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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 30 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 当当“高效运营”“高效运营”成为成为可以输出的可以输出的商业模式商业模式 美东汽车（01268.HK）跟踪报告2023.2.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部件分析师 S06 武平乐武平乐 汽车及零部件分析

2、师 美东汽车是高效率的汽车经销商的代表，其深耕三四线城市并坚持“单城单店”美东汽车是高效率的汽车经销商的代表，其深耕三四线城市并坚持“单城单店”以及精细化运作的策略令其以及精细化运作的策略令其 ROE 和净现金周转率都领先行业其他竞争对手。和净现金周转率都领先行业其他竞争对手。收购追星后，美东汽车已成为保时捷在中国的第三大经销商，其良好的品牌结收购追星后，美东汽车已成为保时捷在中国的第三大经销商，其良好的品牌结构有望助力美东汽车的基本盘稳健增长。此外，公司也以特斯拉、理想的售后构有望助力美东汽车的基本盘稳健增长。此外，公司也以特斯拉、理想的售后网点为切入点，进入新能源汽车领域，有望开拓更广阔成

3、长空间。我们维持网点为切入点，进入新能源汽车领域，有望开拓更广阔成长空间。我们维持2022/23 年的盈利预测，小幅下调年的盈利预测，小幅下调 24 年盈利预测，但我们认为对其新能源业年盈利预测，但我们认为对其新能源业务的拓展应当给予更高估值，给予公司务的拓展应当给予更高估值，给予公司 2023 年年 23 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价27.00 港元，维持港元，维持“买入”评级“买入”评级。布局低线城市布局低线城市精细化运营精细化运营的豪华品牌经销商的豪华品牌经销商，收购追星后更加聚焦豪车，经营，收购追星后更加聚焦豪车，经营稳健稳健。公司深耕三四线等低线城市，并贯彻“单城单店

4、”策略，精细化运营各家门店，是高效率的核心原因。美东汽车在 2021 年底收购追星汽车后获得 7 家保时捷门店，目前宝马、雷克萨斯和保时捷门店占公司总门店数量的 80%。2023年 1 月 6 日，公司公告实施闪电配售筹资 10.1 亿港元用于进一步的收购计划。近 5 年公司总营业收入增速 CAGR 为 25.16%，增速表现大幅领先同行。虽然2022 年受疫情影响，公司同比增速不及此前的高增速，但当前时间点我们反而认为是很好的布局时机。品牌组合：品牌组合：BBA 虽遭遇新能源竞争的压力，但保时捷的增长确定性高虽遭遇新能源竞争的压力，但保时捷的增长确定性高。美东汽车在 22H1 已经拥有 16

5、 家保时捷门店，是中国第三大保时捷经销商，在美东汽车的 22H1 新车销售毛利中，保时捷贡献比例估算已经达到六成。豪华汽车品牌中，保时捷由于较高的售价区间和独特的奢侈品定位，其受新能源新的冲击比BBA 更少。且保时捷自身的新能源布局也更加保险：其纯电车 Taycan 在2021/2022年的全球销量分别为4.1/3.5万辆，高于特斯拉Model S与X 在2021年的全球 2.5 万辆的合计销量，也与 Model S 在 2022 年的销量相若，展现对全球豪车消费者的高吸引力。近几年保时捷汽车本公司的毛利率和美东汽车旗下保时捷品牌的毛利率整体均高于其他豪华车品牌：2021 年保时捷集团层面的毛

6、利率为 26.7%，高于 BBA 平均水平 18.4%；我们测算美东销售保时捷的销售毛利率在 8%-10%这一区间，远高于其他豪华品牌。在整体豪华车行业渗透率不再爬升的大环境下，对于经销商而言，保时捷是未来非常可靠而稳健的合作品牌。轻资产模式与行业领先的高效率铸造高轻资产模式与行业领先的高效率铸造高 ROE。美东公司贯彻“单城单店”策略，固定资产周转率（2021 年为 18.98 次）高于行业其他头部经销商集团，资本开支较小，但是投入产出比高，是典型的“小而美”的汽车经销商。高总资产周转率造就良好的 ROE（2021 年为 32.5%），远高于同期其他竞争对手。美东公司库存周转天数低，存货周转

7、速度快，并且始终追求“低库存、高周转”的经营策略。此外，公司各项资产的周转天数都表现优秀：2021 年应收账款账期为 2.37 天、预付账款账期为 15.95 天、应付账款账期为 23.92 天，整体 2021年其现金周转天数仅为 1.76 天，远低于行业平均水平（25-45 天），展现公司的高现金利用效率。美东公司无形资产、商誉占总资产比重均位于行业较低水平，资产质量扎实。新能源汽车从“供不应求”到“供大于求”，直销模式不再是唯一。高效率的新能源汽车从“供不应求”到“供大于求”，直销模式不再是唯一。高效率的分销模式将成为渠道布局的一个重要选项，美东汽车的高效率经营能力有望助分销模式将成为渠道

8、布局的一个重要选项，美东汽车的高效率经营能力有望助力其拓展新能源品牌客户，开拓长期增长空间。力其拓展新能源品牌客户，开拓长期增长空间。在新能源渗透率较低的早期，特斯拉、理想、蔚来为代表的新势力厂商选择绕开经销商的直销模式，直销模式在新能源品牌早期开疆拓土立下了汗马功劳，同时在“供不应求”的行业背景下也帮助整车企业攫取了更大的利润份额。但随着新能源渗透率继续爬升，美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 S02 简志鑫简志鑫 汽车及零部件分析师 S04 董军韬董军韬 汽车及零部件分析

9、师 S03 新能源汽车行业将逐渐进入供需平衡甚至“供大于求”的状态。库存的压力将大幅地侵蚀车企的运营现金流，能够帮助车企回流现金的分销模式将重新成为一个值得重点考虑的模式。优质经销商可以更好地通过其精细的当地经销网络高效销售协助整车厂解决库存压力，并执行更灵活的销售策略，帮助整车厂共同分担库存风险。根据公司业绩会披露，美东汽车的第一家特斯拉售后门店将在 2023 年初开业，年内亦将进入理想汽车的售后供应链，这些都标志着公司的长期发展逻辑开始发生重要的变化。我们认为，“高效运营”的价值正在逐步凸显，将有望成为一种可以输出赋能的商业模式，助力美东汽车完成从燃油品牌到新能源品牌

10、的转型。风险因素：风险因素：汽车销量下滑；行业终端爆发价格战；公司收购项目整合与赋能不及预期；公司融资成本提升；公司门店拓展不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们认为公司负面预期都已经 pirce-in；长期看，我们看好在豪车消费复苏背景下公司凭借高效率的经营模式实现业绩的快速回升。我们也看好公司通过进入特斯拉、理想的售后体系开始逐渐布局新能源车经销服务市场，打开更广阔的空间。我们维持对美东的 2022/23 年的盈利预测，但是考虑中期看中高端非豪车品牌竞争格局或加剧，我们下调 2024 年美东汽车的丰田、现代品牌的销量预测，下调美东汽车 2024 年收入预测到人民币 41,

11、913百万元（原预测为人民币 42,477 百万元），相应下调 2024 年净利润预测到人民币 1,719 百万元（原预测为人民币 1,818 百万元）。考虑到公司的新能源汽车服务业务的拓展应当给予更高估值，给予公司 2023 年 23 倍 PE 估值，对应目标价 26.00 港元（原目标价为 21.00 港元），维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)20,207 23,577 27,266 34,748 41,913 营业收入(百万港元)22,622 27,947 31,327 39,924 48,157 营业收入增长

12、率 YoY 24.7%16.7%15.6%27.4%20.6%净利润(百万元)751 1,166 928 1,318 1,719 净利润(百万港元)840 1,382 1,067 1,514 1,975 净利润增长率 YoY 36.3%55.3%-20.3%41.9%30.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.56 0.87 0.69 0.98 1.28 每股收益 EPS(基本)(港元)0.62 1.03 0.79 1.13 1.47 每股净资产（元）2.40 2.93 3.24 4.46 5.10 每股净资产（港元）2.69 3.48 3.73 5.12 5.86 毛利率 10.1%11.8

13、%9.7%9.7%9.7%净利率 3.7%4.9%3.4%3.8%4.1%净资产收益率 ROE 23.3%29.5%21.3%22.0%25.1%PE 32.1 19.3 25.2 17.6 13.5 PB 7.4 5.7 5.3 3.9 3.4 PS 1.2 1.0 0.9 0.7 0.6 EV/EBITDA 19.8 13.8 15.6 11.9 9.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 美东汽车美东汽车 01268.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 19.88港元 目标价 26.00港元 总股本 1,345百万股 港股流

14、通股本 1,345百万股 总市值 267亿港元 近三月日均成交额 104百万港元 52周最高/最低价 40.25/10.32港元 近1月绝对涨幅 15.85%近6月绝对涨幅 14.82%近12月绝对涨幅-43.21%YUnUuZkYoZ8VvNuM8ObP9PmOnNnPnOiNpPsQiNoOsN9PqQwOMYrMrNwMtQoR 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：布局低线城市效率至上的豪华品牌经销商公司概况：布局低线城市效率至上的豪华品牌经销商.6 坚持深耕三四线城市，“单城单店”策略助力效

15、率提升.6 收购追星旗下 7 家优质保时捷门店，闪电配售进一步拓展布局.7 营收稳健增长，疫情带来扰动降低收入增速.9 专注提升效率，业绩处于行业领先地位专注提升效率，业绩处于行业领先地位.11 贯彻“单城单店”策略，总资产周转率和 ROE 攀升，业绩行业领先.11 现金周转天数接近 0 天，打造现金流优质的好生意.13 资产结构简单，资产负债表扎实.16 豪华车行业：保时捷在行业平台期仍将稳健前行豪华车行业：保时捷在行业平台期仍将稳健前行.17 中国豪华车行业渗透率已接近发达国家水平，逐渐达到瓶颈.17 保时捷是下一阶段最安全的品牌，总体投放有序，产品力强.18 疫情过去，豪车消费有望快于普

16、通乘用车消费复苏.21 转型新能源市场，美东为行业输出新的商业模式转型新能源市场，美东为行业输出新的商业模式.22 风险因素风险因素.24 投资建议投资建议.25 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：近 5 年美东汽车店面数量（单位：间）.6 图 2：截止 2022 年中报美东在中国的 77 家门店布局分布的省份及城市.6 图 3：2022H1 美东汽车分品牌的收入图（单位：%）.7 图 4：2022 年中收购追星后美东汽车门店分品牌饼状图（单位：家店）.7 图 5：2022 年美东汽车门店在

17、保时捷中国所有门店中的数量及占比（单位：%）.7 图 6：美东汽车保时捷门店分布（蓝色-原有，黄色-新收购）.7 图 7：2019-2021 年并表前的追星汽车单车收益（单位：万元）.8 图 8：2019-2021 年并表前的追星汽车单车纯利（单位：万元）.8 图 9：22H1 美东汽车的收入来源拆分（%）.8 图 10：22H1 美东汽车的总毛利来源测算（%）.8 图 11：2017-2022H1 美东汽车的总营业收入及增速（单位：亿元，%）.9 表 12：2017-2022H1 年美东汽车的营业收入拆分（单位：亿元）.9 图 13：2021 年美东汽车品牌新车销量（单位：辆）.10 图 1

18、4：2015-2021 年美东汽车、中升控股、永达汽车、广汇汽车零服吸收率（单位：%）.11 图 15：2015-2021 年主要经销商单店固定资产（单位：亿元）.12 图 16：2015-2021 年主要经销商单店收入（单位：亿元）.12 图 17：2015-2021 年主要经销商固定资产周转率（单位：次）.12 图 18：2015-2022H1 年经销商公司单车毛利率（单位：%）.12 图 19：2015-2021 年经销商公司 ROE（单位：%）.13 图 20：2015-2021 年经销商公司净利润率（单位：%）.13 图 21：2015-2021 年经销商公司总资产周转率（单位：次）

19、.13 图 22：2015-2021 年经销商公司库存周转天数（单位：天）.14 图 23：2015-2021 年经销商公司应收账款周转天数（单位：天）.14 图 24：2015-2021 年经销商公司预付账款周转天数（单位：天）.15 图 25：2015-2021 年经销商公司应付账款周转天数（单位：天）.15 图 26：2015-2021 年经销商公司现金周转天数（单位：天）.16 图 27：2015-2021 年美东汽车经营活动现金流（单位：亿元）.16 图 28：2015-2021 年美东汽车自由现金流（单位：亿元）.16 图 29：2015-2021 年经销商公司无形资产占总资产比重

20、（单位：%）.17 图 30：2015-2021 年经销商公司商誉占总资产比重（单位：%）.17 图 31：2018-2022 年，主要豪华品牌在中国市场总销量同比增速（%）.18 图 32：奔驰，宝马，奥迪，保时捷总毛利率对比（%）.19 图 33：特斯拉 Model S 与 X 合计全球销量与保时捷 Taycan 全球销量对比（单位：辆）.20 图 34：2020-2022 年保时捷 Taycan、特斯拉 Model S 产量对比（单位：辆）.20 图 35：近 6 年保时捷在中国的销售中心数量（单位：个）.21 图 36：北京地铁移动七日平均客流量数据（单位：万人）.21 图 38：特斯

21、拉在中国的钣喷中心分类（单位：店）.22 图 39：理想的售后钣喷中心招募的条件.22 图 40：截止 22H1 新势力自营门店数量与占比对比.23 图 41：特斯拉的存货周转天数与销量同比增速对比图.23 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42：经销商将继续在汽车产业链中发挥桥梁作用.24 图 43：美东汽车过去 5 年的 PE 估值水平（单位：倍）.27 表格目录表格目录 表 1：2019-2022 年主要豪车品牌在中国销量以及渗透率测算（单位：万辆）.17 表 2：保时捷 Taycan 与特斯拉 model

22、 S&X 在中国、美国和德国的起售价格均相近.19 表 3：造车新势力的库存对现金压力测试.23 表 4：美东汽车分车型年度销量及预测（单位：辆）.26 表 5：美东汽车核心经营指标预测（单位：亿元）.26 表 6：美东汽车核心指标表格.27 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：布局低线城市布局低线城市效率至上效率至上的豪华品牌经销商的豪华品牌经销商 坚持深耕三四线城市，“单城单店”策略坚持深耕三四线城市，“单城单店”策略助力效率提升助力效率提升 聚焦聚焦豪华品牌豪华品牌的高效率的高效率经销商经销商

23、。公司创始人追求数字化管理，高效率周转，门店经营效率深入公司基因。公司代理品牌以中高端和豪华车为主，主要布局国内较为富裕的低线城市。自 2003 年成立至今，已先后取得宝马、雷克萨斯、保时捷、奥迪等豪华品牌经销权，并稳步扩张至 77 家独立门店（截止 22H1），其中豪华品牌门店数为 63 家，占比 82%，是汽车经销商中“小而美”的典型。公司深耕三四线等低线城市，并且贯彻独特的“单城单店”拓展策略，保证每家门店的质量和运营效率。为提升公司的差异化，公司提前切入中低线城市的豪华车市场，深耕三四线市场，一定程度上规避了竞争，并实现了对市场的提前布局。同时，三四线城市消费者对豪车认知稳固，在新能源

24、背景下受冲击更小。图 1：近 5 年美东汽车店面数量（单位：间）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：截止 2022 年中报美东在中国的 77 家门店布局分布的省份及城市 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：1.标注星号的城市为单店城市；2.标绿的城市为省会及直辖市 美东汽车主营业务分为新车销售和售后服务，新车销售又分为豪华品牌（包括雷克萨斯，宝马，保时捷，奥迪）和中高端品牌（包括丰田，现代）。2021 年美东汽车 76%的收入主要来源于宝马、保时捷和雷克萨斯等豪华品牌的新车销售，46.66%的门店经营宝马和雷克萨斯品牌。39495863707700708090

25、20020202122H1 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：2022H1 美东汽车分品牌的收入图（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：2022 年中收购追星后美东汽车门店分品牌饼状图（单位：家店）资料来源：公司公告，中信证券研究部 收购追星旗下收购追星旗下 7 家优质保时捷门店，家优质保时捷门店，闪电配售进一步闪电配售进一步拓展布局拓展布局 收购追星收购追星旗下旗下保时捷优质门店保时捷优质门店，进一步，进一步拓展与保时捷的合作拓展与保时捷的合作。2021 年 12 月

26、 13 日，美东汽车发布公告，公司向 Wearnes-StarChase Limited 收购追星汽车销售集团有限公司的所有已发行股份，总对价 37 亿元人民币。此次交易涉及中国的 7 个城市（即南京、青岛、天津、重庆、潍坊、济南及郑州）的 7 家保时捷 4S 汽车经销店、4 个展示中心及 3个服务中心，共 14 个经营点。在被收购的前三年，追星汽车也具有稳健且高质量的业绩，其其单车收益从 2019 年的 1.7 万元增长到 2021 年的 3.6 万元，三年 CAGR 46%。收购完成后美东拥有 16 家保时捷授权店，占中国保时捷门店数量的 12%，成为当前保时捷在中国的第三大经销商，并且将

27、美东汽车在中国北方的保时捷门店网络大幅度拓展。图 5：2022 年美东汽车门店在保时捷中国所有门店中的数量及占比（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：美东汽车保时捷门店分布（蓝色-原有，黄色-新收购）资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 32.80%28.80%14.90%11.90%11.10%0.50%保时捷宝马雷克萨斯售后服务丰田其他1627191311保时捷宝马雷克萨斯丰田现代奥迪12%88%美东汽车保时捷门店其他中国保时捷门店 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：2019-2021

28、 年并表前的追星汽车单车收益（单位：万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2019-2021 年并表前的追星汽车单车纯利（单位：万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 收购完成后，收购完成后，保时捷已成为美东保时捷已成为美东新车销售新车销售毛利最重要来源。毛利最重要来源。在并购并将追星门店整合后，保时捷品牌在 22H1 贡献美东汽车 15.8%的新车销量（在 21H1 为 7.9%），并产生了32.8%的新车销售收入（在 21H1 为 17.7%），对应到毛利端，我们测算 22H1 保时捷贡献了美东汽车 61.2%的新车销售毛利（在 21H1 为 33.5%）。在完成并购追星后，

29、美东汽车聚焦保时捷的战略已经初现效果。图 9：22H1 美东汽车的收入来源拆分（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：22H1 美东汽车的总毛利来源测算（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 2023 年初，闪电配售为美东汽车进一步的外延拓展提供弹药。年初，闪电配售为美东汽车进一步的外延拓展提供弹药。2023 年，美东汽车宣布拟通过“闪电配售”方式发行 6800 万股融资约 9 亿元人民币，用于潜在收并购等事项。2023 年 1 月 5 日开盘前美东汽车发布公告，公司将以先旧后新的方式，以 15.05 港元的价格配售 6800 万股份，配售股份数量占发行前总股数的 5.33%

30、，公司预计净所得金额10.11 亿港元（约 8.9 亿元人民币，人民币兑港元汇率 1.14）。根据公告，配售已于 2023年 1 月 17 日前全部完成。公司拟将所得款项净额用于业务扩张、营运资金及其他一般企业用途，包括战略投资及收购。美东汽车此前在 2022 年 5 月完成了对追星公司的收购，增加了 7 间位于南京、青岛、天津、重庆等城市的保时捷门店；通过半年多的整合，目前追星公司在经营层面已经获得显著提升，新车销售、库存管理已经与美东现有门店水平接64666870727476788020.000.501.001.502.002.503.003.504.00201920

31、20202132.80%28.80%14.90%11.10%11.90%保时捷宝马雷克萨斯丰田售后收入其他27%17%56%保时捷其他新车销售毛利售后业务毛利新车销售 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 近，显示出美东管理体系的领先性和可复制性。我们认为此次配股融资后美东的现金储备会更加充足，有助于把握 2023 年的潜在并购机会。营收稳健增长，疫情带来扰动降低收入增速营收稳健增长，疫情带来扰动降低收入增速 近近 5 年年公司公司总营业收入持续总营业收入持续增长增长，但受疫情影响近，但受疫情影响近 2 年同比增速不及预

32、期。年同比增速不及预期。公司近 5年营业收入保持增长。公司 2021 年总营业收入为 237.34 亿元，2017-2021 年 5 年的CAGR 为 25.16%，2022 年上半年总营业收入也达到了 127.68 亿元，同比增长 7%，总体增长速度较快。经销商对于周转效率非常敏感，在汽车到店后，经销商会努力在尽量短的时间内销售出去。而为了应对疫情出现的封控措施会显著增加车辆销售时长，降低周转效率，进而对美东汽车在 2022 年的业绩带来压制。图 11：2017-2022H1 美东汽车的总营业收入及增速（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 新车销售收入占比高，售后服务盈利能力

33、强。新车销售收入占比高，售后服务盈利能力强。公司主营业务为新车销售和售后服务，2021 年新车销售收入为 208.29 亿元，占比高达 87.4%；由于新车销售毛利率较低（5.5%左右）、售后服务毛利率较高（超过 46.8%），售后服务以 11.5%的收入占比贡献了盈利的 45.6%，是盈利的最大来源。表 12：2017-2022H1 年美东汽车的营业收入拆分（单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 营业总收入营业总收入 77.55 77.55 111.59 111.59 163.163.4343 203.

34、203.4848 23237 7.3434 127.68 127.68 主营业务收入主营业务收入 76.83 76.83 110.67 110.67 162.10 162.10 202.07 202.07 235.76 235.76 126.58 126.58 新车销售 67.78 97.75 143.84 179.56 208.29 111.52 豪华品牌 47.86 74.37 116.93 150.81 180.47 97.30 雷克萨斯 15.12 21.79 30.24 42.10 42.70 18.90 宝马 21.50 35.85 55.35 71.45 87.92 36.42

35、保时捷 11.24 16.73 30.74 35.82 48.53 41.53 奥迪-0.60 1.44 1.32 0.45 中高端品牌 19.92 23.38 26.91 28.75 27.82 14.22 丰田 17.01 20.39 24.82 27.39 26.64 14.05 现代 2.91 2.99 2.09 1.36 1.18 0.17 77.55111.59163.64203.03238.23127.6823.0%43.9%46.6%24.1%17.3%7.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.0050

36、.00100.00150.00200.00250.00300.002002020212022H1总营业收入同比 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 售后服务 9.05 12.92 18.26 22.51 27.47 15.06 其他收入其他收入 0.72 0.72 0.91 0.91 1.54 1.54 0.96 0.96 2.47 2.47 1.10 1.10 佣金收入-1.16

37、 1.19 1.35 0.65 银行利息-0.11 0.22 0.21 0.19 管理服务-0.12 0.11 0.12 0.04 出售物业厂房设备的净收益-0.16 0.28 0.44 0.15 汇兑-0.07 -0.96 -0.20 -0.06 议价收购收益-0.00 0.00 0.30 0.00 其他-0.05 0.11 0.25 0.12 资料来源：公司公告，中信证券研究部 豪车为核心销售收入来源，豪车为核心销售收入来源，1H22 占其乘用车销售收益的占其乘用车销售收益的 87.2%。2021 年，美东汽车公司新车总销量为 61,595 辆，其中豪华品牌 42,828 辆（雷克萨斯：1

38、1,699 辆，宝马：24,964辆，保时捷：5,708 辆，奥迪：457 辆），中高端品牌 18767 辆（丰田：17,657 辆，现代：1,110 辆）。在 1H22，美东汽车进一步在豪车市场发力，豪车贡献乘用车销售收入的 87.2%，期内，保时捷、宝马、雷克萨斯以及奥迪合计贡献 20,469 台销量。美东汽车主要布局豪华品牌，渗透至三四线等低线城市，差异化路线为美东汽车创造了较高的议价能力和较强的售后客户黏性。图 13：2021 年美东汽车品牌新车销量（单位：辆）资料来源：公司公告，中信证券研究部 零服吸收率零服吸收率持续上涨持续上涨且且处于处于行业经销商行业经销商高水平地位高水平地位，

39、美东美东汽车盈利质量汽车盈利质量较较好好。零服吸收率是衡量汽车经销商企业的盈利是否健康的重要指标，其计算公式为（总毛利-新车销售毛利+其他净收益）/（销售费用+管理费用+财务费用）。美东汽车近 7 年来零服吸收率呈上升趋势，公司运营比较高效安全。具体看，美东汽车的零服吸收率在 2015 年到 2021年由 88.22%上升到 112.66%。11,699 24,964 5,708 457 17,657 1,110 雷克萨斯宝马保时捷奥迪丰田现代 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：2015-2021 年美东

40、汽车、中升控股、永达汽车、广汇汽车零服吸收率（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：标绿的数为美东汽车的零服吸收率 专注提升效率，业绩处于行业领先地位专注提升效率，业绩处于行业领先地位 贯彻“单城单店”策略贯彻“单城单店”策略，总资产周转率总资产周转率和和 ROE 攀升，业绩攀升，业绩行业领先行业领先 美东公司贯彻“单城单店”策略，固定资产周转率高，资本开支小。美东公司贯彻“单城单店”策略，固定资产周转率高，资本开支小。“单城单店”策略有效保证了公司的门店维持稀缺地位。美东汽车在三四线等低线城市布局，尤其是豪车市场，通过“单城单店”策略大大减少了在当地的同品牌竞争，也降低了自己门店

41、互相竞争的风险，可以有效提高自身议价能力。近年单城单店门店数继续扩大，日后各新增门店相继进入收获期，将为公司提供确定性较强的新车销售收入和售后服务收入。从规模上看，从规模上看，公司体量较小，但是单公司体量较小，但是单店收入和单店固定资产均处于店收入和单店固定资产均处于头部头部经销商的平均经销商的平均水平水平。截至 2021 年底，公司单店收入为 3.39 亿元，而中升、永达和广汇汽车分别为的4.25 亿元、3.86 亿元和 2.13 亿元；单店固定资产为 0.2 亿元，而中升、永达和广汇汽车分别为 0.42 亿元、0.29 亿元和 0.17 亿元；美东的单车毛利率为 6.8%，而中升、永达和广

42、汇汽车分别为 9.84%、3.58%和 4.19%。并且美东汽车的单店收入和单店固定资产以及单车毛利率近 5 年来持续稳步提升，其固定资产周转率 2021 年为 18.98 次，高于行业其他重要经销商集团，说明虽然公司资本开支较小，但是投入产出比高，是典型的“小而美”的汽车经销商。144.27%116.60%105.14%112.66%97.35%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%200021中升控股永达汽车美东汽车广汇汽车 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告

43、跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：2015-2021 年主要经销商单店固定资产（单位：亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 16：2015-2021 年主要经销商单店收入（单位：亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 17：2015-2021 年主要经销商固定资产周转率（单位：次）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 18：2015-2022H1 年经销商公司单车毛利率（单位：%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 高高水平的水平的总资产周转率造就良好的总资产周转率造就良好的 ROE，实现“小而美”，实现“小而美”。从盈利质量

44、上看，公司盈利能力远超过其他重要经销商。汽车经销是一个竞争较强的行业，面临同品牌其他经销商的相同产品和其他品牌经销商类似产品的双重竞争，经营好坏主要取决于运营效率。公司集中代理雷克萨斯、宝马、保时捷、奥迪、丰田、现代等盈利能力较强的品牌，通过精细化的管理、差异化的市场策略不断提升运营效率，使得公司盈利能力不断增强，并显著强于其他经销商。公司总资产周转率较高（2021 年 2.70）推动了 ROE 的提升。2021 年公司 ROE 高达 32.5%，高于同期中升、永达和广汇的 24.97%、19.42%和 3.91%。同时，公司净利润率为 4.9%，高于同期中升、永达和广汇的 4.8%、3.2%

45、和 1.3%。0.180.180.200.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车2.823.233.390.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车9.7710.7511.9114.5017.2718.8818.980.005.0010.0015.0020.0025.00200021美东汽车永达汽车中升控

46、股广汇汽车4.45%4.40%5.56%4.60%5.00%5.50%6.80%5.20%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：2015-2021 年经销商公司 ROE（单位：%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 20：2015-2021 年经销商公司净利润率（单位：%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 21：2015-2021 年经销商公司总资产周转率（单位：次）资料来源：各公司公告，

47、中信证券研究部 现金周转天数接近现金周转天数接近 0 天，打造现金流优质的好生意天，打造现金流优质的好生意 高效率经销手段使得高效率经销手段使得美东美东汽车汽车库存周转天数低，库存周转天数低，存货周转速度快存货周转速度快。美东公司近 7 年来通过不断提升门店销售的策略，以“低库存、高周转”作为核心经营思路，精细化管理使得库存周转天数逐渐下降，2021 年公司整体存货周转天数降至 7.36 天，低于同行业经销商平均水平，展现了其单店的周转效率不断提升，以及强销售周转能力。16%19%29%30%36%30%33%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35

48、.00%40.00%200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车2.1%2.4%3.6%3.3%3.4%3.7%4.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车2.152.542.793.123.242.972.702.122.332.131.911.921.982.391.551.862.022.12.112.312.322.421.441.31.21.21.11.10.000.501.001.502.002.503.003.5020152016

49、200202021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：2015-2021 年经销商公司库存周转天数（单位：天）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 美东公美东公司司应收账款、预付账款、应付账款周转天数应收账款、预付账款、应付账款周转天数都处于下降或者平稳趋势都处于下降或者平稳趋势，盈利结盈利结构较好构较好。美东公司近 7 年来应收账款和预付账款周转天数均低于行业水平，应付账款的周转天数呈明显下降趋势，整体来看其各项资金的使用效率都在逐渐提升。截至 20

50、21 年 12月 31 日，美东汽车的应收账款周转天数为 2.37 天，预付账款周转天数为 15.95 天，美东汽车的应付账款周转天数由 2015 年 45.84 天降为 2021 年 23.92 天，流动资金使用效率大幅进一步上升。图 23：2015-2021 年经销商公司应收账款周转天数（单位：天）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 45.7830.0830.3527.2316.9510.267.360.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车2.063.063.663.363

51、.082.502.370.001.002.003.004.005.006.007.008.00200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：2015-2021 年经销商公司预付账款周转天数（单位：天）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 25：2015-2021 年经销商公司应付账款周转天数（单位：天）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 美东公美东公司司现金现金周转天数周转天数接近于零接近于零，公司对现金的利用效率公司对现

52、金的利用效率显著高于竞争对手显著高于竞争对手。现金周转天数=应收账款周转天数+预付账款周转天数+库存周转天数-应付账款周转天数。同行业的经销商平均水平普遍在 2545 天。美东汽车现金周转天数由 2018 年 10.94 天降为2021 年 1.76 天，远低于行业平均水平，展现其高效现金使用效率。我们认为随着对追星的整合，以及保时捷门店占比的提升，未来将会继续展现更好的现金周转能力。6.857.807.036.728.6113.3115.950.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200021美东汽车永达汽车中

53、升控股广汇汽车46 34 29 26 28 24 24 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 26：2015-2021 年经销商公司现金周转天数（单位：天）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 稳步上升的经营活动现金流和自由现金流，体现美东公司的现金流使用效率在逐渐提稳步上升的经营活动现金流和自由现金流，体现美东公司的现金

54、流使用效率在逐渐提升升。2019-2021 年公司的经营活动现金流分别为 9.31 亿元、11.91 亿元、18.12 亿元，自由现金流分别为 5.92 亿元、8.95 亿元、15.33 亿元。图 27：2015-2021 年美东汽车经营活动现金流（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 28：2015-2021 年美东汽车自由现金流（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资产结构简单，资产负债表扎实资产结构简单，资产负债表扎实 美东公美东公司司无形资产、商誉占总资产比重无形资产、商誉占总资产比重均均位于行业较低水平，位于行业较低水平，资产实时资产实时反映反映公司价值公司

55、价值。2021年美东汽车无形资产/总资产为5.57%，商誉/总资产为1.82%，均低于行业平均水平。公司整体资产负债表扎实，实现真实的“小而美”。8.856.4911.8010.940.791.711.760.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车2.03.02.92.99.311.918.10.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02000210.02.11.50.65.98.915.30.02.

56、04.06.08.010.012.014.016.018.0200021 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 29：2015-2021 年经销商公司无形资产占总资产比重（单位：%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 30：2015-2021 年经销商公司商誉占总资产比重（单位：%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 豪华车行业豪华车行业：保时捷保时捷在在行业行业平台期平台期仍将稳健前行仍将稳健前行 中国豪华车行业渗透率已接近发达国家水平，逐渐达到瓶颈中国豪华车行

57、业渗透率已接近发达国家水平，逐渐达到瓶颈 我国是全球最大的豪华车市场，渗透率已超全球平均水平。我国是全球最大的豪华车市场，渗透率已超全球平均水平。根据 Marklines 的数据，2019 年，中国豪华车销量占全球的 31%，为全球第一大豪华车市场。我们根据 Marklines数据计算，2022 年我国主要豪华车品牌渗透率为 19.6%。根据巨量算数以及 Marklines 的数据，全球平均豪车渗透率约为 10.8%，而渗透率较高的国家为英国（23%）、德国（20%）。通过对比，我们认为中国豪车市场已度过渗透率快速增长的阶段，渗透率进一步提升的空间或已有限。表 1：2019-2022 年主要豪

58、车品牌在中国销量以及渗透率测算（单位：万辆）2022 2021 2020 2019 宝马 79.2 84.6 77.7 72.4 奔驰 75.2 75.9 77.4 69.3 奥迪 64.3 70.1 72.6 69.0 保时捷 9.3 9.6 8.9 8.7 特斯拉 44.0 48.4 14.8 2.9 红旗 31.0 30.1 20.9 10.0 凯迪拉克 19.8 23.3 23.0 21.3 雷克萨斯 18.4 22.6 22.4 20.1 沃尔沃 16.2 17.2 16.6 16.1 理想 13.3 9.0 3.3 N/A 蔚来 12.2 9.1 4.4 2.1 林肯 7.9 9.

59、2 6.2 4.7 捷豹路虎 13.4 10.4 11.1 9.9 乘用车总销量 2,054 2,015 1,929 2,070 测算渗透率 19.6%21.3%19.1%15.2%资料来源：Makrlines,乘联会，中信证券研究部测算 注：乘用车销量口径为乘联会口径 0.5%0.5%0.3%1.7%1.1%0.8%5.6%7.6%8.3%12.1%11.1%9.9%9.7%12.1%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车-1.8%10.0%14

60、.4%13.2%13.3%13.3%12.8%13.2%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200021美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 面对新能源面对新能源新势力品牌的新势力品牌的冲击冲击，豪车品牌在中国市场的增长逐渐见顶。，豪车品牌在中国市场的增长逐渐见顶。2022 年，中国市场面对新势力的激烈竞争，上游芯片缺乏以及汽车行业的整体扰动，豪车品牌在中国市场的销量增长逐渐见顶，

61、保时捷、宝马、奔驰、奥迪 2022 年在中国市场的销量都呈现小幅度负增长。图 31：2018-2022 年，主要豪华品牌在中国市场总销量同比增速（%）资料来源：宝马、奔驰、奥迪、保时捷公告，中信证券研究部 保时捷是下一阶段最安全的品牌，总体投放有序，产品力强保时捷是下一阶段最安全的品牌，总体投放有序，产品力强 在毛利端保时捷在毛利端保时捷仍仍保持保持毛利稳健态势，并且毛利稳健态势，并且销售毛利销售毛利高于高于 BBA。由于保时捷车型最低起售价超过 50 万元，主要车型售价在 70 万左右，高于新势力所在的价格带，也高于BBA 所在的主要价格单，并且自身品牌认可度更坚固，受新势力冲击相对较小。保

62、时捷汽车本公司的毛利率仍大幅度高于 BBA。2021 年保时捷本公司的毛利率为 26.7%，高于奔驰 22.9%，宝马 18.4%以及奥迪 13.8%，并且过去 4 年，保时捷的毛利波动也小于 BBA。更高更稳定的毛利意味着更稳固的客户品牌认知以及潜在对于经销商的销售毛利有更高的可能空间，保时捷目前给予经销商大约 8-10%的新车销售毛利空间，较 BBA 更好。在整体豪华车行业渗透率不再爬升的大环境下，对于中国市场的经销商而言，保时捷稳健的消费需求使得保时捷仍是未来一段时间内稳妥而可靠的合作的汽车的品牌合作伙伴。-10%-5%0%5%10%15%200212022宝马奔驰

63、奥迪保时捷 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 32：奔驰，宝马，奥迪，保时捷总毛利率对比（%）资料来源：奔驰、宝马、奥迪、保时捷公告，中信证券研究部 保时捷保时捷的纯电产品的纯电产品 Taycan 销量与特斯拉销量与特斯拉 Model S 相当相当，展现强大的产品展现强大的产品力力和和消费者消费者认可认可度度。Taycan 是保时捷于 2019 年发布的纯电豪华跑车，对标特斯拉 Model S，其前卫的内饰设计，新潮的外观，800V 架构为其添加较多吸引力，使其具备与特斯拉的 Model S进行竞争的能力。从售

64、价看，Taycan 起售价为 88 万人民币，与特斯拉 Model S&X 价格相似。从销量看，2021 年 Taycan 的全球销量为 41,296 辆，2022 年全球销量为 34,801辆，而特斯拉再 2020-2022 年的 Model S+X 的合计销量略高于 Taycan，单独对比 Model S，则在过去三年 Model S 的产量低于保时捷 Taycan。我们认为保时捷 Taycan 具备和特斯拉的 Model S 在 80-100 万人民币的价格段进行竞争的能力。Taycan 的成功证明了保时捷在新能源领域也有强大的产品设计能力和吸引力，能够适应新能源浪潮，并有能力持续向新能

65、源方向转型。表 2：保时捷 Taycan 与特斯拉 model S&X 在中国、美国和德国的起售价格均相近 中国（万中国（万人民币人民币）美国（万美元）美国（万美元）德国（万欧元）德国（万欧元）Model S 78.99 12.99 13.79 Model X 87.99 12.64 14.09 Taycan 89.80 8.67 10.88 资料来源：特斯拉、保时捷官网，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002122H1奔驰宝马奥迪保时捷 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.

66、6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 33：特斯拉 Model S 与 X 合计全球销量与保时捷 Taycan 全球销量对比（单位：辆）资料来源：特斯拉、保时捷公告，中信证券研究部 图 34：2020-2022 年保时捷 Taycan、特斯拉 Model S 产量对比（单位：辆）资料来源：Marklines，中信证券研究部 2023 年年保时捷保时捷销量投放谨慎，利好销量投放谨慎，利好作为前三大经销商集团的美东汽车作为前三大经销商集团的美东汽车。据我们产业链调研，2023 年保时捷将精准匹配市场需求，谨慎投放新车，无重大新车型，美东汽车作为当前保时捷在中国的三大经销集团之一，占据投

67、放优势，加上公司精细化的管理和差异化“单城单店”的策略，预计美东汽车公司将受益于保时捷的平稳拓展。保时捷在中国的门店由 2017 年的 100 家逐渐拓展到 2022 年的 138 家，每年开店数量不足 10 家，总体稳健，供给增量有序，美东汽车在保时捷领域的竞争格局有望维持总体稳健。-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000202020212022Model X/STaycan020004000600080009M1220M120M220M320M420M520M620M720M820M920M102

68、0M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M11保时捷Taycan特斯拉Model S 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 35：近 6 年保时捷在中国的销售中心数量（单位：个）资料来源：保时捷公告，中信证券研究部 疫情过去，豪车消费有望快于普通乘用车消费复苏疫情过去，豪车消费有望快于普通乘用车消费复苏 全国疫情全国疫情“达峰”进程快于预期，“达峰”进

69、程快于预期，春节后已基本春节后已基本恢复正常秩序恢复正常秩序。自 2022 年 12 月中旬起，全国疫情“达峰”形势呈现从北向南、从东向西、从大城市向中小城市蔓延的特征，并且“达峰”进程快于预期。1 月 30 日，国家卫检委在新闻发布会上指出，全国疫情进入低流行水平，各地疫情水平保持稳步下降态势。伴随感染率下降，各地出行，日常生产生活逐渐恢复正常秩序。图 36：北京地铁移动七日平均客流量数据（单位：万人）资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情防控放开后，疫情防控放开后，受经济冲击较小的高收入群体的受经济冲击较小的高收入群体的独立出行购车需求独立出行购车需求有望有望被激发。被激发。疫情防控 1

70、2 月初放开后带来了短期购车需求的爆发：2022 年 12 月初，全国各城市陆续放开疫情防控措施，保定、北京、重庆等地迎来新冠疫情高峰。车市也迎来了小高潮，根据终端一线销售反馈，消费者为了在感染高峰期保障出行安全纷纷抢购现车，其中受经济冲击较小的高收入群体的购车需求有望率先复苏，利好于专注豪华以及中高端品牌的美东汽车。展望 2023 年，我们认为新冠疫情仍存在不确定性，或将在特定层面有助于汽车消费恢复，因为这将继续激发人们尤其是高收入人群独立出行的购车需求。06080020020202120220.0020

71、0.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/23 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 转型新能源市场，美东为行业输出新的商业模式转型新能源市场，美东为行业输出新的商业模式 美东汽车从为特斯拉提供美东汽车从为特斯拉提供售后售后中心开始切入新能源市场。中心开始切入新能源市场。在 2022 年 9 月，中国的新能源汽车渗透率第一次超过 30%，未来新能源汽车将是中国汽车行业的重要

72、组成，美东汽车也在积极切入新能源汽车经销赛道。根据公司配售交流会，美东汽车在 2023 年初即将在广东开设它的第一家特斯拉售后钣喷中心，进入特斯拉的售后服务体系。在 2023 年，美东汽车也正在努力从售后为切入点，为其他新势力提供经销商相关服务，根据公司配售交流会，美东将继续与理想、问届等品牌展开合作，不断拓展自己在新能源汽车领域的合作范围。图 37：特斯拉在中国的钣喷中心分类（单位：店）图 38：理想的售后钣喷中心招募的条件 资料来源：特斯拉官网，中信证券研究部 资料来源：理想官网，中信证券研究部 回顾过去回顾过去 3 年，年，新能源车型长期供不应求，新能源车型长期供不应求，直销体系优势充分

73、发挥直销体系优势充分发挥。新能源行业的各主要车型在 2020 年到 2022 年上半年都是供小于求，热门车型大多需要消费者长时间等待才能提车，各新势力车企总体库存水平较低甚至热门车型长期零库存，这种行业环境给了许多新势力（以特斯拉，蔚来和理想为代表）绕开经销商，建立直营为主的经销体系的可能性。依靠直营销售网络，新势力提升了对于汽车销售环节的参与和掌控程度。31139直营钣喷中心授权钣喷中心 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 39：截止 22H1 新势力自营门店数量与占比对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部

74、 在新的阶段，在新的阶段，经销经销模式将重新扮演重要角色：模式将重新扮演重要角色：助力车企高效销售助力车企高效销售，降低库存，降低库存。随着市场上各个价格段、各个车型的新能源车供给逐渐充分，新能源汽车逐渐失去独有的稀缺性，供需开始回归平衡，并在 2022 年下半年，各家车企的订单储备逐渐变薄，部分新能源车型出现现车库存，体现出新能源车的供给有略微大于需求的趋势。这时候，直销的车企就面临直接在终端面向消费者而无法采取灵活的促销和价格策略的困难。图 40：特斯拉的存货周转天数与销量同比增速对比图 资料来源：特斯拉公告，Wind，中信证券研究部 对于车企，库存上升对于现金流的侵蚀对于车企，库存上升对

75、于现金流的侵蚀影响影响会非常严重。会非常严重。我们以蔚来、小鹏、理想和特斯拉为对象，假设他们均采用 100%的直销模式，以我们对他们 2023 年的月销量预测值作为我们的月度库存测算的依据。对于单车库存价值，我们采用我们对他们的 2023 年的单车售价作为测算的单车库存价值。对于在手现金，我们采用各长期最新一期的报表披露的期末在手现金。我们测算，对于特斯拉、蔚来、小鹏、理想，30 天库存会使得他们的在手现金降低约10%-33%，如果积压60天库存将会使得他们的在手现金降低约20%-66%。这种损耗是对现金流敏感的造车新势力一直努力避免的。表 3：造车新势力的库存对现金压力测试 35820920

76、623100%59%100%9%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400蔚来小鹏理想零跑自营门店数量（间）自营门店比例（右轴）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.001H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22存货周转天数(天）销量同比增速(%右轴）美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读

77、正文之后的免责条款和声明 24 蔚来蔚来 小鹏小鹏 理想理想 特斯拉特斯拉 30 天库存（辆）20,833 17,500 25,000 150,000 60 天库存（辆）41,666 35,000 50,000 300,000 平均单车价格（万元）35 23 34 26 30 天库存金额（亿元）74 40 85 390 60 天库存金额（亿元）147 81 170 780 在手现金额（亿元）514 401 406 1179 30 天库存侵蚀现金比例 14.3%10.0%20.9%33.1%60 天库存侵蚀现金比例 28.6%20.1%41.9%66.2%资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算

78、 而美东作为经销商，擅长帮助车企增加周转效率，高效降低库存，并实行灵活的销售策略。我们认为随着新能源车回归汽车本质，优质的经销商作为传统的汽车产业链上的重要一环，汽车经销商并不与新能源浪潮对立冲突，相反，新能源车时代仍需要经销商为整车厂提高效率，更高效地将汽车卖给消费者。同时美东的豪华品牌客群和潜在的高端新能源品牌其实是相似的，因此我们看好美东可以输出管理经验，进入新能源汽车销售、售后等各个产业链，充分利用自身在较高价位段销售的经验和成熟的客户网络体系，将自身的高效盈利模式复制到新能源汽车领域，帮助车企提升效率的同时，也或将增加自身未来的收入体量和利润体量。图 41：经销商将继续在汽车产业链中

79、发挥桥梁作用 资料来源：中信证券研究部绘制 风险因素风险因素 1）疫情后消费复苏节奏不及预期 疫情对居民生产成活都造成巨大冲击，疫情后居民消费可能无法如预期快速恢复至疫情前，进而使得豪车需求不足，美东汽车业绩或将不及预期。美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2）中国乘用车车销量下滑；汽车行业已经维持数年高景气增长，若经济恢复不能如预期，则中国乘用车销量可能在高基数基础上，出现同比下滑，进而影响美东汽车的业绩。3）行业终端爆发价格战；各家车企新车型不断大量涌现，需求总体平淡，部分车企已经开始官宣降价，行业终端存在爆发价

80、格战的可能进而影响美东业绩。4）公司收购项目整合与赋能不及预期；美东汽车在 2022 年收购了 7 家追星保时捷门店，经销商店面整合需要多个步骤，人员调整，以及一定的时间，美东整合追星门店的过渡期可能超出预期，进而影响公司业绩。5）公司门店拓展不及预期 美东汽车主要聚焦于豪车品牌，并深耕三四线城市，三四线城市的豪车需求存在波动的可能，因此美东汽车在三四线城市新拓展的门店可能业绩不及预期。投资建议投资建议 短期看，2022 年受疫情扰动，豪华品牌销量和利润率都出现一定波动，但当前股价已经基本 price-in，我们认为在疫情高峰过去后，高消费人群的消费能力恢复将会快于普通消费者，使得豪车消费恢复

81、速度短期内快于普通乘用车品牌，进而利好与豪车品牌合作的经销商。美东汽车拥有保时捷、宝马、雷克萨斯、奥迪品牌的汽车经销商门店，亦为保时捷在中国的第三大经销商，将会受益于此趋势。中长期看，随着新能源汽车全面从供小于求转向供求实现动态均衡甚至略微供大于求，新能源车企仍然需要灵活的销售策略和成熟的当地销售网络以促进自身车型的销量，因而在未来新能源汽车为主的时代，经销商仍是不可或缺的角色。美东汽车正在从特斯拉售中心开始切入新能源汽车经销市场，我们看好公司凭借优质品牌授权+高效经营实现内生增长的同时，在新能源汽车方向进行外延扩张。对于盈利预测，在收入端，我们看好美东依靠门店精细化经营以及外延并购扩张持续发

82、展，维持公司 2022/23 年收入预测 27,266/34,748 百万元，但是在 2024 年我们认为面对更加激烈的竞争，美东汽车的中高端品牌销量或有小幅下滑，下调美东汽车 2024 年收入至 41,913 百万元（原预测为 42，477 百万元）。对于利润端，维持公司 2022/23 年净利润预测为 928/1,318 百万元，下调 24 年净利润预测至 1,719 百万元（原预测为 1,818 百万元），对应 2022/23/24 年 EPS 预测为人民币 0.69/0.98/1.28 元（约合 0.79/1.13/1.47 港元），2022-2024 年净利润 CAGR 为 36%。

83、美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 4：美东汽车分车型年度销量及预测（单位：辆）20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 豪华品牌豪华品牌 1919,753 753 2929,992 992 37,588 37,588 42,828 42,828 45,302 45,302 57,820 57,820 70,057 70,057 雷克萨斯 6,365 8,922 11,788 11,699 11,896 13,086

84、14,002 宝马 11,316 16,827 20,792 24,964 22,432 28,713 34,546 保时捷 2,072 4,006 4,467 5,708 10,276 15,253 20,664 奥迪-237 541 457 698 768 845 中高端品牌中高端品牌 18,142 18,142 19,367 19,367 19,612 19,612 18,767 18,767 18,789 18,789 18,789 18,789 1 15 5,031031 丰田 14,978 17,235 18,287 17,657 18,130 18,130 14,504 现代 3

85、,164 2,132 1,325 1,110 659 659 527 合计合计 37,895 37,895 49,359 49,359 57,200 57,200 61,595 61,595 64,091 64,091 76,609 76,609 8 85 5,088088 YOY 31.99%30.25%15.89%7.68%4.05%19.53%11.07%累计销量累计销量 37,895 37,895 87,254 87,254 144,454 144,454 206,049 206,049 270,140 270,140 346,749 346,749 435,595 435,595 资

86、料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 5：美东汽车核心经营指标预测（单位：亿元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 202.07202.07 235.76235.76 272.66272.66 347.48347.48 4 41919.1313 YoY 24.66%16.67%15.65%27.44%20.62%新车销售收入 179.56 208.29 237.05 305.25 368.99 售后服务收入 22.51 27.47 35.60 42.23 50.14 营业成本营业成本 181.72181.7

87、2 208.06208.06 24243 3.7474 31310 0.4242 37373 3.6666 YoY 24.02%14.50%17.15%27.36%20.37%毛利润毛利润 20.3520.35 27.7127.71 28.9128.91 37.0637.06 45.45.4747 YoY 30.68%36.11%4.36%28.18%22.69%新车销售毛利 9.88 14.16 11.18 16.79 21.40 售后服务毛利 10.43 12.63 17.73 20.27 24.07 毛利率毛利率 10.07%10.07%11.75%11.75%10.60%10.60%1

88、0.67%10.67%10.10.8585%新车销售毛利率 5.50%6.80%4.72%5.50%5.80%售后服务毛利率 46.31%49.10%48.00%48.00%48.00%净利润净利润 751 1,166 928 1,318 1,719 YoYYoY 36.3%55.3%-20.3%41.9%30.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 对于估值，我们认为如前文所述，公司之前的合作伙伴都是传统中高端以及豪车品牌，而在 2023 年，美东正在以特斯拉售后服务为切入点，切入新能源车的经销行业，为公司打开新的广阔的空间。我们认为公司有望凭借在三线到五线城市下沉市场的运营经验和超高的

89、经营效率，在和独立 EV 品牌合作中发挥长处。一方面美东将为新能源车经销行业树立新的高效率标杆，另一方面，通过与更多之前未曾合作的新能源独立 EV 品牌进行合作，美东将获得更大的增长空间和前景。因此，我们认为应当在美东宣布与特斯拉等独立 EV品牌合作之前我们给出的原有估值（2023 年 18 倍 PE）基础上给予 25%溢价，我们给予2023 年 23 倍 PE，对应目标价 26.00 港元。重申“买入”评级。美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 42：美东汽车过去 5 年的 PE 估值水平（单位：倍）资料来源：W

90、ind，中信证券研究部 表 6：美东汽车核心指标表格 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)20,207 23,577 27,266 34,748 41,913 营业收入(百万港元)22,622 27,947 31,327 39,924 48,157 营业收入增长率 YoY 24.7%16.7%15.6%27.4%20.6%净利润(百万元)751 1,166 928 1,318 1,719 净利润(百万港元)840 1,382 1,067 1,514 1,975 净利润增长率 YoY 36.3%55.3%-20.3%41.9%30.4%每

91、股收益 EPS(基本)(元)0.56 0.87 0.69 0.98 1.28 每股收益 EPS(基本)(港元)0.62 1.03 0.79 1.13 1.47 每股净资产（元）2.40 2.93 3.24 4.46 5.10 每股净资产（港元）2.69 3.48 3.73 5.12 5.86 毛利率 10.1%11.8%9.7%9.7%9.7%净利率 3.7%4.9%3.4%3.8%4.1%净资产收益率 ROE 23.3%29.5%21.3%22.0%25.1%PE 32.1 19.3 25.2 17.6 13.5 PB 7.4 5.7 5.3 3.9 3.4 资料来源：Wind，中信证券研究

92、部预测 注：股价为 2023 年 2 月 1 日收盘价 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.02018.12018.32018.52018.72018.92018.112019.12019.32019.52019.72019.92019.112020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.11 美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请

93、务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 相关研究相关研究 美东汽车（01268.HK）重大事项点评增发为潜在收并购储备弹药，当前估值具有很强吸引力(2023-01-06)美东汽车（01268.HK）2022 年中报点评业绩符合预期，运营效率优化寻觅良机(2022-09-06)汽车行业 2022 年下半年投资策略总量需求回暖，科技创新迭代：电动智能汽车按下加速键(2022-06-24)美东汽车（01268.HK）2021 年业绩点评小步快跑，效率提升(2022-04-06)美东汽车（美东汽车（01268.HK）跟踪报告跟踪报告2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表（百

94、万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 20,207 23,577 27,266 34,748 41,913 营业成本(18,172)(20,806)(24,630)(31,367)(37,841)毛利 2,035 2,771 2,636 3,381 4,072 销售费用(546)(741)(837)(1,008)(1,195)管理费用(439)(578)(717)(869)(1,048)融资收入净额(137)(133)(128)(91)(106)投资收益 43 48 45 45 46 营业利润 1,146 1,698 1,368 1,868

95、2,438 利润总额 1,052 1,613 1,285 1,823 2,378 所得税费用(282)(399)(318)(452)(589)税后利润 771 1,213 966 1,372 1,789 少数股东损益 20 48 38 54 70 归属于母公司股东的净利润 751 1,166 928 1,318 1,719 EBITDA 1,418 2,033 1,802 2,361 2,993 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,538 2,622 2,727 3,475 4,348 存货 495 355 411 524

96、 632 应收及预付款 1,518 1,817 2,101 2,610 3,148 其他流动资产 559 769 769 769 769 流动资产 5,110 5,563 6,008 7,377 8,896 物业、厂房及设备 1,120 1,381 1,593 1,778 1,982 无形资产 61 546 544 542 540 其他长期资产 1,479 2,312 2,883 3,525 4,262 非流动资产 2,661 4,240 5,020 5,845 6,784 资产总计 7,770 9,803 11,028 13,222 15,680 短期借款 729 989 1,144 1,4

97、58 1,759 应付款及应计费用 2,082 2,788 3,206 3,925 4,873 其他流动负债 250 312 1,650 1,124 1,401 流动负债 3,061 4,089 6,001 6,507 8,033 长期借款 222 299 320 320 320 其他长期负债 1,143 1,297 137 137 137 非流动性负债 1,365 1,597 458 458 458 负债合计 4,426 5,686 6,458 6,965 8,490 归属于母公司所有者权益合计 3,227 3,947 4,361 5,995 6,858 少数股东权益 118 170 208

98、 262 332 股东权益合计 3,345 4,117 4,569 6,257 7,190 负债股东权益总计 7,770 9,803 11,028 13,222 15,680 负债所有者权益和夹层权益总计 7,770 9,803 11,028 13,222 15,680 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 771 1,213 966 1,372 1,789 折旧和摊销 229 287 389 447 509 营运资金的变化 35 276 124 154 372 其他经营现金流 156 35 83 45 60 经营现金流合计 1

99、,191 1,812 1,563 2,018 2,730 资本支出(318)(363)(451)(451)(501)其他投资现金流 173(1,019)(674)(776)(901)投资现金流合计(145)(1,382)(1,125)(1,227)(1,402)权益变动 1,150-517 920-负债变动(157)317(1,117)314 301 股息支出(413)(461)(1,030)(604)(857)其他融资现金流(131)(173)1,297(673)101 融资现金流合计 449(317)(333)(43)(455)现金及现金等价物净增加额 1,414 84 105 748 8

100、73 期初现金及现金等价物 1,124 2,538 2,622 2,727 3,475 期末现金及现金等价物 2,538 2,622 2,727 3,475 4,348 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)24.7%16.7%15.6%27.4%20.6%营业利润(%)36.9%48.2%-19.5%36.6%30.5%归母净利润(%)36.3%55.3%-20.3%41.9%30.4%利润率利润率 毛利率(%)10.1%11.8%9.7%9.7%9.7%EBIT Margin(%)5.9%7.4%5.2%5.5%

101、5.9%EBITDA Margin(%)7.0%8.6%6.6%6.8%7.1%净利率(%)3.7%4.9%3.4%3.8%4.1%回报率回报率 净资产收益率(%)23.3%29.5%21.3%22.0%25.1%总资产收益率(%)9.7%11.9%8.4%10.0%11.0%其他其他 资产负债率(%)57.0%58.0%58.6%52.7%54.1%所得税率(%)26.8%24.8%24.8%24.8%24.8%股利支付率(%)55.0%65.0%65.0%65.0%65.0%费用率费用率 销售费用率(%)2.7%3.1%3.1%2.9%2.9%管理费用率(%)2.2%2.5%2.6%2.5

102、%2.5%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用率(%)0.7%0.6%0.5%0.3%0.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告

103、免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资

104、料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提

105、示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不

106、为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普

107、500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公

108、司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan

109、 Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-

110、22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limite

111、d 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Ame

112、ricas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构

113、投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服

114、务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理

115、局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不

116、时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。