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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 热管理轻量化成趋势,电动车带来新增长热管理轻量化成趋势,电动车带来新增长 标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告2022.8.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S05 公司深耕汽车尼龙管领域,在技术、工艺、成本等方面具有优势,已成为“大公司深耕汽车尼龙管领域,在技术、工艺、成本等方面具有优势,已成为“大众系”重要供应商。在汽车轻量化
2、趋势下,尼龙管有望替代橡胶管和金属管,众系”重要供应商。在汽车轻量化趋势下,尼龙管有望替代橡胶管和金属管,公司积极开拓新能源汽车客户,有望受益于行业的快速发展。预计公司积极开拓新能源汽车客户,有望受益于行业的快速发展。预计公司公司2022-2024 年年净利润分别为净利润分别为 1.2/1.7/2.6 亿元,亿元,对应对应 CAGR 为为 46%,综合考虑,综合考虑PE 和和 PEG 估值,估值,给予给予公司公司 2023 年年 35 倍倍 PE,目标市值,目标市值 60 亿元,对应目标亿元,对应目标价价 67 元,元,首次覆盖,予以首次覆盖,予以“买入”评级“买入”评级。深耕汽车尼龙管,绑定
3、“大众系”客户深耕汽车尼龙管,绑定“大众系”客户。公司成立于 2009 年,深耕汽车尼龙管路制造,是国内领先的汽车流体管路制造商,产品应用于汽车动力系统和冷却系统。2009 年开始公司与“大众系”客户展开合作,在此基础上,2017 年公司逐步开发新能源汽车及高端汽车品牌市场,目前已通过宁德时代合格供应商认证,并与宝马汽车逐步开展项目合作。汽车轻量化促进尼龙管用量提升汽车轻量化促进尼龙管用量提升。由于尼龙管在轻量化、安装便捷性和成本等方面具有优势,大众在燃油车发动机的换代升级中加大了尼龙管的使用量,新能源汽车企业也有望增加尼龙管的使用量,我们认为未来尼龙管有望替代橡胶管和金属管,成为新能源汽车热
4、管理管路中价值量占比最高的材料。据前瞻产业研究院数据,2014 年平均单车使用改性塑料为 123 千克/辆,2020 年增加至171 千克/辆,该机构预计到 2026 年汽车单车改性塑料使用量将增长至 210 千克/辆。汽车尼龙管外资主导,自主企业崛起。汽车尼龙管外资主导,自主企业崛起。依靠和合资汽车厂商的合作,外资品牌厂商占据了大量的尼龙管市场份额,而国内自主尼龙管路制造企业只有少数能进入合资汽车品牌的供应商体系。进入新能源汽车时代,国内外新势力整车厂具有更强优势,打破原有的供应体系,国内优秀的尼龙管有望实现进口替代。“大众”背书,技术和综合优势明显“大众”背书,技术和综合优势明显。公司进入
5、大众供应链体系,充分体现了公司在技术、生产、质量等全方位的优势。从技术和工艺角度看,1)在管路成型方面,公司掌握蒸汽成型、水辅注塑成型等核心技术工艺,通过对温度、压力、时间的精准控制,可在短时间内完成厚薄不均匀制品的成型;2)在管路密封方面,公司根据不同产品掌握多种核心技术工艺,例如激光焊接、超声波焊接等,能够解决以往整体注塑的瓶颈,保证良好的密封性能,减少其受到冲击造成损坏的概率,提高管路整体安全性。积极开拓新能源汽车客户,有望带来业务增量积极开拓新能源汽车客户,有望带来业务增量。公司产品在新能源汽车的动力电池、驱动电机、电控系统、空调及热泵、散热器等散热及制冷单元内部或单元之间应用,目前在
6、大众、零跑、PSA、Volvo 等新能源车型上实现电池冷却管、电机冷却管、连接件等产品量产。截至 2021 年底,公司已获得 96 项新能源车型的冷却系统管路或连接件产品定点信,未来有望开拓更多客户带动业务增长。风险因素:风险因素:大众系车型销量不及预期;新能源汽车销量不及预期;新技术替代公司尼龙管技术;原材料供应价格波动;公司新客户开拓不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司深耕汽车尼龙管领域,在技术、工艺、成本等方面具有优势,已成为“大众系”重要供应商。在汽车轻量化趋势下,我们认为尼龙管有望替代橡胶、金属管,公司积极开拓新能源汽车客户,有望受益于行业的快速发展。我们预计公司
7、 2022-2024 年归母净利润分别为 1.2/1.7/2.6 亿元,2023 年利润同比增速为 41%,参考可比公司(川环科技、三花智控、拓普集团)2023 年 wind 一致预期为 32xPE,wind 一致预期平均 PEG 为 0.9,对应 37x PE,两种估值方法对应 2023 年平均 PE 为 35 倍,目标市值 60 亿元,对应目标价 标榜股份标榜股份 301181.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 51.08元 目标价 67.00元 总股本 90百万股 流通股本 21百万股 总市值 46亿元 近三月日均成交额 129百万元 52周最高/最低价 60.9/24.4
8、1元 近1月绝对涨幅 59.18%近6月绝对涨幅 29.44%近12月绝对涨幅 29.44%标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 67 元,首次覆盖,予以“买入”。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)632 479 611 859 1,307 营业收入增长率 YoY 12.3%-24.3%27.6%40.6%52.2%净利润(百万元)124 101 121 171 257 净利润增长率 YoY 34.6%-18.4%19.4%41.4%50.5
9、%每股收益 EPS(基本)(元)1.38 1.13 1.34 1.90 2.86 毛利率 29.8%31.5%31.5%32.1%32.6%净资产收益率 ROE 40.6%24.9%8.7%11.0%14.5%每股净资产(元)3.40 4.53 15.48 17.21 19.73 PE 37.0 45.4 38.0 26.9 17.9 PB 15.0 11.3 3.3 3.0 2.6 PS 7.3 9.6 7.5 5.4 3.5 EV/EBITDA 16.2 20.2 19.5 13.5 8.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 bUvZ
10、eXbWtVlYtX9Y8OcM9PnPrRsQpNfQmMwOfQnPrN6MmNpPvPtPrMvPrNxO 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 深耕汽车尼龙管,绑定德系大客户深耕汽车尼龙管,绑定德系大客户.6 深耕尼龙管及连接件,突破新能源客户.6 汽车轻量化促进尼龙管单车用量提升汽车轻量化促进尼龙管单车用量提升.10 汽车轻量化推动塑料零部件应用.10 燃油车尼龙管路用量增加.11 新能源汽车管路趋势:尼龙将部分替代金属和橡胶.14 尼龙管外资主尼龙管外资主导,自主崛起导,自主崛起
11、.15 目前格局以外资主导.15 壁垒主要体现在技术和工艺.16 公司深耕尼龙管领域,发力新能源汽车公司深耕尼龙管领域,发力新能源汽车.18 技术工艺优势,专利丰富.18 与大众系深入合作,能力提升.19 新能源汽车客户合作经验丰富.21 零部件自制,进一步国产替代.22 经营质量好,盈利能力强.23 风险因素风险因素.24 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.24 盈利预测.24 估值评级.26 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司主要历程.6 图 2:公司连接
12、件产品形态图.7 图 3:2018-2021 年上半年 PHEV、EV 销售收入情况.8 图 4:2018-2021 年上半年 PHEV、EV 销售占比情况.8 图 5:汽车整车厂商.8 图 6:汽车零部件供应商.8 图 7:2018-2022Q1 公司营收(亿元)及增速.9 图 8:2018-2022Q1 公司归母净利润(亿元)及增速.9 图 9:2018-2022Q1 公司毛利率和净利率.9 图 10:2018-2022Q1 公司三费率.9 图 11:公司股权结构.10 图 12:平均单车改性塑料使用量.11 图 13:公司汽车尼龙管路主要产品图.12 图 14:EA111 发动机 AKF
13、 管、曲轴箱通气管、涡轮增压-燃油管.12 图 15:EA211 C5 发动机 AKF 管、曲轴箱通气管、涡轮增压-燃油管.13 图 16:EA211 C6 发动机 AKF 管、曲轴箱通气管、涡轮增压-燃油管.14 图 17:橡胶管、尼龙管常见方案.14 图 18:汽车尼龙管路工艺流程图.17 图 19:连接件工艺流程图.17 图 20:大众供应体系供应商审核流程.21 图 21:2017-2022Q1 标榜股份可比公司毛利率.23 图 22:2017-2022Q1 标榜股份可比公司净利率.23 图 23:2017-2022Q1 标榜股份可比公司固定资产周转率.23 图 24:2017-202
14、2Q1 标榜股份可比公司 ROE.23 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:各系统尼龙管路产品图.6 表 2:主要汽车塑料件的应用情况.10 表 3:尼龙管、金属管、橡胶管性能比较.14 表 4:国内外汽车尼龙管主要生产商情况.15 表 5:公司主要零部件产品的配套整车量及占有率.16 表 6:公司部分核心技术工艺.18 表 7:公司研发费用占营业收入比例与可比公司对比情况.19 表 8:公司产品主要配套供应“大众系”具体型号发动机.19 表 9:公司客户结构 单位:万元.
15、20 表 10:公司新能源汽车客户基本情况.21 表 11:报告期内公司向德国某供应商采购的主要零部件情况 单位:万元.22 表 12:公司经营模型拆分.25 表 13:可比公司产品和业务.26 表 14:可比公司 wind 一致预期 PEG 估值.26 表 15:可比公司 wind 一致预期 PE 估值.26 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 深耕汽车尼龙管,绑定德系大客户深耕汽车尼龙管,绑定德系大客户 深耕尼龙管及连接件,突破新能源客户深耕尼龙管及连接件,突破新能源客户 汽车零部件业务国内领先
16、。汽车零部件业务国内领先。公司成立于 2009 年,深耕汽车尼龙管路制造,为细分行业内具有较强技术优势的汽车流体管路制造商。2009-2016 年,公司优先与“大众系”客户展开合作;2017-2021 年,公司逐步开发新能源汽车及高端汽车品牌市场。目前公司已通过宁德时代合格供应商认证,并与宝马汽车逐步开展项目合作;2022 年至今,公司成功在创业板上市并积极开拓落地新能源项目。公司的尼龙管产品应用于动力总成和冷却系统。公司的尼龙管产品应用于动力总成和冷却系统。尼龙管路因其耐油性、耐热性和良好的管体重量优势,在汽车行业环保化、轻量化的发展趋势中发挥重要作用。尼龙管应用于动力连接管路可有效连接发动
17、机燃油系统的相关组件,从而降低油耗,减少污染物排放。尼龙管在冷却系统中作为液冷液的传输通道,应用广泛于燃油车和新能源汽车中。表 1:各系统尼龙管路产品图 产品大类产品大类 主要产品展示主要产品展示 产品介绍产品介绍 动力系统连接管路 应用于发动机的燃油系统,与炭罐相连接:油箱挥发的燃油蒸汽经炭罐后通过该管引入到发动机中燃烧,可以降低油耗,减少排放。炭罐连接管(AKF 管)应用于曲轴箱中的窜气(含燃油蒸汽机油蒸汽和废气等)循环,与曲轴箱油器分离器相连接;曲轴箱中的窜气通过该管引入到油气分离器,将机油分离后,燃油蒸汽进入发动机中燃烧,可有效减少废气排放,防止大气污染。曲轴箱通气管 应用于发动机燃油
18、系统,与底部输油管相连接;油箱中的油液经底部输油管后经该管引入发动机中燃烧。燃油管 图 1:公司主要历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 股份制改造,更名“标榜股份”国产大众EA211上市,公司作为供应商标榜有限公司成立与上海大众总成建立合作关系,成为其供货商与大众一汽发动机(大连)有限公司展开合作比亚迪唐二代上市,公司作为供应商2000920192019成为TeklasAutomotive d.o.o.的供应商公司成为下游整车厂一级供应商天津鹏翎集团股份的供货商与采购商与一级供应商无锡二橡胶股份有限公司形成合作关系20208成为上汽大众和一汽大
19、众汽车有限公司供应商2 20120122 205 520102010国产大众EA888上市,公司作为供应商2000202121成为大众汽车自动变速器(天津)有限公司供货商公司进入领跑供应链20202222公司在科创板上市,积极开拓新能源项目2009-2016跻身大众供应链实现高速增长2017-2021提前布局新能源汽车顺应行业转型2022-至今成功上市锐意进取 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 冷却系统连接管路 应用于汽车发动机冷却
20、系统,与散热器、暖风机相连接;通过该管传输冷却液将发动机工作产生的热量传递至散热器降温,传递至暖风机为驾驶舱供热,并将散热后的冷却液传送回发动机,维持发动机的温度在恒定范围内。冷却水管 应用于新能源汽车(纯电、混合动力车型)电池的冷却和加热,与电池、散热器相连接;通过该管可保证电池系统的温度维持在恒定范围内。电池冷却管(应用于混合动力车型)电池冷却管(应用于纯电动车型)资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部 公司连接件产品是管路系统连通或断开的零部件。公司连接件产品是管路系统连通或断开的零部件。管路连接件作为汽车管路与管路之间、管路与汽车水箱、暖风机与散热器等零部件之间的连接,提高了管路
21、系统的拆装效率和密封效果,有利于保证装配质量与产品一致性。图 2:公司连接件产品形态图 资料来源:标榜股份招股说明书 公司产品公司产品逐步应用于逐步应用于插电混动车插电混动车 PHEV、纯电动车、纯电动车 EV、氢燃料电池、氢燃料电池 FCV 等车型。等车型。在纯电动车 EV 车型领域,公司产品可运用于动力电池、驱动电机、电控系统、空调及热泵、散热器等散热及制冷单元内部或单元之间构成的热管理系统管路,公司已在大众、零跑、PSA、Volvo 等多个新能源车型上实现电池冷却管、电机冷却管、连接件等产品量产。截至 2021 年底,公司已获得 96 项新能源车型的冷却系统管路或连接件产品定点信,当年新
22、能源产品营收 3576.70 万元,同比增长 91.35%。新能源汽车业务比重逐新能源汽车业务比重逐年提升。年提升。公司向上汽大众动力电池有限公司供应的 467C 等电池冷却管总成产品在 2020 年以来逐步实现量产配套,且向 Teklas、鹏翎股份等客户销售应用于 PHEV 车型连接件产品收入较快增长,使得公司在 2020 年及 2021 年 1-6 月新能源车型产品销售收入增长迅速。标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3:2018-2021 年上半年 PHEV、EV 销售收入情况 资料来源:
23、公司公告,中信证券研究部 图 4:2018-2021 年上半年 PHEV、EV 销售占比情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 下游客户包括知名整车厂和汽车零部件。下游客户包括知名整车厂和汽车零部件。公司客户覆盖了一汽大众、上汽大众、上汽大通、比亚迪汽车等整车厂以及鹏翎股份、哈金森 Hutchinson、法雷奥 Valeo、康迪泰克Continental、中鼎股份等汽车零部件企业。公司在与各系列品牌客户合作过程中,广泛积累不同整车厂的配套经验,并实现规模化生产,增强了发展潜力。此外,公司还在不断开拓新能源汽车及高端品牌市场,已与宝马汽车、零跑汽车等知名厂商逐步开展合作。图 5:汽车整车厂商
24、资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部(Logo 来自各公司官网)图 6:汽车零部件供应商 资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部(Logo 来自各公司官网)2022 年以来收入利润良好增长。年以来收入利润良好增长。2021 年,由于一汽大众和上汽大众汽车零售销量同比下降 15.7%和 7.1%,公司业务也受影响。2022 年 Q1 大客户产品销量有所恢复,公司收入和归母净利润分别为 1.26 亿元和 0.25 亿元,同比分别增长 19%和 5%。0500020021年1-6月万元PHEVEV0.00%1.00%2.00%3.00%4.0
25、0%5.00%PHEVEV20021年1-6月 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7:2018-2022Q1 公司营收(亿元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:2018-2022Q1 公司归母净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 净利率稳中向好,三费率稳定下降净利率稳中向好,三费率稳定下降。公司精细化运营,整体净利率利率稳中向好:2018-2021 年,毛利率分别为 24.44%/27.46%/29.80%/31.53%;公司三费率稳
26、定下降,同期分别为 5.62%/4.45%/2.89%/2.81%,控费效果极佳,管理效率高。由此公司净利率持续回升,分别为 12.97%/16.43%/19.64%/21.17%。图 9:2018-2022Q1 公司毛利率和净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:2018-2022Q1 公司三费率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司股权集中,精细化管理。公司股权集中,精细化管理。公司实际控制人为赵奇及团队其他核心经营、管理、技术人员,深耕行业多年,具有丰富的经验和深刻的理解。截至 2022Q1,标榜股份董事长赵奇通过直接和间接的方式持有公司 35.11%的股份;他在接受上
27、海证券报访谈中表示:公司有较为充沛的现金流,并在研发端不断投入,在上海新成立了子公司,以招揽高端研发人才,未来还将在国际市场上招揽更多专业人才。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.001.002.003.004.005.006.007.00200212022Q1营业收入YOY-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.000.200.400.600.801.001.201.40200212022Q
28、1归母净利润YOY12.97%16.43%19.64%21.17%19.77%24.44%27.46%29.80%31.53%32.02%0%10%20%30%40%净利率毛利率1.84%1.73%0.75%0.98%0.74%3.28%2.33%2.22%2.45%3.86%0.50%0.39%-0.08%-0.62%-1.37%-2%-1%0%1%2%3%4%销售费用率管理费用率财务费用率 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 汽车轻量化促进尼龙管单车用量提升汽车轻量化促进尼龙管单车用量提升 汽
29、车轻量化推动塑料零部件应用汽车轻量化推动塑料零部件应用 汽车轻量化已成为行业发展方向。汽车轻量化已成为行业发展方向。汽车轻量化系在保证汽车强度和安全性能的前提下,尽可能的降低汽车自重,以提高汽车的动力性,减少燃料消耗,降低废气污染。1kg 塑料可以替代 2-3kg 钢等更重的材料,而汽车自重每下降 10%,油耗可以降低 6%-8%。所以增加塑料在汽车中的用量可以降低整车成本、重量,并达到节能效果。塑料零部件以其轻量化的特征,逐渐替代传统的金属塑料零部件以其轻量化的特征,逐渐替代传统的金属和橡胶和橡胶零部件零部件。由于塑料制品密度小,耐酸碱及有机溶剂腐蚀,且具有良好的绝缘性、耐磨性、减震降噪性和
30、自润滑性,可用于许多金属材料不能胜任的场所。因此,塑料材料的应用范围正在不断深入与延伸,“以塑代钢、以塑代胶”成为了汽车零部件行业发展的趋势。表 2:主要汽车塑料件的应用情况 类别类别 制品制品 内饰件 仪表板、杂物箱、杂物盒、烟灰盒、方向盘、立柱装饰、扶手、车门、地板护板、手套箱 外饰件 保险杠、扰流板、挡泥板、挡泥板衬板、车门把手 发动机室零部件 气门室罩盖、冷却风扇、燃油管、散热器水室、油泵壳体、进气歧管 电器件 前大灯组件、速度表、配线、蓄电池、音箱 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 图 11:公司股权结构 资料来源:公司公告(截至 2022 年一季度末),中信证券研究部 施施
31、明明刚刚朱朱裕裕金金赵赵奇奇沈沈皓皓施施明明刚刚蒋蒋昶昶江阴江阴标榜标榜网络网络科技科技有限有限公司公司朱朱裕裕金金李李逵逵赵赵奇奇沈沈皓皓沈沈炎炎上海上海石雀石雀投资投资管理管理有限有限公司公司其其他他江阴标榜汽车部件股份有限公司江阴标榜汽车部件股份有限公司江苏江苏标榜标榜贸易贸易有限有限公司公司1.53%2.22%3.33%2.87%33.33%16.50%8.00%2.22%2.22%1.67%26.14%6.50%10.00%55.00%28.50%标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 我国
32、我国单车塑料使用量呈现上升状态单车塑料使用量呈现上升状态。据前瞻产业研究院数据,2014 年我国平均单车使用改性塑料为 123 千克/辆,2020 年增加至 171 千克/辆,预计到 2026 年汽车单车改性塑料使用量将增长至 210 千克/辆,伴随着塑料零部件的应用延伸及塑料加工工艺的提升,塑料零部件企业的市场机会将会被不断被挖掘。图 12:平均单车改性塑料使用量 资料来源:前瞻产业研究院(含预测),中信证券研究部 公司始终紧跟汽车行业环保化、轻量化的发展趋势。公司始终紧跟汽车行业环保化、轻量化的发展趋势。在全球环保标准不断强化的背景下,为提高汽车发动机的燃效性能,汽车厂商大力推进汽车轻量化
33、,管路的轻量化成为重点突破领域之一。公司主营的尼龙管因其重量轻等优良性质,销量逐年上升,汽车动力系统、冷却系统等营收不断提升,实现以塑代钢,以塑代胶。燃油车尼龙管路用量增加燃油车尼龙管路用量增加 尼龙,学名为聚酰胺尼龙,学名为聚酰胺(PA),由于尼龙在高温高压下的机械强度等理化性能优异,成为,由于尼龙在高温高压下的机械强度等理化性能优异,成为制作精密管材或零件的重要原材料。制作精密管材或零件的重要原材料。经过严格的精选和测试,尼龙材料已广泛应用于汽车流体管路制造。汽车流体管路指连接各个零部件之间的软管、硬管等管状零件,软管的材质一般包括橡胶和尼龙,硬管的材质一般包括金属等。汽车流体管路的作用是
34、在各零部件之间传输各种介质(如燃油、机油、冷却液、气体等),保证汽车性能发挥、安全运行。汽车流体管路对其材料、尺寸、结构性能的设计和验证技术有着较高的要求汽车流体管路对其材料、尺寸、结构性能的设计和验证技术有着较高的要求。因为汽车流体管路多应用在高低温、高压、腐蚀性介质的环境下,安装在紧凑有限的空间内,同时在汽车运行当中始终处于频繁震动的疲劳状态。相比传统的金属管路和橡胶管路,汽车尼龙管路在管体重量、加工成型性、耐高低温性、耐化学性等方面更具有优越性,因此更为契合近年来汽车节能减排标准提升的趋势。0500201420202026E千克/辆平均单车改性塑料使用量 标榜股份(
35、标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13:公司汽车尼龙管路主要产品图 资料来源:标榜股份招股说明书 汽车尼龙管路目前应用广泛汽车尼龙管路目前应用广泛,主要应用场景包括动力系统(AKF 管、燃油管、曲轴箱通气管等)、冷却系统(冷却水管、冷却管路等)、制动系统(真空制动管路、液压制动管路等)、转向系统(高、低压动力转向管)和车身附件系统等。例如,公司客户大众燃油车使用公司的动力系统连接管路,其演变过程具体如下:2009 年,大众汽车在国内推出年,大众汽车在国内推出 EA111 发动机发动机,尼龙管替代部分橡
36、胶管,尼龙管替代部分橡胶管。对于 AKF管,使用尼龙单层管替代了原有橡胶管,重量减轻。对于曲轴箱通气管,主要采用尼龙单层管,部分使用发泡物,防止气温过低时冷凝水结冰对管路造成损坏,影响发动机发动,采用进口单向阀。对于涡轮增压-燃油管,整体采用橡胶材料,重量大,阻燃性差,且难保证一致性,加工过程中造成较多污染,胶管与油管接头之间必须采用卡箍的方式固定连接,装配过程复杂,费时费力。图 14:EA111 发动机 AKF 管、曲轴箱通气管、涡轮增压-燃油管 资料来源:标榜股份招股说明书 2012 年年大众大众升级为升级为 EA211 发动机发动机,尼龙管用量增加,尼龙管用量增加。对于 AKF 管,管材
37、由尼龙管完全取代橡胶,且由进口多层管替代单层管,并在材料中增加阻隔层,能有效防止燃油渗 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 透,具有良好的耐冲击、耐高低温性能,可满足国五排放要求。对于曲轴箱通气管,全部采用尼龙单层管,尼龙管外层包裹发泡物,防止气温过低时冷凝水结冰对管路造成损坏,采用进口单向阀。此外,对于涡轮增压-燃油管,采用橡胶材料及金属材料的组合形式,重量大,成本高,且加工过程中造成较多污染;胶管连接处必须采用卡箍的方式固定连接,装配过程复杂,费时费力。EA211C5 在轻量化、提升功率、扭矩
38、指标以及降耗减排等方面的性能更为优异,成为大众汽车小排量发动机的主力。图 15:EA211 C5 发动机 AKF 管、曲轴箱通气管、涡轮增压-燃油管 资料来源:标榜股份招股说明书 2019 年年“国六”“国六”产品产品中尼龙管应用量进一步提升中尼龙管应用量进一步提升。2019 年,由于汽车排放标准由“国五”向“国六”阶段切换实施,汽车的汽油燃烧、尾气排放等标准更为严格,导致配套汽车尼龙管路渗透性、析出性、密封性等性能要求进一步提升。因此,为了满足更严格的排放标准,配套产品所需主要原材料的精密度提高,生产工艺难度也一定程度上增加,最终呈现出配套产品生产成本及汽车的单车使用价值较“国五”标准均有明
39、显上升。对于 AKF 管,改用国产多层管,直径加粗增加流量,提高传导效率减少物质挥发,满足国六;增设管路充当真空泵,可利用高压将燃油蒸汽引入发动机再次燃烧;增设消音器结构降低脉冲气流噪声。对于曲轴箱通气管,尼龙单层管升级为多层,提高密封性及防渗透性;增设 OBD 检测功能线束,防止松动而泄露;部分进口单向阀已逐步实现国产替代。对于涡轮增压-燃油管,尼龙多层管替代橡胶管,轻量化、成本低、环保,且耐热性、防渗透性、阻燃性等较好;尼龙多层管与油管接头间采用激光焊接,连接强度高,密封性能好。标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的
40、免责条款和声明 14 图 16:EA211 C6 发动机 AKF 管、曲轴箱通气管、涡轮增压-燃油管 资料来源:标榜股份招股说明书 新能源汽车管路趋势:新能源汽车管路趋势:尼龙尼龙将部分替代将部分替代金属和橡胶金属和橡胶 冷却水管材质包括金属、橡胶和尼龙冷却水管材质包括金属、橡胶和尼龙。冷却液管路需要满足耐水解、耐油、耐高温、轻量化等要求。金属铝冷却管散热效率高、重量较轻、刚性过强、成本高,发展方向是在PTC、水泵、Chiller 集成式铝冷却管路上。橡胶软管因为环境适应性较差或者冷却效率低,应用较少,如硅胶管冷却效率较低、重量偏高、易老化、耐腐蚀差。图 17:橡胶管、尼龙管常见方案 资料来源
41、:鹏翎股份官网 尼龙管成型工艺简单、重量轻、尼龙管成型工艺简单、重量轻、成本低成本低,已逐渐成为冷却润滑管路的主要使用材料已逐渐成为冷却润滑管路的主要使用材料。尼龙类的塑料管路可以用在电机舱内、底盘处、电池包内,尼龙类的塑料管路可以根据不同位置的温度、压力以及装配性的不同要求,选择对应耐温等级的尼龙材料以及结构类型,同时尼龙管壁厚度约 0.8mm-1.5mm,胶管壁厚度约 2.5mm-4mm,尼龙管厚度更小,更易布局,未来若全部换为尼龙管将使得重量降低约 30%-50%。表 3:尼龙管、金属管、橡胶管性能比较 特性特性 尼龙管尼龙管 金属管金属管 橡胶管橡胶管 拉伸强度 中 好 中 耐低温 好
42、 中 中 耐高温 中 好 中 耐汽油 好 好 好 耐乙醇汽油 中 中 好 耐甲醇汽油 差 差 中 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 特性特性 尼龙管尼龙管 金属管金属管 橡胶管橡胶管 耐老化 中 好 中 连接效率 好 差 差 连接安全性 好 好 中 重量 轻 重 中 价格 便宜 中 贵 资料来源:ATC 汽车技术会议(微信公众号),中信证券研究部 总的来说,轻量化、环保、低成本的汽车行业发展趋势决定了新能源汽车配套的汽车冷却液管路发展趋势是金属、橡胶管路减少,而聚酰胺类的冷却液管会在未来得到更多
43、的使用。尼龙管外资主导,自主崛起尼龙管外资主导,自主崛起 目前格局以外资主导目前格局以外资主导 汽车尼龙管路行业长期是汽车尼龙管路行业长期是外资外资主导的格局主导的格局。外资企业与海外整车形成长期合作关系,同时整车厂通常实施严格的供应商管理制度,以较高的壁垒限制新进入者。因此,依靠和合资汽车厂商的密切合作,外资品牌厂商占据了大量的市场份额,而国内自主尼龙管路制造企业只有标榜股份等少数生产商能够进入到合资汽车品牌的供应商体系。表 4:国内外汽车尼龙管主要生产商情况 企业名称企业名称 竞争产品竞争产品 基本情况基本情况 凯塞 Kayser 动力系统、冷却系统连接管路及连接件 公司总部在 1928
44、年成立于德国,是从事油箱、发动机和乘客舱开发和生产产品的国际汽车工业供应商,在全球设立了 8 个生产基地。公司主要产品包括 AKF 管、真空管、通气管、滤清器、单向阀等。帕萨思 PASS 动力系统、冷却系统连接管路及连接件 成立于 1920 年,一家德国的汽车零部件企业,主要提供汽车管路总成产品,包括发动机冷却管路、通风管路、真空管、燃油管总成等。特科拉 Teklas 冷却系统连接管路 成立于 1971 年,知名汽车零部件供应商。主要产品包括汽车发动机制冷、空调、制动、抗震系统和雨刮器中的橡塑部件等,主要客户包括上汽大众、一汽大众、宝马、菲亚特等多个汽车整车厂。弗兰科希 Fraenkisch
45、动力系统连接管路及连接件 成立于 1906 年,世界制管业巨头,主要产品包括燃油管路、油箱通风管路、底盘管路、SCR 通风管道、曲轴箱通气管路和真空管路等。邦迪 TI 动力系统、冷却系统连接管路 前身追溯至 1922 年,公司于 2001 年自 TI 集团独立,是全球领先的汽车管路集成供应商。公司主要产品有汽车空调管路、快速接头、干燥储液瓶、EOCTOC 油路冷却管、制动管路和刹车管路等。亚大塑料制品有限公司 动力系统连接管路 成立于 1987 年,中外合资的先进技术型企业,其外方投资者为澳大利亚乔治费歇尔工业管道系统有限公司。该公司主要生产汽车尼龙塑料管路总成系统产品,广泛应用于汽车气制动管
46、路、燃油管路、真空控制管路等系统。鹏翎股份 动力系统、冷却系统连接管路 成立于 1998 年,是国内较早独立研发、制造和销售汽车用胶管及总成产品的生产企业。公司在传统的橡胶管路的产品基础上拓展新型尼龙燃油管、AKF 管和汽车涡轮增压尼龙管路总成产品。资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司是公司是国内少数进入合资品牌整车厂供应体系的汽车尼龙管路优势企业之一。国内少数进入合资品牌整车厂供应体系的汽车尼龙管路优势企业之一。公司通过不断的技术积累,深入参与整
47、车厂的同步研发,在细分行业形成了极具竞争力的技术优势、产品优势。同时与多家整车厂和零部件制造企业建立了稳定的合作关系。随着汽车新型管路的供货比例持续提高,公司产品销售规模及市场占有率有望不断提高。表 5:公司主要零部件产品的配套整车量及占有率 产品类别产品类别 类型类型 配套整车量配套整车量(单位:万辆单位:万辆)乘用车市场占有率乘用车市场占有率 2021H1 1 2020 2019 2018 2021H1 2020 2019 2018 动力系统动力系统连接管路连接管路 AKF管 42.96 129.57 122.73 105.93 9.33%12.42%13.12%11.37%50.39 1
48、21.11 158.46 163.26 曲轴箱通气管 52.48 150.48 123.97 103.63 5.24%7.46%5.78%4.38%燃油管 38.61 105.88 96.81 55.17 9.03%12.71%9.27%2.54%51.75 150.64 101.79 5.01 冷却系统冷却系统连接管路连接管路 冷却水管 52.06 150.19 123.69 111.88 5.20%7.44%5.77%4.73%20.67 48.82 51.24 42.82 2.07%2.42%2.39%1.81%资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部 壁垒主要体现在技术和工艺壁垒主
49、要体现在技术和工艺 技术壁垒技术壁垒体现在模具设计、材料成型和工艺控制等方面体现在模具设计、材料成型和工艺控制等方面。汽车尼龙管路的制造涉及模具设计、自动化控制、材料成型等多领域技术,且精密程度要求严格,甚至有整车厂要求供应商具备系统总成设计能力,能够提供系统设计的整体解决方案,这就要求尼龙管路生产企业具备较强的产品技术开发及质量保障能力。另一方面,汽车厂商节能减排要求不断提高、汽车轻量化进程的加快的行业环境下,车型开发周期逐渐缩短,使得汽车零部件供应商需要针对新车型及时响应并开发适配零部件产品。工艺壁垒主要体现在以下方面工艺壁垒主要体现在以下方面:1)产品的生产对热成型中温度及压力、冷却环节
50、的温度、使用模具的规格等参数均需要精细化控制,需要企业积累生产经验、不断优化生产工艺;2)行业中缺乏尼龙管路及连接件的标准生产设备,生产企业需要根据不同的材质特性和产品特征,定制专用设备,以提升生产的适用性,保证产品的质量和性能;3)尼龙管路生产企业需要根据整车厂的图纸确定具体的技术参数,后进行相应的工装、模具设计与开发。标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 18:汽车尼龙管路工艺流程图 资料来源:标榜股份招股说明书 图 19:连接件工艺流程图 资料来源:标榜股份招股说明书 标榜股份(标榜股份(
51、301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司深耕尼龙管领域,发力新能源汽车公司深耕尼龙管领域,发力新能源汽车 技术工艺优势,专利丰富技术工艺优势,专利丰富 公司高度重视研发创新公司高度重视研发创新,专利丰富,专利丰富。公司核心技术均大批量应用,提高生产效率,极减少生产能耗及污染。公司产品在耐老化、防水性等方面具有良好的性能,契合了下游行业轻量化、环保化的需求。公司获得境内专利 59 项,境外专利 1 项,核心技术基本有对应专利保护,在行业内形成了较高的竞争壁垒,具体核心技术如下:表 6:公司部分核心技术工艺 序号序号 核
52、心技术名称核心技术名称 阶段阶段 技术来源技术来源 对应专利名称对应专利名称 1 一种蒸汽成型的车用 管路及其制备方法 大批量应用 自主研发 车用管路及其制备方法 2 车用尼龙塑料连接件 的焊接方法 大批量应用 自主研发 燃油管路系统 3 安全防撞型燃油管接 头结构方式 大批量应用 自主研发 1)防撞型新型燃油管接头结构;2)安全型燃油管路结构;3)燃油管半包式防撞接头结构;4)燃油管全包式防撞接头结构;5)耐冲击型燃油管接头结构 4 一种通过水辅助注塑成型的工艺方法 大批量应用 自主研发 无 5 电池冷却管的加工工艺及结构设计方法 大批量应用 自主研发 1)用于新能源汽车上的电池冷却管路总成
53、;2)车用电池冷却进、回水管路;3)安装于车用电池冷却管路上的温度传感装置;4)新能源汽车冷却管路用快插接头 6 真空管路系统用易装拆型保护套结构方式 大批量应用 自主研发 具有易装拆型保护套的真空管路 7 一种汽车管路密封性能的检测方法 大批量应用 自主研发 一种汽车管路密封性能的检测方法 8 一种直管拉细工艺 大批量应用 自主研发 1)一种直管拉细工艺;2)拉细直管组合件;3)直管拉细装置 9 墩节工艺技术 大批量应用 自主研发 防固定管夹滑移型光滑管 资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部 公司的核心技术在汽车管路密封性、耐久性、环保性等方面均实现了提升。公司的核心技术在汽车管路密
54、封性、耐久性、环保性等方面均实现了提升。在管路成型方面,公司掌握蒸汽成型、水辅注塑成型等核心技术工艺,通过对温度、压力、时间的精准控制,可在短时间内完成厚薄不均匀制品的成型,获得良好的制品表面质量,保证产品尺寸和品质高度一致,减小制品的收缩率和翘曲,提升性能。同时,通过该技术工艺,公司能实现循环利用,节省材料,环保节能,极大提高了生产效率,具有创新性。在管路密封方面,公司根据不同产品掌握多种核心技术工艺,例如激光焊接、超声波焊接等创新技术,不仅能够解决以往整体注塑的瓶颈,而且能够保证良好的密封性能,减少其受到冲击造成损坏的概率,提高管路整体安全性,满足下游客户的需求。同时,凭借多年的行业经验及
55、技术积累,公司还掌握了汽车管路密封性能的检测方法,便于提高管路的使用寿命,节省公司的生产成本,具备创造性。标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 工艺提升工艺提升,智能化升级。智能化升级。公司通过视觉技术、机器人和智能化设备的投入,对现有冷却系统管路生产线、连接件生产线、燃油管检测装配设备进行了一系列智能化改造,逐步实现自动化的注塑、焊接、组装、检测,提高了产品品质和生产效率。在尼龙管路产品方面,公司开展了多层管路与双层街头的混合层激光焊接工艺的研究,改善了塑料层与层之间的焊接强度和性能。在连接件方面
56、,公司生产速率可达 2.5 秒产出一个接头,已实现 10余款新能源接头的柔性化全自动生产。公司在新能源领域技术领先。公司在新能源领域技术领先。在新能源领域方面,开发用于新能源汽车的核心创新技术,如“电池冷却管的加工工艺及结构设计方法”并应用于新能源汽车电池冷却管路上,通过该技术工艺,公司新能源汽车电池冷却管路与水泵、散热器形成了闭合回路,从而对电池进行冷却,提高了耐老化性能和防水性能。公司始终重视新产品、替代产品的开发和现有技术创新,不断加大对技术人才、研发公司始终重视新产品、替代产品的开发和现有技术创新,不断加大对技术人才、研发设备和技术中心的投入设备和技术中心的投入。根据标榜股份招股书,2
57、018-2021H,公司研发费用分别为 1054.71万元、1752.23 万元、2159.63 万元和 1103.79 万元,呈现稳步上升趋势。报告期内,公司研发费用占比分别为 3.30%、3.11%、3.42%和 4.61%,公司始终专注于尼龙管路及连接件产品的研发,不断壮大研发团队,提升研发投入效率,提高核心竞争力。表 7:公司研发费用占营业收入比例与可比公司对比情况 公司公司 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 川环科技 4.49%3.66%3.87%3.99%鹏翎股份 3.90%4.01%4.13%3.61%腾龙股份 4.88%5
58、.16%6.22%5.90%中鼎股份 4.44%4.38%4.87%4.45%天普股份 8.70%7.23%5.17%3.56%溯联股份-3.57%4.26%4.45%平均值平均值 5.28%4.67%4.75%4.33%标榜股份标榜股份 4.61%3.42%3.11%3.30%资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部 与大众系深入合作,能力提升与大众系深入合作,能力提升 公司为公司为“大众系”“大众系”客户供应发动机相关产品。客户供应发动机相关产品。公司产品主要配套供应“大众系”EA211、EA888 发动机,相关产品以定制件为主,主要围绕大众 1.2T、1.4T(涡轮增压)EA211
59、发动机平台研发、销售配套产品,主要产品系列为 366 系列 AKF 管、723 系列燃油管、474系列曲轴箱通气管。表 8:公司产品主要配套供应“大众系”具体型号发动机 配套供应“大众系”整车厂配套供应“大众系”整车厂 主要产品与配套车型主要产品与配套车型 上海大众动力总成 生产 EA211 发动机,用于配套朗逸、帕萨特、桑塔纳、凌度、途岳、明锐、柯米克等品牌 1.2T、1.4T、1.4L、1.5L、1.6L 排量车型 大众一汽发动机 生产 EA888 发动机,用于配套迈腾、CC、奥迪 A4L、奥迪 Q3、奥迪 Q5、奥迪 A6L 等 1.8T、2.0T 排量的高端车型 上汽大众 生产 EA8
60、88 发动机,用于配套途岳、途观、帕萨特、辉昂、柯迪亚克等 1.8T、2.0T 排量的高端车型 生产朗逸、帕萨特、桑塔纳、凌度、途岳、途观、辉昂、科迪亚克、明锐、柯米克等整车 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 配套供应“大众系”整车厂配套供应“大众系”整车厂 主要产品与配套车型主要产品与配套车型 全资子公司上汽大众动力电池有限公司主要开展新能源车型相关研发、生产工作 一汽大众 生产 EA211 发动机,用于配套速腾、迈腾、奥迪 A3、奥迪 Q2L、宝来、高尔夫、捷达、探歌等品牌 1.2T、1.4
61、T、1.4L、1.5L、1.6L 排量车型 生产宝来、高尔夫、速腾、迈腾、奥迪、捷达、CC、探歌等整车 资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部 公司“大众系”销售收入占比高,合作深入。公司“大众系”销售收入占比高,合作深入。2018 年至 2021 年上半年,公司销售给大众系客户的营业收入总金额的比例分别为 77.46%、81.93%、86.68%和 83.10%。2019年以来,公司多项配套国六标准的动力系统连接管路等产品实现大规模销售,直接销售给大众系客户的规模大幅增加。表 9:公司客户结构 单位:万元 客户名称 2021 年 1-6 月 2020 年度 2019 年度 2018 年
62、度 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 直接销售至“大众系”客户收入 17071.94 71.34%48200.94 76.24%40506.68 71.98%18357.29 57.40%其中:一汽大众 8872.35 37.08%26348.10 41.68%18201.03 32.35%6982.20 21.83%上海大众动力总成 5733.61 23.96%16878.23 26.70%17008.55 30.23%5,744.79 17.96%大众一汽发动机 1615.58 6.75%3367.84 5.33%3378.14 6.00%3139.88 9.82%上汽大众
63、643.01 2.69%988.94 1.56%1830.61 3.25%2342.61 7.33%上汽大众动力电池有限公司 189.82 0.79%570.9 0.90%-大众汽车自动变速器(天津)有限公司 0.25 0.00%0.13 0.00%-上海上汽大众汽车销售有限公司 17.30 0.07%46.82 0.07%88.35 0.16%147.80 0.46%间接销售至“大众系”客户收入 2814.23 11.76%6600.14 10.44%5596.57 9.95%6415.45 20.06%“大众系”销售收入小计 19886.16 83.10%54801.08 86.68%46
64、103.25 81.93%24772.74 77.46%非“大众系”销售收入 4044.56 16.90%8418.91 13.32%10168.26 18.07%7207.66 22.54%合计 23930.72 100.00%63219.99 100.00%56271.51 100.00%31980.4 100.00%资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部 大众供应体系对供应商能力要求大众供应体系对供应商能力要求高。高。对于中国的供应商,在成为大众汽车集团认可的出口供应商之前,大众汽车集团会有多方面的考察,包括产品开发能力、过程质量控制能力、产品的价格、物流运输能力等。其中质量控制对
65、于大众汽车来讲是至关重要的一个环节,大众汽车对其中国供应商的质量管理主要是由大众汽车集团中国质量保证部承担。根据产品的重要程度,大众汽车集团总部也会派相关技术专家对中国的供应商进行考察。标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 20:大众供应体系供应商审核流程 资料来源:汽车零部件(微信公众号),中信证券研究部 新能源汽车客户合作经验丰富新能源汽车客户合作经验丰富 公司新能源汽车客户众多,合作逐渐深入。公司新能源汽车客户众多,合作逐渐深入。公司直接或间接的新能源客户包括大众新能源、标致雪铁龙(PSA
66、)、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎和吉利汽车等新能源品牌,向“大众系”客户销售新能源车型配套产品的金额与向非“大众系”客户销售相关产品金额呈逐年增长态势。公司现有客户均加大新能源汽车的投入力度,相关车型的产销量将逐年大幅提升,预计客户未来对公司产品的需求将保持较快增长。表 10:公司新能源汽车客户基本情况 客户品牌客户品牌 客户商标客户商标 客户情况客户情况 大众新能源 大众汽车集团于 2017 年正式发布并推行全面电动化战略,到 2025 年大众旗下各品牌将推出 80 余款全新电动车型。到 2025 年大众集团及其合资公司将在中国新能源汽车产业上投资超过 100 亿欧元,并计划到 2025 年在中国交
67、付新能源汽车 150 万辆。公司通过直接配套以及间接销售的形式向大众配套冷却管路及连接件产品。根据其定点信以及产销量预测,预计公司相关产品配套销售金额将持续增长。标致雪铁龙 标致雪铁龙在2003年开始启动混合动力技术的开发,到2021年年底,PSA 集团计划将电动化产品增加至 23 款,其中有 6 款全新的电气化车型将在 2021 年陆续推出。2020 年,PSA 全球市场销量达 250 万辆,并将在 2025 年实现集团旗下产品全面电气化的里程碑。公司主要通过特科拉Teklas、哈金森Hutchison等一级供应商向标致雪铁龙PHEV车型配套相关产品。沃尔沃 2015 年沃尔沃正式发布“零排
68、放”的新能源战略,提出全系车型都将拥有插电式混合动力版本,新能源车型将占到沃尔沃汽车发展中期总销量的 10%,沃尔沃汽车计划到 2025 年全球新能源汽车销量将达到100 万辆。2018 年至 2020 年及 2021 年 1-6 月,沃尔沃的新能源汽车国内销量分别为 6001 辆、15935 柄、25745 辆和 10910 辆。公司主要通过特思通 Tristone 向其供应产品,销售金额逐年增长。标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 客户品牌客户品牌 客户商标客户商标 客户情况客户情况 奇瑞捷豹
69、路虎 2018 年奇瑞捷豹路虎汽车提出 2020 年所有车型都会有新能源选项,无论是纯电还是混电。同年,其投资 70 亿元在江苏建成新能源整车及研发中心项目。该项目新建新能源动力总成工厂和全新车身车间。在新一轮的“产品攻势”中,捷豹和路虎两个品牌到 2021 年底之前将有近 30 款全新及改款产品投放中国市场,预计未来产品销量将进一步增长。公司通过库博 Cooper 向其供应产品,销售金额逐年增长。吉利汽车 2015 年吉利提出了蓝色吉利行动战略。据乘联会数据,2019 年吉利汽车新能源乘用车销量为 69608 辆,市占率达 6.4%,居行业第四。吉利 2020 年因市场销售不利,新能源销量共
70、 68142 辆,略有下降。随着 2021 年吉利重点推进新能源汽车和 SUV 车型,包括吉利、领克、几何、极氪等,预计新能源汽车和电气化汽车销量将进一步提升。公司通过舍弗勒向吉利汽车供应产品,预计未来销量将进一步增长。资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部(Logo 来自各公司官网)除上述客户外,公司亦在新能源汽车领域持续加大开拓力度。除上述客户外,公司亦在新能源汽车领域持续加大开拓力度。目前己与零跑汽车、宁波均胜、重塑能源等达成合作,并大力开拓比亚迪、宁德时代等客户。随着现有客户需求的增加以及新开拓客户逐步起量,预计未来公司新能源车型产品能够持续放量,并逐渐成为业绩增长的重要力量。零
71、部件自制,进一步国产替代零部件自制,进一步国产替代 公司于公司于 2011 年开始与德国年开始与德国某供应商某供应商合作合作,购买其部分零部件,购买其部分零部件。初期向其采购阀泵等功能件产品用于 AKF 管、曲轴箱通气管的生产。随着“大众系”计划在其发动机平台应用尼龙燃油管总成,公司与德国某供应商合作的产品方案得到了大众认可。后公司取得了国内“大众系”客户 AKF 管总成、燃油管总成等定点,是整车厂的一级供应商,德国某供应商作为二级零部件供应商通过公司向“大众系”客户供应零部件产品。国产化供应商更具价格优势,公司积极推动自制替代。国产化供应商更具价格优势,公司积极推动自制替代。汽车行业竞争激烈
72、,整车厂通过控制成本维持利润率,对原先进口零部件,在考虑质量和性能相同时,倾向选择具价格优势的国产化供应商,因此汽车零部件的国产化替代程度不断提高。在“大众系”等整车厂不断推进零部件国产化的趋势下,公司技术水平、产品质量、价格、配套服务等方面展现出较强的竞争力。表 11:报告期内公司向德国某供应商采购的主要零部件情况 单位:万元 采购内容采购内容 2021 年年 1-6 月月 2020 年年 2019 年年 2018 年年 采购金额 占比 采购金额 占比 采购金额 占比 采购金额 占比 燃油管直管 4356.38 79.51%11667.30 77.49%10207.31 67.05%3147
73、.00 46.87%阀泵等功能件 1085.40 19.81%2760.76 18.34%3719.25 24.43%2987.29 44.49%接头 37.00 0.68%622.65 4.14%1283.97 8.43%439.88 6.55%合计 5478.78 100.00%15050.71 99.96%15210.54 99.92%6574.17 97.90%资料来源:标榜股份招股说明书,中信证券研究部 境外供应商境外供应商供应的供应的零部件零部件可替代,公司已实现部分自制产品替代。可替代,公司已实现部分自制产品替代。目前公司己部分实现自制替代,同时推动燃油管直管等境外供应商供应的其
74、他主要零部件(如燃油管、阀泵类、接头类等)的国产化自制替代方案,如未来能通过相关测试、认证,有望大幅降低从境外采购的规模。标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 经营质量好,盈利能力强经营质量好,盈利能力强 公司毛利率持续改善,盈利能力位居行业前列公司毛利率持续改善,盈利能力位居行业前列。2017-2021 年,公司销售毛利率分别为 27.14%/24.44%/27.46%/29.80%/31.53%,2022Q1 销售毛利率为 32.02%,显著高于可比公司,呈上升趋势,系客户合作深入及自制产品替代
75、所致。2017-2021 年,公司净利率分别为 10.36%/12.97%/16.43%/19.64%/21.17%,2022Q1 净利率为 19.77%,呈快速增长趋势,位居行业前列。图 21:2017-2022Q1 标榜股份可比公司毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 22:2017-2022Q1 标榜股份可比公司净利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司公司 ROE 高于可比公司均值,主要系其高净利率和高固定资产周转率所致。高于可比公司均值,主要系其高净利率和高固定资产周转率所致。2017-2021 年,公司 ROE 分别为 17.19%/22.68%/38.38%/42
76、.64%/28.41%,位居行业前列,2022Q1为2.98%。2017-2022Q1,公 司 固 定 周 转 率 分 别 为5.66/5.67/7.10/6.82/5.06/1.29 次,优于同行,表明公司对固定资产利用率高,管理水平好。公司较高的净利率与固定资产周转率带来高利润与流动性强的资产,进而表现为高ROE,体现了优秀的经营效率。图 23:2017-2022Q1 标榜股份可比公司固定资产周转率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 24:2017-2022Q1 标榜股份可比公司 ROE 资料来源:Wind,中信证券研究部 27.14 24.44 27.46 29.80 31.53
77、32.02 10.0020.0030.0040.002002020212022Q1毛利率%标榜股份鹏翎股份凌云股份川环科技中鼎股份美晨生态腾龙股份10.36 12.97 16.43 19.64 21.17 19.77-40.00-20.000.0020.0040.002002020212022Q1净利率%标榜股份鹏翎股份凌云股份川环科技中鼎股份美晨生态腾龙股份5.66 5.67 7.10 6.82 5.06 1.29 0.005.0010.0015.002002020212022Q1固定资产周转率 次标榜股份鹏翎股份凌云股份川环
78、科技中鼎股份美晨生态腾龙股份17.19 22.68 38.38 42.64 28.41 2.98-20.000.0020.0040.0060.002002020212022Q1ROE%标榜股份鹏翎股份凌云股份川环科技中鼎股份美晨生态腾龙股份 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 风险因素风险因素 1)大众系车型销量不及预期:公司对“大众系”客户存在较大的依赖,如一汽大众和上汽大众等,如果大众系车型销量不及预期,公司的收入和利润均会受到直接的影响;2)新能源汽车销量不及预期:公司
79、的尼龙管产品有望在新能源汽车上获得更广泛的应用,如果新能源汽车销量不及预期,公司潜在的收入体量将会减小,进而影响收入和利润;3)新客户开拓不及预期:公司现有客户较为集中,且以燃油车客户为主,未来将大力开拓新客户,尤其是新能源汽车客户。在新能源汽车领域,国内竞争者较多,如果发生较大的恶性竞争,公司新接订单或将受到直接的影响;4)新技术替代公司尼龙管技术:尼龙管在轻量化和装配性等方面具有明显优势,未来如果出现全新的技术对尼龙管进行替代,若公司未及时布局新技术,则可能被其他竞争者取代;5)原材料供应价格波动:尼龙管上游为塑料粒子,其价格的波动对公司的毛利率会产生直接影响,如果原材料供应价格波动较大,
80、公司的盈利能力将受一定程度的影响。盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级 盈利预测盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设:动力系统连接管路动力系统连接管路:随着“大众系”客户销量的恢复,以及公司在其产品中的单车价值量提升,我们预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 25%/25%/20%,对应收入分别为3.8/4.8/5.7亿 元。公 司2018年 至2021年 该 业 务 的 毛 利 率 分 别 为19.24%/24.42%/27.42%/27.77%,毛利率持续提升,一方面因为规模效应,另一方面是产品技术的升级,我们预计未来随着公司加大上游零部件的自制和高
81、端产品占比提升,毛利率仍有望提升,预计 2022-2024 年毛利率分别为 28%/29%/29%;冷却系统连接管路冷却系统连接管路:公司冷却系统管路的核心应用场景为新能源汽车,随着尼龙管在新能源汽车的渗透率提升以及公司新客户的持续开拓,该项业务收入有望大幅提升,我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 70%/150%/200%,对应收入分别为 0.4/1.0/3.1 亿元。公司 2018 年至 2021 年该业务的毛利率分别为 16.71%/20.30%/28.63%/42.45%,毛利率持续提升,主要由于前期业务体量小,2021 年开始规模效应显现,我们预计未来随着公司在新能源汽车
82、业务的增加和竞争对手的增多,毛利率或有所下滑,预计 2022-2024 年毛利率分别为 42%/38%/35%;连接件连接件:未来随着尼龙管渗透率提升,公司在连接件领域具备较强的优势,对外销售额有望持续增加,我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 30%/40%/40%,对应收入分别 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 为1.4/2.0/2.8亿 元。公 司2018年 至2021年 该 业 务 的 毛 利 率 分 别 为30.59%/30.33%/35.54%/32.30%,毛利率有所提升
83、。我们预计未来随着公司在新能源汽车业务的增加和竞争对手的增多,毛利率或有所下滑,预计 2022-2024 年毛利率分别为32%/31%/30%;精密注塑及其他精密注塑及其他:公司精密注塑件及其他新产品有望实现自制,形成更好的一体化优势,有助于向热管理系统领域发展,我们预计 2022-2024 年收入增速分别为20%/100%/100%,对应收入分别为 0.3/0.7/1.3 亿元。公司 2018 年至 2021 年该业务的毛利率分别为 41.49%/44.45%/53.33%/52.34%,毛利率有所提升。我们预计未来随着公司在新能源汽车业务的增加和竞争对手的增多,毛利率或有所下滑,预计 20
84、22-2024 年毛利率分别达 48%/46%/45%。综上,我们预计公司 2022-2024 年收入分别 6.1/8.6/13.1 亿元,毛利率分别为31.5%/32.1%/32.6%。费用率假设:费用率假设:销售费用率:公司2018年至2021年销售费用率分别为1.84%/1.73%/0.75%/0.98%,公司销售费用率较低,我们认为主要原因是公司客户集中度高,形成了稳定的供货关系,因此不需要太高的销售费用。我们预计,未来随着公司在新能源汽车客户的增加和业务的提升,销售费用将增加,预计 2022-2024 年销售费用率分别达 2.2%/2.1%/2.1%。管理费用率:公司2018年至20
85、21年管理费用率分别为3.28%/2.33%/2.22%/2.45%,公司管理费用率较低,我们认为主要原因是公司客户集中度高,形成了稳定的供货关系,且整体营收体量较小,因此管理费用相对较低。未来随着公司在新能源汽车客户的增加和业务的提升,管理费用将增加,我们预计 2022-2024 年管理费用率分别达 3.9%/4.0%/3.9%。财务费用率:公司2018年至2021年财务费用率分别为0.50%/0.39%/-0.08%/-0.62%,公司财务费用率较低,主要由于资产负债率较低,客户相对稳定,对资金需求量较少,随着公司上市募集资金,我们预计财务费用仍将降低,2022-2024 年财务费用率分别
86、达-1.9%/-2.1%/-1.3%。研发费用率:公司2018年至2021年研发费用率分别为3.30%/3.11%/3.42%/4.28%,公司研发费用率持续提升。未来随着公司在新能源汽车和新产品的持续投入,研发费用将增加,我们预计公司 2022-2024 年研发费用率分别是 4.6%/4.6%/4.5%。表 12:公司经营模型拆分 业务板块业务板块 单位:亿元,单位:亿元,%2021 2022E 2023E 2024E 动力系统连接管路 收入 3.1 3.8 4.8 5.7 YoY -32%25%25%20%毛利率 27.8%28.0%28.8%29.2%冷却系统连接管路 营收 0.2 0.
87、4 1.0 3.1 YoY 21%70%150%200%毛利率 42.5%42.0%38.0%35.0%连接件 营收 1.1 1.4 2.0 2.8 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 YoY -9%30%40%40%毛利率 32.3%32.0%31.0%30.0%精密注塑及其他 营收 0.3 0.3 0.7 1.3 YoY -3%20%100%100%毛利率 48.7%48.0%46.0%45.0%其他业务 收入 0.1 0.1 0.1 0.1 合计 营收营收 4.6 6.1 8.6 13.1
88、YoY -28%28%41%52%毛利率 33.2%26.8%25.5%24.8%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 1)PEG 估值 我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 1.2/1.7/2.6 亿元,复合增速为 46%,2023年较 2022 年利润增速为 41%。参考可比公司(川环科技、三花智控、拓普集团),2023年 wind 平均一致预期 PEG 为 0.90,给予公司 2023 年 PEG 0.9,给予 2023 年 37xPE 的估值。表 13:可比公司产品和业务 业务类型业务类型 主要产品主要产品 产业链地位产业链地位 川环科技 热管理产品 热
89、管理橡胶管、尼龙管等 国内橡胶管领先企业 三花智控 热管理产品 热泵系统、电子膨胀阀、液冷板等 全球新能源汽车热管理龙头 拓普集团 热管理、底盘等 热泵系统、底盘类产品 零部件平台型公司 标榜股份 热管理产品 热管理尼龙管、连接件等 国内尼龙管领先 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 14:可比公司 wind 一致预期 PEG 估值 2022E 2023E 2024E 川环科技 0.71 0.36 0.48 三花智控 1.35 1.26 1.38 拓普集团 0.94 1.07 1.01 平均 1.00 0.90 0.96 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部 注:以上 PEG 对应
90、 2022 年 8 月 22 日估值 2)PE 估值 我们选取热管理零部件可比公司川环科技、三花智控、拓普集团,2023 年 wind 一致预期为 32xPE,可给予 2023 年 32x PE 估值。表 15:可比公司 wind 一致预期 PE 估值 2022E 2023E 2024E 川环科技 30.4 19.7 15.0 三花智控 46.6 36.2 29.5 拓普集团 55.9 40.6 31.1 平均 44.3 32.2 25.2 资料来源:wind 一致预期,中信证券研究部 注:以上 PE 对应 2022 年 8 月 22 日估值 标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分
91、析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 综合以上 PEG 和 PE 估值,取二者平均值,给予 2023 年 35 倍 PE,目标市值 60 亿元,对应目标价 67 元,首次覆盖,给予“买入”评级。标榜股份(标榜股份(301181.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 632 479 611 859 1,307 营业成本 444 328 418 583 881 毛利率 29.8%31.5%31
92、.5%32.1%32.6%税金及附加 3 3 3 5 7 销售费用 5 5 13 18 27 销售费用率 0.7%1.0%2.2%2.1%2.1%管理费用 14 12 24 34 50 管理费用率 2.2%2.4%3.9%4.0%3.9%财务费用(1)(3)(12)(18)(17)财务费用率-0.1%-0.6%-1.9%-2.1%-1.3%研发费用 22 21 28 40 59 研发费用率 3.4%4.3%4.6%4.6%4.5%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 166 133 138 199 310 营业利润率 23.14%24.62%23.21%23.29%22.95%营业利润
93、146 118 142 200 300 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 1 1 1 利润总额 145 117 141 199 299 所得税 21 16 20 28 42 所得税率 14.4%13.7%14.1%14.1%14.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 124 101 121 171 257 净利率 19.6%21.2%19.8%19.9%19.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 93 154 996 900 856 存货 97 109 111 159 256 应收
94、账款 68 69 81 110 177 其他流动资产 102 69 65 118 169 流动资产 361 400 1,254 1,288 1,458 固定资产 92 97 90 172 245 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 12 12 12 12 12 其他长期资产 14 18 216 316 416 非流动资产 118 126 317 499 672 资产总计 479 526 1,571 1,787 2,130 短期借款 10 0 18 26 39 应付账款 84 57 82 108 163 其他流动负债 78 61 76 103 151 流动负债 172 118 176 2
95、37 353 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 1 1 1 1 1 非流动性负债 1 1 1 1 1 负债合计 173 119 177 238 354 股本 68 68 90 90 90 资本公积 79 79 962 962 962 归属于母公司所有者权益合计 306 407 1,394 1,548 1,776 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 306 407 1,394 1,549 1,776 负债股东权益总计 479 526 1,571 1,787 2,130 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1
96、24 101 121 171 258 折旧和摊销 21 18 9 18 27 营运资金的变化-10-18 31-77-114 其他经营现金流 2 0-14-18-15 经营现金流合计 137 102 146 95 155 资本支出-23-30-200-200-200 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 1 0 0 0 0 投资现金流合计-22-30-200-200-200 权益变化 0 0 906 0 0 负债变化-19-10 18 7 13 股利支出 0 0-41-16-30 其他融资现金流-96-1 12 18 17 融资现金流合计-115-11 895 10 0 现金及现金等价
97、物净增加额 0 61 842-95-45 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 12.3%-24.3%27.6%40.6%52.2%营业利润 34.6%-19.4%20.3%41.0%50.0%净利润 34.6%-18.4%19.4%41.4%50.5%利润率(利润率(%)毛利率 29.8%31.5%31.5%32.1%32.6%EBITDA Margin 26.2%27.7%22.6%23.1%23.7%净利率 19.6%21.2%19.8%19.9%19.7%回报率(回报率(%)净资产收益率 40.6%24.9
98、%8.7%11.0%14.5%总资产收益率 25.9%19.3%7.7%9.6%12.1%其他(其他(%)资产负债率 36.1%22.6%11.3%13.3%16.6%所得税率 14.4%13.7%14.1%14.1%14.0%股利支付率 0.0%40.0%13.3%17.8%23.7%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具
99、体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或
100、需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况
101、下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联
102、系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 30
103、0指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅
104、介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告
105、由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CL
106、SA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲
107、律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLS
108、A 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会
109、注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾
110、问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定
111、所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL
112、事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。