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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.02.09 生成式生成式 AI 迎来拐点，迎来拐点，ChatGPT 商用落地商用落地 李沐华李沐华(分析师分析师)齐佳宏齐佳宏(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 S0880519080007 本报告导读：本报告导读：ChatGPT 一经发布便集用户关注、产业融合、资本青睐于一身。我们认为一经发布便集用户关注、产业融合、资本青睐于一身。我们认为 ChatGPT的核心价值在于使的核心价值在于使 AI技术应用场景大幅延展，推荐科大讯飞、格灵深瞳。技术应用

2、场景大幅延展，推荐科大讯飞、格灵深瞳。摘要：摘要：ChatGPT 横空出世，多重技术孵化第三代横空出世，多重技术孵化第三代 GPT 语言模型语言模型。ChatGPT 是人工智能研究公司 OpenAI 创建的聊天机器人，于 2022 年 11 月发布。程序运行遵循对话形式，能够生成预训练转换器，基于对方反馈回答后续问题、承认错误、挑战不正确的前提和拒绝不适当的请求等。ChatGPT 一经发布便集万千宠爱于一身一经发布便集万千宠爱于一身。1）用户：在发布短短 5 天后ChatGPT 就累积了超过 100 万用户，在 1 月份的月活跃用户数已达 1 亿，成为史上用户数增长最快的消费者应用，对比同样作

3、为现象级产品的TikTok，后者达到同一水平用了 9 个月时间。2）产业：微软将向 OpenAI投资数十亿美元，并将迅速推进 ChatGPT 商业化，计划将其整合进 Bing搜索引擎、Office 全家桶、Azure 云服务、Teams 聊天程序等一系列产品中，目前微软已推出基于 ChatGPT 的订阅制服务如高级 Teams 产品（可以帮助生成会议记录或创建会议模板）、Viva Sales（基于生成式 AI 驱动经验的预览功能，帮助销售人员更好地与客户和消费者沟通）。此外，谷歌、亚马逊、百度、腾讯等多家巨头均已在 AIGC 领域有所布局。3）资本市场：“美版今日头条”BuzzFeed 在宣布

4、和 OpenAI 合作，未来将使用ChatGPT 帮助其创作内容后股价 2 天累计涨幅超 300%，A 股市场中ChatGPT 相关标的均获得了较高涨幅。ChatGPT的核心价值在于使的核心价值在于使 AI 技术应用场景大幅延展。技术应用场景大幅延展。1）过去几年，AI 行业无论是在产业层面还是二级市场表现都差强人意，核心原因就在于商业落地场景的不明确。一方面，对于 corner case 容忍度较低的行业AI 落地普遍偏慢。现阶段的 AI 技术还是建立在统计学的基础上，这就决定了它的准确度是一定限制。另一方面，AI 模型的生产成本较高，导致很多场景无法下探。2）AIGC 使得创作门槛大大降低

5、，这意味着 AI 技术可触达的场景大幅延展。而且，此前 AI 往往作为安防、智慧城市等领域大项目中的一个技术模块存在，AI 技术本身的商业价值划分相对困难，而 ChatGPT 这种直接为 AI 技术付费的方式使得 AI 技术的价值更加显性化。同时，下游应用场景的拓展与大模型的快速发展也将有力地推动行业上游发展，无论是算力还是数据标注的需求都将大幅增加。投资建议：投资建议：ChatGPT 将使得 AI 应用场景大幅拓展，我们基于核心应用场景、配套基础设施两个视角，推荐科大讯飞、格灵深瞳；受益标的商汤、云从科技、海天瑞声、拓尔思、寒武纪等。风险提示：风险提示：AIGC 技术商业化落地不及预期、AI

6、GC 的应用成本过高 评级：评级：上次评级：增持 细分行业评级 计算机 增持 相关报告 计算机 1 月订单整体小幅降低，表现分化 2023.02.06 计算机ChatGPT 获得广泛关注，人工智能板块酝酿主题投资大行情 2023.01.29 计算机芯片制裁加速软件国产，重视软信创机遇 2023.01.28 计算机以史为鉴，复盘横河电机历史变迁和演进体系 2023.01.20 计算机欧拉及高斯落地加速，关注华为产业链 2023.01.05 行行业业专专题题研研究究 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 计算机计算机 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

7、后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1.ChatGPT 横空出世，多重技术孵化第三代 GPT 语言模型.3 1.1.OpenAI 搭建聊天机器人 ChatGPT 实现多种功能.3 1.2.GPT 语言模型历经三次大规模迭代.6 1.3.OpenAI 公司稳步前进，迎来发展黄金时期.9 2.ChatGPT 一经发布便集万千宠爱于一身.10 2.1.用户：用户数已过亿，用户积累速度远超其他现象级产品.10 2.2.产业：微软将 ChatGPT 与其全栈产品进行整合.11 2.3.资本市场：ChatGPT 同时获得 A 股、美股投资人追捧.13 3.ChatGPT 的核心价值在于使 AI

8、技术应用场景大幅延展.14 3.1.AI 行业表现不尽人意的核心在于商业落地场景的不明确.14 3.2.ChatGPT 通过大模型与平台化使得 AI 的可触达场景得到延展，创造更大显性价值.16 4.投资建议.20 5.风险提示.20 nXiXoYsUkUdUbUaXuZ8Z9PcM6MsQqQmOsRjMnNpNiNpOoN6MpPzQxNnPoOvPmQsP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.ChatGPT横空出世，多重技术孵化第三代横空出世，多重技术孵化第三代 GPT语语言模型言模型 1.1.OpenAI 搭建

9、聊天机器人搭建聊天机器人 ChatGPT 实现实现多种多种功能功能 ChatGPT是由人工智能研究公司是由人工智能研究公司 OpenAI 创建的聊天机器人，于创建的聊天机器人，于 2022年年 11 月首次发布。月首次发布。程序运行遵循对话形式，能够生成预训练转换器，基于对方反馈回答后续问题、承认错误、挑战不正确的前提和拒绝不适当的请求等。聊天机器人可用于回答问题、创建副本、起草论文、调试代码和生成故事等，并可以在几秒钟内制作出 500 字的指南。图图 1：ChatGPT可根据人的需要创建内容或脚本等可根据人的需要创建内容或脚本等 数据来源：ChatGPT 官网，国泰君安证券研究 ChatGP

10、T 是基于是基于 OpenAI“GPT-3.5”深度学习语言模型的微调版本。”深度学习语言模型的微调版本。ChatGPT 使用一种称为“来自人类反馈的强化学习”（RLHF）的方法进行训练。这意味着用户与程序进行对话时，同时还扮演了“AI 助手”的角色，其作用是基于实际模型编写建议，然后将新的对话与 OpenAI 的InstructGPT 数据集混合。最后，该公司通过获取“AI 助手”与聊天机器人的对话，并让“AI 助手”对不同的程序反应进行排名，创建奖励模型，利用类似“人类划重点”、“强化学习”等更多的思路提升模型效率。图图 2：ChatGPT使用使用 RLHF 法训练，法训练，创创立立奖励模

11、型奖励模型以提升其效率以提升其效率 用鲁迅口吻写一篇评价新冠疫情的散文用Python写一段CCI量化投资策略写一篇信创产业的研究报告用藏文、俄罗斯语、韩语和日文说一句话用C+写一段爬虫代码代码阅读理解和Debug 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 数据来源：ChatGPT 官网 ChatGPT功能强大，功能强大，测试结果测试结果满足人类大部分日常需求满足人类大部分日常需求。从 12 月的测试结果来看，ChatGPT 针对各个种类的问题和用户要求都有能力提供高质量的答案。比起名字中的 Chat，ChatGPT 更是一款优秀

12、的类搜索引擎工具，它显著地降低了人类搜索信息的时间成本，较普通搜索引擎中可能出现的不同的、甚至彼此矛盾的答案，ChatGPT 提供的答案可能更为准确，可以满足人类大部分日常需求。其他功能，比如改写文章、大篇幅续写、快速定位代码的 bug 并进行修复等也是它受青睐的原因。ChatGPT是生成式人工智能技术（是生成式人工智能技术（AIGC）浪潮的一部分）浪潮的一部分。在技术创新以及多模态模型的持续突破下，AIGC 根据功能和对象的不同，按顺序可包括三种主要实用功能：数字内容孪生、数字内容的智能编辑、数字内容的智能创作。这三种功能相互嵌套与结合，可以让 AIGC 产品具备超越人类的创作潜力。而 Ch

13、atGPT 正是 AIGC 的数字内容智能编辑这一大功能领域中的重要组成部分。图图 3：AIGC 发展经历了早期萌芽、沉淀积累和发展经历了早期萌芽、沉淀积累和 2014 年之后的年之后的快速发展阶段快速发展阶段 数据来源：CSDN，国泰君安证券研究 图图 4：AIGC 应用功能应用功能众多，涉及领域广泛众多，涉及领域广泛 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 数据来源：CSDN，国泰君安证券研究 图图 5：AIGC 是在分析式是在分析式 AI 的基础上实现新样本内容的创造的基础上实现新样本内容的创造 数据来源：ChatGPT

14、 官网 AIGC 相关技术包含了三大前沿能力。相关技术包含了三大前沿能力。数字内容孪生能力构建现实世界-虚拟世界映射，孪生能力包括智能增强与转译技术，其中增强技术弥补内容数字化过程中的信息损失，转译技术在理解基础上对内容进行多种形式呈现。数字编辑能力打通现实世界虚拟世界交互通道，编辑能力包括智能语义理解与属性控制，语义理解帮助实现数字内容各属性的分离解耦，属性控制则在理解基础上对属性进行精确修改、编辑与二次生成，最终反馈于现实世界，形成孪生-反馈闭环。数字创作能力从数据理解走向数据创作，创作能力可分为基于模仿的创作与基于概念的创作，前者基于对某一类作品数据分布进行创作，而后者从海量数据中学习抽

15、象概念，并基于概念创作出现实世界不存在的内容。图图 6：AIGC 三大前沿技术能力架构如下图所示三大前沿技术能力架构如下图所示 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 数据来源：ChatGPT 官网 1.2.GPT 语言模型历经三次大规模迭代语言模型历经三次大规模迭代 2018 年，年，OpenAI 推出第一代推出第一代 GPT。GPT 全称“Generative Pre-trained Transformer”（生成型预训练变换模型）。GPT-1 具有 1.17 亿个参数，采取的是生成式预训练 Transformer 模型，

16、这个范式也影响了此后整个GPT 各个系列的研发。GPT-1 的方法包含预训练和微调两个阶段：预训练：预训练：遵循语言模型的目标，数据集采用各类型的大型经典书籍文本（超过 7000 本）。微调：微调：遵循文本生成任务的目的，针对四种语言场景（问答、文本相似性评估、语义蕴含判定、以及文本分类），使用不同的特定数据集对模型进行进一步的训练。2019 年，年，OpenAI 继续推出继续推出 GPT-2。GPT-2 具有 15 亿个参数，拥有和GPT-1 一样的模型结构，所适用的任务开始锁定在语言模型。在 GPT2，OpenAI 的数据集发生变化，主要使用自己收集的网页文字信息。得益于更高的数据质量和更

17、大的数据规模，GPT-2 生成能力呈现巨大进步。图图 7：ChatGPT由由 GPT-1 到到 InstructGPT 模型的不断成熟而逐步形成模型的不断成熟而逐步形成 数据来源：CSDN，国泰君安证券研究 2020 年，年，GPT-3 的问世在业界掀起的问世在业界掀起巨大巨大波澜。波澜。GPT-3 训练参数 1750 亿个，是 GPT-2 的 100 倍以上。在它出现之前，世界上最大的语言模型是微软旗下的 Turing-NLG，还不到两亿参数。除了完成 NLP 任务，GPT-3还意外地能完成 JavaScript 等语言的代码工作，以及进行简单的数学运GPT-1（1.17亿参数）GPT-1

18、有一定的泛化能力，能够用于和监督任务无关的 NLP 任务中20022.01GPT-2（15亿参数）除了理解能力外，GPT-2 在生成方面表现出了强大的天赋：阅读摘要、聊天、续写、编故事，甚至可以生成假新闻、钓鱼邮件或在线进行角色扮演GPT-3（1750亿参数）GPT-3 作为一个自监督模型，可以完成自然语言处理的绝大部分任务：将网页描述转换为相应代码、模仿人类叙事、创作定制诗歌、生成游戏剧本，甚至模仿已故的哲学家预测生命的真谛InstructGPTInstructGPT是一个经过微调的新版 GPT-3，可以将有害的、不真实的和有偏差的输出最小化ChatGPTChatGPT

19、 是InstructGPT的衍生产品，它将人类的反馈纳入训练过程，更好地使模型输出与用户意图保持一致2022.12 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 算。更大的训练集：更大的训练集：经过基础过滤的全网页爬虫数据集（4290 亿个词符）、维基百科文章（30 亿词符）、两个不同的书籍数据集（一共 670 亿词符）。技术路线改进：技术路线改进：省去了微调步骤，直接输入自然语言作为指示，训练 GPT 读过文字和句子后可接续问题的能力，覆盖主题更广。小样本提示回答能力：小样本提示回答能力：用户可以仅提供小样本的例子，或者完全不提供

20、提示而直接询问，ChatGPT 就能高质量地完成用户所要求的语言任务。图图 8：GPT-3 根据小样本提示回答根据小样本提示回答 数据来源：ChatGPT 标注数据标注数据集和集和奖励模型共建奖励模型共建 InstructGPT。标注数据：标注数据：在 GPT-3 公测期间，OpenAI 利用大量的用户使用提供的对话和提示语数据来帮助数据标记团队生成人工标记数据集，即对语料定性。如此，模型在学习数据的同时，进一步学习人类对这些数据的标记（例如某些语句和短语是不好的，应该减少使用）。奖励模型：奖励模型：针对每一条提示语，模型都能给出无数答案，因此，模型还需要做的是在这些可能的答案中，挑选出最符合

21、人类交流习惯的答案。奖励模型的作用正是自动给模型奖励反馈，起到鼓励最优答案的目的。在标注数据集和奖励模型一步步的优化下，最终得到的模型被称为InstructGPT。数据质量助力数据质量助力 ChatGPT 实现技术跨越实现技术跨越。根据 OpenAI 官网，ChatGPT模型与 InstructGPT 模型是姐妹模型。根据文献，InstructGPT 的参数数目为 15 亿，所以有理由估测 ChatGPT 的参数量也近似。ChatGPT 构建上引入人工标注数据和强化学习，即被 GPT-3 省去微调步骤回归，在和人互动产生的反馈中也可以进一步进行强化学习。使用感受上，ChatGPT在模拟人类聊天

22、上表现优异，尤其是理解能力和交互性表现方面，针对用户提问的回答准确性也在提高。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 图图 9：GPT系列模型的数据集训练规模系列模型的数据集训练规模 数据来源：Bing ChatGPT拥有拥有比比 GPT-3更更强强的对话能力和更高的答案质量。的对话能力和更高的答案质量。针对CPT-3只能预测单词后会出现的内容，进而导致的在对话中呈现出的脱离实际问题，ChatGPT 对人类语言和指令的理解能力、对答案的甄别能力提高，不同于 CPT-3，ChatGPT 有能力根据上下文连贯地回答用户后续问题，在

23、面对不当问题时，会质疑错误或拒绝回答。正如 ChatGPT 自己给出的回答，“ChatGPT 是一个专供交流对话的语言模型，而 GPT-3 并不是为了对话而设计的，更善于产出长文章，欠缺口语化的表达。”不仅如此，在特定专业领域 ChatGPT 也得到了深入的发展，面对海量的专业和话题，ChatGPT 具备一定程度的逻辑和知识，得到了专业领域的认可。ChatGPT 嵌入了人类反馈强化学习以嵌入了人类反馈强化学习以及人工监督微调，解锁了海量应及人工监督微调，解锁了海量应用场景用场景。当前，ChatGPT 所利用的数据集只截止到 2021 年。在对话中，ChatGPT 会主动记忆先前的对话内容信息(

24、上下文理解)，用来辅助假设性的问题的回复，因而 ChatGPT 也可实现连续对话，提升了交互模式下的用户体验。同时，ChatGPT 也会屏蔽敏感信息，对于不能回答的内容也能给予相关建议。图图 10：ChatGPT在关键点上获得了一定突破在关键点上获得了一定突破 数据来源：知乎，国泰君安证券研究 图图 11：ChatGPT是基于是基于 Transformer 架构的语言模型，它在以往大语言模型（如架构的语言模型，它在以往大语言模型（如 ELMo 和和 GPT-2）的基础）的基础上有诸多性能提升上有诸多性能提升 连续对话能力用户意图有效捕捉上下文理解敢于质疑承认不知道提升准确度ChatGPT算法屏

25、蔽连续对话人类意图 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 数据来源：知乎，国泰君安证券研究 1.3.OpenAI 公司稳步前进，迎来发展黄金时期公司稳步前进，迎来发展黄金时期 2015 年，年，OpenAI 公司公司作为作为非营利组织非营利组织出身。出身。为了阻止 14 年被谷歌收购的神经网络初创公司 DeepMind 开发完成 AGI 技术并后被谷歌垄断，Sam Altman（现 CEO）、Elon Musk、Greg Brockman（前 Stripe CTO，现董事长&总裁）等人 15 年 12 月于旧金山创立非营利组

26、织 OpenAI。正如其名，OpenAI 明确致力于创建可靠、安全、共享的 AGI，并承诺公布研究成果。OpenAI 的创立目标是与其它机构合作进行 AI 的相关研究，并开放研究成果以促进 AI 技术的发展。2019 年，营利年，营利实体实体 OpenAI LP成立解决资金问题。成立解决资金问题。在训练巨型神经网络高达数千万美元的费用和科研人员的高额工资压力下，OpenAI 实验室不能继续作为非营利组织。在 Altman 的推动下，OpenAI 成立了受限制的营利实体OpenAI LP。根据 OpenAI 在 2019 年 3 月官网上发布的声明，这样一个营利性和非营利性的混合体被被称为 ca

27、pped-profit（限制利润），即投资者和员工可以获得有上限的回报，具体来说，第一轮的投资者回报上限被设计为不超过 100 倍，往后轮次将会更低。从此，OpenAI 特指 OpenAI LP，而非原先的非营利组织，非盈利依然存在，法定名称 OpenAI Inc。同时，这份官方声明中也宣布了当时来自 Reid Hoffman 慈善基金以及第一家投资 OpenAI 的 VC 机构 Khosla Ventures的 pre-种子轮投资。图图 12：OpenAI 发展势头强劲，商业化趋势明显发展势头强劲，商业化趋势明显 更大的语料库ChatGPT使用了更大的语料库，以更好地捕捉人类语言的复杂性。更

28、高的准确性ChatGPT的训练效果比以往的大语言模型更好，因此它的准确性更高。更加通用的预训练ChatGPT的预训练是通用的，因此它可以更好地适应各种不同的任务。更强的自我学习能力ChatGPT具有自我学习能力，可以在不断接触新语料的过程中持续提高自己的性能。更高的计算能力ChatGPT使用了更高的计算资源，以获得更好的训练效果。更高的适应性ChatGPT具有较高的适应性，可以根据不同的场景和任务进行微调，以提高其在特定领域的效果。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 数据来源：Bing 2019 年年 7 月，月，成为微

29、软技术商业化的“首选合作伙伴”。成为微软技术商业化的“首选合作伙伴”。在 OpenAI 成立营利实体的同时，微软 CEO Satya Nadella 想证明微软能够在技术的最前沿发挥作用。当时微软能为 OpenAI 提供它所需要的超级计算能力，而 OpenAI 本身也擅长完成 Nadella 希望展示微软 AI 智慧的那种引人注目的 AI 演示。于是 Nadella 和 Altman 达成和约，2019 年 7 月 OpenAI 接受了微软 10 亿美元的战略投资。根据 Altman 描述，这笔资金将用来加速 AGI 的开发与商业化，同时 OpenAI 将把微软的 Azure 作为其独家云计算

30、供应商，双方一同开发新的技术与功能。图图 13：Sam Altman 与微软与微软 CEO Satya Nadella 数据来源：Bing 2.ChatGPT 一经发布便集万千宠爱于一身一经发布便集万千宠爱于一身 2.1.用户：用户用户：用户数已过亿数已过亿，用户积累速度远超其他现象级产品用户积累速度远超其他现象级产品 ChatGPT 累计累计用户数量自发布起用户数量自发布起五五日内激增至超日内激增至超百百万，万，其在用户侧其在用户侧火火爆程度可见一斑。爆程度可见一斑。OpenAI 于 2022 年 11 月 30 号发布，首先在北美、欧洲引发了热烈讨论，随后在国内热度攀升。全球用户争相晒出自

31、己极具创意的与 ChatGPT 交流的成果，ChatGPT 在大量网友的疯狂测试中亦表现出各种惊人的能力，其火爆程度甚至令记者、编辑、程序员等从业者都感受到了威胁，更不乏其将取代谷歌搜索引擎之说。继 AlphaGo 击败2019年7月2020年6月2020年9月OpenAI发展的里程碑OpenAI宣布从”非盈利“性质过度到”封顶盈利“性质，利润上限为任何投资的100倍（创立了OpenAI LP公司）微软向OpenAI投资了10亿美金，并获得了OpenAI技术的商业化授权。从此，OpenAI的一些技术开始出现在微软的产品和业务上OpenAI发布了OpenAI API，这是OpenAI第一个商业化

32、产品，OpenAI正式开始了商业化运作OpenAI授权微软使用GPT-3模型，微软成为全球首个享用GPT-3能力的公司2019年3月 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 李世石、AI 绘画大火之后，ChatGPT 成为又一人工智能话题之王，收割百万数量级用户。图图 14：ChatGPT成为人工智能话题之王成为人工智能话题之王，短期收割百万用户，短期收割百万用户 数据来源：谷歌全球指数，国泰君安证券研究 国内各大平台对国内各大平台对 ChatGPT 讨论讨论度度均有崛起之势均有崛起之势，微信指数数据显现其，微信指数数据显现

33、其未来仍有持续较高水平的用户热度未来仍有持续较高水平的用户热度。ChatGPT 最先通过微信进入国内大众视野，开始于科技圈，迅速拓展到投资圈等。我们对 ChatGPT 截止至2022 年 12 月 10 日的关键词微信指数数据进行统计，其中包括指数来源与趋势。数据显示，指数来源中 97.49%来自于公众号，占据绝对优势地位。其次是视频号（2.38%）、网页（0.13%）、搜一搜（小于 0.01%）。指数趋势于 2022 年 12 月 4 日开始爆发式增长，连续两日持续攀升后到达近 850 万日讨论热度，随后小幅度回落，仍保持在 530 万日讨论热度水平。图图 15：截止至截止至 2022 年年

34、 12 月月 10 日，日，ChatGPT最大指数来源为微信公众号，其指数趋势处于较高水平最大指数来源为微信公众号，其指数趋势处于较高水平 数据来源：微信指数，国泰君安证券研究 2.2.产业：微软产业：微软将将 ChatGPT 与其全栈与其全栈产品进行整合产品进行整合 微软微软于于 2023年年 1 月月 21日宣布推出了支持日宣布推出了支持 OpenAI GPT-3 大型语言模型大型语言模型托管版本的托管版本的Azure服务。服务。目前，Azure 是全球唯一提供人工智能超级计算机的公共云，具有大规模扩展和延伸的能力。微软将把 Azure 云服务作为 OpenAI 工作负载的独家平台，其中包

35、括 GitHub Copilot 自动编码工具、DALL-E 2 图像生成器、以及跨研究、产品和 API 服务的 ChatGPT自然语言模型。Azure OpenAI 服务为企业和开发人员提供生产规模的高 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 性能 AI 模型和行业领先的正常运行时间，也为微软自身产品和服务提供助力，包括 GitHub Copilot、Power BI 以及最近发布的 Microsoft Designer 等。ChatGPT 引发的热潮让 ChatGPT 几乎成为了 AI 的代名词，微软利用这一点，增加了对

36、 Azure OpenAI API 及更广泛 AI/ML 平台的需求。图图 16：微软：微软正式官宣将在正式官宣将在 Azure 中整合进中整合进 ChatGPT，具备巨大潜，具备巨大潜力力 数据来源：Twitter 官网 图图 17：Azure OpenAI服务使用大规模服务使用大规模 AI 模型为应用提供支持模型为应用提供支持 数据来源：Azure官网 微软微软计划计划将将 ChatGPT技术计划将其整合进技术计划将其整合进 Bing 搜索引擎、搜索引擎、Office 全家全家桶、桶、Teams 聊天程序等一系列产品中聊天程序等一系列产品中。叠加了 ChatGPT 的 Bing 会直接给出

37、一个完整的回答以及信息的来源。有了 ChatGPT 加持，必应就可以根据搜索问题，提供一个与之相关的查询结果，即使提问中并没有出现这些关键词。同时，Bing 也会为用户解释这个结果与原始问题的关联性。此举或将改写搜索引擎产品形态。2023 年 1 月 7 日微软进一步计划在Word、PowerPoint、Outlook 等软件中悉数加入 ChatGPT 等 AI。据 MIT科技评论报道，微软还计划使用 DALLE 技术来为 PPT 生成图像。ChatGPT 等技术的融合将会使微软以更有力对抗谷歌。微软微软与与 OpenAI 于于 2019 年年开始建立合作开始建立合作，现已进入第三阶段，现已进

38、入第三阶段，即将陆，即将陆续开展更多深度产业融合协作共赢续开展更多深度产业融合协作共赢。微软公司首席执行官 Satya Nadella称，双方合作伙伴关系迈入下一阶段，意向 OpenAI 投资数十亿美元以加速推进其商业化。此外，微软还要将 ChatGPT 技术计划将其整合进Bing 搜索引擎、Office 全家桶、Teams 聊天程序等一系列产品中，以更 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 有力对抗Google。Gartner杰出分析师、研究员Rajesh Kandaswamy表示，OpenAI 可以在广泛领域展示他们的

39、创新，并将自己的技术交到企业手中，以便获得训练模型所需的强大计算能力，还可以拥有更安全的财务状况，从而继续研究和取得进展。图图 18：微软微软 AI 产业链关键节点产业链关键节点众多，与众多，与 OpenAI 合作密切合作密切 数据来源：OPENAI、微软，国泰君安证券研究 ChatGPT发布后，谷歌快速跟进。发布后，谷歌快速跟进。在 ChatGPT 发布后，谷歌 CEO 在公司内部发布了“红色警报”(Code Red)，敦促团队解决 ChatGPT 对公司搜索引擎业务构成的威胁，同时批准了在谷歌搜索引擎中加入 AI 聊天机器人的计划。2 月 4 日，谷歌注资 3 亿美元投资 ChatGPT

40、竞品Anthropic，谷歌将获得约 10%的股份，Anthropic 计划将次轮资金用于购买谷歌云计算部门的计算资源；Anthropic 开发了一款名为 Claude 的智能聊天机器人，据称可与 ChatGPT 相媲美。Anthropic 和 Open AI 渊源颇深，其联合创始人曾担任 OpenAI 研究副总裁。2.3.资本市场：资本市场：ChatGPT 同时获得同时获得 A 股、美股投资人股、美股投资人追捧追捧 用人工智能技术创作新闻，用人工智能技术创作新闻，美国美国数字媒体巨头数字媒体巨头 BuzzFeed 成功抓住了成功抓住了新新一轮人工智能浪潮一轮人工智能浪潮。美东时间 2023

41、年 1 月 26 日，BuzzFeed 宣布，计划使用 ChatGPT 的母公司 OpenAI 为其网站进行内容创作，具体做法是使用 OpenAI 开放的应用编程接口（API）。BuzzFeed 的首席执行乔纳佩雷蒂表示，2023 年人工智能主导的内容创作将从研发阶段转变为该公司核心业务的一部分。行业将由人工智能驱动的策划，扩展到由人工智能驱动的创造。华尔街日报 首先报道了华尔街日报 首先报道了 BuzzFeed 计划使用计划使用 OpenAI 的的 ChatGPT工工具作为内容创作的一部分，具作为内容创作的一部分，该该消息迅速引发了投资者的热情。消息迅速引发了投资者的热情。报道当日BuzzF

42、eed 股价暴涨近 120%，报收于 2.09 美元，公司市值近 3 亿美元，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 这是自 2021 年 12 月通过与 SPAC（空白支票公司）合并上市以来的最大涨幅，其间超过 1.9 亿股股票易手。截至 1 月 27 日美股收盘，BuzzFeed股价又上涨85.17%至3.87美元，在过去5个交易日中共计上涨309.52%。图图 19：ChatGPT在在美版“今日头条”美版“今日头条”BuzzFeed 上岗写稿，股价暴上岗写稿，股价暴涨涨 309.52，投资者热情高涨，投资者热情高涨 数

43、据来源：谷歌 微软微软或或联合其他投资者再投联合其他投资者再投 OpenAI 公司公司 100 亿美元，此次融资后，亿美元，此次融资后，OpenAI 的全新估值的全新估值预计预计将达到将达到 290 亿美元。亿美元。OpenAI 的 ChatGPT 火爆全网让微软看到了 AI 技术掀起革命风暴的潜力。ChatGPT 在 OpenAI资金已近枯竭的时候诞生，ChatGPT 展现的商业潜力吸引来了大把风投。根据最近披露的投资协议，在收回投资前，微软将获得 OpenAI 75%的利润，收回投资后，交易将恢复到 OpenAI 所有权的结构，其中微软持有 49%的股份。如果 OpenAI 发展顺利，微软

44、将成最大受益者。3.ChatGPT 的核心价值在于使的核心价值在于使 AI 技术应用场景大技术应用场景大幅延展幅延展 3.1.AI 行业表行业表现不尽人意的核心在于商业落地场景的不明确现不尽人意的核心在于商业落地场景的不明确 整体行业层面，整体行业层面，对于对于 corner case 容忍度较低的行业容忍度较低的行业 AI 落地普遍偏慢。落地普遍偏慢。现阶段的 AI 技术还是建立在统计学的基础上，这就决定了它的准确度是一定限制。而在不同的应用场景中，我们对于错误的耐受度并不相同，在诸如教育等我们对于错误忍受度较高的行业，AI 落地较快，而在部分对 corner case 非常敏感的行业，AI

45、 商业落地较慢。图图 20：AI 在各个行业中的落地情况不尽相同在各个行业中的落地情况不尽相同 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 数据来源：艾瑞咨询 表表 1：误判误判所造成损失所造成损失的大小在一定程度上决定了的大小在一定程度上决定了 AI 在不同场景下的推广速度在不同场景下的推广速度 教育教育 医疗医疗/自动驾驶自动驾驶 出现负面的应用个例所造成的损失 小 大 效果验证方式 整体 个体 企业的核心关注点 效率 安全 对于可解释性的要求 低 高 AI 推广速度 快 慢 数据来源：国泰君安证券研究 AI 模型的生产成本

46、较高，导致很多场景无法下探。模型的生产成本较高，导致很多场景无法下探。对于硬件公司来说，需要将深度学习算法部署到性能低到离谱的开发板上，成本则能省就省。算法层面优化模型是一方面，更重要的是从底层优化这个模型。这就涉及到部署落地方面的各个知识，例如手写汇编算子加速、算子融合等等。对于软件公司来说，往往需要将算法运行到服务器上，其可以是布满2080TI 的高性能 CPU 机器，但如果 QPS 请求足够高的话，需要的服务器数量也是巨大的。图图 21：AI 模型的生产成本较高，导致很多场景无法下探模型的生产成本较高，导致很多场景无法下探 数据来源：UBS、财富、华尔街见闻，国泰君安证券研究 对于对于

47、AI 公司而言，难以在与公司而言，难以在与 IT巨头的场景争夺中占得便宜。巨头的场景争夺中占得便宜。由于可调动的研发资源远小于 IT 巨头，技术壁垒是无法成为其核心壁垒。对于直接toC的消费电子产品，由消费者选择数据端口，AI脱颖而出非常困难。对于早就成熟的赛道(比如手机)，竞争格局已经非常稳定，AI 企业几乎不可能抢占这类端口；对于由于智能语音或视觉而兴起的赛道(比如智能音箱)，虽然 AI 企业和 IT 巨头都处于摸索阶段，但 IT 巨头出于占据入口的战略考虑，很可能采用偏互联网的打法，用其他成熟业务线来养新项项目目体体量量用户用户群体群体政府、大企业端政府、大企业端中小企业端中小企业端短头

48、短头长尾长尾以平安城市、以平安城市、雪亮工程等为代表雪亮工程等为代表以园区、楼宇、校园、工地等为代表以园区、楼宇、校园、工地等为代表 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 的业务线。在研发资源、供应链、销售渠道上处于全方位劣势的 AI 公司同样很难占到便宜。图图 22：微软和谷歌在裁员的背景下仍加大：微软和谷歌在裁员的背景下仍加大 AI 方向投入方向投入 数据来源：UBS、财富、华尔街见闻，国泰君安证券研究 表表 2：不仅是海外巨头，国内头部玩家也已积极布局不仅是海外巨头，国内头部玩家也已积极布局 AIGC 公司公司 相关

49、布局相关布局 微软 作为 OpenAI 的最大投资方，利用 ChatGPT 提高产品竞争力 亚马逊 ChatGPT 受到重点关注，已广泛运用在各种工作职能中 百度 预计在 3 月份完成其 ChatGPT 产品文心一言（ERNIE Bot）的内测，并面向公众开放 腾讯 目前已经公布一项人机对话专利，能够实现机器与用户之间自然且顺畅的沟通 数据来源：国泰君安证券研究 3.2.ChatGPT通过大模型与平台化使得通过大模型与平台化使得AI的可触达场景得到的可触达场景得到延展延展，创造更大显性价值，创造更大显性价值 大规模化大规模化(scale)使基础模型更强大，因而使基础模型更强大，因而 GPT模型

50、得以形成。模型得以形成。训练需要具备三个要素：（i）计算机硬件的改进例如，GPU 吞吐量和内存在过去四年中增加了 10 倍；（ii）Transformer 模型架构的开发（V aswani et al.2017），该架构利用硬件的并行性来训练比以前更具表现力的模型；以及（iii）更多训练数据的可用性。例如，GPT-3（Brown et al.2020）与 GPT-2 的 15 亿参数相比，GPT-3 具有 1750 亿个参数，允许上下文学习，在上下文学习中，只需向下游任务提供提示（任务的自然语言描述），语言模型就可以适应下游任务，这是产生的一种新兴属性。ChatGPT 经历多类技术路线演化，逐

51、步成熟与完善经历多类技术路线演化，逐步成熟与完善。其所能实现的人类意图，来自于机器学习、神经网络以及 Transformer 模型的多种技术模型积累，最终形成针对人类反馈信息学习的大规模预训练语言模型。基于 Transformer 架构的语言模型，ChatGPT 在以往大语言模型（如 ELMo和 GPT-2）的基础上有诸多性能提升。它使用了更大的语料库，以更好地捕捉人类语言的复杂性；使用了更高的计算资源，以获得更好的训练效果；预训练是通用的，因此它可以更好地适应各种不同的任务；训练效果比以往的大语言模型更好，因此它的准确性更高；具有较高的适应性，可以根据不同的场景和任务进行微调，以提高其在特定

52、领域的效果；具有自我学习能力，可以在不断接触新语料的过程中持续提高自己的性能。图图 23：AI 大模型通过在大规模宽泛的数据上进行训练后能适应一系列下游任务的模型大模型通过在大规模宽泛的数据上进行训练后能适应一系列下游任务的模型 1月18日，微软宣布将于3月底前在全球裁员1万人，约占公司员工总数的5%1月23日，微软宣布对 ChatGPT 创建者 OpenAI 进行第三轮投资，将向OpenAI进行为期多年、金额达数十亿美元的投资，以加速其在人工智能领域的技术突破 此外，微软还计划在未来几周内发布其 Bing 搜索引擎的 GPT-4 版本，预计该版本将比ChatGPT 模型更快、更强大 1月20

53、日，谷歌母公司Alphabet宣布将裁员约1.2万人，占公司员工总数的6%以上，同时公司CEO表示，公司将会进一步聚焦AI技术核心业务的研发投入 2月4日，谷歌注资3亿美元投资ChatGPT竞品Anthropic，和Open AI一样，Anthropic也在开发生成式人工智能 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 数据来源：On the Opportunities and Risks of Foundation Models ChatGPT+传媒：实现智能新闻写作，提升新闻的时效性传媒：实现智能新闻写作，提升新闻的时效性。

54、ChatGPT可以帮助新闻媒体工作者智能生成报道，将部分劳动性的采编工作自动化，更快、更准、更智能地生成内容。图图 24：ChatGPT在传媒领域的商业化大有可为在传媒领域的商业化大有可为 数据来源：国泰君安证券研究 ChatGPT+影视：拓宽创作素材，提升作品质量影视：拓宽创作素材，提升作品质量。ChatGPT 可以根据大众的兴趣身定制影视内容，从而更有可能吸引大众的注意力，获得更好的收视率、票房和口碑；ChatGPT 可以为剧本创作提供新思路，创作者可根据 ChatGPT 的生成内容再进行筛选和二次加工，从而激发创作者的灵感，开拓创作思路，缩短创作周期。此外，它有着降本增效的优势，可以有效

55、帮助影视制作团队降低在内容创作上的成本，提高内容创作的效率，在更短的时间内制作出更高质量的影视内容。图图 25：内容生成在影视领域运用广泛，内容生成在影视领域运用广泛，ChatGPT在影视领域的商业化大有可为在影视领域的商业化大有可为 数据来源：国泰君安证券研究 ChatGPT+营销：打造虚拟客服，赋能产品销售营销：打造虚拟客服，赋能产品销售。ChatGPT 可以打随着机器学习的引入，任务是如何执行的（自动推断）从例子中显现出来随着深度学习，用于预测的高级特征出现有了基础模型，甚至出现了情境学习等高级功能 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

56、分 18 of 21 造虚拟客服，助力产品营销。图图 26：利用利用 ChatGPT打造的虚拟客服，具备无可比拟的营销优势打造的虚拟客服，具备无可比拟的营销优势 数据来源：国泰君安证券研究 ChatGPT+娱乐：人机互动加强，激发用户参与热情。娱乐：人机互动加强，激发用户参与热情。ChatGPT 可以成为线上的实时聊天对象，增加互动的趣味性和娱乐性。图图 27：ChatGPT的对话具备趣味性和娱乐性的对话具备趣味性和娱乐性 数据来源：国泰君安证券研究 ChatGPT+其他：促进数实共生，助力产业升级其他：促进数实共生，助力产业升级。1）ChatGPT+教育：赋予教育教材新活力，让教育方式更个性

57、化、更智能；2）ChatGPT+金融：帮助金融机构降本增效，让金融服务更有温度；3）ChatGPT+医疗：赋能医疗机构诊疗全过程。图图 28：ChatGPT在教育、金融和医疗产业中也大有用武之地在教育、金融和医疗产业中也大有用武之地 数据来源：国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 同时，同时，ChatGPT使得使得 AI 技术的价值更加显性技术的价值更加显性。此前 AI 往往作为安防、智慧城市等领域大项目中的一个技术模块存在，AI 技术本身的商业价值划分相对困难，而 ChatGPT 这种直接为 AI 技术

58、付费的方式使得 AI 技术的价值更加显性化。智慧城市订单超预期难以带动讯飞股价上行。2020 年 6 月，公司披露 1-5 月中标合同额同比增长 125%后的 14 个交易日，公司股价跑输计算机行业指数。ChatGPT 商业落地快速落地，微软将其整合进全栈产品。微软日前推出了由 ChatGPT 提供支持的高级版 Teams，可以对字幕进行实时翻译，并自动生成会议记录。该应用费用为 10 美元/月，前期用户可以以 7 美元的价格试用。图图 29：2020 年年 6 月，公司披露月，公司披露 1-5 月中标合同额同比增长月中标合同额同比增长 125%后后的的 14 个交易日，公司股价跑输计算机行业

59、指数个交易日，公司股价跑输计算机行业指数 数据来源：谷歌，国泰君安证券研究 图图 30：2023 年年 2 月月 2 日，日，OpenAI 发布发布 ChatGPT试点订阅计划试点订阅计划 数据来源：OpenAI 官网 第三，第三，ChatGPT 催生上游算力需求。催生上游算力需求。AIGC 上游主要包括数据供给方、算法机构、创作者生态以及底层配合工具等，中游主要是文字、图像、音频和视频处理厂商，其中玩家众多；下游主要是各类内容创作及分发-5%0%5%10%2020-06-102020-06-112020-06-122020-06-132020-06-142020-06-152020-06-1

60、62020-06-172020-06-182020-06-192020-06-202020-06-212020-06-222020-06-232020-06-242020-06-252020-06-262020-06-272020-06-282020-06-292020-06-302020-07-01科大讯飞计算机行业指数沪深300 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 平台以及内容服务机构等。以 To C 的方式出圈，ChatGPT 会进一步推动这种模型在产业层的应用。模型进行一次大规模预训练具有 3000 亿数据，共有

61、将近 2000 亿参数。多次迭代后数量级会继续急剧上升，对算力的需求呈指数级的增长，带动上游产业需求新一轮增长。4.投资建议投资建议 我们认为，此次 ChatGPT 的核心价值在于实现了 AI 技术应用场景的拓展，并且使其商业价值得到了显性化，同时催生出更多的算力需求。核心应用场景视角：基于整体 AI 选股视角，我们认为 AI 底层技术尚未实现完全突破，在这一背景下。在技术处于第一梯队的基础上，能够占据核心应用场景变得非常重要，现阶段好的 AI 公司一定是在 AI 能够快速落地的赛道中能够占据数据端口的公司。配套基础设施视角：由于大模型的突破，后续的算力需求将持续攀升。同时，数据标注等环节重要

62、性也在上升。基于ChatGPT对 AI行业带来的变化以及上述两个视角，推荐科大讯飞、格灵深瞳；受益标的商汤、云从科技、海天瑞声、拓尔思、寒武纪等。表表 3：重点公司估值：重点公司估值情况情况 股票代码股票代码 证券名称证券名称 总市值（亿总市值（亿元）元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PS（倍）（倍）评级评级 20230209 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002230 科大讯飞 1,078.22 183.14 200.54 275.68 5.89 5.38 3.91 增持 688207 格灵深瞳-U 71.31 2.94 7.20 10.02 24

63、.29 9.90 7.12 增持 数据来源：wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 AIGC 技术商业化落地不及预期。技术商业化落地不及预期。虽然目前微软已针对 ChatGPT 推出订阅化服务，但 ChatGPT 的商业化仍处于初期，后续 ChatGPT 带动的 AI场景拓展仍有不及预期的可能。AIGC 的应用成本过高。的应用成本过高。目前 AIGC 整体成本仍处于较高水平，若后续成本难以下降，行业发展将比较受限。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证

64、券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所

65、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报

66、告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资

67、者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级

68、说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：