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1、证券研究报告|深度报告|摩托车及其他 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 爱玛科技(603529)报告日期：2022 年 08 月 22 日 歇马凭云宿，扬帆截海行歇马凭云宿，扬帆截海行 爱玛科技爱玛科技深度报告深度报告 投资要点投资要点 行业行业竞争格局竞争格局持续优化，龙头引领“高端化”持续优化，龙头引领“高端化”“新国标”长期促进行业产品力提升&结构升级。随着行业竞争格局的改善，供给端逐步对客群多样化需求的深入挖掘，需求端对产品安全和驾驶安全的重视，行业整体呈现高端化、品牌化、差异化的发展趋势。爱玛科技不断推出有“时尚”外观、“科技”内涵的爆款产品，角逐中高端市场，

2、截止 21年，爱玛中高端引擎max 系列占销量比重达 21.33%，有望实现产品结构不断优化升级。渠道结构渠道结构优化、终端门店升级加码，品牌优势优化、终端门店升级加码，品牌优势加速市占率提升加速市占率提升 经销商渠道动态管理，16-20 年纯新增 1466 家，淘汰不达标 759 家，并保持总量稳步增长，16-21 年由 1476 家增至 2300 多家；3年以上经销商保证金占比提升至 44.13%。此外，各地经销商收入贡献能力也在快速提升，充分表明公司渠道结构优化且效果显著。终端门店升级加码，门店改造升级，平均单店投入 13 万。公司于 21年 6月计划未来 3 年内投入 4.88 亿元升

3、级终端门店，其中旗舰店 383家、标准店 1191家、主题店 642 家、碎片店 1556 家。终端服务再升级，21 年 3月提出 1330，1 分钟接单-3分钟响应-3 公里 30 分钟到达，首创行业“全生命周期”模式。我们认为，爱玛渠道结构优化爱玛渠道结构优化+终端门店升级，从一网、二网双管齐下升级品牌终端门店升级，从一网、二网双管齐下升级品牌形象，持续增强品牌优势。形象，持续增强品牌优势。销售结构优化销售结构优化+全方位投入发力，公司量价强力齐增全方位投入发力，公司量价强力齐增 7 月 14 日，爱玛科技发布业绩预增报告，预计 2022H1 实现归母净利润约为 6.90亿元，同比增长 1

4、20%；实现扣非归母净利润约 6.95 亿元，同比增长 132%。单Q2 净利润约 3.73 亿元，yoy130.25%，环比提升 17.67%；预计其中单车净利和预计其中单车净利和销量表现均超预期，彰显销量表现均超预期，彰显当前行业企业竞争已然转为品牌化竞争。当前行业企业竞争已然转为品牌化竞争。盈利预测与估值盈利预测与估值：给予“买入”评级：给予“买入”评级 两轮车行业双寡头格局初具，我们对头部品牌市占率提升两轮车行业双寡头格局初具，我们对头部品牌市占率提升&盈利能力提升有较强盈利能力提升有较强信心。伴随业绩不断超预期释放，行业龙头正在经历价值重构信心。伴随业绩不断超预期释放，行业龙头正在经

5、历价值重构。公司为短交通品牌龙头，雅迪控股、九号公司、小牛电动、新日股份等同为短交通品牌企业；可比公司 2024 年平均估值为 PE13.16X。预计 2022-2024 年公司营收207.65/255.2/303.11 亿元，同增 34.85%/22.9%/18.77%，归母净利润14.09/18.78/23.7 亿元，同增 112.19%/33.26%/26.25%，当前市值对应 PE 为24.33/18.26/14.46X 。按照爱玛科技按照爱玛科技作为有竞争壁垒的消费品品牌龙头估值作为有竞争壁垒的消费品品牌龙头估值，目，目标估值中枢标估值中枢 PE25 X，给予给予“买入买入”评级评级

6、。催化剂：原材料价格下降、催化剂：原材料价格下降、高端化高端化需求超预期。需求超预期。风险提示风险提示 下游产品需求不及预期；疫情反复影响出货。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：陈腾曦分析师：陈腾曦 执业证书号：S10 基本数据基本数据 收盘价￥59.65 总市值(百万元)34,280.86 总股本(百万股)574.70 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 153.99 207.65 255.20 303.11 (+/-)(%)19.33%34.

7、85%22.90%18.77%归母净利润 6.64 14.09 18.78 23.70 (+/-)(%)10.94%112.19%33.26%26.25%每股收益(元)1.16 2.45 3.27 4.12 P/E 51.63 24.33 18.26 14.46 资料来源：浙商证券研究所 -19%9%37%65%94%122%21/0821/0921/1021/1122/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08爱玛科技上证指数爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 爱玛科技：电动自行车行

8、业佼佼者爱玛科技：电动自行车行业佼佼者.5 1.1 发展历程：路遥修远、破茧成蝶.5 1.2 产品定位：“时尚”为基、“科技”赋能.6 1.3 公司股权结构集中，高管团队稳定.8 2 电动两轮车电动两轮车：冲出价格战冲出价格战，迎接迎接“高端化高端化”.10 2.1 上半场：野蛮生长与价格混战.10 2.1.1 行业历史复盘：催化于非典、受益于禁摩、困于价格战.10 2.1.2“新国标”解读：提门槛，短期释增量、长期优格局.11 2.2 下半场：“高端化/智能化”为新赛点.13 2.2.1 智能化/高端化发展正逢天时、地利、人和.13 2.2.2 头部玩家纷纷发力差异化、高端化、智能化.14

9、3 重新定义再出发重新定义再出发，玩转玩转“颜值颜值”看爱玛看爱玛.16 3.1 产品端：科技赋能、时尚打造招式频出.16 3.2 品牌端：聚焦时尚&色彩、招式频出、逐年升级.20 3.3 渠道端，线下扩张&择优同步、线上平台多维赋能.21 3.4 生产端：逐步加大研发，生产保质保量.24 4 投资建议投资建议.27 4.1 盈利预测分析：长期受益“高端化”.27 4.2 估值：公司当前市值对应 24年 PE 为 14.46 倍，给予“买入”评级.28 5 风险提示风险提示.28 bUrVfWcZpZgVqYfWbRdNaQpNpPsQtRfQrRuMjMoMnR7NmNnNuOnQtMxNo

10、MxO爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2015-2021 收入及增速（单位：百万元，%）.5 图 2：公司 2015-2021 扣非归母净利润（单位：百万元，%）.5 图 3：爱玛科技发展历程.6 图 4：爱玛科技主要产品（2021 年）.7 图 5：2015-2021 公司毛利率和净利率情况（单位，%）.7 图 6：行业整体毛利率情况对比（单位，%）.7 图 7：2015-2021 公司产销情况（单位，万辆）.8 图 8：2015-2021 公司期间费用率情况（单位，%）.8 图 9：爱玛科技股权结构（截止

11、 22Q1）.8 图 10：电动两轮车行业发展历程：上半场催化于非典、受益于禁摩、困于价格战.10 图 11：电动自行车行业产量（单位：万辆）.10 图 12：2010-2020年中国电动两轮车保有量（亿辆）.10 图 13：浙江省“新国标”补贴政策.12 图 14：电动两轮车企业数量不断减少，集中度提升（单位：家）.13 图 15：2016-2021年中国电动两轮车头部品牌市场份额.13 图 16：电动两轮车智能化概念图.13 图 17：基于需求端看智能化.13 图 18：2000 年起城镇交通发展情况.14 图 19：最近 1月两轮电动车使用频率和日均骑行距离.14 图 20：电动两轮车行

12、业竞争格局.15 图 21：爱玛发布 2022 早春新品流行趋势.16 图 22：爱玛近 3年新配色一览.17 图 23：2021 年爱玛追星计划.17 图 24：2021 年爱玛追星系列.17 图 25：爱玛发布 2022 早春新品流行趋势.18 图 26：21年“爱玛引擎 MAX”冠名高铁专列.20 图 27：21年亮相极限挑战宝藏行.20 图 28：杰伦同款爱玛日出红.21 图 29：2021 年爱玛首届超级宠粉节.21 图 30：截止 2020 年 12月 31 日经销商分布.21 图 31：2016-2021年爱玛经销商数量（个）.22 图 32：2018-2020年爱玛经销商保证金

13、占比.22 图 33：爱玛线下旗舰店.24 图 34：爱玛线上渠道布局.24 图 35：2016-2020雅迪/小牛/爱玛/新日研发费用（百万元）.25 图 36：2016-2020雅迪/小牛/爱玛/新日研发费用率（%）.25 图 37：爱玛 7大生产基地.26 表 1：公司高管、董事及管理层.9 表 2：公司股权激励计划（截止本报告发行日）.9 表 3：预计限制性股票实施对各期经营业绩的影响.9 表 4：新、旧国标对比（新国标还需 3C认证且为强制性）.11 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：各地新国标实施进度情况（标红为还在

14、进行中，销量为 2021 年估算数据，合计 4400 万台）.12 表 6：电动两轮车行业各品牌产品对比.15 表 7：公司电动自行车与竞品对比（低端产品）（价格数据截止报告日）.18 表 8：公司电动自行车与竞品对比（中高端产品）.19 表 9：公司电动摩托车与竞品对比（中高端产品）.19 表 10：爱玛近 3年品牌活动一览.20 表 11：各省市单个经销商平均贡献收入（单位：百万元）.22 表 12：门店按类型建设进度（单位：家）.23 表 13：TOP10 区域门店建设进度（单位：家，百万元）.23 表 14：2020 年电池、电机和电控供应情况.25 表 15：爱玛科技细分业务盈利预测

15、（单位：百万元）.27 表 16：智能交通类公司估值参考（截止本报告发行日）.28 表附录：三大报表预测值.29 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 爱玛科技：电动自行车行业佼佼者爱玛科技：电动自行车行业佼佼者 1.1 发展历程：路遥修远、破茧成发展历程：路遥修远、破茧成蝶蝶 爱玛是国内领先电动两轮车品牌爱玛是国内领先电动两轮车品牌，以“时尚”作为品牌定位，在高端时尚电动自行车创新方面独树一帜，不断挖掘当下年轻用户对时尚风格的向往，创造真正满足用户需求的产品。公司渠道布局广泛，截至 2021 年，公司在国内拥有 2000+家经销商。目

16、前，公司在电动两轮车行业具有较高市场占有率。“爱玛”商标于 2011 年被国家工商总局商标评审委员会认定为中国驰名商标，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数(C-BPI)电动车行业第一品牌。截至截至 2022Q1，公司收入维持高速增长，达，公司收入维持高速增长，达 45.86亿，亿，yoy+46.65%；扣扣非归母净利润达非归母净利润达 3.17 亿，亿，yoy+108.93%。2022H1，公司归母净利润，公司归母净利润 6.95 亿元，亿元，yoy132%；22Q2 归母净利润归母净利润约约 3.73 亿元，亿元，yoy130.25%。图1：2015-2021收入及增速（单位

17、：百万元，%）图2：公司 2015-2021扣非归母净利润（单位：百万元，%）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司公司 1999 年成立，年成立，2021 年年 6 月月上市。上市。爱玛商标于 2011 年被授予中国驰名商标认证，并且连续 11 年成为工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动车行业第一品牌，公公司发展历程可司发展历程可分为四分为四阶段：阶段：（1）99-04 年，批发起家、转型生产。年，批发起家、转型生产。99 年公司前身天津市泰美车业有限公司成立，04年步入电动自行车行业，由自行车批发零售转为自行车生产经营。（2）04-17年，

18、迅速发展、如日中天。年，迅速发展、如日中天。04-09年年，逐步发展自主品牌发展自主品牌，以“时尚”为基调，采取渠道下沉路线，于 09 年年成为成为行业第一行业第一。同年开始与周杰伦开启长达十多年合作之路，请周杰伦为品牌代言人。09-17 年，年，产能端产能端随着行业和公司快速发展，在原有天津生产基地基础上，先后成立了商丘/东莞/无锡/台州生产基地。（3）17-21 年，上市前夕、山重水复。年，上市前夕、山重水复。根据公司公告情况，根据公司公告情况，18 年 6 月首次报送招股书，19年 8月再次报送，终于 21 年 6月成功 IPO发行。（4）21 年年-至今，成功上市、整装待发。至今，成功

19、上市、整装待发。技术端，技术端，21 年推出自主研发的引擎 MAX 能量聚核系统和闪充技术，践行“向科技公司转型”战略。品牌端品牌端，21 年同步推出引擎系列；21年 3月推出子品牌“斯波兹曼”，聚焦三四线及乡镇市场。5,912.266,443.857,794.498,989.7810,423.8312,904.5915,398.714,586.630%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000营业总收入同比(%)374.56449.12262.77428.29521.53598.52664.00317.

20、48-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600700归属母公司股东的净利润同比(%)爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：爱玛科技发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、浙商证券研究所 1.2 产品定位：“时尚”为基、“科技”赋能产品定位：“时尚”为基、“科技”赋能 公司目前产品矩阵以经典和引擎为两公司目前产品矩阵以经典和引擎为两大系列，整体品牌大系列，整体品牌战略定位为“科技、时尚”；战略定位为“科技、时尚”；同时有子品牌同时有子品牌“斯波兹曼”。“斯波兹曼”。主品牌主

21、品牌引擎系列引擎系列，搭载自主研发能量管理系统（SDS 智慧动力系统和 CES 制动能量回收系统），同时配套高效聚能电机、抗衰石墨烯电池、低滚阻轮胎、整车 LED 节能灯组等，使能量密度、能量损耗和能量回收均显著改善。自推出后销量增长迅速，自推出后销量增长迅速，2021 年全年共销年全年共销售售 184.95 万台，销量占比为万台，销量占比为 21.33%。斯波兹曼斯波兹曼，聚焦三四线及乡镇市场，聚焦三四线及乡镇市场，在乡镇市场有着良好口碑和市场基础的品牌。爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：爱玛科技主要产品（2021年）资料来源：

22、公司官网、京东、淘宝旗舰店、浙商证券研究所 毛利率受竞争和产品结构影响存在波动，低于行业主要系会计核算收入不同。毛利率受竞争和产品结构影响存在波动，低于行业主要系会计核算收入不同。17 毛利率下降系价格战加剧行业整体下降、爱玛当年新增共享单车业务，拉低整体毛利率。19 年毛利率略有提升系高毛利电摩占比提升、销量提升规模效应所致；20 年回落主要为抢占市场，增加促销车型；21 年略有回升主要系低毛利自行车占比大幅下降。公司毛利率低于行公司毛利率低于行业，主要系公司业，主要系公司自自 2016年起年起不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格

23、折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品价格所致。经销商进行补贴，相应调低产品价格所致。期间费用整体呈下降趋势，销售费率下降明显期间费用整体呈下降趋势，销售费率下降明显，系公司销售费用把控严格，同时不承担运费。公司管理费用率和研发费用率相对比较平稳，财务费用率为负，充分表明费用把控能力之强。图5：2015-2021公司毛利率和净利率情况（单位，%）图6：行业整体毛利率情况对比（单位，%）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2015-2021公司产销情况（单位，万辆

24、）图8：2015-2021公司期间费用率情况（单位，%）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.3 公司股权结构集中，高管团队公司股权结构集中，高管团队稳定稳定 公司实控人为张剑，公司实控人为张剑，直接持有公司股份 68.78%（截止 2022Q1），其女张格格通过长兴鼎爱间接持有公司 1.1151%，二人合计持股 69.8951%，公司股权结构集中。高管团队中，张剑、段华系夫妻关系。高管团队具有稳定性，高管团队具有稳定性，除实控人及其一致行动人、公司发起人外，其他高管团队成员李玉宝、王春彦分别持有公司股权 0.413%，胡宇鹏和郑慧分别获得股权激励 20

25、万股、40万股（总股本占比分别为 0.05%、0.10%）。图9：爱玛科技股权结构（截止 22Q1）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：公司高管、董事及管理层 资料来源：公司公告、浙商证券研究所，股权计算截止 22Q1 公司目前已实施公司目前已实施 1 次限制性股权激励。次限制性股权激励。原计划拟向首次激励对象（112 人）授予706.00 万股（占公告时 1.75%），授予价格 20.23 元/股（草案公告前一日均价 50%），股票来源为向激励对象定向发行。至 2022 年 4 月 16日，由于

26、部分激励对象离职等对不符合要求的股票进行回购，回购款来自公司自有资金，首次授予限制性股票总量变为 666万股，首次激励对象人数变为 101人。预计总摊销费用 16,217.76 万元，在相应的年度内按每次解除比例分摊，同时增加资本公积。表2：公司股权激励计划（截止本报告发行日）首次授予首次授予日日 激励方式激励方式 授予价格授予价格（元（元/股）股）人员人员 限售解禁条件限售解禁条件 实施情况实施情况 2021/12/27 限制性股权激励 20.23 郑慧、胡宇鹏郑慧、胡宇鹏以及中层、核心技术人员共计 101人 以 2021年为基数，三期解禁比例 3:3:4（1）2022年营收增长率或归母净利

27、润增长率17%（2）2023年营收增长率或归母净利润增长率36%（3）2023年营收增长率或归母净利润增长率60%本次授予 666 万股，预留20万股（原始 678万）2022/4/18 限制性股权激励 20.23 中层、核心技术人员等 15人 同上 前次预留的 20万股 总计总计 116 人人 686 万股，占比万股，占比 1.67%资料来源：公司公告、浙商证券研究所（因公司人事变动，不具备条件的部分回由公司以 20.23价格回购注销）注：其中郑慧授予 40万股（总股本占比 0.10%），胡宇鹏授予 20万股（总股本占比 0.05%）。表3：预计限制性股票实施对各期经营业绩的影响 首次授予数

28、量首次授予数量（万股）（万股）需摊销总费用（万元）2022 年（万元）2023 年（万元）2024 年（万元）2025 年（万元）678 16,217.76 8,050.66 5,131.47 2,536.62 499.01 资料来源：公司公告（2022年 1月 26日）、浙商证券研究所 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 2022021 1 年薪酬年薪酬 （万元）（万元）简介简介 张剑张剑 董事长、总经理 1969 年 186.72 大专，曾任天津骑遇互动科技有限公司执行董事，天津三商投资管理有限公司董事。段华段华 副董事长、副总经理 1968 年 186.58 大专，曾任爱玛科技副总经理。张格格

29、张格格 董事 1993 年 49.20 高中，曾任爱玛科技总经理助理、董事长秘书。彭伟 董事 1970 年 34.16 中专，曾任邦德富士达总经理，爱玛运动总经理。发起人之一发起人之一 刘建欣 董事 1974 年-高中，曾任爱玛科技安全专员，邦德富士达副总经理，天津乐普宁包装材料有限公司董事、总经理。发起人之一发起人之一 李玉宝 副总经理 1975 年 181.90 初中，曾任天津新时代车业采购部长，天津泰美自行车采购部长，爱玛科技采购部总监。有股权（有股权（0 0.413.413%）王春彦 副总经理,董秘 1979 年 83.70 博士，曾任上海海洋大学讲师，三商投资董事长、总裁。有股权（有

30、股权（0 0.413.413%）胡宇鹏 副总经理 1979 年 104.57 学士，曾就职于优识精准营销，曾任爱玛科技运营总监。股权激励股权激励 郑慧 副总经理,财务总监 1981 年 153.08 曾任美的产品公司财务经理,美智光电科技副总、CFO，悍格电商副总经理，云米电器公司高级财经总监。21 年加入。股权激励股权激励 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 电动两轮车电动两轮车：冲出价格战冲出价格战，迎接迎接“高端化高端化”2.1 上半场：野蛮生长与价格混战上半场：野蛮生长与价格混战 2.1.1 行业历史复盘：催化于非典、受益于

31、禁摩、困于价格战行业历史复盘：催化于非典、受益于禁摩、困于价格战 电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段，（电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段，（1）1995-2000 年为起步阶段，年为起步阶段，彼时电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）技术探索，1999 年由国家标准化管理委员会颁布实施的关于电动自行车第一个标准指南出台电动自行车通用技术条件。（2）2000-2003 年初具规模，年初具规模，标准已立，加之当时各城市禁摩令持续接连推出，电动自行车初步发展。（3）2003-2013 年高速发展年高速发展，先是 03年“非典”疫情激发人们对非公共交通的需求，04年道路交通法改变

32、了电动自行车属于机动车的错误划分，首次以法律的形式明确了电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2013-2019 年成熟年成熟阶段，阶段，行业增速逐步放缓，步入价格争夺战，大量电动车厂家逐步出局，电动自行车行业家数不断减少，市场集中度不断提升。（5）2019 年年-至今至今，2019 年 4 月出台电动自行车安全技术规范即“新国标”，目的是整治过去不规范电动车。图10：电动两轮车行业发展历程：上半场催化于非典、受益于禁摩、困于价格战 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 图11：电动自行车行业产量（单位：万辆）图12：2010-2020年中国电动两轮车保有量（亿辆）资料来源

33、：华经产业研究院、浙商证券研究所 资料来源：智研咨询、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 “新国标”解读：提门槛，短期释增量、“新国标”解读：提门槛，短期释增量、长期优格局长期优格局“新国标”落地提高行业准入门槛。“新国标”落地提高行业准入门槛。2018年 5月 15日电动自行车安全技术规范(GB17761-2018)强制性国家标准发布，2019 年 4月 15日起实施。新政策把电动两轮车划分为三种类别：电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，其中后两种为机动车类别；同时对车辆结构、配置、零部件、电器安全和无

34、线电骚扰特性等要求增加，且为强制性。表4：新、旧国标对比（新国标还需 3C认证且为强制性）新国标新国标 旧国标旧国标 电动自行车电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 不区分 是否需要认证是否需要认证 3C认证，强制性要求 3C认证，强制性要求 3C认证，强制性要求-最高车速最高车速 25km/h 50km/h 50km/h 20km/h 电机功率电机功率 400W 400W4KW（非强制）可大于 4KW（非强制）240kw 整车质量整车质量 55kg 可55kg 可55kg 40kg 电池电压电池电压 48V 无限制 无限制 48V 能否载人能否载人 部分省允许载 1

35、2岁以下儿童 不可载人 可载一名成人 未提及 类型类型 非机动车 机动车 机动车 非机动车 是否需要驾驶证是否需要驾驶证 C照 B照 无 所挂牌照所挂牌照（各地或不同）（各地或不同）电自牌照 机动车牌照机动车牌照（蓝牌）（蓝牌）机动车牌照机动车牌照（黄牌）（黄牌）无 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所“新国标”短期影响需求置换进度，“新国标”短期影响需求置换进度，22 年年/23 年大概率为密集置换期。年大概率为密集置换期。新国标针对过去超标电动自行车实行过渡期后强制淘汰，考虑到 22/23 年各地过渡期会密集到期，其中包括广东、浙江等销售大省，同时部分省市还提供换车补贴等政策，如浙江省为

36、加速非标电动自行车淘汰置换，采取“企业让一点、回收抵一点、运营商惠一点、金融机构助一点”等方式集成各方优惠，最高单车总额可优惠 1000 元。其中浙江海盐，3月底前补贴 200元/辆；4-5 月补贴 180元/辆；6-9 月补贴 150 元/辆。因此，我们认为 22 年年/23 年新国标对置换年新国标对置换需求的释放将需求的释放将呈现加速。呈现加速。爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：各地新国标实施进度情况（标红为还在进行中，销量为 2021年估算数据，合计 4400万台）省省/市市 新国标政策实施情况新国标政策实施情况 销量（万

37、台）销量（万台）广东省广东省 2019年 4月实施，过渡时间有差异（中山：中山：2022 年年 4 月月 15 日日；梅州：梅州：2022 年年 4月月 15 日日；深深圳：圳：2022 年年 8月月 1 日；广州：日；广州：2023 年年 11 月月 30 日日）560 江苏省 2019年 4月 15日开始实施新国标，5年过渡期后对未上牌依法处罚。500 山东省 对在用不达标电动自行车设置不超过 3年过渡期（2022 年年 12 月月 31 日日）460 河南省 2019年 4年 1日开始，2021年 12月 31日超标车将被强制报废。430 浙江省浙江省 自 2023 年年 1 月月 1日

38、日起，备案非标电动自行车将全面禁止上路行驶。300 河北省 2022年 5月 1日前购买需上牌；对临时号牌设置三年过渡期（2025 年年）290 安徽省 2020年 6-12月开始登记发牌，2023 年年 12 月月后开始处罚 260 四川省 2019年 10月 15前办理注册登记，过渡期为 3年（2022 年年 10 月月 14 日日）150 北京市 2019年 5月 1日禁止无牌电动车上路行驶，2021年 10月 31日超标电动车不得再上路 140 福建省 2019年 4月 15日实施，过渡期为 3年，2022 年年 10 月月 31 日日截止 120 广西省 2022年 2月 1日实施，

39、2025 年过渡期年过渡期满不得上道路行驶 120 资料来源：全球电动车联盟、电动车联盟网、电动车 007、各地政府网、浙商证券研究所 图13：浙江省“新国标”补贴政策 资料来源：新能源风云公众号、浙商证券研究所 “新国标新国标”长期改善行业竞争格局长期改善行业竞争格局：供给端：供给端：“新国标”推动行业集“新国标”推动行业集中度不断提升，中度不断提升，不达标企业难以生存，具备核心技术的龙头公司会凭借其产品力脱颖而出。根据艾瑞咨询数据，2021 年，中国两轮电动车CR3 从 2016 年的 25.3%提升至 65.4%。其中，雅迪占比 33.7%、爱玛占比 19.5%、台铃占比 12.2%。“

40、新国标新国标”改善过去以价格战为主导的竞争格局改善过去以价格战为主导的竞争格局，“新国标”对参与门槛的提升有望使得市场逐步转为对产品力打磨和对消费者诉求挖掘的竞争，助力头部品牌不断发展差异化、高端化、智能化，满足更多细分需求。需求端：需求端：“新国标”引导消费者对产品质量安全、驾驶安全的关注。“新国标”引导消费者对产品质量安全、驾驶安全的关注。过去需求端大多只为满足基本的驾驶需求，不会在意车超重、超速、改装/拼接等零部件不合格问题，电动两轮车安全事故频频爆发。新国标的推出，一方面对供给端强制要求符合 3C 认证，间接引导消费者关注产品质量安全；另一方面以车速、重量等为标准对车型细致划分为三大类

41、型，对适用牌照、驾驶证、车速限制、能否载人等有不同要求，直接引导消费者关注行驶安全。新国标对需求端的引导，长期来看避免行业落入过去以用户安全性为代价的无序价新国标对需求端的引导，长期来看避免行业落入过去以用户安全性为代价的无序价格战中。格战中。爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：电动两轮车企业数量不断减少，集中度提升（单位：家）图15：2016-2021年中国电动两轮车头部品牌市场份额 资料来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所 2.2 下半场下半场：“高端化高端化/智能化智能化”为新赛点为新赛点 2

42、.2.1 智能化智能化/高端化发展正逢天时、地利、人和高端化发展正逢天时、地利、人和 从技术角度看电动车智能化，从技术角度看电动车智能化，1）智能化的基础技术已相对比较成熟，其中以电机和）智能化的基础技术已相对比较成熟，其中以电机和电池技术最为重要，逐步解决续航和动力的基本需求。电池技术最为重要，逐步解决续航和动力的基本需求。电机端，主要使用更为优化的永磁无刷电机技术，续行里程和起步加速有明显提升。此外，控制器控制方式由方波逐渐过渡到正弦波，进一步释放电机性能，扭矩增加、运行噪音及抖动降低。电池端，行业发展之初普遍采用铅酸电池（24V7Ah），后来逐步出现更高性能电池（36V10Ah、48V1

43、2Ah、48V15Ah），至今胶体蓄电池、铅酸蓄电池、含石墨烯电池、锂电池等技术水平逐步提升，应用成本逐步下降，为产品续航和动力提供稳定保障。2）智能化的进阶技术具备大规模应）智能化的进阶技术具备大规模应用可能，表现在技术端为硬件智能化整合、软件智能化交互。用可能，表现在技术端为硬件智能化整合、软件智能化交互。硬件端，显示屏、传感器、NFC和蓝牙等，电控 ECU、电池 BMS 等均技术业已具备相对低成本应用可能；软件端，手机 App、多媒体交互系统、防盗系统等业已比较成熟。图16：电动两轮车智能化概念图 图17：基于需求端看智能化 资料来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所 资料来源：公开资料整理、浙

44、商证券研究所 2,000 700 500 400 110 05001,0001,5002,0002,500200172019中国两轮车企业数量（家）爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从需求角度看电动两轮车高端化从需求角度看电动两轮车高端化/智能化，（智能化，（1）电动两轮车本身聚焦于短交通）电动两轮车本身聚焦于短交通（10km），过去人们受限于交通发展，多注重续航。），过去人们受限于交通发展，多注重续航。过去由于续航等技术发展不足、城乡交通尚有待发展，电动两轮车作为一种交通工具选择，用户在选购时多存在里程焦虑，因

45、此在电动两轮车的上半场竞赛中，无论是厂家还是消费者，均多以续航为重心，较少关注其他功能。（2）短交通的核心诉求永远是短交通的核心诉求永远是“便捷便捷”“流畅流畅”“安全安全”。过去 20 年，不光电动两轮车有较大发展，城市里公共交通、农村里摩托车人均拥有量以及整体网约车使用率均在不断提升，而电动两轮车作为个人短交通的核心载体，艾瑞咨询调查报告显示，电动两轮车的最常用场景是上下班，常用场景是买菜和去超市；同时发现 36%的参与者最近一周使用电动车的频率可达 9次，98%的参与者最近一周使用频率为 2次，40%的参与者最近一周的日均骑行距离在 5-10km。（3）电动两轮车智能化重点围绕两大角度电

46、动两轮车智能化重点围绕两大角度“驾驶智能驾驶智能”“车况智车况智能能”，其中“驾驶智能”是指基于驾驶过程中的安全性和流畅性考虑。“车况智能”是指在非驾驶过程中，防盗管理、电池管理以及车辆整体监测等。图18：2000年起城镇交通发展情况 图19：最近 1月两轮电动车使用频率和日均骑行距离 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询（网络调查对象 N-=1026）、浙商证券研究所 2.2.2 头部玩家纷纷发力差异化、高端化、智能化头部玩家纷纷发力差异化、高端化、智能化 行业存高端化趋势，聚焦性能和智能。各头部玩家推出产品多在 5000 元-分布，其中中高端车型主要集中在 3000-50

47、00元区间；5000 元+超高端车型主要以雅迪冠能系列和VFLY 品牌、爱玛 A500 等系列、九号 E和 F 系列以及小牛 NQi系列。中高端车型也彰显了行业的发展方向，聚焦于“性能”和“智能”。九号公司等新势力通过智能化引领超高端市场，雅迪、爱玛等传统头部也在智能化方向加码，如雅迪冠智和 VFLY 系列、爱玛引擎max 系列以及新日 Hilink系列。爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：电动两轮车行业竞争格局 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所，智能化暂无量化指标 表6：电动两轮车行业各品牌产品对比 爱玛爱玛 A500

48、雅迪雅迪 VFLY 九号九号 E系列系列 小牛小牛 NQi 台铃台铃 N9 新日新日 智能系统智能系统 Aimos车载智行系统 全场景 AI智能、LTM 三方蓝牙技术 RideyGo2.0 CloudECU3.0 车机互联系统 华为 HiLink 语音交互语音交互 语音交互 AI语音助手 语音交互 智能车锁智能车锁 NFC、手机感应解锁 PKE解锁、声纹解锁、手机 APP解锁 NFC、手机感应解锁、智能龙头锁 手机感应解锁、智能龙头锁 NFC、自动双撑锁、手机 APP解锁 指纹解锁、手机感应解锁、45秒自动锁车 辅助驾驶辅助驾驶 仪表导航投屏、智能蓝牙头盔、驻车感应、坐垫感应 乘车感应、驻车感

49、应 智能灯、边撑感应、坐垫感应 智能大灯、智能一键倒车 远程操控远程操控 APP远程控车、车况检测、异动报警 APP远程控车、车况检测、异动报警 APP远程控车、车况检测、异动报警 APP远程控车、车况检测、异动报警 APP远程控车、车况检测、异动报警 APP远程控车、车况检测、异动报警 其他功能其他功能 整车 OTA、电子围栏 整车 OTA、黑匣子、事故主动报警 整车 OTA、失窃黑名单 电子围栏 整车 OTA 续航续航 91-110km 80-100km 75km-200km 70km-180km 价格价格 4,999起 4,990-19,800 4,599-18,999 5,999-20

50、,299 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 重新定义再出发重新定义再出发，玩转玩转“颜值颜值”看爱玛看爱玛 3.1 产品端：科技赋能、时尚打造招式频出产品端：科技赋能、时尚打造招式频出 爱玛以“爱”为品牌理念，把爱贯穿在对时尚的追求、对科技的探索中。爱玛以“爱”为品牌理念，把爱贯穿在对时尚的追求、对科技的探索中。善推单品爆款，车型善推单品爆款，车型*配置配置*色彩或为爱玛的流量密码。色彩或为爱玛的流量密码。在综合推新上，上市后明显看到推新更有体系化、推新速度与推新数量显著增加。在综合推新上，

51、上市后明显看到推新更有体系化、推新速度与推新数量显著增加。2020 公司推新数量和节奏还相对保守；2021 年开始，逐步尝试分季度上新试水；2022年，在年初率先发布早春新品，VAVA、米格、泡泡、星曜，随后几乎每月都会根据热点或配置或色彩推出新款车型。在车型上，在车型上，车身造型同样追求时尚感，公司曾获得中国摩托车年度车型评选组委会颁布的“年度创新车型”、“年度时尚车型”奖项，美国国际设计奖项协会（IAA）颁发的MUSE 奖等。在配置上在配置上，主要利用科技赋能。21 年推出“引擎 MAX”系列，电机采用高效聚能电机，电池为抗衰石墨烯电池，同时搭载自主研发能量聚核系统，以 SDS智慧动力系统

52、和CES 制动能量回收系统为核心，大幅提升电机、电池使用效能，使能量密度、能量损耗和能量回收三个方面的技术参数均有显著改善，提升整车的续航里程和电池的使用寿命。在色彩上，在色彩上，重视喷漆质感与色彩搭配。公司与中国色彩时尚方面的权威机构中国流行色协会进行合作，设立了行业领先的电动车流行色彩研发基地，取得了麦 MINI、ICOOL等各类原创设计成果等。图21：爱玛发布 2022早春新品流行趋势 资料来源：公司官网、爱玛公众号、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：爱玛近 3年新配色一览 资料来源：公司官网、爱玛公众号

53、、浙商证券研究所 图23：2021年爱玛追星计划 图24：2021年爱玛追星系列 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：爱玛发布 2022早春新品流行趋势 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 爱玛科技的电动两轮车与竞品对比：低端产品性价比更高。爱玛科技的电动两轮车与竞品对比：低端产品性价比更高。公司低端产品的续航能力与雅迪、小牛和九号相同，但是价格更低，智能化程度相较同价位台铃更高。高端产品更高端产品更具时尚感，具时尚感，公司高端产品在色彩搭配上更具时

54、尚感，同时配备引擎 MAX 聚能电机，具有强劲的动力体验，此外还具有轻智能属性，配备 Aimos 智行系统，实现一键解锁、远程寻车、三重定位等智能化功能。表7：公司电动自行车与竞品对比（低端产品）（价格数据截止报告日）资料来源：京东爱玛、雅迪、九号、小牛、新日官方旗舰店，浙商证券研究所 性能指标性能指标 爱玛比奇爱玛比奇 雅迪小飞侠雅迪小飞侠 L NinebotA30C 小牛小牛 GOVAG040 新日小蓝新日小蓝莓莓 最大速度（km/h）25 25 25 25 25 电池种类/容量（Ah）铅酸电池 48V12Ah 铅酸电池 48V12Ah 铅酸电池 48V12Ah 18650锂电池 48V1

55、2Ah 铅酸电池 48V12Ah 最大续航（km）40 40 40 40 40 电机额定功率（W）350 350 400 400 350 减震 后置双减震 前后鼓刹 前后鼓刹 前后鼓刹 前后鼓刹 产品价格（元）1699 2299 2499 2499 2199 智能化功能 遥控电子锁、智能遥控 AQ智能防盗 RideyGo！、三模定位、整车 OTA、异动提醒“天眼”系统、整车OTA、异动提醒 无 产品图片 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：公司电动自行车与竞品对比（中高端产品）资料来源：京东爱玛、雅迪、九号、小牛、新日官方旗舰店，

56、浙商证券研究所 表9：公司电动摩托车与竞品对比（中高端产品）资料来源：京东爱玛、雅迪、九号、小牛、新日官方旗舰店，浙商证券研究所 性能指标性能指标 爱玛小爱爱玛小爱 E390 雅迪雅迪 VFLY L80PR0 NinebotC40 小牛小牛 G2 80 新日风雅新日风雅 Q3 最大速度（km/h）25 25 25 25 25 电池种类/容量（Ah）锂电池 48V20Ah 锂电池 48V20Ah 锂电池 48V13Ah 18650锂电池 48V20Ah 锂电池 48V24Ah 最大续航（km）60 80 35 75 80 电机额定功率（W）博世 400W电机 400 400 400 400 扭矩

57、（Nm）/55/产品价格（元）4999 5590 4399 3899 3699 智能化功能 Aimos智行系统、一键解锁、远程寻车、智能 APP、三重定位、异动报警、智能电池管理系统 BMS 全场景 AI 智能、LTM三方蓝牙技术、AI 语音助手、解锁方式（声纹解锁、蓝牙解锁、APP解锁、NFC解锁）、智能 APP（导航投屏、车辆自检、小迪语音、防盗提醒、三模卫星定位、电子围栏、账号共享）、整车 OTA、汽车级 Canbus通讯 RideyGo！、自动 P 档、乘坐感应、感应解锁、NFC 解锁、智能龙头锁、三重卫星定位、异动提醒、电池拔出提醒、智能 APP CloudECU3.0、解锁方式（无

58、钥匙启动）、智能 APP（实时查看 6项电池信息及 18项车况信息）、三模卫星定位、异动提醒、电池移动报警、整车OTA NFC 解锁、蓝牙解锁、语音控制、整车OTA 产品图片 性能指标性能指标 爱玛空军壹号爱玛空军壹号 MAX 雅迪冠能二代雅迪冠能二代 E8 NinebotE90 小牛小牛 NQi(都市版都市版)新日新日 GF6 最大速度（km/h）50 80 25 电池种类/容量（Ah）石墨烯电池 60V20Ah TTFAR 石墨烯电池 72V38Ah 锂电池 72V20Ah 18650锂电池 60V20Ah 锂电池 60V20Ah 最大续航（km）100 200 100 80 70 电机额

59、定功率（W）博世 500W电机 1200 1200 800 1200 扭矩（Nm）/产品价格（元）4999 5399 6199 6499 5699 智能化功能 NFC 解锁、全车自检、一键倒车 TTFAR2.0 增程系统，AQ智能防盗 RideyG0!中控、乘坐感应、AHRS 姿态感应、驻车感应、感应解锁、智能龙头锁、车载数据总线、整车OTA、智能 APP（车辆信息、远程开/关机、车况开机自检）、定速巡航、异动报警、电池拔出提醒、倾倒提醒、摔车求助 V3 Cloud ECU 中控、三模定位、GPS+AGPS 双重保障、三重报警（整车位移提醒、车辆振动报警、电池移动提醒）、车况实时查询、智能 A

60、PP HUAWEI HiLink生态系统、NFC解锁、全车自检、一键倒车、自动落锁、整车 OTA、蓝牙遥控报警 产品图片 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 20/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 品牌端：聚焦时尚品牌端：聚焦时尚&色彩、招式频出、逐年升级色彩、招式频出、逐年升级 品牌活动招式不断升级，多维共创品牌影响力。品牌活动招式不断升级，多维共创品牌影响力。20年以社媒运营为主，宣传围绕周杰伦+电影赞助；21年尝试线下挑战赛，并通过店铺升级打造用户口碑；22 年开始多端发年开始多端发力，对爆款产品重点配色升级，力，对爆款产品重点配色升级，明星红人宣传、跨界联名、

61、真人秀植入招式频出，打开品牌高端化的发展思路。表10：爱玛近 3年品牌活动一览 2020 2021 2022 产品产品 定期新品发布 配色更新升级 社媒宣传社媒宣传 产品宣传写真 场景式漫画宣传 节日相关祝福/宣传 节日祝福 节日祝福 节日深度融入产品 进行宣传 购物节配套优惠活动宣传 代言网宣代言网宣 深度绑定周杰伦进行宣发 扩展明星红人合作 影视节目冠名 跨界联名跨界联名 品牌联名合作 消费抽奖形式 形式多样 线下活动线下活动 超级体验日 全国多地 会员骑行体验日 引擎 MAX 百公里挑战赛 品牌力提升品牌力提升 品牌日 会员日 上市周年纪念日 店铺重装升级 公益活动公益活动 抗疫支援 其

62、他公益活动 脱贫攻坚公益支持 回馈当地捐资助教 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 高密度广告投放，全方位进行渗透。高密度广告投放，全方位进行渗透。21年爱玛在推出引擎 MAX 系列后，开启多样化的组合广告投放。在线下全方位渗透消费者的出行场景，包括高铁广告、社区广告以及地铁广告等；亮相顶流综艺极限挑战宝藏行，完成了从“亮点功能+嘉宾体验+种草引流”的三维植入；现身央视消费主张，续航能力得到权威认证。在此推广下，引擎 MAX 系列产品自推出后销量增长迅速，2021 年销量达年销量达 184.95 万台，销量占比万台，销量占比 21.33%。图26：21年“爱玛引擎 MAX”冠名高铁专列 图

63、27：21年亮相极限挑战宝藏行 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 追星计划，打造时尚风向标。追星计划，打造时尚风向标。爱玛 21 年开始举办追星计划，推出 4 个 IP“马小爱”、“马奇奇”、“马小艺”和“马尚尚”，并且被应用到衍生产品及电动车产品的贴画上，以此展现爱玛的时尚设计。追星计划还推出了全新系列个性单品，波莉的“初夏乐园”、爱豆的“童话镇”、小米兔的“水果硬糖等”，再次展现爱玛对颜色和时尚的极致追求。深度绑定顶流周杰伦深度绑定顶流周杰伦。自 20

64、09 年开始选取周杰伦为公司品牌形象代言人，开展大量周杰伦冠名的活动，如推出杰伦限量款日出红 A500电动车、超级宠粉节等。根据抖音等多家平台活动数据，2021 爱玛首届超级宠粉节中“和杰伦一起看日出”活动总曝光 2.22 亿亿、抖音贴纸挑战赛活动总曝光 2.1亿亿、私域平台话题传播曝光量达 665万万+、头部 KOL深度种草曝光量达 572 万万+。图28：杰伦同款爱玛日出红 图29：2021年爱玛首届超级宠粉节 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 3.3 渠道端，线下扩张渠道端，线下扩张&择优同步、线上平台多维赋能择优同步、线上平台多维赋能（1）

65、线下：）线下：N 线城市持续下沉扩张、择优同步线城市持续下沉扩张、择优同步 县级别经销商代理，县级别经销商代理，N 线城市是主要方向，线城市是主要方向，2017 年爱玛共有 1910 家经销商，在非发达省份（除北京、上海、广东、浙江、江苏）经销商有 1583 家，占比 82.88%；在 2020 年爱玛有 2161 家经销商，其中在非发达省份共有 1732家，占比 80.15%。图30：截止 2020年 12月 31日经销商分布 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动态管理动态管理&日趋稳定，彰显渠

66、道网络建设迈入成熟期。日趋稳定，彰显渠道网络建设迈入成熟期。公司对经销商实行动态管理逐步优化，积极发展新经销商，2016-2020 年爱玛纯新增经销商 1466 家；对不达标经销商进行淘汰撤销，2016-2020 年共淘汰经销商 759 家。经销商目前已日趋稳定，从经销商总量数据看，2018 年后整体保持稳定增长，截止 2021 年公司已有 2300+经销商和 20000+门店；从经销商保证金结构数据看，2018-2020 年，1年以内的保证金占比逐渐下降，3 年以上的保证金占比提升至 44.13%。经销商收入贡献能力大幅提升。经销商收入贡献能力大幅提升。根据 2017-2020 年各省单位经

67、销商平均收入，2017-2020 年，各地经销商平均收入有显著增长，其中安徽、河北、广东、河南、江苏 17-20 年CAGR 更快，最高可达 22.20%。表明公司经销商格局优化后，在当地经营创收能力增强。表明公司经销商格局优化后，在当地经营创收能力增强。图31：2016-2021年爱玛经销商数量（个）图32：2018-2020年爱玛经销商保证金占比 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 表11：各省市单个经销商平均贡献收入（单位：百万元）2017A 2019H1 2020A 17-20CAGR 江苏江苏 12.79 6.91 18.07 12.19%河南

68、河南 4.10 2.61 5.91 12.96%广东广东 2.94 1.62 4.99 19.22%山东山东 9.62 2.83 6.96-10.20%河北河北 3.26 1.90 5.55 19.42%安徽安徽 4.77 2.65 8.70 22.20%福建福建 4.56 2.43 5.64 2.41%四川四川-2.76 7.33%浙江浙江 3.36 1.77 4.54 山西山西 2.76 2.17-10.53%其他其他 3.62 2.18 5.89 资料来源：公司公告、招股说明书、浙商证券研究所，按各地 20年收入总量排序 21 年起，终端改造再升级。（年起，终端改造再升级。（1）门店更新

69、改造，）门店更新改造，根据公司招股说明书，拟在 23年 6月前合计投入 4.88 亿元，对全国门店进行装修改造，前期快速建立旗舰店和标准店，后期修建主题店和碎片店（社区、乡镇为主）作为有益补充，共计建设旗舰店 383 家、标准店1191 家、主题店 642家、碎片店 1556 家，平均单店改造投入 13万元。截至 2021 年底资金1,476 1,910 1,831 1,993 2,161 2,300 1.51%29.40%-4.14%8.85%8.43%6.43%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,500201620172018

70、201920202021经销商总量yoy36.31%24.66%13.22%23.98%24.50%21.34%2.70%19.58%21.31%37.00%31.26%44.13%0%20%40%60%80%100%20年以内1至2年2至3年3年以上爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 已投入 30.57%。（2）终）终端服务再升级，端服务再升级，21年 3月爱玛提出 1330 服务新标准，实现 1分钟接单，3 分钟响应，3 公里 30 分钟到达，为用户带来标准化、专业化的服务。21年 7月爱玛发布易玛车服，首创行

71、业“全生命周期”服务模式，打造覆盖用户卖车、租车、换电、充电、养护、修车、换车等需求的一站式平台，终端服务体系再次全面升级。表12：门店按类型建设进度（单位：家）第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 合计合计 旗舰店旗舰店 225 118 40 383 标准店标准店 418 582 191 1,191 主题店主题店 172 250 220 642 碎片店碎片店 139 346 1,071 1,556 合计合计 954 1,296 1,522 3,772 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所，第一年开始时间为 2021年 6月（上市后）备注：根据面积、商圈属性、功能对店铺进行划分，碎片店以社

72、区、乡镇为主。表13：TOP10区域门店建设进度（单位：家，百万元）T1 T2 T3 合计合计 2020 年收入年收入 河南河南 111 155 175 441 1,453.36 山东山东 115 163 155 433 940.19 江苏江苏 95 140 140 375 1,463.31 河北河北 77 104 173 354 865.77 安徽安徽 65 93 115 273 765.53 广东广东 55 73 77 205 1,157.71 浙江浙江 33 44 68 145 463.32 江西江西 34 45 52 131-上海上海 29 39 48 116-广西广西 38 48 2

73、8 114 494.17 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：爱玛线下旗舰店 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 （2）线上：多平台、多维度赋能）线上：多平台、多维度赋能 入驻京东入驻京东/天猫天猫/苏宁易购苏宁易购/拼多多等多平台，并通过抖音、快手带拼多多等多平台，并通过抖音、快手带货。货。公司建立专业化电商运营团队，除了入驻京东、天猫、苏宁易购、拼多多等电商平台，还通过抖音、快手等新平台进行直播带货，拓宽线上渠道。品宣赋能品宣赋能&爆品赋能等多维赋能。爆品赋能等多维赋能。未来通过到店

74、业务、到家业务 2大模块；品宣赋能、爆品赋能、渠道报价 3大赋能；门店自提、本地化运营、服务商品化、落地服务商 4大落地工作实现增量。图34：爱玛线上渠道布局 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 3.4 生产端：逐步加大研发，生产保质保量生产端：逐步加大研发，生产保质保量 持续加大研发力度，“向科技公司转型”。持续加大研发力度，“向科技公司转型”。20年开始组建爱玛中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，聚焦行业核心技术研究，大力引进专家级人才，提高研发人员数量。2016-2021 年公司的研发费用大幅上升，2021 年研发费用为 404.08 百万元，yoy+68.76%。2016-2021

75、 公司的研发费用率也在稳步上升，由 1.49%增加至 2.62%。爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：2016-2020雅迪/小牛/爱玛/新日研发费用（百万元）图36：2016-2020雅迪/小牛/爱玛/新日研发费用率（%）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 与头部供应商合作与头部供应商合作+“五检制五检制”保证品质保证品质。在供应商选择方面在供应商选择方面，积极与行积极与行业头部供应商业头部供应商合作保证各部件质量，电机合作保证各部件质量，电机主要采用博世、金宇和亨帝龙进行装备；电池，电池，

76、与超威动力和天能动力紧密合作，其中从天能动力采购金额占电池采购的 79.71%。在质量把控方面在质量把控方面，设设立配套检测实验室并采用立配套检测实验室并采用“五检制五检制”，在天津、江苏、广东等生产基地均拥有较为完善的配套检测实验室，拥有各类测试仪器设备 400+台，通过 ISO/IEC 相关专业培训并取得资格证书的技术人员 30+名，下设 7 个专业实验室，通过首检、自检、互检、抽检及专检，层层把控。表14：2020年电池、电机和电控供应情况 部件部件 供应商供应商 供应商供货在采购中所占比例供应商供货在采购中所占比例 电池电池 天能动力 79.71%超威动力 10.65%星恒 8.84%

77、电机电机 金宇 34.06%博世 29.18%亨帝龙 12.04%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 产能端：产能端：目前有天津、江苏、浙江、广东、广西、河南和重庆 7 个生产基地，其中天津和江苏为核心基地。2018-2020年公司产能逐步提升，由 480 增加至 761万台。根据招股书&募集资金使用进度，预计 21 年底新增产能 90万台。005006007008009002001920202021爱玛雅迪新日小牛1.49%1.49%1.67%1.89%1.86%2.62%2.45%2.33%3.08%3.23%3.13%3.13%1.76%2.1

78、2%1.26%3.86%9.33%5.13%6.21%3.24%4.31%3.65%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2001920202021爱玛雅迪新日小牛爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图37：爱玛 7大生产基地 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投资建议投资建议 4.1 盈利预测分析盈利预测分析：长期受益长期受益“高端化高端化”核心假设核心假设：行业端行业端“新国标”长期促进行业产品力提升&结

79、构升级。随着行业竞争格局的改善，供给端逐步对客群多样化需求的深入挖掘，需求端对产品安全和驾驶安全的重视，行业整体呈现高端化、品牌化、差异化的发展趋势。爱玛科技作为业内龙头，不断推出“时尚*科技”产品，角逐中高端市场，产品结构优化升级，实现量价齐升实现量价齐升。电动两轮车部分：电动两轮车部分：22-24 年市占率提升年市占率提升，销量有望达到 1,002.06/1,152.37/1,290.65 万辆，yoy20%/15%/12%；单价受高端化驱动，分别为 1,878/2,009/2,130，yoy12.60%/6.99%/6.01%，毛利率逐步提升 14.95%/16.04%/16.71%，收

80、入 18,816.29/23,150.50/27,487.93 百万元，yoy35.12%/23.03%/18.74%。电动三轮车部分：电动三轮车部分：由于可满足中老年由于可满足中老年&宝妈出行需求，受宝妈出行需求，受益近些年老龄化、多胎因素，电动三轮车也在益近些年老龄化、多胎因素，电动三轮车也在快速发展，快速发展，预计预计 22-24 年，年，销量有望达到25.56/29.40/33.81 万辆，yoy25%/15%/15%；单价 yoy10%/6%/5%，毛利率逐步提升18.19%/19.73%/20.50%，收入 900.52/1,097.73/1,325.51 百万元，yoy37.50

81、%/21.90%/20.75%。预计 22-24年总体销量 1,028/1,182/1,324 万台，yoy20.12%/15.00%/12.07%；平均出厂均价分别为 2,021/2,160/2,289 元，yoy12.26%/6.87%/5.98%；总体毛利率逐步提升至15.11%/16.18%/16.82%。预计爱玛科技未来三年营收预计爱玛科技未来三年营收 CAGR 约约 25.33%，归母净利润，归母净利润CAGR 约约 52.83%。表15：爱玛科技细分业务盈利预测（单位：百万元）收入拆分收入拆分 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入

82、10,423.83 12,904.59 15,398.71 20,765.01 25,520.45 30,311.40 yoy 15.95%23.80%19.33%34.85%22.90%18.77%毛利率 13.68%11.42%11.72%15.11%16.18%16.82%按产品拆分 电动车电动车 9,929.63 12,092.57 14,580.02 19,716.80 24,248.23 28,813.43 yoy 19.11%21.78%20.57%35.23%22.98%18.83%/收入 95.26%93.71%94.68%94.95%95.01%95.06%销量（万辆）54

83、8.80 757.07 855.50 1,027.62 1,181.77 1,324.46 yoy 20.25%37.95%13.00%20.12%15.00%12.07%单价（元）1,809 1,597 1,704 1,919 2,052 2,175 yoy-0.95%-11.72%6.70%12.58%6.94%6.02%毛利率 14.14%10.96%11.59%15.10%16.21%16.88%其中电动两轮车其中电动两轮车 9,571.11 11,755.49 13,925.10 18,816.29 23,150.50 27,487.93 yoy 21.95%22.82%18.46%

84、35.12%23.03%18.74%/收入 96.39%97.21%95.51%95.43%95.47%95.40%销量（万辆）535.08 744.07 835.05 1002.06 1152.37 1290.65 单价（元）1,789 1,580 1,668 1,878 2,009 2,130 毛利率 14.19%10.89%11.50%14.95%16.04%16.71%其中电动三轮车其中电动三轮车 358.52 337.08 654.92 900.52 1,097.73 1,325.51 yoy-26.59%-5.98%94.29%37.50%21.90%20.75%/收入 3.61%

85、2.79%4.49%4.57%4.53%4.60%销量（万辆）13.72 13.00 20.45 25.56 29.40 33.81 单价（元）2,613 2,593 3,202 3,523 3,734 3,921 毛利率 12.78%13.29%13.47%18.19%19.73%20.50%其他其他 494.20 812.02 818.70 1,048.21 1,272.22 1,497.97 yoy-24.33%64.31%0.82%28.03%21.37%17.74%/收入 4.74%6.29%5.32%5.45%5.45%5.45%资料来源：浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深

86、度报告 http:/ 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值估值：公司当前市值对应公司当前市值对应 24 年年 PE 为为 14.46 倍倍，给予给予“买入买入”评级评级 可比公司选择：可比公司选择：公司为短交通品牌龙头，雅迪控股、九号公司、小牛电动、新日股份等同为短交通品牌企业；可比公司 2024 年平均估值为 PE13.16X。预计 2022-2024 年公司营收 207.65/255.2/303.11 亿元，同增 34.85%/22.9%/18.77%，归母净利润 14.09/18.78/23.7 亿元，同增 112.19%/33.26%/26.25%，当前市值对应

87、PE为 24.33/18.26/14.46X。按照爱玛科技按照爱玛科技短交通品牌定位短交通品牌定位，目标估值中枢目标估值中枢 PE25X，当前存在低估当前存在低估，给予给予“买入买入”评级评级。表16：智能交通类公司估值参考（截止本报告发行日）收入增速收入增速 利润增速利润增速 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 九号公司九号公司-WD 21.52%37.00%31.05%31.67%88.42%56.87%67.49 35.82 22.83 雅迪控股雅迪控股 31.44%20.33%20.78%44.66%32.9

88、6%36.97%21.44 16.13 11.77 小牛电动 26.67%42.15%36.87%5.39%86.34%45.43%13.21 7.09 4.87 新日股份-行业均值行业均值 26.54%33.16%29.57%27.24%69.24%46.42%34.05 19.68 13.16 爱玛科技爱玛科技 34.85%22.90%18.77%112.19%33.26%26.25%24.33 18.26 14.46 资料来源：wind、浙商证券研究所（除小牛电动外，其他采用 wind一致预测）注：计算市值时，港币兑人民币汇率按 0.8569 计 5 风险提示风险提示 新品销售不及预期。

89、新品销售不及预期。公司推出的智能两轮电动车的市场需求不及预期，进而导致销售不及预期。疫情反复影响超预期。疫情反复影响超预期。受疫情影响，国内生产、物流可能受限制，进而影响公司出货。爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5,507 8,242 11,809 16,086 营业收入营业收入 15,399 20,7

90、65 25,520 30,311 现金 2,846 4,951 8,002 11,576 营业成本 13,594 17,626 21,392 25,212 交易性金融资产 1,266 1,347 1,428 1,751 营业税金及附加 56 81 99 118 应收账项 208 499 639 694 营业费用 551 742 970 1,152 其它应收款 150 176 212 268 管理费用 317 428 525 624 预付账款 22 33 37 43 研发费用 404 623 817 970 存货 796 1,032 1,252 1,476 财务费用(261)(276)(340)

91、(405)其他 220 205 239 279 资产减值损失(12)0 0 0 非流动资产非流动资产 7,890 8,404 8,901 9,217 公允价值变动损益 10 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(16)42 55 31 长期投资 105 134 163 193 其他经营收益 23 28 43 46 固定资产 1,966 2,351 2,630 2,719 营业利润营业利润 739 1,600 2,144 2,702 无形资产 332 348 364 380 营业外收支 19 11 11 11 在建工程 114 148 270 400 利润总额利润总额 758 1,

92、611 2,154 2,712 其他 5,372 5,423 5,474 5,526 所得税 91 192 257 324 资产总计资产总计 13,397 16,647 20,710 25,304 净利润净利润 668 1,419 1,897 2,389 流动负债流动负债 8,251 10,083 12,250 14,455 少数股东损益 4 10 20 18 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 664 1,409 1,878 2,370 应付款项 7,058 8,560 10,388 12,243 EBITDA 740 1,571 2,062 2,603 预收账款 1

93、3 18 22 26 EPS（最新摊薄）1.16 2.45 3.27 4.12 其他 1,180 1,506 1,840 2,186 非流动负债非流动负债 166 166 166 166 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 166 166 166 166 成长能力成长能力 负债合计负债合计 8,417 10,249 12,415 14,621 营业收入 19.33%34.85%22.90%18.77%少数股东权益 5 15 34 53 营业利润-3.31%116.59%33.95%26.03%归属母公司股东权益 4,975 6,383 8

94、,260 10,630 归属母公司净利润 10.94%112.19%33.26%26.25%负债和股东权益负债和股东权益 13,397 16,647 20,710 25,304 获利能力获利能力 毛利率 11.72%15.11%16.18%16.82%现金流量表 净利率 4.31%6.79%7.36%7.82%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.35%22.07%22.73%22.30%经营活动现金流经营活动现金流 2,094 2,971 3,925 4,560 ROIC 8.75%17.26%18.12%18.34%净利润 664 1,409 1,878 2

95、,370 偿债能力偿债能力 折旧摊销 240 307 344 367 资产负债率 62.83%61.57%59.95%57.78%财务费用(168)5 5 5 净负债比率 169.03%160.19%149.68%136.87%投资损失 16 (42)(55)(31)流动比率 0.67 0.82 0.96 1.11 营运资金变动 1,362 1,282 1,732 1,825 速动比率 0.57 0.71 0.86 1.01 其它(20)9 22 24 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(2,024)(860)(868)(981)总资产周转率 1.34 1.38 1.37 1.32

96、 资本支出(642)(702)(724)(569)应收账款周转率 77.90 75.65 67.08 66.05 长期投资(72)(29)(29)(29)应付账款周转率 7.74 7.20 6.99 6.90 其他(1,310)(129)(115)(383)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1,798 (5)(5)(5)每股收益 1.16 2.45 3.27 4.12 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 3.64 5.17 6.83 7.93 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.66 11.11 14.37 18.50 其他 1,798 (5)(5)(5)估值比率

97、估值比率 现金净增加额现金净增加额 1,867 2,105 3,051 3,573 P/E 51.63 24.33 18.26 14.46 P/B 6.89 5.37 4.15 3.22 EV/EBITDA 28.75 12.20 7.82 4.82 资料来源：浙商证券研究所 爱玛科技(603529)深度报告 http:/ 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对

98、于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者

99、不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提法律声明及风险提示示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息

100、或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/