《工业金属行业：矿端供给趋紧铜价重心上移-240329（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《工业金属行业：矿端供给趋紧铜价重心上移-240329（29页）.pdf（29页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 工业金属工业金属 矿端供给趋紧，矿端供给趋紧，铜价重心上移铜价重心上移 投资看点投资看点 矿端矿端供给供给扰动不断，紧张趋势渐显扰动不断，紧张趋势渐显 受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。2024 年初，多家头部矿企下调产量规划，矿端供给紧张趋势渐显。通过对全球主要在产及在建铜矿项目的梳理，我们预计 2024-2026 年全球铜精矿产量分别为 2309/2362/2419 万吨，分别同比增加 21/52/57 万吨。现货现货 T

2、C/RCTC/RC 持续走低，持续走低，冶炼端或将减产冶炼端或将减产 2024 年以来，海外铜精矿供给紧张格局传导至冶炼端原料供给紧张，叠加冶炼新增产能较多，铜精矿现货加工费快速下滑。截至 2024/3/27，铜精矿现货粗炼费为 6.9 美元/干吨、精炼费为 0.69 美分/磅，同比下降 91%，达到近十年的最低水平。根据 SMM，2024 年 2 月铜精矿现货/长单冶炼利润分别为-1417/918 元/吨。矿端供给紧张叠加加工费持续下滑，铜冶炼企业可能通过提前检修、放缓新产能释放进度等举措以降低对现货采购的需求。铜铜应用领域广泛应用领域广泛，电力是核心，电力是核心需求需求领域领域 铜以导电、

3、导热、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛应用于电力、交运、家电等领域。根据 ICSG，2023 年全球精炼铜消费量为 2701.3 万吨，同比增长 4.6%。中国是全球精炼铜消费量最大的国家，占比超过 50%。根据 SMM，2023 年中国精炼铜消费量为 1522 万吨，同比增长 4.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械电子/其他领域精铜消费量占比分别为46.3%/13.9%/12.7%/8.1%/8.3%/10.7%。光伏、风电、新能源汽车产业快速发展光伏、风电、新能源汽车产业快速发展带来带来铜需求增量铜需求增量 在全球新能源革命背景下，铜作为性价比最好的导体，是能源转型升级、电动

4、化、智能化的关键金属。根据我们测算，2024-2026 年全球光伏、风电、新能源汽车用铜量合计为 424/485/554 万吨，同比增加 48/61/69 万吨，占全球精炼铜需求总增量的 120%/81%/92%。商品与金融属性共振，商品与金融属性共振，铜价铜价有望迎来有望迎来上行上行大大周期周期 我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供给量 2741/2807/2873 万吨，需求量2742/2817/2892 万吨，供需缺口-0.7/-10.3/-19.6 万吨，2024 年全球精炼铜供需维持紧平衡，2025-2026 年供需缺口持续放大。截至 2024/3/27，LME3个月铜价 8

5、806 美元/吨，较年初提高 3.1%；SHFE 铜价 7.21 万元/吨，较年初提高 4.5%。SHFE 铜库存 28.5 万吨，较年初增加 25.2 万吨；后续随着冶炼厂检修减产逐步落地，沪铜库存有望去化，赋予铜价更大的向上弹性。投资建议：建议关注铜价上涨背景下有增量的投资建议：建议关注铜价上涨背景下有增量的公司公司 我们认为铜价或将迎来新一轮上涨周期，建议重点关注矿铜产量有增长的公司：洛阳钼业洛阳钼业（2024 年铜产量指引 52-57 万吨，同比增加 10.05-15.05万吨）、紫金矿业紫金矿业（2024 年铜产量指引 111 万吨，同比增加 10 万吨）、金诚金诚信信（刚果（金）D

6、 矿出矿量稳步增加、L 矿计划 2024 年完成爬坡）、西部矿西部矿业业（2024 年铜产量指引 15.87 万吨，同比增长 21%）等，有望持续受益铜价上行大周期。风险提示：风险提示：美联储降息不及预期；地缘政治及政策风险；安全环保风险；ESG 相关风险；汇率波动风险。证券研究报告 2024 年 03 月 28 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱： 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱： 联系人：胡章胜 邮箱： 相关报告相关报告 1

7、、工业金属：铝：行业格局稳定，关注上游及高股息标的2024.02.07 2、工业金属：锡价有望上行，聚焦行业龙头2024.01.15 -30%-13%3%20%2023/32023/72023/112024/3工业金属沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 供给端来看，短期受开采成本抬升、工人、社区问题频发，水资源紧张、天气等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化；同时，主要资源国铜矿资源品位下降，矿企资本开支不足对将对铜矿中长期的供给形成约束。需求端来看，受益于光伏、风电、新能源汽车产业的快速发展，铜需求

8、有望打开新的成长空间；此外，算力产业的高速发展也将催化电力领域用铜增长。我们判断 2024 年全球精炼铜供需维持紧平衡，2025-2026 年供需缺口持续放大。铜兼具商品与金融属性，我们认为 2024 年以美联储为代表的主要海外经济体央行将重启降息以提振经济，对铜价抑制逐渐弱化；商品与金融属性共振，铜价或迎来新一轮上涨周期。创新之处创新之处 我们从供需平衡表出发，在供给端，梳理了全球头部矿企 2024-2026 年的产量规划及主要项目的进展，结合社区问题频发、矿石品位下降等扰动因素；我们判断短期矿端供给偏紧，而矿企资本开支规模下滑导致中长期供给刚性。在需求端，我们详细拆分了铜在各细分应用领域的

9、需求发展情况并测算 2024-2026 年全球精炼铜需求量。投资看点投资看点 我们认为，2024 年铜供给端趋于紧缺，叠加美联储降息预期强化有望催化铜价迎来新一轮上涨周期。建议重点关注有增量的公司：洛阳钼业洛阳钼业（2024 年铜产量指引52-57 万吨，同比增加 10.05-15.05 万吨）、紫金矿业紫金矿业（2024 年铜产量指引 111 万吨，同比增加 10 万吨）、金诚信金诚信（刚果（金）D 铜矿出矿量稳步增加、L 铜矿计划2024 年完成爬坡）、西部矿业西部矿业（玉龙铜业矿石处理量提升至 2280 万吨/年，公司计划 2024 年生产铜精矿 15.87 万吨，同比增长 21%）等，

10、有望持续受益于铜价上行大周期。yUlWiYfXlYnVkX7NbPbRpNmMpNtPjMoOtPkPmMnP7NnMoOMYqQtQMYsPxP请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.1.供给端：矿端扰动不断，紧张趋势渐显供给端：矿端扰动不断，紧张趋势渐显 .5 5 1.1 铜矿资源分布不均，资源优势国为主产区.5 1.2 多重因素扰动，矿端供给趋紧.7 1.3 TCRC 大幅下滑，冶炼端或将减产.11 2.2.需求端：能源结构转型贡献铜需求增量需求端：能源结构转型贡献铜需求增量 .1515 2.1 铜应用广泛，电力是核心需求领域.1

11、5 2.2 新能源汽车催化交运领域用铜增长.18 2.3 传统领域需求保持韧性.21 3.3.双重属性共振，催化铜价重心上移双重属性共振，催化铜价重心上移 .2525 3.1 24 年供需紧平衡，25-26 年供需缺口放大.25 3.2 金融与商品属性共振，铜价有望迎来主升浪.25 4.4.投资建议：关注铜价上涨背景下有增量的公司投资建议：关注铜价上涨背景下有增量的公司 .2727 5.5.风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图表图表 1 1：铜行业产业链图示：铜行业产业链图示 .5 5 图表图表 2 2：20222022 年全球部分工业金属消费量（万吨）年全球部分工业金属消费量（

12、万吨）.5 5 图表图表 3 3：20222022 年全球部分工业金属静态储采比年全球部分工业金属静态储采比 .5 5 图表图表 4 4：20 全球铜矿储量（万吨）全球铜矿储量（万吨）.6 6 图表图表 5 5：20232023 年全球主要地区铜矿储量（亿吨）年全球主要地区铜矿储量（亿吨）.6 6 图表图表 6 6：全球铜矿产量及产能利用率（万吨，：全球铜矿产量及产能利用率（万吨，%）.6 6 图表图表 7 7：20232023 年全球主要地区铜矿产量（万吨）年全球主要地区铜矿产量（万吨）.6 6 图表图表 8 8：20 智利铜矿产量

13、及同比增速（万吨，智利铜矿产量及同比增速（万吨，%）.7 7 图表图表 9 9：20 秘鲁铜矿产量及同比增速（万吨，秘鲁铜矿产量及同比增速（万吨，%）.7 7 图表图表 1010：20 铜勘探投入（百万美元）铜勘探投入（百万美元）.7 7 图表图表 1111：20 全球全球 2020 家矿企资本支出（亿美元）家矿企资本支出（亿美元）.7 7 图表图表 1212：20 年全球铜矿品位（年全球铜矿品位（%）.8 8 图表图表 1313：智利国家铜业采出铜矿石平均品位（：智利国家铜

14、业采出铜矿石平均品位（%）.8 8 图表图表 1414：20 全球铜矿平均全球铜矿平均 AISCAISC（美分（美分/磅）磅）.8 8 图表图表 1515：20 全球铜矿平均全球铜矿平均 AISCAISC（美分（美分/磅）磅）.8 8 图表图表 1616：20232023 年全球铜矿年全球铜矿 AISCAISC 成本曲线成本曲线 .8 8 图表图表 1717：英美资源铜矿产量指引（万吨）英美资源铜矿产量指引（万吨）.9 9 图表图表 1818：泰克资源铜矿产量指引调整前后对比（千吨）泰克资源铜矿产量指引调整前后对比（千吨）.9 9 图

15、表图表 1919：Cobre PanamCobre Panam 产量及成本（万吨，美元产量及成本（万吨，美元/磅）磅）.1010 图表图表 2020：20242024-2026 2026 泰克资源产量指引（万吨）泰克资源产量指引（万吨）.1010 图表图表 2121：全球铜矿产量测算：全球铜矿产量测算 .1111 图表图表 2222：火法治炼与湿法治炼对比火法治炼与湿法治炼对比 .1212 图表图表 2323：20 全球精铜产能（万吨全球精铜产能（万吨/年）年）.1212 图表图表 2424：20 全球原生全球原生/再生精铜产量（万吨

16、）再生精铜产量（万吨）.1212 图表图表 2525：20142014-2027E2027E 中国铜粗中国铜粗/精炼产能（万吨精炼产能（万吨/年）年）.1212 图表图表 2626：20 中国精炼铜产量（万吨）中国精炼铜产量（万吨）.1212 图表图表 2727：铜精矿现货粗：铜精矿现货粗/精炼费（美元精炼费（美元/干吨，美分干吨，美分/磅）磅）.1313 图表图表 2828：CSTPCSTP 冶炼费（底价）（美元冶炼费（底价）（美元/吨，美分吨，美分/磅）磅）.1313 图表图表 2929：中国精炼铜月度产量（万吨）：中国精炼铜月度产量（万吨）.1313 图表图

17、表 3030：全国主要冶炼企业精炼铜产能利用率（：全国主要冶炼企业精炼铜产能利用率（%）.1313 图表图表 3131：冶炼加工费：冶炼加工费/扣除硫酸收益成本扣除硫酸收益成本/利润（元利润（元/吨）吨）.1414 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 3232：铜精矿现货：铜精矿现货/长单冶炼利润（元长单冶炼利润（元/吨）吨）.1414 图表图表 3333：20242024 年冶炼厂检修情况年冶炼厂检修情况 .1414 图表图表 3434：全球精炼铜供需平衡（万吨）：全球精炼铜供需平衡（万吨）.1515 图表图表 3535：20222022 年

18、全球主要地区精炼铜消费量占比（年全球主要地区精炼铜消费量占比（%）.1515 图表图表 3636：20212021 全球精铜各应用领域占比（全球精铜各应用领域占比（%）.1515 图表图表 3737：中国精铜各应用领域占比（：中国精铜各应用领域占比（%）.1515 图表图表 3838：全国电源：全国电源/电网工程投资额及增速（亿元，电网工程投资额及增速（亿元，%）.1616 图表图表 3939：20232023 年全国各类型电源工程投资额占比（年全国各类型电源工程投资额占比（%）.1616 图表图表 4040：全国发电装机容量及同比增速（：全国发电装机容量及同比增速（GWGW，%）.1616

19、图表图表 4141：20232023 年全国各类型发电装机量占比（年全国各类型发电装机量占比（%）.1616 图表图表 4444：20122012-2030E2030E 全国光伏新增装机量（全国光伏新增装机量（GWGW）.1717 图表图表 4545：20122012-2030E2030E 全球光伏新增装机量（全球光伏新增装机量（GWGW）.1717 图表图表 4646：20 全国风电新增装机量（全国风电新增装机量（GWGW）.1818 图表图表 4747：20 全球风电新增装机量（全球风电新增装机量（GWGW）.1818 图表图表

20、4848：铜在新能源汽车中的应用：铜在新能源汽车中的应用 .1919 图表图表 4949：全国新能源汽车销量（万辆）：全国新能源汽车销量（万辆）.1919 图表图表 5050：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）.1919 图表图表 5151：全国汽车销量及同比增速（万辆，：全国汽车销量及同比增速（万辆，%）.2020 图表图表 5252：全球汽车销量及同比增速（万辆，：全球汽车销量及同比增速（万辆，%）.2020 图表图表 5353：全国铁路机车产量及同比增速（辆，：全国铁路机车产量及同比增速（辆，%）.2020 图表图表 5454：民用钢质船舶产量

21、及同比增速（万载重吨，：民用钢质船舶产量及同比增速（万载重吨，%）.2020 图表图表 5555：全国新承接船舶订单（万载重吨，：全国新承接船舶订单（万载重吨，%）.2121 图表图表 5656：全国船舶出口量及同比增速（艘，：全国船舶出口量及同比增速（艘，%）.2121 图表图表 5757：全国房地产销售面积全国房地产销售面积/新开工新开工/竣工面积增速（竣工面积增速（%）.2121 图表图表 5858：全国空调销量及同比增速（万台，：全国空调销量及同比增速（万台，%）.2222 图表图表 5959：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，%）.2222 图表图

22、表 6060：全球：全球 PCPC 季度出货量及同比增速（万台，季度出货量及同比增速（万台，%）.2323 图表图表 6161：全球智能手机季度出货量及同比增速（亿部，：全球智能手机季度出货量及同比增速（亿部，%）.2323 图表图表 6262：制造业固定资产投资完成额同比增速（：制造业固定资产投资完成额同比增速（%）.2323 图表图表 6363：日本：日本/北美北美/印尼印尼/欧洲小松开工小时数增速（欧洲小松开工小时数增速（%）.2323 图表图表 6464：全球精炼铜需求测算：全球精炼铜需求测算 .2424 图表图表 6565：全球精炼铜供需平衡表：全球精炼铜供需平衡表 .2525 图表

23、图表 6666：铜价与货币政策周期（：铜价与货币政策周期（20）.2525 图表图表 6767：铜价与货币政策周期（：铜价与货币政策周期（20）.2525 图表图表 6868：20202020 年来铜价与利率走势年来铜价与利率走势 .2626 图表图表 6969：LME/SHFELME/SHFE 铜价（元铜价（元/吨，美元吨，美元/吨）吨）.2626 图表图表 7070：LME/COMEX/SHFE/LME/COMEX/SHFE/保税区铜库存（万吨）保税区铜库存（万吨）.2626 图表图表 7171：20

24、 全国铜社会库存（万吨）全国铜社会库存（万吨）.2626 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.1.供给端：矿端扰动不断，紧张趋势渐显供给端：矿端扰动不断，紧张趋势渐显 1.11.1 铜矿资源分布不均，资源优势国为主产区铜矿资源分布不均，资源优势国为主产区 铜是一种存在于地壳和海洋中的金属。铜在地壳中的含量约为 0.01%，在个别铜矿床中，铜的含量可以达到 3-5%。自然界中的铜多数以化合物即铜矿物存在，铜矿物与其他矿物聚合成铜矿石，开采出来的铜矿石，经过选矿而成为含铜品位较高的铜精矿。铜产业链中，铜矿采选居于产业链上游，铜采选行业生产过程中所需的资源

25、为铜矿。铜产业链中游为冶炼环节，产品为精炼铜（即阴极铜）；阴极铜进一步加工为铜带、铜箔等。铜终端需求领域较多，既涵盖汽车制造及交通运输等制造业领域，也包括电力建设、建筑等基础设施建设领域，还涉及消费类电子电器等居民消费领域以及投资避险等金融投资领域。图表图表 1 1：铜行业铜行业产业链产业链图示图示 资料来源：北方铜业向特定对象发行 A 股股票募集说明书（注册稿），国联证券研究所 图表图表 2 2：2 2022022 年全球部分工业金属消费量（万吨）年全球部分工业金属消费量（万吨）图表图表 3 3：2 2022022 年全球部分工业金属静态储采比年全球部分工业金属静态储采比 资料来源：iFin

26、D，国联证券研究所 资料来源：USGS，国联证券研究所 世界铜矿资源丰富，世界铜矿资源丰富，但分布不均衡但分布不均衡。根据 USGS，截至 2023 年末，全球铜矿资源储量约为 10 亿吨，静态储采比约为 45 年。铜矿资源分布相对集中，其中铜矿资源储0040005000600070008000原铝铜铅锌镍锡055404550铜铅锌锡请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 量位列全球前五的国家分别为智利（1.9 亿吨，占比 19%）、秘鲁（1.2 亿吨，占比12%）、澳大利亚（1.0 亿吨，占比 10%）、俄罗斯、

27、（0.8 亿吨，占比 8%）、刚果（金）（0.8 亿吨，占比 8%）。2023 年全球铜资源储量排名前十位国家的铜储量合计为 7.72亿吨，占比 77.2%。图表图表 4 4：2 2 全球全球铜矿铜矿储量（万吨）储量（万吨）图表图表 5 5：2 2023023 年年全球全球主要地区铜矿主要地区铜矿储量（储量（亿亿吨）吨）资料来源：USGS，国联证券研究所 资料来源：USGS，国联证券研究所 全球铜矿生产较为集中，资源优势国是主产地全球铜矿生产较为集中，资源优势国是主产地。根据 ICSG，2023 年全球铜矿产能为 2824.7 万吨，同比增长 4.5%；铜矿产量为

28、 2206.3 万吨，同比增长 0.6%；产能利用率为 78.1%。从产量分布来看，智利和秘鲁两国是最主要的铜矿生产国，2023 年智利/秘鲁铜矿产量分别为 525/248 万吨，分别占全球铜矿产量的 23.8%/11.2%，两国合计占比为 35.0%。在“一带一路”倡议的引领下，我国对于全球铜矿开发做出了突出贡献。非洲国家的铜矿产量出现显著增长，其中，刚果（金）产量跃居世界第三位，占全球总产量的 11.4%。图表图表 6 6：全球铜矿产量及产能利用率（万吨，全球铜矿产量及产能利用率（万吨，%）图表图表 7 7：2 2023023 年年全球全球主要地区铜矿产量主要地区铜矿产量（万吨）（万吨）资

29、料来源：ICSG，国联证券研究所 资料来源：USGS，iFinD，秘鲁矿业部，智利国家铜业委员会，国联证券研究所 000004000050000600007000080000900001000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023智利澳大利亚秘鲁俄罗斯刚果（金）墨西哥美国中国波兰印尼哈萨克斯坦赞比亚加拿大其他智利 1.9 澳大利亚 1.0 秘鲁 1.2 俄罗斯0.8 刚果（金）0.8 墨西哥 0.5 美国 0.5 中国 0.4 波兰 0.3 印尼 0.2 哈萨克斯坦0.2 其他 1.8 72%74%76%78

30、%80%82%84%86%88%05000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产量（万吨）产能（万吨）产能利用率（%，右轴）智利 525秘鲁 248刚果（金）250中国170美国 110俄罗斯 91印尼 84澳大利亚 81赞比亚 76墨西哥 75哈萨克斯坦 60加拿大 48波兰 40其他 342请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 8 8：2 201012 2-2022023 3 智利铜智利铜矿矿产量产量及同比增速及同比增速（万吨（万吨，%）图表图表 9 9

31、：2 201012 2-20232023 秘鲁铜矿产量秘鲁铜矿产量及同比增速（万吨，及同比增速（万吨，%）资料来源：智利国家铜业委员会，iFinD，国联证券研究所 资料来源：秘鲁矿业部，iFinD，国联证券研究所 1.21.2 多重因素扰动，矿端供给趋紧多重因素扰动，矿端供给趋紧 资本开支规模缩减，勘探投入下滑。资本开支规模缩减，勘探投入下滑。2012 年铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后，全球铜领域勘探投入出现阶段式收缩；根据 SP，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计 165.9 亿美元，而 2016-2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降43.1%。铜矿开采时

32、间周期较长，据全球地质矿产信息网统计，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。这意味着从中长期来看，全球铜矿的有效供给将呈现强刚性化。图表图表 1010：2 2 铜勘探投入（百万美元）铜勘探投入（百万美元）图表图表 1111：2 2 全球全球 2 20 0 家家矿矿企企资本支出资本支出（亿美元）（亿美元）资料来源：SP，国联证券研究所 资料来源：IEA，国联证券研究所 注：不含以锂为主业矿企资本支出；多元化矿企中剔除了铁矿石、煤炭等能源产品的资本支出 由于由于持续的开采，全球持续的开采，全球铜矿品位整体下降

33、铜矿品位整体下降。根据 SP，2015-2020 年全球铜矿平均品位由 0.45%降至 0.41%；2010-2023 年，智利国家铜业开采矿石品位从 0.85%降至 0.63%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%480500520540560580600铜矿产量（万吨）同比增速（%，右轴）-15%-5%5%15%25%35%45%0500铜矿产量（万吨）同比增速（%，右轴）05000250030003500400045005000200020004200520062007200820092001320

34、0020202003003504004502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022多元化矿企铜钴镍为主业请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 1212：2 2 年年全球铜矿品位（全球铜矿品位（%）图表图表 1313：智利国家铜业采出铜矿石平均品位（智利国家铜业采出铜矿石平均品位（%）资料来源：SP，国联证券研究所 资料来源：智利国家铜业，iFinD，国联

35、证券研究所 维持性资本支出、特许权使用费、人工及能源成本提高，推动铜矿成本抬升。维持性资本支出、特许权使用费、人工及能源成本提高，推动铜矿成本抬升。根据 SP，2021 年全球铜矿平均 AISC 成本由 1.82 美元/磅提高至 2.12 美元/磅，同比增长 16.2%，主要来自于维持资本支出与特许权使用费的提高。2022 年，人工成本和能源成本上涨等因素使得全球铜矿平均 AISC 进一步提高至 2.19 美元/磅。图表图表 1414：20 全球铜矿平均全球铜矿平均 A AISCISC（美分（美分/磅）磅）图表图表 1515：20 全

36、球铜矿平均全球铜矿平均 A AISCISC（美分（美分/磅）磅）资料来源：SP，国联证券研究所 资料来源：SP，国联证券研究所 图表图表 1616：2 2023023 年年全球铜矿全球铜矿 AISCAISC 成本曲线成本曲线 资料来源：SP，国联证券研究所 0.40%0.41%0.42%0.43%0.44%0.45%0.46%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.55%0.60%0.65%0.70%0.75%0.80%0.85%0.90%--032013-1220

37、14-------09请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 受矿石品位下降，社区矛盾以及供水紧张等因素扰动，全球铜矿供给增长的不受矿石品位下降，社区矛盾以及供水紧张等因素扰动，全球铜矿供给增长的不确定性加剧。确定性加剧。2024 年英美资源铜矿产量指引由 91-100 万吨下调至 73-79 万吨，其中，智利铜矿的产量指引由 55-60 万吨下调至 43-46 万吨，原因系 Los Bronces 矿品

38、位和矿石硬度降低；Quellaveco 矿山采矿计划改变，变更为从较低品位阶段开始生产，公司秘鲁铜精矿 2024 年产量指引从 36-40 万吨下调至 30-33 万吨。图表图表 1717：英美资源铜矿产量指引（万吨）英美资源铜矿产量指引（万吨）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 铜矿铜矿产量产量合计合计 6666 8383 7373-7979 6969-7575 7676-8282 前次指引 91-100 84-93 76-82 智利智利 56 51 43-46 38-41 44-47 前次指引 55-60 53-58 44-47 秘鲁秘鲁 10 32 30-33 3

39、1-34 32-35 前次指引 36-40 31-35 32-35 资料来源：公司公告，国联证券研究所 泰克资源 2023 年实现铜矿产量 29.7 万吨,低于调整后的指引 32-36.5 万吨；其中 Quebrada Blanca 铜矿 2023 年产量 6.3 万吨，低于产量指引中位数 3.7 万吨，主要系天气影响 Quebrada Blanca 二期项目的建设和调试，2024-2026 年 Quebrada Blanca 二期项目产量指引为 28.5-31.5 万吨/年。图表图表 1818：泰克资源铜矿产量指引泰克资源铜矿产量指引调整前后对比调整前后对比（千吨）（千吨）2022 2023

40、 2023 指引 2023 指引（调整后）2024-2026指引 Highland Valley 119.1 99 110-118 100-108 120-165 Antamina 102.3 95 90-97 90-97 90-100 Carmen de Andacollo 39.5 40 40-50 40-50 50-60 Quebrada Blanca 9.6 63 90-110 90-110 285-315 合计 270.5 297 330-375 320-365 545-640 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2023 年 12 月 2 日，巴拿马第 29922 号官方公报1正式

41、发布高等法院关于延长 Cobre Panam 铜矿特许权合同的第 406 号法律违宪公告。此前的 2023 年 10 月 20日，巴拿马国民议会以 47 票赞成，6 票反对，2 票弃权的结果通过科尔蒂索总统提交的意在延长 Cobre Panam 铜矿特许经营权的第 406 号法律。但巴拿马部分团体以Cobre Panam 铜矿涉嫌破坏环境和合同延期过程中存在腐败为由，在国内发起抗议活动，后演变为全国大范围封路抗议。2023 年 11 月 28 日，巴拿马高等法院裁决第406 号法律违宪，随后科尔蒂索总统表示政府将在官方公报公告之后安全有序地关闭 Cobre Panam铜矿。Cobre Pana

42、m铜矿是全球最大的铜矿之一，2022 年铜矿产量为 35 万吨，占 2022年全球铜矿总产量的 1.6%。第一量子 2023 年实现铜矿产量 70.77 万吨，同比下降 1 https:/www.gacetaoficial.gob.pa/pdfTemp/29922/101729.pdf 请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 8.8%。Cobre Panam铜矿的关闭导致第一量子 2024 年产量指引大幅下滑至 37-42 万吨，2024 年产量指引较 2023 年产量下降 29-34 万吨。2024 年 2 月 21 日，淡水河谷收到巴西帕拉州环境与可持

43、续发展办公室的正式信函，通知暂停淡水河谷 Sossego 矿的运营许可证。Sossego 铜矿是淡水河谷产量第二的铜矿，2023 年 Sossego 铜矿产量 6.68 万吨，占淡水河谷铜矿总产量的 20.5%。根据 mining 网站消息2，2024 年 3 月 8 日，智利国家铜业一名工人在 Radomiro Tomic 铜矿的事故中死亡。事故发生后，工会工人封锁了智利国家铜业位于智利北部的 Radomiro Tomic 铜矿，Radomiro Tomic 铜矿 2022 年产量 30.1 万吨。图表图表 1919：Cobre PanamCobre Panam产量及成本（万吨，美元产量及成

44、本（万吨，美元/磅）磅）图表图表 2020：2 2024024-2026 2026 泰克资源泰克资源产量指引（万吨）产量指引（万吨）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。2024-2026 年，全球铜精矿供应增量主要来自于 QB2、Kamoa-Kakula、Las Bambas、Quellaveco、巨龙铜业、Grasberg、Oyu Tolgoi、KFM、Udokan 等项目。我们预计 2024-2026 年全球铜精矿产量分别为 2

45、309/2362/2419 万吨，分别同比增加 21/52/57 万吨。2 https:/ 6.3 23.0-27.528.0-31.028.0-31.111.9 9.9 11.2-11.514.0-16.013.0-15.010.2 9.5 8.5-9.58.0-9.09.0-10.04.0 4.0 3.8-4.55.0-6.05.0-6.000202220232024E2025E2026EQuebrada BlancaHighland ValleyAntamina(22.5%)Carmen de Andacollo请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行

46、业深度研究行业深度研究 图表图表 2121：全球铜矿产量测算：全球铜矿产量测算 单位：万吨 20212021A A 20222022A A 20232023A A 20242024E E 20252025E E 20262026E E BHP 154 167 178 182 191 201 Escondida 113 120 130 Spence 23 25 25 Copper South Australia 33 33 33 Antamina 13 13 13 Freeport-McMoRan 174 191 192 186 191 195 智利国家铜业 173 155 142 139 14

47、2 142 GLENCORE 120 106 101 98 93 94 紫金矿业 59 88 101 111 119 130 SCC 96 89 91 94 96 99 英美资源 65 66 83 76 72 79 智利 56 51 45 40 46 秘鲁 10 32 32 33 34 Antofagasta 72 65 66 69 69 69 Rin Tino 60 61 62 69 69 69 洛阳钼业 21 28 42 55 60 65 TECK 29 28 30 50 59 59 Quebrada Blanca 1 6 25 30 30 Highland Valley 12 10 12

48、 15 14 Antamina(22.5%)10 10 9 9 10 Carmen de Andacollo 4 4 4 6 6 第一量子 82 78 71 40 43 43 Kansanshi 14 19 20 Sentinel 24 23 23 Other 2 2 1 Nornickel 41 43 43 41 41 41 Vale 30 25 33 34 35 39 其他 960 1012 1055 1067 1083 1095 合计合计 2130 2194 2288 2309 2362 2419 资料来源：ICSG，公司公告，SMM，国联证券研究所 1.31.3 T TCRCCRC 大

49、幅下滑，冶炼端或将减产大幅下滑，冶炼端或将减产 铜冶炼一般是指从铜精矿到精炼铜的形成过程，主要分为火法冶炼与湿法冶炼两种技术路线。目前精炼铜产量的 85%以上是用火法冶炼生产的，湿法冶炼生产的精炼铜约占 15%左右。请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 2222：火法治炼与湿法治炼对比火法治炼与湿法治炼对比 区别要求区别要求 火法治炼火法治炼 湿法治炼湿法治炼 选矿 铜精矿，多种矿石 低品质矿，矿石类型较少 设备 复杂 简单 工艺流程 复杂，能耗高 简单，能耗低 成本 高 低 环境污染 大量排放 SO2大气污染 溶剂地下污染 冶炼质量 高品质铜

50、，无杂质 杂质高 资料来源：长江有色金属网，国联证券研究所 根据 ICSG，2023 年，全球精炼铜产量为 2692.7 万吨，同比增长 6.0%；其中，原生/再生精铜产量分别为 2237.5/455.1 万吨，分别同比增长 5.3%/9.6%；截至 2023年末，全球精炼铜产能 3226 万吨/年，同比增长 2.7%，产能利用率为 83.5%。从冶炼产能的分布上来看，全球铜冶炼产能主要集中在中国、智利、日本和美国等铜产量高或铜需求量高的国家或地区，中国产能占全球总产能的 40%以上。图表图表 2323：20 全球精铜产能（万吨全球精铜产能（万吨/年）年）图表图表

51、 2424：20 全球原生全球原生/再生精铜产量（万吨）再生精铜产量（万吨）资料来源：ICSG，国联证券研究所 资料来源：ICSG，国联证券研究所 图表图表 2525：20201414-2027E2027E 中国铜粗中国铜粗/精炼产能（万吨精炼产能（万吨/年）年）图表图表 2626：20 中国精炼铜产量（万吨）中国精炼铜产量（万吨）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 78%80%82%84%86%88%040080002400280032002014 2015 2016 201

52、7 2018 2019 2020 2021 2022 2023精铜产能（万吨）产能利用率（%，右轴）04008000240028002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023原生精铜再生精铜020040060080001600中国粗炼产能中国精炼产能0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全国精炼铜产量（万吨）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末

53、页的重要声明 13 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2023 年中国精炼铜产量 1298.8 万吨，同比增长 13.5%，高于全球增速 7.5 pct。根据 SMM，截至 2023 年末，中国铜粗炼及精炼产能分别为 1033/1330 万吨/年，同比增加 60/48 万吨/年；预计 2024-2026 年全国铜粗炼产能将提高至 1084/1159/1239 万吨/年，精炼产能将提高至 1417/1515/1595 万吨/年。图表图表 2727：铜精矿现货粗铜精矿现货粗/精炼费（美元精炼费（美元/干干吨吨，美分，美分/磅）磅）图表图表 2828：CSCSTPTP 冶炼费冶炼费（底价底价

54、）（美元）（美元/吨，美分吨，美分/磅）磅）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：CSTP，国联证券研究所 由于铜粗炼费/精炼费（TC/RC）是铜产业链中矿产商和贸易商向冶炼厂商支付的将铜精矿加工冶炼成精炼铜的费用。当铜上游供给短缺，矿山在对冶炼厂商的议价过程中占据优势地位，从而使得铜加工费用不断走低，因此铜加工费一定程度上可以反应上游矿铜的供给情况。现货现货 TC/RCTC/RC 持续走低，进一步反映铜上游供给偏紧持续走低，进一步反映铜上游供给偏紧格局格局。根据 CSPT，2024 Q1 长单粗炼费底价为 80 美元/吨、精炼费底价为 8 美分/磅；环比 2023 Q4 下降 15

55、 美元/吨、1.5 美分/磅。2024 年以来，海外铜精矿供给紧张格局传导至冶炼端的原料供给紧张，叠加冶炼新增产能较多，铜精矿现货加工费快速下滑。截至 2024/3/27，铜精矿现货粗炼费为 6.9 美元/干吨、精炼费为 0.69 美分/磅，同比下降 91%，达到近十年的最低水平。图表图表 2929：中国精炼铜月度产量（万吨）中国精炼铜月度产量（万吨）图表图表 3030：全国主要冶炼企业精炼铜产能利用率（全国主要冶炼企业精炼铜产能利用率（%）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 0204060801001201-

56、-------022023-10粗炼费TC（美元/干吨）精炼费RC（美分/磅）7.07.58.08.59.09.510.07075808590951002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1TC（美元/吨）RC（美分/磅，右轴）60657075808590951001051月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月200222023202465%70%75%80%8

57、5%90%95%-----------01请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 根据 SMM，2024 年 2 月铜精矿现货冶炼利润为-1417 元/吨，铜精矿长单冶炼利润为 918 元/吨。由于短期内多数企业原料长单保证率相对较好，且部分企业仍有打牢全年目标基础的生产诉求，铜

58、冶炼企业 2024 年 1-2 月产量仍保持正增长。2024 年1-2 月，全国精炼铜产量累计为 221.5 万吨，同比增长 10.7%。图表图表 3131：冶炼加工费：冶炼加工费/扣除硫酸收益成本扣除硫酸收益成本/利润（元利润（元/吨）吨）图表图表 3232：铜精矿现货铜精矿现货/长单冶炼利润（元长单冶炼利润（元/吨）吨）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 图表图表 3333：2 2024024 年冶炼厂检修情况年冶炼厂检修情况 公司名称公司名称 粗炼产能粗炼产能（万吨）（万吨）精炼产能精炼产能（万吨）（万吨）开始时间开始时间 结束时间结束时间 时长时长 葫芦

59、岛宏跃北方铜业有限责任公司 10 15 2024-01 2024-02 18 天 广西南国铜业有限责任公司（一期）30 30 2023-11 不详-赤峰富邦铜业有限责任公司 6 0 2024-03 2024-06 90 天 青海铜业责任有限公司 10 15 2024-04 2024-05 30 天 阳新弘盛铜业有限公司 40 40 2024-04 2024-05 30 天 中原黄金冶炼厂 35 40 2024-03 2024-04 35-40 天 五矿铜业(湖南)有限公司 10 10 2024-03 2024-04 30 天 营口盛海化工有限公司 10 0 2024-04 2024-05 25

60、 天 山东中金岭南铜业有限责任公司（三厂）25 40 2024-04 2024-05 30 天 恒邦股份 10 15 2024-04 2024-05 30 天 铜陵有色金冠铜业分公司（双闪）48 40 2024-05 2024-05 25-30 天 阳谷建发铜业有限公司 40 50 2024-05 2024-06 50-55 天 浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司 15（新线）20（新线）2024-05 2024-07 55 天 新疆五鑫铜业有限责任公司 10 20 2024-05 2024-06 45 天 赤峰金通铜业有限公司 30 25 2024-05 2024-06 20-25 天 国投金城冶

61、金有限责任公司 10 10 2024-06 2024-06 20 天左右 包头华鼎铜业发展有限公司 20 3 2024-06 2024-06 25 天 楚雄滇中有色金属有限责任公司 15 0 2024-07 2024-08 25 天左右 赤峰云铜有色金属有限公司 40 40 2024-08 2024-09 轮休 飞尚铜业有限公司 10 0 2024-09 2024-09 5-10 天 江铜国兴（烟台）铜业有限公司 24 24 2024-09 2024-10 45 天 浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司 15（老线）15（老线）2024-10 2024-11 35 天 中条山有色金属集团有限公司（垣曲

62、）13 13 2024-10 2024-11 30 天 江西铜业（本部）55 100 2024-10 2024-11 35 天 紫金铜业有限公司 25 40 2024-11 2024-11 15 天 恒邦股份 10 10 2024-10 2024-11 30 天 中铜东南铜业有限公司 40 40 2024-12 2025-01 45 天 昆鹏铜业有限责任公司 10 0 2024-12 2025-01 30 天 资料来源：SMM，国联证券研究所-00030004000500060---01

63、------01矿加工费扣除硫酸收益成本冶炼利润-2000-1500-0030--------01铜精矿现货冶炼利润铜精矿长单冶炼利润请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行

64、业深度研究行业深度研究 在当前铜精矿现货供应紧张和现货加工费持续下滑的背景下，铜冶炼企业可能通过提前检修、降低负荷以及加大原料结构调整和放缓新产能释放进度的多种举措以降低对现货采购的需求，减少亏损。根据 SMM，2024 年 4 月将有 5 家冶炼厂检修，涉及粗炼产能为 95 万吨，5 月将有 8 家冶炼厂检修，涉及粗炼产能为 143 万吨。2.2.需求端：需求端：能源结构转型贡献能源结构转型贡献铜铜需求增量需求增量 2.12.1 铜应用广泛，铜应用广泛，电力是核心需求领域电力是核心需求领域 铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应用于电气工业、机械制造、运输、建

65、筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG，2023 年全球精炼铜消费量为 2701.3 万吨，同比增长 4.6%。各地区消费量来看，中国是全球铜消费量最大的国家，占比超过 50%。根据智利国家铜业委员会数据，2022 年中国消费量占全球消费总量的 57.4%，其次是美国/德国/日本/印度等，消费量前十名的国家和地区占比为 84.1%。图表图表 3434：全球精炼铜供需平衡（万吨）全球精炼铜供需平衡（万吨）图表图表 3535：2 2022022 年全球主要地区精炼铜消费量占比（年全球主要地区精炼铜消费量占比（%）资料来源：ICSG，国联证券研究所 资料来源：智利国家铜业委员会，iFinD

66、，国联证券研究所 图表图表 3636：2 2021021 全球精铜各应用领域占比（全球精铜各应用领域占比（%）图表图表 3737：中国精铜各应用领域占比（中国精铜各应用领域占比（%）资料来源：ICA，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 -50-40-30-20-030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023精炼铜产量精炼铜消费量供需平衡中国,57.4%美国,6.6%德国,3.9%日本,3.5%印度,2.6%韩国,2.5%意大利,2.4%土耳其,2.0%俄罗斯,1.6%电网 4

67、4%家用电器和电子产品14%交通运输12%建筑 20%其他10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电力家电交通运输建筑机械电子其他请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 根据 ICA，2021 年全球精炼铜消费结构中，电网/建筑/家用电器和电子产品/交通运输/其他领域占比分别为 44%/20%/14%/12%/10%。根据 SMM，2023 年中国精炼铜消费量为 1522 万吨，同比增长 4.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械电子/其他领域精铜消费量占比分别为 46.3%/13.9%/12.7%/8.1%/8.3%

68、/10.7%。电力领域电力领域 铜在电力领域主要应用于电力输送和电机制造环节，铜凭借其良好的导电性，广泛应用于电线电缆、汇流排、变压器和联接器等；在电机制造环节，具备高导电和高强度特性的铜合金应用于电机中的定子、转子和轴头等。同时，通讯电缆、住宅电气线路等均需要使用大量的铜。电源投资加速释放，电网投资维持较高水平，电力用铜量有望保持增长电源投资加速释放，电网投资维持较高水平，电力用铜量有望保持增长。2023年，全国主要发电企业电源工程完成投资 9675 亿元，同比增长 30.1%；电网工程完成投资 5275 亿元，同比增长 5.4%；全国累计发电装机容量约 2920 GW，同比增长13.7%；

69、其中，太阳能发电装机容量约 609 GW，同比增长 55.2%；风电装机容量约 441 GW，同比增长 20.7%。图表图表 3838：全国电源全国电源/电网工程投资额及增速（亿元，电网工程投资额及增速（亿元，%）图表图表 3939：2 2023023 年全国各类型电源工程投资额占比（年全国各类型电源工程投资额占比（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 4040：全国发电装机容量及同比增速（全国发电装机容量及同比增速（G GW W，%）图表图表 4141：2 2023023 年全国各类型发电装机量占比（年全国各类型发电装机量占比（%）资料来源

70、：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%020004000600080004000160---------10电源工程投资额电网工程投资额电源工程投资额增速电网工程投资额增速太阳能42.81%风电 26.50%火电 10.64%水电10.24%核电 9.8

71、1%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%0500025003000发电装机容量（GW）同比增速（%，右轴）火电47.62%太阳能20.88%水电14.44%风电15.12%核电1.95%请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 算力产业高速发展，催化电力用铜增长算力产业高速发展，催化电力用铜增长。根据 Precedence Research，2022 年全球数据中心市场规模为 2054 亿美元，2025 年将提高至 2863 亿美元，CAGR 为 11.7%。随着大数据、人工智能、移动互联网、云计算等新一代信息技术应用

72、普及，数字经济得以高速发展。算力是支撑数字经济高质量发展的关键基础设施，算力体系、数据中心的高效运转需要大量电力支撑。图表图表 4242：20222022-2032E2032E 全球数据中心市场规模全球数据中心市场规模(亿美元亿美元)图表图表 4343：20212021-2030E2030E 5G5G 基础设施市场规模（亿美元）基础设施市场规模（亿美元）资料来源：Precedence Research，国联证券研究所 资料来源：Precedence Research，国联证券研究所 在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识，以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。20

73、23 年，全国光伏新增装机量达到 216.02 GW，同比增长 147.1%；全球光伏新增装机量达到 390 GW，同比增长 69.6%。根据 CPIA，2024 年，全国光伏新增装机量预计达到 190(保守)/220（乐观）GW，全球光伏新增装机量预计达到 390(保守)/430(乐观)GW。根据 IEA，2024 年，全球海上风电新增装机量预计达到 17.5-20.3 GW，陆上风电新增装机量预计达到 101.5-118.3 GW。图表图表 4444：20201212-2030E2030E 全国光伏新增装机量（全国光伏新增装机量（G GW W）图表图表 4545：20201212-2030

74、E2030E 全球光伏新增装机量（全球光伏新增装机量（G GW W）资料来源：CPIA，国联证券研究所 资料来源：CPIA，国联证券研究所 铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用铜带：太阳能重要的导电导热原材料，用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开004000500060007000020040060080050200250300350全国-保守全国-乐观00500600700全球-保守全球-乐观请务必阅读报告末

75、页的重要声明 18 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 关的接线端子。根据 Wood Mac，光伏装机耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以 2024-2026年全球新增光伏装机量分别为 410/441/477 GW 测算，2024-2026 年全球光伏领域用铜量分别为 205/221/239 万吨，同比增加 10/16/18 万吨。风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中，陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根据 Wood Mac、Mysteel，陆

76、上风电装机耗铜量约为 0.54 万吨/GW，海上风电装机耗铜量约为 1.53 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增陆上风电装机量分别为 110/120/125 GW、新增海上风电装机量分别为 19/23/32GW 测算，则 2024-2026 年全球风电领域用铜量分别为 88.3/100.6/116.4 万吨，分别同比增加 11.7/12.3/15.8 万吨。图表图表 4646：20 全国风电新增装机量（全国风电新增装机量（G GW W）图表图表 4747：20 全球风电新增装机量（全球风电新增装机量（G GW W）资料

77、来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：GWEC，IEA，国联证券研究所 2.22.2 新能源汽车新能源汽车催化催化交运交运领域用铜增长领域用铜增长 交通运输领域交通运输领域 1 1）汽车用铜：）汽车用铜：新能源汽车用铜量为传统汽车的新能源汽车用铜量为传统汽车的 3 3-4 4 倍。倍。铜在汽车领域中主要应用于汽车零部件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等。随着新能源汽车的大力发展，电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了更多的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上全方位增加。根据 ICSG，传统汽车单车、混合动力电动汽

78、车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。-50%0%50%100%150%200%0070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全国风电新增装机量（GW）同比增速（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球风电新增装机量（GW）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业

79、深度研究行业深度研究 图表图表 4848：铜在新能源汽车中的应用铜在新能源汽车中的应用 资料来源：ICA，国联证券研究所 世界各国加速汽车电动化转型，全面推广新能源汽车世界各国加速汽车电动化转型，全面推广新能源汽车。欧盟通过严苛的碳排放法规以及补贴政策驱动新能源汽车渗透率快速提升，并要求从 2035 年开始在欧盟境内停止销售新燃油；美国实施价值 3690 亿美元的通胀削减法案，用于重点支持电动车、光伏等清洁能源产业发展，给予新能源汽车 7500 美元/辆税收抵免。我国新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）提出，到 2025 年我国新能源汽车销量占总销量的比例达到 20%以上。图表图表

80、 4949：全国新能源汽车销量（万辆）：全国新能源汽车销量（万辆）图表图表 5050：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）资料来源：中国汽车工业协会，国联证券研究所 资料来源：CleanTechnica，iFinD，国联证券研究所 根据中国汽车工业协会，2023 年全国新能源汽车产量为 958.7 万辆，同比增长35.83%；其中，纯电动汽车产量为 670.4 万辆，同比增长 22.63%，插混汽车产量为287.7 万辆，同比增长 81.17%。根据 CleanTechnica、iFinD，2023 年，全球新能源汽车销量为 1367.46 万辆，同比

81、增长 35.75%。0200400600800100012---------09纯电动插电式混合动力10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%020040060080002000222023全球新能源汽车销量（万辆）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 20

82、行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 5151：全国汽车销量及同比增速（万辆，：全国汽车销量及同比增速（万辆，%）图表图表 5252：全球汽车销量及同比增速（万辆，：全球汽车销量及同比增速（万辆，%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 我们假设 2024-2026 年全球汽车销量分别为 9045/9090/9136 万辆，其中，纯电动新能源汽车销量为 1232/1600/2000 万辆，插混新能源汽车为 470/517/556 万辆，传统汽车销量为 7343/6973/6580 万辆；以传统汽车/纯电动/插混汽车单车用铜量分别为 23/60

83、/83 kg 测算，2024-2026 年全球汽车领域用铜量分别为 375/408/434 万吨，分别同比增加 33/32/26 万吨。2 2）铁路船舶用铜：）铁路船舶用铜：铁路机车方面，2023 年，全国铁路机车产量 1151 辆，同比下降 18.7%。近年来，动车组产量趋于稳定，从长期来看，中国铁路网络建设仍将朝着完善化发展，动车组将朝着智能化、轻量化发展，将不断突破性能新高度，单辆车的耗铜量有望增加。根据 ICSG，传统列车单辆铜使用量为 2-4 吨，而高速列车单辆铜使用量约为 2-4 吨。图表图表 5353：全国铁路机车产量及同比增速（辆，全国铁路机车产量及同比增速（辆，%）图表图表

84、5454：民用钢质船舶产量及同比增速（万载重吨，民用钢质船舶产量及同比增速（万载重吨，%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 船舶方面，2020-2022 年受疫情原因影响，全球航运受到不同程度打击；随着疫情结束后海内外进出口贸易环境持续改善，海运市场不断发展，航运需求量也随之增加。根据中国船舶工业行业协会，2023 年全球新造船市场需求活跃，船企新接订单大增，平均生产保障系数（手持订单量/近 3 年造船完工量平均值）达到 3.5 年，部-10%-5%0%5%10%15%20%0500025003000全国汽车销量（万辆）同比增速（

85、%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%0200040006000800010000全球汽车销量（万辆）同比增速（%，右轴）-100%-60%-20%20%60%100%140%0200400600800016-------062023-10铁路机车产量（辆）同比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500300035

86、----------11民用钢质船舶（万载重吨）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 分企业排产到 2028 年。我国船舶制造行业持续发力，2023 年全国造船完工量 4232万载重吨，同比增长 11.8%；新接订单量 7120 万载重吨，同比增长 56.4%。图表图表 5555

87、：全国新承接船舶订单（万载重吨，全国新承接船舶订单（万载重吨，%）图表图表 5656：全国船舶出口量及同比增速（艘，全国船舶出口量及同比增速（艘，%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 2.32.3 传统领域需求保持韧性传统领域需求保持韧性 建筑领域建筑领域 铜具有较强的稳定性和耐腐蚀性，又具有一定的美学价值，在建筑行业主要应用于 1）房屋的建设环节，即小区红线外供配电工程、小区内部供配电、消防和景观工程，涉及电线电缆变压器等铺设、建筑铜水管、散热器、燃气管等；2）房屋竣工后室内装修涉及的布电线用铜需求等。图表图表 5757：全国房地产销售面积全国房地产

88、销售面积/新开工新开工/竣工面积增速（竣工面积增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 2024 年 1-2 月，全国新建商品房销售面积 1.14 亿平方米，同比下降 20.5%；全国房屋新开工面积 9429 万平方米，同比下降 29.7%；房屋竣工面积 1.04 亿平方米，同比下降 20.2%。2024 年初，住建部、金融监管总局等出台城市房地产融资协调机制，提出一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。房企融资政策进一步优-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%004800600072-072018-1120

89、19--------11新承接船舶订单（万载重吨）同比增速（%，右轴）-50%-30%-10%10%30%50%70%0040005000600070--------02船舶出口数量（艘）

90、同比增速（%，右轴）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%---------------122024-02商品房销售面积房屋新开工面积房屋竣工面积请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告

91、行业报告行业深度研究行业深度研究 化，有利于房企完成项目竣工。供需两端政策进一步放松，打通从销售到新开工再到竣工的产业链，有利于房地产市场筑底企稳，促进建筑领域用铜量修复。家电领域家电领域 家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材，主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、电冰箱散热管等。根据产业在线，2023 年全国家用空调/冰箱冰柜分别实现销量 1.71/1.25 亿台，分别同比增长 11.2%/12.2%；其中，内销量分别为 9960/5949 万台，分别同比增长13.8%/3.1%；出口量分别为 7084/6504 万台，分别

92、同比增长 7.8%/22.1%。2024 年 1-2 月，家用空调销量 2864 万台，同比增长 17.7%；2024 年 3 月排产计划值为 2243 万台，较 2023 年 3 月销量增长 21.6%。出口方面来看，2024 年以来，欧洲受红海影响，订单提前锁定出货，拉美、中东、东南亚市场需求增长明显，海外补库需求下出口市场保持增长。图表图表 5858：全国：全国空调空调销量及同比增速（万台，销量及同比增速（万台，%）图表图表 5959：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，%）资料来源：产业在线，国联证券研究所 资料来源：产业在线，国联证券研究所 以旧换新

93、行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，指出到 2027 年工业、农业、建筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。机械电子机械电子领域领域 1）电子：压延铜箔是集成电路和印制电路板（PCB）的重要原材料，PCB 作为现代各类电子设备中的关键电子元器件，广泛应用于消费电子、5G 通讯、物

94、联网、人工智能、工业控制和数据存储等领域。2）机械：铜在机械领域中主要应用于制造各种机械零部件，如轴承、齿轮、联轴器等。全球消费电子市场有望回暖，制造业机械电子领域用铜量有望修复。2023 Q4全球PC/智能手机出货量分别同比增长0.3%/8.6%，环比 2023 Q3 提高 9.3/8.3 pct。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800040001600018000出口量（万台）内销量（万台）销量增速（%，右轴）出口增速（%，右轴）内销增速（%，右轴）-25%-15%-5%5%15%25%35%0200040006000

95、80004000出口量（万台）内销量（万台）销量增速（%，右轴）出口增速（%，右轴）内销增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 6060：全球：全球 P PC C 季度季度出货量出货量及及同比同比增速（增速（万台万台，%）图表图表 6161：全球智能手机全球智能手机季度季度出货量及同比增速（亿部，出货量及同比增速（亿部，%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 6262：制造业固定资产投资完成额同比增速（：制造业固定资产投资完成额同比增速（%）图表图表 6363

96、：日本：日本/北美北美/印尼印尼/欧洲小松开工小时数增速（欧洲小松开工小时数增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 根据我们的测算，预计 2024-2026 年全球铜需求量分别为 2742/2817/2892 万吨，同比增加 40/75/75 万吨；其中，电力领域铜需求量分别为 1291/1324/1363 万吨，同比增加 27/33/39 万吨；交通领域铜需求量分别为 375/408/434 万吨，同比增加33/32/26 万吨；家电领域铜需求量分别为 380/388/395 万吨,机械电子领域铜需求量分别为 230/232/235 万吨。-30

97、%-20%-10%0%10%20%30%020004000600080----------12PC出货量（万台）同比增速（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.----1220

98、21------092023-12智能手机出货量（亿部）同比增速（%，右轴）-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%----------102024-01-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

99、25%---------112024-01日本北美印尼欧洲请务必阅读报告末页的重要声明 24 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 6464：全球精炼铜：全球精炼铜需求测算需求测算 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 交交通通运运输输 全球纯电动汽车销量（万辆

100、）460 730 940 1232 1600 2000 全球插混汽车销量（万辆）190 290 427 470 517 556 全球传统汽车销量（万辆）7365 7482 7633 7343 6973 6580 全球汽车销量合计（万辆）8015 8502 9000 9045 9090 9136 新能源汽车用铜量（万吨）50 78 104 130 164 199 传统汽车用铜量（万吨）169 172 176 169 160 151 汽车领域用铜量合计（万吨）219 250 279 299 324 351 铁路船舶用铜量（万吨）70 68 63 76 84 84 交通领域用铜量合计（万吨）交通领域

101、用铜量合计（万吨）289 318 343 375 408 434 占比（%）11.5%12.3%12.7%13.7%14.5%15.0%电电力力 全球风电新增装机量（GW）94 78 115 129 144 157 陆风新增装机量（GW）72 69 99 110 120 125 海风新增装机量（GW）21 9 15 19 23 32 陆风用铜量（万吨）39.9 37.8 54.6 60.4 66.1 68.8 海风用铜量（万吨）32.3 13.4 23.0 28.9 35.6 48.8 风电领域用铜量合计（万吨）71.4 50.6 76.6 88.3 100.6 116.4 全球光伏新增装机量

102、（GW）170 230 390 410 441 477 光伏领域用铜量（万吨）85 115 195 205 221 239 传统电力用铜量（万吨）997 1034 993 998 1003 1008 电力领域用铜量合计（万吨）电力领域用铜量合计（万吨）1153 1200 1265 1291 1324 1363 占比（%）45.7%46.4%46.8%47.1%47.0%47.1%家电领域用铜量（万吨）家电领域用铜量（万吨）375 367 376 380 388 395 占比（%）14.9%14.2%13.9%13.9%13.8%13.7%建筑领域用铜量（万吨）建筑领域用铜量（万吨）223 21

103、3 218 191 191 191 占比（%）8.8%8.2%8.1%7.0%6.8%6.6%机械电子领域用铜量（万吨）机械电子领域用铜量（万吨）226 224 225 230 232 235 占比（%）9.0%8.7%8.3%8.4%8.2%8.1%其他领域用铜量（万吨）其他领域用铜量（万吨）256 262 274 274 274 256 占比（%）10.1%10.1%10.1%10.0%9.7%9.5%全球精炼铜需求量合计（万吨）全球精炼铜需求量合计（万吨）25222522 25842584 27012701 27422742 2812817 7 2892892 2 资料来源：ICA，IC

104、SG，IEA，CPIA，Mysteel，Wood Mac，iFinD，产业在线，楚江新材 2022 年年度报告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 25 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 3.3.双重属性共振双重属性共振，催化催化铜价重心上移铜价重心上移 3.13.1 2 24 4 年供需紧平衡，年供需紧平衡，2 25 5-2626 年年供需供需缺口放大缺口放大 我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供给量分别为 2741/2807/2873 万吨，需求量分别为 2742/2817/2892 万吨，供需缺口分别为-0.7/-10.3/-19.6 万吨，2024 年全球精炼

105、铜供需维持紧平衡，2025-2026 年供需缺口持续放大。图表图表 6565：全球精炼铜供需平衡表：全球精炼铜供需平衡表 单位：万吨 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球铜矿产量 2130 2194 2288 2309 2362 2419 原生精铜产量 2082 2125 2242 2263 2314 2371 再生精铜产量 415 415 455 478 492 502 全球精炼铜供给量 2496 2540 2693 2741 2807 2873 全球精炼铜需求量 2522 2584 2701

106、 2742 2817 2892 供给-需求-25.2-43.4-8.6-0.7-10.3-19.6 资料来源：ICA，ICSG，IEA，CPIA，Mysteel，Wood Mac，iFinD，产业在线，楚江新材 2022 年年度报告，国联证券研究所 3.23.2 金融与商品金融与商品属性共振，属性共振，铜价有望迎来主升浪铜价有望迎来主升浪 回顾回顾 2 2000000 年以来美联储两轮货币政策周期，我们发现二者之间存在较明显的正年以来美联储两轮货币政策周期，我们发现二者之间存在较明显的正相关性。相关性。即：在加息周期铜价上涨，利率平台期铜价表现为高位震荡，而进入降息周期铜价高位回落。这可能是因

107、为，加息周期对应往往经济增长强劲，消费需求支撑铜价，商品属性驱动铜价上涨。进入利率平台期，商品需求下降，但大宗商品具备的金融属性受到政策宽松预期推动，铜价表现为高位震荡。进入降息周期，往往意味着经济出现明显放缓压力，商品属性主导铜价下跌。图表图表 6666：铜价与货币政策周期（铜价与货币政策周期（20）图表图表 6767：铜价与货币政策周期（铜价与货币政策周期（20）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 000030004000500060007000800090002003

108、-------062009-12LME铜（美元/盎司）联邦基金目标利率（%，右轴）0.00.51.01.52.02.53.04000500060007000800090-------062020-11LME铜（美元/盎司）联邦基金目标利率（%，右轴）请务必阅读报

109、告末页的重要声明 26 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 中美政策分化使得铜价表现可能异于前两轮。中美政策分化使得铜价表现可能异于前两轮。回顾 2020 年至今铜价走势。随着疫后以美联储为代表的发达经济体央行超级宽松的货币政策及疫情影响逐渐弱化带来的经济复苏预期，铜价持续上涨，至 2021 年 5 月达到反弹以来高点。但由于中国采取更严厉的防控措施，2022 年 4 月开铜价开启新一轮下跌。2022 年 11 月中国调整疫情防控政策后，铜价出现一轮快速反弹。随后在美联储大幅加息的压制下，铜价再度回落。往后看，由于中美经济复苏节奏错位，美联储紧缩货币政策或逐步迎来拐点，而中国为了巩固经济

110、复苏基础，更多稳增长的刺激性政策有望陆续出台，国内外政策共振，有望使得铜价在美联储货币政策进入降息周期后价格重心继续上移。2023年来，受美联储持续加息以及风险事件扰动，国际铜价年初冲高开始震荡回落，高点逐渐下移。但受到低库存状况以及国内稳增长政策影响，下方亦有较强支撑。国内铜价由于人民币贬值提振，整体呈现高位震荡，表现强于国际铜价。图表图表 6868：20202020 年来铜价与利率走势年来铜价与利率走势 图表图表 6969：L LME/ME/S SHFEHFE 铜价（元铜价（元/吨，美元吨，美元/吨）吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表

111、7070：L LME/COMEX/SHFE/ME/COMEX/SHFE/保税区铜库存（万吨）保税区铜库存（万吨）图表图表 7171：2 2 全国铜社会库存（万吨）全国铜社会库存（万吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 我们认为 2024 年以美联储为代表的主要海外经济体央行将重启降息以提振经济，对铜价抑制逐渐弱化。从供需角度看，全球能源结构转型趋势下，以光伏、风电新能源汽车为代表的新能源领域耗铜将提供增量；供给端来看，2024 年受社区问题、天气及水资源等问题对铜供应扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对01234

112、5640005000600070008000900020------092024-01LME铜（美元/盎司）联邦基金目标利率（%，右轴）450055006500750085009500000050000600007000080000900-----012021-0520

113、21----092024-01SHFE阴极铜价（元/吨）LME3个月铜（美元/吨，右轴）0204060801---------092024-01LME铜库存COMEX铜库存SHFE阴极铜库存保税库存007080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

114、 10月 11月 12月2002220232024请务必阅读报告末页的重要声明 27 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 中长期对供给形成约束。以上因素叠加，预计 2024 年铜价中枢继续上移。截至 2024/3/27，LME3 个月铜价 8806 美元/吨，较年初提高 3.1%；SHFE 铜价7.21 万元/吨，较年初提高 4.5%；LME 铜库存 11.3 万吨，较年初下降 31.7%；SHFE铜库存 28.5 万吨，较年初增加 25.2 万吨；后续随着铜冶炼厂集中检修减产逐步落地，沪铜库存有望去化，赋予铜价更大的向上弹性。4.4.投资建议投资建议：关注铜价上涨

115、背景下有增量的公司关注铜价上涨背景下有增量的公司 我们看好铜价走势，推荐未来有增量的公司，建议关注洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、西部矿业等。洛阳钼业：洛阳钼业：根据公司 2023 年年报，2024 年铜产量指引为 52-57 万吨，2023 年产量为 41.95 万吨，较 2023 年增加 10.05-15.05 万吨。紫金矿业：紫金矿业：根据公司 2023 年年报，2024 年铜产量指引为 111 万吨，2023 年为101 万吨，较 2023 年增加 10 万吨。2025 年铜产量指引为 117 万吨，较 2023 年增加16 万吨。金诚信：金诚信：根据公司公告，刚果（金）Dikulushi

116、 铜矿项目出矿量稳步提高，计划2023 年生产铜精矿含铜 8000 吨，刚果（金）Lonshi 铜矿 2023 年 3 季度投产，初步计划 2024 年完成爬坡。西部矿业：西部矿业：根据公司 2023 年年报，玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目于 2023年 11 月 8 日顺利投产，矿石处理量提升至 2280 万吨/年。公司计划 2024 年生产铜精矿 158715 吨，较 2023 年增长 21%。铜陵有色：铜陵有色：根据公司公告，米拉多一期工程已于 2019 年下半年建成投产，矿石处理量为 2000 万吨/年。二期工程预计 2025 年 6 月建成投产，一、二期矿石处理量合计将达到 46

117、20 万吨/年，对应铜产量实现翻倍。北方铜业：北方铜业：根据公司 2022 年年报，公司正在积极推进铜矿峪矿现有采矿权底部80 米标高以下深部资源勘探，有望增加 3 亿吨铜矿石储备。中矿资源：中矿资源：2024 年 3 月 15 日，公司发布公告，收购赞比亚 Kitumba 铜矿 65%的股权，探明+控制+推断铜金属量 61.4 万吨，平均品位 2.2%。5.5.风险提示风险提示 美联储降息不及预期美联储降息不及预期：铜作为具有金融属性的大宗商品，其价格走势不仅与供需基本面情况密切相关，与美元指数联动性亦较强，且通常呈现负相关关系；美联储降息不及预期，则铜价或将承压下行。地缘政治及政策风险地缘

118、政治及政策风险：铜矿产资源主要分布于拉丁美洲、非洲等国家和地区，不同国家政治、经济发展水平、社会结构存在较大差异，全球资源民族主义日渐加深，政府换届、国家政策变化可能会对相关公司的运营造成一定影响。请务必阅读报告末页的重要声明 28 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 安全环保风险安全环保风险：采矿和冶炼属于高风险行业，涉及多项安全环保风险，包括环保要求、矿场坍塌、恶劣天气、设备故障、承包商管理不规范及其他突发性事件，这些风险可能导致公司的矿山或冶炼厂受到财产损失，并可能造成人员伤亡、环境破坏及潜在的法律责任。E ESGSG 相关风险相关风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文

119、化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建；全球极端天气日趋频繁，暴雨、泥石流、地震等突发性自然灾害频率可能增加，应对气候改变相关法规及准则趋于严格。汇率波动风险：汇率波动风险：部分公司营业收入部分来源于海外，并以外币进行结算。汇率的波动受到国内外政治经济形势变化等多种因素的影响，人民币与外币的汇率变化或外币间的汇率变化都可能使公司产生汇兑损益，使公司以外币计价的资产和业务收入受到影响。请务必阅读报告末页的重要声明 29 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准

120、确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳

121、斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监

122、会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的

123、个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或

124、交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：