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1、证券研究报告新股研究报告电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 湖南裕能（301358）高压实铁锂龙头高压实铁锂龙头厂商厂商，扩产领先出货高增，扩产领先出货高增 2023 年年 02 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 研究助理研究助理 刘晓恬刘晓恬 执业证书：S0600121070056 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)2

2、3.77 一年最低/最高价-/-市净率(倍)2.80 流通 A 股市值(百万元)4499.97 总市值(百万元)17999.91 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)8.49 资产负债率(%,LF)79.98 总股本(百万股)757.25 流通 A 股(百万股)189.31 相关研究相关研究 投资评级（暂无）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）7,068 40,406 50,249 59,114 同比 639%472%24%18%归属母公司净利润（百万元）1,184 2,950 2,257 3,000 同比

3、2923%149%-23%33%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.08 5.19 2.98 3.96 P/E（现价&最新股本摊薄）11.40 4.58 7.98 6.00 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张#比同类公司便宜比同类公司便宜 Table_Summary 投资要点投资要点 公司主营铁锂正极材料，连续两年出货排名第一。公司主营铁锂正极材料，连续两年出货排名第一。公司专注于锂电正极材料生产销售，主营磷酸铁锂正极，产品定位高压实，22H1 铁锂业务占公司营收 99.7%。2020-2022H1 公司在国内铁锂正极材料领域的市占率分别为 25%/25%/26%，出货持续

4、位居第一，22H1 公司铁锂正极出货10.5 万吨，单位盈利约 1.4 万元/吨。2022Q1-3 公司营收 265 亿，同增705%，归母净利 21 亿，同增 310%，毛利率/归母净利率分别为 14%/8%。铁锂正极需求强劲，铁锂正极需求强劲，23 年单位盈利逐步回归年单位盈利逐步回归。铁锂电池在动力领域份额迅速提升，22 年 1-11 月装机份额 58%，同增 14pct，预计 23 年小幅提升至约 62%。叠加储能爆发，预计 2023 年铁锂电池需求 552GWh，对应铁锂正极需求 158 万吨，同增 60%，25 年全球铁锂正极需求 374 万吨，22-25 年 CAGR56%。供给

5、端，22H2 至 23 年铁锂产能逐步释放，供给紧张显著缓解，其中裕能扩产激进，份额有望提升。盈利端，22 年供给偏紧，行业平均单吨利润约 1 万元，23 年 H1 铁锂纯加工费降至8000-9000 元，年内仍有约 2000 元下降空间，我们预计 2023 年单吨盈利逐步回归至 6000-8000 元，一体化厂商盈利或小幅下降 1000-2000 元。公司扩产速度领先同行，绑定大客户保障需求。公司扩产速度领先同行，绑定大客户保障需求。我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能 2022 年底公司产能分别为 40/26.5/24.3 万吨，2023 年底产能分别为 89.3/34.5/48 万吨，裕

6、能扩产速度领先同行，2024 年扩产将放缓。公司深度绑定宁德时代与比亚迪，22H1 分别占湖南裕能营收比为 44%/40%，二者均为铁锂电池头部厂商。此外，亿纬锂能、中航锂电等大幅上量将贡献出货增量，我们预计 2022 年湖南裕能铁锂正极总出货约 30 万吨，同增近 150%，2023 年出货近 50 万吨，同增超 50%。前驱体自供比例前驱体自供比例逐步逐步提升，后续存在降本空间。提升，后续存在降本空间。公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，当前自供比例约 60%，自产的磷酸铁单吨综合成本约 1.8万元/吨，与外购价格相当，后续存在降本空间。此外，公司云贵地区扩产磷酸铁锂均 1:1 配套磷酸铁产能

7、，我们预计后续自供比例可提升至70%，进一步实现降本。盈利端，我们预计 2022/2023 年公司铁锂单位盈利约 0.97/0.48 万元/吨。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑到行业加工费下滑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 29.5/22.6/30.0 亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价23.77 元计算，对应 PE 为 4.6/8/6 倍，建议投资者积极关注。风险提示：风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴

8、证券研究所 新股研究报告 2/34 内容目录内容目录 1.湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户.5 1.1.核心锂电正极供应商，化工基础深厚.5 1.2.业务：主营磷酸铁锂正极材料，连续两年出货第一.6 1.3.财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑.9 2.行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落.11 2.1.市场空间：动力领域份额提升叠加储能加持，铁锂正极需求强劲.11 2.1.1.铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈.11 2.1.2.动力：铁锂装机占比持续向上，预计 23 年市占率小

9、幅提升.12 2.1.3.储能：储能行业迎来黄金发展期，铁锂电池充分受益.15 2.1.4.市场空间：铁锂正极需求空间可观，预计 22-25 年复合增速 56%.18 2.2.竞争格局：头部厂商地位稳固，二线厂商迅速上量.19 2.3.盈利趋势：铁锂产能陆续释放，单位盈利逐步回归.20 3.深度绑定宁德与比亚迪，一体化布局筑成本优势深度绑定宁德与比亚迪，一体化布局筑成本优势.22 3.1.定位高压实铁锂正极，锰铁锂布局进展顺利.22 3.2.扩产速度领先行业，产能利用率保持高位.24 3.3.深度绑定宁德与比亚迪两大客户，需求强劲保障出货高增.25 3.4.纵向延伸一体化布局，后续存在降本空间

10、.27 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.30 5.风险提示风险提示.32 ZVmVoXkYoZbWxPyQ7NaO6MoMpPtRpMlOnNmOfQqQxOaQoOvMwMsOsNNZsQsQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 3/34 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截止 2022 年 7 月）.6 图 3：湖南裕能主营业务收入（百万）及占比.7 图 4：湖南裕能磷酸铁锂出货量及市占率.8 图 5：公司营收及增速.9 图 6：公司归母净利润及增速.9 图 7：公司毛利率及净利率.

11、10 图 8：公司期间费用率.10 图 9：铁锂正极厂商研发费用率对比.10 图 10：铁锂正极厂商研发费用对比.10 图 11：公司净现金流及增速.11 图 12：公司经营性现金流和融资性现金流.11 图 13：主流正极材料性能对比情况.12 图 14：宁德时代铁锂电池系统能量密度.12 图 15：比亚迪刀片电池系统能量密度.12 图 16：2023 年上市的铁锂车型（不完全统计）.14 图 17：在客车、专用车、乘用车中磷酸铁锂电池装机量及占比.14 图 18：2020-2022 年铁锂与三元电池月度装机量及占比（GWh）.15 图 19：我们对 2023 年动力领域铁锂电池装机份额的预测

12、.15 图 20：铁锂正极材料行业总产量、增速及份额.20 图 21：正极材料月度产量增速.20 图 22：铁锂正极材料出货市场格局.20 图 23：分季度磷酸铁锂产能预测（万吨）.21 图 24：铁锂正极厂商出货量预测（万吨）.21 图 25：磷酸铁锂正极材料供需情况测算.21 图 26：磷酸铁供需情况测算.22 图 27：磷酸铁价格走势（万元/吨）.22 图 28：湖南裕能生产基地分布图.24 图 29：2019-2023 年底国内铁锂正极厂商名义产能（万吨）.25 图 30：2019-2022H1 年铁锂正极厂商产能利用率情况.25 图 31：2020-2022H1 公司客户结构.25

13、图 32：铁锂电池厂商装机份额.26 图 33：特斯拉 Model 3 车型月度销量（万辆）.27 图 34：广汽埃安车企月度销量（万辆）.27 图 35：比亚迪车企月度销量（万辆）.27 图 36：湖南裕能供宁德/比亚迪出货量预测.27 图 37：铁锂厂商铁锂销售均价（万元/吨，不含税）.28 图 38：湖南裕能与万润新能加工费对比（万元/吨）.28 图 39：不同公司铁锂产品毛利率.28 图 40：磷酸铁锂单位成本拆分.28 图 41：钠法、氨法制备磷酸铁锂工艺路线图.29 图 42：铵法制备磷酸铁工艺下原材料成本拆分.29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

14、 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 4/34 图 43：钠法制备磷酸铁工艺下原材料成本拆分.29 图 44：2021-2023 年底湖南裕能磷酸铁产能预测（万吨）.30 图 45：公司磷酸铁项目规划.30 图 46：湖南裕能铁锂正极单位盈利预测（万元/吨）.30 图 47：湖南裕能分业务盈利预测.31 图 48：可比公司估值（截至 2 月 7 日收盘价）.32 表 1：公司部分核心人员背景.6 表 2：湖南裕能磷酸铁锂产品.7 表 3：公司三元产品情况.8 表 4：湖南裕能三元材料产量/产能/销量（吨）.8 表 5：三元电芯、铁锂电芯成本拆分.13 表 6：全球储能市场空间测算.16

15、 表 7：主流储能电池厂商出货量预测（GWh）.17 表 8：全球储能电池铁锂需求预测（GWh）.18 表 9：铁锂正极市场空间预测.19 表 10：铁锂正极材料厂商产品性能参数比较.23 表 11：湖南裕能合作研发项目.23 表 12：公司分基地铁锂产能预测（万吨）.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 5/34 1.湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户 1.1.核心锂电正极供应商，化工基础深厚核心锂电正极供应商，化工基础深厚 公司是国内主要的锂离子电池正极材料供

16、应商，铁锂正极出货行业第一。公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，铁锂正极出货行业第一。湖南裕能专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。2016 年公司在湖南湘潭成立；2020 年收购广西裕宁，新增磷酸铁产品布局，12 月增资扩股并引入主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，分别为第三、第七大股东；2022 年申请于创业板上市。图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 公司股权结构较为分散，无

17、控股股东和实际控制人。公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。截至 2022 年 7 月，公司无控股股东、实际控制人，按同一控制合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持有发行人 23%的股份，第二大股东津晟新材料持股 10.57%，第三大股东宁德时代持股 10.54%，并通过其全资子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司持有长江晨道 15.87%份额。本次发行后，前五大股东持股比例从由 50.96%降至 38.22%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 6/34 图图2：公司股权结构（截止公司股权结构（

18、截止 2022 年年 7 月）月）数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 管理层多出身湘潭电化管理层多出身湘潭电化/电化集团，拥有多年化工行业从业经验。电化集团，拥有多年化工行业从业经验。湖南裕能董事会成员现有 9 人，其中谭新乔等 3 名董事曾任职于湘潭电化及其关联方；刘干江等 2 名董事为湘潭电化，电化集团提名董事。公司核心技术人员赵环球、周守红、梁凯任副总经理，皆为前电化集团员工，拥有多年的化工行业从业经验，对行业技术理论体系以及市场应用发展方向有着深入全面的理解与掌握。表表1：公司部分核心人员背景公司部分核心人员背景 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.2.业务：主营磷酸铁

19、锂正极材料，连续两年出货第一业务：主营磷酸铁锂正极材料，连续两年出货第一 公司主营磷酸铁锂正极材料，公司主营磷酸铁锂正极材料，22H1 铁锂营收占比铁锂营收占比 99.7%。公司产品包括磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁，2022H1 公司磷酸铁锂/三元材料/磷酸铁分别实现营收 140/0.4/0.02姓名姓名职务职务背景背景谭新乔董事长毕业于湘潭大学应用化学专业，高级工程师，曾任电化集团董事长、湘潭电化副总经理、湘潭电化董事长赵环球董事、总经理湘潭大学应用电子专业，曾任湘潭电化董事会工作部对外投资经理、电化集团投资发展部对外投资经理、电化集团总经理助理汪咏梅董事、常务副总经理兼董秘中共湖南省党校公共

20、管理专业在职研究生、经济师，历任湘潭电化董事、副总经理兼董事会秘书、湖南裕富执行事务合伙人周守红副总经理重庆大学应用化学专业，曾任南宁楚达执行董事、总经理、广西裕宁总经理梁凯副总经理湖南科技大学化学工程与工艺专业，曾任电化集团投资发展部对外投资经理、电化集团副总工程师、湖南裕能常务副总经理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 7/34 亿元，占比分别 99.7%/0.28%/0.02%，其他业务收入包括电力服务、废料收入、辅材及副产品等。2020-2022H1 铁锂正极分别实现收入 9.29/69.38/140.2 亿元

21、，同比增长67%/647%/899%，占总营收比重分别为 97.38%/98.56%/99.7%，铁锂业务占比持续提升。图图3：湖南裕能主营业务收入（百万）及占比湖南裕能主营业务收入（百万）及占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 磷酸铁锂：主打高压实铁锂正极，连续两年出货第一。磷酸铁锂：主打高压实铁锂正极，连续两年出货第一。公司开发的磷酸铁锂产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，分为：1）高能量型铁锂：）高能量型铁锂：压实密度最高可达 2.65g/cm，主要应用于新能源汽车；2）储能型铁锂：）储能型铁锂：压实密度 2.25-2.55 g/cm，循环寿命 5000-6

22、000 次，应用于储能领域。公司 2020/2021/2022H1 铁锂销量分别为 3.14/12.13/11.41 万吨，据高工锂电统计公司出货量市场份额分别为25%/25%/26%，自 2020 年以来出货持续位居第一，且 22H1 份额进一步提升。表表2：湖南裕能磷酸铁锂产品湖南裕能磷酸铁锂产品 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 55792969381402095.77%97.38%98.56%99.70%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800040002020212022H1磷酸铁锂收入（百万）三

23、元材料收入（百万）磷酸铁收入（百万）磷酸铁锂占比三元材料占比磷酸铁占比产品类型产品类型性能性能应用领域应用领域高能量型磷酸铁锂比容量156mAh/g;压实密度2.45-2.65 g/cm新能源汽车储能型磷酸铁锂比容量156mAh/g;压实密度2.25-2.55g/cm储能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 8/34 图图4：湖南裕能磷酸铁锂出货量及市占率湖南裕能磷酸铁锂出货量及市占率 数据来源：公司招股说明书、GGII，东吴证券研究所 三元正极：处业务培育初期，产量规模尚未释放。三元正极：处业务培育初期，产量规模尚未释

24、放。公司三元材料主要应用于新能源汽车动力电池，少量多晶三元应用于数码电池、充电宝等消费电子领域。公司三元材料业务尚处培育初期，2022H1 实现产量 176 吨，销量 227.5 吨，毛利率为-1.17%，系公司三元产线 2019 年下半年投产后产量规模尚未释放，三元正极材料业务负担的人工、折旧费用等固定成本较高导致。表表3：公司三元产品情况公司三元产品情况 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 表表4：湖南裕能三元材料产量湖南裕能三元材料产量/产能产能/销量（吨）销量（吨）数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 磷酸铁：收购广西裕宁布局磷酸铁，以自用为主少量出售。磷酸铁：收购广西裕宁布

25、局磷酸铁，以自用为主少量出售。2020 年 12 月湖南裕能收购广西裕宁，新增布局磷酸铁锂上游材料磷酸铁产品，大部分以自用为主，少量用于出售，我们预计 2022 年公司前驱体自供比例约 60%。14.26%25.23%25.09%25.62%0%5%10%15%20%25%30%0020022H1湖南裕能出货量（万吨）行业出货量（万吨）市场份额（右轴）产品类型产品类型技术指标技术指标主要应用领域主要应用领域多晶三元材料比容量167mAh/g数码电池，充电宝等单晶三元材料比容量179mAh/g新能源汽车，电动自行车等20022H1

26、产量235.55222.53672.21176.49产能02500销量231.55186.45541.15227.5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 9/34 1.3.财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑 铁锂行业需求爆发，公司业绩进入高速增长期。铁锂行业需求爆发，公司业绩进入高速增长期。受益于铁锂行业需求高增，公司铁锂正极量价齐升，2021 年公司实现营业收入/归母净利润分别为 70.68/11.84 亿元，同比增长 638.99%/2923.30%

27、，2022Q1-Q3 公司实现营业收入/归母净利润分别为 265.21/21.18亿元，同比增长 704.66%/309.71%，归母净利增速低于营收增速主要由于盈利能力有所下滑。图图5：公司营收及增速公司营收及增速 图图6：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 22 年碳酸锂价格高涨，公司毛利率、净利率下滑。年碳酸锂价格高涨，公司毛利率、净利率下滑。2021 年公司毛利率/净利率分别26.33%/16.75%，2022Q1-Q3毛利率/净利率分别13.76%/7.99%，毛利率较21年下降8.7pct，主

28、要由于：1）公司 2022 年 H1 新投产项目规模相对较大，折旧及摊销费等固定成本费用增加，短期内对毛利率有一定影响；2）2022 年 H1 个别月份受到疫情影响，产销量有所减少，固定类成本费用摊薄毛利率；3）碳酸锂等主要原材料价格大幅上涨，涨幅大于公司磷酸铁锂产品销售均价的上涨，导致毛利率有所降低。但是公司 22H1 铁锂单吨毛利为 2.3 万元/吨，较 21 年 1.53 万元/吨提升。研发支出显著增长，公司期间费用率下降。研发支出显著增长，公司期间费用率下降。22Q1-3 公司期间费用率 2.7%，较 21 年下降 1.31pct。其中，销售费用率下降至 0.05%，系营收规模大幅增长

29、所致；管理费用率提升至 2.01%，由于规模扩大后，职工薪酬等管理费用显著增加；财务费用率降至 0.63%；研发费用率降至 1.25%，公司研发支出呈现显著上升趋势，2020/2021/2022Q1-3 研发费用分别为 24.15/80.35/330.39 百万元，22Q1-3 研发费用同比增速高达 553%。0%100%200%300%400%500%600%700%800%050030020022Q1-Q3营业收入（亿元）YoY（右轴）0.55 0.39 11.84 21.18 371.84%-29.12%2923.30%309.71%-500%

30、0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%059202020212022Q1-Q3归母净利润（亿元）YoY(右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 10/34 图图7：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图8：公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 图图9：铁锂正极厂商研发费用率对比铁锂正极厂商研发费用率对比 图图10：铁锂正极厂商研发费用对比铁锂正极厂商研发费用对比 数据来源：公司公告，W

31、ind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 净现金流转正，经营性现金流持续下降，融资性现金流大幅上升。净现金流转正，经营性现金流持续下降，融资性现金流大幅上升。公司 21 年净现金流为-2.57 亿元，系原材料成本上升、大规模扩产固定资产投资大幅上升、下游客户回款周期占用公司部分现金流所致。22 年 Q1-Q3 净现金流 978.7 万元，实现转正。公司经营性现金流由 21 年-5.43 亿降至 22 年 Q1-Q3 的-18.41 亿，与公司积极扩大生产经营规模有关，固定资产与在建工程数额相较上年度都有较大提升，且上游锂价攀升导致现金流出增加。融资性现金流由 11

32、亿上升至 42 亿，系公司业务正处于快速增长期，对营运资金的需求较大。公司短期经营现金流压力较大，预计募集资金落地后显著改善。23.18%14.53%26.33%13.76%9.46%4.10%16.75%7.99%0%5%10%15%20%25%30%20022Q1-Q3毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%200212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%1%2%3%4%5%6%7%20022Q1-3湖南裕能德方纳米万润新能0500300350400201920202

33、0212022Q1-3湖南裕能（百万元）德方纳米（百万元）万润新能（百万元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 11/34 图图11：公司净现金流及增速公司净现金流及增速 图图12：公司经营性现金流和融资性现金流公司经营性现金流和融资性现金流 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2.行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落 2.1.市场空间：动力领域份额提升叠加储能加持，铁锂正极需求强劲市场空间：动力领域份额提升叠加储能加持，铁锂正极需求

34、强劲 2.1.1.铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈 相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长。相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长。在安全性安全性上，铁锂电池 250 以上出现自热，700-800时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈；三元电池 180以上出现自热，200时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。在循环寿命循环寿命上，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在 2000 次以上，理论最高可以做到 6000 次，而三元单体电芯循环寿命在 1000 次左右，理论最高不超过 2000 次。除此之外，磷酸铁锂还具

35、有原材料来源广泛、价格低、无毒无污染、可在高温下环境使用等优点。磷酸铁锂电池的短板在于能量密度较低，磷酸铁锂电池能量密度约为磷酸铁锂电池的短板在于能量密度较低，磷酸铁锂电池能量密度约为 130-160Wh/kg，三元电池能量密度约为，三元电池能量密度约为 180-240Wh/kg。由于磷酸铁锂材料电压仅为 3.4V，使得铁锂电池储存能量较低；此外，磷酸铁锂采用橄榄石结构，不利于充放电时锂离子在正负极之间的迁移，使得其导电性较差。综合因素作用下，磷酸铁锂电池能量密度低于三元电池。-0.054.38-2.570.10-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%700

36、0%8000%9000%10000%-3-2-202020212022Q1-Q3净现金流（亿元）YoY(右轴）-1.48-1.78-5.43-18.412.398.6811.4342.38-30-20-5020022Q1-Q3经营性现金流（亿元）融资性现金流（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 12/34 图图13：主流正极材料性能对比情况主流正极材料性能对比情况 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2.1.2.动力：铁锂装机占比持续向上，预计动力

37、：铁锂装机占比持续向上，预计 23 年市占率小幅提升年市占率小幅提升 铁锂电池技术迭代快，能量密度迅速提升。铁锂电池技术迭代快，能量密度迅速提升。得益于铁锂电池技术的不断迭代，包括CTP 封装技术、比亚迪刀片电池等，铁锂电池能量密度不断突破，宁德时代宁德时代铁锂电池系统能量密度从搭载于 Model 3 的 125Wh/kg 提升至搭载于 Model Y 的 126Wh/kg，应用第三代 CTP 技术的麒麟电池，可将磷酸铁锂电池系统能量密度提升至 160wh/kg；比亚迪比亚迪第一代刀片电池系统能量密度为 140Wh/kg，第二代刀片可达到 150Wh/kg，比亚迪预计2025 年刀片电池可实现

38、能量密度大于 180Wh/kg，进一步缩小与三元电池之间的能量密度差距。技术进步提高成组效率，叠加碳酸锂价格高企，铁锂电池成本优势显著。技术进步提高成组效率，叠加碳酸锂价格高企，铁锂电池成本优势显著。电池封装工艺的改进提升体积利用率、能量密度，带来单位铁锂电池成本下降。此外，碳酸锂价格从底部 5 万元/吨涨至目前的 50 万元/吨左右，铁锂电池单 gwh 需 520 吨碳酸锂，低图图14：宁德时代铁锂电池系统能量密度宁德时代铁锂电池系统能量密度 图图15：比亚迪刀片电池系统能量密度比亚迪刀片电池系统能量密度 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0204060

39、800180CTP1.0CTP2.0CTP3.0系统能量密度（wh/kg）08150152第一代第二代系统能量密度（wh/kg）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 13/34 于三元单耗 710 吨，按照锂/钴/镍/六氟价格分别为 45/33/18/23 万元/吨测算，我们预计2023 年三元电芯成本为 0.79 元/wh，铁锂电芯成本为 0.61 元/wh，铁锂单位成本低 0.17元，在 2023 年电动车产业链降本压力下，铁锂电池更具性价比优势。表表5

40、：三元电芯、铁锂电芯成本拆分三元电芯、铁锂电芯成本拆分 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 主流车企选用磷酸铁锂电池，电池厂商加码布局，铁锂化趋势显著。主流车企选用磷酸铁锂电池，电池厂商加码布局，铁锂化趋势显著。从车企端车企端看，2021 年以来主流车企车型标准版本逐步切换成铁锂电池，2021 年 4 月，比亚迪王朝全系换装刀片电池；DM-i 超级混动平台也选用功率型刀片电池；小鹏 G3/G3i、P7、P5 均推出铁锂版本；特斯拉国产 Model3、ModelY 推出铁锂版本；海外市场，福特、大众的部分车型也将选用铁锂电池，Rivian 宣布未来全面使用铁锂电池。电池厂商电池厂商中，国内电池厂

41、扩建铁锂电池产能，海外开始布局，LG 计划 2023 年在中国工厂量产铁锂电池，SK计划在 2025 年前推出成本更低的铁锂电池。三元单位用量单位成本单位成本单位用量单位成本单位成本电芯原材料成本（/gwh）（元/wh）占比（/gwh）（元/wh）占比正极材料1700t31.70.5469%2000t13.90.2845%正极导电剂（CNT）500t30.022%600t3.00.023%正极黏贴剂（PVDF）23t500.011%30t35.00.012%正极集体流（铝箔）330t30.011%400t3.00.012%负极活性物质（石墨）970t40.045%1000t3.20.035%负

42、极粘结剂1(SBR)29t200.011%30t10.00.000%负极集流体（铜箔）700t9.50.078%800t9.50.0812%电解液850t5.00.045%1200t5.000.0610%隔膜（湿法涂覆）1500万m220.034%2000万m20.90.023%壳体&辊压膜及其他1套0.040.045%1套0.050.058%电芯材料成本合计(元/wh)90%80%折旧(元/wh)3%8%电费、人工费等(元/wh)5%8%合格率成本合计（wh/元，不含税）其中，钴锂成本占比钴（从金属含量口径）212t33.000.0710%碳酸锂（正极+电解液含量）710t45.000.32

43、45%520t45.000.2348%六氟磷酸铁锂102t23.000.023%144t23.000.036%镍517t18.000.0913%2023：NCM5322023：铁锂单位单位价格（万）单位单位价格（万）0.710.490.020.050.040.0598.0%97.0%0.790.61 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 14/34 图图16：2023 年上市的铁锂车型（不完全统计）年上市的铁锂车型（不完全统计）数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 在动力电池领域，磷酸铁锂在客车和专用车市场占绝对主导地位，乘

44、用车中铁锂占在动力电池领域，磷酸铁锂在客车和专用车市场占绝对主导地位，乘用车中铁锂占比迅速提升至比迅速提升至 60%。在动力电池领域，磷酸铁锂装机量在客车和商用车市场占绝对主导地位，装机占比均超过 90%；在乘用车市场，磷酸铁锂应用场景逐渐扩大，装机占比迅速提升，2022 年 1-11 月铁锂电池乘用车累计装机 108gwh，占比 54%，同比提升 16pct，11 月铁锂装机占比已达 60%。图图17：在客车、专用车、乘用车中磷酸铁锂电池装机量及占比在客车、专用车、乘用车中磷酸铁锂电池装机量及占比 数据来源：GGII，东吴证券研究所 综上，动力领域铁锂装机份额迅速提升，预计综上，动力领域铁锂

45、装机份额迅速提升，预计 23 年小幅提升至年小幅提升至 62%。根据 GGII，2022 年 1-11 月铁锂电池装机量 129gwh，同比增长 154%，装机份额 58%，同比提升14pct，11 月铁锂装机占比高达 64%。考虑 2023 年比亚迪等自主车企销量占比提升，我们预计 23 年国内铁锂份额小幅提升至 62%，且海外市场铁锂占比提升+储能高增长，对应铁锂电池同比增速 65%+，三元电池同比增速预计 35%左右。车企车企车型车型类型类型铁锂版上市时间铁锂版上市时间Highland（Model3改款）纯电动轿车2023年Q3ModelY改款纯电动SUV2023年Q3P7改款纯电轿车2

46、023年Q1哪吒E中型纯电轿跑2023年H1仰望U8硬派SUV2023年仰望U9纯电超跑2023年五菱缤果小型纯电动轿车2023年Q1深蓝S7（内部代号深蓝C673）中型插电增程混动SUV2023年4月CS75 PLUS iDD插电混动SUV2023年3月 UNI-V iDD插电混动紧凑型轿车2023年3月特斯拉特斯拉长安汽车长安汽车哪吒汽车哪吒汽车比亚迪比亚迪上汽通用五菱上汽通用五菱小鹏小鹏 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 15/34 图图18：2020-2022 年铁锂与三元电池月度装机量及占比（年铁锂与三元电池

47、月度装机量及占比（GWh）数据来源：GGII，东吴证券研究所 图图19：我们对我们对 2023 年动力领域铁锂电池装机份额的预测年动力领域铁锂电池装机份额的预测 数据来源：乘联会，东吴证券研究所测算 2.1.3.储能：储能行业迎来黄金发展期，铁锂电池充分受益储能：储能行业迎来黄金发展期，铁锂电池充分受益 0%10%20%30%40%50%60%70%05021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11三元磷酸铁锂铁锂占比三元占比企业销

48、量（辆）平均单车带电量（KWh）合计装机电量（GWh）铁锂份额比亚迪3,114,1923611299%上汽通用五菱671,318151090%广汽乘用车368,267682550%奇瑞汽车245,73523653%吉利汽车417,458502115%上海汽车296,918441321%长城汽车174,62937638%长安汽车332,574321178%其他552,454402235%上汽大众115,4906370%华晨宝马84,0465650%东风易捷特131,2792330%一汽大众120,4146980%特斯拉特斯拉中国1,094,506667280%小鹏汽车152,656711140%

49、理想汽车181,0234170%蔚来汽车185,52580150%哪吒汽车218,17547100%零跑汽车139,40861860%其他108,54858620%9,165,6324440258%6,383,1703723570%702,62152360%985,335595818%1,094,506667280%44,292200998%292,2011153496%9,502,1254744462%专用车合计乘用车合计-自主品牌-合资品牌-新造车势力-特斯拉客车2023年E自主品牌合资车新势力 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

50、 新股研究报告 16/34 中美欧三大市场齐爆发，储能迎来黄金发展期。中美欧三大市场齐爆发，储能迎来黄金发展期。得益于中美大储和欧洲户储的爆发，我们预计 23/25 年全球储能容量需求分别为 147/449GWh，23 年同增 106%，22-25 年CAGR 为 84%，考虑到库存，我们预计 23/25 年全球储能实际需求分别为 255/709GWh，23 年同增 103%，22-25 年 CAGR 为 78%。表表6：全球储能市场空间测算全球储能市场空间测算 全球市场全球市场 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 1.光伏合计光伏合计 新增光伏装机（新增光伏装

51、机（Gw）140 170 256 375 480 585 存量光伏装机（Gw）768 940 980 1355 1835 2421 合计当年新增储能（Gw）5.3 9.8 18.8 42.1 75.2 128.1 合计当年新增储能（合计当年新增储能（Gwh）10.55 22.37 38.74 92.96 186.39 354.62-增速 57%112%73%140%101%90%2.风电风电 新增风电装机（Gw）95 115 111 137 148 181-增速 57%20%-4%24%8%22%存量风电装机（Gw）745 837 948 1084 1232 1413 新增配储渗透率（新增配储

52、渗透率（%)1.0%1.2%2.8%7.1%10.8%13.9%功率配比（功率配比（%）10%10%11%13%15%16%储能时长（h）1.8 1.9 2.0 2.1 2.1 2.2 新增装机配储能（Gw）0.1 0.1 0.3 1.3 2.4 4.1 新增装机配储能（新增装机配储能（Gwh）0.2 0.3 0.7 2.7 5.0 8.8 存量装机新增配储能（存量装机新增配储能（Gwh）0.0 0.1 0.4 1.5 2.9 6.5 合计当年新增储能（合计当年新增储能（Gwh）0.22 0.33 1.12 4.17 7.89 15.30 3.新能源配储需求新能源配储需求 合计当年新增新能源储

53、能（Gw）4 7 22 51 89 142 合计新增新能源储能（合计新增新能源储能（Gwh）9 20 48 115 222 392 当年新增电网侧储能（Gw）1 3 3 5 7 11 当年新增电网侧储能（当年新增电网侧储能（Gwh）1.6 2.7 3.2 4.9 7.3 10.9 -占比 15%12%6%4%3%3%合计当年新增储能（Gw）5.4 10.0 23.0 51.6 90.2 143.9 合计当年新增储能（合计当年新增储能（Gwh）10.77 22.70 51.19 119.75 229.17 402.46-增速 58%111%126%134%91%76%合计新能源配储出货（合计新能

54、源配储出货（gwh）15.9 34.2 91.4 209.3 381.7 635.5 放大系数放大系数 148%151%178%175%167%158%4.其他储能需求其他储能需求 工商业等其他储能（Gwh）1 2 2 5 10 15 基站服务等备用储能（Gwh）12.5 18.0 18.2 22.9 27.4 31.8 合计（gwh）13.3 19.6 20.4 27.5 36.9 46.9 -增速 525%47%4%35%34%27%-占比 55%46%28%19%14%10%5.储能需求储能需求 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究

55、所 新股研究报告 17/34 全球储能装机需求（全球储能装机需求（Gwh）24.0 42.2 71.6 147.3 266.1 449.4-放大比例放大比例 142%147%176%173%166%158%全球储能全球储能实际需求实际需求（Gwh）34.1 62.0 125.7 255.3 441.4 708.7-增速 154%81%103%103%73%61%数据来源：工信部，Marklines，东吴证券研究所测算 电池厂加码布局储能电池，预计出货翻倍以上增长。电池厂加码布局储能电池，预计出货翻倍以上增长。在供给端，储能新进入者涌现，宁德出货量全球第一，比亚迪亿纬派能等出货保持高速增长。根据

56、我们的测算，我们预计 23 年全球储能锂电池出货量达 330GWh 左右，同增 125%。表表7：主流主流储能电池储能电池厂商厂商出货量出货量预测（预测（GWh）公司公司 2021 占比占比 2022E 同比同比 占比占比 2023E 同比同比 占比占比 占比变化占比变化 宁德时代 16.7 27.1%55 229.3%37.5%100 81.8%30.3%-7.3pct 比亚迪 5 8.1%12 140.0%8.2%30 150.0%9.1%0.9pct 韩国 SDI 8.5 13.8%10 17.6%6.8%15 50.0%4.5%-2.3pct 亿纬锂能 2 3.2%10 400.0%6

57、.8%35 250.0%10.6%3.8pct 瑞浦新能源 0.5 0.8%10 1900.0%6.8%20 100.0%6.1%-0.8pct 国轩高科 5 8.1%6.5 30.0%4.4%15 130.8%4.5%0.1pct 鹏辉能源 1.9 3.1%6 215.8%4.1%15 150.0%4.5%0.4pct LGES 7.6 12.3%5-34.2%3.4%7 40.0%2.1%-1.3pct 海辰储能 0.2 0.3%5 2400.0%3.4%30 500.0%9.1%5.7pct 南都电源 2 3.2%4 100.0%2.7%8 100.0%2.4%-0.3pct 派能科技

58、1.5 2.4%3.5 133.3%2.4%8 128.6%2.4%0.0pct 日本松下 1.5 2.4%2 33.3%1.4%4 100.0%1.2%-0.2pct ATL 0.9 1.5%1.5 66.7%1.0%3 100.0%0.9%-0.1pct 中创新航 0.7 1.1%1.5 114.3%1.0%5 233.3%1.5%0.5pct 远景能源 0.9 1.5%1.2 33.3%0.8%5 316.7%1.5%0.7pct 欣旺达 0.1 0.2%1 900.0%0.7%4.5 350.0%1.4%0.7pct 中天科技 0.7 1.1%1 42.9%0.7%1.9 90.0%0

59、.6%-0.1pct 海基能源 0.3 0.5%0.5 66.7%0.3%2 300.0%0.6%0.3pct 天津力神 0.6 1.0%0.9 50.0%0.6%2 122.2%0.6%0.0pct 其他 5 8.1%10 100.0%6.8%20 100.0%6.1%-0.8pct 合计合计 61.6 100.0%146.6 138.0%100.0%330.4 125.4%100.0%0.00pct 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 注：占比变化为 2023E 较 2022E 的变化 铁锂为储能电池主流技术方向，在国内已占据主导地位，海外正逐步切换。铁锂为储能电池主流技术方向，在国内

60、已占据主导地位，海外正逐步切换。储能电池包括锂电池、铅蓄电池、钠硫电池等，锂离子电池因其能量密度高、使用寿命长、使用温度范围宽等特点，逐步替代铅酸电池，成为电化学储能主流技术方向。根据中国化学与物理电源行业协会，2021 年国内新增电化学储能装机规模为 1844.6MW，锂离子电 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 18/34 池装机规模 1830.9MW，占比 99.3%。其中，铁锂电池由于其长循环、低成本的特点，在国内储能电池中已占据绝对主导地位。海外市场，特斯拉明确储能电池全部采用铁锂电池材料，我们预计后续海外储能

61、电池中的铁锂份额将稳步提升，2025 年达到 100%。表表8：全球储能电池铁锂需求预测（全球储能电池铁锂需求预测（GWh）数据来源：GGII，东吴证券研究所预测 2.1.4.市场空间：铁锂正极需求空间可观，预计市场空间：铁锂正极需求空间可观，预计 22-25 年复合增速年复合增速 56%铁锂正极需求空间广阔，预计铁锂正极需求空间广阔，预计 2022-2025 年复合增速年复合增速 56%。汽车电动化趋势明显，我们预计 2023 年全球电动车销量 1375 万辆左右，国内（不含出口）/海外电动车销量预计 831/544 万辆，对应国内/海外动力电池装机量分别 384/301GWh，国内/海外铁

62、锂电池装机量为 238/54GWh，叠加储能和消费相关的铁锂需求，我们预计 2022/2023 年磷酸铁锂电池需求达 317/552GWh，铁锂正极实际需求达 99/158 万吨，23 年同比增长 60%。2025 年我们预计全球铁锂正极需求 374 万吨，2022-2025 年复合增速 56%。20212022E2023E2024E2025E国内储能电池需求0国内储能-铁锂电池0占比100%100%100%100%100%海外储能电池4391175290478海外储能-铁锂2375168284478占比55%83%96%98%100%合计储能需求6

63、08全球储能-铁锂428铁锂占比69%88%97%99%100%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 19/34 表表9：铁锂正极市场空间预测铁锂正极市场空间预测 数据来源：GGII，东吴证券研究所 2.2.竞争格局：竞争格局：头部厂商地位稳固，二线厂商迅速上量头部厂商地位稳固，二线厂商迅速上量 受益于铁锂电池需求高增，铁锂正极材料产量增速亮眼，份额持续提升。受益于铁锂电池需求高增，铁锂正极材料产量增速亮眼，份额持续提升。根据鑫椤资讯，2022 年铁锂正极产量 107 万吨，同比

64、增长 187%，占比 64%，同比提升 14pct，产量份额远超三元。铁锂正极材料产量月度同比增速均在 140%以上，远超三元正极及正极行业增速，铁锂正极趋势不减。从增速来看，2022 年铁锂正极材料月度产量增速均高于三元正极、行业平均增速。202020212022E2023E2024E2025E动力领域新能源车销量（万辆，含出口）112041483-新能源乘用车销量（万辆）39801176装机需求（gwh)488539铁锂占比16%42%55%58%59%60%-商用车销量（万辆）3动力电池需求（gwh）

65、657602国内动力-铁锂电池（gwh）23736-铁锂占比36%49%59%62%63%64%新能源车销量（万辆）47451090动力电池需求（gwh）696698海外动力-铁锂（gwh）092554116216海外动力-铁锂电池比例0%7%13%18%26%31%新能源车销量（万辆）30517752330动力电池需求（gwh）59331301铁锂电池（gwh）23822占比17%30%41%43%45%46%储能领域国内储能-铁锂（gwh

66、）230国内储能-铁锂电池比例100%100%100%100%100%100%海外储能电池（gwh）254391175290478海外储能-铁锂（gwh）52375168284478海外储能-铁锂电池比例20%55%83%96%98%100%消费领域国内 国内消费-铁锂（gwh）369111417磷酸铁锂电池（gwh）4701327增速216%144%74%58%52%1gwh铁锂电池对应铁锂（万吨）0.20.200.200.190.190.19铁锂正极装机需求（万吨）82662107167252铁锂正极实际需求（万吨）6374

67、增速217%143%60%62%46%国内海外全球国内海外全球 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 20/34 图图20：铁锂正极材料行业总产量、增速及份额铁锂正极材料行业总产量、增速及份额 图图21：正极材料月度产量增速正极材料月度产量增速 数据来源：鑫椤锂电，东吴证券研究所 数据来源：鑫椤锂电，东吴证券研究所 竞争格局相对稳定，湖南裕能份额提升，融通、龙蟠等二线厂商上量快。竞争格局相对稳定，湖南裕能份额提升，融通、龙蟠等二线厂商上量快。2020 年以来湖南裕能出货量稳居行业首位，2022H1 市场份额较 2021 年

68、继续提升至 25.6%；德方纳米市占率 15%，位居第二；常州锂源（龙蟠科技）市占率 9.7%，较 21 年提升近 1pct；融通高科市占率 9%，较 21 年提升 1pct，位居第四。图图22：铁锂正极材料出货市场格局铁锂正极材料出货市场格局 数据来源：GGII，东吴证券研究所 2.3.盈利趋势：铁锂产能陆续释放，单位盈利逐步回归盈利趋势：铁锂产能陆续释放，单位盈利逐步回归 铁锂厂商加码布局产能，头部企业扩产激进。铁锂厂商加码布局产能，头部企业扩产激进。铁锂需求爆发，主流厂商纷纷加码布0%50%100%150%200%250%0204060801001202019年2020年2021年202

69、2年铁锂正极产量（万吨）同比增速占比0%100%200%300%400%500%600%202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210铁锂正极增速三元正极增速行业平均增速湖南裕能,25%德方纳米,24%万润新能,17%贝特瑞,14%重庆特瑞,7%北大先行,6%其他,8%2020年湖南裕能,25%德方纳米,20%龙蟠科技,9%湖北万润,9%融通高科,8%贵州安达,6%其他,24%2021年湖南裕能,26%德方纳米,15%常州锂源,10%融通高科,9%湖北万润,8%其他,33%2022H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

70、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 21/34 局铁锂产能，我们预计 2023 年年底产能 300 万吨左右，较 2022 年新增约 100 万吨。其中，第一梯队厂商扩产最为激进：2022 年底德方纳米产能 26.5 万吨，23 年 Q1 宜宾江安 8 万吨投产，产能达到 34.5 万吨；万润新能 2022 年底产能可达 24 万吨，23 年 Q1 鲁北万润一期 24 万吨落地，年底产能有望达 48 万吨；湖南裕能 2022 年底产能约 40 万吨，2023 年随着云南及贵州产能进一步释放，年底产能预计达 90 万吨。图图23：分季度磷酸铁锂产能预测（万吨）分季度

71、磷酸铁锂产能预测（万吨）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 铁锂供需紧平衡格局延续至铁锂供需紧平衡格局延续至 2022 年底，年底，23 年供给紧张显著缓解。年供给紧张显著缓解。根据各厂商扩产规划，我们预计 22 年铁锂正极行业有效供给为 119 万吨，结合所测算的 22 年行业需求97 万吨，整体产能利用率 82%，优质产能（主流厂商出货量）/需求为 109%，仍维持供需紧平衡格局。2023 年铁锂正极厂商产能大量释放，其中 Q1、Q3 为产能集中释放期，预计一梯队铁锂厂商德方、裕能 23 年出货增速 50%+，同时钛白粉、磷化工等新进入者预计将在 2023 年投产，我们测算行业整体供给为

72、 200 万吨、需求为 157 万吨，产能利用率下降至 80%以下，主流厂商供给/需求为 129%，供给紧张显著缓解。图图24：铁锂正极厂商出货量预测（万吨）铁锂正极厂商出货量预测（万吨）图图25：磷酸铁锂正极材料供需情况测算磷酸铁锂正极材料供需情况测算 数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 21Q4底22Q1底22Q2底22Q3底22Q4底E23Q1底E23Q2底E23Q3底E23Q4底E德方纳米15.515.526.526.526.534.534.534.534.5龙蟠科技8.58.58.520.526.526.526.532.537.5北大先行2

73、22488888比亚迪222222222国轩高科3323232323232323万润44848湖南裕能0659090贵州安达44424斯特兰111111111升华科技66615.215.215.215.220.220.2融通高科9.59.59.55合计69.569.5145.5179.2194.2226.2251.2298.2303.22021年同比2022年E同比2023年E同比德方9.1204%20.0119%30.050%裕能12.0287%30.5154%47.054%安达2.5317%7.5200

74、%14.087%比亚迪1.660%2.025%2.00%国轩3.252%6.5103%11.069%富临精工1.220%6.0400%14.0133%龙蟠科技3.163%12.0287%25.0108%融通高科3.010.0233%30.0200%万润4.5200%11.0144%30.0173%主流厂商合计40.2183%105.5162%203.092%主流厂商供给/需求106%109%129%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05002019年2020年2021年2022年E2023年E供给（万吨）需求（万吨）产能利用率 请务必阅读正

75、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 22/34 供需格局扭转，叠加低价原料库存消耗完毕，供需格局扭转，叠加低价原料库存消耗完毕，单位单位盈利逐步回归至盈利逐步回归至 6000-8000 元。元。铁锂正极纯加工费 2022Q1 高点 1.6 万/吨，逐季下降 1-2k/吨，22Q4 为 1 万元左右，23年再降 1-2k，目前加工费 8-9k/吨，基本至底部区间。磷酸铁价格 21Q4 高点 2.7 万/吨，逐季震荡小幅下行，22Q4 为 2.2 万左右，1H23 年降 3-4k，报价 1.8 万/吨左右。22 年铁锂正极公司单吨利润平

76、均 1-1.5 万元（加工费上涨+库存收益），其中 Q3 单吨利润已经下降至 0.9-1.1 万，预计 Q4 小幅下降，由于 1H23 非碳酸锂部分价格下降 5k，预计 1H23单吨利润为 0.6-0.8 万/吨，2H23 磷酸铁价格仍有小幅下降空间，一体化厂商单吨利润或再小幅下降 1000-2000 元，至 0.5-0.7 万/吨。图图26：磷酸铁供需情况测算磷酸铁供需情况测算 图图27：磷酸铁磷酸铁价格走势（万元价格走势（万元/吨）吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 3.深度绑定宁德与比亚迪，一体化布局筑成本优势深度绑定宁德与比亚迪，一体化布

77、局筑成本优势 3.1.定位高压实铁锂正极，锰铁锂布局进展顺利定位高压实铁锂正极，锰铁锂布局进展顺利 公司定位高压实铁锂正极，高端乘用车领域具备显著优势。公司定位高压实铁锂正极，高端乘用车领域具备显著优势。公司产品综合性能优异，主要技术指标，如压实密度、比容量、循环性能等指标超过或位于行业可比公司平均水平，具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异、高稳定性等特性，获得下游客户广泛认可，其突出优势在于压实密度高，最高可达到 2.65g/cm，高于行业内其他厂商，在高端乘用车领域具备显著优势。公司储能型铁锂产品循环寿命在 5000 次左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

78、00%02040608001802021年2022年E2023年E供给（万吨）需求（万吨）产能利用率00.511.522.5321/6/121/9/1 21/12/1 22/3/122/6/122/9/1磷酸铁（百川）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 23/34 表表10：铁锂正极材料厂商产品性能参数比较铁锂正极材料厂商产品性能参数比较 数据来源：公司招股说明书、各公司官网，东吴证券研究所 产品性能突出得益于公司注重研发，掌握多项正极材料核心技术。产品性能突出得益于公司注重研发，掌握多项正极材料核

79、心技术。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。公司在多年生产实践中掌握了多项正极材料生产核心技术，研发方向与行业高能量密度、长循环寿命等技术趋势保持一致，公司产品工艺能够有效提高正极材料产品性能，在行业内具有创新性。在研项目保持产品技术领先性，锰铁锂进展顺利。在研项目保持产品技术领先性，锰铁锂进展顺利。公司主要技术储备包括磷酸铁锰锂合成技术、新型高能量型磷酸铁锂材料合成技术、低成本磷酸铁锂材料的研磨烧结技术等。除自主研发外，公司还与国内知名高校、头部电池厂商宁德时代以及比亚迪搭建优势互补的研发合作平台进行磷酸锰铁锂、无钴

80、动力电池相关技术的开发研究。磷酸锰磷酸锰铁锂铁锂方面，公司与四川大学合作研发磷酸锰铁锂前驱体制备及形貌调控技术研究等内容，项目正在稳步推进，主要配合下游电池厂、车企做测试，我们预计最快于 2023 年 Q3 装车。无钴动力电池无钴动力电池方面，公司与比亚迪就关键材料技术开发展开合作，目前项目正在申报阶段。表表11：湖南裕能合作研发项目湖南裕能合作研发项目 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 YN-5/6/7CN-3/4DY-1DY-3DF-5A8-4A8-4CA8-4EP198-S13P198-S20P198-S27P198-S30T22.45-2.652.25-2.42.35-2.50

81、2.45-2.502.202.352.402.302.382.52.252.05067156-95%95%95%98%96%97%95%95%95%95%95%D100.4-0.6-0.350.350.35-D500.8-1.0-0.6-1.80.6-1.80.6-1.8-1.10.51.10.51.30.50.80.57.02.0D9015-4.54.55.0-2000（91.2%）2000（89.4%）2000（88.7%）6000（80%）4000（80%）3500（80%）-动力电池储能-动力电池启停电源、功率型电池储能

82、、电动大巴、低续航EVEV高端储能、电动工具湖南裕能湖南裕能德方纳米德方纳米万润新能万润新能龙蟠科技龙蟠科技粒径分布（um）产品粉体压实密度（g/cm3)比容量（mAh/g）首次充放电效率循环寿命（周）应用EV、储能、两轮动力序号合作单位研究课题主要内容项目起止时间1中南大学科技合作中南大学负责提供设备人员等资源支持，并协助公司进行材料研究开发和关键电池技术攻关，公司负责提供合作涉及的材料以及费用等。2020.12-2022.122宁德时代正极材料设计研发按照约定设计、规格及要求进行相关三元正极材料的设计开发，相关知识产权按约定由合作双方同时享有或单独享有，双方按照协议约定履行保密义务。202

83、0.11-2023.113四川大学磷酸锰铁锂正极材料的研发包括磷酸锰铁锂前驱体制备及形貌调控技术研究等内容：项目期间内相关知识产权由甲方独享，项目结束后进行后续开发产生知识产权归属各自单独所有。2021.08-2023.074深圳市比亚迪电池有限公司无钴动力电池关键材料开发进行无钴动力电池关健材料的开发及重点专项项目申报工作2022年6月13日至项目完工验收 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 24/34 3.2.扩产速度领先行业，产能利用率保持高位扩产速度领先行业，产能利用率保持高位 公司铁锂产能规划高达约公司铁锂产能

84、规划高达约 90 万吨，预计万吨，预计 23 年底实现全部投产。年底实现全部投产。目前，公司在湖南省湘潭市、广西壮族自治区靖西市、四川省遂宁市、贵州省福泉市、云南省安宁市设有五个生产基地。截至 2022 年 6 月 30 日，公司铁锂产能 34 万吨，随着四川遂宁三期产能陆续投产，我们预计 2022 年底公司产能约 40 万吨。贵州 30 万吨项目（配套 30 万吨磷酸铁）、云南 35 万吨项目（配套 35 万吨磷酸铁）于 2023 年陆续投产，我们预计 2023年底公司产能可达约 90 万吨。图图28：湖南裕能生产基地分布图湖南裕能生产基地分布图 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 表表12

85、：公司分基地铁锂产能预测（万吨）公司分基地铁锂产能预测（万吨）数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 扩产速度领先同行，产能利用率维持高位。扩产速度领先同行，产能利用率维持高位。我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能2022 年底公司产能分别为 40/26.5/24.3 万吨，2023 年底产能分别为 89.3/34.5/48 万吨，裕能扩产速度领先同行，2024 年扩产将放缓。2019-2022H1 公司实际铁锂产能分别为1.42/2.94/10.55/13.4 万吨，产量分别为 1.28/3.10/12.4/12.2 万吨，对应产能利用率分别为规划产能规划产能22Q1底底22Q2底底22Q

86、3底底 22Q4底底E23Q1底底E23Q2底底E23Q3底底E23Q4底底E湖南湘潭/广西靖西7.3447.37.37.37.37.37.3四川遂宁7171717贵州30030云南35035合计合计89.314.034.040.340.344.344.374.389.3 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 25/34 91%/106%/118%/91%，高于其他可比公司。展望 2023 年，随着行业产能大规模释放，铁锂厂商竞争加剧，我们预计 2023 年

87、公司产能利用率下降至 80%左右。图图29：2019-2023 年底国内铁锂正极厂商名义产能（万吨）年底国内铁锂正极厂商名义产能（万吨）图图30：2019-2022H1 年年铁锂正极厂商产能利用率情况铁锂正极厂商产能利用率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3.3.深度绑定宁德与比亚迪两大客户，需求强劲保障出货高增深度绑定宁德与比亚迪两大客户，需求强劲保障出货高增 深度绑定宁德时代与比亚迪，两大客户均为铁锂市场深度绑定宁德时代与比亚迪，两大客户均为铁锂市场头部厂商。头部厂商。公司深度绑定宁德和比亚迪两大客户，2020-2022H1 宁德时代占公司营收

88、比重分别为 60%/53%/44%，比亚迪占营收比重分别为 31%/42%/40%，且宁德时代为公司第三大股东，持股 10.54%，比亚迪持股 5.27%，二者均为 2019-2022 年国内动力电池装机量排名前两位的企业，22 年1-11 月宁德/比亚迪铁锂电池装机份额分别为 42%/41%。公司也积极开拓和维护其他知名客户，亿纬锂能、中创新航等二线电池厂商陆续上量，公司客户结构不断优化。图图31：2020-2022H1 公司客户结构公司客户结构 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 0070809020212022E2023E湖南裕能德方纳米龙蟠

89、科技湖北万润富临精工91%106%118%91%70%80%90%100%110%120%20022H1湖南裕能万润新能德方纳米宁德时代60%比亚迪31%南都电源4%路华能源2%海辰储能1%其他2%2020年宁德时代53%比亚迪41.83%亿纬锂能1%蜂巢能源1%远景动力1%其他2%2021年宁德时代44%比亚迪40%亿纬锂能7%中创新航2%瑞浦兰钧2%其他5%2022年H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 26/34 图图32：铁锂铁锂电池电池厂商装机份额厂商装机份额 数据来源：GGII，东吴

90、证券研究所 终端车企销量持续增长，需求强劲保障公司出货高增。终端车企销量持续增长，需求强劲保障公司出货高增。公司供应宁德时代的铁锂正极，终端应用于下游车企特斯拉（车型 Model 3）、广汽埃安：Model 3 为纯电动月度销量第五的车型（22 年 12 月），2022 年销量 25.6 万辆，累计同比下降 10%，系疫情停产、产线升级改造等原因，23 年 1 月特斯拉大幅降价，Model 3 后驱版降 3.6 万元至 22.99万元，有望显著刺激销量恢复，且 23 年 Q3 将推出改款版 Model 3，提升产品力，我们预计 23 年 Model 3 销量达 35 万辆+，同增 40%+；广

91、汽埃安广汽埃安 22 年销量 27 万辆，累计同增 126%，我们预计 23 年销量 38 万辆左右，同增约 40%。比亚迪比亚迪插混持续发力，销量表现亮眼，22 年比亚迪销量 186 万辆，同增 208%，我们预计 23 年销量可突破 300 万辆，同增 60%+。终端销量高增，公司铁锂正极需求确定性高，我们测算 2022/2023 年公司分别给宁德时代供货 12/18 万吨，占宁德铁锂正极采购份额 32%左右，供货比亚迪 8/15万吨，占比亚迪采购份额分别为 46%/40%，份额下滑主要考虑到比亚迪降低 2.65 压实密度铁锂采购比重，且引入多家新供应商。二线厂商亿纬锂能、中航锂电等大幅上

92、量亦将贡献公司出货增量。储能领域，公司目前供宁德时代，供应量较小，正持续开拓客户，包括海辰储能、力神电池、天能股份等。我们预计我们预计 2022 年湖南裕能铁锂正极总出货年湖南裕能铁锂正极总出货约约30 万吨，同增万吨，同增近近 150%，2023 年出货近年出货近 50 万吨，同增万吨，同增 50%+。宁德时代,63.21%比亚迪,16.38%国轩高科,12.54%瑞浦能源,1.92%亿纬锂能,2.85%其他,3.09%2020年宁德时代,50.74%比亚迪,32.50%国轩高科,9.13%瑞浦能源,1.46%亿纬锂能,1.91%其他,4.27%2021年宁德时代,42.1%比亚迪,41.3

93、%国轩高科,7.0%中航锂电,2.4%蜂巢能源,1.4%亿纬锂能,1.9%其他,4.0%22年1-11月 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 27/34 图图33：特斯拉特斯拉 Model 3 车型月度销量（万辆）车型月度销量（万辆）图图34：广汽埃安车企月度销广汽埃安车企月度销量（万辆）量（万辆）数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 图图35：比亚迪车企月度销量（万辆）比亚迪车企月度销量（万辆）图图36：湖南裕能供宁德湖南裕能供宁德/比亚迪出货量预测比亚迪出货量预测 数据来源：公司公告，东

94、吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 3.4.纵向延伸一体化布局，纵向延伸一体化布局，后续存在降本空间后续存在降本空间 公司高压实密度铁锂具溢价优势，加工费高于同行，降本趋势下公司发展中压实密公司高压实密度铁锂具溢价优势，加工费高于同行，降本趋势下公司发展中压实密度产品。度产品。公司铁锂正极压实密度高达 2.65g/cm，在高端乘用车领域具备显著优势，享受产品溢价。2021/2022H1 公司铁锂正极均价分别为 5.73/12.29 万元/吨，高于万润新能（5.42/11.43 万元/吨），德方低压实价格相对更低。加工费来看，2019-2022H1 公司加工费均高于同样采用固相法的万

95、润新能，2022H1 公司加工费高达 3.16 万元/吨。考虑到2023 年行业压实密度标准普遍降低，宁德时代从 2.5 g/cm降至 2.4 g/cm、比亚迪将 2.65 g/cm的铁锂电池比例由 22 年的 75%下降至 23 年的 35%左右，公司发展中压实密度产品，我们预计公司 2023 年加工费及价格趋于行业平均水平。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%00.511.522.533.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月21年22年同比环比-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.5

96、33.51月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月21年22年同比环比-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%05101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月21年22年同比环比单位单位20212022E2023E2024E宁德时代电池出货量宁德时代电池出货量gwh60190295400单gwh用量万吨0.210.200.190.19铁锂正极需求量万吨13385674铁锂正极出货万吨6121824占宁德份额-48%33%32%32%比亚迪销量比亚迪销量万辆60186300372比亚迪动力

97、电池需求量比亚迪动力电池需求量gwh3190200270单gwh用量万吨0.210.200.190.19铁锂正极需求量万吨7183850铁锂正极出货万吨481520占比亚迪份额-60%46%40%40%供宁德供宁德+比亚迪比亚迪万吨万吨10213344 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 28/34 图图37：铁锂厂商铁锂销售均价（万元铁锂厂商铁锂销售均价（万元/吨，不含税）吨，不含税）图图38：湖南裕能与万润新能加工费对比（万元湖南裕能与万润新能加工费对比（万元/吨）吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公

98、司招股说明书，东吴证券研究所 公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，铁锂单位成本相对较高。公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，铁锂单位成本相对较高。2021/2022H1 湖南裕能铁锂毛利率分别为 26.38%/18.75%，低于行业平均水平，主要由于公司铁锂单位成本相对较高。公司采用固相法+磷酸铁路线，德方纳米的液相法工艺更具成本优势，成本差距约 3000 元/吨。与同样使用固相法的万润新能相比，湖南裕能 21 年铁锂单位成本高4600 元/吨，系公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，我们预计我们预计当前当前公司前驱体公司前驱体自供比例自供比例约约 60%，其其自产的磷酸铁单

99、吨综合成本约自产的磷酸铁单吨综合成本约 1.8 万元万元/吨，与外购价格相当吨，与外购价格相当，万润使用铵法工艺，成本相对更低。经我们测算，铵法制备磷酸铁原材料成本约 1.2 万元/吨，钠法制备约 1.4 万元/吨，钠法成本高出 2000 元/吨。图图39：不同公司铁锂产品毛利率不同公司铁锂产品毛利率 图图40：磷酸铁锂单位成本拆分磷酸铁锂单位成本拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所（备注：行业平均剔除安达科技、富临精工；万润 22H1 用综合毛利率数据）数据来源：磷酸铁锂项目环评报告，东吴证券研究所 0246802020212022H1万润新能德方纳米湖南裕能00.

100、511.522.533.520022H1湖南裕能万润新能-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20022H1万润新能德方纳米湖南裕能富临精工安达科技行业平均2022H12022H1湖南裕能湖南裕能万润新能万润新能湖南裕能湖南裕能原材料成本（万元/吨）原材料成本（万元/吨）3.413.412.72.79.139.13单位折旧（万元/吨）0.380.510.44单位能耗&水（万元/吨）0.240.340.27单位员工费用（万元/吨）0.090.110.1单位运输费（万元/吨）0.050.070.05铁锂成本合计(万元/吨)铁锂成本合计(万元

101、/吨)4.194.193.733.739.999.99磷酸铁锂售价（万元/吨）5.725.4212.29毛利率毛利率27%27%31%31%18.75%18.75%2021年2021年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 29/34 图图41：钠法、氨法制备磷酸铁锂工艺路线图钠法、氨法制备磷酸铁锂工艺路线图 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 图图42：铵法制备磷酸铁工艺下原材料成本拆分铵法制备磷酸铁工艺下原材料成本拆分 图图43：钠法制备磷酸铁工艺下原材料成本拆分钠法制备磷酸铁工艺下原材料成本拆分 数据来源：公司公告

102、，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 后续铁锂扩产均后续铁锂扩产均 1:1 配套磷酸铁，配套磷酸铁，自供比例提升自供比例提升有望实现有望实现降本降本。2020 年 12 月，公司收购广西裕宁 100%股权，广西裕宁成为公司全资子公司，自此新增磷酸铁产品布局，即首先满足自用的前提下，部分用于外售。我们预计 2022 年底公司磷酸铁产能 20 万吨+，对应 40 万吨铁锂正极产能，前驱体自供比例约 60%。公司在湖南、云贵地区所扩建的磷酸铁锂均配套建设磷酸铁产能，其中云南基地 35 万吨、贵州基地 30 万吨，均为 1:1配套铁锂产能。此外，湖南裕能与铜陵钠源设合资公司，建 5 万

103、吨年高压实磷酸铁项目，已于 22 年 11 月投产。我们预计后续随着公司磷酸铁产能逐步释放，公司前驱体自供比公司前驱体自供比例可提升至例可提升至 70%，若后续公司磷酸铁制备工艺改进降低生产成本，前驱体自供比例提升将带来成本优势。单耗（吨)价格（元/吨）成本（元/吨）成本占比磷酸一铵0.788200639652%磷酸（85%）0.%蒸汽520010008%电（kwh）16000.69608%氨水（25%）0.8210008207%硫酸亚铁2.13507356%双氧水0.5513007156%天然气（m）10455204%硫酸（98%）0.13910118.31%自来水65

104、300%絮凝剂0.000520000100%合计（元/吨）12404单耗（吨)价格（元/吨）成本（元/吨）成本占比磷酸（85%）0.77%液碱（30%）0.9140012609%天然气（m）200510007%双氧水0.6512007805%硫酸亚铁2.23507705%纯水155751%电（kwh）12500.67505%蒸汽42008006%纯碱0.2712003242%合计（元/吨）14229 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 30/34 图图44：2021-2023 年底湖南裕能磷酸铁产能

105、预测（万吨）年底湖南裕能磷酸铁产能预测（万吨）图图45：公司磷酸铁项目规划公司磷酸铁项目规划 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 盈利端，我们预计盈利端，我们预计 22/23 年公司铁锂单位盈利约年公司铁锂单位盈利约 0.97/0.48 万元万元/吨。吨。22H1 公司铁锂单位盈利约 1.4 万元/吨，我们预计 2022 年单位盈利 0.97 万元/吨。考虑到 23 年铁锂行业加工费下滑，我们预计 2023 年公司单位盈利 5000 元左右，处于行业平均水平。2024年行业产能利用率下降加工费或小幅下滑，但公司前驱体自供比例提升预计带来一定程度的降本，抵冲

106、掉部分加工费下降的影响，我们预计 2024 年公司铁锂单位盈利为 4000元左右。图图46：湖南裕能铁锂正极单位盈利预测（万元湖南裕能铁锂正极单位盈利预测（万元/吨）吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司 2021 年铁锂正极销量 12.1 万吨，我们预计 2022-2024 年销量分别为 30.5/47/70万吨，假设磷酸铁锂不含税价格分别为 13.19/10.65/8.43 万元/吨，对应营收分别为402/500/588 亿元，同比增速 480%/24%/18%。盈利端来看，公司 22H1 单吨净利约 1.400702021

107、2022E2023E基地基地项目项目进度进度安徽5万吨/年高压实磷酸铁项目，与铜陵钠源合资，湖南裕能占65%22年11月投产云南35万吨磷酸铁锂配套35万吨磷酸铁建设中贵州30万吨磷酸铁锂配套30万吨磷酸铁建设中00.20.40.60.811.220022E2023E2024E湖南裕能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 31/34 万元/吨，随着行业产能逐步释放，铁锂正极单吨盈利回归，我们预计 2022-2024 年公司铁锂正极单吨盈利分别为 0.97/0.48/0.43 万元/吨。我们预计 20

108、22-2024 年公司营业总收入分别为 404/502/591 亿元，同比增速 472%/24%/18%。图图47：湖南裕能湖南裕能分业务盈利预测分业务盈利预测 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 参考公司招股说明书，我们选取德方纳米、容百科技、当升科技、长远锂科作为可比公司，23 年平均 PE 为 15 倍。考虑到行业加工费下滑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 29.5/22.6/30 亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价 23.77 元计算，对应 PE 为20212022E2023E2024E1.磷酸铁锂收入（百万）6,93840,24150,03658,8

109、39-同比647%480%24%18%成本（百万）5,07835,09044,88352,696毛利（百万）1,8605,1515,1546,143毛利率26.8%12.8%10.3%10.4%出货量（吨）121,327305,000470,000697,668-同比287%151%54%48%单价（不含税，万元/吨）5.7213.1910.658.43均毛利（万/吨）1.531.691.100.88均成本（万/吨）4.1911.509.557.55单位利润（万/吨）0.980.970.480.432.三元材料收入（百万）75.3112.9146.8190.8-同比346%50%30%30%成

110、本（百万）80.3114.28148.56188.93毛利（百万）-4.99-1.36-1.761.91毛利率-7%-1%-1%1%2.磷酸铁收入（百万）26.37.98.79.5-同比224%-70%10%10%成本（百万）22.116.627.288.01毛利（百万）4.171.261.391.53毛利率16%16%16%16%4.其他收入（百万）27.744.457.775.0-同比970%60%30%30%成本（百万）25.7831.0551.8967.46毛利（百万）1.9413.315.777.50毛利率7%30%10%10%5.合计收入（百万）7,067.640,406.350,

111、249.459,114.1-同比639%472%24%18%成本（百万）5,206.3935,242.1945,090.2852,960.36毛利（百万）1,861.235,164.075,159.136,153.69毛利率26%13%10%10%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 32/34 4.6/8/6 倍。图图48：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2 月月 7 日收盘价）日收盘价）数据来源：Wind，东吴证券研究所预测（其中长远锂科来自 wind 一致预测，其余预测皆来自东吴证券研究所）5.风险提示风险提示

112、 1）项目投产进度不及预期：项目投产进度不及预期，出货量增速降低，影响公司总体营收和利润水平。2）同行业竞争加剧的风险：各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩公司的盈利水平。3）客户集中及持续经营的风险：公司客户集中度较高，若公司未来与主要客户的合作出现问题，或者公司主要客户的生产经营发生波动，有可能给公司的持续经营带来不利影响。4）新股股价波动较大的风险：新股上市存在股价波动较大的风险 21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A22E22E23E23E24E24E德方纳米德方纳米300769255.094434.613.916.720.255.3

113、18.415.312.7容百科技容百科技68800578.313532.03.04.56.038.825.817.613.0当升科技当升科技30007364.953292.24.55.56.630.214.511.99.8长远锂科长远锂科68877916.273140.40.81.01.345.220.916.112.8平均值平均值2.35.56.98.542.419.915.212.1湖南裕能湖南裕能30135823.77（发行价）2.15.23.04.011.44.68.06.0EPS（元/股）EPS（元/股）PE（倍）PE（倍）股票代码股票代码收盘价（元）收盘价（元）总市值(亿元）总市值

114、(亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 33/34 湖南裕能湖南裕能三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5,289 27,145 38,460 43,747 营业总收入营业总收入 7,068 40,406 50,249 59,114 货币资金及交易性金融资产 488 6,696 13,656 15,051 营业成

115、本(含金融类)5,206 35,242 45,090 52,960 经营性应收款项 3,581 13,819 16,474 18,891 税金及附加 42 170 256 301 存货 899 6,083 7,681 9,082 销售费用 13 24 226 296 合同资产 0 0 0 0 管理费用 130 404 1,005 1,064 其他流动资产 321 547 650 723 研发费用 80 574 653 650 非流动资产非流动资产 3,437 7,386 9,006 10,210 财务费用 60 157 239 221 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 5 24 35

116、 41 固定资产及使用权资产 2,570 5,842 7,283 8,367 投资净收益-6-81-50 0 在建工程 492 1,009 1,129 1,189 公允价值变动 0 0 10 10 无形资产 167 327 387 447 减值损失-119-255-110-135 商誉 180 180 180 180 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 1,415 3,523 2,664 3,539 其他非流动资产 27 27 27 27 营业外净收支 -11-49-9-9 资产总计资产总计 8,726 34,530 47,467 53,957 利润总

117、额利润总额 1,405 3,474 2,655 3,530 流动负债流动负债 5,114 25,213 31,446 35,106 减:所得税 221 525 398 529 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,309 8,538 8,923 9,411 净利润净利润 1,184 2,950 2,257 3,000 经营性应付款项 2,482 14,483 19,640 22,408 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 724 1,233 1,578 1,854 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,184 2,950 2,257 3,000 其他流动负债 600 958 1,304

118、 1,433 非流动负债 905 3,905 4,055 4,155 每股收益-最新股本摊薄(元)2.08 5.19 2.98 3.96 长期借款 273 3,273 3,423 3,523 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,482 3,992 3,018 3,843 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 1,682 4,467 3,898 4,939 其他非流动负债 632 632 632 632 负债合计负债合计 6,019 29,118 35,501 39,261 毛利率(%)26.33 12.78 10.27 10.41 归属母公司股东权益 2,707 5,412 11,966

119、 14,696 归母净利率(%)16.75 7.30 4.49 5.08 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 2,707 5,412 11,966 14,696 收入增长率(%)638.99 471.71 24.36 17.64 负债和股东权益负债和股东权益 8,726 34,530 47,467 53,957 归母净利润增长率(%)2,923.30 149.12-23.49 32.94 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现

120、金流-543 943 4,984 3,696 每股净资产(元)4.77 9.53 15.80 19.41 投资活动现金流-856-4,553-2,559-2,309 最新发行在外股份（百万股）568 568 757 757 筹资活动现金流 1,143 9,818 4,525-2 ROIC(%)39.76 31.51 12.35 12.58 现金净增加额-257 6,208 6,950 1,385 ROE-摊薄(%)43.75 54.50 18.86 20.42 折旧和摊销 200 475 879 1,096 资产负债率(%)68.98 84.33 74.79 72.76 资本开支-856-4,

121、472-2,509-2,309 P/E（现价&最新股本摊薄）11.40 4.58 7.98 6.00 营运资本变动-2,065-3,166 1,139-910 P/B（现价）4.99 2.49 1.50 1.22 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构

122、成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所

123、，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/