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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 证券证券 2023 年年 02 月月 23 日日 方正证券(601901)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)行到水穷处,坐看云起时行到水穷处,坐看云起时 目标价:目标价:8.4 元元 当前价:当前价:6.88 元元 历史沿革:重大风险落地,步入上升期。历史沿革:重大风险落地,步入上升期。2014 年以来股东稳定性及治理结构持续对公司经营造成拖累:(1)方正集团破产重整,2022 年底重整落地,股权划转新方正集团;(
2、2)2014 年合并民族证券时股权结构发生变化,治理结构处于相对混乱阶段,2022 年股权划转社保基金,结构开始优化;(3)2017年因未披露方正集团关联关系等原因,监管评级降级至 C 级。2018 年回升至A 级。负债端出现改善,负债端出现改善,ROE 有望迎来上升期。有望迎来上升期。2014 年以来因一系列股东、合规风险事件,尤其是 2019 年方正集团重整,使得公司长期债券融资募集受阻,对公司产生了较强流动性压力,流动性覆盖率、净稳定资金率长期在预警线附近无法改善。因此导致公司自营投资能力、投资范围,泛经纪业务、投行业务、杠杆均受到明显限制,使得 ROE 提升受阻。目前公司股东风险落地,
3、长期债券融资通道打开,监管指标明显宽裕,各项业务恢复常态,ROE 有望实现回升,带动各项业务修复。平安集团成为实控人,平安集团成为实控人,业务整合可期,有望带来收入增量。业务整合可期,有望带来收入增量。平安证券与方正证券存在同业竞争问题,监管要求一年内上报整合方案,五年内完成整改。复盘双方业务能力:(1)方正证券营业部数量位居行业第二,线下服务能力较强,财富管理转型相对领先,在浙江、湖南等优势区域具备较好的客户口碑。2022年伴随负债端改善,两融业务出现拐点。(2)平安证券注重打造线上服务能力,注重信息技术投入,打造科技型券商。线下营业部较少,获客主要通过线上获客。但缺乏线下触手使得公司财富管
4、理转型进展相对偏慢。(3)展望双方整合,若整合有望落地,双方经纪业务 APP 月活有望突破千万;线上+线下的业务优势互补,提升拓客能力与客户服务质量。(4)方正富邦基金与平安基金亦有同业竞争问题。目前双方均在固收类基金上有一定侧重。其他业务线:风控良好,无重大风险。其他业务线:风控良好,无重大风险。(1)自营业务:20162020 年受负债端影响,自营业务规模有所下滑。2021 年各项业务风险略有落地,债券质押回购通道开启,自营业务规模实现回升。固收类自营占比逐步提升,自营收益率趋于稳健。(2)股质业务规模快速压降,目前股质业务规模原值 9.4 亿元,其中已计提 5 亿元减值准备。(3)投行业
5、务合规风控稳健,近年无重大监管风险。IPO 市占率边际改善,债承市占率保持平稳。(4)券商资管业务规模有所下滑。私募基金业务收入规模增长明显,持续创造利润贡献。投资建议:投资建议:参考净资产相近的券商及其他中型券商,公司 PB 估值高于财富管理特色券商,略低于行业平均。从基本面看,公司成长性可能更高:(1)较具确定性的是公司重大风险基本落地,负债端持续修复,有望带来各项业务与杠杆、ROE 回升,带来业务成长空间。(2)亦可展望中国平安成为实控人后,平安证券与方正证券的业务整合的可能性。但整合尚未落地,估值空间伴随整合确定性提升而扩大。考虑到公司较具确定性的业务成长空间,以及公司战略定位仍存在一
6、定不确定性,我们给予 2022/2023/2024 年 EPS 预期为0.24/0.33/0.41 元,BPS 分别为 5.28/5.60/5.99 元,对应 PB 分别为 1.30/1.23/1.15倍,ROE 分别为 4.53%/5.87%/6.80%。基于 ROE-PB 估值、基于 ROE-PB 估值、同业比较净资产相近的券商当前 PB(LF),展望公司全年表现及困境反转,我们给予公司 2023 年业绩 1.5 倍 PB 估值,对应目标价 8.4 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示风险提示:股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。证券分析师:徐康证券分析师:徐康 电话:02
7、1-20572556 邮箱: 执业编号:S0360518060005 证券分析师:洪锦屏证券分析师:洪锦屏 电话: 邮箱: 执业编号:S0360516110002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)823,210.14 已上市流通股(万股)823,210.14 总市值(亿元)566.37 流通市值(亿元)566.37 资产负债率(%)74.45 每股净资产(元)5.22 12 个月内最高/最低价 7.51/5.89 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-23%-15%-6%2%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-
8、02-222023-02-21方正证券沪深300华创证券研究所华创证券研究所 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)8,621 7,188 9,832 11,543 同比增速(%)14.3%-16.6%36.8%17.4%归母净利润(百万)1,822 1,970 2,705 3,353 同比增速(%)66.2%8.1%37.3%23.9%每股盈利(元)0.22 0.24 0.33 0.41 市盈率(倍)
9、31.08 28.75 20.94 16.89 市净率(倍)1.37 1.30 1.23 1.15 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年2月21日收盘价 3ZjYrUgUsVbWwOxPbRcMaQtRrRsQsRkPnNmOiNnPsO7NqRnNuOnMqQuOmRqN 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 复盘发展历程,挖掘业务反弹空间及原因。投资投资逻辑逻辑 估值居于行业估值中位。对比广发、兴业、
10、东证及光大证券,公司当前 PB 估值 1.33X 与光大证券(1.32X)相近,高于广发(1.17X)、兴业(1.08X)、东方证券(1.22X)。公司估值低于行业平均 PB(1.4X)。但是公司成长性机会可能更高:(1)确定性:重大风险落地,负债端修复。2015 年以来,股东风险、合规风险等对公司产生长期、持续性影响。尤其是方正集团重整使得公司负债端受损明显。2022 年以来,负债端开始修复,杠杆、监管指标有望明显改善,带动泛经纪业务与自营业务能力、规模提升,从而有望为公司带来持续性业务增量以及 ROE 提升。(2)有一定不确定性的整合预期。中国平安成为公司实控人。若平安证券与方正证券强强联
11、合,双方泛经纪业务有望实现明显增长,带来显著业务增量。但目前双方正处于整合初期,战略定位、整合方向等尚不确定。因整合预期带来的估值空间或将伴随整合确定性提升而逐渐扩大。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 考虑到公司股东风险有所释放,困境有所逆转,债券融资有所放松,假设公司交易性金融资产实现回升,20222024年交易性金融资产由372亿元增长至630亿元,融出资金由 281 亿元增长至 512 亿元。应付债券由 143 亿元增长至 302亿元,卖出回购金融资产款由 449 亿元增长至 700 亿元。两融业务实现回升,经纪业务能力实现提升,估算公司经纪业务交易量市占率由 1.9%提升
12、至 2.1%,佣金率维持稳健。后市存在不确定性,但预计市场景气度高于 2022 年,因此保守估计公司年自营收益率 2%。瑞信方正股权出售有望年内落地,预计带来 2.9 亿元投资净收益。考虑到公司较具确定性的业务成长空间,以及公司战略定位仍存在一定不确定性,我们给予 2022/2023/2024 年 EPS 预期为 0.24/0.33/0.41 元,BPS 分别为5.28/5.60/5.99 元,对 应 PB 分 别 为 1.30/1.23/1.15 倍,ROE 分 别 为4.53%/5.87%/6.80%。基于 ROE-PB 估值、基于 ROE-PB 估值、同业比较净资产相近的券商当前 PB(
13、LF),展望公司全年表现及困境反转,我们给予公司 2023年业绩 1.5 倍 PB 估值,对应目标价 8.4 元。方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 一、历史沿革:重大风险基本落地,步入上升期一、历史沿革:重大风险基本落地,步入上升期.7 二、负债端显著改善,二、负债端显著改善,ROE 迎来上升期迎来上升期.9(一)过往公司核心问题:长期债券募资受阻.9(二)负债端已出现边际改善.14 三、协同展望:防范同业竞争,整合可期三、协同展望:防范同业竞争,整合可期.16(一)泛经纪业
14、务:夯实零售客户基础,线上+线下提升服务质量.17 1、方正证券:线下优势突出.19 2、平安证券:线上优势显著.21(二)方正富邦基金、平安基金:优势均侧重固收类基金.24 四、其他业务线梳理:业务风险总体可控四、其他业务线梳理:业务风险总体可控.25(一)自营业务:业务规模、收益率边际改善.25(二)股质业务:快速压降,存量风险或已不高.27(三)投行业务:市占率边际改善.28(四)券商资管及私募基金业务:私募业务发力.30 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议.31(一)业绩关键假设与盈利预测.31(二)估值分析与投资建议.31 六、风险提示六、风险提示.33 方正证券(方正证券
15、(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 2007 年以来重大股权变更年份梳理.8 图表 2 20102022 年方正证券监管评级一览.8 图表 3 2019 年以来方正证券监管处罚一览.8 图表 4 方正证券主要业务排名一览.9 图表 5 方正证券筹资活动现金流情况一览(单位:亿元).10 图表 6 方正证券流动性覆盖率、净稳定资金率情况一览(%).11 图表 7 自营资产可折算为 LCR 分子项类型、折算率一览.11 图表 8 NSFR 部分自营相关分母情况一览.11 图表 9 L
16、CR 及 NSFR 分母项衍生品相关折算率一览.12 图表 10 LCR 及 NSFR 分母项信用业务相关折算率一览.13 图表 11 方正证券两融市占率一览.13 图表 12 方正证券业务收入结构一览.14 图表 13 重资本业务收入拆分.14 图表 14 2019 年以来方正证券发债情况一览(2019/1/12023/2/14).15 图表 15 2018Q32022Q3 方正证券授信额度使用情况一览(单位:亿元).15 图表 16 2023 年 LCR、NDFR 监管指标预期.16 图表 17 2022 上半年 LCR 分子项(优质流动性资产)规模估算(亿元).16 图表 18 证券行业
17、部分指标 CR5 一览.17 图表 19 证券行业部分指标 CR10 一览.17 图表 20 平安及方正证券交易量市占率估算.18 图表 21 平安证券+方正证券营业部数量一览(单位:家).18 图表 22 方正证券泛经纪业务收入占比拆分估算.19 图表 23 方正证券经纪业务收入结构一览.20 图表 24 方正证券营业部一览.20 图表 25 交易量占比合计.21 图表 26 营业部部均市占率.21 图表 27 两融市占率一览.21 图表 28 平安证券收入结构一览.22 图表 29 平安证券各项业务排名一览.22 图表 30 2021 年平安证券及行业平均省市交易量分布一览.23 图表 3
18、1 平安证券与行业平均代理买卖证券业务收入占比一览.23 图表 32 两融市占率快速提升.24 图表 33 方正富邦基金净利润一览(亿元).24 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34 方正富邦基金 AUM 市占率一览.25 图表 35 平安基金 AUM 市占率一览.25 图表 36 自营业务收入一览.26 图表 37 自营资产规模及年收益率一览.26 图表 38 自营资产结构一览.27 图表 39 股质业务结构一览.27 图表 40 股质业务减值准备/原值一览.28 图表 41
19、方正证券投行业务收入一览(单位:亿元).28 图表 42 2010 年以来 IPO 承销规模及市占率.28 图表 43 2010 年以来再融资承销规模及市占率.29 图表 44 2010 年以来债承规模及市占率.29 图表 45 2010 年以来公司债+企业债承销规模及市占率.29 图表 46 2018 年以来方正证券权益融资业务收入(单位:亿元).29 图表 47 券商资管 AUM 一览(单位:亿元).30 图表 48 券商资管业务收入一览(单位:亿元).30 图表 49 券商资管业务费率一览.30 图表 50 方正证券 20222024 年业绩展望.31 图表 51 方正证券与部分净资产相
20、近券商 PB 估值对比.32 图表 52 券商板块估值一览(截至 2023/2/17).32 图表 53 方正证券与其他中型券商 PB 估值对比(20182023/2/15).32 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、历史沿革:历史沿革:重大风险基本落地重大风险基本落地,步入上升期,步入上升期 方正证券方正证券历经多次重大资产重组与控股股东变更。目前重大风险基本落地历经多次重大资产重组与控股股东变更。目前重大风险基本落地,迎来新的迎来新的发发展期展期。梳理成立以来发展沿革梳理成立以
21、来发展沿革:前身前身浙江证券浙江证券。1988 年浙江省证券公司成立;1994 年浙江省证券改制,公司更名为“浙江证券”;重资本、经纪业务重大违规,重资本、经纪业务重大违规,方正集团方正集团成控股股东成控股股东,更名方正证券。,更名方正证券。19982000 年浙江证券自营、融资及经纪业务违规。2001 年末证监会开出 5.0 亿元罚单,取消自营业务资管等处罚。2002 年,北大方正与浙江国信达成合作重组,北大方正受让浙江证券 51%的股权。2003 年浙江证券更名方正证券。合并泰阳证券,迁址湖南省。合并泰阳证券,迁址湖南省。2004 年泰阳证券因 20032004 年期间违规挪用客户结算资金
22、 4.7 亿元遭证监会立案调查。2006 年 6 月,证监会下发监管处罚,暂停承销业务、证券自营业务、资管业务、暂停受理批准新业务;责令 1 个月内提出解决方案,在 10 月31 日前归还挪用资金。方正集团通过注资 6 亿元收购重组泰阳证券。2008 年方正证券与泰阳证券完成合并,方正证券迁址湖南长沙。公司控股的中辰期货、泰阳期货合并为方正期货。成立瑞信方正成立瑞信方正,持股,持股 66.7%。2008 年 6 月,证监会批准瑞信方正成立,注册资本 8亿元,方正证券持股 66.7%,瑞士信贷持股 33.3%。IPO 上市上市,此后未进行股权融资,此后未进行股权融资。2010 年 8 月 10
23、日,方正证券 IPO 上市,总募资金额 58.5 亿元。此外,除 2014 年公司向民族证券全体股东非公开发行股份收购股权外,未进行其他股权融资。合并民族证券合并民族证券,业务重组整合最终业务重组整合最终成为投行子公司成为投行子公司。2013 年方正证券宣布与民族证券合并,2014 年底,方正证券通过向民族证券原股东发行股份的方式获得民族证券 100%股权。政泉控股成为第二大股东。2015 年 8 月,方正证券与民族证券正式启动整合工作;2018 年,方正证券对民族证券进行净资产减资,完成后民族证券的注册资本由 44.87 亿元减少至 8 亿元;2019 年 11 月,民族证券正式更名为方正证
24、券承销保荐,成为方正证券投行子公司,业务总体完成迁移。虽历经波折,但最终顺利落地。政泉政泉变相抽逃资金,股权强制划转变相抽逃资金,股权强制划转社保基金社保基金,二股东风险,二股东风险基本基本落地落地。2015 年 5 月,方正证券发布公告,政泉控股在控制民族证券期间,发生了涉及 20.5 亿元的违法违规行为,造成巨额资金至今未收回;2021 年 5 月,法院裁定拍卖政泉 10.9 亿股公司股,但两次流拍。2022 年 5 月,大连市中院裁定政泉控股犯强迫交易罪(20092011 年间非正当手段获取民族证券股权),将所持 10.9 亿股方正证券股权追缴、没收,过户到财政部指定的社保基金中,退出退
25、出瑞信方正持股瑞信方正持股,投行板块同业竞争风险落地投行板块同业竞争风险落地,有望有望带来带来 23 年净利润增量年净利润增量。因与“方正证券承销保荐”存在同业竞争问题,2019 年 4 月,方正证券与瑞信达成协议,瑞信以 6.28 亿元价格收购方正所持 17.7%股份,收购后方正持股比例降至 49%。2022 年 9月,公司发布公告,计划将所持 49%的股份以 11.4 亿元价格转让瑞信。目前暂未完成交割,预计为公司 2023 年带来不低于 2.9 亿元净利润。方正集团方正集团破产破产重组重组落地落地,中国平安成为公司实控人,中国平安成为公司实控人,大股东风险基本落地,大股东风险基本落地。2
26、020 年初,北京一中院裁定方正集团重整;2022 年底,新方正集团重整落地。方正集团重组成为新方正集团,平安人寿(中国平安)持股 66.5%、华发集团(珠海国资委)持股 28.5%,方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 债权人持股平安 5.0%。图表图表 1 2007 年以来重大股权变更年份梳理年以来重大股权变更年份梳理 2022/12/23 2021/12/31 2013/12/31 股东股东 持股比例持股比例 股东股东 持股比例持股比例 股东股东 持股比例持股比例 新方正集团 28.7
27、%北大方正 27.8%北大方正 41.2%全国社保基金理事会 13.2%政泉控股 13.2%利德科技 3.7%中国信达 8.6%中国信达 8.6%哈投集团 3.7%哈投集团 2.3%哈投集团 2.4%北京万华信融 2.2%2009/12/31 2007/12/31 股东股东 持股比例持股比例 股东股东 持股比例持股比例 北大方正 56.6%北大方正 38.1%利德科技 8.6%利德科技 25.4%哈投集团 6.4%北大资产 17.7%苏州尼盛 3.0%浙江丝绸集团 4.5%资料来源:Wind,华创证券 业务业务层面层面风控风控总体总体合规,合规,20162017 年主要受股东年主要受股东为主的
28、为主的风险事件影响。风险事件影响。2010 年以来,除 2016 年外,公司监管评级均为 A 类,业务总体合规。20162017 年监管评级下滑至 C级的原因主要是:(1)2015 年民族证券 20.50 亿元协议存款存在信息披露违规,遭证监会立案调查;(2)2015 年公司接入恒生系统、同花顺系统,合规风控不足,责令整改,给予警告;(3)2016 年,因场外配资违规,责令整改,给予警告;(4)2017 年,信息披露违规,未披露方正集团与利德科技、西藏昭融、西藏容大之间存在关联关系,违反证券法。图表图表 2 20102022 年方正证券监管评级一览年方正证券监管评级一览 注:2022年监管评级
29、基于场外期权交易商名单、公司合规风控情况推算。资料来源:中证协、华创证券 2018 年以来,公司监管评级回年以来,公司监管评级回 A,监管处罚主要是,监管处罚主要是分支机构分支机构。2019 年以来,公司监管处罚主要是分支机构从业人员违规处罚,违规程度偏轻。图表图表 3 2019 年以来方正证券监管处罚一览年以来方正证券监管处罚一览 日期日期 事项事项 处罚处罚 备注备注 2022/8/22 政泉控股所持 13.24%的公司股份被司法执行,但未及时披露权益变动报告 对政泉控股监管警示 仅处罚股东,未对方正证券处罚 2021/11/9 分公司存在变更营业场所未申请换发经营证券期货业务许可证等问题
30、。出具警示函 2000014AAAAAA2000019ACCAA2020202020222AAA 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 2021/10/27 未依法履行对方正香港的管理责任,在方正香港风险管控方面存在重大缺陷。责令改正、责令处分有关责任人员 2021/9/27 吉首人民路证券营业部现任总经理徐伟业存在借用他人账户买卖股票的行
31、为 责令增加内部合规检查 2020/12/31 济南分公司总经理许峰在任职期间兼任其他企业法人 责令改正 2020/7/1 营业部员工向客户提供投资建议时,未对潜在投资风险进行提示 出具警示函 2020/1/3 证券分析师发布未经合规审查的研究报告 出具警示函 资料来源:公司公告,新浪财经,华创证券 二、二、负债负债端端显著改善,显著改善,ROE 迎来上升期迎来上升期(一)(一)过往公司过往公司核心问题:核心问题:长期债券募资受阻长期债券募资受阻 股东风险股东风险长期债券募集无法开展长期债券募集无法开展监管指标监管指标接近极限而无法缓解接近极限而无法缓解业务规模被迫收缩业务规模被迫收缩;以及杠
32、杆无法提升以及杠杆无法提升ROE 增长受限增长受限 权益端:权益端:20142020 年年净资产增资较慢加之净资产增资较慢加之 ROE 偏低,使得偏低,使得净利润增长慢于行业净利润增长慢于行业。近年来公司未进行权益募资,净资产规模增长主要依赖净利润增长。20142021 年,公司净资产规模由 300 亿元增长至 399 亿元(CAGR+4.2%)。而行业募资步伐明显加快,使得公司净资产排名持续下滑,由第 8 名降至第 16 名。此外,由于公司 ROE 总体偏低,20162021 年 ROE 平均在 3.5%左右,行业排名在 5060 名之间。净资产排名持续下滑加上 ROE 总体偏低,使得公司净
33、利润增长慢于行业,20142021 年公司净利润排名由 14名逐渐降低至 26 名。图表图表 4 方正证券主要业务排名一览方正证券主要业务排名一览 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 总体指标总体指标 净利润净利润 14 15 17 21 27 26 33 26 营业收入营业收入 16 15 12 19 20 19 19 20 净资本净资本 14 16 14 14 16 17 19 21 净资产净资产 8 12 13 13 14 14 15 16 总资产总资产 15 15 13 15 17 18 19 18 财务杠杆倍数财务杠杆倍数 75 58 30
34、 53 44 60 70 36 净资产收益率净资产收益率 88 98 65 56 52 48 51 51 经纪业务经纪业务 证券经纪业务收入证券经纪业务收入 15 15 11 11 12 12 12 14 代理买卖证券业务净收入代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)(含席位租赁)15 11 11 11 12 11 13 15 交易单元席位租赁净收入交易单元席位租赁净收入 24 17 17 16 15 17 17 18 代理销售金融产品净收入代理销售金融产品净收入 16 29 25 21 21 18 13 13 投行业务投行业务 投资银行业务净收入投资银行业务净收入 42 40 36 36 34
35、28 28 37 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 承销与保荐业务收入承销与保荐业务收入 58 46 49 42 29 27 26 37 财务顾问业务收入财务顾问业务收入 40 52 38 62 93 61 72 59 资管业务资管业务 资产管理收入资产管理收入 39 34 27 21 17 24 23 重资本业务重资本业务 融资融券业务利息收入融资融券业务利息收入 14 12 12 13 14 15 17 19 股票质押业务利息收入股票质押业务利息收入 40 21 13 15 24
36、35 48 23 证券投资收入证券投资收入 30 16 10 16 13 37 56 64 资料来源:中证协,华创证券 负债端问题是负债端问题是 ROE 偏低的偏低的重要重要原因原因。20142020 年公司杠杆倍数排名总体在 6070 名之间,20162020 年公司财务杠杆倍数由 2.9 倍降至 2.0 倍。财务杠杆显著低于同业。股东风险等事件致使公司过往股东风险等事件致使公司过往长期长期债券融资受阻。债券融资受阻。由于 20142019 年民族证券合并、政泉控股事件、20162017 年监管评级 CC 级。20192022 年,方正集团债券违约,进入重整。公司债券融资长期受到较大影响。长
37、期债券融资受阻长期债券融资受阻、短融加剧监管指标、短融加剧监管指标下滑下滑致使公司流动性较为紧张。致使公司流动性较为紧张。20172021 年公司筹资活动现金流净流出 365 亿元。期间仅取得 65.2 亿元借款及债券资金,但偿还债券及分配股利资金流出 448 亿元。2020 年中公司发行收益凭证获得现金流入 85 亿元,缓解了公司的流动性危机,但业务发展仍然受限。图表图表 5 方正证券筹资活动现金流情况一览方正证券筹资活动现金流情况一览(单位:亿元)(单位:亿元)注:其他筹资活动现金流主要是短期公司债及收益凭证。资料来源:Wind,公司公告,华创证券 资产负债端运用接近极限,业务发展受阻。资
38、产负债端运用接近极限,业务发展受阻。2022H1 扣除客户资金存款后剩余货币资金40.8亿元。2016年以来净稳定资金率在120%140%之间,2022H1流动性覆盖率降至125%。收益凭证到期期限 312 个月,通常为 3 个月,需不断续作,因而持续拖累分母项。参考监管要求,流动性覆盖率(LCR)120%;净稳定资金率120%;收益凭证占净资本的比重60%(2021 年净资本对应 154 亿元)。“流动性覆盖率(LCR)=优质流动资产/未来30 日内现金净流出。”“净稳定资金率(NSFR)=可用稳定资金/所需稳定资金”。在该监管指标限制下,及公司指标接近预警线下,对公司业务影响:311244
39、41-13737-194-50-2010-300-3002000022Q3发行债券偿还债务分配股利吸收投资取得借款其他筹资活动现金流量净额合计(右)方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 6 方正证券流动性覆盖率、净稳定资金率情况一览(方正证券流动性覆盖率、净稳定资金率情况一览(%)资料来源:Wind,华创证券(1)自营投资自营投资能力能力受限:受限:自营可投资
40、资产范围、风险对冲能力以及自营可投资资产范围、风险对冲能力以及投资策略均会受限。投资策略均会受限。自营投资投资范围受限。自营投资投资范围受限。分子端:分子端:自营自营资产风险越高,可折算为资产风险越高,可折算为 LCR 分子项的折算比例越低。分子项的折算比例越低。因此当公司以 100%折算率的货币资金购买低等级信用债券、基金及权益资产时,LCR 会快速下滑。当 LCR 接近预警线时,公司将更加慎重的选择自营资产投资。图表图表 7 自营资产可折算为自营资产可折算为 LCR 分子项类型、折算率一览分子项类型、折算率一览 资料来源:证监会,华创证券 分母端:分母端:自营资产风险越高,可折算为自营资产
41、风险越高,可折算为 NSFR 分母项的折算比例越分母项的折算比例越高高。对于较高风险的自营资产投资,会显著耗用监管指标。尤其是一般上市股票,折算率达 50%,对监管指标耗用明显。图表图表 8 NSFR 部分自营相关分母情况一览部分自营相关分母情况一览 自营资产类型自营资产类型 折算率折算率 剩余存续期不足剩余存续期不足 1 年的证券年的证券:国债、中央银行票据、国开债、政策性金融债券、政府支持机构债券、地方政府债、同业存单、AAA 级信用债 0%AAA 级以下的信用债券 15%剩余存续期大于等于剩余存续期大于等于 1 年证券年证券:国债、中央银行票据、国开债、政策性金融债券、政府支持 210%
42、00500200022H1净稳定资金率流动性覆盖率预警线国债、中央银行票据、国开债100%政策性金融债、政府支持机构债券99%地方政府债券95%同业存单95%信用评级 AAA 级的信用债券96%信用评级 AAA 级以下,AA+级(含)以上的信用债券90%货币基金90%上海 180 指数、深圳 100 指数、沪深300 指数成分股及宽基指数类 ETF40%LCR优质流动资产(分子项)优质流动资产(分子项)方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)12
43、10 号 12 机构债券、地方政府债、同业存单、AAA 级信用债 AAA 级以下的信用债券 2050%股票股票 30100%(一般股票(一般股票 50%)可转换债券可转换债券 30%衍生金融资产衍生金融资产 0%证券投资基金证券投资基金 非权益类基金 6%10%权益类基金 10%20%分级基金中非优先级基金 50%其他现金管理类产品其他现金管理类产品 20%资料来源:证监会,华创证券 风险风险敞口敞口对冲受限:对冲受限:若需对冲自营资产风险敞口,自营部门需购买金融衍生品对冲。而金融衍生品会以名义本金对应折算率占用 LCR 及 NSFR 的分母项。而公司因LCR 接近 120%,因而难以大规模使
44、用金融衍生品对冲自营风险敞口。图表图表 9 LCR 及及 NSFR 分母项衍生品相关折算率一览分母项衍生品相关折算率一览 资料来源:证监会,华创证券 自营投资策略受限自营投资策略受限,限制自营收益率,限制自营收益率。债券类自营投资重要策略之一是卖出回购长期债券,借入短期资金,获取短期利率成本换取长期利率收益,实现久期错配,获取息差。而卖出回购按质押物不同,对 LCR 分母项的折算比例不同,国债等高信用债券为质押物的,折算比例为 0%;而 AAA 级信用债折算比例高达 30%。在 LCR限制下,公司难以开展对较低信用登记的债券质押回购,限制杠杆提升获取息差收益率。(2)信用信用业务受限:业务受限
45、:限制业务规模扩张,甚至可能导致强制业务收缩风险限制业务规模扩张,甚至可能导致强制业务收缩风险。20152021年,公司两融市占率由 2.7%持续下滑至 1.5%。部分原因是监管指标限制。对 LCR:两融规模扩张总体不对分母项产生显著影响,但是分子项优质流动资产中不包含两融资金及股票质押资金。因此当公司将现金借出后,分子项对应 100%减少。项目项目名义本金折算率名义本金折算率利率互换、外汇衍生品0.10%权益互换0.20%国债期货、债券远期及卖出信用衍生品4%大宗商品衍生品(不含期权)12%股指期货、卖出期权20%利率互换、外汇衍生品0.50%权益互换1%国债期货、债券远期及卖出信用衍生品3
46、%大宗商品衍生品(不含期权)8%股指期货、卖出期权12%LCR未来未来30日现金流入(分母项)日现金流入(分母项)NSFR所需稳定资金(分母项)所需稳定资金(分母项)方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 当 LCR 接近预警线时,可能会导致公司强行收缩两融资产规模。对 NSFR:两融资金流出不影响分子项变化(净资产不变);但是会对分母项,会以融出资金规模、类型计算不同的折算比例,从而提升分母项,拉低 NSFR。图表图表 10 LCR 及及 NSFR 分母项分母项信用业务信用业务相关折算率一
47、览相关折算率一览 NSFR 分母项分母项 折算比例折算比例 融出资金融出资金 自有资金融出资金 30%转融通融出资金 5%约定购回融出资金 50%股票质押式回购融出资金股票质押式回购融出资金 到期日在 1 年以内(含)的融出资金 50%到期日在 1 年以上或逾期的融出资金 100%资料来源:证监会,华创证券 图表图表 11 方正证券两融市占率一览方正证券两融市占率一览 资料来源:Wind,华创证券(4)经纪业务)经纪业务:可提供金融工具变少,间接影响客户体验。可提供金融工具变少,间接影响客户体验。两融规模增长受限,使得投资者可获得的金融投资工具受限,用户体验降低。(3)投行业务:包销受限。投行
48、业务:包销受限。LCR 分母项中,再融资包销承诺折算 15%;IPO 包销折算10%;债券包销折算 5%。业务结构上,业务结构上,受限最严重的业务也是公司优势业务受限最严重的业务也是公司优势业务。公司经纪+重资本业务收入占比合计长期在 85%90%。若将两融、客户资金及货币资金存款净收入纳入“泛经纪业务”,2021 年公司泛经纪业务收入占比合计 78.4%(经纪业务占比 57%,两融业务净收入占比 13%,客户资金、货币资金存款净收入 7%),自营业务收入占比 12%。而上文梳理来看,LCR、NSFR 对公司的最大业务限制在自营业务及信用业务。(1)自营业务:净收入虽占营收比重低于泛经纪业务,
49、但因已扣除利息支出,故其净利润率高于经纪业务,对利润影响较大(估算 2021 自营业务净利润占净利润比重约 55%)。而往年监管指标限制下,公司自营投资范围、投资策略、对冲能力均明显受限,对公司1.7%1.5%1.5%2.0%2.0%2.3%2.5%2.7%1.9%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2022Q320201520142013两融市占率 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 自营投资收益率的提升不利。(2
50、)泛经纪业务:LCR 及 NSFR 限制公司两融业务发展,使得投资者可获得的金融投资工具受限,用户体验降低,可能会导致客户流失。图表图表 12 方正证券业务收入结构一览方正证券业务收入结构一览 注1:重资本业务=利息净收入+投资净收益+公允价值变动损益联营及合营企业投资收益。资料来源:Wind,华创证券 图表图表 13 重资本业务收入拆分重资本业务收入拆分 注:自营业务收入投资收益+公允价值变动+其他债权投资利息收入联营合营企业投资收益。资料来源:Wind,公司公告,华创证券 (二)(二)负债端负债端已已出现边际改善出现边际改善 大股东风险正式落地。大股东风险正式落地。2022 年 12 月
51、26 日,公司收到中国结算通知,方正集团及其一致行动人所持公司股权完成过户登记,全部划转至新方正集团。大股东风险事项正式落地。债券端边际改善,债券端边际改善,31 亿元债券续作,亿元债券续作,50 亿元长期债券发行,监管指标亿元长期债券发行,监管指标有望有望显著改善显著改善。20202021 年公司未发行长期债券。2022 年以来 81 亿元证券公司债。其中:(1)22 方正 F14 发债规模 31 亿元,为 2019 年债券到期续作,受益于市场流动性宽松,发债利率有所下行。虽为续作,但提升了 NSFR 分子项(剩余存续期大于一年的长期借款)。52%54%65%48%50%43%45%57%5
52、7%46%39%41%31%42%38%44%42%30%34%45%0%20%40%60%80%100%2000022H1经纪业务重资本业务投行业务资管业务泛经纪业务26%34%39%47%31%41%46%30%35%50%33%36%37%28%34%31%27%42%39%31%37%26%21%18%19%17%19%25%22%19%0%20%40%60%80%100%2000022H1自营业务收入两融业务收入股质业务收入货币资金、结算备付金收入 方正
53、证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 (2)2022 年 8 月底,公司获证监会批准发行 50 亿元证券公司债。现已全部发行。对公司 LCR 分子项(货币资金)及 NSFR 分子项(剩余存续期大于一年的长期借款)均有显著改善。图表图表 14 2019 年以来方正证券发债情况一览(年以来方正证券发债情况一览(2019/1/12023/2/14)债券简称债券简称 发行日期发行日期 到期日到期日 发行规模发行规模(亿元)(亿元)票面利率票面利率 债券类别债券类别 备注备注 23 方正 G1 2023
54、/2/13 2025/2/15 16 3.56 证券公司债 22 方正 G7 2022/12/21 2024/12/23 4 4.3 证券公司债 22 方正 G2 2022/11/1 2024/11/3 7 2.75 证券公司债 22 方正 G3 2022/11/1 2025/11/3 13 2.94 证券公司债 22 方正 G1 2022/9/15 2025/9/19 10 2.95 证券公司债 22 方正 F4 2022/5/25 2024/5/27 6 3.18 证券公司债 19 年债券到期续作 22 方正 F2 2022/4/25 2023/4/28 8 3.18 证券公司债 19 年
55、债券到期续作 22 方正 F3 2022/4/25 2024/4/27 7 3.4 证券公司债 19 年债券到期续作 22 方正 F1 2022/4/1 2024/4/7 10 3.49 证券公司债 19 年债券到期续作 19 方正 C1 2019/4/23 2021/4/24 16 4.8 证券公司次级债 已到期 19 方正 F2 2019/3/20 2022/3/21 6 4.65 证券公司债 已到期 19 方正 F1 2019/2/26 2022/2/27 25 4.71 证券公司债 已到期 资料来源:iFind,公司公告,华创证券 100 亿元次级债发行在途。亿元次级债发行在途。据上交
56、所,2022 年 12 月 16 日申报 100 亿元次级债发行。2023年 1 月 14 日提交注册稿。目前尚未发行,项目状态“提交注册”。若次级债发行顺利落地,LCR 分子端(货币资金)及 NSFR 分子端(剩余存续期大于一年的次级债)均有望增长 100 亿元。银行授信已使用额度:持续改善。银行授信已使用额度:持续改善。2019 年中以来,公司已使用银行授信额度快速下滑。2021Q3 以来公司银行授信使用额度快速回升,截止 2022Q3,公司银行授信已使用额度回升至 123 亿元。图表图表 15 2018Q32022Q3 方正证券授信额度使用情况一览方正证券授信额度使用情况一览(单位:亿元
57、)(单位:亿元)注:未查询到2019Q42021Q2授信额度使用情况。资料来源:Wind,华创证券 瑞信方正股权出售有望带来监管指标改善。瑞信方正股权出售有望带来监管指标改善。预计可带来 LCR 分子项 11.4 亿元货币资金,NSFR 分子项 2.9 亿元净资产规模提升。770608022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32019Q32019Q22018Q42018Q3 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 1
58、6 预计预计 2023 年年 NSFR 及及 LCR 均可明显提升。均可明显提升。基于公司 2022 年中报估算,公司 LCR 分子项(优质流动资产)规模 169 亿元;NSFR 分子项(可用稳定资金)规模 504.3 亿元。若假设 2023 年瑞信方正出售、次级债募集落地,单纯考虑债券端不考虑业务端增长,预计公司 NSFR 分子可提升至 657.2 亿元,LCR 分子项可提升至 330.3 亿元,对应 NSFR 提升至 170%(提升 40pct),LCR 提升至 243.8%(提升 119pct)。图表图表 16 2023 年年 LCR、NDFR 监管指标监管指标预期预期 2022H1 2
59、023E NSFR(净稳定资金率)(净稳定资金率)130.67%170.29%其中:NSFR 分子项(可用稳定资金)504.3 657.2 NSFR 分母项(所需稳定资金)385.93 385.93 LCR(流动性覆盖率)(流动性覆盖率)124.69%243.76%其中:LCR 分子项(优质流动性资产)169.0 330.4 LCR 分母项(未来 30 日现金流出)135.55 135.55 注:假设业务规模未伴随分子项提升而扩大。资料来源:Wind,华创证券 图表图表 17 2022 上半年上半年 LCR 分子项(优质流动性资产)规模估算(亿元)分子项(优质流动性资产)规模估算(亿元)规模(
60、亿元)规模(亿元)折算比例折算比例 折算结果折算结果 货币资金、结算备付金 62.9 100%62.9 国债、中央银行票据、国开债 16.3 100%16.3 减:已冻结或质押部分 11.3 100%-11.3 地方政府债 297.2 95%282.3 减:已冻结或质押部分 205.9 95%-195.6 信用评级 AAA 级的信用债券 14.8 96%14.2 减:已冻结或质押部分 10.2 96%-9.8 信用评级 AAA 级以下,BBB 级(含)以上的信用债券 27.0 90%24.3 减:已冻结或质押部分 18.7 90%-16.8 货币基金 0.0 90%0.0 股票及 ETF 6.
61、5 40%2.6 优质流动性资产合计优质流动性资产合计 169.0 假设:1、基金全部为非货币性基金;2、“信用评级 AAA 级以下,BBB 级(含)以上的信用债券”全部为AA+级(含)以上。资料来源:公司公告,华创证券 三、三、协同展望协同展望:防范同业竞争,整合可期防范同业竞争,整合可期 同业竞争问题:一年内上报方案,五年内完成整改。同业竞争问题:一年内上报方案,五年内完成整改。2022 年 12 月 19 日证监会批复核准新方正控股成为方正证券股东。同时督促实控人中国平安解决同时控制方正证券与平安证券、方正富邦基金与平安基金等问题,一年内上报方案,明确时间表和路线图;五年 方正证券(方正
62、证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 内完成规范整改。综合方正证券与平安证券基本面以及收购事项,我们预计方正证券与平安证券实现业务整合的概率较大。主要原因:政策上,政策上,监管监管鼓励鼓励证券公司并购重组。证券公司并购重组。2020 年 7 月,据中证报获悉,证监会相关部门向各派出机构发布通知,鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作:(1)解决同业竞争问题,鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组;(2)支持实施员工持股、股权激励计划。行业趋势,行业趋势,头部聚集头部聚集趋势加速。趋势加速。202
63、1 年行业前五、前十券商净利润占比 34%/58%,较2014 年提升 6pct/11pct。证券行业业务更趋综合化。资金规模,各项业务综合能力对行业服务能力的重要性提升。强者恒强大趋势下,券业整合从而提升业务规模与综合服务能力预计将持续成为行业大趋势。图表图表 18 证券行业部分指标证券行业部分指标 CR5 一览一览 图表图表 19 证券行业部分指标证券行业部分指标 CR10 一览一览 资料来源:中证协,华创证券 资料来源:中证协,华创证券(3)此次交易上此次交易上,并购重组可能比出售股权更具性价比。,并购重组可能比出售股权更具性价比。1、中国平安出资合计 482 亿元,溢价 35.8%,对
64、应 1.69 倍 PB 估值。对比同业中型券商平均 PB 1.44 倍存在一定溢价。且方正证券为上市中上游券商,经纪业务具备优势,但投行业务能力相对薄弱。出售股权可能存在买家难寻等业务阻碍。2、此外,平安证券尚未上市。以净资产统计,行业净资本排名前 35 名的券商中,仅平安证券未实现上市。近年来,平安证券增厚资本金主要来自两个方式:1、股东增资:2015年底,中国平安对平安证券增资约 104 亿元;2、发行永续债:2021 年底,平安证券增发 50 亿元永续债。20182021 年,平安证券净利润排名由行业第 12 名下滑至第 16 名,有所落后于行业。2021 年发行永续债可能部分显示公司在
65、净资本端有所不足。永续债能够部分缓解公司在流动性覆盖率及净稳定资金率的压力,但是随着年数增加会加剧两项自营指标压力。借助方正证券上市,双方净资本规模有望达到 621 亿元,位居行业第 12名,有助于提升公司行业竞争力,补齐平安集团券商板块的业务短板,更好实现中国平安大金融集团的业务协同。(一)(一)泛经纪业务:泛经纪业务:夯实夯实零售零售客户基础客户基础,线上,线上+线下提升线下提升服务质量服务质量 若双方实现整合,双方泛经纪业务有望实现优势互补。(1)行业趋势:)行业趋势:经纪经纪获客难度显著提升。获客难度显著提升。政策上,自 2016 年一人三户政策出台以来。28%24%27%29%34%
66、28%27%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%净利润营业收入经纪业务投行业务2014202147%42%47%47%58%48%46%52%0%10%20%30%40%50%60%70%净利润营业收入经纪业务投行业务20142021 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 存量客户市场可挖掘潜力降低;市场端,1、获客成本,据券商中国调查,2020 年券商线上获客成本单个有效户成本达 500 元,较 2018 年增长 60%;2、行业佣金率持续下调后,当前佣金率水位近年已
67、基本稳定,接近成本线,通过佣金率价格战难再开启。(2)平安平安+方正方正合并后月活有望超合并后月活有望超千千万,创收能力显著提升。万,创收能力显著提升。截至 2023 年中,方正证券小方月活 536 万,平安证券月活约 650 万,合计 1186 万户(东方财富约 1650 万,涨乐财富通约 950 万)。若双方实现业务整合,考虑到一人三户以及合并转化可能的潜在损失,保守估计双方合并后月活有望超 1000 万。有望位居证券交易量 APP 行业第二。在一人三户及线上获客成本提升的背景下,当前市场获客难度较大,双方行业领先的零售客户基础为公司创造零售业务发展土壤。从交易量上看,估算 2021 年平
68、安证券及方正证券交易量市占率合计达 6.1%。位居行业第三(第一华泰证券 7.5%,第二中信证券 7.1%)。图表图表 20 平安及方正证券交易量市占率估算平安及方正证券交易量市占率估算 资料来源:深交所,华创证券(3)线上)线上+线下优势互补。线下优势互补。平安证券线上获客能力较强,但营业部数量偏少,服务触手不足,导致财富管理转型总体进度慢于行业。方正证券营业部数据位居行业第二,但线上获客能力较弱。双方合并后,有望实现线上+线下的业务优势互补,提升拓客能力以及对客户服务能力。(4)地域优势互补。)地域优势互补。平安证券优势区域集中在广东省,双方整合后广东省内营业部数量有望达到 56 家。双方
69、合并后有助于提升在全国地域优势互补。一般而言,在优势区域证券公司容易形成更强口碑、自然传播优势,有助于更快的扩大双方业务基础。图表图表 21 平安证券平安证券+方正证券营业部方正证券营业部数量一览数量一览(单位:家)(单位:家)资料来源:iFind,华创证券 1.3%1.9%2.5%3.0%3.5%3.9%4.2%1.9%2.0%2.0%1.9%2.2%2.1%1.9%3.3%3.9%4.5%4.9%5.7%6.1%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%200021平安证券方正证券2845937
70、2306675625220406080100120140湖南省浙江省广东省河南省江苏省山东省北京市上海市其他平安证券方正证券 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 1、方正证券:线方正证券:线下下优势突出优势突出 泛泛经纪业务收入经纪业务收入是公司的主要支柱。是公司的主要支柱。考虑到两融业务依赖经纪业务客户基础,货币资金收入主要来自客户存款利息收入,我们将经纪业务+两融业务+货币资金利息收入作为公司“泛经纪业务收入”。20132022H1 公司泛
71、经纪业务收入占比总体在 6580%之间,但总体收入占比有所下滑。主要或因为自营业务规模扩大,收入占比提升。边际变化:边际变化:2022H1 公司泛经纪业务收入占公司泛经纪业务收入占比比 68%,下滑,下滑较大较大。2022H1 较 2021 年收入占比有所下滑,源自三方面:(1)代理买卖证券业务(含席位租赁)收入 13.9 亿元(同比-12.4%)。上半年市场股基成交量 114.2 万亿元(同比+6.5%)。市场交易量提升但公司收入下滑可能因为公司零售客户交易量具备优势,零售客户交易量弹性更强。(2)代销金融产品业务 0.9 亿元(同比-62.0%),受基金破发、市场下行等影响,基金代销收入下
72、滑明显。(3)两融业务规模 265.8 亿元(同比-2.1%)。主要因为市场需求下降,公司市占率由 1.52%提升至 1.65%。图表图表 22 方正证券泛经纪业务收入方正证券泛经纪业务收入占比占比拆分拆分估算估算 注:货币资金及结算备付金中包含较大规模客户资金利息收入,因此计入泛经纪业务中。资料来源:中证协,Wind,公司公告,华创证券 财富管理能力财富管理能力略优于行业略优于行业。2021 年公司代销金融产品业务收入占比 88.0%,略高于行业平均 87.5%。考虑到公司 2018 年以来股东风险导致客户经纪业务服务能力降低,客户基础大多在发达程度略低的湖南省,2021 年财富管理转型时期
73、总体体现出了公司经纪业务转型能力较强。主要原因或是营业部数量较多,对客户的覆盖能力较强。52%53%64%48%49%41%43%52%51%43%5%7%3%13%15%12%12%13%14%11%13%13%14%15%10%7%8%7%7%8%7%7%9%0%20%40%60%80%100%2000022H1代理买卖证券(含席位租赁)代理销售金融产品业务两融业务净收入货币资金、结算备付金收入 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)121
74、0 号 20 图表图表 23 方正证券经纪业务收入方正证券经纪业务收入结构结构一览一览 资料来源:Wind,华创证券 营业部营业部数量行业第二,数量行业第二,布局由区域走向全国,提升重点区域布局布局由区域走向全国,提升重点区域布局。(1)营业部数量位居行业第二:截至 2023 年 2 月,方正证券营业部数量 377 家,位居行业第二(中国银河 488 家)。主要受益于 20102015 年。期间公司营业部数量由 87 家增长至 295 家,增长 208 家。原因一是与民族证券合并,双方营业部整合带来数量增长;二是期间行业整体加速经纪业务发展,扩大营业部线下布局。(2)2015 至今,区域走向全
75、国,提升对重点区域布局。2015 年以来公司营业部增长 82家,增长速度放缓。布局上,湖南省仅增长 3 家;浙、粤、苏、鲁、京、沪等沿海经济发达区域合计增长 56 家,占总增量的 68%。图表图表 24 方正证券营业部一览方正证券营业部一览 资料来源:公司公告,iFind,华创证券 优势区域或体现出优势区域或体现出更更强强获客能力与获客能力与客户口碑。客户口碑。考虑到沪交所与深交所板块属性、交易量结构相似,沪交所未披露营业部交易量,以深交所交易量统计:2021 年湖南省占总交易量比重 30.4%,浙江省 25.8%。浙江省、北京市部均交易量市占率远高于公司平均 0.26%,部分原因是浙江省私募
76、客户交易量较大,总部获取机构客户及量化私募席位集中在北京市营业部内,推升两地营业部部均交易量。湖南省部均市占率 0.29%,高于公司平均。考虑到湖南省经济发展程度略低于沿海地区,公司在湖南省内具备一定口碑效应,营业部获客能力较强。100%99%100%99%98%97%97%91%88%94%0%1%0%1%2%3%3%9%12%6%80%85%90%95%100%2000022H1代理买卖证券(含席位租赁)代理销售金融产品业务行业占比96320229020406080100120湖南
77、省浙江省广东省河南省江苏省山东省北京市上海市其他2023/2/1720152010 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 25 交易量占比合计交易量占比合计 图表图表 26 营业部部均市占率营业部部均市占率 资料来源:深交所,华创证券 资料来源:深交所,华创证券 获客主要通过营业部,线上获客主要通过营业部,线上获客获客优势偏弱。优势偏弱。从月活结构看,湖南省占比 36%,浙江省占比 23%,与营业部优势区域一致。营业部或提供主要获客来源。线上获客偏弱,2022 年中公司线上开户数
78、 3.5 万户,占期间新开客户数比例 3.7%。边际或有改善,在 2022 年市场显著下滑期间,公司线上开户数大幅超越 2021 年全年开户数。两融业务:两融业务:市占率出现拐点市占率出现拐点。20152021 年受负债端等因素影响,公司两融市占率持续下滑。2022 年公司两融市占率边际改善。2022Q3 两融市占率回升至 1.73%。图表图表 27 两融市占率一览两融市占率一览 资料来源:Wind,华创证券 2、平安证券:线上优势显著平安证券:线上优势显著 收入结构:经纪业务为主导。收入结构:经纪业务为主导。与方正证券类似,平安证券经纪业务+重资本业务净收入合计占总收入的比重总体在 7080
79、%之间,经纪及重资本业务是主要收入来源。30.4%25.8%6.8%5.8%4.5%4.5%22.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%湖南浙江广东北京河南上海其他交易量占比0.44%0.42%0.35%0.34%0.30%0.29%0.29%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%浙江北京辽宁上海四川湖南河北部均市占率平均1.73%1.46%1.48%1.99%2.04%2.31%2.46%2.67%1.87%2.27%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2022Q32021
80、8200142013两融市占率 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 28 平安证券收入结构一览平安证券收入结构一览 资料来源:Wind,华创证券 排名上看:技术投入大,经纪能力突出。排名上看:技术投入大,经纪能力突出。2017 年以来公司信息技术考核值位居行业 12名(20192021 年为信息技术投入占营收的比重),2021 年信息技术投入占营收比重为11.1%。经纪业务具备较强优势,经纪业务收入排名行业第 13 名,高于公司净资产排名(15 名)。图表
81、图表 29 平安证券平安证券各项业务排名一览各项业务排名一览 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 经营性经营性指标指标 财务杠杆倍数 2 61 47 42 15 19 5 5 净利润 32 24 16 13 12 14 14 16 净资本 24 14 17 19 18 16 15 15 净资产 23 15 17 18 18 18 17 15 净资产收益率 74 90 28 11 4 12 16 19 信息技术投入考核值 1 1 2 2 5 营业收入 22 19 16 15 13 17 15 13 总资产 19 19 18 19 15 14 14 13
82、 泛经纪业务泛经纪业务 代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)20 20 17 17 16 14 11 13 代理销售金融产品净收入 38 36 22 14 17 12 17 22 客户资金余额 20 17 16 16 12 12 12 12 证券经纪业务收入 20 20 17 17 16 14 13 13 营业部平均代理买卖证券业务净收入 6 6 4 4 3 3 5 融资融券业务利息收入 20 28 34 30 18 17 14 11 投资咨询业务收入 1 1 2 3 3 2 5 投行业务投行业务 承销与保荐业务收入 19 10 15 16 12 11 14 18 投资银行业务净收入 23 1
83、2 16 17 13 11 13 18 42%47%43%35%30%29%30%45%40%37%46%38%36%42%45%48%38%37%43%47%9%10%16%16%16%15%24%16%14%15%0%20%40%60%80%100%2022H0013经纪业务重资本业务投行业务资管业务 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 资管业务资管业务 资产管理业务收入 40 28 25 23 23 19 20 股质
84、业务股质业务 股票质押业务利息收入 15 16 18 26 28 18 15 14 自营业务自营业务 证券投资收入 15 19 12 12 5 22 26 19 资料来源:中证协,华创证券 线上业务能力较强,获客或主要来自线上。线上业务能力较强,获客或主要来自线上。基于成本结构、交易量结构与营业部情况推测,公司获客主要来自线上。(1)成本结构上,公司恪守“综合金融服务战略下的智能化证券服务平台”的战略定位。信息技术投入占比位居行业前列;(2)交易量结构上,公司省市交易量市占率与行业平均结构相近。据此推测公司获客偏向线上全国性获客,而非基于营业部区域型偏重获客;(3)营业部上,公司分支机构数量合
85、计 82 家,位居行业第 50 名,远低于行业平均。以线上获客为主的业务模式推升了公司部均代理买卖证券业务净收入,2021 年该指标位居行业第五。图表图表 30 2021 年平安证券及行业平均省市交易量分布一览年平安证券及行业平均省市交易量分布一览 资料来源:深交所,华创证券 线上获客模式线上获客模式可能部分限制了财富管理转型。可能部分限制了财富管理转型。20202021 年平安证券代销金融产品业务收入占经纪业务收入比重 6%,而行业期间代销金融产品业务收入占比 10%12%。公司业务收入转型略慢于行业。可能是因为公司营业部数量较少,触手较少,较难及时为客户提供财富管理服务所致。图表图表 31
86、 平安证券与行业平均代理买卖证券业务收入占比一览平安证券与行业平均代理买卖证券业务收入占比一览 资料来源:中证协,华创证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%广东浙江上海北京江苏福建安徽四川广西河南其他平安证券行业平均99%99%97%96%95%95%94%94%1%1%3%4%5%5%6%6%80%85%90%95%100%2000202021代理销售金融产品净收入代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)行业代理买卖证券收入占比平均 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨
87、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 受益于客户基础扩大,公司 20162022H1 公司两融市占率快速提升。图表图表 32 两融市占率快速提升两融市占率快速提升 资料来源:Wind,华创证券 (二)(二)方正富邦基金方正富邦基金、平安基金:平安基金:优势均侧重优势均侧重固收类基金固收类基金 方正富邦基金方正富邦基金:规模总体不大。:规模总体不大。方正证券持股 66.7%,台湾富邦证券持股 33.3%。20132022H1,方正富邦基金净利润合计-1.48 亿元,对集团业绩影响不大。过往亏损的原因是方正富邦基金进行战略转型,大幅压缩私募资管业务规模,收入相应减少;为发展公募
88、业务,在系统、人才和研发上投入较大所致。2022H1 市场行情下滑,但公司扭亏为盈。AUM 上,截至 2022 年底,方正富邦基金股混基市占率 0.16%、债券型基金市占率 0.18%、货币型基金市占率 0.37%。图表图表 33 方正富邦基金方正富邦基金净利润一览净利润一览(亿元)(亿元)资料来源:Wind,华创证券 2.97%2.96%2.78%2.40%2.22%1.09%0.76%0.82%1.03%0.97%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2022H0013两融市占率-0
89、.46-0.030.120.05-0.47-0.17-0.3-0.17-0.20.15-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.22000022H1净利润 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 34 方正富邦基金方正富邦基金 AUM 市占率一览市占率一览 资料来源:Wind,华创证券 平安基金平安基金:固收类基金优势明显:固收类基金优势明显。中国平安通过平安信托持股 68.2%。截至 2022 年
90、底,平安基金债券型基金市占率 2.2%,货币型基金市占率 4.2%,股混基市占率 0.6%。图表图表 35 平安基金平安基金 AUM 市占率一览市占率一览 资料来源:Wind,华创证券 四、四、其他其他业务线业务线梳理梳理:业务风险总体可控业务风险总体可控(一)(一)自营业务自营业务:业务规模、收益率边际改善业务规模、收益率边际改善 自营业务收入持续下滑。20162021 年公司自营业务收入由 62.6 亿元下滑至 23.5 亿元。2022H1 自营业务收入 14.5 亿元。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20001720182019
91、202020212022股混型基金债券型基金货币型基金0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200002020212022股混型基金债券型基金货币型基金 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 36 自营业务收入一览自营业务收入一览 注:自营业务收入=投资收益+公允价值变动+其他债权投资利息收入 资料来源:Wind,华创证券 收入下滑原因有二:(1)自营资产规模下滑)自营资产规模下滑。20182
92、020 年公司自营资产规模由 750 亿元下滑至 403 亿元。20192020 年公司偿还债务支出 242 亿元;过往以自营债券为抵押的卖出回购金融资产融资可能有所受限,自营业务上杠杆遇阻,2020 年卖出回购金融资产款由 212 亿元下滑至 133 亿元。20212022 年,公司业务风险有所释放,通过债券质押回购提升资产收益的业务模式增长明显。20202021 年公司卖出回购金融资产规模由 133 亿元增长至 499 亿元,成为 2021年自营资产规模增长的主要增量。图表图表 37 自营资产规模及年收益率一览自营资产规模及年收益率一览 自营资产=金融投资+衍生金融资产衍生金融负债。资料来
93、源:Wind,华创证券(2)自营收益率下滑。)自营收益率下滑。权益类自营资产占比下滑,2015 年以来公司权益类自营资产规模占比持续下滑。加之 20162018 市场景气度偏低,致使公司自营收益率下滑较多。2021年公司自营收益率有所回升。2022年上半年市场明显下行,但公司年化自营收益率达4%,为公司业绩提供稳健支撑。6.8519.0452.0962.6331.6544.1935.5717.8123.4814.500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002000022H1自营业务收入(亿元
94、)8637505924037127450.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%005006007008002000022H1自营资产规模(亿元)自营收益率(右)方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 38 自营资产结构一览自营资产结构一览 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)股质业务:股质业务:快速压降,存量风险或已不高快速压降,
95、存量风险或已不高 业务规模持续压降。20172022H1 公司持续压降股票质押业务规模,由 103.5 亿元降至9.4 亿元。图表图表 39 股质业务结构一览股质业务结构一览 资料来源:Wind,华创证券 减值准备减值准备/原值原值较高,计提或已相对充分。较高,计提或已相对充分。截至 2022H1,公司股质业务原值 9.4 亿元,其中已计提 5 亿元减值准备。虽然公司目前 9.4 亿元股质业务已全部逾期,若全额计提减值损失预计将持续带来 4.4 亿元减值损失(2022 年净利润预期的 21.8%23.8%)。不过,考虑到公司当前股质业务平均履保比例为 125%,考虑诉讼及质押股票处置,预计未来
96、减值准备对公司业务影响或将持续降低。84%36%19%15%23%17%23%12%16%24%8%11%16%64%81%85%77%83%77%88%84%76%92%89%0%20%40%60%80%100%20000202021 2022H1权益类固收类83.0103.557.343.223.510.99.40.020.040.060.080.0100.0120.0200022H1股票质押式回购债券质押式回购 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会
97、审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 40 股质业务减值准备股质业务减值准备/原值一览原值一览 资料来源:Wind,华创证券 (三)(三)投行业务:投行业务:市占率边际改善市占率边际改善 投行业务合规风控稳健。投行业务合规风控稳健。复盘公司 2013 年以来监管事件,未发现投行业务相关监管风险。2022 年年 IPO 市占率出现边际改善,债承市占率保持平稳。市占率出现边际改善,债承市占率保持平稳。公司 2022 年 H1 实现投行业务收入 2.56 亿元(同比+27.17%),2021 年实现投行业务收入 4.55 亿元,(同比-31.0%),行
98、业排名第 18 名。2022 年,公司 IPO 业务 4 单,业务规模 39.1 亿,市占率相较 2021年大幅提升。2022 年公司再融资业务市占率、规模均保持平稳。债券市场方面,近两年公司整体债承市占率维持在 0.3%左右,其中公司债+企业债业务规模逐渐下降,自 2020年的市占率 1.8%下降为 2022 年的 0.9%。图表图表 41 方正证券投行业务收入一览(单位:亿元)方正证券投行业务收入一览(单位:亿元)图表图表 42 2010 年以来年以来 IPO 承销规模及市占率承销规模及市占率 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 0.0%0.0%0.0%16.2%4
99、0.9%36.4%53.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200022H1减值准备占比 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 43 2010 年以来再融资承销规模及市占率年以来再融资承销规模及市占率 图表图表 44 2010 年以来债承规模及市占率年以来债承规模及市占率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 45 2010 年以来公司债年以来公司债+企业债承销规模及市
100、占率企业债承销规模及市占率 资料来源:Wind,华创证券 股权融资业务布局全国,湖南省内未出现显著区域优势。股权融资业务布局全国,湖南省内未出现显著区域优势。2022 年公司在广东省内股权融资项目贡献收入 20.8 亿元,占全部股权融资项目收入的 30.4%;在上海市内股权融资项目贡献收入 20.2 亿元,占全部股权融资项目收入的 29.7%。图表图表 46 2018 年以来方正证券权益融资业务收入(单位:亿元)年以来方正证券权益融资业务收入(单位:亿元)资料来源:Wind,华创证券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201820
101、022安徽湖南陕西甘肃福建四川北京广东江苏山东上海浙江 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 (四)(四)券商资管及私募基金业务券商资管及私募基金业务:私募业务发力私募业务发力 22年年H1资管业务规模有所下降。资管业务规模有所下降。截至2022H1,券商资管AUM为751.6亿元(同比-36.0%),资管业务收入 1.35 亿元(同比+12.1%)。降幅主要来自于定向资管业务,AUM 规模 463.1 亿元(同比-44.8%)。2021 年,公司资管业务收入 2.5
102、8 亿元,行业排名第 21 名。优化资管业务结构,丰富产品线优化资管业务结构,丰富产品线:2021 年,公司 FOF 产品从无到有,新增规模 12 亿元;新发 ABS 产品规模 37.01 亿元。私募股权投资:深耕大健康与大科技领域。私募股权投资:深耕大健康与大科技领域。2021 年方正和生投资实现营收 2.57 亿元,同比增长 31.97%;净利润 1.37 亿元,同比+9.13%。近年仅近年仅一次监管处罚,总体业务风险不高。一次监管处罚,总体业务风险不高。2021 年底,北京证券资产管理分公司存在变更营业场所未申请换发经营证券期货业务许可证等问题。被北京证监局出具警示函。图表图表 47 券
103、商资管券商资管 AUM 一览(单位:亿元)一览(单位:亿元)图表图表 48 券商券商资管业务收入一览(单位:亿元)资管业务收入一览(单位:亿元)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 49 券商券商资管业务资管业务费率费率一览一览 资料来源:公司公告,华创证券 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002022H192018集合资管定向资管专项资管0.000.501.001.502.002.503.003.504.002022H192018集合资管定向资管专项资管0.00%
104、0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%2022H192018集合资管定向资管专项资管 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 五、五、盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议(一)(一)业绩关键假设与盈利预测业绩关键假设与盈利预测 考虑到公司股东风险有所释放,困境有所逆转,债券融资有所放松,假设公司交易性金融资产实现回升,20222024 年交易性金融资产由 372 亿元增长至 630 亿元,融出资金由 281 亿元增长至 512
105、亿元。应付债券由 143 亿元增长至 302 亿元,卖出回购金融资产款由 449 亿元增长至 700 亿元。两融业务实现回升,经纪业务能力实现提升,估算公司经纪业务交易量市占率由 1.9%提升至 2.1%,佣金率维持稳健。后市存在不确定性,但预计市场景气度高于 2022 年,因此保守估计公司年自营收益率2%。瑞信方正股权出售有望年内落地,预计带来 2.9 亿元投资净收益。图表图表 50 方正证券方正证券 20222024 年业绩展望年业绩展望 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业利润(百万元)1,599 2,690 2,243 3,711 4,62
106、4 同比增长 44.6%68.2%-16.6%65.4%24.6%主营收入(百万元)7,542 8,621 7,188 9,832 11,543 同比增长 14.4%14.3%-16.6%36.8%17.4%净利润(百万元)1,096 1,822 1,970 2,705 3,353 同比增长 8.8%66.2%8.1%37.3%23.9%每股收益(元)0.13 0.22 0.24 0.33 0.41 资料来源:公司公告,华创证券 (二)(二)估值分析与投资建议估值分析与投资建议 当前公司当前公司估值居于行业估值中位。估值居于行业估值中位。对比广发、兴业、东证及光大证券,公司当前 PB 估值 1
107、.33X 与光大证券(1.32X)相近,高于广发(1.17X)、兴业(1.08X)、东方证券(1.22X)。公司估值低于行业平均 PB(1.4X)。但是公司成长性机会可能更高:(1)确定性:重大风险落地确定性:重大风险落地,负债端修复,负债端修复。2015 年以来,股东风险、合规风险等对公司产生长期、持续性影响。尤其是方正集团重整使得公司负债端受损明显。2022 年以来,负债端开始修复,杠杆、监管指标有望明显改善,带动泛经纪业务与自营业务能力、规模提升,从而有望为公司带来持续性业务增量以及 ROE 提升。(2)有一定)有一定不确定不确定性性的整合预期。的整合预期。中国平安成为公司实控人。若平安
108、证券与方正证券强强联合,双方泛经纪业务有望实现明显增长,带来显著业务增量。但目前双方正处于差异化发展方案确定的初期,战略定位、整合方向等尚不确定。因整合预期带来的估值空间或将伴随整合确定性提升而逐渐扩大,但业务上的实质联动和协同效应的提升才是市场愿意给予估值溢价的核心。方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 51 方正证券与部分净资产相近券商方正证券与部分净资产相近券商 PB 估值对比估值对比 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 52 券商板块估值一览(截至券商板块估值一览(截
109、至 2023/2/17)资料来源:Wind,华创证券 图表图表 53 方正证券与其他中型券商方正证券与其他中型券商 PB 估值对比估值对比(20182023/2/15)资料来源:Wind,华创证券 考虑到公司较具确定性的业务成长空间,以及公司战略定位仍存在一定不确定性,我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 预期为 0.24/0.33/0.41 元,BPS 分别为 5.28/5.60/5.99 元,对应 PB 分别为 1.30/1.23/1.15 倍,ROE 分别为 4.53%/5.87%/6.80%。基于 ROE-PB 估值、0.501.001.502.002.503.002
110、002120222023方正证券 601901.SH广发证券 000776.SZ兴业证券 601377.SH东方证券 600958.SH光大证券 601788.SH0.001.002.003.004.005.006.007.00华林证券锦龙股份中信建投财达证券中金公司湘财股份南京证券太平洋国联证券中银证券红塔证券第一创业浙商证券国盛金控行业中泰证券长城证券中原证券方正证券光大证券中信证券招商证券越秀金控山西证券国信证券华安证券东方证券广发证券国金证券财通证券西部证券中国银河兴业证券西南证券长江证券天风证券东兴证券国海证券华西证券东吴证券国投资本国泰君安国元证券东北证券哈投
111、股份华创阳安华泰证券吉林敖东海通证券PB估值方正证券1.001.502.002.503.003.502002120222023其他中型券商方正证券 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 基于 ROE-PB 估值、同业比较净资产相近的券商当前 PB(LF),展望公司全年表现及困境反转,我们给予公司 2023 年业绩 1.5 倍 PB 估值,对应目标价 8.4 元。六、六、风险提示风险提示 股东持股结构变动,战略发展、管理层结构具备不确定性。前文对平安证券与方正证券业务整
112、合进行预期、展望,但最终结果具备不确定性。次级债正在注册发行,瑞信方正证券交易尚未完成,存在不确定性。宏观经济下行压力加大。北上资金减持。方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 49,396 46,926 49,272 51,736 营业收入营业收入 8,621 7,188 9,832 11,5
113、43 结算备付金 6,158 6,773 7,451 8,196 手续费及佣金收入 5,691 4,736 5,785 6,555 融出资金 26,770 28,109 39,352 51,158 其中:代理买卖证券业务净收入 4,701 3,751 4,901 5,394 衍生金融资产 24 27 32 38 证券承销业务净收入 439 456 538 654 存出保证金 6,016 6,617 7,279 8,007 受托客户资产管理业务净收入 258 262 346 507 买入返售金融资产 873 437 459 481 利息净收入 2,061 1,778 2,357 3,172 交易
114、性金融资产 24,859 37,289 48,476 63,018 投资净收益 752 215 1,233 1,226 债权投资 0.00 0 0 0 其中:对联营企业和合营企业的投资收益 29 -78 0 0 其他债权投资 46,376 39,419 41,390 43,046 公允价值变动净收益 7 416 442 574 其他权益工具投资 0 0 0 0 汇兑净收益-0 7 9 9 长期股权投资 749 794 0 0 其他业务净收入 18 6 6 6 固定资产 512 543 570 593 营业支出营业支出 5,932 4,944 6,121 6,918 无形资产 306 324 3
115、40 354 税金及附加 59 57 78 92 其他资产 10,574 11,209 11,769 12,240 管理费用 5,398 4,846 5,963 6,756 资产总计资产总计 172,613 178,467 206,390 238,867 信用减值损失 283 42 79 70 短期借款 0 0 0 0 其他资产减值损失-1 0 0 0 拆入资金 8,206 9,027 9,930 10,923 其他业务成本 1 -0 1 1 交易性金融负债 266 292 322 354 营业利润营业利润 2,690 2,243 3,711 4,624 衍生金融负债 84 92 101 11
116、2 加:营业外收入 29 13 15 15 卖出回购金融资产款 49,891 44,902 58,373 70,047 减:营业外支出 31 9 11 12 代理买卖证券款 32,422 32,422 34,043 35,746 利润总额利润总额 2,688 2,247 3,715 4,628 代理承销证券款 788 867 954 1,049 减:所得税 816 173 929 1,157 应付职工薪酬 1,862 1,955 2,053 2,156 净利润净利润 1,872 2,074 2,786 3,471 应交税费 263 289 318 350 归属于母公司净利润归属于母公司净利润
117、1,822 1,970 2,705 3,353 长期借款 0 0 0 0 减:少数股东损益 50 103 81 118 应付债券 7,180 14,361 21,541 30,157 EPS(元)(元)0.22 0.24 0.33 0.41 其他负债 10,574 29,928 31,778 37,709 负债合计负债合计 130,469 134,136 159,413 188,602 股本 8,232 8,232 8,232 8,232 其他权益工具 0 0 0 0 资本公积金 16,397 16,397 16,397 16,397 其他综合收益 166 394 414 430 盈 余 公
118、积 金 1,759 1,965 2,228 2,580 未分配利润 10,888 12,398 14,504 17,117 一般风险准备 3,916 4,118 4,326 4,571 归属于母公司所有者归属于母公司所有者权益权益 41,358 43,504 46,101 49,328 少数股东权益少数股东权益 所有者权益合计所有者权益合计 42,144 44,331 46,977 50,265 负债及股东权益合计负债及股东权益合计 172,613 178,467 206,390 238,867 资料来源:公司公告,华创证券预测 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证
119、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 非银组团队介绍非银组团队介绍 组长、首席分析师:徐康组长、首席分析师:徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。曾任职于平安银行。2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队成员,2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员,2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员,2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名,2020 年水晶球非银研究公募榜单入围,2021 年金牛奖非银金融第五名,2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名,2022 年第十届 Choice 非银最佳分
120、析师,2022 年水晶球非银研究公募第五名,2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员,2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。助理研究员:张慧助理研究员:张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员,2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员,2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名,2020 年水晶球非银研究公募榜单入围,2021 年金牛奖非银金融第五名成员,2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022年第十届 Choice 非银
121、最佳分析师团队成员,2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员,2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员,2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员:刘潇伟助理研究员:刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。金融行业研究主管:洪锦屏金融行业研究主管:洪锦屏 华南理工大学管理学硕士。曾任职于招商证券。2016 年加入华创证券研究所。2010 年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名(团队),2015 年金牛奖非银金融第五名,2017 年金牛奖非银金融第四名,2019 年金
122、牛奖非银金融最佳分析师,2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名,2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名,2020 年水晶球非银研究公募榜单入围,2021 年金牛奖非银金融第五名成员,2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员,2022年第十届 Choice 非银最佳分析师,2022 年水晶球非银研究公募第五名,2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员,2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)12
123、10 号 36 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售
124、部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 021-20
125、572506 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 方正证券(方正证券(601901)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
126、证监许可(2009)1210 号 37 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个
127、月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与
128、本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引
129、用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: