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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 铂族金属价格或迎涨,回收企业受益铂族金属价格或迎涨,回收企业受益 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增持增持 (维持维持)贵金属贵金属 增持增持 (维持维持)研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 2022年 12月 11日中国内地 专题研究专题研究 23 年
2、铂族金属价格或迎上涨,年铂族金属价格或迎上涨,铂族金属回收企业有望受益于量价齐升铂族金属回收企业有望受益于量价齐升 1990 年至今每次金价上涨时,铂族金属价格基本同涨,且大部分时期涨幅超过金价;金价下行或横盘时,若铂族金属供需短缺或改善,也可能走出独立行情。中国为铂族金属最大的消费国,2021 年中国铂/钯需求在全球占比为 35%/27%;但中国铂族金属供需错配明显,强化回收或是未来中国降低对外依赖度的有效措施。我们认为中国铂族金属回收市场具较大扩容潜力。2023 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨,回收企业有望受益量价齐升。23 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨年铂族金属价格或同步金价迎来上
3、涨 1990 年至今金价上涨时,同为贵金属的铂族金属价格基本同步上涨,但可能提前于黄金见顶,且大部分时期涨幅超过金价;此外金价下行或横盘时,若铂族金属供需短缺/改善时期,也可能走出独立行情。据华泰宏观 22.11 海外宏观:货币紧缩效应发酵,但通胀黏性尤存,我们预计美联储在 23Q1仍会加息 1-2 次,美元指数本轮周期见顶可能发生在 2023 年 1-2 季度之间,届时金价或迎来较好的上涨时间窗口,铂族金属价格或同步金价迎来上涨。中国铂族金属供需错配明显,对外依存度高中国铂族金属供需错配明显,对外依存度高 需求端,中国是铂族金属当前最大消费国,2021 年铂/钯需求约为 74/84 吨,全球
4、占比分别为 35%和 27%;汽车是铂族金属最大应用领域,2021 年全球铂/钯/铑在汽车领域的需求占比分别为 34.8%/82.6%/91.7%。供应端,铂族金属储量地域分布不均且集中,2021 年南非、俄罗斯、北美、津巴布韦合计储量占比 99.9%、铂/钯/铑合计产量占比均超过 95%。中国铂族金属矿产资源匮乏,2021 年铂/钯矿产量占比仅 1.3%/0.6%,供需错配明显,对外依存度高。中国铂族金属实际回收市场具较大扩容潜力中国铂族金属实际回收市场具较大扩容潜力 1987-2021 年全球铂族金属回收产业增速快,铂/钯/铑回收量 CAGR 8.2%/13.2%/15.2%,明显高于矿产
5、量 CAGR 2.1%/2.3%/2.7%。中国对铂族金属需求量大且仍处于增长阶段,2011-2021 年铂/钯需求量 CAGR 13%/7%,加上之前处理能力不足积累了数年待处理废料,中国铂族金属潜在回收市场较大且有望持续增长,预计 2025年或超 77 吨/年,4年 CAGR 或超 10.9%。国内铂族金属供需错配,资源匮乏,回收大概率成为未来主要供给增量,预计未来国内回收或呈现较全球回收更快的产业增速,我们认为国内铂族金属实际回收市场具较大的扩容潜力。铂族金属上涨周期中,回收企业有望受益于量价齐升铂族金属上涨周期中,回收企业有望受益于量价齐升 铂族金属回收企业净资产收益率与铂族金属价格的
6、联动性明显,铂族金属价格走高利于贵金属回收业务利润增厚。铂族金属回收企业较矿企扩产或更容易、周期或更短、预见性也或更强,且更符合 ESG 投资理念;随着铂族金属价格上涨,回收企业有望受益于量价齐升红利,或具有较好投资机会。风险提示:铂族金属价格走势与预期不一致、铂族金属回收企业扩产进度不及预期、汽车报废数量不及预期。(31)(19)(7)618Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 23 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨时间窗口年铂族金属价格或同步金价迎来
7、上涨时间窗口.3 中国铂族金属实际回收市场具较大扩容潜力中国铂族金属实际回收市场具较大扩容潜力.6 铂族金属最大消费国为中国,最大应用领域为汽车.6 中国铂族金属矿产资源匮乏,对外依存度高.10 中国铂族金属实际回收市场具较大的扩容潜力.11 铂族金属回收企业铂族金属回收企业有望受益于量价齐升红利有望受益于量价齐升红利.13 风险提示.15 WWdYrUsYdUpXpM7N8Q6MmOmMsQtRkPqRtRkPqRtR6MnMpOMYnNpOvPsRqM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 基础材料基础材料 23 年铂族金属年铂族金属价格价格或同步或同步金金价价迎
8、来上涨迎来上涨时间时间窗口窗口 铂族金属(PGMs),包括铂(Pt)、钯(Pd)、铑(Rh)、钌(Ru)、锇(Os)、铱(Ir)六种金属元素,属于地球上最稀有的金属类别。据 USGS,截至 2021 年,全球铂族金属储量仅为 7 万吨,同期金储量 5.4 万吨、银储量 53 万吨,因此铂族金属与金、银合称贵金属。历史上铂族金属价格基本同步金价上涨历史上铂族金属价格基本同步金价上涨。对比 1990 年至今黄金价格走势、铂族金属价格走势以及铂族金属供需格局,我们发现 1)金价上涨时,同为贵金属的铂族金属价格基本同步上涨,但可能提前于黄金见顶,且大部分涨幅超过金价涨幅。2)金价处于下行或横盘阶段,若
9、铂族金属供需整体短缺/改善,则铂族金属价格仍可能上涨。图表图表1:1990 年年至今至今黄金价格、铂族金属价格、铂族金属供需格局的对比黄金价格、铂族金属价格、铂族金属供需格局的对比 注:标黄为铂或钯价格上涨但金价下跌区间、标蓝为金价上涨但钯价下跌区间、标粉为铂价同步金价上涨但涨幅小于金价涨幅区间;金价、铂价、钯价、铑价分别为伦敦现货黄金价格、伦敦现货铂价格、伦敦现货钯价格、伦敦战略金属市场:铑 99.99%价格(鹿特丹仓库交货);基准为金价 资料来源:庄信万丰,Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 基础材料基础材料 图表图表2:1990 年至今黄金
10、价格走势、铂族金属价格走势以及铂族金属供需格局组合年至今黄金价格走势、铂族金属价格走势以及铂族金属供需格局组合 铂铂 金价金价(美元(美元/盎司)盎司)铂价铂价(美元(美元/盎司)盎司)组合组合 钯钯 金价金价(美元(美元/盎司)盎司)钯价钯价(美元(美元/盎司)盎司)组合组合 铑铑 金价金价(美元(美元/盎司)盎司)铑价铑价(美元(美元/盎司)盎司)组合组合 1999/8/16 259 345 金价横盘 铂价上涨 铂短缺 1996/11/28 373 114 金价下跌 钯价上涨 钯短缺 2005/9/21 469 2,495 金价上涨 铑价上涨并跑赢 2001/1/15 264 640 20
11、01/1/26 264 1,090 2008/3/7 973 9,375 涨幅 1.7%85.6%涨幅-29.3%854.0%涨幅 107.3%275.8%跑赢基准 83.9pct 跑赢基准 883.3pct 跑赢基准 168.4pct 2001/12/11 272 458 金价上涨 铂价上涨并跑赢 2001/12/28 277 440 金价上涨 钯价下跌 2008/12/5 749 1,275 金价上涨 铑价上涨并跑赢 2008/3/4 985 2,273 2003/2/5 382 265 2010/4/26 1,155 2,900 涨幅 261.8%396.3%涨幅 38.2%-39.8%
12、涨幅 54.1%127.5%跑赢基准 134.5pct 跑赢基准 -78.0pct 跑赢基准 73.3pct 2008/12/5 749 788 金价上涨 铂价上涨并跑赢 2003/4/25 333 148 金价上涨 钯价上涨并跑赢 2016/3/2 1,239 630 金价上涨 铑价上涨并跑赢 2010/4/26 1,155 1,752 2008/3/4 985 582 2020/3/11 1,654 13,790 涨幅 54.1%122.3%涨幅 195.5%293.2%涨幅 33.5%2088.9%跑赢基准 68.2pct 跑赢基准 97.7pct 跑赢基准 2055.4pct 2016
13、/1/21 1,097 814 金价上涨 铂价上涨并跑赢 2008/12/5 749 164 金价上涨 钯价上涨并跑赢 2021/3/30 1,684 26,237 金价上涨 铑价上涨并跑赢 2016/8/10 1,348 1,182 2011/2/21 1,403 858 2021/4/19 1,775 29,487 涨幅 22.9%45.2%涨幅 87.3%423.2%涨幅 5.4%12.4%跑赢基准 22.3pct 跑赢基准 335.9pct 跑赢基准 7.0pct 2021/3/30 1,684 1,166 金价上涨 铂价上涨但跑输 2012/11/5 1,684 598 金价下跌 钯
14、价上涨 钯短缺且格局改善 2021/12/21 1,794 13,989 金价上涨 铑价上涨并跑赢 2021/5/10 1,840 1,267 2014/9/1 1,287 911 2022/3/8 2,039 21,988 涨幅 9.3%8.7%涨幅-23.6%52.3%涨幅 13.7%157.2%跑赢基准 -0.6pct 跑赢基准 75.9pct 跑赢基准 143.5pct 2021/12/15 1,769 911 金价上涨 铂价上涨并跑赢 2016/1/12 1,085 470 金价上涨 钯价上涨并跑赢 2022/3/8 2,039 1,151 2020/2/27 1,652 2,755
15、 涨幅 15.3%26.3%涨幅 52.2%486.2%跑赢基准 11.1pct 跑赢基准 434.0pct 2021/3/30 1,684 2,568 金价上涨 钯价上涨并跑赢 2021/5/4 1,798 3,000 涨幅 6.8%16.8%跑赢基准 10.1pct 2021/12/2 1,765 1,722 金价上涨 钯价上涨并跑赢 2022/3/7 1,981 3,015 涨幅 12.2%75.1%跑赢基准 62.9pct 注:金价、铂价、钯价、铑价分别为伦敦现货黄金价格、伦敦现货铂价格、伦敦现货钯价格、伦敦战略金属市场:铑 99.99%价格(鹿特丹仓库交货);基准为金价 资料来源:W
16、ind,庄信万丰,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 基础材料基础材料 据 Bloomberg,我们发现 2014 年 12 月 30 日至 2022 年 11 月 30 日期间,Comex 黄金期货、Nymex 铂金期货、Nymex 钯金期货日平均成交金额分别为 266.8、7.6、4.3 亿美元。在金价上涨阶段,我们推测铂族金属大部分时期跑赢黄金的原因为:铂族金属交易金额量级远小于金交易金额量级,因此铂族金属价格波动性较强。图表图表3:2014 年年-2021 年纽约商品交易所金、铂、钯期货成交金额年纽约商品交易所金、铂、钯期货成交金额 注:成交金额=
17、成交量(手)*交易单位(盎司)*报价单位(美元/盎司),黄金、铂金、钯金交易单位分别为 100、50、100 盎司;基于数据可得性,黄金、铂金、钯金对比期间为 2014 年 12 月 30 日-2022 年 11 月 30 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究 23 年年铂铂族金属价格族金属价格或同步或同步金价迎来上涨时间窗口。金价迎来上涨时间窗口。根据 22.11 华泰固收资产配置:宏观象限轮转,股债强弱星移、22.11 华泰宏观海外宏观:货币紧缩效应发酵,但通胀黏性尤存和 22.12 华泰有色金价底部或确认,23 年金价或迎上涨:预计美联储在 23Q1 仍会加息 1-2 次,美元指数
18、本轮周期见顶可能发生在 2023 年 1-2 季度之间,届时金价或迎来较好的上涨时间窗口,我们认为铂族金属价格或同步金价进入上涨周期。0.00.51.01.52.02.53.03.50408014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/6Comex黄金期货成交金额,十亿美元Nymex钯金期货成交金额,十亿美元,右轴Nymex铂金期货成交金额,十亿美元,右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
19、6 基础材料基础材料 中国铂族金属中国铂族金属实际实际回收市场具较大扩容潜力回收市场具较大扩容潜力 铂族金属铂族金属最大消费国为中国,最大消费国为中国,最大应用领域最大应用领域为汽车为汽车 分国家看,分国家看,中国为铂族金属最大的消费国。中国为铂族金属最大的消费国。2021 年,全球对铂、钯、铑的需求量分别为 210.0、314.1、32.1 吨。其中,中国为最大铂族金属消费国,2021 年中国铂、钯需求量分别为 74、84 吨,世界占比分别为 35%、27%。图表图表4:1975 年年-2021 年全球铂、钯、铑消费量年全球铂、钯、铑消费量 资料来源:庄信万丰,华泰研究 图表图表5:2021
20、 年全球铂消费地域分布年全球铂消费地域分布 图表图表6:2021 年全球钯消费地域分布年全球钯消费地域分布 资料来源:庄信万丰,华泰研究 资料来源:庄信万丰,华泰研究 分应用领域看,分应用领域看,汽车为铂族金属最大的应用领域。汽车为铂族金属最大的应用领域。铂族金属主要应用于汽车、工业(石油炼化、化工、玻璃、电子、污染控制等)、首饰、投资等领域,其中汽车为铂族金属最大的应用领域,2021 年全球铂、钯、铑在汽车领域的需求占比分别为 34.8%、82.6%、91.7%。210.0314.132.0025030035040070198
21、847036920002000420052006200720082009200001920202021铂钯铑(吨)欧洲21%日本10%北美17%中国35%其他17%欧洲21%日本10%北美20%中国27%其他22%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 基础材料基础材料 图表图表7:2021 年全球铂、钯、铑应用领域分布年全球铂、钯、铑应用领域分布 注:
22、投资为倒挤项,部分年份为负数 资料来源:庄信万丰,华泰研究 图表图表8:1975-2021 年全球铂应用领域分布年全球铂应用领域分布 资料来源:庄信万丰,华泰研究 图表图表9:1980-2021 年全球钯应用领域分布年全球钯应用领域分布 资料来源:庄信万丰,华泰研究 050030070369258042005200620072008200920102011
23、2000021汽车化工牙科和生物医学电子玻璃投资首饰石油炼化污染控制其他(吨)050030035040025894702000420052006200720082009200001920202021汽车化工牙科和生物医学电子投资首饰污染控制其他(吨)免责声明和披露以及分
24、析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 基础材料基础材料 图表图表10:1985-2021 年全球铑应用领域分布年全球铑应用领域分布 资料来源:庄信万丰,华泰研究 在汽车领域,铂族金属主要是作为汽车尾气催化剂的活性成分。在汽车领域,铂族金属主要是作为汽车尾气催化剂的活性成分。尾气催化剂的作用是将汽车尾气中对环境有害的 CO 和 NOx 催化转化成无害的 CO2、N2 和 H2O。活性组分是汽车尾气催化剂中最关键的成分之一,主要分成目前主流的贵金属和处于研发阶段的非贵金属两种类型,贵金属类以铂、钯、铑为主,应用成熟、使用寿命长、高效。其中铂和铑主要用于一氧化碳和碳氢化合物的氧化催化,功能相似
25、,因此互为替代物(替代方向主要取决于价差);而铑主要提供 NOx 的还原活性。贵金属价格昂贵,因此产业内持续进行对非贵金属催化剂的研究,但活性不足问题尚未得到解决,离产业化应用还有一段距离。图表图表11:1990-2021 年铂年铂/钯价格、钯价格、中国中国汽车尾气排放法规、汽车尾气排放法规、中国铂中国铂/钯钯单车使用量对比单车使用量对比 注:2000-2012 年铂/钯单车使用量引用中国主要铂族金属供需预测及对策建议的数据;2013-2021 年铂/钯单车使用量为华泰预测数据;铂单车使用量=当年中国汽车对铂总需求量/当年中国(汽油汽车+柴油汽车+插电式混合动力汽车)总产量,钯单车使用量=当年
26、中国汽车对钯总需求量/当年中国(汽油汽车+柴油汽车+插电式混合动力汽车)总产量,需求量引用庄信万丰的数据、汽车产量引用中国汽车工业协会的数据 资料来源:1李鹏远,周平,齐亚彬,唐金荣,张寿庭.中国主要铂族金属供需预测及对策建议J.地质通报,2017,36(04):676-683.,中国汽车工业协会,庄信万丰,华泰研究测算 05540703692000200042005200620072008200920013201420
27、0021汽车化工电子玻璃其他(吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 基础材料基础材料 汽车产量和汽车产量和新新汽车尾气排放法规汽车尾气排放法规的落地的落地影响汽车尾气催化剂对影响汽车尾气催化剂对铂族金属铂族金属的的总总需求量。需求量。1)汽车产量:除了纯电动汽车以外,柴油汽车、汽油汽车、插电式混合动力汽车均使用铂族金属作为尾气催化剂,燃料电池汽车使用铂族金属作为反应催化剂。2)汽车尾气排放法规:趋严的汽车尾气排放标准提升铂族金属单车使用量。以中国为例,国六 b(汽油)标准限值较国五下降 3050%。2019 年国六排放法
28、规开始实施,据我们测算,铂+钯合计单车使用量从 2018 年的 2.65 克/辆显著提升至 2019 年的 3.66 克/辆。图表图表12:汽油车国五、国六标准限值对比汽油车国五、国六标准限值对比 CO(mg/km)THC(mg/km)NMHC(mg/km)NOx(mg/km)N2O(mg/km)PM(mg/km)PN(个个/km)国五(汽油)1000 100 68 60/4.5/国六 a(汽油)700 100 68 60 20 4.5 6x1011 国六 b(汽油)500 50 35 35 20 3 6x1011 国六国六 b/国五国五 50%50%49%42%/33%/资料来源:环境保护部
29、,国家质检总局,华泰研究 铂族金属具有优良的催化活性、以及较强的化学惰性、稳定的电热性、高熔点、高强度、耐腐蚀等优点,除了用于制造汽车催化剂以外,铂族金属还广泛用于制造石油和化工催化剂、电池中的催化剂和涂层/保护层、抗癌药等。另外,铂、钯也是首饰行业消耗量较大的贵金属。图表图表13:铂族金属催化剂主要应用领域及性质铂族金属催化剂主要应用领域及性质 应用领域应用领域 载体载体 活性成分活性成分 含量含量 寿命寿命/年年 汽车汽车 催化剂 堇青石 Pt/Rh、Pt/Pd/Rh、Pt 0.1%0.3%10 柴油过滤器 SiC 或堇青石 Pt/Pd 0.1%0.5%10 炼油催化剂炼油催化剂 重整 A
30、l2O3 Pt、Pt/Re、Pt/Ir 0.2%1%112 异构化反应 Al2O3、沸石 Pt、Pt/Pd 加氢裂化 SiO2、沸石 Pd、Pt 液体天然气发动机燃料技术 Al2O3、SiO2、TiO2 Co+(Pt、Pd、Ru、Re)化工化工 硝酸工业 合金网 Pt、Pd、Rh 100%0.5 H2O2 Al2O3 Pd 0.3%0.5%1 HCN Al2O3、网 Pt、Pt/Rh 0.1%0.5%0.21 PTA(精对苯二甲酸)椰壳炭 Pd 0.2%0.3%0.51 VAM(醋酸乙烯)Al2O3、SiO2 Pd/Au 1%2%4 Ethylene Oxide(烯烃氧化)Al2O3 Ag 1
31、0%15%15 KAAP(Kellogg 合成氨工艺)活性炭 Ru 1%15%13 均相催化剂均相催化剂 Oxo alcohol(羰基合成醇)均相 Rh*(100500)10-6 15 醋酸工业 Rh、Ir/Ru 精细化工精细化工催化剂催化剂 加氢 活性炭 Pd、Pd/Pt、Ru、Rh、Ir 2%10%0.10.5 氧化 Debenzylation 注:*单位为质量分数 资料来源:1贺小塘,郭俊梅,王欢,李勇,吴喜龙,赵雨,韩守礼,李锟,谭文进,刘文.中国的铂族金属二次资源及其回收产业化实践J.贵金属,2013,34(02):82-89.,1杨壮,郭宇峰,王帅,董海刚,杨凌志,陈凤.铂族金属二
32、次资源火法回收技术现状及进展J.贵金属,2022,43(01):76-85.,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 基础材料基础材料 中国中国铂族金属铂族金属矿产矿产资源匮乏,对外依存度高资源匮乏,对外依存度高 铂族金属矿产量主要来自南非、俄罗斯、北美、津巴布韦。铂族金属矿产量主要来自南非、俄罗斯、北美、津巴布韦。据 USGS 和庄信万丰,截至 2021年,全球拥有铂族金属资源储量 7 万吨,其中 90%位于南非、9.9%位于津巴布韦、俄罗斯、美国、加拿大,0.1%位于其他国家;全球矿产铂、钯、铑供应量为 192.7、211.3、23.8 吨,主要来自南非
33、、俄罗斯、北美、津巴布韦,合计产量世界占比均超 95%。图表图表14:2021 年铂族金属储量地域分布年铂族金属储量地域分布 图表图表15:2021 年铂族金属产量地域分布年铂族金属产量地域分布 资料来源:USGS,华泰研究 资料来源:庄信万丰,华泰研究 我国铂族金属我国铂族金属供需错配明显供需错配明显,对外依存度较高。,对外依存度较高。中国铂族金属矿产资源匮乏,据中国矿产资源报告 2022,截止 2021 年铂族总储量仅为 87.69 吨,且境内矿山普遍存在品位低、开采难度大等缺点。据 中国铂钯年鉴 2022、全球铂族金属年鉴 2022,2021 年中国铂、钯矿产量仅为 2.5、1.3 吨,
34、世界占比 1.3%、0.6%。同时,据庄信万丰,中国为铂、钯第一大消费国,21 年需求量世界占比 35%、27%,供需错配明显。目前缺口通过少量回收和大量进口弥补,对外依存度高。图表图表16:2021 年中国铂、钯供应来源年中国铂、钯供应来源 来源来源 铂,吨铂,吨 钯,吨钯,吨 矿产 2.5 1.3 回收 10.4 15.6 进口 101.3 21.7 中国总供应 114.2 38.6 资料来源:中国铂钯年鉴 2022,华泰研究 南非,90%美国,1.3%加拿大,0.4%俄罗斯,6.4%南非,90%津巴布韦,1.7%其他国家,0.1%南非,74%南非,39%南非,85%俄罗斯,10%俄罗斯,
35、40%俄罗斯,7%北美,4%北美,13%北美,2%津巴布韦,8%津巴布韦,6%津巴布韦,5%其他,3%其他,3%其他,1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%铂钯铑 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 基础材料基础材料 中国中国铂族金属铂族金属实际实际回收市场具较大的扩容潜力回收市场具较大的扩容潜力 世界世界铂族金属铂族金属回收增速快于矿产增速回收增速快于矿产增速,供应占比已达,供应占比已达 30%。据庄信万丰,1987-2021 年全球铂、钯、铑回收量复合增速为 8.2%、13.2%、15.2%,明显快于同期矿产量复合增速 2.1%
36、、2.3%、2.7%。截至 2021 年,世界铂、钯、铑回收量分别达 51.6、104.6、11.5 吨,占供应比例达 21.1%、33.1%、32.6%;三者合计回收量达 167.7 吨,占供应比例达 30%。图表图表17:1987-2021 年全球铂、钯、铑回收量年全球铂、钯、铑回收量及回收占供应的比例及回收占供应的比例 资料来源:庄信万丰,华泰研究 中国中国铂族金属铂族金属潜在回收潜在回收市场市场较大较大且且有望有望持续增长。持续增长。中国铂族金属需求量较大,据庄信万丰,2021 年对铂、钯需求世界占比 35%、27%,已居世界第一。考虑到消费的铂族金属若干年后会成为报废品,若所有报废量
37、均被回收,则中国铂族金属潜在回收市场较大,加上中国之前铂族金属废料处理能力不足积累了数年待处理废料,我们预计中国 2025 年潜在可回收铂族金属或超 77 吨/年;中国主要可回收应用领域(汽车、石化及化工)对铂族需求仍处于增长阶段,2011-2021 年中国对铂、钯需求量复合增速为 13%、7%,预计未来铂族金属潜在可回收量呈上升趋势。图表图表18:1999-2021 年中国铂、钯需求量年中国铂、钯需求量 资料来源:庄信万丰,华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060809889419951996
38、920002000420052006200720082009200001920202021铂回收量钯回收量铑回收量铂供应占比钯供应占比铑供应占比(吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 基础材料基础材料 预计预计 2025 年年中国铂族金属中国铂族金属潜在潜在回收回收量量或超或超 77 吨吨/年,年,4 年年 CAGR 或超或超 10.9%。国内铂族金属回收企业废料主要来自汽车和石化化工领域。据中国的铂族金属二次资源及其回收产业化实践 等文献(图表 13)
39、,石化及化工产品使用寿命 0-12 年不等、以 5 年以下居多,因此假设石化化工产品平均使用寿命 4 年,基于庄信万丰 2017-2021 年国内石化与化工领域对铂、钯的需求量数据,测算出 2021/2025 年石化化工领域潜在铂+钯回收市场空间为11、21 吨;汽车催化剂大多与汽车同时报废,假设平均使用寿命 10 年,基于庄信万丰2011-2015 年国内汽车领域对铂、钯的需求量数据,测算出 2021/2025 年汽车领域潜在铂+钯回收市场空间为 39/56 吨。考虑到除了石化化工/汽车以外其他应用领域的铂/钯回收量、所有应用领域的铑回收量、国内铂族金属处理能力不足积累的数年待处理废料数据不
40、可得,未纳入计算,预计2025年中国铂族金属潜在回收量或超77吨/年,4年CAGR 或超10.9%。图表图表19:中国石化化工、汽车中国石化化工、汽车领域潜在铂领域潜在铂+钯回收市场钯回收市场空间测算空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 石化化工:潜在铂+钯回收市场空间(=4 年前消费量),吨 11 23 21 26 21 汽车:潜在铂+钯回收市场空间(=10 年前消费量),吨 39 44 51 53 56 石化化工+汽车合计:潜在铂+钯回收市场空间,吨 51 67 72 79 77 10.9%资料来源:庄信万丰,华泰研究测算 中国铂族中国铂族金属实际
41、金属实际回收回收市场市场具有具有较大的较大的扩容潜力扩容潜力。国内铂族金属对外依存度高,但国内资源匮乏,因此回收大概率成为未来主要供给增量;国内铂族金属回收技术相较于其他铂族主要需求地区欧美日落后,因此实际回收市场处于萌芽阶段,大量报废铂族金属未被回收。据庄信万丰,2018 年中国废汽车催化剂领域铂、钯回收量仅 0.75、4.04 吨,世界占比 1.71%、4.78%。近几年国内突破火法回收技术壁垒,考虑到中国潜在可回收铂族金属量较大,预计未来国内回收或呈现较全球更快的产业增速,供应占比或赶超全球回收 30%的供应占比。图表图表20:2018 年废汽车催化剂回收量地域分布年废汽车催化剂回收量地
42、域分布 地区地区 铂回收量(吨)铂回收量(吨)铂占比(铂占比(%)钯回收量(吨)钯回收量(吨)钯占比(钯占比(%)欧洲 18.76 42.98 17.08 20.18 日本 2.15 4.92 3.89 4.60 北美 18.01 41.27 50.39 59.56 中国 0.75 1.71 4.04 4.78 其他地区 3.98 9.12 9.21 10.88 总计 43.64 100.00 84.60 100.00 资料来源:浩通科技招股说明书,庄信万丰,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 基础材料基础材料 铂族金属回收企业有望受益于量价齐升红利铂族
43、金属回收企业有望受益于量价齐升红利 铂族铂族金属价格走高金属价格走高利于利于贵金属回收业务贵金属回收业务利润利润增厚增厚。国内铂族金属回收企业有时也为贵金属新材料制造企业,对比贵研铂业净资产收益率、浩通科技净资产收益率与贵金属价格的关系,我们发现回收业务毛利占比更大(21 年占比 92%)的浩通科技的 ROE 比毛利占比相对小(21 年占比 23%)的贵研铂业的 ROE 与铂族金属价格的联动性明显更强,说明铂族金属价格走高主要利于贵金属回收业务利润增厚。图表图表21:2007-2022Q3 贵研铂业、浩通科技季度净资产回报率与贵金属价格的对比贵研铂业、浩通科技季度净资产回报率与贵金属价格的对比
44、 资料来源:Wind,华泰研究 对比处于建设阶段的浩通科技的浩博新材贵金属二次资源综合利用项目和艾芬豪公司的南非普拉特瑞夫铂矿项目,发现浩通科技回收项目资本开支 13.7 亿元,/期建设周期 12/24月,而艾芬豪公司铂族金属矿项目初始资本开支 34 亿元,若从 2017 年第一次可行性研究报告完成开始保守算起,/期建设周期 7/6 年。因此因此铂族金属回收企业较矿企扩产铂族金属回收企业较矿企扩产或或更更容易、周期容易、周期或或更短、更短、预见预见性性或或更更强强,且更符合且更符合 ESG 的投资理念的投资理念。随着随着铂族金属价格上涨铂族金属价格上涨,回收回收企业企业有有望望受益于量价齐升受
45、益于量价齐升,具有较好的投资机会。,具有较好的投资机会。图表图表22:浩博新材贵金属二次资源综合利用项目和南非普拉特瑞夫铂矿项目浩博新材贵金属二次资源综合利用项目和南非普拉特瑞夫铂矿项目的对比的对比 资料来源:公司公告,公司可行性研究报告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 基础材料基础材料 图表图表23:铂族金属回收铂族金属回收公司公司基本情况基本情况 公司公司 证券代码证券代码 主营业务主营业务 产能产能 营业收入营业收入 贵研铂业 600459.SH 成立于 2000 年,拥有较完整的贵金属产业链,核心业务为贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用、贵
46、金属供给服务。2010 年设立子公司易门资源和永兴资源,其中易门资源主要回收铂族金属、永兴资源主要回收白银。截至 2020 年底,易门资源持有危险废物经营许可证核准经营规模为 4980 吨/年,实际处理能力3000 吨/年,50%产能针对废汽催,产出黄金 4-5吨、铂族 8-10 吨、银 500 吨;2021 年贵金属总产量达 916 吨;据 2021 年 12 月公司公告,易门资源拟建设贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目,设计处理能力 10000 吨/年(7500 针对废汽催),产出铂族金属 20 吨/年(铂 5 吨;钯12.5 吨;铑粉 2.5 吨),建设期 4 年。其中一期处理能力
47、3750 吨/年,二期处理能力 6250 吨/年。21年总营收363.5亿元,毛利 11.9 亿元。其中贵金属资源循环利用板块营收 50.7 亿元,占比14%;毛利 2.7 亿元,占比 23%。浩通科技 301026.SZ 成立于 2005 年,核心业务为贵金属回收、贵金属为主的新材料、贸易,其中新材料业务为贵金属回收业务的延伸,将回收的贵金属进一步加工成化合物,如二氯四氨铂、二氯二氨钯。截至 2020 年底,持有危险废物经营许可证核准经营规模为 4000 吨/年,实际处理能力 3000 吨/年,主要针对石油、化工。浩博新材贵金属二次资源综合利用项目一期设计处理废汽催规模3,000 吨/年,二
48、期处理废汽催 12,000 吨/年、含钯等废剂 3,000 吨/年,预计一期于 2023 年建成。21 年总营收 22.4 亿元,毛利 3.2 亿元。其中贵金属回收板块营收 10.3 亿元,占比 50%;毛利 3.0亿元,占比 92%。中金环境 300145.SZ 成立于 1991 年,核心业务为通用设备制造类业务、废弃资源综合利用类业务及其他环保类业务。据 2019 年公司公告,技改项目建成后产成铂族金属 20 吨/年;子公司金泰莱已与英美资源建立战略合作关系,通过金泰莱在国内收集含铂废料(如废催化剂、化工废剂等),通过工艺将其加工成副产品(含铂粉料及含铂陶瓷粉等)发给英美资源进行精炼,英美
49、资源再返还铂、钯、铑等纯贵金属给金泰莱。-凯立新材 688269.SH 成立于 2002 年,主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务。在建产能 2000 吨/年预计于 2023 年 12 月建成。-华新环保 拟上市 成立于 2006 年,主要业务包括电子废弃物拆解、报废机动车拆解、废旧电子设备回收再利用和危险废物处置等。目前项目一期汽车废三元催化剂和废工业催化剂部分已处于验收阶段,预计 2022 年投产。-江西省君鑫贵金属科技材料有限公司 非上市 成立于 2012 年,主营贵金属综合回收 处理能力 3000 吨/年。-贺利氏贵金属技术(中
50、国)有限公司 非上市 成立于 2015 年,是贺利氏在中国建立的独资企业,主营贵金属回收、贵金属新材料生产等业务。处理能力 3000 吨/年。-大城县荷丰有色金属有限公司 非上市 成立于 2010 年,主要从事废石化、汽车催化剂的再生利用业务。处理能力 6000 吨/年。-江西省汉氏贵金属有限公司 非上市 成立于 2014 年,主要从事废弃贵金属资源综合利用业务。处理能力 3000 吨/年。-福建有道贵金属材料科技有限公司 非上市 成立于 2015 年,主营业务为贵金属二次资源利用。处理能力 3000 吨/年。2018 年公告建设年综合利用处理 1.2wt 贵金属废料及再生铂族系列催化剂26
51、吨项目生产线的环评,建成后形成 12000 吨/年处理能力及 26 吨再生铂族产成品,进度未知。-巴 斯 夫 贺 利 氏(中国)金属资源有限公司 非上市 成立于 2022 年,巴斯夫(50%)和贺利氏(50%)的合资企业,主要业务为从废旧催化剂中回收铂族贵金属 2022 年开始建设,2023 年运营,处理能力未知。-资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 基础材料基础材料 图表图表24:铂族金属产业链图铂族金属产业链图 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 图表图表25:文中提及公司彭博代码一览文中提及公司彭博代码一览 代码代
52、码 公司名称公司名称 600459 CH 贵研铂业 301026 CH 浩通科技 300145 CH 中金环境 688269 CH 凯立新材 未上市 华新环保 未上市 江西省君鑫贵金属科技材料有限公司 未上市 贺利氏贵金属技术(中国)有限公司 未上市 大城县荷丰有色金属有限公司 未上市 江西省汉氏贵金属有限公司 未上市 福建有道贵金属材料科技有限公司 未上市 巴斯夫贺利氏(中国)金属资源有限公司 资料来源:Bloomberg,华泰研究 风险提示风险提示 铂族金属价格铂族金属价格走势与预期不一致走势与预期不一致 如果宏观经济政治环境出现变数,黄金价格/铂族金属价格走势可能与预期不一致,可能导致铂
53、族金属回收企业利润低于预期。铂族金属回收企业扩产进度不及预期铂族金属回收企业扩产进度不及预期 如果铂族金属回收企业扩产进度不及预期,可能导致铂族金属回收企业利润低于预期。汽车报废汽车报废数量不及预期数量不及预期 如果未来汽车报废数量不及预期,导致可回收废旧铂族应用品基数减少,可能导致废汽催回收领域铂族金属市场规模低于预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,李斌、马晓晨,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的
54、意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并
55、不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因
56、素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务
57、。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的
58、行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有
59、限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.
60、hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FIN
61、RA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获
62、得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)
63、相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰
64、提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公
65、司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 8
66、2492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司