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1、 1!#$!%&#$!#$%&湖南裕能（湖南裕能（3 301358.01358.SZSZ）!#$%&()*+,-./0123#$45!#$%&()*+,-./0123#$45!投资要点：投资要点：绑定电池龙头客户，兼具国企背景。绑定电池龙头客户，兼具国企背景。2022年度公司磷酸铁锂份额达29%，连续三年全国第一。电池龙头宁德时代通过长江晨道平台在2017年入股，2020年宁德时代、比亚迪正式直接参股，当前分别直接持有公司7.9%、3.95%股份，公司2022年客户结构中，二者分别占37.63%、42.82%，并在2021年支付预付款助力快速扩产、2021-2022年提供碳酸锂保生产、签订供货

2、协议保消纳，充分体现其对公司产品认可。公司按同一控制合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持股17.25%。固相法性能优势明显，综合性能领先。固相法性能优势明显，综合性能领先。公司采用工艺更为成熟的高温固相法，压实密度更高；在此基础上不断迭代升级，通过精细化调控前驱体指标、优化产品形貌等手段进一步提升能量密度。主流产品YN系列粉体压实密度最高可达到2.65g/cm3，其他指标也领先同行中的头部企业。一体化布局成效显著，盈利抗压能力强。一体化布局成效显著，盈利抗压能力强。公司2019-2022单吨毛利润处于行业中上水平，22年客户保供部分碳酸锂，库存收益波动较小，2022年毛利为1

3、.65万元/吨，但2020年为0.46万元/吨（当时销量不到3万吨，处于行业较高水平），周期底部抗压能力强。我们计算20/21/22H1年磷酸铁自供率提升到19%/85%/84%，剔除磷酸铁贡献后单吨毛利仍有0.42/1.35/1.52万元/吨，盈利提升更多来自工艺创新和规模效应。我们认为公司产品优势明显、客户结构好、一体化继续发挥作用，盈利能力抗压能力会更强。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利将达到22.5/27.6/36.0亿元，同比增长-25%/23%/30%，当前股价对应PE为14/12/9倍。我们给予公司2023年20倍PE（适当溢价），对应

4、目标价59.32元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：需求不及预期、产能大幅过剩、客户集中需求波动、原料价格波动等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7,068 42,790 42,649 51,052 57,752 增长率 639%505%0%20%13%净利润（百万元）1,184 3,007 2,246 2,759 3,597 增长率 2923%154%-25%23%30%EPS（元/股）1.56 3.97 2.97 3.6

5、4 4.75 市盈率（P/E）26.9 10.6 14.2 11.6 8.9 市净率（P/B）11.8 5.6 2.7 2.2 1.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 !#$%&(2023)07*10+#$%&(%&()!,-./0142.09 2 34./0159.32 2 Table_First|Table_MarketInfo 56785678!#$%&#()*757/125!+,$%&+,()-*31873/5243./01-*13.18 012345*64.70 6789:$9;-*53.11/39.37 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 9:;=?ABS0

6、2 CDB 9:;?ABS02 CDB ABCDABCD !#$%&()%*+,-./01234567 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%----------06湖南裕能沪深300 ()*+!#$%&()2 *+,-./01234567(),-#$|./01*+,-2345234

7、5 E#10FG 2023-2025)HIJ&(KLMNOPQ 1445/1947/2545 RSHTUV!WXYZ958/1318/1755GWhH TU!WXYZ 485/685/938GWh_ IJ!WXYZ 222/341/487GWh_abVcdefgVhH2023-2025)HijklmXYMnPQ 160/232/321 Ro_ E#20pqFGrs 2023-2025)LM9tPQ 50/65/80 RoHTUIJcduvZ 31%/28%/25%wxyTcz|ATF01rsATXYaH2!VKbIJ“”HhOUuv_rs%ABklb2022)CT|HQrsba|-HhXYHp

8、qrsN,bHbn8cdXY_ 6789:;?6789:;?cdXY%FH&(Kn_pqZ0&(KHKV9Hj.b9bL_|n-|HKa&(K!H&(Kn#$_ 市场担忧产能过剩、磷酸铁锂正极差异性小，行业价格战将使公司盈利能力大幅受损。我们认为：磷酸铁锂不同技术路线产品仍在压实密度、比容量、一致性等指标上有差异，公司产品压实密度高，更适配车用产品，车企对供应链安全质量管理要求相对较高，新供应商进入验证周期较长，公司份额在周期底部仍然有支撑。公司已是磷酸铁锂龙头，出货规模远超二三线企业，规模效应带来的成本优势显著。宁德时代、比亚迪参股，与公司合作积累深，即便适当让利，带来的开工率提升，也将降低

9、单位折旧、提升供应链管理效率。ABC=DEFGABC=DEFG%bhXY&V(MH)6F_ HIJKLHIJKL 预计公司2023-2025年归母净利将达到22.5/27.6/36.0亿元，同比增长-25%/23%/30%，对应EPS为3.0/3.6/4.8，当前股价对应市盈率 14/12/9 倍。我们认为湖南裕能估值仍处于偏低水平，主要原因为：1）公司是磷酸铁锂龙头，绑定宁德时代、比亚迪大客户，开工率和出货确定性相对较强。2）公司优化后的固相法工艺压实密度更高，竞争力强。考虑到公司客户质量较优、工艺路线优越。我们给予公司 2023 年 20 倍 PE（适当溢价），对应目标价 59.32元/股

10、，给予“买入”评级。MNOPMNOP 需求不及预期、产能大幅过剩、客户集中需求波动、原料价格波动等_ VXdUkUlYmUbYEVcViX7NaO7NtRoOpNmPiNoOpQiNpOsQ6MoOvMNZpMyQNZnOuM ()*+!#$%&()3 *+,-./01234567(),-#$|./01 正文目录正文目录 1 1 rs*+0,|-A./01rs*+0,|-A./01 .5 5 1.11.1 国资背景国资背景+大客户参股，快速成长的磷酸铁锂龙头大客户参股，快速成长的磷酸铁锂龙头 .5 5 1 1.2.2 234H56,234H56,.6 6 2 2 75890%H:6;?7589

11、0%H:6;?.8 8 2.12.1 XY0VefgVHXY0VefgVH .8 8 2.12.1 0ABCH:6b=Q0ABCH:6b=Q .9 9 3 3 DEFG0H16ZIHJK1LMDEFG0H16ZIHJK1LM .1010 3.13.1 0NOPQYPHMRST0NOPQYPHMRST .1010 3.23.2 LMU(0V!01HU(LLMU(0V!01HU(L .1313 3.33.3 6FG0/W#H)XYZ6FG0/W#H)XYZ .1414 4 4 ZF_9:0ZF_9:0 .1717 4.14.1 ZFZF .1717 4.24.2 _9:_9:.1818 5 4a0

12、4a0 .1919 5.1 全球新能源车和储能对电池需求不达预期的风险全球新能源车和储能对电池需求不达预期的风险 .1919 5.2 NYCHbc|4NYCHbc|4 .1919 5.3 LMdXHXYeVHfgG|4LMdXHXYeVHfgG|4 .1919 5.4 原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险 .1919 图表目录图表目录 hihi10jklOmn0jklOmn.5 hihi20jklrsopwqc-0jklrsopwqc-.5 hihi30jklTrUst0jklTrUst.6 hihi40rsuv56,0rsuv56,.7 hihi50uzwxy0uzwxy.7 hihi6

13、0rsZ0rsZ.7 hihi70)YUhHzh0)YUhHzh.7 hihi80V!WMzwQ0V!WMzwQ67%.8 hihi90V!WM$0V!WM$.8 hihi100ijklXY|0ijklXY|ii.8 hihi110kl./0kl./.9 hihi120NO7Mzwstww0NO7Mzwstww.10 hihi130NOstwR20NOstwR2.10 hihi140rs0rs.10 hihi150rsXvhLMKNO30rsXvhLMKNO3.11 hihi160rs0rs.11 hihi1705Tw05Tw.12 hihi180rs-LM5zw0rs-LM5zw.13 hi

14、hi190=vwzrs5wst0=vwzrs5wst.13 hihi200rsvhLMbK0rsvhLMbK.14 hihi210rsNYwRo0rsNYwRo.15 hihi220rs)%0rs)%.15 hihi230uTww“20uTww“2.15 hihi240”owR20”owR2/oo.15 hihi250uv0uv.15 ()*+!#$%&()4 *+,-./01234567(),-#$|./01 hihi260rs3bLMBklw”0“20rs3bLMBklw”0“2.16 hihi270rsZF90rsZF9.17 hihi280wrs_w0wrs_w.18 图表图表29：财

15、务预测摘要：财务预测摘要.20 ()*+!#$%&()5 *+,-./01234567(),-#$|./01 1()QRSTUVW=XYZ_Eab()QRSTUVW=XYZ_Eab 1.1 国资背景国资背景+大客户参股，快速成长的磷酸铁锂龙头大客户参股，快速成长的磷酸铁锂龙头 磷酸铁锂三元双赛道布局，快速成长为正极龙头。磷酸铁锂三元双赛道布局，快速成长为正极龙头。湖南裕能组建于 2016 年 6 月，由广州力辉以磷酸铁锂技术和货币出资，与湘潭电化等共同设立。2017 年 9 月深圳火高以其三元材料技术入股，同时引入长江晨道等股东。2020 年 12 月，宁德时代、比亚迪等正式入股，同时收购磷酸

16、铁供应靖西新能源，实现磷酸铁+磷酸铁锂一体化，和三元材料协同的战略布局，下游覆盖新能源汽车、储能等领域应用。根据 GGII 数据，公司 2022 年国内磷酸铁锂正极材料市占率达到 29.18%，连续三年出货量排名第一。hihi10jklOmn0jklOmn EFGHBIJK?LMNOPQR 公司无实际控制人，同时具备国资和大客户股东背景。公司无实际控制人，同时具备国资和大客户股东背景。上市后湘潭电化、电化集团、振湘国投合计持有公司 17.25%股权。电池龙头宁德时代直接持有公司 7.90%股权，通过问鼎投资-长江晨道间接持股 0.53%；新能源车、电池龙头比亚迪直接持股3.95%，充分体现核心

17、客户对公司技术工艺的认可。此外，设置员工持股平台，激励制度完善。hihi20jklrsop0jklrsopwqc-wqc-EFGHBIJK?LMNOPQR ()*+!#$%&()6 *+,-./01234567(),-#$|./01 聚焦磷酸铁锂，布局产业链一体化。聚焦磷酸铁锂，布局产业链一体化。公司通过子公司和参股公司聚焦磷酸铁锂及磷酸铁原料布局。二级子公司中，云南裕能新型材料是与湘潭星沙合资进行铁源加工业务的主体，贵州裕能矿业是与贵州华众从事磷源采矿选矿的主体。产业链布局向上延伸，保证了核心原材料供应的稳定和成本控制。hihi30jklTrUst0jklTrUst 一级子公司（或联营企业）

18、一级子公司（或联营企业）二级子公司（或联营企业）二级子公司（或联营企业）主体主体 持股比持股比例例 合资方合资方 主营业务主营业务 2022净利润净利润（万元）（万元）2021净利润净利润（万元）（万元）主体主体 持股比例持股比例 合资方合资方 主营业务主营业务 广西裕能新能源电池材料有限公司 100%磷酸铁锂 14,616 四川裕能新能源电池材料有限公司 100%磷酸铁锂 165,171 78,196 广西裕宁新能源材料有限公司 100%磷酸铁 314,02 17,103 四川裕宁新能源材料有限公司 100%磷酸铁 云南裕能新能源电池材料有限公司 100%磷酸铁、磷酸铁锂 (104)云南裕能

19、新型材料有限公司 70%湘潭市星砂资源再生利用有限公司 铁源加工 贵州裕能新能源电池材料有限公司 100%磷酸铁、磷酸铁锂 32,763(255)贵州裕能矿业有限公司 67%贵州华众企业管理有限公司 矿产资源开采、选矿、提供磷源 上海裕能清洁能源科技有限公司 100%燃气业务经营，管道运输 贵州裕能清洁能源科技有限公司 100%从事燃气生产和供应业 湖南裕能清洁能源科技有限公司 100%从事燃气生产和供应业 云南裕能清洁能源有限公司 100%从事燃气生产和供应业 铜陵安伟宁新能源科技有限公司 35%铜陵纳源材料科技有限公司 磷酸铁 (351)EFGHBSTULVWVXLMNOPQRY 1.2

20、234H56,234H56,业绩快速增长，磷酸铁锂业务占比提升。业绩快速增长，磷酸铁锂业务占比提升。受益于新能源汽车、储能行业快速增长，以及结构创新带动磷酸铁锂渗透率提升，公司磷酸铁锂出货量快速增长。2018 年公司收入仅为 1.62 亿元，到 2021 年增长到 70.68 亿元，到 2022 增长到 427.9 亿元；归母净利润从 2018 年的 0.12 亿元，增长到 2022 的 30.07 亿元。公司磷酸铁锂收入占比保持在 95%以上，且在 2019 年后保持上升趋势。()*+!#$%&()7 *+,-./01234567(),-#$|./01 ZH _ZH _2018-2022H

21、rs./b XY eVHm$aATX_)Hrszm8hGHLH Q)YUH 2018)|3.28%,hQ 2022|0.05%_ hihi40rsuv56,0rsuv56,hihi50uzwxy0uzwxy EFGHBWindLMNOPQR EFGHB WindLMNOPQR hihi60rsZ0rsZ hihi70)YUhHzh0)YUhHzh EFGHB WindLMNOPQR EFGHB WindLMNOPQR 1.625.849.5670.68427.900.120.550.3911.8430.07-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%010

22、0200300400500200212022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）!#$!%&$!($!)*$!$+$*+$&+$,+$)+$(+$*+()*+(!*+*+*+*(*+*-./01234-./5678!#$%!&#!%(#)%!*#&%!#)%+#!%$#)%(#%*#,%+#%)%)%!%!)%&%!,!$!-./0./0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2002120221234/5634/7834/9:34/()*+!#$%&()8 *+,

23、-./01234567(),-#$|./01 2 cdefSghOijklmnVopqrstuvwcdefSghOijklmnVopqrstuvw 2.1 XY0VefgVHXY0VefgVH aKVS-aKVS-H a CTPb!WpvklMRQFqH aKV!WS-|-_ 2022)V!W!WMGPQ 331GWhHwX 164%w2w 124%_V!WM|2021)|57%HQ 2022)|67%H 2021)5*X2_ abVS-abVS-HMRYATHT6H3HTIYXHX|.wb|XH56z8S-!W|uv_=MRATFGvb FGHT!Wa-_ pqFG 2023-2025)HI

24、J&(KLMNOPQ 1445/1947/2545 RSHTUV!WXYZ 958/1318/1755GWhHTU!WXYZ 485/685/938GWh_IJ!WXYZ 222/341/487GWh_abVcdefgVhH2023-2025)HijklmXYMnPQ 160/232/321 Ro_ hihi100ijklXY|i0ijklXY|i 产品产品 项目项目 区域区域 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 终端需求（万辆）终端需求（万辆）新能源汽车销量新能源汽车销量 全球全球 222 307 658 1,080 1,445 1,947 2

25、,545 国内国内 121 137 352 687 879 1,137 1,416 海外海外 101 170 306 393 566 810 1,129 锂电池需求（锂电池需求（GWhGWh）动力动力 全球全球 158 187 404 748 958 1,318 1,755 LFPLFP 渗透率渗透率 19%21%36%50%51%52%53%LFPLFP 需求需求 30 39 146 372 485 685 938 消费等消费等 全球全球 82 103 127 114 137 164 197 LFPLFP 渗透率渗透率 8%8%8%8%8%8%8%LFPLFP 需求需求 6 8 10 9 1

26、0 12 15 储能储能 全球全球 33 45 79 129 238 353 496 LFPLFP 渗透率渗透率 50%56%72%81%93%97%98%hihi80V!WMzwQ0V!WMzwQ67%hihi90V!WM$0V!WM$EFGHBZ1=_aLWindLMNOPQR EFGHBZ1=_aLWindLMNOPQR 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021

27、/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05三元材料占比磷酸铁锂占比010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020

28、/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05三元材料磷酸铁锂锰酸锂钛酸锂 ()*+!#$%&()9 *+,-./01234567(),-#$|./01 LFPLFP 需求需求 17 25 57 104 2

29、22 341 487 合计合计 全球全球 273 336 610 991 1,333 1,836 2,449 LFPLFP 渗透率渗透率 19%21%35%49%54%57%59%LFPLFP 需求需求 53 72 212 485 718 1,039 1,439 LFPLFP 正极需求（万吨）正极需求（万吨）单耗（吨单耗（吨/GWh/GWh）0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 需求需求 12 16 47 108 160 232 321 yoyyoy 10%37%195%129%48%45%38%产量（鑫椤统计）产量（鑫椤统计）10 17 51 118 EFGH

30、BbcdLMNOPQRef 2.1 0ABCH:6b=Q0ABCH:6b=Q 2021Q4H XY,H-gXH./,QX 2.65 R2/oH a 2 R2qX 2023)1*6+H?5b&H./y 1.825 R2/oHnX 0.65 R2/o_FGbABnCH5b5b&mX=zHHijkln:6b_ hihi110kl./0kl./EFGHBWindLMNOPQR 2.65 00May/19Aug/19Nov/19Feb/20May/20Aug/20Nov/20Feb/21May/21Aug/21Nov/21Feb/22May/22Aug/22N

31、ov/22Feb/23May/23加工费（右轴）加工费-磷酸铁（右轴）碳酸锂*0.25磷酸铁锂磷酸铁 ()*+!#$%&()10 *+,-./01234567(),-#$|./01 3 xyzS|1bVom,bxyzS|1bVom,b 3.1 0NOPQYPHMRST0NOPQYPHMRST NO$_NO$_ 2022)12*HrsNO|mG 434 Hzm7 7.7%_&O$Ht 2021)Hrs5u8,HaNOHNO 2020)I)|0.24“2H,Q2022)I)|4.56“2_ JHJHrsN!b!dHN)!ijkl755nHTUvg_ hihi1400rsrs 核心技术人员核心技术人

32、员 当前职务当前职务 简历简历 赵怀球 董事兼总经理 1975 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，湘潭大学应用电子专业，大专学历。1998 年 9 月至 2011 年 1 月，历任电化集团电化集团 918 分厂职工，湘潭电化 938 电解分厂职工、948 分厂副厂长，硫酸锰硫酸锰分厂副厂长。2011 年 1 月至 2015 年 2 月，任靖西湘潭电化硫酸锰靖西湘潭电化硫酸锰车间主任。2015 年 2 月至 2016 年 6 月，任湘潭电化硫酸锰分厂厂长。2016 年 6 月至 2020 年 10 月，历任湘潭电化董事会工作部对外投资经理、电化集团投资发展部对外投资经理、电化集团总经理助理。2

33、016 年 6 月至 2020 年 11 月，任发行人总经理。2020 年 11 月至今，任发行人董事兼总经理。周守红 副总经理 1972 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，重庆大学应用化学专业，本科学历。1997 年 7 月至 2006 年 3 月，历任电化集团、湘潭电化电化集团、湘潭电化职员。2006 年 3 月至 2015 年 3 月，自主创业。2015 年 3 月至今，任南宁楚达执行董事、总经理。2015 年 7 月至今，任广西裕宁广西裕宁总经理。2021 年 1 月至今担任发行人副总经理。梁凯 副总经理 1983 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，湖南科技大学化学工程与工艺专业，

34、本科学历，工程师。2007 年 7 月至 2017 年 8 月，历任湘潭电化湘潭电化 948 分厂工艺员、技术开发部工艺员、电解分厂工艺员、成品分厂副厂长、成品分厂厂长。2017 年 8 月至 2020 年 10 月，历任湘潭电化董事会工作部对外投资经理、电化集团投资发展部对外投资经理、电化集团副总工程师。2017 年 9 月至 2020 年 11 月，任发行人常务副总经理。2020 年 11 月至今，任发行人副总经理。EFGHBIJK?LMNOPQR hihi120NO7Mzwstww0NO7Mzwstww hihi130NOstwR20NOstwR2 EFGHBWindLMNOPQR EF

35、GHBWindLMNOPQR 43497.70%19.88%25.99%9.13%19.15%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800016001800湖南裕能德方纳米万润新能丰元股份安达科技人数占比1752.62414.848035.0445,596.183.00%2.52%1.14%1.25%0%1%1%2%2%3%3%4%00000400005000020022研发费用占比 ()*+!#$%&()11 *+,-./01234567(),-#$|./01 NO!HNKFG!_NO

36、!HNKFG!_Z#&vNOHrs$#NN%vH 9t&|N%v(MH NO!_=H)*NOrHrs+/,XvN-.KH/=bJ0cw!WN1rs2mN%3HN3|NKFG_ hihi150rsXvhLMKNO30rsXvhLMKNO3 合作合作单位单位 研究课题研究课题 主要内容主要内容 项目起项目起止时间止时间 中南大学 科技合作 建立共享大型实验室设备、人才交流培训等方面的机制，推进产学研结合，充分发挥双方优势，助力技术研发、生产工艺优化、技术难题攻关、联合项目申报等。中南大学负责提供设备人员等资源支持，并协助公司进行材料研究开发和关键电池技术攻关，公司负责提供合作涉及的材料以及费用等。

37、合作协议终止后五年内双方不能以商业目的转让涉及的相关技术成果。2020.12-2022.12 宁德时代 正极材料设计研发 按照约定设计、规格及要求进行相关三元正极材料的设计开发，相关知识产权按约定由合作双方同时享有或单独享有，双方按照协议约定履行保密义务。2020.11-2023.11 四川大学 磷酸锰铁锂正极材料的研发 包括磷酸锰铁锂前驱体制备及形貌调控技术研究等内容:项目期间内相关知识产权由甲方独享，项目结束后进行后续开发产生知识产权归属各自单独所有。2021.08-2023.07 深圳市比亚迪 无钴动力电池关键材料开发 进行无钴动力电池关键材料的开发及重点专项项目申报工作，项.目进行前各

38、方已拥有的知识产权仍归拥有方，项目进行中各方利用己方资源独立完成的技术成果的知识产权归开发方所有，共同研究开发的内容的知识产权归对技术成果的实质性特点做出创造性贡献的一方所有。2022 年6 月 13日至项目完工验收 EFGHBIJK?LMNOPQR 4#&HPQYP_4#&HPQYP_ 2022)6*30+HrsN 45 HO5 6 H&39 _67v2ijklv8$F|H9:b;?_ hLM|2H XgH ZgFb./|A_ hihi160rs0rs 核心技术核心技术 名称名称 核心技术内容简介核心技术内容简介 设计相关专利设计相关专利 动力学性能改进和均一性控制技术 通过碳源配方和碳包覆

39、工艺的优化，实现电导率综合改善和动力学性能提升，并结合设备工艺与产品物理化学指标的均一性控制，在保证产品电化学性能发挥的同时，实现包括加工性能在内的产品均一性控制。一种用于锂离子正极材料生产的压实装置 一种锂离子电池正极材料烧结窑炉 一种电池正极材料加工用便于安装的高速混合机 一种锂离子电池正极材料造粒机 一种磷酸铁锂高效研磨设备用循环研磨机构 电导率综合改善技术 以碳包覆改性技术为基础，不断加深离子掺杂改性技术的优化应用，通过对离子扩散效率和电子电导率的综合调控，对产品应用性能进行优化，以及细化电导率提升的控制参数，实现产品倍率性能、低温性能等电化学性能提升。一种电池正极材料加工用便于安装的

40、高速混合机 一种正极材料加工用多工位剪切装置 一种镍包覆磷酸铁锂正极材料的制备方法 高能量密度应用技术 一种锂离子电池正极材料造粒机 一种锂离子电池正极材料干燥装置 ()*+!#$%&()12 *+,-./01234567(),-#$|./01 通过多功能添加剂引用、碳源和高温烧结工艺优化，以及产品形貌控制，在保证产品电导率等应用性能的前提下，改善容量、倍率性能、压实密度等，最终实现高能量密度型产品的设计。一种电池正极材料加工用便于安装的高速混合机 能量密度提升技术 通过深化级配理论的应用，结合前驱体指标的精细化控制，进一步优化产品形貌和粒径分布，并创新性地引入功能性导电剂或添加剂，实现产品压

41、实密度提升的同时，倍率性能、低温性能以及容量发挥等均得到极大程度的提升。一种锂离子电池正极材料灼烧产物粉碎机 一种电池正极材料加工用便于安装的高速混合机 一种锂离子电池正极材料造粒机 一种锂离子电池正极材料烧结窑炉 能量密度与动力学性能一体化提升技术 为降低因能量密度提升而伴随的倍率等动力学性能降低的风险，实现最大幅度提升能量密度以及进一步增加磷酸铁锂产品的应用性能，通过对前驱体进行特殊掺杂处理、功能性导电剂配方的优化，从电化学反应原理出发，产品颗粒表面进行一体化地改性，在保障电化学性能最优体现的前提下，最大化地扩宽粒径分布设计范围，实现与产品能量密度相关的各项指标.参数地全面提高。一种锂离子

42、电池正极材料干燥装置 一种电池正极材料加工用具有混合摇匀结构的供料装置 一种用于锂离子正极材料生产的压实装置 一种电池正极加工用便于安装的高速混合机 一种锂离子电池正极材料造粒机 一种锂离子电池正极材料烧结窑炉 高容量多元正极材料生产技术 通过对前驱体组分配方设计、微观结构和粒度分布控制等方向的调整，并结合材料在高温锂化阶段的混料、烧结、气碎等生产工艺的优化，重点提升材料容量的同时，也保证材料的压实密度和安全性。一种三元正极材料及其制备方法 一种锂电池正极材料烧结窑炉 一种电池正极材料加工用便于安装的高速混合机 单晶高镍型三元材料的控制合成技术 从前驱体原料体系和加工工艺出发，配合材料的晶体结

43、构和结晶度控制技术，并结合特殊的高温烧结工艺，制备出颗粒分散性好、结晶高且均一的高镍单晶材料。一种锂电池正极材料烧结窑炉 三元正极材料表面改性技术 采用物相和工艺同步优化的包覆手段，将包覆剂均匀地在三元材料表面形成薄且均匀的包覆层，大幅提高材料在高温使用过程的晶体结构稳定性，在保持材料低温、阻抗和比容量等性能基础上，大幅提升了材料的高温性能，包括高温储存、高温循环等。一种电池正极材料加工用具有混合摇匀结构的供料装置 一种三元正极材料及其制备方法 一种锂电池正极材料烧结窑炉 EFGHBIJK?LMNOPQR X-A.BCH MRFG5_X-A.BCH MRFG5_rsD$BZC|X-A.HcRX

44、Eax5FqGHPH-gI4bFJK/-MR_,YN!LMcRXPQ 2.65g/cm3HNI4ST7|15w9OPA.v-A._ hihi1705Tw05Tw 企业企业 型号型号 技术指标技术指标 技术路线技术路线 压实密度压实密度(g/cm3)比容量比容量(mAh/g)首次充放电效率首次充放电效率(%)循环寿命循环寿命 湖南裕能 YN-5/6/7 2.45-2.65 156 1000+（容量保持率 90%）固相法+磷酸铁 CN-3/4/5 2.25-2.55 156 龙蟠科技 P198-S13 2.3 154 95 固相法+磷酸铁 P198-S20 2.38 154 95 P198-S27

45、 2.5 154 95 德方纳米 DY-1 150 96 液相法+硝酸铁 DY-3 2.352.40 150 97 2000+（容量保持率 89.4%）DF-5 2.452.50 154 98 2000+（容量保持率 88.7%）湖北万润 A8-4 2.20 158 98 3000+（容量保持率 80%）固相法+磷酸铁 ()*+!#$%&()13 *+,-./01234567(),-#$|./01 A8-4C 2.35 155 96 A8-4E 2.40 156 96 EFGHBI?LVWghLijkXLMNOPQR 3.2 LMU(0V!01HU(LLMU(0V!01HU(L I:Q1LMH

46、I:Q1LMHrsLM9O=bwb“RbST(bUVb VW!b XY(b&(b kZ!(b b(_ 2019-2022-LMuzwZa 93%qH=_uzrsmuwa2020)|60.05%hQ2022|37.63%H J0wuzw2020)|31.07%Q 2022|42.82%HNLMzwaH8LM:Qa-_rs#&bb XY(b ST(b“RcdFefb|g_ JV=bw_JV=bw_Zh-LMKHrs 2021)3*wcdKHwrsie 2.5“2Fji$rsErswcklmnKoHwrsie 6“2FefE2021)5*Hrs=ckloH=rsieFef 5“2_ hihi180r

47、s-LM5zw0rs-LM5zw hihi190=vwzrs5wst0=vwzrs5wst EFGHBVWVXLMNOPQR EFGHBVWVXLMNOPQR 98.26%97.56%97.70%93.48%1.74%2.44%2.30%6.52%0%20%40%60%80%100%20022前五大客户占比其他客户占比58.55%60.05%53.60%37.63%34.63%31.07%41.83%42.82%0%20%40%60%80%100%20022宁德时代深圳比亚迪其他客户占比 ()*+!#$%&()14 *+,-./01234567(),

48、-#$|./01 hihi200rsvhLMbK0rsvhLMbK 协议名称协议名称 磷酸铁锂保供协磷酸铁锂保供协议议 产能合作协议产能合作协议及其补充协议及其补充协议 第二次产能合作第二次产能合作协议协议 合作协议合作协议 货物供应保证框货物供应保证框架协议架协议 甲方 宁德时代 湖南裕能 深圳比亚迪 惠州亿纬动力 蜂巢能源 乙方 湖南裕能 深圳比亚迪 湖南裕能 湖南裕能 湖南裕能 签订时间 2021 8 5 9 2021 年 3 月、2021年 5 月 2021 8 10 9 2021 8 7 9 2021 8 9 9 预付款（亿元）5 2.5 6 1 0.8 合作数量保证 2021 年

49、6-12 月：保底交付量 5.06 万吨，力 争 供 应 量 5.31 万 吨；2022 年-2024 年三年内对甲方的供货数量不低于 1 万吨/月（甲方不能足额采购的除外）；甲方保证向乙方支付预 付 款 后 2022年-2024 年三年内对乙方的采购数量不低于 0.85 万吨/月 甲 方 保 证 在 收到 乙 方 预 定 金后第 5 个自然月 起 三 年 内 每个 月 对 乙 方 的供 货 数 量 均 不低 于0.55 万吨/月（乙方不能 足 额 采 购 的除 外），乙 方保 证 向 甲 方 支付 预 定 金 后 第 2 个自然月起三年 内 平 均 每 年对 甲 方 的 采 购数 量 不 低

50、 于 3.6万吨 乙方保证自 2022 年6 月份开始三年内，对甲方的供货能力达到 0.7 万吨/月（均不含此前甲方已支付的 2.5 亿元预定金对应的供货能力及供 货量，下同）。甲方保证自 2022 年 6 月份起三年内每年对乙 方的 采购数量不低于6 万吨 乙方保证在收到甲方预定金次月开始延后 6 个自然月起三年内每个月对甲方的供货数 量 不 低 于 0.1 万吨/月（甲方不能足额 采 购 的 除外）；甲方向乙方支付预定金次月开始延后 6个自然月起三年内每年对乙方的采购数 量 不 低 于0.72 万吨 乙方确保在收到预定金次月开始计算的第 9 个自然月起保证对甲方供货能力 2022 年达到

51、0.72万吨，2023 年-2025 年达到 800 吨/月（甲方未足额采 购除外）；甲方确保向乙方支付预定金次月开始计算的第 9 个自然 月起至2025 年，其中 2022年采购数量不低于0.72 万吨，2023年 2025 年每年采购数量不低于 0.96 万吨 EFGHBIJK?LMNOPQR 3.3 6FG0/W#H)XYZ6FG0/W#H)XYZ$W#H5/pq_$W#H5/pq_IPO r3Zstl 6 Robs 6 Ro3Hxrrsajkbuvbwk&W/WHxW#H 2022)12*31+HrsW#G)GZ 34.82 Ro_rsa 2022)CiaHay 3)nNzvXM)Hh

52、-cd_ ()*+!#$%&()15 *+,-./01234567(),-#$|./01)YUZH|c_)YUZH|c_rsu 2021)ST5rs_8X!GH2021 rsuvPQ 25%H2022 Q 29%_”oy75qH|c_ hihi230uTww“20uTww“2 EFGHBVWVXLMNOPQR 00500!#$?-./0123(2018A2019A2020A2021A2022Ahihi210rsNYwRo0rsNYwRo hihi220rs)%0rs)%EFGHBVWVXLMNOPQR EFGHBVWghLMNOPQR hihi240”owR20”owR2

53、/oo hihi250uv0uv EFGHBVWVXLMNOPQR EFGHB:ldLMNOPQR 4546474846459646464656466:;?A-100%0%100%200%300%400%2018A2019A2020A2021A2022A湖南裕能德方纳米富临精工龙蟠科技万润新能25%19%9%8%6%33%29%15%9%8%9%30%湖南裕能德方纳米龙蟠科技湖北万润融通高科其他内：2021外：2022 ()*+!#$%&()16 *+,-./01234567(),-#$|./01 KLMH UeV_KLMH UeV_.kl H./eVH rsH Tcd$X_a 2023)/.

54、/,h|hH%=v7NY|H8u_2021-2022)HgGb./AT|klTkl$/_rsLMJKH=b#&bbXY(bwHa/qgbUHuQAT*7|975，2022 毛利为 1.65 万元/吨，但 2020 年为 0.46 万元/吨（当时销量不到 3 万吨，处于行业较高水平），周期底部抗压能力强。我们计算 20/21/22H1 年磷酸铁自供率提升到19%/85%/84%，剔除磷酸铁贡献后单吨毛利仍有 0.42/1.35/1.52 万元/吨，盈利提升更多来自工艺创新和规模效应，$_ hihi260rs3bLMBklw”0“20rs3bLMBklw”0“2 企业主体企业主体 采购项目采购项目

55、 2019 2020 2021 2022H1 电化集团 磷酸铁 0.16 宁德时代、宁波邦普、湖南邦普 三元前驱体 0.001 0.67 0.15 碳酸锂 2.50 19.79 比亚迪汽车、贵阳弗迪 碳酸锂 18.31 中创新航 碳酸锂 签约 瑞浦能源 碳酸锂 签约 EFGHBIJK?LMNOPQR ()*+!#$%&()17 *+,-./01234567(),-#$|./01 4 JHIJHI 4.1 ZFZF E#E#1:FG 2023-2025)HIJ&(KLMNOPQ 1445/1947/2545 RSHTUV!WXYZ 958/1318/1755GWhHTU!WXYZ 485/685

56、/938GWh_IJ!WXYZ 222/341/487GWh_ ab VcdefgVhH 2023-2025)HijklmXYMnPQ 160/232/321 Ro_ E#E#2:pqFGrs 2023-2025)LM9tPQ 50/65/80 RoH TUIJcduvZ 31%/28%/25%wxyTcz|ATF01rsATXYaH2!VKbIJ“”HhOUuv_rs%ABklb2022)CT|HQrsba|-HhXYHpqrsN,bHbn8cdXY_ E#E#300FGv./-hH2023-2025).9tPQ 8.5/7.8/7.2 R2/o_ QXB!b rsB6,“LMH G 202

57、3-2025)rs”o 2022)|1.64 R2/ohQ 1.00/0.95/0.95 R2/o_ 2022H2”ohQ 0.63 R2/oH)YU5HNOax5FqHFG 2023-2025)”ozPQ0.55/0.53/0.50 R2/o_ E#E#4002022H1 rsr5”H2022)C”2bstHuzrswaHpq/ZN_G)u5%H$15%_ hihi270rsZF90rsZF9 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 收入（亿元）1.62 5.84 9.56 70.68 427.90 426.49 510.52 577.52

58、 yoy 64%639%505%0%20%13%归母净利润（亿元）0.12 0.55 0.39 11.84 30.07 22.46 27.59 35.97 yoy -29%2923%154%-25%23%30%毛利润（亿元）0.34 1.35 1.39 18.61 53.39 50.06 61.82 76.08 毛利率 20.9%23.2%14.5%26.3%12.5%11.7%12.1%13.2%磷酸铁锂 收入（亿元）1.61 5.57 9.29 69.38 426.67 425.00 508.95 576.00 yoy 246%67%647%515%0%20%13%销量（万吨）0.30 1

59、.25 3.14 12.13 32.39 50.00 65.00 80.00 yoy 150%287%167%86%30%23%单价（万元/吨）5.38 4.44 2.96 5.72 13.17 8.50 7.83 7.20 毛利率 20.95%25.36%15.37%26.81%12.47%11.76%12.13%13.19%单吨毛利（万元/吨）1.13 1.13 0.46 1.53 1.64 1.00 0.95 0.95 毛利润（亿元）0.34 1.41 1.43 18.60 53.19 50.00 61.75 76.00 其他 收入（亿元）-0.27 0.28 1.29 1.24 1.3

60、0 1.36 1.43 ()*+!#$%&()18 *+,-./01234567(),-#$|./01 yoy 3%369%-4%5%5%5%毛利率 -22%-14%1%16%15%15%15%毛利润（亿元）-0.06-0.04 0.01 0.20 0.19 0.20 0.21 EFGHBVWVXLMNOPQR 4.2 _9:_9:FGrs 2023-2025)nPQ 22.5/27.6/36.0“2Hw-25%/23%/30%HTU EPS Z 3.0/3.6/4.8H,-.TUcZ 14/12/9 _ qcrsb2ub?Pb0H%2ij,b b UKZwrsH 2023-2025)75 P

61、E Z16/10/8_ pqZjkl_yH Z0 1 rs01HV=bwLMHv(AT_2rsF|-A.BcRXHDE_wwrscZG|Wind/FH(ZN%.N%CDF78H Zh&E jklcZ78(pq75XB!v5-|F_ QrsKLMMFb BF#_ pqrs 2023)20 PE w,.HTU34.59.32 2/H“”_ hihi280wrs_w0wrs_w EFGHBWind 6mnoLMNOPQRYpBqr 2023 7 7 s 7 t ()*+!#$%&()19 *+,-./01234567(),-#$|./01 5 MNOPSMNOPS 5.1 全球新能源车和储能对电池需

62、求不达预期的风险全球新能源车和储能对电池需求不达预期的风险 IJvEbsVHaXYPF|4_ 5.2 NYCHbc|4NYCHbc|4 7DEvDENYFPH dcdjDEH(75_HrsPF_ 5.3 LMdXHXYeVHfgG|4LMdXHXYeVHfgG|4 20192022)rs-5 LMzu 93%qH LMKVLM|eVHHfrsgGH UvL_ 5.4 原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险 rsklz6waXHbkl./eVHcdY./,qH a756YX|hNY(H rsE,hHg(._ ()*+!#$%&()20 *+,-./01234567(),-#$|./01 图表图

63、表29：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 :;:;利润表利润表 uvuv:()-()-2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E wx0yz1,045 2,132 2,553 2,888 =|=|z z42,790 42,649 51,052 57,752|Fz7,065 9,065 11,820 14,468 =#z37,451 37,643 44,870 50,144 nz419 421 502 561 yz164 164 196 222 wz4,971 5,726 6,826 7,628 z2

64、2 64 128 145 01z0 0 0 0 z315 762 963 1,147%Z01z4,581 4,566 5,466 6,183 P“z456 625 912 1,083%Z01”z18,082 21,911 27,167 31,727 z246 226 208 253 o0z37 37 37 37 ,z-329-329-329-329 01z6,443 7,608 9,123 10,441 01,z-158-158-158-158 lz1,035 1,035 1,035 1,035 V,Z|z0 0 0 0 01z551 672 818 1,000 0|z-77 0 0 0 z1

65、80 180 180 180|z21 21 21 21%Z01z108 108 108 108 =-=-z z3,593 2,698 3,309 4,292%Z01”z8,353 9,640 11,300 12,800 =|z3 0 1 7 01”01”z z26,434 31,551 38,467 44,528 =z50 50 57 57 oz2,466 954 2,478 2,981 -!-!z z3,546 2,648 3,253 4,242 Fz11,392 11,451 13,649 15,253 Rz540 403 495 646 n|z0 0 0 0 /-/-z z3,006 2

66、,245 3,596 23z1,098 1,094 1,310 1,481 Ez-1-1-1-1 z133 133 133 133 VW/-VW/-z z3,007 2,246 2,759 3,597%Z23z1,659 1,926 2,146 2,332 *z3.97 2.97 3.64 4.75%Z23”z16,748 15,558 19,716 22,180 z z oz3,271 3,271 3,271 3,271 主要财务比率主要财务比率 3Oz0 0 0 0 z z2022Az z2023Ez z2024Ez z2025Ez z%Z23z700 700 700 700 z z%Z2

67、3”z3,972 3,972 3,972 3,972 =|4z505.4%-0.3%19.7%13.1%23”23”z z20,720 19,529 23,688 26,152 4z158.8%-24.2%20.4%29.9%VWRz5,714 12,022 14,781 18,378 /-4z154.0%-25.3%22.8%30.4%Ez0 0-1-2 z z R”R”z z5,714 12,022 14,779 18,376 4z12.5%11.7%12.1%13.2%2323z z26,434 31,551 38,467 44,528 /4z7.0%5.3%5.4%6.2%z z z5

68、2.6%18.7%18.7%19.6%现金流量表现金流量表 z30.9%17.0%16.4%17.8%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 33z z Zy%Zy%z z-2,783 939 1,817 2,848 01234z78.4%61.9%61.6%58.7%y|z3,853 3,361 4,018 5,112%Z4z1.1 1.4 1.4 1.4 wz-4,072-755-1,099-802 Z4z0.8 1.0 1.0 1.1|z-4,464-1,845-2,678-2,549 z z z9,043 58 2,198 1,604 !014z1.6

69、1.4 1.3 1.3 z-7,143 120-622-518|SEz36 62 68 77 0Zy%0Zy%z z-2,169-2,176-2,713-2,763 wSEz28 51 50 52 0#z-5,399-2,176-2,713-2,763 .-*.-*z z 0z-37 0 0 0 .|z3.97 2.97 3.64 4.75 o01z3,267 0 0 0 .y%z-3.68 1.24 2.40 3.76 0Zy%0Zy%z z5,193 2,324 1,316 250 ./01z7.55 15.88 19.52 24.27 z4,740-1,512 1,524 503 ,4,

70、4z z z-149-265-265-305$z11 14 12 9 0z2 4,288 0 0$z6 3 2 2 z600-187 57 52$z58 67 56 44 EFGHBVWkXMNOPQR ()*+!#$%&()21 *+,-./01234567(),-#$|./01 9:;59:;5?ABCDEF$GHIJ3EFK:LMN$:OPQRSEFTUVWXYZ3$W_abcdA?/0e?/0fghicjkl?3mnboe?pqrWprWstpHr?/0C3Auvwxyzbo|z3e /5/5 EFBX“?”ABCDEH“”3EFK:LM$+:Oe?/0?3ae?pHr?/0SaeW?

71、pr?/0C3 3e?/03?S”3-:W-:3hi&W?mnpEe?/0C3:xyjk?&?/03W”H3epW?”&d?/0:xyvp3/0e?pE?/0:W?/0”p&d3dWK:Q3ze W?/03zd3xyvPpEF3d(zM(Wsp;&zd3EeW?XYZ3$W_abcdA?/0XK:Wp?/0C3 K:d3zeK:WK:e?/0“EFB”Be?/0eB!W#$?/0C3B%3&?e(?)*IW?/03+Tp,X-.3/0123z1.Wz45T&67WzX89?37-e(I3:W?p:e t5t5 K:QxW;”HB?/0C?3&3EFPABWs”SCDEFzGHFK:IJ+KLM

72、;NOP+eK:*Qt?/0SK:z7R3STU!U5U5 VWVW XYXY XYZ7XYZ7 XY 6 9 W_habcd 20%Xe B 6 9 W_habcdf 10%20%C 6 9 W_habcdf-10%10%gh 6 9 W_habcdf-20%-10%d 6 9 W_habcd-20%X$XY ij 6 9 W$ug/k_hab 5%Xe lj 6 9 W$ug/f_hab-5%5%mj 6 9 W$ug/n_hab-5%X oQpXYqhS/0&3 612 9(z$abhab3_eCWA _Xrs 300 abShtuv_XwxabShty_Xqz 500 abz|abShBZ73e !EFmneEFmne cpe7 1436 C MT 20 p200120“