《中国光伏设备行业：利润分配或向下游倾斜20221025（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国光伏设备行业：利润分配或向下游倾斜20221025（27页）.pdf（27页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 披露事项及免责声明披露事项及免责声明 请务必阅读本报告披露附录中的重要披露和分析师声明以及免责声明 报告发布机构报告发布机构:汇丰前海证券有限责任公司 请参阅汇丰前海证券研究网页请参阅汇丰前海证券研究网页 https:/ 本报告仅供在中国内地分发。The 9thedition of the EM Sentiment SurveyClick to viewSeeking a catalyst 我们预计 2023-2024 年多晶硅和硅片市场或将面临产能过剩和集中度降低问题 基于此，我们认为组件制造商的盈利能力有望提升 重点推荐 TCL 中环和隆基绿能，二者组件分销渠道较为成熟；维持对 TCL

2、中环、隆基绿能和通威股份的买入评级 相较上游行业，我们更看好相较上游行业，我们更看好下下游行业前景。游行业前景。鉴于汇丰环球研究全球可再生能源分析师团队将 2022-2025 年全球光伏装机量预测分别上调 15%-38%（参见该团队于 10 月 25日发布的报告 Global Solar:Time to pivot downstream），我们上调 2022-2024 年光伏产品价格预测，但仍预计 2023-2024 年光伏产品价格或因行业产能过剩而呈下行趋势。我们预计 2021-2024 年全球多晶硅和硅片产能或将分别提升 4 倍和 125%，远超汇丰环球研究团队的同期全球光伏装机量增幅预测

3、（约 80%）。我们预计产业链价格的转折点将在明年一季度，原因是汇丰环球研究预测届时的硅料的产能将超出需求 18-48%。然而，由于组件等下游行业的市场集中度较高（PV InfoLink 数据显示，2022 年上半年全球光伏组件十强厂商贡献全球组件出货量的 85%），我们认为下游行业前景较为光明，据此预计 2023-2024 年利润分配曲线或向下游倾斜。维持维持对对 TCL 中环、隆基绿能和通威股份的买入评级。中环、隆基绿能和通威股份的买入评级。TCL 中环和隆基绿能是我们在该领域的重点推荐个股，二者组件分销渠道较为成熟。TCL 中环目前持有 Maxeon 24%的股份（在 2.07 亿美元的

4、可转债转股后，公司持股比例将增至 40.6%），而 Maxeon的组件供应业务遍布 100 多个国家。隆基绿能是全球前三大组件供应商之一（按 2022年上半年出货量计算。资料来源：GlobalData,PV info link），我们认为公司计划于2022 年第四季度推出的 HPBC（高效背接触电池）组件产品（资料来源：公司 2022年半年报）有助于提升其在组件领域的市场地位。盈利预测调整：盈利预测调整：基于我们调整后的光伏产品平均售价预测，我们将通威股份 2022-2024 年归母净利润预测分别上调 27%-141%（目标价由 68.00 元上调至 81.90 元），并将 TCL 中环同期归

5、母净利润预测分别上调 5%-49%（目标价由 81.00 元上调至81.10 元）。由于我们上调光伏产品价格预测，我们将隆基绿能 2022 年和 2024 年归母净利润分别预测上调 31%和 3%。然而，我们认为 2023 年硅片产能或将过剩，可能导致公司硅片业务毛利率承压，因此我们将隆基绿能 2023 年归母净利润预测下调 3%（目标价由 76.90 元上调至 80.30 元）。估值估值与与主要下行风险主要下行风险见第8页。这是我们关于能源转型的最新专题研究报告。这是我们关于能源转型的最新专题研究报告。点击此处点击此处即可订阅关于九大主题的研究即可订阅关于九大主题的研究报告。报告。陈家崧陈家

6、崧*（登记编码：（登记编码：S01）证券分析师，证券分析师，A 股基建及电力新能源行业研究主管股基建及电力新能源行业研究主管 汇丰前海证券有限责任公司 +86 21 6081 3801 王敦王敦*（登记编码：（登记编码：S02）证券分析师，证券分析师，A 股基建及电力新能源行业股基建及电力新能源行业 汇丰前海证券有限责任公司 +86 21 6081 3827 田磊田磊*（登记编码：（登记编码：S02）研究助理研究助理 深圳 *受雇于汇丰证券（美国）的非美国联属公司，未根据美国金融监管局（FINRA）的规定注册/获得资格 证券研究

7、报告|2022 年 10 月 25 日 中国光伏设备行业中国光伏设备行业 股票股票研究研究 能源设备与服务 中国中国 评级、目标价和盈利预测调整评级、目标价和盈利预测调整 _ 目标价目标价 _ 评级评级 上行上行 2022年预测每股收益年预测每股收益 2023年预测每股收益年预测每股收益 2024年预测每股收益年预测每股收益 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币 现价现价 调整前调整前 调整后调整后 不变不变 空间空间 调整前调整前 调整后调整后 调整前调整前 调整后调整后 调整前调整前 调整后调整后 TCL中环 002129 CH 人民币 42.16 81.00 81.10 买入 9

8、2%1.44 2.15 1.62 1.76 1.86 1.94 通威股份 600438 CH 人民币 47.25 68.00 81.90 买入 73%2.62 6.31 2.81 4.39 3.17 4.02 隆基绿能 601012 CH 人民币 47.18 76.90 80.30 买入 70%1.46 1.90 2.03 1.97 2.29 2.36 资料来源：彭博、汇丰前海证券预测 注：现价为 2022年 10月 20日收盘价 利润利润分配分配或向或向下游下游倾斜倾斜 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 2 投资摘要投资摘要 汇丰环球研究全球可再生能源分析师

9、团队将 2022-2025 年全球光伏装机量预测分别上调 15%-38%（参见该团队于 10 月 25 日发布的报告 Global Solar:Time to pivot downstream）。考虑到需求前景向好，我们上调 2022-2024 年光伏供应链价格预测（见图表 2），但仍预计 2023-2024年光伏产品价格或因行业产能过剩而呈下行趋势。我们预计 2021-2024 年全球多晶硅和硅片产能或将分别提升 4 倍和 125%，远超汇丰环球研究团队的同期全球光伏装机量增幅预测（约80%），意味着未来产能过剩形势或将严峻。我们预计产业链价格的转折点将在明年一季度，原因是汇丰环球研究预测届

10、时的硅料的产能将超出需求 18-48%（见图表 4）。然而，我们认为下游行业（组件和电池）前景较为光明。对于电池行业，尽管 2024 年该行业总体产能有望达到651GW（见图表 8），但我们测算 TopCon（隧穿氧化层钝化接触）和 HPBC（转换效率高于PERC（发射极和背面钝化）电池）等新电池技术仅贡献约 40%（约 280GW），表明新电池技术的产能供应或将短缺。对于组件行业，我们认为分销渠道有望构成竞争壁垒。考虑到 2018 年以来分销渠道已深度整合，且分销商较难更换供应商，我们认为市场新进入者可能难以赶超该领域的现有企业，这或在一定程度上抑制组件市场竞争。纵观光伏产业价值链，我们重点

11、推荐 TCL中环和隆基绿能，主要源于二者组件分销渠道较为成熟。图表图表 1.汇丰环球研究上调汇丰环球研究上调 2022-2025 年全球光伏装机量预测年全球光伏装机量预测 资料来源：万得、汇丰环球研究预测 254 291 331 375 220 240 261 272 -50 100 150 200 250 300 350 4002022e2023e2024e2025e新旧全球光伏装机量全球光伏装机量(GW)图表图表 2.光伏产品价格预测调整光伏产品价格预测调整 调整后调整后 2021 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 调整前调整前 调整后调整后 调整幅度调整幅度 调

12、整前调整前 调整后调整后 调整幅度调整幅度 调整前调整前 调整后调整后 调整幅度调整幅度 单晶硅片（元/瓦）0.77 0.62 1.03 67%0.40 0.56 40%0.34 0.40 17%电池片（元/瓦）1.11 1.00 1.42 42%0.80 1.00 26%0.73 0.84 15%组件（元/瓦）1.74 1.62 1.97 22%1.38 1.55 13%1.31 1.37 4%多晶硅（元/千克）149 134 238 78%74 119 62%59 71 20%资料来源：PV InfoLink、汇丰前海证券预测 3 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月

13、25 日 图表图表 3.我们预计我们预计 2023-2024 年多晶硅价格跌幅最大，硅片价格跌幅次之年多晶硅价格跌幅最大，硅片价格跌幅次之 资料来源：万得、汇丰前海证券预测 图表图表 4.多晶硅多晶硅料料产能将在产能将在 2023 年一季度年一季度比需求高出比需求高出多达多达 48%资料来源：PV info link（其余公司为 PV info link 预测，其中 GCL Tech和 Daqo为汇丰环球研究覆盖股票）、汇丰环球研究预测（总产能为汇丰环球预测）、汇丰前海证券预测（通威预测值来自汇丰前海预测）图表图表 5.2022 年四季度将有四分之一的多晶硅产能处于产能爬坡期年四季度将有四分之

14、一的多晶硅产能处于产能爬坡期 资料来源：PV info link、汇丰环球研究预测 -16%5%13%-21%-12%-5%130%60%-50%-40%-13%55%34%-45%-29%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%202020212022e2023e2024e电池组件多晶硅硅片YoY193 220 264 299 389 451 501 546-5%0%12%18%48%63%78%87%-20%0%20%40%60%80%100%120%-200 400 60022年一季度 22年二季度 22年三季度 22年四季度 23年一季度 23年二季

15、度 23年三季度 23年四季度吉瓦协鑫科技通威特变电工大全东方希望中国其他产能海外产能多晶硅产能超出光伏需求比例（右轴）75 97 113 125 136 171 -50 100 150 2002022年三季度2022年四季度2023年一季度2023年二季度2023年三季度2023年四季度吉瓦现有产能爬坡产能建设中/规划中-2022年底：年底：299吉瓦吉瓦-2023年底年底:546吉瓦吉瓦-股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 4 图表图表 6.我们预计我们预计 2021-2024 年全球多晶硅产能或将提升年全球多晶硅产能或将提升 4 倍倍 产能（吨）产能（吨）

16、2021 2022e 2023e 2024e 2025e 中国中国 协鑫科技*126,000 260,000 360,000 580,000 580,000 通威*182,000 232,000 352,000 752,000 752,000 特变电工 66,000 200,000 300,000 400,000 400,000 大全*70,000 105,000 205,000 205,000 205,000 东方希望 60,000 70,000 150,000 255,000 255,000 亚洲硅业 20,000 90,000 90,000 90,000 90,000 鄂尔多斯 12,0

17、00 12,000 12,000 12,000 12,000 内蒙东立 12,000 12,000 60,000 60,000 60,000 新疆晶诺新能源 50,000 50,000 50,000 宝丰能源 50,000 100,000 100,000 江苏润阳新能源科技 50,000 50,000 50,000 青海丽豪半导体材料 50,000 100,000 100,000 100,000 合盛硅业 100,000 200,000 200,000 信义光能*60,000 60,000 东方日升 150,000 150,000 南玻 10,000 10,000 60,000 60,000

18、吉利科技 2,000 10,000 10,000 50,000 上机数控 50,000 50,000 50,000 中来股份 -10,000 10,000 天宏瑞科 18,000 18,000 98,000 98,000 98,000 其亚集团 100,000 100,000 天合光能 50,000 50,000 清电能源 50,000 陕煤集团 50,000 其他 18,500 18,500 18,500 18,500 18,500 小计小计 584,500 1,079,500 2,065,500 3,460,500 3,600,500 海外 113,000 118,000 118,000

19、118,000 118,000 总计总计 697,500 1,197,500 2,183,500 3,578,500 3,718,500 MW 174,375 299,375 545,875 894,625 929,625 资料来源：PV InfoLink、汇丰前海证券预测（*已评级股票）注：*为 汇丰环球研究覆盖股票。除*已评级股票外，其余公司产能预测值均来自 PV info link。图表图表 7.我们预计我们预计 2021-2024 年年全球全球硅硅片片产能产能或将提升一倍以上或将提升一倍以上 产能（产能（MW）2021 2022e 2023e 2024e 2025e 单晶硅片单晶硅片

20、隆基绿能*105,000 150,000 160,000 206,000 206,000 TCL中环*88,000 135,000 180,000 180,000 180,000 晶科能源*32,500 60,000 60,000 60,000 60,000 晶澳科技 17,000 34,600 34,600 34,600 34,600 锦州阳光 4,500 10,000 10,000 10,000 10,000 京运通 20,000 20,000 42,500 50,000 50,000 通威股份-天合光能 7,500 15,000 15,000 15,000 15,000 无锡上机 16,

21、000 30,000 50,000 50,000 50,000 双良集团 50,000 50,000 50,000 50,000 沐邦高科 6,000 10,000 10,000 10,000 和邦 2,000 5,000 10,000 20,000 宇泽 3,000 8,000 28,000 28,000 28,000 美科股份 3,000 10,000 10,000 30,000 30,000 高景太阳能 15,000 30,000 30,000 50,000 80,000 其他 65,000 65,000 65,000 65,000 65,000 总计总计 376,500 625,600

22、 750,100 848,600 888,600 资料来源：PV InfoLink、汇丰前海证券预测（*已评级股票）注：*为汇丰环球研究覆盖股票。除*已评级股票外，其余公司产能预测值均来自 PV info link。5 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 图表图表 8.电池片生产商产能预测（电池片生产商产能预测（2021-2025 年）年）产能（产能（MW）2021 2022e 2023e 2024e 2025e 单晶硅单晶硅 通威股份*42,000 67,000 99,000 127,000 127,000 隆基绿能*37,000 60,000 108,000

23、 118,000 118,000 润阳 12,000 21,000 21,000 21,000 21,000 爱旭股份 36,000 45,000 45,000 45,000 45,000 晶澳科技 18,000 32,000 32,000 62,000 62,000 潞安太阳能 9,500 9,500 18,000 18,000 18,000 晶科能源*24,000 55,000 63,000 63,000 63,000 苏民新能源 7,000 7,000 7,000 10,000 15,000 东方日升 12,000 20,000 20,000 50,000 50,000 横店东磁 9,6

24、00 9,600 9,600 15,600 15,600 展宇光伏 8,200 8,200 8,200 8,200 8,200 正泰新能源*5,200 6,700 6,700 6,700 6,700 天合光能 40,000 50,000 50,000 50,000 50,000 无锡上机 14,000 24,000 24,000 金阳新能源 10,000 10,000 10,000 其他 21,900 21,900 22,800 22,800 22,800 小计小计 282,400 412,900 534,300 651,300 656,300 多晶硅 20,000 10,000 5,000

25、总计总计 302,400 422,900 539,300 651,300 656,300 资料来源：PV InfoLink、汇丰前海证券预测（*已评级股票）注：*为汇丰环球研究覆盖股票。除*已评级股票外，其余公司产能预测值均来自 PV info link。图表图表 9.我们预计我们预计 PERC 在晶体硅电池产量中的在晶体硅电池产量中的份额将从份额将从 2021 年的年的 91%降至降至 2025 年的年的 45%图表图表 10.2022 年上半年全球光伏组件十强厂商年上半年全球光伏组件十强厂商贡献全球组件出货量的贡献全球组件出货量的 85%资料来源：中国光伏行业协会、汇丰前海证券预测 资料来

26、源：PV InfoLink、汇丰前海证券 当前股价尚未体现的因素当前股价尚未体现的因素 2022 年 7 月以来，我们覆盖的光伏个股价格下跌 21%-29%不等（同期沪深 300 指数下跌16%），主要源于美国计划向本土光伏产业链提供大量补贴，市场担忧这或造成中美光伏产业发展脱钩。2022 年，美国颁布通胀削减法案（IRA），提议向光伏组件供应链发放 1.21 元/瓦的补贴，其中向上游（多晶硅和硅片）发放 0.44 元/瓦的补贴，向下游（电池和组件）发放 0.75元/瓦的补贴（见图表 11）。当前，美国几乎完全使用进口光伏硅片来加工制造光伏电池和组件。电池和组件生产方面，中国厂商的生产成本较美

27、国同业低 0.8 元/瓦（见图表 12），但我们测算这一成本优势将在美国落实补贴政策后缩小至 0.05 元/瓦。此外，中国向美国出口组件需支付44%-59%的关税（资料来源：美国海关）。我们认为 IRA 对中国光伏厂商影响有限，尤其是多晶硅和硅片厂商，原因在于 IRA 规定 2030-2033 年补贴逐年递减 25%，因而美国制造商享有的 IRA 优势不具可持续性。此外，多晶硅和硅片均为能源密集型行业，其电力成本在生产成本中占比 20%-30%，而美国电费是中国电费的 2倍（资料来源：全球能源价格网），因此长远来看，我们认为美国多晶硅和硅片厂商相较国内同业不具明显竞争力。38%65%66%85

28、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20181H22前四名集中度前十名集中度 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 6 TCL 中中环：环：由于市场对美国向光伏供应链企业提供 IRA 补贴有所担忧，2022 年 7 月以来公司股价下跌 29%（同期沪深 300 指数下跌 16%）。然而，我们认为 IRA 补贴不太可能改变硅片市场的竞争格局。此外，TCL 中环持股 Maxeon 后有助于其进军美国组件市场，无需面对进口关税问题。由于我们更看好公司 G12 硅片产品的潜在盈利贡献，我们的 2022-2024 年归母净利润预测比市场一致预期高 6

29、%-9%。隆基绿能：隆基绿能：由于市场对美国向光伏供应链企业提供 IRA 补贴有所担忧，2022 年 7 月以来公司股价下跌 27%（同期沪深 300 指数下跌 16%）。然而，我们认为 IRA 补贴不太可能改变硅片市场的竞争格局。我们认为市场尚未反映 2023 年及以后隆基 HPBC 项目的潜在盈利贡献，因此我们的 2022-2024 年归母净利润预测比市场一致预期高 6%-9%。我们预测 2023 年和 2024 年隆基HPBC 组件产品收入分别为 330 亿元和 460 亿元。通威股份：通威股份：由于市场对美国向光伏供应链企业提供 IRA 补贴有所担忧，2022 年 7 月以来公司股价下

30、跌 21%（同期沪深 300 指数下跌 16%）。然而，我们认为 IRA 补贴不太可能改变多晶硅市场的竞争格局。受益于出色的成本管控能力和强劲的资产负债表，我们认为公司即使在多晶硅价格下行周期中也有望保持盈利韧性，因此我们的 2022-2024 年归母净利润预测比市场一致预期高7%-12%。图表图表 11.2022 年年 IRA 中包含中包含的的向向美国美国光伏光伏组件供应链组件供应链提供提供的的补贴补贴 补贴（美元补贴（美元/瓦）瓦）补贴（补贴（人民币人民币元元/瓦）瓦）多晶硅 0.01 0.08 硅片 0.05 0.36 电池 0.04 0.27 背板 0.002 0.01 组件 0.07

31、 0.48 合计合计 0.18 1.21 资料来源：2022年 IRA、汇丰前海证券 注：基于 2022年 9月人民币/美元汇率 图表图表 12.中美光伏组件生产成本对比中美光伏组件生产成本对比 资料来源：全球太阳能公司、汇丰前海证券 00.050.10.150.20.250.30.350.40.45美国中国生产成本(美元/W)原材料人工电力维护资本折旧进口费用运输费用管理费用和合理利润 7 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 图表图表 13.汇丰前海证券预测与市场一致预期汇丰前海证券预测与市场一致预期对比对比 _ 汇丰前海证券预测汇丰前海证券预测 _ _ 市场

32、一致预期市场一致预期 _ _ 差异差异 _ 公司公司 人民币百万元人民币百万元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e TCL中环 收入 83,044 75,956 75,356 79,090 70,987 73,161 5%7%3%归母净利润 6,946 5,704 6,284 6,553 5,281 5,766 6%8%9%隆基绿能 收入 125,367 127,779 152,947 121,716 120,546 145,664 3%6%5%归母净利润 14,652 15,172 18,176 13,823 13,92

33、0 16,987 6%9%7%通威股份 收入 150,186 135,292 139,079 137,786 126,441 128,777 9%7%8%归母净利润 30,377 21,132 19,357 27,616 18,868 18,091 10%12%7%资料来源：万得、汇丰前海证券预测 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 8 估值与风险估值与风险 估值估值 风险风险 TCL 中环中环 002129 CH 现价：42.16元元 目标价：81.10元元 上行空间：92%我们沿用DCF模型进行估值，将目标价从81.00元上调至81.10元。主要假设包括：（

34、1）8.2%的权益成本（不变）：基于2.0%的无风险利率、6.0%的市场风险溢价、1.03的Beta系数（均不变）计算得出。（2）4.3%的税后债务成本（不变）。（3）29%的债务资本比率（原为33%）。（4）20%的2020-2029年经营现金流（扣除营运资本变动前）年复合增速（原为17%）。（5）2022-2024年资本支出均为73亿元（不变），2025-2029年将稳定在每年约30-40亿元的水平（原为35-40亿元）。（6）2%的永续增长率（不变）。我们的目标价隐含92%的上行空间，因此我们维持买入评级。主要下行风险主要下行风险 1.光伏需求不及预期；2.中美贸易摩擦加剧，影响美国供应

35、商的设备供给；3.融资造成股权被摊薄的风险；4.半导体产品需求不及预期；5.硅片均价下滑超过预期。买入买入 陈家崧陈家崧*S01|+86 21 6081 3801 通威股份通威股份 600438 CH 现价：47.25元元 目标价：81.90元元 上行空间：73%我们沿用DCF模型进行估值，将目标价从68.00元上调至81.90元。主要假设包括：（1）10.5%的权益成本（不变）：基于2.0%的无风险利率、6.0%的市场风险溢价和1.42的Beta系数（均不变）计算得出。（2）4.3%的税后债务成本（不变）。（3）14%的债务资本比率（原为15%）。（4）21%的2020

36、-2029年经营现金流（扣除营运资本变动前）年复合增速（原为19%）。（5）2022、2023和2024年资本支出分别为167亿元、237亿元和293亿元（原分别为162亿元、197亿元和135亿元），2025-2029年每年资本支出约为45-55亿元（原为30-40亿元）。（6）2%的永续增长率（不变）。我们的目标价隐含73%的上行空间，因此我们维持买入评级。主要下行风险主要下行风险 1.多晶硅料价格低于预期；2.电池技术的演变可能妨碍PERC电池的相关投资；3.电池均价跌幅大于预期。买入买入 陈家崧陈家崧*S01|+86 21 6081 3801 隆基绿能隆基绿能 6

37、01012 CH 现价：47.18元元 目标价：80.30元元 上行空间：70%我们沿用DCF模型进行估值，将目标价从76.90元上调至80.30元。主要假设包括：（1）9.0%的权益成本（不变）：基于2.0%的无风险利率、6.0%的市场风险溢价和1.16的Beta系数（均不变）计算得出。（2）4.3%的税后债务成本（不变）。（3）10%的债务资本比率（原为11%）。（4）18%的2020-2029年经营现金流（扣除营运资本变动前）年复合增速（不变）。（5）2022、2023和2024年资本支出分别为161亿元、397亿元和126亿元（原分别为161亿元、260亿元和115亿元），2025-2

38、029年每年资本支出约为20-30亿元（不变）。（6）2%的永续增长率（不变）。我们的目标价隐含70%的上行空间，因此我们维持买入评级。主要下行风险主要下行风险 1.光伏需求不及预期；2.融资造成股权被摊薄的风险；3.硅片均价下降超过预期。买入买入 陈家崧陈家崧*S01|+86 21 6081 3801 注：现价为 2022年 10月 20日收盘价*受雇于汇丰证券（美国）的非美国联属公司，未根据美国金融监管局（FINRA）的规定注册/获得资格 资料来源：彭博、汇丰前海证券预测 9 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 图表图表 14.全球光伏

39、行业估值比较全球光伏行业估值比较 现价现价 市值市值 3个月日均个月日均成交额成交额 _ 市盈率（倍）市盈率（倍）_ _ 市净率（倍）市净率（倍）_ _ 净资产收益率净资产收益率 _ _ 股息收益率股息收益率 _ EV/EBITDA（倍）（倍）每股收益年每股收益年复合增速复合增速 公司公司 股票代码股票代码 货币货币 评级评级 目标价目标价 2022/10/20 USD b USD m 2022e 2023e 2022e 2023e 2022e 2023e 2022e 2023e 2022e 2023e 2021-24e 多晶硅生产商多晶硅生产商 协鑫科技*3800 HK 港元 2.19 7.

40、56 NA 3.5 3.7 1.2 1.0 42%29%0.0%0.0%3.2 2.8 27%大全新能源*DQ US 美元 49.10 3.66 101 1.8 2.3 0.8 0.6 63%28%4.7%3.5%0.6 0.6 11%特变电工 600089 CH 人民币 21.72 11.64 379 6.4 6.3 1.5 1.3 26%22%5.1%4.5%5.3 5.7 26%OCI 010060 KS 韩元 103500.00 1.73 54 3.8 4.1 0.7 0.6 19%14%2.0%2.0%3.4 3.5 6%瓦克化学*WCH GR 欧元 112.35 5.73 17 4

41、.6 9.0 1.3 1.3 32%13%9.4%5.3%2.8 4.4-9%通威股份*600438 CH 人民币 买入 81.90 47.25 29.44 621 7.5 10.8 3.0 2.8 54%27%6.7%4.6%4.2 6.1 33%硅片制造商硅片制造商 TCL中环*002129 CH 人民币 买入 81.10 42.16 18.86 381 19.6 23.9 3.6 3.1 20%14%0.4%0.4%12.0 12.1 16%隆基绿能*601012 CH 人民币 买入 80.30 47.18 49.50 640 24.8 23.9 5.4 4.5 26%21%0.6%0.

42、6%16.9 16.8 26%中美晶 5483 TT 新台币 121.50 2.22 26 8.0 6.1 2.2 1.9 27%32%7.9%9.4%2.6 2.2 20%上机数控 603185 CH 人民币 134.86 7.38 218 16.5 10.5 4.4 3.0 30%32%1.1%1.5%13.1 7.9 40%光伏电池与组件制造商光伏电池与组件制造商 阿特斯太阳能 CSIQ US 美元 30.58 1.96 44 12.6 7.2 0.8 0.7 11%11%0.0%0.0%9.5 6.7 52%第一太阳能 FSLR US 美元 120.21 12.81 300 NA 38

43、.7 2.1 2.0 0%5%0.0%0.0%48.9 19.0 26%天合光能 688599 CH 人民币 63.21 18.96 230 37.6 21.6 6.7 4.9 17%24%0.7%1.2%26.7 16.4 62%晶澳科技 002459 CH 人民币 61.09 19.90 204 32.9 21.7 6.5 4.8 20%24%0.5%0.9%20.0 14.5 58%晶科能源 688223 CH 人民币 15.84 21.92 108 58.7 32.2 6.6 5.6 12%19%0.3%0.6%33.3 19.8 82%其他光伏材料与设备厂商其他光伏材料与设备厂商 福

44、斯特*603806 CH 人民币 持有 54.00 57.15 10.53 104 30.5 26.1 4.5 3.9 18%16%0.5%0.6%23.0 19.5 15%晶盛机电*300316 CH 人民币 买入 93.10 69.85 12.64 111 30.0 22.9 8.4 6.4 34%32%0.7%0.9%23.4 17.1 36%均值均值 18.7 15.9 3.5 2.9 26%21%2.4%2.1%14.6 10.3 31%注：现价为 2022年 10月 20日收盘价；*为汇丰环球研究（GR）覆盖个股，请在 GR 网站查阅最新报告 资料来源：彭博一致预期（未评级和 GR

45、覆盖个股）、汇丰前海证券预测（*已评级股票）股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 10 TCL 中环（中环（002129 CH，现价现价 42.16 元，买入，目标价元，买入，目标价 81.10 元）元）考虑到公司 G12 硅片在光伏供应链中具有成本优势，我们预测相关需求将大幅增长。此外，TCL中环持股 Maxeon 后有助于其进军美国组件市场，无需面对进口关税问题。公司当前股价对应 2 倍的 2023 年预测企业价值/销售，远低于半导体硅片同业公司沪硅产业（688126 CH，现价 18.89元，买入，目标价 32.00 元）的 9 倍，故我们认为公司当前估值具

46、有吸引力。我们的目标价隐含92%的上行空间，因此我们维持买入评级。TCL 中环持中环持股股 Maxeon 后后有助于有助于其进军美国市场其进军美国市场 TCL 中环持有 Maxeon 24%的股份，而 Maxeon 的组件供应业务遍布 100 多个国家。2022 年 8月 13 日，TCL 中环宣布拟斥资 2.01 亿美元认购 Maxeon 的可转债。一旦可转债完全转股，TCL中环对 Maxeon 的持股比例将增至 40.6%。2022 年第二季度，Maxeon 35%的销售额来自北美地区。该公司目前在墨西哥拥有 1GW 的 IBC（交叉背接触）组件年产能。据 2021 年 4 月 7 日So

47、lar Power World 报道，该公司计划再在墨西哥增加 1.8GW 的 P 型组件年产能，并在美国增加1.8GW 的组件年产能，以供应美国市场。由于硅片毛利率高于预期，由于硅片毛利率高于预期，2022 年年第三季度第三季度业绩超出我们的预期业绩超出我们的预期 TCL 中环 2022 年上半年实现归母净利润 29 亿元，同比增长 92%。剔除多晶硅业务贡献，公司2022 年上半年归母净利润同比翻番，超出我们此前预期，主要原因是管理费用率低于预期。受益于降本措施及规模效应，公司 2022 年上半年管理费用率从 2021 年上半年的 7.7%降至 6%。另外，公司披露其在 2022 年第三季

48、度实现归母净利润 21 亿元，同比增长 63%，超出我们的预期。这部分得益于公司光伏硅片单瓦毛利的提升。公司光伏硅片单瓦毛利从 2022 年上半年的0.15-0.16 元上升至 2022 年第三季度 0.18 元。盈利预测调整盈利预测调整 目标价：目标价：由于我们上调公司 2022-2024 年归母净利润预测，我们将目标价价上调至 81.10 元（原为 81.00 元）。盈利预测：盈利预测：基于调整后的行业产品均价预测（图表 2），我们调整公司 2022-2024 年盈利预测。由于我们上调 2022、2023 和 2024 年多晶硅均价预测，我们将同期来自多晶硅合营企业的盈利贡献预测分别上调

49、123%、179%和 107%，据此将公司同期归母净利润预测分别上调 49%、9%和 5%。此外，我们将公司 2022-2024 年净财务费用预测下调 39%-46%，以反映中国低利率趋势。潜在股价催化剂：潜在股价催化剂：G12 硅片市场份额快速扩张；实施股权激励计划，大幅降低销售管理费用率；强劲的需求驱动 G12 硅片生产线的产能利用率提高。主要下行风险：主要下行风险：光伏需求不及预期；中美贸易摩擦加剧，影响美国供应商的设备供给；融资造成股权被摊薄的风险；半导体产品需求不及预期；硅片均价下滑超过预期。图表图表 15.TCL 中环：中环：2022 年预测归母净利润对多晶硅和硅片平均售价变化的敏

50、感性分析年预测归母净利润对多晶硅和硅片平均售价变化的敏感性分析 _ 多晶硅多晶硅均价均价 _ 硅片硅片均价均价-15%-10%-5%0%+5%+10%+15%+20%280%255%230%204%179%154%128%+10%178%153%128%102%77%51%26%+5%127%102%76%51%26%0%-25%0%76%51%25%0%-25%-51%-76%-5%25%0%-26%-51%-76%-102%-127%-10%-26%-51%-77%-102%-128%-153%-178%-20%-128%-154%-179%-204%-230%-255%-280%资料来源

51、：汇丰前海证券预测 11 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 图表图表 16.TCL 中环中环 12 个月前瞻市盈率（倍）个月前瞻市盈率（倍）图表图表 17.TCL 中环历史市净率（倍）与净资产中环历史市净率（倍）与净资产收益率（收益率（%）资料来源：公司资料、汇丰前海证券预测 资料来源：公司资料、汇丰前海证券预测 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.016年2月17年2月18年2月19年2月20年2月21年2月22年2月市盈率均值+1标准差-1标准差-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00

52、 4.500%5%10%15%20%25%20022E净资产收益率(左轴)市净率 图表图表 18.TCL 中环：损益表数据预测中环：损益表数据预测 _ 2022e _ _ 2023e _ _2024e _ 人民币百万元人民币百万元 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 收入收入 83,044 82,927 0.1%75,956 75,162 1.1%75,356 77,520-2.8%可再生能源产品 77,554 77,437 0.2%67,918 67,123 1.2%64,843 67,006

53、-3.2%半导体材料 4,368 4,368 0.0%6,883 6,883 0.0%9,324 9,324 0.0%半导体设备 92 92 0.0%92 92 0.0%92 92 0.0%发电 500 500 0.0%533 533 0.0%567 567 0.0%服务 0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 其他 531 531 0.0%531 531 0.0%531 531 0.0%毛利润毛利润 13,320 13,796-3.4%13,183 14,525-9.2%14,891 16,350-8.9%可再生能源产品 11,816 12,371-4.5%11,008 12,474-11

54、.8%12,064 13,691-11.9%半导体材料 1,136 1,057 7.4%1,789 1,666 7.4%2,424 2,257 7.4%半导体设备-8-8 NA-8-8 NA-8-8 NA 发电 259 259 0.0%277 277 0.0%294 294 0.0%服务 0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 其他 116 116 0.0%116 116 0.0%116 116 0.0%毛利率毛利率 16%17%-0.6ppt 17%19%-2.0ppt 20%21%-1.3ppt 营业税-345-345 0.1%-316-312 1.1%-313-322-2.8%销售费用

55、-264-263 0.1%-241-239 1.1%-239-246-2.8%管理费用-4,484-4,878-8.1%-4,633-4,045 14.5%-4,747-4,172 13.8%资产减值损失/公允价值变动-632-286 121.0%78 53 46.8%7-16-140.9%其他收益（损失）-41-41 NA-41-41 NA-41-41 NA 运营利润运营利润 7,553 7,982-5.4%8,029 9,940-19.2%9,556 11,552-17.3%净财务费用-564-1,043-45.9%-619-1,020-39.3%-576-990-41.9%对联营企业和合

56、营企业的投资收益 1,657 743 123.0%621 223 178.6%212 102 107.3%税前利润税前利润 8,646 7,682 12.5%8,031 9,143-12.2%9,193 10,664-13.8%税费-839-1,041-19.4%-1,111-1,338-16.9%-1,347-1,584-15.0%少数股东权益-861-1,992-56.8%-1,216-2,580-52.9%-1,561-3,074-49.2%扣非净利润扣非净利润 6,946 4,649 49.4%5,704 5,226 9.2%6,284 6,006 4.6%归属优先股股东股息和永续债债

57、权人利息 0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 非经常性项目 0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 归母净利润归母净利润 6,946 4,649 49.4%5,704 5,226 9.2%6,284 6,006 4.6%注：运营利润为扣除对联营企业和合营企业的投资收益前利润 资料来源：公司资料、汇丰前海证券预测 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 12 图表图表 19.TCL 中环：中环：DCF 估值模型估值模型 人民币百万元人民币百万元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 税后利润税后利润 212 404

58、591 789 1,261 1,475 4,435 7,807 同比增速 90%46%34%60%17%201%76%加：折旧摊销 452 672 970 1,482 1,976 2,152 2,842 2,216 净财务费用 230 109 463 681 1,000 1,121 913 564 营运资金变动前的经营现金流 894 1,185 2,024 2,952 4,237 4,748 8,190 10,588 营运资金变动-72-373-893-1,353-1,604-1,697-4,232 1,509 净经营现金流 822 813 1,131 1,600 2,633 3,051 3,

59、959 12,096 资本支出-2,265-1,746-4,788-5,759-5,273-7,426-7,826-7,270 自由现金流-1,443-934-3,657-4,159-2,640-4,375-3,868 4,826 贴现因子 PPE 总额 7,950 10,050 15,147 24,670 30,034 36,705 42,294 50,685 折旧率 6%7%6%6%7%6%7%4%自由现金流的现值自由现金流的现值 人民币百万元人民币百万元 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 终值终值 税后利润税后利润 6,920 7,846

60、 9,022 10,376 11,932 13,722 15,780 同比增速-11%13%15%15%15%15%15%加：折旧摊销 2,614 2,984 3,189 3,407 3,640 3,887 4,149 净财务费用 619 576 602 630 659 689 721 营运资金变动前的经营现金流 10,152 11,405 12,813 14,413 16,230 18,298 20,651 营运资金变动-337-334 0 0 0 0 0 净经营现金流 9,815 11,071 12,813 14,413 16,230 18,298 20,651 资本支出-7,270-7,

61、270-3,000-3,150-3,308-3,473-3,647 自由现金流 2,545 3,801 9,813 11,263 12,923 14,825 17,004 343,883 贴现因子 1.00 0.93 0.87 0.82 0.76 0.71 0.66 0.66 PPE 总额 58,180 65,494 68,494 71,644 74,952 78,425 82,071 折旧率 4%5%5%5%5%5%5%自由现金流的现值 2,545 3,551 8,564 9,182 9,843 10,548 11,303 228,583 现值加总（企业价值）284,120 减：净负债（包括

62、永续债）-11,050 权益价值 273,069 减：少数股东权益-10,859 股东权益价值 262,211 预测 2022年末已发行股数（百万股）3,232 每股价值（人民币元）每股价值（人民币元）81.1 假设假设 无风险利率 2.0%ERPch（中国市场股权风险溢价）6.0%Beta系数 1.03 权益成本=无风险利率+BETA 系数*ERPch 8.2%税前债务成本 5.0%所得税 15%税后债务成本 4.3%债务/资本 29%加权平均资本成本 7.0%永续增长率 2%资料来源：万得、公司资料、汇丰前海证券预测 13 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日

63、 财务报表财务报表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 损益表摘要损益表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）营业收入 41,105 83,044 75,956 75,356 息税折旧及摊销前利润 8,682 11,426 11,264 12,752 折旧与摊销-2,842-2,216-2,614-2,984 经营利润/息税前利润 5,840 9,210 8,650 9,768 净利息-840-564-619-576 税前利润 5,000 8,646 8,031 9,193 汇丰前海口径：税前利润 5,000 8,646 8,031 9,193 所

64、得税-565-839-1,111-1,347 归母净利润 4,030 6,946 5,704 6,284 汇丰前海口径：归母净利润 4,030 6,946 5,704 6,284 现金流现金流量表量表摘要摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）经营活动产生的现金流量 4,282 10,440 11,264 12,752 资本支出-7,826-7,270-7,270-7,270 投资活动产生的现金流量-7,826-7,270-7,270-7,270 股息-1,255-355-613-503 净债务变动-2,588-1,183-692-2,510 股权自由现金流-3,545 3,170 3,994

65、5,482 资产负债表摘要资产负债表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）无形资产 3,054 2,946 2,838 2,730 固定资产 40,558 45,720 50,484 54,878 流动资产 24,459 31,557 25,656 27,859 现金及现金等价物 11,978 10,161 5,853 8,363 资产合计 77,979 91,788 91,164 97,865 营业负债 21,871 31,228 29,297 28,656 带息负债 14,439 11,439 6,439 6,439 净负债 2,460 1,278 586-1,924 归属母公司股东的权益

66、 31,672 38,263 43,354 49,135 投入资本 34,222 38,834 43,828 48,448 增长增长率率、重要比率及重要比率及每股每股指标指标 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增长同比增长(%)营业收入 115.7 102.0-8.5-0.8 息税折旧及摊销前利润 78.2 31.6-1.4 13.2 营业利润 114.6 57.7-6.1 12.9 税前利润 195.5 72.9-7.1 14.5 汇丰口径：每股收益 267.4 63.3-17.9 10.2 比率比率(%)营业收入/投入资本(x)1.3 2

67、.3 1.8 1.6 投入资本回报率 17.5 23.0 18.3 18.3 净资产收益率 15.8 19.9 14.0 13.6 资产回报率 6.5 9.2 7.6 8.3 EBITDA 利润率 21.1 13.8 14.8 16.9 营业利润率 14.2 11.1 11.4 13.0 EBITDA/净利息(x)10.3 20.3 18.2 22.2 净负债/权益 5.9 2.6 1.1-3.1 净负债/EBITDA(x)0.3 0.1 0.1-0.2 经营现金流/净负债 174.0 817.0 1922.3 每股指每股指标标（人民币元）（人民币元）稀释每股收益 1.32 2.15 1.76

68、 1.94 汇丰前海口径：稀释每股收益 1.32 2.15 1.76 1.94 每股股息 0.12 0.19 0.16 0.17 账面价值 9.80 11.84 13.42 15.20 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企业价值/销售 3.4 1.7 1.8 1.8 企业价值倍数 16.0 12.0 12.1 10.5 企业价值/投入资本 4.1 3.5 3.1 2.8 市盈率*32.0 19.6 23.9 21.7 市净率 4.3 3.6 3.1 2.8 自由现金流收益率-2.6 2.3 2.9 4.0 股息收益率(%)0.3 0.4

69、 0.4 0.4*基于汇丰前海口径的稀释每股收益 环境社会及公司治理指标环境社会及公司治理指标 环境指标环境指标 12/2021a 公司治理指标公司治理指标 12/2021a 温室气体排放强度 592.3 董事会成员人数 9 能源强度 697.6 平均董事会任期(年)3.6 二氧化碳减排政策 是 女性董事会成员(%)44.4 社会指标社会指标 12/2021a 董事会成员独立性(%)33.3 员工成本占销售额的百分比 6.2 员工流动率（%）多元化政策 是 资料来源：公司资料、汇丰前海证券*温室气体排放强度和能源强度按照每千美元收入来衡量，分别以千克和千瓦时为单位 发行人信息发行人信息 股价（

70、人民币元）42.16 流通股比例 58%目标价（人民币元）81.10 行业 电子设备、仪器和元件 路透股票代码 002129.SZ 国家/地区 中国 彭博股票代码 002129 CH 分析师 陈家崧 市值（百万美元）18,851 联系方式+86 21 6081 3801 股价相对表现股价相对表现 资料来源：汇丰前海证券 注：收盘价截至：2022 年 10 月 20 日 6.0016.0026.0036.0046.0056.0066.006.0016.0026.0036.0046.0056.0066.00202020212022中环股份相对 CSI 300 Index财务数据和估值财务数据和估值

71、:中环股份中环股份 买入买入 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 14 通威股份（通威股份（600438 CH，现价，现价 47.25 元，买元，买入，目标价入，目标价 81.90 元）元）公司当前股价对应 11 倍的 2023 年预测市盈率，略低于历史平均前瞻市盈率（图表 20）。我们预测公司 2021-2024 年归母净利润年复合增速将达 33%，高于 2017-2020 年的 22%。受益于出色的成本管控能力和强劲的资产负债表（2022 年上半年现金余额为 96 亿元），我们认为公司即使在 2023-2024 年多晶硅价格下行周期中也有望保持盈利韧性。我们

72、的目标价隐含约 73%的上行空间，因此我们维持买入评级。中标中标华润电力组件集采，彰显华润电力组件集采，彰显成本优势成本优势 通威正在进军组件市场。2022 年 9 月 23 日，公司宣布将在江苏盐城新建 25GW 的光伏组件年产能，我们预测这将助力公司到 2023 年合计实现 31GW 的组件年产能。2022 年 8 月，公司以1.942 元/瓦的价格中标华润电力 3GW 的组件集采，低于亿晶光电（600537 CH，现价 6.53 元，未评级）1.995 元/瓦和隆基绿能 2.02 元/瓦的中标价格（资料来源：华润电力公告）。受益于强于预期的受益于强于预期的多晶硅多晶硅料价格料价格涨势，涨

73、势，2022 年第年第三季度三季度业绩预告超出我们的预期业绩预告超出我们的预期 通威 2022 年上半年实现归母净利润 122 亿元，同比增长 312%，超出我们此前预期。公司 2022年上半年收入同比增长 127%，主要受多晶硅和电池均价上涨以及产能扩张推动。受益于多晶硅价格上涨（2022 年上半年同比增长 81%，资料来源：PV InfoLink），公司 2022 年上半年毛利率同比提高 11 个百分点至 35%。按 2022 年上半年销售额计算，公司在国内多晶硅市场约占 30%的份额（资料来源：公司 2022 年中报）。另外，公司披露 2022 年第三季度业绩预告，预计第三季度将实现归母

74、净利润 92 亿元至 96 亿元，同比增长 208%-221%，超出我们的预期。我们认为这主要得益于第三季度强于预期的多晶硅料价格涨势。盈利预测调整盈利预测调整 目标价：目标价：由于我们上调公司 2022-2024 年归母净利润预测，我们将目标价上调至 81.90 元（原为68.00 元）。盈利预测：盈利预测：我们上调 2022-2024 年多晶硅均价预测（图表 2），据此将公司同期归母净利润预测上调 27%-141%。潜在股价催化剂：潜在股价催化剂：公司降本措施推动电池加工成本持续下降；多晶硅生产成本持续下降；异质结技术（HJT）取得突破。主要下行风险：主要下行风险：多晶硅料价格低于预期；电

75、池技术的演变可能妨碍 PERC 电池的相关投资；电池均价跌幅大于预期。图表图表 20.通威股份通威股份 12 个月前瞻市盈率（倍）个月前瞻市盈率（倍）图表图表 21.通威股份历史市净率（倍）与净资产通威股份历史市净率（倍）与净资产收益率（收益率（%）资料来源：公司资料、汇丰前海证券预测 资料来源：公司资料、汇丰前海证券预测 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.013年1月15年1月17年1月19年1月21年1月市盈率均值+1标准差-1标准差-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.00%10%20%30%40%50%60%20022E净资

76、产收益率(左轴)市净率 15 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 图表图表 22.通威股份：损益表数据预测通威股份：损益表数据预测 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 人民币百万元人民币百万元 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 收入收入 150,186 96,483 55.7%135,292 102,133 32.5%139,079 114,062 21.9%太阳能电池及组件 78,350 52,308 49.8%75,311 61,783 21.9%85,2

77、93 73,919 15.4%多晶硅及化工 52,155 27,095 92.5%35,653 22,829 56.2%28,280 23,350 21.1%光伏发电 2,171 2,171 0.0%2,650 2,650 0.0%3,099 3,099 0.0%光伏板块内部交易抵减-20,837-12,811 62.6%-17,843-13,704 30.2%-18,323-15,763 16.2%饲料 35,422 24,795 42.9%36,485 25,539 42.9%37,579 26,305 42.9%食品加工、畜禽养殖 2,205 2,205 0.0%2,315 2,315

78、0.0%2,431 2,431 0.0%其他业务 720 720 0.0%720 720 0.0%720 720 0.0%内部抵消 0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 毛利润毛利润 53,202 27,940 90.4%40,256 27,422 46.8%37,022 30,296 22.2%太阳能电池及组件 9,466 7,101 33.3%15,358 13,940 10.2%21,391 18,685 14.5%多晶硅及化工 40,221 17,792 126.1%20,755 10,120 105.1%11,126 8,034 38.5%光伏发电 1,364 1,364 0.0

79、%1,665 1,665 0.0%1,947 1,947 0.0%光伏板块内部交易抵减-1,507-927 62.6%-1,291-991 30.2%-1,326-1,140 16.2%饲料 3,496 2,447 42.9%3,601 2,520 42.9%3,709 2,596 42.9%食品加工、畜禽养殖 118 118 0.0%124 124 0.0%130 130 0.0%其他业务 45 45 0.0%45 45 0.0%45 45 0.0%内部抵消 0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 毛利率毛利率 35.4%29.0%6.5ppt 29.8%26.8%2.9ppt 26.6%

80、26.6%0.1ppt 营业税-653-419 55.7%-588-444 32.5%-604-496 21.9%销售费用-1,652-1,397 18.3%-1,488-1,478 0.7%-1,530-1,651-7.3%管理费用-6,758-6,754 0.1%-8,117-7,149 13.5%-8,345-7,984 4.5%资产减值损失/公允价值变动-345-931-62.9%59-22-363.6%-15-47-68.2%其他收益（损失）0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 运营利润运营利润 43,794 18,439 137.5%30,122 18,328 64.3%26,

81、528 20,117 31.9%财务费用净值-751-435 72.9%-449-240 87.0%-530-358 48.1%对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 税前利润税前利润 43,042 18,005 139.1%29,673 18,089 64.0%25,998 19,759 31.6%税费-6,456-2,701 139.1%-4,451-2,713 64.0%-3,900-2,964 31.6%少数股东权益-6,209-2,674 132.2%-4,090-1,869 118.8%-2,741-1,534 78.7%扣非净利润扣非净利润 30

82、,377 12,630 140.5%21,132 13,506 56.5%19,357 15,262 26.8%归属优先股股东股息 0 0 0 0 0 0 非经常性项目 0 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 30,377 12,630 140.5%21,132 13,506 56.5%19,357 15,262 26.8%资料来源：汇丰前海证券预测 图表图表 23.通威股份：通威股份：2022 年预测归母净利润对多晶硅和硅片平均售价变化的敏感性分析年预测归母净利润对多晶硅和硅片平均售价变化的敏感性分析 _ 多晶硅多晶硅均价均价 _ 硅片硅片均价均价-15%-10%-5%0%+5%+10

83、%+15%+20%-35%-32%-29%-26%-23%-20%-17%+10%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%+5%-15%-12%-9%-7%-4%-1%2%0%-9%-6%-3%0%3%6%9%-5%-2%1%4%7%9%12%15%-10%4%7%10%13%16%19%22%-15%11%14%17%20%23%25%28%-20%17%20%23%26%29%32%35%资料来源：汇丰前海证券预测 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 16 图表图表 24.通威股份：通威股份：DCF 估值模型估值模型 人民币百万元人民币百万元 2

84、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 税后利润 808 1,023 2,038 2,031 2,682 3,715 8,742 36,586 同比增速 27%99%0%32%38%135%318%加：折旧摊销 611 841 969 1,218 1,996 2,879 3,267 2,612 净财务费用 360 247 241 403 754 726 705 751 营运资金变动前的经营现金流 1,779 2,111 3,248 3,652 5,432 7,320 12,714 39,949 营运资金变动 38 323-264-512-2,962-2,

85、996-5,458-83 净经营现金流 1,817 2,435 2,984 3,140 2,469 4,324 7,257 39,866 资本支出-1,464-4,393-4,099-6,442-4,291-4,740-13,591-16,727 自由现金流 353-1,959-1,115-3,302-1,821-416-6,334 23,139 贴现因子 PPE 总额 11,307 14,035 18,481 24,292 34,230 41,429 50,412 58,926 折旧率 5%6%5%5%6%7%6%4%自由现金流的现值自由现金流的现值 人民币百万元人民币百万元 2023e 2

86、024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 终值终值 税后利润 25,222 22,098 24,308 26,739 29,413 32,354 35,589 同比增速-31%-12%10%10%10%10%10%加：折旧摊销 3,202 4,129 4,322 4,525 4,739 4,963 5,198 净财务费用 449 530 555 581 609 637 667 营运资金变动前的经营现金流 28,873 26,757 29,185 31,845 34,760 37,954 41,455 营运资金变动 2,345 1,517 0 0 0 0 0 净经营现

87、金流 31,217 28,274 29,185 31,845 34,760 37,954 41,455 资本支出-23,735-29,260-4,500-4,725-4,961-5,209-5,470 自由现金流 7,482-986 24,685 27,120 29,799 32,745 35,985 479,626 贴现因子 1.00 0.91 0.83 0.76 0.69 0.63 0.58 0.58 PPE 总额 74,010 96,014 100,514 105,239 110,201 115,410 120,880 折旧率 4%4%4%4%4%4%4%自由现金流的现值 7,482-8

88、99 20,531 20,570 20,612 20,656 20,702 275,921 现值加总（企业价值）385,574 减：净负债（包括永续债）19,081 权益价值 404,655 减：少数股东权益-10,363 股东权益价值 394,293 预测 2022 年末已发行股数（百万股）4,814 每股价值（人民币元）每股价值（人民币元）81.9 假设假设 无风险利率 2.0%ERPch（中国市场股权风险溢价）6.0%Beta系数 1.42 权益成本=无风险利率+BETA 系数*ERPch 10.5%税前债务成本 5.0%所得税 15%税后债务成本 4.3%债务/资本 14%加权平均资本

89、成本 9.7%永续增长率 2%资料来源：万得、公司资料、汇丰前海证券预测 17 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 财务报表财务报表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 损益表摘要损益表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）营业收入 63,491 150,186 135,292 139,079 息税折旧及摊销前利润 14,294 46,405 33,324 30,657 折旧与摊销-3,267-2,612-3,202-4,129 经营利润/息税前利润 11,027 43,794 30,122 26,528 净利息-6

90、37-751-449-530 税前利润 10,390 43,042 29,673 25,998 汇丰前海口径：税前利润 10,390 43,042 29,673 25,998 所得税-1,648-6,456-4,451-3,900 归母净利润 8,208 30,377 21,132 19,357 汇丰前海口径：归母净利润 8,208 30,377 21,132 19,357 现金流现金流量表量表摘要摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）经营活动产生的现金流量 7,618 46,405 33,324 30,657 资本支出-13,591-16,727-23,735-29,260 投资活动产生的现

91、金流量-13,591-16,727-23,735-29,260 股息-1,727-4,105-15,194-10,570 净债务变动 9,607-30,288 8,160 12,086 股权自由现金流-5,973 29,679 9,589 1,397 资产负债表摘要资产负债表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）无形资产 3,157 3,129 3,101 3,073 固定资产 48,048 62,186 82,748 107,907 流动资产 28,749 83,648 71,620 60,979 现金及现金等价物 3,013 33,300 25,140 13,054 资产合计 88,250

92、 157,259 165,765 180,254 营业负债 31,978 56,506 54,984 57,945 带息负债 14,616 14,616 14,616 14,616 净负债 11,603-18,685-10,524 1,562 归属母公司股东的权益 37,503 75,774 81,713 90,500 投入资本 44,964 59,157 77,346 100,960 增长增长率率、重要比率及重要比率及每股每股指标指标 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增长同比增长(%)营业收入 43.6 136.5-9.9 2.8 息税折

93、旧及摊销前利润 82.6 224.6-28.2-8.0 营业利润 122.8 297.2-31.2-11.9 税前利润 143.1 314.3-31.1-12.4 汇丰口径：每股收益 127.5 246.0-30.4-8.4 比率比率(%)营业收入/投入资本(x)1.7 2.9 2.0 1.6 投入资本回报率 25.2 71.5 37.5 25.3 净资产收益率 24.1 53.6 26.8 22.5 资产回报率 11.5 29.8 15.6 12.8 EBITDA 利润率 22.5 30.9 24.6 22.0 营业利润率 17.4 29.2 22.3 19.1 EBITDA/净利息(x)2

94、2.4 61.8 74.3 57.8 净负债/权益 27.9-21.7-10.9 1.5 净负债/EBITDA(x)0.8-0.4-0.3 0.1 经营现金流/净负债 65.7 1963.2 每股指每股指标标（人民币元）（人民币元）稀释每股收益 1.82 6.31 4.39 4.02 汇丰前海口径：稀释每股收益 1.82 6.31 4.39 4.02 每股股息 0.91 3.16 2.20 2.01 账面价值 8.33 15.74 16.97 18.80 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企业价值/销售 3.5 1.3 1.5 1.5

95、企业价值倍数 15.7 4.2 6.1 7.0 企业价值/投入资本 5.0 3.3 2.6 2.1 市盈率*25.9 7.5 10.8 11.8 市净率 5.7 3.0 2.8 2.5 自由现金流收益率-2.8 14.0 4.5 0.7 股息收益率(%)1.9 6.7 4.6 4.3*基于汇丰前海口径的稀释每股收益 环境社会及公司治理指标环境社会及公司治理指标 环境指标环境指标 12/2021a 公司治理指标公司治理指标 12/2021a 温室气体排放强度 董事会成员人数 8 能源强度 平均董事会任期(年)7.0 二氧化碳减排政策 是 女性董事会成员(%)12.5 社会指标社会指标 12/20

96、21a 董事会成员独立性(%)37.5 员工成本占销售额的百分比 员工流动率（%）多元化政策 是 资料来源：公司资料、汇丰前海证券*温室气体排放强度和能源强度按照每千美元收入来衡量，分别以千克和千瓦时为单位 发行人信息发行人信息 股价（人民币元）47.25 流通股比例 49%目标价（人民币元）81.90 行业 能源设备与服务 路透股票代码 600438.SS 国家/地区 中国 彭博股票代码 600438 CH 分析师 陈家崧 市值（百万美元）29,430 联系方式+86 21 6081 3801 股价相对表现股价相对表现 资料来源：汇丰前海证券 注：收盘价截至：2022 年 10 月 20 日

97、 4.2014.2024.2034.2044.2054.2064.2074.204.2014.2024.2034.2044.2054.2064.2074.20202020212022通威股份相对 CSI 300 Index财务数据和估值财务数据和估值:通威股份通威股份 买入买入 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 18 隆基绿能（隆基绿能（601012 CH，现，现价价 47.18 元，元，买入，买入，目标价目标价 80.30 元元）鉴于多晶硅价格见顶及新产品上市，我们认为隆基组件业务仍有较大的增长空间。与外销多数电池产品的通威股份不同，隆基绿能仅生产自用电池，

98、以支持自身光伏组件业务。我们预计隆基电池年产能将从 2021 年的 37GW 增长至 2024 年的 118GW。隆基规划将在 2022 年新增的 19GW年产能中采用 HPBC 技术（资料来源：公司 2022 年半年报），以在较小的成本增幅下提升组件效率。因此，尽管公司 2022 年上半年光伏组件出货量已位列全球前三（资料来源：GlobalData、PV info link），但我们仍认为该业务的盈利前景持续向好。除 HPBC 外，公司正开发 TopCon 和 HJT 等替代技术。公司 2021 年研发费用达 44 亿元（占同期收入的 5%），其中大部分用于电池技术研究。隆基绿能当前股价对应

99、 24 倍的 2023 年预测市盈率，低于 35 倍的过去 12 个月平均前瞻市盈率。此外，我们预计公司 2021-2024 年归母净利润年复合增速将达26%，高于 6%的 2021 年归母净利润同比增速。我们的目标价隐含约 70%的上行空间，因此我们维持买入评级。2022 年年第三季度第三季度业绩预告超出我们的预期业绩预告超出我们的预期，部分，部分得益于得益于汇兑收益汇兑收益 隆基 2022 年上半年实现归母净利润 65 亿元，同比增长 30%。剔除来自多晶硅合营企业的盈利贡献后，隆基 2022 年上半年归母净利润为 50 亿元，低于我们的预期，主要原因是毛利率不及预期。鉴于硅片供给过剩以及

100、原材料价格上涨，公司 2022 年第二季度毛利率从第一季度的 22%降至 15%。另外，公司披露 2022 年第三季度业绩预告，预计第三季度将实现归母净利润 41 亿元至 47 亿元，同比增长 61%-84%，超出我们的预期。我们认为这部分得益于汇兑收益。盈利预测调整盈利预测调整 目标价：目标价：我们上调公司 2022 年和 2024年归母净利润预测，但下调 2023 年归母净利润预测。综上，我们将目标价上调至 80.30 元（原为 76.90 元）。盈利预测：盈利预测：由于我们上调光伏产品价格预测（图表 2），我们将隆基绿能 2022 年和 2024 年归母净利润分别预测上调 31%和 3%

101、。然而，我们认为 2023 年硅片产能或将过剩，可能导致公司硅片业务毛利率承压（我们将该业务 2023 年毛利率从 24%下调至 19%），因此我们将隆基绿能2023 年归母净利润预测下调 3%。潜在股价催化剂：潜在股价催化剂：HPBC 组件产品上市；绿电电解水制氢业务开始贡献盈利；非硅成本持续下降。主要下行风险：主要下行风险：光伏需求不及预期；融资造成股权摊薄；硅片均价下降超预期。图表图表 25.隆基绿能隆基绿能 12 个月前瞻市盈率（倍）个月前瞻市盈率（倍）图表图表 26.隆基绿能历史市净率（倍）与净资产隆基绿能历史市净率（倍）与净资产收益率（收益率（%）资料来源：公司资料、汇丰前海证券预

102、测 资料来源：公司资料、汇丰前海证券预测 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.013年1月 15年1月 17年1月 19年1月 21年1月市盈率均值+1标准差-1标准差-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.000%5%10%15%20%25%30%35%20022E净资产收益率(左轴)市净率 19 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 图表图表 27.隆基绿能：损益表数据预测隆基绿能：损益表数据预测 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 人

103、民币百万元人民币百万元 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 调整后调整后 调整前调整前 变动变动 收入收入 125,367 112,520 11%127,779 116,191 10%152,947 117,849 30%光伏组件 78,984 86,781 -9%101,713 98,196 4%138,115 98,775 40%单晶硅片 40,188 19,543 106%19,579 11,509 70%7,429 11,671 -36%电力 284 284 0%95 95 0%19 19 0%光伏系统 160 160 NA 640 640 NA

104、 1,632 1,632 NA 单晶硅棒 864 864 0%864 864 0%864 864 0%其他 1,182 1,182 0%1,182 1,182 0%1,182 1,182 0%光伏 EPC 1,942 1,942 0%1,942 1,942 0%1,942 1,942 0%毛利润毛利润 20,297 20,256 0%23,985 25,460 -6%31,300 28,894 8%光伏组件 10,400 14,777 -30%18,552 20,975 -12%27,757 23,885 16%单晶硅片 8,136 3,716 119%3,668 2,721 35%1,578

105、 3,043 -48%电力 176 176 0%59 59 0%12 12 0%光伏系统 40 40 NA 160 160 NA 408 408 NA 单晶硅棒 215 215 0%215 215 0%215 215 0%其他 733 733 0%733 733 0%733 733 0%光伏 EPC 334 334 0%334 334 0%334 334 0%毛利率毛利率 16%18%-2ppt 19%22%-3ppt 20%25%-4ppt 营业税(647)(581)11%(660)(600)10%(790)(609)30%销售费用(3,009)(2,489)21%(2,939)(2,570

106、)14%(3,518)(2,607)35%管理费用(4,128)(3,705)11%(4,208)(3,826)10%(5,036)(3,881)30%资产减值损失/公允价值变动(1,029)(2,720)-62%(20)(99)-80%(207)(45)365%其他收益（损失）390 390 0%260 260 0%0 0 NA 运营利润运营利润 11,874 11,151 6%16,419 18,626 -12%21,749 21,753 0%财务费用净值(24)(24)0%(56)(64)-12%(191)(180)6%对联营企业和合营企业的投资收益 4,882 2,219 120%1,

107、681 646 160%401 192 109%税前利润税前利润 16,732 13,346 25%18,044 19,208 -6%21,959 21,766 1%税费(1,778)(1,669)6%(2,454)(2,784)-12%(3,234)(3,236)0%少数股东权益(302)(473)-36%(417)(789)-47%(550)(917)-40%扣非净利润扣非净利润 14,652 11,204 31%15,172 15,635 -3%18,176 17,613 3%归属优先股股东股息和永续债债权人利息 0 0 NA 0 0 NA 0 0 NA 非经常性项目 0 0 NA 0

108、0 NA 0 0 NA 归母净利润归母净利润 14,652 11,204 31%15,172 15,635 -3%18,176 17,613 3%注：运营利润为扣除对联营企业和合营企业的投资收益前利润 资料来源：公司资料、汇丰前海证券预测 图图表表 28.隆基绿能：隆基绿能：2022 年预测归母净利润对多晶硅和硅片平均售价变化的敏感性分析年预测归母净利润对多晶硅和硅片平均售价变化的敏感性分析 _ 多晶硅多晶硅均价均价 _ 硅片硅片均价均价-15%-10%-5%0%+5%+10%+15%+20%79%70%60%51%42%33%24%+15%66%57%48%38%29%20%11%+10%5

109、3%44%35%26%16%7%-2%+5%40%31%22%13%4%-6%-15%0%28%18%9%0%-9%-18%-28%-5%15%6%-4%-13%-22%-31%-40%-10%2%-7%-16%-26%-35%-44%-53%-15%-11%-20%-29%-38%-48%-57%-66%-20%-24%-33%-42%-51%-60%-70%-79%资料来源：汇丰前海证券预测 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 20 图表图表 29.隆基绿能：隆基绿能：DCF 估值模型估值模型 人民币百万元人民币百万元 2015 2016 2017 2018

110、 2019 2020 2021 2022e 税后利润 521 1,551 3,549 2,567 5,557 8,700 9,074 14,955 同比增速 198%129%-28%117%57%4%65%加：折旧摊销 285 426 748 1,206 1,499 2,230 3,548 1,687 净财务费用 88 83 326 371 181 385 802 24 营运资金变动前的经营现金流 893 2,060 4,623 4,144 7,238 11,315 13,424 16,665 营运资金变动-656-1,766-2,860-2,917 447-272-1,022 20,954

111、净经营现金流 237 294 1,763 1,227 7,685 11,043 12,402 37,619 资本支出-1,216-2,152-3,774-3,169-2,753-5,171-7,141-16,100 自由现金流-979-1,858-2,011-1,942 4,932 5,872 5,261 21,519 贴现因子 PPE 总额 3,617 5,981 12,814 16,239 19,623 31,389 33,772 34,794 折旧率 8%7%6%7%8%7%11%5%自由现金流的现值自由现金流的现值 人民币百万元人民币百万元 2023e 2024e 2025e 2026

112、e 2027e 2028e 2029e 终值终值 税后利润 15,590 18,725 22,471 26,965 32,358 38,829 46,595 同比增速 4%20%20%20%20%20%20%加：折旧摊销 2,048 3,262 3,360 3,459 3,559 3,660 3,761 净财务费用 56 191 196 202 208 214 220 营运资金变动前的经营现金流 17,693 22,179 26,027 30,626 36,125 42,703 50,576 营运资金变动-978 4,488 0 0 0 0 净经营现金流 16,715 26,667 26,02

113、7 30,626 36,125 42,703 50,576 资本支出-39,700-12,600-2,500-2,525-2,550-2,576-2,602 自由现金流-22,985 14,067 23,527 28,101 33,574 40,127 47,975 754,899 贴现因子 1.00 0.92 0.85 0.78 0.72 0.67 0.61 0.61 PPE 总额 48,228 83,375 85,875 88,400 90,950 93,526 96,128 折旧率 4%4%4%4%4%4%4%自由现金流的现值-22,985 12,967 19,992 22,011 24

114、,242 26,708 29,435 463,167 现值加总（企业价值）575,538 减：净负债（包括永续债）42,689 权益价值 618,226 减：少数股东权益-441 股东权益价值 617,785 预测 2022 年末已发行股数（百万股）7,697 每股价值（人民币元）每股价值（人民币元）80.3 假设假设 无风险利率 2.0%ERPch（中国市场股权风险溢价）6.0%Beta系数 1.16 权益成本=无风险利率+BETA 系数*ERPch 9.0%税前债务成本 5.0%所得税 15%税后债务成本 4.3%债务/资本 10%加权平均资本成本 8.5%永续增长率 2%资料来源：万得、

115、公司资料、汇丰前海证券预测 21 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 财务报表财务报表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 损益表摘要损益表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）营业收入 80,932 125,367 127,779 152,947 息税折旧及摊销前利润 14,686 18,442 20,148 25,412 折旧与摊销-3,548-1,687-2,048-3,262 经营利润/息税前利润 11,138 16,756 18,100 22,150 净利息-906-24-56-191 税前利润 10,23

116、2 16,732 18,044 21,959 汇丰前海口径：税前利润 10,232 16,732 18,044 21,959 所得税-1,159-1,778-2,454-3,234 归母净利润 9,086 14,652 15,172 18,176 汇丰前海口径：归母净利润 9,086 14,652 15,172 18,176 现金流现金流量表量表摘要摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）经营活动产生的现金流量 12,323 32,737 15,034 26,266 资本支出-7,141-16,100-39,700-12,600 投资活动产生的现金流量-7,141-16,100-39,700-1

117、2,600 股息-1,281-1,407-2,270-2,350 净债务变动-5,132-22,208 26,992-11,125 股权自由现金流 5,182 16,637-24,666 13,666 资产负债表摘要资产负债表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）无形资产 624 608 592 577 固定资产 27,510 41,937 79,605 88,958 流动资产 58,952 98,447 71,603 89,858 现金及现金等价物 29,172 50,380 23,389 34,514 资产合计 97,735 156,523 169,013 197,006 营业负债 44,

118、162 83,403 82,573 94,191 带息负债 5,986 4,986 4,986 4,986 净负债-23,186-45,394-18,403-29,528 归属母公司股东的权益 47,448 67,693 80,596 96,421 投入资本 13,752 7,209 45,839 50,688 增长增长率率、重要比率及重要比率及每股每股指标指标 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增长同比增长(%)营业收入 48.3 54.9 1.9 19.7 息税折旧及摊销前利润 17.3 25.6 9.2 26.1 营业利润 8.2 50

119、.4 8.0 22.4 税前利润 3.2 63.5 7.8 21.7 汇丰口径：每股收益-26.0 58.8 3.5 19.8 比率比率(%)营业收入/投入资本(x)6.1 12.0 4.8 3.2 投入资本回报率 77.4 143.0 59.0 39.2 净资产收益率 22.0 25.5 20.5 20.5 资产回报率 9.8 11.8 9.6 10.2 EBITDA 利润率 18.1 14.7 15.8 16.6 营业利润率 13.8 13.4 14.2 14.5 EBITDA/净利息(x)16.2 775.7 361.3 133.2 净负债/权益-48.7-66.6-22.6-30.2

120、净负债/EBITDA(x)-1.6-2.5-0.9-1.2 经营现金流/净负债 每股指每股指标标（人民币元）（人民币元）稀释每股收益 1.20 1.90 1.97 2.36 汇丰前海口径：稀释每股收益 1.20 1.90 1.97 2.36 每股股息 0.19 0.29 0.31 0.37 账面价值 6.26 8.79 10.47 12.53 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企业价值/销售 4.1 2.5 2.7 2.1 企业价值倍数 22.8 16.9 16.8 12.9 企业价值/投入资本 24.3 43.3 7.4 6.5 市盈

121、率*39.4 24.8 23.9 20.0 市净率 7.5 5.4 4.5 3.8 自由现金流收益率 1.4 4.7-6.9 3.8 股息收益率(%)0.4 0.6 0.6 0.8*基于汇丰前海口径的稀释每股收益 环境社会及公司治理指标环境社会及公司治理指标 环境指标环境指标 12/2021a 公司治理指标公司治理指标 12/2021a 温室气体排放强度 董事会成员人数 10 能源强度 613.9 平均董事会任期(年)7.1 二氧化碳减排政策 是 女性董事会成员(%)30 社会指标社会指标 12/2021a 董事会成员独立性(%)30 员工成本占销售额的百分比 7.5 员工流动率（%）多元化政

122、策 是 资料来源：公司资料、汇丰前海证券*温室气体排放强度和能源强度按照每千美元收入来衡量，分别以千克和千瓦时为单位 发行人信息发行人信息 股价（人民币元）47.18 流通股比例 73%目标价（人民币元）80.30 行业 能源设备与服务 路透股票代码 601012.SS 国家/地区 中国 彭博股票代码 601012 CH 分析师 陈家崧 市值（百万美元）49,491 联系方式+86 21 6081 3801 股价相对表现股价相对表现 资料来源：汇丰前海证券 注：收盘价截至：2022 年 10 月 20 日 3.8013.8023.8033.8043.8053.8063.8073.803.801

123、3.8023.8033.8043.8053.8063.8073.80202020212022隆基绿能相对 CSI 300 Index财务数据和估值财务数据和估值:隆基绿能隆基绿能 买入买入 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 22 披露附录披露附录 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本报告的行业分析师、宏观经济分析师和（或）策略分析师（包括负责报告中特定部分内容的署名分析师及分类加总估值法所涉及子公司的署名分析师）声明，本报告中（包括封底的内容）表达的对相关证券或其发行人的观点及预测均真实地反映了他们的个人观点，他们过去、现在或将来的薪酬均与本报告中的具体建议或

124、观点没有直接或间接关系：陈家崧、王敦 重要披露重要披露 股票：股票评级和金融分析的基础股票：股票评级和金融分析的基础 汇丰集团及其关联机构包括报告发布机构(“汇丰集团”)认为，投资者买卖股票的决策取决于个人的具体情况，如投资者的现有仓位、风险容忍度和其它考量因素，以及投资者在作出投资决策时采用的各种准则和投资期间。评级不可作为孤立的投资建议来采纳或作为依据。不同的证券公司采用不同的评级标准和不同的评级体系来描述其推荐内容，因此投资者应仔细阅读各研究报告中使用的评级定义。此外，由于研究报告中包含了更加完整的分析师观点和评级的依据，因此投资者应仔细阅读整个研究报告而不要从评级中推断其内容。自自 2

125、015 年年 3 月月 23 日起，汇丰集团按以下基准作出评级：日起，汇丰集团按以下基准作出评级：目标价是基于分析师对股票实际当前价格的评估，虽然我们预计在市场价中反映出来需要 6 到 12 个月时间。当目标价比当前股价高出 20%以上时，该股票将被评为“买入”；当目标价比当前股价高出 5%至 20%之间时，该股票将被评为“买入”或“持有”；当目标价比当前股价低于 5%至高出 5%之间时，该股票将被评为“持有”；当目标价低于当前股价 5%至 20%之间时，该股票将被评为“持有”或“减持”；当目标价低于当前股价 20%以上时，该股票将被评为“减持”。在出现任何“实质性变化”时（首次覆盖或恢复覆盖

126、、目标价或预测出现变化），我们的评级将针对这些区间适时进行调整。上行/下行空间指目标价和股价之间的百分比差额。在该日期之前，在该日期之前，汇丰集团的评级结构应用于以下基准：汇丰集团的评级结构应用于以下基准：对于每支股票，我们都通过策略团队对该股票国内或地区市场（如适当）的股本成本进行计算，设定了预期收益率。股票的目标价格体现了分析师预期该股票在我们的操作期间达到的价值。操作期间为 12 个月。对于评级为增持的股票，其潜在回报（等于目前股价与目标价之间的百分比差额，包括如有表明的预期股息收益率）是指该股票的投资回报率在未来 12 个月内必须至少超出回报要求 5 个百分点（或对评级为“波动”*的股

127、票至少超出 10 个百分点）。对于评级为减持的股票，是指预期该股票的投资回报率在未来 12 个月内低于回报要求至少 5 个百分点（或对评级为“波动”*的股票至少低于 10 个百分点）。位于这些波段之间的股票则被评为“中性”。*如果一支股票历史上波幅超出过 40%，该股票上市时间短于 12 个月（除非该股票为工业股或位于低波动板块）或者如果分析师预期有重大波动时，该股票被评级为波动。但是，事实上，未被认为波动的股票可能也处于这种情形。历史波幅定义为过去 365 天移动平均波幅的月平均值。但是，为了避免在评级上频繁更改所造成的误导，一支股票在涨跌双向变化状态的波幅必须超出 40%基准的 2.5 个

128、百分点才能更改评级。长期投资机会的评级分布长期投资机会的评级分布 截至截至 2022 年年 09 月月 30 日，所有汇丰已公布的交易项目分布如下：日，所有汇丰已公布的交易项目分布如下：出于上述分布的目的，在从之前的评级模型转变到当前的评级模型时使用了以下结构图：在我们之前的模型下，增持=买入，中性=持有，减持=卖出；在我们目前的模型下，买入=买入，持有=持有，减持=卖出。要了解这两种模型下的评级定义，请参见上文“股票评级和金融分析的基础”。欲 了 解 汇 丰 集 团 发 布 的 非 独 立 评 级 的 分 布 情 况，请 参 见 http:/ 链接提供的披露页面。买入买入 59%(在过去 1

129、2 个月内,对其中的 16%提供了“投资银行服务”)持有持有 35%(在过去 12 个月内,对其中的 14%提供了“投资银行服务”)卖出卖出 6%(在过去 12 个月内,对其中的 7%提供了“投资银行服务”)23 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 长期投资机会的股价和评级变化长期投资机会的股价和评级变化 隆基绿能隆基绿能(601012.SS)股价表现股价表现 CNY 与汇丰银行评级历史与汇丰银行评级历史 评级及目标价历史评级及目标价历史 由由 至至 日期日期 分析师分析师 买入 持有 2020年 9月 22日 陈家崧 持有 买入 2022年 6月 14日 陈家

130、崧 目标价目标价 价值价值 日期日期 分析师分析师 价格 1 15.92 2019年 11月 19日 陈家崧 价格 2 20.41 2020年 2月 19日 陈家崧 价格 3 22.09 2020年 3月 24日 陈家崧 价格 4 21.94 2020年 5月 11日 陈家崧 价格 5 37.55 2020年 9月 22日 陈家崧 价格 6 51.89 2021年 1月 24日 陈家崧 价格 7 50.87 2021年 5月 6日 陈家崧 价格 8 57.57 2021年 9月 23日 陈家崧 价格 9 51.86 2022年 3月 8日 陈家崧 价格 10 76.90 2022年 6月 14

131、日 陈家崧 资料来源：汇丰集团 资料来源：汇丰集团 中环股份中环股份(002129.SZ)股价表现股价表现 CNY 与汇丰银行评级历史与汇丰银行评级历史 评级及目标价历史评级及目标价历史 由由 至至 日期日期 分析师分析师 不适用 买入 2019年 6月 20日 陈家崧 目标价目标价 价值价值 日期日期 分析师分析师 价格 1 19.20 2019年 9月 3日 陈家崧 价格 2 15.20 2019年 11月 19日 陈家崧 价格 3 20.80 2020年 2月 19日 陈家崧 价格 4 22.60 2020年 3月 24日 陈家崧 价格 5 21.90 2020年 5月 11日 陈家崧

132、价格 6 28.30 2020年 7月 29日 陈家崧 价格 7 26.10 2020年 9月 22日 陈家崧 价格 8 34.80 2021年 1月 24日 陈家崧 价格 9 38.30 2021年 5月 6日 陈家崧 价格 10 70.30 2021年 9月 23日 陈家崧 价格 11 69.40 2022年 3月 8日 陈家崧 价格 12 81.00 2022年 6月 14日 陈家崧 资料来源：汇丰集团 资料来源：汇丰集团 通威股份通威股份(600438.SS)股价表现股价表现 CNY 与汇丰银行评级历史与汇丰银行评级历史 评级及目标价历史评级及目标价历史 由由 至至 日期日期 分析师分

133、析师 买入 持有 2021年 9月 23日 陈家崧 持有 买入 2022年 3月 8日 陈家崧 目标价目标价 价值价值 日期日期 分析师分析师 价格 1 18.10 2019年 11月 19日 陈家崧 价格 2 22.70 2020年 3月 3日 陈家崧 价格 3 24.70 2020年 3月 24日 陈家崧 价格 4 22.50 2020年 5月 11日 陈家崧 价格 5 31.10 2020年 9月 22日 陈家崧 价格 6 54.00 2021年 1月 24日 陈家崧 价格 7 53.00 2021年 5月 6日 陈家崧 价格 8 54.00 2021年 9月 23日 陈家崧 价格 9

134、54.40 2022年 3月 8日 陈家崧 价格 10 68.00 2022年 6月 14日 陈家崧 资料来源：汇丰集团 资料来源：汇丰集团 查看汇丰过去 12 个月内所有的独立基本面评级，请点击以下链接进入披露页面：汇丰私人银行客户： 其他客户：https:/ 4474Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-225575Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-2255Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22 股票研究股票研究 能源设备与服务

135、 2022 年 10 月 25 日 24 汇丰集团及分析师披露内容汇丰集团及分析师披露内容 披露清单披露清单 公司公司 股票代码股票代码 目前价格目前价格 价格日期价格日期 披露披露 隆基绿能 601012.SS 47.50 2022年 10月 21日 7 通威股份 600438.SS 47.01 2022年 10月 21日 7 资料来源：汇丰集团 1 在过去 12 个月内，汇丰集团已管理或共同管理了该公司证券的公开发行工作。2 在未来 3 个月内，汇丰集团将因向该公司提供投资银行服务而获得或向其寻求收益。3 本报告发布之际，HSBC Securities（USA）Inc.是该公司所发行证券的

136、做市商。4 截至 2022 年 9 月 30 日，汇丰集团实益拥有该公司普通股本证券 1%或以上的股份。5 截至 2022 年 8 月 31 日，该公司是汇丰集团的客户，或在此前的 12 个月内，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰集团所提供的各种投资银行服务支付报酬。6 截至 2022 年 8 月 31 日，该公司是汇丰集团的客户，或在此前的 12 个月里，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰所提供的各种非投资银行证券相关的服务支付报酬。7 截至 2022 年 8 月 31 日，该公司是汇丰集团的客户，或在此前的 12 个月内，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰集团

137、所提供的各种非证券服务支付报酬。8 在过去的 12 个月内，主管分析师一直从该公司收取报酬。9 主管分析师或其家庭成员之一在该公司的证券中拥有经济利益，详情如下。10 主管分析师或其家庭成员之一是该公司的职员、董事或监事会成员，详情如下。11 在本报告发布之际，汇丰集团是该公司所发行及/或与该公司相关证券的非美国做市商（non-US Market Maker）。12 截至 2022 年 10 月 18 日，汇丰集团实益持有该公司超过 0.5%的已发行股本总额的净多头头寸（net long position），该头寸根据卖空监管条例（SSR）方法计算。13 截至 2022 年 10 月 18 丰

138、集团实益持有该公司超过 0.5%的已发行股本总额的净空头头寸（net short position），该头寸根据卖空监管条例（SSR）方法计算 汇丰集团及其关联机构将不时通过委托或代理形式或作为本报告提及证券的做市商或流动性提供商，向客户卖出或从客户手中买入汇丰集团研究覆盖的证券，如股票和债券（包括衍生品）。分析师、宏观经济分析师和策略分析师所得报酬，部分参照了包括投资银行、销售交易、自营交易收入在内的汇丰集团盈利能力情况。我们不会事先决定是否在某个时间段内发布一份更新报告。非美国分析师未必为汇丰银行证券（美国）公司（HSBC Securities(USA)Inc.）的相关人士。因此，在与标的

139、公司的通信、公开露面以及分析师持有的交易证券方面，不受美国金融业监管局（FINRA）准则第 2241 条或第 2242 条限制条款的约束。根据欧盟、英国、美国和某些其他司法管辖区对俄罗斯实施的经济制裁，通常禁止交易名列行业制裁鉴定（SSI）列表的俄罗斯实体在 2014 年 7 月 16 日或之后发行的任何债券或股权（受限制 SSI 证券）。此外，根据美国实施的经济制裁，通常禁止美国人士购买或销售美国政府指定的 Chinese Military-Industrial Complex Companies(CMICs)所发行的公开交易证券，或任何公开交易的衍生于目标 CMIC 证券或旨在投资于目标

140、CMIC 证券的证券（统称受限制 CMIC 证券）。本报告不构成对任何受限制 SSI 证券或受限制 CMIC 证券的投资建议，因此本报告不应被理解为交易任何受限制 SSI 证券或受限制 CMIC 证券的诱导因素。本报告提及的有关任何公司的披露信息，请登录 https:/ 参阅该公司的最新报告。汇丰私人银行客户如有有关其他报告的查询，请联系您的客户经理。欲了解编制本报告所使用专有模型的详情，请联系编制本报告的分析师。25 股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 其它披露信息其它披露信息 1 本报告发布日为 2022 年 10 月 25 日。2 本报告中的所有市场数据截

141、至 2022 年 10 月 20 日，除非在本报告中已注明了其他特定日期及/或某天的特定时间点。3 汇丰集团设有识别及管理与研究业务相关的潜在利益冲突的制度。汇丰集团分析师及其他从事研究报告准备和发布工作的人员有独立于投资银行业务的管理汇报路线。研究业务与投资银行及自营业务之间有信息隔离墙，以确保保密信息和（或）价格敏感性信息可以得到妥善处理。4 您不可出于以下目的使用/引用本文档中的任何数据作为参考：(i)决定贷款协议、其它融资合同或金融工具项下的应付利息，或其它应付款项，(ii)决定购买、出售、交易或赎回金融工具的价格，或金融工具的价值，和/或(iii)测度金融工具或投资基金的表现。5 本

142、报告可以其他语言撰写报告译本。如两个版本之间存在任何差异，概以报告原本为准。6 本报告发布之际,汇丰前海证券不存在持有该公司普通股本证券 1%或以上股份的情况。编制及分发情况披露编制及分发情况披露 1.本报告由作者于 2022 年 10 月 21 日 05:34 GMT 编制及签署。2.欲了解本报告首次发布日期，请参见 https:/ 提供的披露页面。股票研究股票研究 能源设备与服务 2022 年 10 月 25 日 26 免责声明免责声明 截至截至 2022 年年 5 月月 25 日的公司实体日的公司实体 UAE HSBC Bank Middle East Limited,DIFC;HSBC

143、 Bank Middle East Limited,Dubai;HK The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Hong Kong;TW HSBC Securities(Taiwan)Corporation Limited;CA HSBC Securities(Canada)Inc.;France HSBC Continental Europe;Spain HSBC Continental Europe,Sucursal en Espaa;Italy HSBC Continental Europe,Italy;Sweden HS

144、BC Continental Europe Bank,Sweden Filial;DE HSBC Trinkaus&Burkhardt GmbH,Dsseldorf;000 HSBC Bank(RR),Moscow;IN HSBC Securities and Capital Markets(India)Private Limited,Mumbai;JP HSBC Securities(Japan)Limited,Tokyo;EG HSBC Securities Egypt SAE,Cairo;CN HSBC Investment Bank Asia Limited,Beijing Repre

145、sentative Office;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Singapore Branch;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Seoul Securities Branch;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Seoul Branch;HSBC Securities(South Africa)(Pty)Ltd,Johannesburg;HSBC Bank plc,Lo

146、ndon,Tel Aviv;US HSBC Securities(USA)Inc.,New York;HSBC Yatirim Menkul Degerler AS,Istanbul;HSBC Mxico,SA,Institucin de Banca Mltiple,Grupo Financiero HSBC;HSBC Bank Australia Limited;HSBC Bank Argentina SA;HSBC Saudi Arabia Limited;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,New Zealand B

147、ranch incorporated in Hong Kong SAR;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Bangkok Branch;PT Bank HSBC Indonesia;HSBC Qianhai Securities Limited;Banco HSBC SA 报告发布机构报告发布机构 汇丰前海证券有限责任公司汇丰前海证券有限责任公司 中国深圳市前海深港合作区前湾一路 63 号前海企业公馆 27 栋 A、B 单元 电话号码：+86 755 8898 3288 网址： 在中华人民共和国（“中国”）境内（香港特别

148、行政区和澳门特别行政区除外），本报告由汇丰前海证券有限责任公司审批并发布，内容仅供客户参考。本报告不适合也不应向中国的零售客户分发。汇丰前海证券有限责任公司受中国证券监督管理委员会监管，具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，业务许可证编号：【91440300MA5EPLHG1B】。所有与本报告相关的查询须联系您在中国的汇丰前海证券有限责任公司的联系人。若本报告发送至汇丰前海证券有限责任公司关联机构的任一客户，则向该收件人的提供须受收件人与关联机构之间达成的商业条款约束。本报告仅供您参考，不得将部分或全部内容出于任何目的直接或间接地转发或转交予其他人。本报告并非且不应被视作出售要约或购买或认

149、购任何投资的要约招揽。本报告基于汇丰前海证券有限责任公司认为来源可靠的资料编制，但所用资料未经独立核实。汇丰前海证券有限责任公司对有关资料的准确性或完整性概不作任何担保、陈述或保证，也不会对此承担任何责任或义务。投资者须自主做出是否买入、认购或卖出（如适用）的投资决定并自行承担投资风险。本报告并未考虑报告收件人的特有投资目标、财务状况及特定需求。汇丰前海证券有限责任公司与投资者不得作出任何形式的书面或口头承诺，就提供研究服务引致的证券投资损益进行分摊，任何形式的该等承诺均为无效。本报告中所表达的意见仅属汇丰前海证券有限责任公司研究部所有，如有更改，恕不另行通知。汇丰前海证券有限责任公司研究部的

150、分析师会不时对所覆盖公司进行调研。在法律许可的情况下,汇丰前海证券有限责任公司及其关联机构及/或其高级管理人员、董事及雇员可能持有本报告中所述的任何证券（或任何相关投资），并不时购买或出售上述证券（或投资）。汇丰前海证券有限责任公司的关联机构可能为本报告所述公司发行的证券（或相关投资）的做市商。汇丰前海证券有限责任公司及其关联机构可能已经为本报告所述公司发行的证券（或相关投资）提供认购承诺，可能以主事人身份向客户销售或购买该等证券，并可能为该等公司提供或寻求提供投资银行业务或开展/寻求开展涉及该等公司的投资银行业务，也可能在该等公司的监事会或其它任何委员会占有席位。本报告可能含有汇丰集团和汇丰

151、前海证券有限责任公司网站以外的链接，以便投资者查阅。汇丰前海证券有限责任公司不对链接内容负责。汇丰集团规定本公司的分析师不得在此类活动中接受覆盖公司的报酬或差旅费报销。香港上海汇丰银行有限公司及前海金融控股有限公司（“前海金控”）对汇丰前海证券有限责任公司（“汇丰前海证券”）的持股比例分别为 90%和 10%。本报告内容由汇丰前海证券编制和/或发布。汇丰前海证券设有合理的制度及程序以防止前海金控对汇丰前海证券的研究报告的内容及研究报告所选择的研究公司直接或间接施加影响。汇丰前海证券还设有合理的制度及程序以防止任何机构和个人（包括汇丰前海证券内部人员、前海金控人员及其他人员）对汇丰前海的分析师的

152、活动或研究报告的内容施加影响。在香港，本研究报告由香港上海汇丰银行有限公司分发，香港上海汇丰银行有限公司对其内容承担法律责任。本报告仅限向香港上海汇丰银行有限公司的符合证券及期货条例（第 571 章）附表一定义的专业投资者客户提供信息，不适合且不应该被发送至香港的非专业投资者。香港上海汇丰银行有限公司受香港金融管理局监管。香港上海汇丰银行有限公司没有表示香港投资者可以获得报告中所提及的产品和服务。与本报告相关的所有询问均应发送至报告收件人在香港上海汇丰银行有限公司的联系人。本报告中非受雇于香港上海汇丰银行有限公司或未经香港上海汇丰银行有限公司授权的署名分析师并未取得在香港从事证券及期货条例下受

153、监管活动的牌照。本报告中分析师署名的目的仅在于列明信息来源，而非在香港从事任何受监管活动或表明其可以在香港从事受监管活动。HSBC Securities(USA)Inc.，作为美国注册的证券经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的成员，为其非美国的国外分支机构所发布研究报告之内容承担责任。本报告中的信息在任何情况下均不得被视为投资建议，亦不得因应收件人需求而制定。所有收到及/或接触本报告及有意就本报告中所讨论的任何证券进行交易的美国人，应与在美国的 HSBC Securities(USA)Inc.而非其非美国境外关联机构（即本报告发行机构）进行交易。在英国，本报告由 HSBC Bank plc

154、仅面向其客户（根据英国金融市场行为监管局 FCA规定的定义）和/或其关联机构的客户分发，供其获取信息使用。根据 2000年金融服务和市场法或FCA和 PRA 规则，此处并不排除或限制 HSBC Bank plc 在 FCA 和审慎监管局 PRA 的规定下对客户承担的任何义务或责任。如果报告接收者选择不通过位于英国的汇丰银行集团代表办理业务，则无法受到英国监管机构的条款保护。HSBC Bank plc 受到 FCA 和 PRA 的监管。在新加坡，本报告由香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行分发，作为证券及期货法（第 289 章）（“证券及期货法”）第 274 及 304 条所指明的机构投资者或其他

155、人士以及符合证券及期货法第 275 及 305 条所订条件的认可投资者及其他人士的一般参考资料。（本报告并非证券期货法所界定的招股章程，不得以任何目的将其整体或部分作进一步分发。香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行受新加坡金融管理局监管。就本报告产生或与之相关的任何事宜，在新加坡的收件人应联络“香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行”的代表。在澳大利亚，本报告由香港上海汇丰银行有限公司（ABN 65 117 925 970,AFSL 301737）分发，作为“批发”客户（如 2001 年公司法所界定）的一般参考资料。如果分发予零售客户，则本报告由 HSBC Bank Australia Limite

156、d（ABN 48 006 434 162,AFSL No.232595）分发。上述各实体均未作出本报告所述产品或服务是否提供予澳大利亚人士，或是否必定适合任何特定人士，或按照当地法律是否恰当的陈述。本文件概无考虑任何收件人的特有投资目标、财务状况或特定需求。在新西兰，本刊物由香港上海汇丰银行有限公司新西兰分行（于香港注册成立）分发。在欧洲经济区，本报告由 HSBC Continental Europe 或向客户提供相关服务的其他汇丰关联机构分发。在日本，本报告由 HSBC Securities(Japan)Limited 分发，不得以任何目的将其整体或部分作进一步分发。在韩国，此报告由香港上海

157、汇丰银行首尔证券分行(“HBAP SLS”)分发，作为金融投资服务及资本市场法(“FSCMA”)第 9 章所界定的专业投资者的一般参考资料。本报告并不是金融投资服务及资本市场法(“FSCMA”)所定义的招股章程。不得以任何目的将其整体或部分作进一步转发。HBAP SLS 受韩国金融服务委员会(FSC)及金融监督院(FSS)的监管。在加拿大，本报告由 HSBC Securities(Canada)Inc.（加拿大投资行业监管组织（IIROC）成员）及/或关联机构分发。本报告所含资料在任何情况下均不得在加拿大任何省份或地区被视为投资意见，亦不得因应收件人需求而制定。在加拿大概无任何证券委员会或相似

158、监管机构以任何形式对该等材料、本报告所含资料或所述证券优点进行审查或判断，任何与之相悖的陈述均属犯法。Banco HSBC S.A.（汇丰银行巴西）和/或其附属公司已在巴西分发本文件。根据巴西证券交易委员会(Comisso de Valores Mobilirios)第 20/2021 号决议的要求，必须在上述标题为“汇丰银行和分析师披露事项”的图表中披露与：(i)汇丰银行巴西和/或其附属公司；及(ii)负责撰写本报告的分析师有关的潜在利益冲突。获准收取汇丰银行相应法人实体的相关研究报告的汇丰私人银行(“私人银行”)客户，有资格获取本报告。若要取得获取研究报告的资格，您必须同意汇丰银行相关实体

159、关于获取研究报告的条款与条件以及关于使用该实体提供的任何其他可以获取研究报告的网上银行服务的条款和条件(“条款”)。本报告的分发由您已同意其条款的上述汇丰银行相关实体全权负责。如不符合上述条件，请您忽略此报告。如果您是私人银行客户，请通知您的客户经理。获取本研究报告须严格遵守条款以及私人银行可能告知的其他适用于该研究报告的条件和免责声明。版权所有 2022 汇丰前海证券有限责任公司，不得转载。未经汇丰前海证券有限责任公司的事先书面许可，不得对本报告任何部分进行复制、存储于检索系统，或以任何电子、机械、影印、记录或其它形式或方式进行传输。MCI(P)037/01/2022,MCI(P)027/1

160、0/2022 1200712 汇丰前海证券研究部主管汇丰前海证券研究部主管 孙瑜孙瑜+86 755 8898 3158 汇丰前海证券研究部副汇丰前海证券研究部副主管主管，研究产品主管研究产品主管 钟朝安钟朝安 中国股票市场策略中国股票市场策略 证券分析师证券分析师，中国区中国区股票股票策略策略研究研究主管主管 孙瑜孙瑜+86 755 8898 3158 研究助理研究助理 谢鹏谢鹏 农林牧渔农林牧渔 证券分析师证券分析师，A 股农林牧渔行业股农林牧渔行业 沙弋惠沙弋惠+86 21 6081 3804 研究助理研究助理 李嘉悦李嘉悦 汽车汽车 证券分析师，中国汽车行业研究主管证券分析师，中国汽车行

161、业研究主管 丁妤倩丁妤倩+86 10 5795 2350 证券分析师，中国汽车行业证券分析师，中国汽车行业 杨力杨力+86 10 5795 2355 研究助理研究助理 陈静林陈静林 消费品消费品 证券分析师证券分析师，A 股消费行业研究主管股消费行业研究主管 宋丽华宋丽华+86 21 6081 3807 证券分析师证券分析师，A 股食品饮料及造纸行业股食品饮料及造纸行业 薛丹彬薛丹彬+86 755 8898 3407 证券分析师，证券分析师，A 股消费行业股消费行业 周艺佳周艺佳+86 755 8898 3401 证券分析师，证券分析师，A 股消费行业股消费行业 全力全力+86 755 889

162、8 3471 金融金融 证券分析师证券分析师，A 股金融行业研究主管股金融行业研究主管 孙怡孙怡+86 21 6081 3815 工业及环保工业及环保 证券分析师，证券分析师，A 股工业及环保行业股工业及环保行业 胡若琳胡若琳 +86 755 8898 3408 基建及电力新能源基建及电力新能源 A 股基建及电力新能源行业研究主管股基建及电力新能源行业研究主管 陈家崧陈家崧+86 21 6081 3801 证券分析师，证券分析师，A 股基建及电力新能源行业股基建及电力新能源行业 王敦王敦+86 21 6081 3802 研究助理研究助理 田磊田磊 医疗医疗 研究助理研究助理 刘子懿刘子懿 研究

163、助理研究助理 柴欣然柴欣然 石油石化及新材料石油石化及新材料 证券分析师，证券分析师，A 股石油石化及新材料行业股石油石化及新材料行业 茹艺茹艺+86 21 6081 3808 电信、媒体及科技电信、媒体及科技 证券分析师，证券分析师，A 股技术硬件行业研究主管股技术硬件行业研究主管 何方何方+86 21 6081 3809 证券分析师，证券分析师，A 股技术硬件行业股技术硬件行业 郑冰仪郑冰仪+86 21 6081 3828 研究助理研究助理 王志欣王志欣 证券分析师，证券分析师，A 股媒体互联网行业研究主管股媒体互联网行业研究主管 韩京韩京+86 10 5795 2344 证券分析师，证券分析师，A 股媒体互联网行业股媒体互联网行业 孙张晋孙张晋+86 10 5795 2357 证券分析师，证券分析师，A 股股 IT 软件行业软件行业 刘逸然刘逸然+86 10 5795 2349 研究助理研究助理 张恒张恒 交运物流交运物流 证券分析师，证券分析师，A 股交运物流行业研究主管股交运物流行业研究主管 吴彦丰吴彦丰+86 21 6081 3802 研究助理研究助理 孙晓迪孙晓迪 汇丰汇丰前海证券研究团队前海证券研究团队