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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 POE 国产化加速，产业链景气度持续增长国产化加速，产业链景气度持续增长 能源化工行业 POE 专题2023.2.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 周期产业首席分析师 S01 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 N 型电池型电池+双面组件渗透率提升显著拉动光伏级双面组件渗透率提升显著拉动光伏级 POE 粒子需求，粒子需求，2023 年光伏年光伏级级 POE 粒子供应弹性有限，国产粒子量产有

2、望于粒子供应弹性有限，国产粒子量产有望于 2024 年落地，年落地，将将实现实现部分部分进进口替代。我们建议关注如下口替代。我们建议关注如下三三个投资方向。个投资方向。1）关注）关注 POE 粒子粒子国产加速替代国产加速替代。国内头部石化化工企业纷纷布局，关注中试效果良好、产能推进较快的企业，国内头部石化化工企业纷纷布局，关注中试效果良好、产能推进较快的企业，重点推荐万华化学、重点推荐万华化学、卫星化学、东方盛虹卫星化学、东方盛虹。2）聚焦催化剂）聚焦催化剂技术迁移突破，技术迁移突破，关关注具备石化催化剂研发实力与生产装备，具备技术积淀与迁移能力的企业，建注具备石化催化剂研发实力与生产装备，具

3、备技术积淀与迁移能力的企业，建议关注岳阳兴长、鼎际得。议关注岳阳兴长、鼎际得。3）胶膜粒子有望持续涨价，胶膜厂商盈利有望逐胶膜粒子有望持续涨价，胶膜厂商盈利有望逐渐提升，关注保供能力较强、渐提升，关注保供能力较强、POE 产能规划充足的胶膜生产企业，产能规划充足的胶膜生产企业，推荐福斯特，推荐福斯特，建议关注赛伍技术、海优新材、明冠新材建议关注赛伍技术、海优新材、明冠新材。N 型电池型电池+双玻组件渗透率提升，光伏用双玻组件渗透率提升，光伏用 POE 需求显著提升。需求显著提升。POE 类封装胶膜因水汽透过率低、抗老化性能优越、抗 PID 性能更优，在双玻组件封装以及 N型电池封装中替代 EV

4、A 胶膜成为最优选择。随光伏电池技术路线迭代与硅料跌价刺激装机需求高增，N 型电池与双玻组件渗透率提升，我们认为 2023 年为 N型组件规模放量元年，POE 类胶膜为组件企业最优选型。考虑到实际 POE 粒子产能释放，我们以 POE 粒子供需平衡为假设基础进行预测，预计 2023 年 POE粒子需求达 4045 万吨，2025 年 POE 粒子需求超 80 万吨。POE 入局者增多，具备技术研发能力的企业有望取得先发优势入局者增多，具备技术研发能力的企业有望取得先发优势。当前光伏级POE 产能由国外企业垄断，短期产能弹性有限。国内企业布局 POE 产能加速，据我们统计，国内已规划 POE 产

5、能约 270 万吨，仅 2022H2 规划产能达 185万吨。我们认为目前万华化学项目进展最快，在技术专利、中试验证、规模项目建设进度上均具备领先优势。第二梯队包括中石化天津及茂名、东方盛虹、卫星化学等，积极推进中试及项目建设。我们认为具备 POE 项目中试经验、专利布局的企业具有先发优势，能够率先实现 POE 国产化突破。催化剂开发难度较大，关注国产催化剂体系突破。催化剂开发难度较大，关注国产催化剂体系突破。茂金属催化剂为 POE 国产化最为关键步骤，其合成技术难度较高，其生产需要使用易燃易爆等危化品助剂。随着陶氏化学等催化剂专利到期，国产催化剂突破障碍减少，国内石化企业、催化剂企业有望实现

6、茂金属催化剂的逐步攻关，万华化学、东方盛虹等企业通过自研催化剂有望实现 POE 一体化，岳阳兴长、鼎际得等聚焦聚烯烃催化剂进行研发攻关，有望在此关键技术上取得突破。我们预计我们预计 2023 年胶膜粒子价格有望上涨，胶膜企业享受涨价红利。年胶膜粒子价格有望上涨，胶膜企业享受涨价红利。通过胶膜粒子季度供需平衡测算，我们预测 2023 年胶膜粒子 EVA 及 POE 供给紧张程度逐季度提升，23H2 胶膜粒子供需矛盾有望加剧，粒子价格中枢有望逐季度抬升。胶膜厂商有望享受备货期低价库存粒子红利，行业毛利率有望逐渐改善。POE胶膜具有更强的溢价能力，在 POE 全年供需紧平衡的情况下，POE 粒子保供

7、能力强、产能扩张较快的企业有望获取更多市场份额，取得先发优势。风险因素风险因素：光伏新增装机不及预期；双面组件及 N 型电池渗透率提升不及预期；POE 研发进度不及预期；POE 新增产能建设进度不及预期；技术专利纠纷的风险；安全环保风险。投资策略投资策略：N 型电池+双面组件渗透率提升显著拉动光伏级 POE 粒子需求，2023年光伏级 POE 粒子供应弹性有限，国产粒子量产有望于 2024 年落地，将部分实现进口替代。我们建议关注如下三个投资方向。1）关注 POE 粒子国产加速替代。国内头部石化化工企业纷纷布局，关注中试效果良好、产能推进较快的企业，重点推荐万华化学、万华化学、卫星化学、东方盛

8、虹卫星化学、东方盛虹。2）聚焦催化剂技术迁移突破。关注具备石化催化剂研发实力与生产装备，具备技术积淀与迁移能力的企业，建 能源化工能源化工行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 议关注岳阳兴长、鼎际岳阳兴长、鼎际得得。3）胶膜粒子有望持续涨价，胶膜厂商盈利有望逐渐提升，关注保供能力较强，POE 产能规划充足的胶膜生产企业，推荐福斯特福斯特，建议关注赛伍技术、海优新材、明冠新材赛伍技术、海优新材、明冠新材。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码

9、代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 万华化学 600309.SH 96.61 7.85 6.73 8.45 9.89 12 14 11 10 买入 卫星化学 002648.SZ 17.71 3.49 4.71 5.82 6.81 5 4 3 3 买入 东方盛虹 000301.SZ 15.62 0.73 1.16 2.00 2.57 21 13 8 6 买入 福斯特 603806.SH 75.23 1.65 1.79 2.73 3.43 46 42 28 22 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023

10、年 1 月 31 日收盘价 YUiZvYiWpYbWuMwObR8Q7NtRnNtRpMjMnNmOlOqQoM7NrRuNwMoMsMuOnOvN 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.5 投资亮点.5 投资建议.5 N 型电池迭代，光伏型电池迭代，光伏 POE 胶膜需求增量显著胶膜需求增量显著.6 POE 胶膜性能优越，更适合双玻及 N 型组件封装.7 N 型组件及双玻组件渗透率提升，POE 胶膜需求随之提升.8 POE 供给由海外完全垄断，国产化替代加速供给由海外完全垄断，国产化替代加速.11 关键

11、难点一：高碳-烯烃.13 关键难点二：茂金属催化剂.14 POE 国产化进程加速，万华化学较为领先，2024 年有望实现量产落地.16 胶膜粒子供给持续偏紧，预计胶膜粒子供给持续偏紧，预计 2023 年胶膜盈利回暖年胶膜盈利回暖.18 供需格局：POE 紧缺确定性增强，成为胶膜粒子需求结构决定因素.18 预计 2023 年 EVA 供给宽松，光伏需求提升将提振价格.20 预计 2023 年 POE 粒子价格保持高位，或将突破近年高位.22 预计 2023 年胶膜行业盈利回升，POE 胶膜中长期仍保持溢价.23 关注粒子及胶膜产业链公司关注粒子及胶膜产业链公司.25 万华化学：综合性化工巨头，P

12、OE 国产化积极推进.25 卫星化学：深耕轻烃业务，延伸化学新材料产业链.26 东方盛虹：炼化一体化龙头，新材料注入新动能.26 荣盛石化：一体化炼化为基，拓展新材料业务.26 岳阳兴长：积极推进聚烯烃催化剂项目.27 鼎际得：聚烯烃催化剂龙头，积极布局催化剂项目.27 福斯特：胶膜行业龙头，保供能力最强.28 赛伍技术：光伏胶膜营收占比提升，新技术驱动高增长.28 海优新材：EPE 胶膜领先，市占率有望进一步提升.29 明冠新材：背板业务高增长，POE 胶膜发力.29 风险因素风险因素.30 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4

13、插图目录插图目录 图 1：POE 结构性质简析.6 图 2：2021 年中国 POE 下游领域应用结构.7 图 3：2021-2025 年全球装机结构预测.9 图 4：2017-2022 年中国 POE 年度进口量.13 图 5：2017-2022 年中国 POE 月度进口量及进口单价.13 图 6：乙烯齐聚法生产-烯烃工艺流程.13 图 7：2021-2023 年 1 月 EVA 粒子均价（单位：元/吨）.21 图 8：2021-2023 年乙烯及原油均价（单位：元/吨，美元/桶）.21 图 9：2021-2023 年 1 月乙烯及醋酸乙烯均价（单位：元/吨）.21 图 10：2020-20

14、22 年 EVA 粒子均价与胶膜厂商毛利率对应关系.22 图 11：2021-2022 年 POE 粒子月均价（单位：元/吨）.22 图 11：2021-2022 年光伏产业链利润分配（以毛利率计）.24 图 13：2021 年胶膜企业市场份额（按产能计算）.24 图 14：2022 年以来胶膜企业在建及规划 POE 类胶膜产能（亿平）.24 表格目录表格目录 表 1：POE 产业链相关公司梳理.5 表 2：POE 产业链相关上市公司盈利预测.5 表 3：太阳能电池封装胶膜性能对比.7 表 4：组件封装选型技术路线.8 表 5：头部组件厂商胶膜选型.8 表 6：2021-2025 年光伏胶膜及

15、胶粒需求预测.9 表 7：上市及拟上市公司 POE 胶膜产能及规划.10 表 8：2021 年海外 POE/POP 产能统计.11 表 9：熔融指数对 POE 胶膜性能的影响.12 表 10：海外企业 POE 粒子熔融指数及密度参数.12 表 11：国内-烯烃进展突破.14 表 12：茂金属催化剂与齐格勒-纳塔催化剂对比.15 表 13：主流 POE 厂商催化剂和工艺选择.15 表 14：国内茂金属催化剂部分相关专利布局.15 表 15：国产 POE 项目进展统计.16 表 16：万华化学 POE 国产化项目招标情况跟踪.17 表 17：2024-2025 年国产 POE 生产企业有效产能预测

16、.17 表 18：2022-2024 年 EVA 及 POE 粒子产能统计.18 表 19：2023-2025 年 POE 及 EVA 粒子供需平衡预测.19 表 20：大庆石化己烯生产成本拆分.23 表 21：POE 与 EVA 胶膜盈利能力对比.24 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 投资聚焦投资聚焦 投资投资亮点亮点 N型电池+双面组件渗透率提升将带来封装材料变革，显著拉动光伏级POE粒子需求，2023 年光伏级 POE 粒子海外供应弹性有限，国产粒子量产有望于 2024 年落地，届时可实现部分进口替代。我们认为 2023

17、 年 POE 粒子需求确定性较强，供给端弹性有限，目前国产化进程仍处于起步阶段，存在阶段性供需错配，需要密切关注 POE 粒子的实际供需格局、国产化替代进程。本文中，我们对 POE 的供需格局、技术难点、国产化替代进展与未来行业发展方向进行分析与阐述。表 1：POE 产业链相关公司梳理 产业链环节产业链环节 相关业务相关业务 相关公司相关公司 POE 粒子 茂金属催化剂 岳阳兴长、鼎际得 POE 粒子 中国石化（茂名石化、天津石化）、万华化学、卫星化学、东方盛虹、荣盛石化、鼎际得、惠生工程、京博石化、诚志股份 POE 胶膜 POE/EPE 胶膜 福斯特、赛伍技术、海优新材、明冠新材、激智科技、

18、斯威克（深圳燃气子公司）、百佳年代（已申报）、江西纬科（绿康生化子公司）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 投资投资建议建议 N 型电池+双面组件渗透率提升显著拉动光伏级 POE 粒子需求，预计 2023 年光伏级POE 粒子供应弹性有限，国产粒子量产有望于 2024 年落地，将实现部分进口替代。我们建议关注如下三个投资方向。1）关注 POE 粒子国产加速替代。国内头部石化化工企业纷纷布局，关注中试效果良好、产能推进较快的企业，重点推荐万华化学、卫星化学、东方盛虹。2）聚焦催化剂技术迁移突破，关注具备石化催化剂研发实力与生产装备，具备技术积淀与迁移能力的企业，建议关注岳阳兴长、鼎际得。3）胶

19、膜粒子有望持续涨价，胶膜厂商盈利有望逐渐提升，关注保供能力较强、POE 产能规划充足的胶膜生产企业，推荐福斯特，建议关注赛伍技术、海优新材、明冠新材。表 2：POE 产业链相关上市公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（元）（元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 万华化学 600309 96.61 7.85 5.70 7.20 8.63 12.31 16.94 13.42 11.20 东方盛虹 000301 15.62 0.69 0.58 1.62 1.97 22.73 27.11 9.67 7.94 卫星化学 002648 17.

20、71 1.78 1.42 2.25 2.91 9.93 12.46 7.89 6.09 荣盛石化 002493 13.24 1.27 0.78 1.32 1.74 10.45 16.91 10.07 7.61 岳阳兴长 000819 24.36 0.21 0.26 0.90 1.42 116.97 94.97 26.94 17.18 鼎际得 603255 54.20 0.99 0.88 1.49 2.06 55.00 61.83 36.47 26.27 福斯特 603806 75.23 1.65 1.91 2.62 3.12 45.60 39.37 28.70 24.13 赛伍技术 60321

21、2 32.02 0.39 0.74 1.27 1.90 82.92 43.52 25.20 16.81 海优新材 688680 226.00 3.00 3.87 9.25 12.34 75.30 58.33 24.43 18.32 明冠新材 688560 52.27 0.61 1.03 2.49 3.73 85.60 50.92 20.98 14.02 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价，预测数据均取自 Wind 一致预期 N 型电池迭代，光伏型

22、电池迭代，光伏 POE 胶膜胶膜需求需求增量显著增量显著 POE 全称为聚烯烃弹性体，兼具塑料和橡胶性质，属于高端聚烯烃产品。全称为聚烯烃弹性体，兼具塑料和橡胶性质，属于高端聚烯烃产品。POE 为乙烯和-烯烃（1-丁烯/1-己烯/1-辛烯）无规共聚得到的弹性体，在常温下呈现出高弹性，在达到一定温度时可体现出塑性，-烯烃为关键组成，其侧链提供弹性性能。POE 具有较优的耐候性、耐臭氧及抗紫外老化性能，为高端聚烯烃品种，其主要用于聚合物改性增韧、薄膜材料、包装材料等，应用领域广泛。图 1：POE 结构性质简析 资料来源：聚烯烃弹性体 POE 的设计与定制（罗理琼），中信证券研究部 注：以辛烯为例进

23、行分析 POE 于于光伏领域光伏领域应用应用占比最大占比最大，主要用于光伏封装胶膜生产，主要用于光伏封装胶膜生产。POE 下游主要应用包括汽车行业、聚合物改性、电线电缆等领域。据华经产业研究院数据，2021 年我国 POE于光伏领域应用占比为 40%、汽车行业应用占比为 26%，光伏应用已经成为 POE 最主要应用，POE 在光伏领域中主要用于封装胶膜。能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：2021 年中国 POE 下游领域应用结构 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 POE 胶膜胶膜性能优越性能优越，更适合双玻及，更

24、适合双玻及 N 型组件封装型组件封装 封装胶膜为光伏辅材中关键部分，对组件运行稳定性具有重要作用。封装胶膜为光伏辅材中关键部分，对组件运行稳定性具有重要作用。太阳能电池封装胶膜处于太阳能电池组件的中间位置，包裹住电池片并与玻璃及背板相互粘结，为太阳能电池线路装备提供结构支撑、为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合、物理隔离电池片及线路、传导电池片产生的热量等。胶膜在组件中成本占比较低，但对于光伏组件质量影响较为关键。光伏组件需要质保 25 年以上，需要确保首年衰减以及次年后年均衰减在较低的水平，由胶膜导致的失效主要包括 PID 现象、胶膜水汽阻隔差导致的电池腐蚀等。封装胶膜主要有透明封装胶膜主要有

25、透明 EVA、白色、白色 EVA、EPE 及及 POE 胶膜胶膜。传统的 EVA 胶膜具有较为优良的光学性能、粘接性、流动性和性价比，适配 P 型电池组件，目前仍占据市场主要份额。N 型电池组件在提高转换效率的同时，对组件抗 PID 性能提出更高要求，相对于EVA 胶膜，POE 胶膜具有更强的阻水和抗老化性能，缓解光伏组件在使用过程中的离子迁移从而降低组件功率的问题。EPE 胶膜由 EVA+POE+EVA 三层复合挤出工艺制造，性能及成本介于 EVA 及 POE，兼具性能与性价比。表 3：太阳能电池封装胶膜性能对比 项目项目/产品产品 透明透明 EVA 胶膜胶膜 白色白色 EVA 胶膜胶膜 P

26、OE 胶膜胶膜 共挤型共挤型 POE 胶膜（胶膜（EPE）优势 高透光率，与玻璃和背板粘接性好 有效提升反射率，提高太阳能组件发电效率，抗 PID 性能较好 具备更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能和更强的抗 PID 性能 具备 POE 高阻水性和高抗PID 性能，同时也具备 EVA易加工特性 劣势 抗 PID 性能较弱 成本较高 POE 胶膜中助剂析出较为严重，性能不稳定。电池片在组件生产过程中易发生移位。生产效率低。易产生气泡导致光伏组件层压良率偏低。EVA 和 POE 极性不同，易造成助剂迁移。适用范围 用于光伏组件封装 用于光伏组件下层封装，可用于单玻、双玻及薄膜组件 PERC 双面双玻

27、、N 型电池双面双玻及其他耐候性要求较高的组件 PERC 双面双玻、N 型电池双面双玻及其他耐候性要求较高的组件 资料来源：海优新材招股说明书，中信证券研究部 不同类型的电池组件对胶膜封装要求不同，不同类型的电池组件对胶膜封装要求不同，P 型双玻组件及型双玻组件及 N 型型组件组件往往需要采用更往往需要采用更高标准的高标准的 POE 胶膜封装。胶膜封装。P 型组件背面现象 PID 更为严重，玻璃中的钠离子迁移至背面40%26%8%6%4%4%12%光伏汽车发泡线缆包装家电其他 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 氧化铝层，影响其钝

28、化作用；N 型组件氧化铝钝化层位于电池正面，正面 PID 现象更为严重，且光伏组件发电主要依赖正面效率，因此 N 型组件需要电阻率更高、阻水性更好、抗PID 性能更优越的 POE 胶膜。表 4：组件封装选型技术路线 组件类型组件类型 正面最优封装形式正面最优封装形式 背面最优封装形式背面最优封装形式 正面封装下位替代正面封装下位替代 背面背面封装下位替代封装下位替代 单玻 PERC EVA EVA-双玻 PERC EVA POE-EPE TOPcon POE POE EPE EPE/EVA HJT POE POE EPE EPE xBC EVA POE-EPE 资料来源：各组件公司官网（隆基绿

29、能、天合光能、华晟新能源）、PV infolink，中信证券研究部 主流厂商在双玻及主流厂商在双玻及 N 型组件中使用双玻型组件中使用双玻 POE 提升封装性能。提升封装性能。头部组件厂商中，单玻P 型组件选用双面 EVA 胶膜，双玻 P 型组件选用正面 EVA+背板 EPE 胶膜，N 型 TOPcon组件中，单玻及双玻组件中均使用 POE 提高封装性能，HJT 组件中采用双 EPE 胶膜进行封装。表 5：头部组件厂商胶膜选型 厂商厂商 电池技术电池技术 尺寸尺寸 主栅数主栅数 焊带焊带 焊带焊带(mm)胶膜选型及胶膜克重胶膜选型及胶膜克重(g/m2)隆基绿能 PERC 等 182 9 三角焊

30、带+扁焊带分段 0.35+0.14 单玻 530 EVA+390 EVA 双玻 570 EVA+430 EPE 天合光能 PERC 210 12 焊带压扁技术 0.29/0.32 单玻 470 EVA+470 EVA 双玻 470 EVA+470 EPE 晶澳科技 PERC 182 11 焊带压扁技术 0.3 单玻 480 EVA+470 EVA 双玻 480 EVA+480 EPE 晶科能源 PERC 182 10 焊带压扁技术 0.3 单玻 460 EVA+440 EVA 双玻 460 EVA+460 EPE TOPCon 182 16 焊带压扁技术/SMBB 0.26 单玻 380 PO

31、E+420 EVA 双玻 380 POE+380 POE 阿特斯 PERC 210 12 圆焊带+扁焊带分段 0.32+0.18 单玻 500 EVA+410 EVA 双玻 500 EVA+390 EPE 华晟新能源 HJT 210 15 焊带压扁技术/SMBB 0.29 双玻 540 EPE+540EPE 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 N 型组件及双玻组件渗透率提升，型组件及双玻组件渗透率提升，POE 胶膜需求随之提升胶膜需求随之提升 N 型组件理论效率高且制造成本逐渐降低，产业化全面加速，渗透率快速提升。型组件理论效率高且制造成本逐渐降低，产业化全面加速，渗透率快速提升。随 P型电

32、池效率逐渐接近理论值与 N 型组件生产成本逐渐降低，N 型组件渗透率逐渐提升。据我们统计截至 2022 年 12 月初，市场已经投产 TOPcon 电池产能超 33GW，在建和规划产能超 250GW；HJT 电池规划产能达 170GW。TOPcon 电池与现有 P 型产线兼容性好，现有超 300GW 的 PREC 产能中有超 100GW 可升级为 TOPcon 产能。N 型组件产业化全面加速，渗透率快速提升。地面电站需求压制因素缓解，地面电站需求压制因素缓解，双面组件占比快速提升，预计双面组件占比快速提升，预计 2023 年双面组件增速高年双面组件增速高于行业平均增速。于行业平均增速。双面组件

33、相较于单面组件提高发电增益，实现效率提升，地面电站多使 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 用双面组件。据国家能源局数据，2022 年前三季度国内新增装机约 52GW，光伏地面电站装机约 17GW。随 2023 年硅料等环节新增产能释放，成本将逐步回落，此前受低收益率压制的地面电站装机需求将迎来复苏，地面电站装机量高于行业平均增速，带动双面组件渗透率提升。据 CPIA 预测，2023 年双面组件市占率将达到 50%，未来仍将继续提升。图 3：2021-2025 年全球装机结构预测 资料来源：IEA，Wood Mackenzie，中

34、信证券研究部预测 注：装机量对应左轴数据 N 型电池型电池+双玻组件渗透率提升，光伏用双玻组件渗透率提升，光伏用 POE 需求显著提升。需求显著提升。N 型电池正面易发生PID 效应，且银浆含铝，POE 类封装胶膜因水汽透过率低、抗老化性能优越、抗 PID 性能更优脱颖而出。由于在双玻组件中使用POE胶膜不仅可以阻隔水汽从侧面进入组件内部，并且可以抑制双面电池极化导致的 PID 现象，所以业内主要使用 POE 胶膜搭配双面双玻组件进行封装。光伏胶膜粒子光伏胶膜粒子 EVA 及及 POE 需求区间随封装胶膜结构形式不同有较大波动。需求区间随封装胶膜结构形式不同有较大波动。根据中信证券研究部电力设

35、备与新能源行业组预测，在封装要求等级从高到低的情形下，其预计光伏级 EVA 粒子 2023 年需求量达 102155 万吨，POE 粒子 2023 年需求量达 8032 万吨。EVA 粒子及 POE 粒子随封装要求等级及形式的不同有较大的差异，需求端区间有较大波动。表 6：2021-2025 年光伏胶膜及胶粒需求预测 项目项目 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机容量 GW 170 250 350 440 560 类容配比-1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 光伏组件出货量 GW 213 313 438 550 688 胶膜总需求量 亿

36、平 21 29 39 48 59 单 GW 胶膜需求量 亿平/GW 0.10 0.09 0.09 0.09 0.08 PERC 组件占比-98%91%64%39%21%其中：PERC 单玻占比-70%70%60%55%50%其中：PERC 双玻占比-30%30%40%45%50%TOPcon 组件占比-1%6%25%42%51%HJT 组件占比-1%2%5%11%19%xBC 组件占比-0%1%6%8%9%EVA 胶膜克重 kg/m2 0.50 0.49 0.48 0.47 0.46 POE 胶膜克重 kg/m2 0.48 0.47 0.46 0.44 0.42 EPE 胶膜克重 kg/m2

37、0.49 0.48 0.47 0.46 0.45 5368786531462%61%57%59%58%57%50%52%54%56%58%60%62%64%00500600202020212022E2023E2024E2025E分布式装机量(GW）集中式装机量（GW）集中式占比 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 项目项目 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 情形情形 I：封装要求最高，：封装要求最高，TOPcon、HJT 两面均用

38、两面均用 POE；xBC 正面用正面用 EVA，背面用，背面用 POE；PERC 双玻正面用双玻正面用 EVA，背面用，背面用 EPE EVA 胶膜需求量 亿平 17 22 20 16 12 POE 胶膜需求量 亿平 0 2 15 27 44 EPE 胶膜需求量 亿平 3 4 5 4 4 EVA 粒子需求量 万吨 89 116 102 84 60 POE 粒子需求量 万吨 9 21 80 130 190 粒子总需求量 万吨 98 137 181 214 250 情形情形 2：封装要求最低，：封装要求最低，TOPcon 正面用正面用 EPE，背面用，背面用 EVA；HJT 双面双面 EPE；xB

39、C 正面用正面用 EVA，背面用，背面用 EPE；PERC 双玻正面用双玻正面用 EVA，背面用背面用 EPE EVA 胶膜需求量 亿平 17 23 26 26 27 EPE 胶膜需求量 亿平 3 6 14 22 32 EVA 粒子需求量 万吨 92 127 155 175 195 POE 粒子需求量 万吨 8 13 32 50 72 粒子总需求量 万吨 99 141 187 224 267 资料来源：CPIA，中信证券研究部预测 注：假设 EPE 胶膜中 EVA、POE、EVA 各层比例分别为 1:2:1 POE 胶膜胶膜需求高增长下，胶膜需求高增长下，胶膜企业企业加速加速 POE 类胶膜产

40、能扩张类胶膜产能扩张。N 型电池快速推广渗透率提升，且硅料价格中枢降低下，地面电站装机占比有望阶段性回升，双玻组件应用将持续上升。目前主流胶膜厂家均针对 POE 胶膜进技术研发改进与产能扩张，据我们统计，目前上市及拟上市企业在产+规划 POE 及 EPE 胶膜产能超 23 亿平。考虑到目前胶膜企业产能扩张中生产设备均可以实现 EVA、EPE、POE 类胶膜的灵活调换，实际 POE 类产能或将超过各公司已披露规划值。表 7：上市及拟上市公司 POE 胶膜产能及规划 生产厂商生产厂商 项目项目 生产地址生产地址 POE 胶膜产能胶膜产能/规划产能（亿平）规划产能（亿平）产 线 数产 线 数量量（条

41、）（条）投产时间投产时间 备注备注 福斯特 年产 2 亿平 POE 胶膜项目 浙江杭州 2 26 2019 2018 年 10 月环评 年产 5 亿平光伏胶膜项目 安徽滁州 2.5 32 一期：2022 年 6 月份；二期预计 2024 年投产-年产 2.5 亿平米光伏胶膜及 1.1 亿平米光伏背板新建项目 浙江嘉兴 0.71 10-2021-08-19 环评 年产 2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目 浙江杭州 2.5 28-2022 年 6 月环评批复 赛伍技术 年产 EVA/POE 32000 万平项目 江苏苏州-一期：2021 年 3 月 包含EVA及POE胶膜产能 年产 25,500

42、 万平方米太阳能封装胶膜项目 浙江金华 2.55 35 预计 2022 年投产 含 EPE 类型产能 年产约 1 亿平方米 POE 封装胶膜扩产项目 江苏苏州 0.9259-预计 2022 年投产 海优新材 年产 20,000 万平光伏胶膜生产项目 江西上饶 0.7-年产 2 亿平米光伏封装材料生产建设项目（一期）江苏镇江 0.62-年产 2 亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）浙江嘉兴 1-能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 生产厂商生产厂商 项目项目 生产地址生产地址 POE 胶膜产能胶膜产能/规划产能（亿平）规划产能（亿平）产

43、 线 数产 线 数量量（条）（条）投产时间投产时间 备注备注 年产 1.70 亿平米高分子特种膜技术改造项目 上海 0.8-2022 年 6 月 为 IPO 项目 激智科技 太阳能封装胶膜生产基地建设项目 安徽六安 0.9 16 2023 年 公司预计厂房建设预计于 2022 年底完成，设备会陆续进场 明冠新材 年产 1.2 亿平米光伏组件封装用 POE 胶膜扩建项目 江西宜春 1.2 12 2022 年 3 月底，4 条线已经安装试车-越南北江省明冠POE/EVA/EPE 越南北江 0.4 4-2022 年 9 月备案 天洋新材 年产 1.5 亿平方米光伏膜项目 江苏昆山 0.3 5 预计于

44、 2023 年实现产能 假设单线产能为 600万平/年/条 年产 1.5 亿平太阳能封装胶膜项目 江苏南通 0.36 6 预计于 2024 年实现产能 假设单线产能为 600万平/年/条 海安 1.5 亿平光伏胶膜项目 江苏海安 0.6 10 预计于 2025 年实现产能 假设单线产能为 600万平/年/条 斯威克（深圳 燃 气 子公司）扩建年产 2200 万平封装胶膜等项目 江苏常州、浙江义乌 1.93 37 预计于 2023 年实现产能 鹿山新材 年产9000万平POE胶膜及9000 万平白色 EVA 胶膜 江苏常州 0.9 10-2022 年 9 月环评受理 百 佳 年 代（已申报）年产

45、 3.6 亿平光伏胶膜项目 安徽滁州 1.2 18 为 IPO 项目 2022年6月环评批复，为 EPE 胶膜 年产 2.2 亿平光伏胶膜项目 江苏盐城 0.7 目前已经竣工投产 2021年6月环评批复，为 EPE 胶膜 年产 5GW 光伏胶膜项目 陕西咸阳 0.2 3 已经竣工投产 2021年11月环评批复 江 西 纬 科（绿 康 生化子公司）年产 3 亿平方米 POE 太阳能电池胶膜 江西上饶 3 30 2021 年 12 月 5 条产线投产 2020 年 9 月环评批复 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：福斯特、赛伍技术、天洋新材、斯威克项目投产时间为中信证券研究部预测 PO

46、E 供给由海外供给由海外完全完全垄断，国产化替代加速垄断，国产化替代加速 POE 粒子粒子完全完全由海外企业供应由海外企业供应。2021 年 POE 生产企业主要为陶氏、埃克森美孚、LG 等海外企业，合计产能达 198 万吨（包含 POP 及丙烯基弹性体）。陶氏、埃克森美孚、LG 等企业可生产各牌号 POE/POP 粒子，可应用于汽车改性、光伏胶膜等各种应用中。表 8：2021 年海外 POE/POP 产能统计 生产商生产商 生产地址生产地址 产能产能（万吨）（万吨）商品名商品名 投产时间投产时间 技术路线技术路线 产品类型产品类型 陶氏 美国德州 20 Engage、Affinity 199

47、3/2004 Insite+CGC POE/POP 美国路易斯安那 16 Engage、Infuse 2003/2006 Insite+CGC POE/POP/OBC 西班牙塔拉戈纳 5.5 Versity 等 2004 Insite+CGC 丙烯基弹性体 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 生产商生产商 生产地址生产地址 产能产能（万吨）（万吨）商品名商品名 投产时间投产时间 技术路线技术路线 产品类型产品类型 泰国马塔府 20 Engage、Affinity 2008 Insite+CGC POE/POP 沙特萨达拉 20

48、Engage 2016 Insite+CGC POE 埃克森美孚 美国路易斯安那 8 Exact/Exceed 1991/2005 Exxpol POE 美国路易斯安那 35 Vistamax 2004 Exxpol 丙烯基弹性体 三井 新加坡裕廊岛 20 Tafmer 2003/2010 专用茂金属催化剂 POE/POP/EPDM 沙特 SABIC/韩国 SK 韩国蔚山 23 Solumer/Fortify 2015 Nexlence POE/LLDPE LG 韩国大山 28 Lucene 2009/2016 专用茂金属催化剂 POE 北欧化工 荷兰赫仑 3 Queo 2013 专用催化剂

49、POE/POP 合计-198.5-资料来源：聚烯烃弹性体的现状及研究进展（程嘉猷、高念、李洪泊），华经产业研究院，中信证券研究部 POE 粒子熔融指数（粒子熔融指数（Melt Index/MI）为）为影响胶膜性能的影响胶膜性能的关键指标。关键指标。根据熔融指数对 POE 胶膜性能的影响（周雪梅）数据，熔融指数高则综合性能好。POE 粒子的密度大多数处于 0.86-0.88 g/cm3之间，相较于 EVA 的 0.93-0.97 g/cm3较轻。海外厂商目前可生产较多牌号的 POE 产品，可满足不同下游应用领域的需求。表 9：熔融指数对 POE 胶膜性能的影响 项目项目 高熔融指数高熔融指数 低

50、熔融指数低熔融指数 胶膜交联度 高 低 胶膜透光性 无关 无关 胶膜剥离强度 关联度低 关联度低 胶膜耐候性 关联度低 关联度低 胶膜绝缘性 高 低 胶膜抗 PID 性能 高 低 资料来源：熔融指数对 POE 胶膜性能的影响（周雪梅），中信证券研究部 表 10：海外企业 POE 粒子熔融指数及密度参数 厂商厂商 牌号类别牌号类别 具体牌号具体牌号 熔融指数（熔融指数（g/10min）密度（密度（g/cm3）埃克森美孚 Vistamaxx 7050BF 18 0.865 3980FL 3.6 0.879 陶氏 Engage PV 8658 30 0.902 8150 0.5 0.868 PV 8

51、660 4.8 0.872 PV 8669 14 0.873 三井化学 TAFMER DF740 3.6 0.87 DF8200 18 0.885 LG 化学 LUCENE LF675 14 0.877 LF575 5 0.877 SK 化学 Solumer 8730 30 0.868 SABIC FORTIFY C5075DP 5 0.873 C13075DP 13 0.873 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 我国我国 POE 完全依赖进口，完全依赖进口，进口端或出现产能瓶颈。进口端或出现产能瓶颈。2018-2022 年 POE 进口量快速提升，2022 年 1-11 月进口量已达 2

52、021 年全年进口量水平。2020-2022 年进口量增速显著放缓，但 POE 进口均价迅速上涨，从 2021 年 1 月份的 1808 美元/吨价格，上涨至 2022年 11 月的 3115 美元/吨价格，2022 年 9 月 3291 美元/吨为近年来进口最高均价。从进口 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 端供给增速放缓以及 2021 年以来进口价格的快速攀升可反映出海外供给相较于中国的高速增长的需求而不足。图 4：2017-2022 年中国 POE 年度进口量 资料来源：海关总署，中信证券研究部 注：海关编码为 3901

53、4090，数据截至 2022 年 11 月 图 5：2017-2022 年中国 POE 月度进口量及进口单价 资料来源：海关总署，中信证券研究部 注：海关编码为 39014090，数据截至 2022 年 11 月 POE 生产生产具有较高的技术壁垒具有较高的技术壁垒，高碳，高碳-烯烃、茂金属催化剂为目前国产化烯烃、茂金属催化剂为目前国产化 POE 中关中关键难点。键难点。我国目前万华化学、中国石化等企业均在此领域上进行突破，下面从上述两方面的技术难点、国产化进度进行分析。关键难点一：高碳关键难点一：高碳-烯烃烯烃 乙烯齐聚法为生产乙烯齐聚法为生产-烯烃的主流工艺烯烃的主流工艺，国外企业掌握绝大

54、多数技术路线，国外企业掌握绝大多数技术路线。-烯烃生产工艺主要包括乙烯齐聚法、石蜡裂解法、费托合成法等，乙烯齐聚法选择性高、产物杂质含量少，为-烯烃为目前最主要的工艺。图 6：乙烯齐聚法生产-烯烃工艺流程 资料来源：线性-烯烃供需状况及生产工艺研究进展（程嵩鹏、安良成、李镇伶 等），中信证券研究部 我国我国乙烯齐聚法工艺乙烯齐聚法工艺生产生产-烯烃已有技术突破，规划产能较多。烯烃已有技术突破，规划产能较多。根据中国-烯烃市场与技术现状（王爱苹、张怀泉、王进山 等）数据，-烯烃生产工艺技术主要集中于雪佛龙、INEOS、壳牌、日本出光石化等几家公司且技术不对外转让。我国中石油、中石化等企业对-烯烃

55、生产工艺进行突破，大庆石化、燕山石化等已有 1-己烯等成熟生产工艺。我们认为，以中国石化、中国石油及万华化学为代表企业对-烯烃生产技术工艺进行持续攻关，其技术壁垒正在逐渐突破。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00702002020212022年度进口量（万吨，左轴）YoY0250030003500012345678进口量（万吨，左轴）进口单价（美元/吨，右轴）能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 11：国内-烯烃进展突破 企业企业

56、产品产品 产能（万吨）产能（万吨）技术路线技术路线 备注备注 已有产能已有产能 大庆石化 1-己烯 0.5 乙烯齐聚 依托 1-己烯装置进行改扩建 1-辛烯 0.25 1-癸烯 0.13 独山子石化 1-己烯 2 乙烯齐聚 生产 1-己烯,2014 年 10 月投产,使用大庆石化技术 燕山石化 1-己烯 5 乙烯齐聚 生产 1-己烯,2007 年 6 月开车,燕山石化研究院技术 陕西潞安纳克碳一化工 1-癸烯 1 费托合成 生产 1-癸烯,2014 年 6 月建成投产 山西煤化所-烯烃 0.03 合成气 2021 年实现长周期稳定运行 兰州石化榆林化工 1-己烯+1-丁烯 3 乙烯齐聚 202

57、2 年 8 月底生产己烯 规划及在建产能规划及在建产能 万华化学 1-辛烯+1-己烯 9.2 乙烯齐聚 2024 年投产 中石化-茂名石化 1-辛烯 1 乙烯齐聚-1-己烯 0.6 中石化-天津南港-烯烃 20 乙烯齐聚 预计于 2024-2025 年投产 中海壳牌-烯烃-乙烯齐聚 2026 年投产 卫星化学 1-辛烯及乙烯 0.1 乙烯齐聚 2022 年底-2023 年投产-烯烃 10 2024-2025 年投产 浙江石化-烯烃 35 乙烯齐聚 2025 年投产 东方盛虹 a-烯烃 20 乙烯齐聚 n.a 京博石化 1-辛烯 4.3 乙烯齐聚 2025 年投产 1-己烯 0.9 广西石化 1

58、-己烯 5 乙烯齐聚 2025 年投产 古雷石化(中沙石化)1-己烯 5 乙烯齐聚 2027 年投产 浙江中捷精创新材料-烯烃 5-2022 年 11 月节能审查通过 兰州石化 1-辛烯 2-2022 年 12 月第一次环评公示 资料来源：国内线性-烯烃市场竞争性及应对分析（李彦），各公司公告，项目建设/规划地生态环境局，中信证券研究部预测 注：项目建设进度为中信证券研究部根据以披露的环评信息等预测 关键难点二：茂金属催化剂关键难点二：茂金属催化剂 茂金属催化剂是茂金属催化剂是 POE 诞生的“助产士”。诞生的“助产士”。在 POE 诞生之前，乙烯与-烯烃的无规共聚物主要以线性低密度聚乙烯为主

59、（LLDPE），其由多活性中心的 Ziegler-Natta（Z-N）催化剂所制备，多采用气相或淤浆聚合工艺。而 POE 与前代产品在结构上的核心差异，便在于其高比例的长链-烯烃共聚含量。一般而言-烯烃含量越高，POE 力学性能越好，共聚单体支链越长，降低产品密度的效果也越好。但长链烯烃的共聚难度也随着其碳数的增加而成倍数地上升，同时-烯烃由于其分子结构上的不对称性，在聚合插入时存在位点上的空间选择性，对应也会得到具有不同立体结构和性能的聚合物。1993 年陶氏化学推出的限制几何构型（CGC）茂金属催化剂，才真正使 POE 的工艺化成为可能。与传统的齐格勒与传统的齐格勒-纳塔催化剂相比，茂金属

60、催化剂具备较高优势。纳塔催化剂相比，茂金属催化剂具备较高优势。茂金属催化剂活性中心较为单一，聚合物单体在受限情况下反应，得到聚合物分子量分布相对较窄，催化剂可控性高，可根据下游需要调整催化剂从而调整反应产物。能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 12：茂金属催化剂与齐格勒-纳塔催化剂对比 催化剂类型催化剂类型 茂金属催化剂茂金属催化剂 齐格勒纳塔催化剂齐格勒纳塔催化剂 活性中心 单一 多 聚合能力 高 一般 聚合均一性 高 低 分子量分布 窄 宽 共聚单体含量调控 可调节性高 可调节性低 资料来源：烯烃聚合催化剂的研究进展（徐

61、迪、戴力、姚文志 等），中信证券研究部 海外主流生产商形成专有的催化剂体系与生产工艺进行适配。海外主流生产商形成专有的催化剂体系与生产工艺进行适配。海外主流厂商已经实现POE 的工业化生产，基于自身工艺优势不断优化催化剂体系，形成专有工艺，陶氏化学采用 CGC 催化剂、埃克森美孚使用独有的 Exxpol 催化剂等。2009 年陶氏化学 CGC 催化剂专利到期，陶氏化学、三井化学等对于非茂金属催化剂进行研发，拓展催化剂种类。表 13：主流 POE 厂商催化剂和工艺选择 生产商生产商 催化剂体系催化剂体系 聚合工艺聚合工艺 陶氏化学 CGC 催化剂 Insite 溶液聚合工艺 埃克森美孚 Exxp

62、ol 茂金属催化剂 Exxpol 高压聚合工艺 LG 化学 专有茂金属催化剂 溶液聚合工艺 SABIC SK 单活性中心茂金属催化剂 溶液聚合工艺 三井化学 茂金属催化剂 溶液聚合工艺 资料来源：聚烯烃弹性体的现状及研究进展（程嘉猷、高念、李洪泊），中信证券研究部 国产化进程中，催化剂为国产化进程中，催化剂为 POE 生产的较高壁垒生产的较高壁垒。由于海外企业长时间对茂金属催化就形成垄断，国内的催化剂进展缓慢。从专利布局来看，海外企业如陶氏、SABIC、LG化学、埃克森美孚等原专利及来华专利授权时间早、数量多、分布全面。国内企业一般通过催化剂结构设计、催化剂合成工艺、催化剂纯化方法进行专利路线

63、的规避。万华化学、京博石化、中国石化等企业与吉林大学、浙江大学等高校均拥有聚烯烃弹性体催化剂专利。国内国内企业通过自研催化剂或与高效企业合作研发等进行技术突破。企业通过自研催化剂或与高效企业合作研发等进行技术突破。万华化学于 2020年申请的一种烯烃聚合催化剂、烯烃聚合催化剂组合物及制备聚烯烃的方法，于 2022年 7 月授予公开。京博石化、卫星化学与中国石化对-烯烃或 POE 催化剂体系进行研发。根据江苏斯尔邦石化有限公司 800 吨/年 POE 中试装置环境影响报告书，目前东方盛虹通过外购催化剂基础原材料纯茂锆催化剂、助催化剂，并利用与国内科研院所合作自研的催化剂进行 POE 的生产试验。

64、表 14：国内茂金属催化剂部分相关专利布局 企业企业 名称名称 主要内容主要内容 申请时间申请时间 授予时间授予时间 万华化学 一种烯烃聚合催化剂、烯烃聚合催化剂组合物及制备聚烯烃的方法 聚烯烃枝接改性合成 2018/12/17 2022/7/12 含锗苯乙烯衍生物单体及其制备方法，含锗苯乙烯衍生物的官能化聚烯烃及其用途 聚烯烃催化剂制备及粒子合成 2020/4/26 2022/7/12 京博石化 一种NOON四齿配体第四副族金属配合物及其应用 催化乙烯与 1-辛烯共聚 2021/6/28 2022/12/2 一种具有刚性环状桥连结构的第四副族金属配合物及其应用 提高-烯烃的插入率 2021/

65、2/18 2022/11/15 卫星化学 一种膦氮配位型金属催化剂及其应用 选择性制备-烯烃 2018/11/2 2021/12/7 中国石化 用于制备聚烯烃的固体催化剂组分、催化剂体系及其应用 给电子体组分 2021/4/16 2022/10/21 双核茂金属化合物及其制备方法和应用 催化剂组分，提高活性 2018/10/30 2022/6/14 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 催化剂开发难度较大，关注国产催化剂体系突破。催化剂开发难度较大，关注国产催化剂体系突破。茂金属催化剂在催

66、化烯烃聚合上活性更高，并且能够通过改变自身的配位基组成及结构，进而调控产物的分子量分布、立构规整性、支化度等性质，为聚烯烃的高效生产提供了更便利的条件。国际主流 POE 厂家皆使用茂金属催化剂生产 POE，茂金属催化剂技术难度较高，其生产需要使用易燃易爆等危化品助剂。随陶氏化学等催化剂专利到期，国产催化剂突破障碍减少，国内石化企业、催化剂企业有望实现茂金属催化剂的逐步攻关。POE 国产化进程加速，国产化进程加速，万华化学较为领先，万华化学较为领先，2024 年有望实现量产落地年有望实现量产落地 国内石化企业纷纷布局国内石化企业纷纷布局 POE 产能，预计产能，预计 2024 年底年底 POE

67、国产产能实现释放。国产产能实现释放。据我们统计，国内已规划 POE 产能约为 250 万吨，多数企业通过中试-放大稳健推进。目前进度较快的为万华化学、茂名石化、东方盛虹等。根据各企业产能规划及项目推进情况，考虑到项目试车及产能爬坡，我们判断 2024 年有望实现国产化量产突破。表 15：国产 POE 项目进展统计 公司公司 项目项目 产能（万吨）产能（万吨）项目进展项目进展 对应日期对应日期 中国石化 中国石油化工股份有限公司茂名分公司 5 万吨年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目 5 节能报告审查意见 2022-05-27 中试投产成功 2022-09-22 5 万吨项目环评征求意见稿

68、2023-01-03 中石化天津南港 120 万吨/年乙烯及下游高端新材料产业集群项目 10 项目开工 2022-03-25 大型设备开始吊装 2022-07-18 东方盛虹 斯尔邦石化 POE 项目中试 0.08 环评拟批审查 意见 2022-05-27 江苏盛景新材料 POE 项目 30 项目公告 2022-11-30 万华化学 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目 40 首次环评信息公示 2019-12-23 中试完成 2021-09-03 获得山东发改委核准批复 2022-08-23 项目环评受理 2022-09-07 卫星化学 徐圩新区绿色产业园项目-年产 10 万吨-烯烃与配套

69、 POE（二期项目）10 公司公告 2021-12-30 连云港石化有限公司 1000 吨-烯烃工业实验装置 0.1（原材料烯烃）首次环评信息公示 2022-06-10 环评文件受理公示 2022-12-14 惠生工程 惠生泰州 POE 中试 10 中试研发项目环评报批 2022-06-01 EPC 合同签订 2021-08-25 京博石化 3 万吨年特种聚烯烃及配套项目 3 环评影响公众参与公告 2021-12-15 节能审查 2022-05-20 岳阳兴长 惠州立拓 30 万吨/年聚烯烃新材料项目（备注：丙烯基弹性体）30 签署协议议案 2021-07-28 聚烯烃项目环评批复 2022-

70、09-23 荣盛石化 浙石化高端新材料项目 40 拟投资建设 2022-08-20 诚志股份 POE（聚烯烃弹性体）项目 20 拟投资建设 2022-08-31 鼎际得 POE 高端新材料项目 40 拟投资建设 2022-12-27 中石油 兰州石化转型升级乙烯改造项目 10 环评首次公示 2022-12-29 中捷精创 5 万吨-烯烃、10 万吨 POE 和 20 万吨锂离子电解液项目 10 节能审查通过 2022-11-17 中能新材 新型化工高端新材料 10 产业园开工 2022-11-04 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

71、17 资料来源：各公司公告、相关项目建设地生态环境局官网，中信证券研究部 我们认为，万华化学目前进度领先，我们认为，万华化学目前进度领先，国产化国产化进展较快进展较快。万华化学中试项目于 2021 年9 月完成，在研发-中试-工业放大的流程中，其可以进一步积累工艺摸索经验，其项目中试产品可进一步在下游光伏胶膜、汽车改性塑料等领域进行验证，从而根据反馈进一步提升工艺水平。根据万华电子招标投标交易网，万华化学乙烯二期项目在 2022 年 9 月开始乙烯裂解装置及相关配套工程施工总承包项目的招标工作，对于乙烯项目辅助工程、芳烃抽提等项目等稳步推进。其中乙烯裂解为后续 POE 合成提供乙烯原材料、-烯

72、烃生产及POE 装置合成项目做准备，为项目中最关键的子项目。表 16：万华化学 POE 国产化项目招标情况跟踪 招标时间招标时间 项目项目/设备设备招标名称招标名称 2023/1/7 急冷油系统过滤器 2023/1/4 约翰逊网内件 2023/1/3 超高压锅炉给水泵、急冷水泵、急冷油泵 2022/12/29 球罐招标乙烯及部分 C4 球罐罐组 2022/12/24 高通量换热器 2023/1/4 低压降止回阀采购 2022/11/17 乙烯裂解甲烷膨胀机 2022/11/11 乙烯裂解炉土建项目 2022/11/5 芳烃抽提、丁二烯装置及其配套工程施工总承包 2022/10/18 乙烯地面火

73、炬项目、LDPE&POE 包装车间、LDPE&POE 立体库、挡土墙及 LDPE改性车间等土建工程 2022/10/2 乙烯冷箱 2022/9/9 乙烯裂解装置及相关配套工程施工总承包 资料来源：万华化学招标公告，中信证券研究部 根据各公司规划，我们预计根据各公司规划，我们预计 2024-2025 年国产年国产 POE 产量分别为产量分别为 7、36 万吨。万吨。国产POE 项目中，我们认为具备 POE 项目中试经验及具有 POE 项目相关-烯烃合成、催化剂合成、助催化剂合成相关技术专利的公司在 POE 产能建设进度上具备先发优势，在工业化放大项目建设中，可尽可能地减少调试周期，降低投产初期因

74、调试产生的资源浪费及经济损失，从而能够较为迅速实现地连续化、批量化稳定生产。表 17：2024-2025 年国产 POE 生产企业有效产能预测 公司公司/项目项目 中试完成中试完成时间时间 中试规模中试规模（吨）（吨）总规划产能（万总规划产能（万吨）吨）2024E 有效产能有效产能（万吨）（万吨）2025E 有效产能有效产能（万吨）（万吨）万华化学 2021-09 1000 40 5 15 东方盛虹 2022-09 800 30 0 3 卫星化学 2022-12 1000 10 0 2 京博石化 2021-06 650 5 1 2 中石化茂名石化 2022-09 1000 5 0 2 中石化天

75、津南港-20 1 5 岳阳兴长-30 0 3 惠生新材料-3 10 0 2 荣盛石化-30 0 1 鼎际得-40 0 2 总计-150 7 36 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 胶膜胶膜粒子供给粒子供给持续持续偏紧，偏紧，预计预计 2023 年胶膜盈利回暖年胶膜盈利回暖 供需格局：供需格局：POE 紧缺确定性增强，成为胶膜粒子需求结构决定因素紧缺确定性增强，成为胶膜粒子需求结构决定因素 胶膜粒子供给端胶膜粒子供给端 EVA 粒子产能加速爬坡，粒子产能加速爬坡，POE 粒子国产化进度较

76、慢粒子国产化进度较慢。EVA 随 2021年起新增产能的逐步释放，EVA 产能迅速提升。EVA 新增产能中光伏级产品稳定生产的爬坡周期缩短，据百川盈孚及中国石化新闻网数据，天利高新 EVA 项目于 2022 年 9 月开车，首先生产 LDPE 粒料，2022 年 12 月初即可生产光伏料，产能爬坡周期为 2 个月。POE粒子根据前文的预测，乐观情况下 2024 年万华化学、京博石化、中石化天津南港等可生产 POE 粒子，稳定光伏级产品可能将到 2025 年。2023-2024 年 POE 粒子的供应仍主要来自于海外供应商，其增量由海外供应商扩产保障。表 18：2022-2024 年 EVA 及

77、 POE 粒子产能统计 粒子类别粒子类别 厂商厂商 产能（万吨）产能（万吨）光伏级比例光伏级比例 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E EVA 斯尔邦（东方盛虹）30 30 50 60%70%56%榆林能化 30 30 30 60%80%80%燕山石化（含北有机、北京华美）30 30 30 0%0%0%扬子巴斯夫 20 20 20 35%35%35%联泓新科 15 15 35 60%80%34%扬子石化 10 10 10 40%50%60%中化泉州 10 10 14 20%60%50%浙江石化 30 30 30 70%85%90%中科炼化 10 10 10 1

78、0%50%60%宁波台塑 10 10 10 40%60%60%天利高新 20 20 20 0%60%75%古雷石化 30 30 30 0%40%33%宝丰能源 0 25 25 0%10%40%裕龙石化 0 0 50 0%0%0%合计产能合计产能 245 270 364-中国光伏级中国光伏级 84 138 158-海外光伏级海外光伏级 55 70 80-光伏级合计产能光伏级合计产能 139 208 238-POE 陶氏 46 55 60 45%45%45%埃克森美孚 20 20 20-LG 化学 28 28 38 30%30%35%三井 20 20 20 20%30%40%SABIC-SK 17

79、 17 17 20%30%40%其他 4 20 35 5%5%10%小计小计 135 160 190-光伏级产能光伏级产能 37 45 59-资料来源：各公司官网，百川盈孚，上海有色网，中信证券研究部预测 注：数据统计截至 2023 年 1 月 20 日，各家公司产能数据及光伏级产能比例均为中信证券研究部预测 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 POE 供给能力有限，封装胶膜选型将结合供需而变动。供给能力有限，封装胶膜选型将结合供需而变动。结合上文表 6 中，不同光伏组件封装等级所需胶膜粒子预测，在完全保障 TOPcon、HJT

80、 等 N 型组件使用纯 POE 胶膜的情况下，2023 年 POE 粒子需求为 80 万吨，现有供应能力远低于需求，仍需要一定的 EPE 类型的封装胶膜，使其能够满足抗 PID 性能的条件下，降低对 POE 粒子的依赖程度。针对 2023-2025 年 POE 粒子的供给情况，我们做出如下假设：1）2023 年 N 型组件将优先以纯 POE 胶膜进行封装，根据 POE 粒子供应量，EPE胶膜将进行后续适配。封装 TOPcon 组件中，正面银浆及栅线对于水汽、酸性侵蚀等更为敏感，2023 年作为 TOPcon 大规模出货的元年，组件厂商为提高 TOPcon 组件渗透率，正面材料将采用成熟的原有方

81、案，针对 EPE 胶膜做出的材料改性将较为滞后，我们预计TOPcon 正面封装胶膜将以 POE 封装胶膜为主，EPE 封装胶膜为辅，背面采用 EVA 胶膜封装。对于 HJT 电池组件，根据行业龙头华晟新能源官网，其组件采用 EPE 类型胶膜封装。在 POE 较为紧缺的情况下，胶膜厂商或将减薄 POE 胶膜厚度进行适应。2）胶膜企业或将进一步降低 POE 胶膜克重，以降低对 POE 粒子的依赖程度。参考表 4 主流组件厂商胶膜选型，我们认为胶膜企业将逐渐降低 POE 胶膜克重，我们假设胶膜克重为 EVA 胶膜 480g/m2，POE 胶膜为 400g/m2、EPE 胶膜克重为 440g/m2 且

82、其中POE 含量为 200g/m2。3）我们预计 2023 年预计光伏级粒子产能为 45 万吨，按照 90%-100%的产能利用率计算产量为 40-45 万吨，按照中性考虑 2023 年 POE 供给量为 42.5 万吨。我们测算，在我们测算，在 POE 粒子供需维持紧平衡状态下，粒子供需维持紧平衡状态下，EVA 粒子粒子国内供给端较为充足，或国内供给端较为充足，或将削弱将削弱 EVA 进口需求进口需求。考虑到 POE 国产化进度，我们认为 2024-2025 年将有 3、20 万吨产量释放。在考虑 POE 国产化进展顺利的前提下，我们认为 2023-2024 年 POE 粒子供需将始终维持紧

83、平衡。在 POE 供需基本保持平衡的状态下，预计 2023-2024 年 EVA 粒子国内供给端基本能够满足下游需求，将削弱 EVA 的进口需求；2025 年 EVA 因产能进一步释放，国内供给量将大于需求。表 19：2023-2025 年 POE 及 EVA 粒子供需平衡预测 项目项目 单位单位 23Q1 E 23Q2 E 23Q3 E 23Q4 E 2023E 2024E 2025E 组件出货量 GW 72 93 120 153 438 550 688 PERC 单玻组件出货量 GW 30 35 42 48 155 118 72 PERC 双玻组件出货量 GW 20 24 28 33 10

84、5 97 72 TOPcon 组件出货量 GW 18 26 36 50 130 231 351 HJT 组件出货量 GW 2 4 6 10 22 60 131 xBC 组件出货量 GW 2 4 8 12 26 44 62 单 GW 所需胶膜面积 亿平/GW 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.08 POE 供需测算 PERC双玻组件背面所需EPE胶膜 亿平 0.89 1.07 1.25 1.47 4.68 4.23 3.03 TOPcon 组件正面所需胶膜 亿平 0.80 1.16 1.60 2.23 5.79 10.08 14.79 其中：POE 胶膜比例-50%

85、50%40%30%40%15%10%其中：EPE 胶膜比例-50%50%60%70%60%85%90%HJT 组件所需 EPE 胶膜 亿平 0.18 0.36 0.53 0.89 1.96 3.74 7.13 xBC 组件背面所需 EPE 胶膜 亿平 0.09 0.18 0.36 0.53 1.16 1.92 2.61 POE 粒子需求 万吨 6.33 9.00 11.98 16.05 43.36 58.29 82.46 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 项目项目 单位单位 23Q1 E 23Q2 E 23Q3 E 23Q4

86、E 2023E 2024E 2025E POE 季度/年度海外供给量 万吨 10.0 10.0 11.0 11.5 42.5 56.1 61.8 POE 季度/年度国内供给量 万吨 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0 20.0 POE 供给供给-需求需求 万吨万吨 3.7 1.0 -1.0 -4.5 -0.9 -0.2 -0.7 EVA 供需测算 EVA 季度/年度需求量 万吨 25.1 29.2 37.8 48.0 140.2 161.5 182.6 EVA 季度/年度国内供给量 万吨 30.6 30.6 35.1 37.6 134.0 163.0 210.0 EVA 国内供给国

87、内供给-需求需求 万吨万吨 5.5 1.4 -2.7 -10.4 -6.2 1.5 27.4 资料来源：CPIA，组件厂商官网，中信证券研究部预测 预计预计 2023 年年 EVA 供给宽松供给宽松，光伏需求提升将提振价格，光伏需求提升将提振价格 回顾回顾 EVA 的价格走势，的价格走势，2021 年年 EVA 价格受到供给端与需求端影响较大价格受到供给端与需求端影响较大。2021 年 2月 EVA 电缆料价格率先上涨，3 月份乙烯价格大幅上涨推动全牌号产品上涨。2021 年下半年 EVA 价格剧烈震荡，三季度随能耗双控下成本推动、供应偏紧与光伏需求强劲导致EVA 供需基本面失衡，推动 EVA

88、 价格大幅上涨。根据 CPIA 数据，2021 年四季度光伏组件产量环比基本持平，需求增量动能减弱，加之新增产能投放，供需博弈下，EVA 消化涨幅，迅速回落。2022 年年 EVA 价格受需求影响较为显著，整体呈现大幅走高后迅速下跌的倒“价格受需求影响较为显著，整体呈现大幅走高后迅速下跌的倒“V”型”型走势。走势。2022 年上半年光伏需求强势主导，光伏级 EVA 需求旺盛，导致其他电缆、发泡料供应偏紧，整体价格持续推涨。2022 年下半年光伏需求减弱，EVA 市场开始下行趋势，伴随其他产品的需求淡季、疫情多发扰动，EVA 各牌号价格下行。下游需求疲弱主导下，EVA 价格在 2022 年 12

89、 月中期创下年度最低点。其中，光伏级 EVA 产品在 2022 年 12 月迅速降价，其与电缆料、发泡料等产品价差迅速缩窄。能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 7：2021-2023 年 1 月 EVA 粒子均价（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：数据截至 2023-01-20，其中浙江石化与斯尔邦石化为光伏级 EVA价格数据，其价格起始时间为 2022-07-29 我们认为我们认为 2023 年年 EVA 成本影响将趋于缓和。成本影响将趋于缓和。2021-2022 年乙烯价格与原油价格保持相似的变动规律

90、，主要的价格波动集中于 2022 年，2022 年原油价格大幅上升后至年底回吐涨幅，乙烯价格跟随变动情况较大。2021-2022 年醋酸乙烯价格受乙烯、醋酸成本及需求波动较大，2021 年 1-11 月受到需求增长与环保限电等原因，醋酸乙烯价格大幅提升，2022 年 11 月起，进入消费淡季，季节性需求下降明显，价格走跌。我们预测 2023 年布伦特原油价格中枢为 7580 美元/桶，乙烯及醋酸乙烯价格中枢将跟随原油价格维持在2022Q4 水平，成本波动趋于缓和。图 8：2021-2023 年乙烯及原油均价（单位：元/吨，美元/桶）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：数据截至 2023-0

91、1-09 图 9：2021-2023 年 1 月乙烯及醋酸乙烯均价（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：数据截至 2023-01-09 展望展望 2023 年，年，预计预计光伏级供给端较为宽松，成本扰动减弱，我们认为光伏胶膜需求光伏级供给端较为宽松，成本扰动减弱，我们认为光伏胶膜需求对价格波动有较大的影响。对价格波动有较大的影响。根据前述光伏级 EVA 供需测算，在较为宽泛的 POE 粒子需求区间下仍呈现出供给充足的局面。在成本波动趋于缓和的情况下，我们认为光伏级 EVA需求端的复苏态势对于 EVA 价格影响较大，随春节后全行业开工意愿提升，电缆料发泡料低迷需求的颓势有望随消

92、费及基建复苏而缓和，预计全牌号 EVA 粒子将出现价格上涨。0000250003000035000V5110J扬子巴斯夫6110M扬子巴斯夫V6110S浙江石化V2825(光伏)斯尔邦石化14-2北有机0204060800040060080001600乙烯价格(左轴）布伦特原油价格(右轴）0400080000000020040060080001600乙烯价格(左轴）VA价格（右轴）能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 硅料

93、硅料价格价格松动松动，胶膜粒子及封装胶膜推涨意愿或将，胶膜粒子及封装胶膜推涨意愿或将提升提升。胶膜成本在组件成本中占比较低，硅料价格松动成本降低，组件厂商盈利压力缓解，其对胶膜成本波动区间仍有较高的容忍度。胶膜厂商因库存较高，可在粒子价格上涨的条件下享受低价库存红利而提升毛利率，修复盈利，同时粒子企业在成本波动缓和的情况下，EVA 粒子毛利率随之提升。我们认为在一定范围内，EVA 粒子在上下游共同促进下有望实现稳健上涨。图 10：2020-2022 年 EVA 粒子均价与胶膜厂商毛利率对应关系 资料来源：百川盈孚，Wind，中信证券研究部 注：数据截至 2022Q4 我们预计我们预计 2023

94、 年上半年年上半年 EVA 价格价格中枢稳步抬升中枢稳步抬升，下半年价格，下半年价格高位震荡高位震荡。我们预计2023 年春节后光伏级 EVA 粒子需求提升，发泡线缆料需求回暖，上半年价格将稳步上升，预计光伏级 EVA 粒子 2023Q1-Q2 价格区间分别为 14000-18000、16000-20000 元/吨。根据现有产能规划，2023 年一季度古雷石化、三季度末宝丰三期产能释放，考虑到光伏级产品的爬坡时间，我们预计 2023H2 光伏级 EVA 价格将高位震荡，价格区间处于18000-22000 元/吨。预计预计 2023 年年 POE 粒子价格保持高位粒子价格保持高位，或将突破近年高

95、位，或将突破近年高位 2021-2022 年年 POE 粒子价格持续推涨粒子价格持续推涨。根据百川盈孚相关数据，2020Q4-2021Q2、20222Q2-Q3 POE 粒子存在两次阶段性涨价，涨价原因主要为乙烯成本增加推动与光伏需求旺盛拉动。图 11：2021-2022 年 POE 粒子月均价（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 12 月 0500000002500030000-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4福

96、斯特毛利率海优新材毛利率EVA季度均价（元/吨，右轴）000025000300----10LC175华东LC670华东DF810华东DF640华东DF810华北DF740华北 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 我们我们预计预计 2023 年年 POE 成本保持成本保持基本稳定。基本稳定。POE 成本主要由乙烯及丁烯/辛烯影响，因辛烯主要依赖进口，国产产能仍处于规划建设过程中。根据大庆石化 5 万吨 1-

97、己烯生产装置环境影响报告书，乙烯生产成本占己烯生产成本的 70%以上，以此类推，辛烯聚合与己烯工艺类似，乙烯占据辛烯生产较大的成本。结合前文对于乙烯价格稳定于 2022Q4 水平的预测，我们预计 2023 年 POE 成本将保持基本稳定。表 20：大庆石化己烯生产成本拆分 原料原料 单耗单耗(吨吨/吨）吨）单价（元单价（元/吨）吨）成本（元成本（元/吨己烯）吨己烯）乙烯 1.1112 6600 7334 环己烷 0.003 6500 20 异辛醇 0.0034 9566 33 能源动力费用估算-1700 折旧及人工估算-1000 合计-10086 乙烯成本占比-73%资料来源：大庆石化公司 5

98、 万吨 1-己烯生产装置环境影响报告书，中信证券研究部 注：价格采用 2023 年 1月 12 日市场均价 在在 EVA 价格存在上涨预期情况下，价格存在上涨预期情况下，POE 溢价能力维持溢价能力维持，价格价格有望提升有望提升。目前在经历2022Q4EVA 价格迅速回落后，POE 及 EVA 价差较大，一定程度上将削弱 POE 的性价比，将导致下游组件厂商倾向于 EPE 胶膜选型。我们预计，EVA 在 2023 年将出现价格回升，在 N 型组件及双玻组件渗透对 POE 需求的高增长下，POE 的性价比优势将进一步凸显，POE 对 EVA 仍将保持一定的溢价。预计预计 2023 年供需格局偏紧

99、下，其价格仍将保持高位年供需格局偏紧下，其价格仍将保持高位，有望突破前高，有望突破前高。根据前述 POE粒子的供需格局测算，供给有限叠加胶膜需求及扩产迅速，我们预计 POE 粒子在 2023 年仍将保持紧平衡状态。随 N 型组件产能逐步释放，逐季度来看，POE 需求提升，供给量缺口将扩大，我们预计 2023Q1，POE 价格仍将处于高位，价格区间为 26000-28000 元/吨，2023Q2-Q4，POE 价格或有涨幅，预计其价格将处于 28000-35000 元/吨。预计预计 2023 年年胶膜行业胶膜行业盈利回升盈利回升，POE 胶膜中长期仍保持溢价胶膜中长期仍保持溢价 我们预计我们预计

100、 2023 年胶膜粒子涨价，胶膜行业整体盈利能力提升年胶膜粒子涨价，胶膜行业整体盈利能力提升，光伏产业链利润分配，光伏产业链利润分配有望重塑有望重塑。光伏产业链随硅料价格下降，组件盈利受压制最重要的因素将逐渐缓解，光伏产业链中游包括光伏辅材以及光伏组件盈利有望得到边际改善。胶膜通常占光伏组件成本小于 5%，在成本占比最大的硅料环节成本下降中，组件对胶膜价格弹性空间容忍度有望提升。结合我们上述分析，我们预计 2023 年胶膜粒子有望涨价，胶膜行业整体的盈利能力有望回升。能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 12：2021-202

101、2 年光伏产业链利润分配（以毛利率计）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：硅料至玻璃毛利率分别选取产业链中代表性企业大全能源、石英股份、晶科科技、TCL 中环、福斯特、宇邦新材、福莱特财务数据 胶膜行业产能集中，胶膜行业产能集中，各企业各企业积极扩产积极扩产POE胶膜产能胶膜产能。2021年胶膜企业按照产能计算，福斯特、海优新材、斯威克产能占比分别为 37%、15%、12%，产能较为集中。在 POE粒子供给偏紧的趋势下，龙头企业以及传统老牌胶膜厂商供应链完备，客户资源稳固，具备市场竞争优势。2022 年以来胶膜企业 POE 类胶膜扩产较多，在建及规划 POE 类胶膜产能合计约 22 亿平。

102、图 13：2021 年胶膜企业市场份额（按产能计算）资料来源：各公司公告，上海有色网，中信证券研究部 图 14：2022 年以来胶膜企业在建及规划 POE 类胶膜产能（亿平）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 POE 胶膜盈利能力高，具备溢价能力。胶膜盈利能力高，具备溢价能力。POE 粒子单价较高，成本因素导致 POE 胶膜价格高于 EVA 胶膜，根据上海有色网数据，相同规格的 POE 胶膜单平价格高于 EVA 胶膜，具备一定的溢价能力。假设 POE 胶膜及 EVA 胶膜中，粒子成本占比 90%，计算得到同规格下 POE 胶膜相较于 EVA 胶膜单平毛利高 1.2 元。表 21：POE 与

103、EVA 胶膜盈利能力对比 项目项目 单位单位 POE 胶膜胶膜 透明透明 EVA 胶膜胶膜 胶膜规格 g/m2 460 460 胶膜单价 元/平 16.00 9.66 粒子价格 元/吨 25000 15000 粒子成本占比-90%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3硅料石英砂光伏组件硅片胶膜焊带玻璃37%15%12%10%7%7%12%福斯特海优新材斯威克百佳年代祥邦科技赛伍技术其他5.7 1.9 3.1 3.5 2.1 0.9 1.3 1.6 0.9 0.01.02.03.04.0

104、5.06.0 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 项目项目 单位单位 POE 胶膜胶膜 透明透明 EVA 胶膜胶膜 胶膜成本 元/平 12.78 7.67 胶膜毛利 元/平 3.22 1.99 胶膜毛利率-20.1%20.6%资料来源：卓创资讯，上海有色网，中信证券研究部 注：单价数据采用 2023-01-20 市场均价 产品结构倾向产品结构倾向 POE胶膜胶膜、且粒子保供能力较强的企业有望率先受益。、且粒子保供能力较强的企业有望率先受益。目前行业内 POE胶膜扩产超 22 亿平，已经超过 POE 粒子的供给量，在此情况下，PO

105、E 粒子保供能力强的企业有望巩固市场份额优势。POE 胶膜规划扩产较多，自身产品结构中 POE 胶膜营收占比提升的公司预计将实现盈利能力提升。长期来看，长期来看，我们认为胶膜行业将呈现“一超多强”局面。我们认为胶膜行业将呈现“一超多强”局面。预计龙头企业仍将保持绝对的竞争优势，二三线胶膜厂商随产能扩大与市场经营关系的深耕，对于龙头份额的抢占与渗透将逐渐进行。胶膜行业产能扩张难度较低，产品同质化较强，胶膜整体格局有望呈现“一超多强”的状态。在行业发展中，具备差异化竞争能力例如 POE 保供能力、HJT 电池光转胶膜等产业链竞争优势或新技术迭代优势的企业有望脱颖而出。关注粒子及胶膜产业链公司关注粒

106、子及胶膜产业链公司 万华化学万华化学：综合性化工巨头，综合性化工巨头，POE 国产化积极推进国产化积极推进 万华化学万华化学为为我国综合性化工巨头我国综合性化工巨头，积极布局多元化新材料业务积极布局多元化新材料业务。公司主要以 MDI 为出发点，凭借优异的研发能力逐步拓展业务范围，现已拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料多业务板块。公司以一体化为发展理念，降低生产成本。公司积极布局新材料及新兴业务板块，维持高强度资本开支积极扩张，新项目投产有望带动公司业绩持续增长。公司把握双碳转型战略机遇，布局多元化新材料业务，在已有的膜材料、香精香料、日用化学品、可降解材料等新材料布局基础上，不断加码锂电材

107、料、风电用环氧树脂、光伏用 POE材料。公司研发实力强劲，专利布局占据先机。公司研发实力强劲，专利布局占据先机。从专利布局来看，公司近年来加大对高端聚烯烃的研发投入，涉及-烯烃生产工艺、茂金属催化剂合成、POE 生产工艺等全领域。公司在专利数量以及覆盖面上处于国内同行业的领先位置。POE 中试项目进展处于行业前列中试项目进展处于行业前列。万华化学中试项目于 2021 年 9 月完成，在研发-中试-工业放大的流程中，其可以进一步积累工艺摸索经验，其项目中试产品可进一步在下游光伏胶膜、汽车改性塑料等领域进行验证，从而根据反馈进一步提升工艺水平。根据万华电子招标投标交易网，万华化学乙烯二期项目在 2

108、022 年 9 月开始乙烯裂解装置及相关配套工程施工总承包项目的招标工作，对于乙烯项目辅助工程、芳烃抽提等项目等稳步推进。其中乙烯裂解为后续 POE 合成提供乙烯原材料、-烯烃生产及 POE 装置合成项目做准备，为项目中最关键的子项目。风险因素：风险因素：光伏新增装机量不及预期；N 型组件及双玻组件渗透率提升不及预期；POE中试产品下游验证不及预期；乙烯二期项目建设进度不及预期。能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 卫星化学卫星化学：深耕轻烃业务，延伸化学新材料产业链深耕轻烃业务，延伸化学新材料产业链 卫星化学卫星化学是国内领先的

109、是国内领先的轻烃产业龙头企业轻烃产业龙头企业。公司是国内最大、全球前五大丙烯酸制造商，是国内第一家以丙烷为原料形成 C3 产业一体化格局的民营上市企业。公司集研发、生产、销售、物流于一体，涵盖从丙烯、聚丙烯、丙烯酸、高纯度丙烯酸，到丙烯酸酯、高分子乳液、高吸水性树脂等多个大类产品，集中发展低碳数产品。公司公司具备完整的乙烯产业链，积极推进在具备完整的乙烯产业链，积极推进在 POE 项目建设项目建设。公司乙烷制备乙烯相较于其他路线具有低成本的优势，C3 产业链产业化一体化，稳扎稳打做好低碳数产品基本盘。公司依托产业链优势，加速布局新能源赛道，公司公告拟在连云港投建年产 10 万吨-烯烃与配套 P

110、OE 项目，布局高端聚烯烃产业链。公司公司已经实现已经实现 1000 吨吨-烯烃中试装置，烯烃中试装置，10 万吨万吨 POE 项目加快实施项目加快实施。根据公司连云港石化有限公司 1000 吨/年烯烃工业试验装置项目，此项目已经于 2022 年底建成，公司于 2023 年 1 月 13 日在深交所互动易平台上披露-烯烃装置已经建成即将试生产，此项目已经于 2023 年 1 月 30 日取得环评批复。根据公司此项目环评报告，公司将通过已授权的自主研发的高活性高选择性专用催化剂生产 1-辛烯、1-己烯产品。风险因素：风险因素：公司年产 10 万吨-烯烃与配套 POE 项目进展不及预期；公司中试装

111、置试运行效果不及预期；公司中试产品-烯烃产品指标无法满足下游需求的风险。东方盛虹东方盛虹：炼化一体化龙头，新材料注入新动能炼化一体化龙头，新材料注入新动能 东方盛虹东方盛虹是是全球炼化行业巨头。全球炼化行业巨头。一家一家生产生产 ePTFE 膜、气凝胶等新材料供应商和解决膜、气凝胶等新材料供应商和解决方案提供商方案提供商。公司是一家拥有自主研发及创新能力的新材料供应商和解决方案提供商，通过对 ePTFE 膜的改性及与基础吸音棉、高性能干燥剂、SiO2 气凝胶等材料复合，不断为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等特性的组件产品。公司公司并购斯尔邦切入新材料领域

112、并购斯尔邦切入新材料领域。斯尔邦主要以甲醇为核心原料，生产丙烯腈、MMA、EVA、EO 等高附加值烯烃衍生物，目前拥有 30 万吨 EVA 产能，且 EVA 后续有 70 万吨产能扩产规。公司于 2022 年 11 月 29 日公告，拟斥资 97.3 亿元 30 万吨 POE 产能。POE项目建成后，公司将成为国内具备光伏封装胶膜材料 EVA 与 POE 两大关键材料的领先企业。公司公司 POE 中试项目已经完成中试项目已经完成。2022 年 9 月 28 日，东方盛虹发布公告称，公司全资子公司江苏斯尔邦石化有限公司投资建设的 800 吨/年 POE（聚烯烃弹性体）中试装置成功实现了 POE

113、催化剂及全套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，顺利打通全流程，产出合格产品，连续稳定运行。风险因素：风险因素：公司年产 30 万吨 POE 项目进展不及预期；公司中试装置试运行效果不及预期；公司中试产品-烯烃产品指标无法满足下游需求的风险。荣盛石化荣盛石化：一体化炼化为基一体化炼化为基，拓展新材料业务拓展新材料业务 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 荣盛石化为国内石化荣盛石化为国内石化-化纤龙头企业化纤龙头企业。公司主要从事石化、化纤相关产品的生产和销售，布局从炼化、芳烃、烯烃到下游的 PTA、MEG、PET、涤纶丝的完

114、整产业链，公司在产品规模、产品质量、技术、设备及工艺方面拥有领先优势，是国内石化、化纤的龙头企业之一。公司公司拥有最大单体炼厂浙石化拥有最大单体炼厂浙石化。民营炼化企业逐步登上炼油产业链的历史舞台，民营炼化企业逐步登上炼油产业链的历史舞台，国内炼油市场呈现三足鼎立局面，2019 年地方炼化企业占据 30%的炼油市场份额，中石化和中石油在国内市场的炼油份额下降至 55%。浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目投产，成为国内产能最大的单体炼厂。浙石化规模优势及技术工艺均领先全球，完成炼油、芳烃、乙烯一体化。公司新材料业务公司新材料业务持续持续布局布局。公司 30 万吨 EVA 项目于 2022

115、年一季度投产，经过较短时间的调试生产出光伏级 EVA 产品，目前为我国光伏级 EVA 产能最大的企业。公司自原油开始布局 EVA 产品，进一步提升公司炼化项目盈利水平，同时赋予公司新材料属性。公司新布局浙江石油化工有限公司高端新材料项目，包含 35 万吨/年-烯烃装置、220 万吨/年 POE 聚烯烃弹性体装置，布局 POE 新材料业务，进军高端聚烯烃产业链。风险因素：风险因素：公司高端新材料项目仍处于筹建阶段，前期审批手续尚未完成，其项目进展存在不及我们预期的风险；公司尚未公布 POE 项目的中试项目，公司在 POE 材料中经验相较于同行业存在不足，其中试项目能否顺利实施具有不确定的风险。岳

116、阳兴长岳阳兴长：积极推进聚烯烃催化剂项目积极推进聚烯烃催化剂项目 岳阳兴长岳阳兴长为为中石化长炼集团子公司中石化长炼集团子公司。公司专注于 C3、C4 产品的深加工以及甲酚产业链的下游延伸。以石化产业作为主航道，走技术进步、自主创新的发展道路。公司通过攻关特种催化剂工艺等核心关键技术，搭建了聚合、改性、产品研发和市场开发大团队，全面开启特种聚烯烃新材料产业化进程。公司公司深耕聚丙烯，进军特种聚烯烃催化剂领域深耕聚丙烯，进军特种聚烯烃催化剂领域。公司于惠州立拓建设 30 万吨/年聚烯烃新材料项目，此项目于 2022 年 9 月 23 日取得环评批复，目前项目已经开工建设。据中国化学工程第四建设有

117、限公司官网，2022 年 12 月底中控室已经完成封顶，积极推进中。公司持续推进聚烯烃催化剂项目公司持续推进聚烯烃催化剂项目。根据公司公告，公司拟建设 20 吨/年特种聚烯烃催化剂项目，同时进行特种聚烯烃催化剂验证，计划年产聚烯烃产品 500 吨。我们认为，此项可为公司 30 万吨聚烯烃新材料项目积累经验，进行产品验证，有望加速工业化规模生产进度。公司于 2022 年 12 月发布定增预案，拟募资 10 亿元，募集资金计划用于惠州立拓项目、研发中心项目以及补充流动资金。风险因素：风险因素：公司惠州立拓项目进展不及预期；公司 20 吨特种聚烯烃催化剂项目进展不及预期；公司相关聚烯烃产品指标无法满

118、足下游需求的风险。鼎际得鼎际得：聚烯烃催化剂龙头，积极布局催化剂项目聚烯烃催化剂龙头，积极布局催化剂项目 鼎际得鼎际得为为专注聚烯烃催化剂的龙头专注聚烯烃催化剂的龙头企业企业。公司是国内少数同时具备高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业提供商，形成了聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研发、生 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 产和销售为一体的业务体系。公司专注于聚烯烃催化剂领域的研发积累，已形成了以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，是国内主要聚烯烃催化剂供应商之一。公司公司深耕催化剂及助剂领域深耕催化剂及助剂领域，经验

119、丰富，经验丰富。公司催化剂产品应用于烯烃聚合，将化学中间产品乙烯、丙烯生成聚乙烯、聚丙烯，再添加抗氧剂产品对聚烯烃进行性能改善，用于下游高分子材料领域。公司积极拓展公司积极拓展 POE 领域领域，积极布局新材料项目，积极布局新材料项目。公司在茂金属催化剂领域积极进行研发和产业化投入，2022 年 12 月公告投建 40 万吨/年 POE 及 30 万吨/年-烯烃装置，有望打开成长新局面。一期建设 20 万吨 POE 联合装置，采用引进的成熟工艺包，有望在产线调试、产品性能等方面取得较好的优势。风险因素：风险因素：公司 POE 项目建设资金需求较大，对公司的融资能力带来一定压力，若资金筹措不及时

120、到位，则公司的项目建设进度存在延期风险；公司此项目建设仍处于筹备阶段，未能完成节能环保安全等审批手续，可能存在因审批未能通过导致项目延期或调整方案的风险。福斯特：胶膜行业龙头，保供能力最强福斯特：胶膜行业龙头，保供能力最强 福斯特为光伏封装胶膜行业龙头企业福斯特为光伏封装胶膜行业龙头企业。公司深耕光伏封装材料研发与生产，布局 EVA、EPE、POE 全品类光伏胶膜，延伸至光伏背板、PCB 感光干膜等材料，实现胶膜等应用材料的逐渐渗透。胶膜出货保持较快增长，龙头地位稳固。胶膜出货保持较快增长，龙头地位稳固。我们测算 2022Q1-Q3 公司胶膜出货量或超9 亿平，与 2021 年全年出货量保持基

121、本相同，我们预计 2022 年公司全年胶膜出货量将达13-14 亿平，2023 年公司胶膜出货量有望达 20 亿平，仍将保持行业第一的市占率。公司自 2022 年以来新增产能较多，POE 类胶膜新增产能超 5 亿平。产业链完备产业链完备，原材料保供能力强。，原材料保供能力强。公司产能及出货量市占率排名行业首位，据我们测算 2021 年公司胶膜出货量市占率约为 50%。我们认为公司凭借绝对领先的市占率、优秀的营运资金把控能力，能够在原材料供应保障中占据优势。风险因素：风险因素：光伏新增装机量不及预期；公司成本下降及粒子保供能力不及预期；上游原材料价格剧烈波动；公司新增产能建设不及预期。赛伍技术：

122、赛伍技术：光伏光伏胶膜胶膜营收占比提升营收占比提升，新技术驱动高增长，新技术驱动高增长 赛伍技术为国内领先的多元化材料平台企业。赛伍技术为国内领先的多元化材料平台企业。公司主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，打造自主研发的全产品矩阵平台，专注可持续的产品技术研发创新，为光伏、半导体、动力电池、新能源汽车、3C 信息家电、健康防护和建筑建材等领域的全球客户解决技术挑战与实际需求，提供一体化综合创新解决方案。公司公司深耕光伏市场多层需求深耕光伏市场多层需求。背板及 POE 胶膜市占率居行业前列，由公司发明的 KPf 背板，自 2014 年以来，销量持续保持多年第一，

123、拥有全球最高的市场份额。赛伍技术也凭借对 POE、EVA、EPE 各类型封装胶膜的技术突破和规模量产，成为光伏胶膜产品的 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 领先供应商。2022 年以来，公司封装胶膜产能扩张较多，待产能释放，公司光伏胶膜营收占比有望进一步提升。POE 转光胶膜引领行业变革。转光胶膜引领行业变革。公司推出 HJT 电池用 UV 光转胶膜产品，获得头部企业迈为股份、华晟新能源认可，并与华晟新能源签订 23-24 年 10GW 框架合作协议，我们认为公司将凭借先发优势获得其他 HJT 电池企业认可，UV 光转胶膜渗透

124、率有望加速，有望凭借其技术溢价提升产品毛利率，提升公司盈利能力。风险因素：风险因素：光伏新增装机量不及预期、公司新增产能释放不及预期、N 型电池渗透率不及预期、POE 粒子保供能力不足的风险、UV 光转胶膜技术替代的风险、光伏背板渗透率下行的风险。海优新材：海优新材：EPE 胶膜领先胶膜领先，市占率有望进一步提升，市占率有望进一步提升 海优新材为专营高分子膜材料研发生产和销售的高新技术企业。海优新材为专营高分子膜材料研发生产和销售的高新技术企业。公司主要产品为透明EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、多层共挤 POE 胶膜及玻璃胶膜等薄膜产品，公司以光伏组件封装行业为着力点，深耕光伏封装材料，

125、并拓展至建筑、交通、电子、半导体、大消费等行业探索和开发新型膜材料产品。EPE 产业化进度领先产业化进度领先，产品结构调配灵活，产品结构调配灵活。公司在 N 型共挤胶膜产业化进展较快，公司于上证 e 互动上回复投资者提问称，公司在 2018 年行业领先正式推出的 EPE 产品，已良好攻克分层或助剂迁移问题。经过近年的技术发展，公司在共挤技术上不断提升并积累经验，EPE 共挤型胶膜品质持续提升并将这些技术应用在 TOPCON 迭代共挤胶膜的研发中，取得了很好的进展。公司 EPE 胶膜产业化进度领先，有望实现产品出货结构的灵活调节，缓解 POE 粒子的供给压力。公司产能扩张加速，市占率有望进一步提

126、升。公司产能扩张加速，市占率有望进一步提升。公司 EVA 及 POE 类胶膜产能扩张较多，2022 年 3 月公司发行可转债募集资金用于封装胶膜建设，根据关于上海海优威新材料股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告（修订稿），公司2022-2025 年产能将达到 5.1、7.5、8.9、11.1 亿平，增长显著，市占率有望进一步提升。风险因素：风险因素：光伏新增装机量不及预期；公司成本下降及粒子保供能力不及预期；上游原材料价格剧烈波动；公司新增产能建设不及预期；公司 EPE 类型胶膜推广进度不及预期。明冠新材：明冠新材：背板业务高增长，背板业务高增长，POE 胶膜发力胶膜发力

127、 明冠新材为专业从事新能源新型复合膜材料的研发生产和销售企业。明冠新材为专业从事新能源新型复合膜材料的研发生产和销售企业。公司主营业务包括光伏背板、光伏封装胶膜与铝塑膜等。公司为国内领先的光伏背板生产企业之一，市场份额稳居行业前三。独创无氟独创无氟 BO 背板，降本增效。背板，降本增效。公司 BO 背板由耐候 PET 膜和公司自研 M 膜组成，相较于行业内普遍使用的三层背板减少胶粘工序，成本价格较低。在环保监管趋严的背景下，无氟背板发展前景较好，公司加大 BO 背板推广力度，提升销量占比。能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 依托

128、背板业务客户优势，依托背板业务客户优势，POE 胶膜胶膜业务逐渐发力业务逐渐发力。公司背板业务与胶膜业务下游客户均为光伏组件厂商，客户资源重叠。公司胶膜客户主要为晶澳科技、东方日升、中节能等，目前正在导入隆基股份、天合光能等组件厂商。公司于上证路演中心 2022 年半年度及第三季度业绩说明会中披露，截至 2022 年 6 月末，公司胶膜产能达 0.4 亿平。随公司募投项目及越南项目逐渐推进，我们预计公司 2023 年末 POE 胶膜产能将达 1.6 亿平。随客户导入的推进与产能释放，公司 POE 胶膜业务有望持续发力。风险因素：风险因素：光伏新增装机量不及预期；公司规模较小劣势下粒子保供能力不

129、及预期；上游原材料价格剧烈波动；公司新增胶膜产能建设不及预期；公司客户拓展力度不及预期。风险因素风险因素 1）光伏新增装机不及光伏新增装机不及预期预期。POE 需求增量集中于光伏胶膜领域，光伏新增装机若不及预期，则会导致光伏封装胶膜需求量低于预期，从而导致 POE 需求量不及预期。在上述条件下，POE 粒子的供需紧张的格局将会出现缓和，对 POE 价格波动造成较大影响。2）双面组件及双面组件及 N 型电池渗透率提升不及预期型电池渗透率提升不及预期。基于双面组件渗透率提升以及 N 型组件渗透率提升，我们认为 POE 封装胶膜需求增长将快于光伏行业整体增速，因而体现较高的景气度。若 N 型电池出货

130、量、地面电站装机情况受原材料供给及价格、政策因素等影响，其在整体装机量中渗透率不及预期，对于 POE 的需求可能会低于我们的测算值。3）POE 研发进度研发进度不及预期不及预期。POE 国产化中，较为关键部分为-烯烃的生产以及乙烯与-烯烃合成 POE，我国企业于技术专利领域经验相较于国外领先企业仍处于劣势。若相关技术开发、中试装置工业化放大、产品参数不及预期，则会导致 POE 粒子国产化进度低于我们预期，2024 年-2025 年 POE 的供给量可能低于我们的测算值，同时对于相关布局 POE 粒子企业的盈利能力与估值水平产生不利影响。4）POE 新增产能建设进度不及预期。新增产能建设进度不及

131、预期。目前已经披露布局 POE 的企业中，有较多一部分未完成环评批复、节能审查等审批环节，若前期准备工作进度缓慢，则对 POE 国产化进度会低于我们的预期。目前已开工企业如万华化学、中石化天津等企业，若其产能建设进度延误，则对 2024-2025 年 POE 国产化产能释放造成不利影响。5）技术专利纠纷的风险技术专利纠纷的风险。海外企业在专利布局上较为全面，目前已经披露布局 POE的企业中，有一部分未拥有 POE 生产工艺的已授权专利，若在投产或销售环节，专利获取受阻，则有可能会引起其他已有专利企业的专利纠纷，对生产经营造成一定风险。技术授权方面，根据东方盛虹江苏斯尔邦石化有限公司 800 吨

132、/年 POE 中试装置环境影响报告书，其中试项目 POE 工艺包采用加拿大 Wallkan 公司专利，若其他企业因布局时点较晚、项目进度缓慢等原因，在 POE 生产工艺上未能够取得合适的技术授权，则会对其生产工艺造成不利影响。上述两方面原因均会导致 POE 的国产化替代进度低于我们预期。6）安全环保风险。安全环保风险。POE 原材料需要使用乙烯、-烯烃等易燃易爆气体，且园区内烯烃球罐储量巨大，若发生烯烃泄露、爆燃、爆炸等安全事故，将直接导致相关企业的生产 能源化工能源化工行业行业 POE 专题专题2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 经营停滞，对于 POE 项目推进、正常

133、生产等造成非常不利的影响。POE 聚合工艺中，多采用溶液聚合的方法，为受控聚合，此部分风险较小，然而催化剂大多数需要使用烷基铝、硼盐等高活性、易燃易爆的助催化剂复配，若因助催化剂保存条件、使用方式不当，可能会导致较大的安全事故与经济损失。32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作

134、。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或

135、金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位

136、或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融

137、机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

138、基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特

139、别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册

140、成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal Hou

141、se,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员

142、）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国

143、：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLS

144、A Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、

145、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业

146、经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（

147、2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。