《恒生电子系列：行到水穷处坐看云起时-220916（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《恒生电子系列：行到水穷处坐看云起时-220916（22页）.pdf（22页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、华西非银&计算机联合覆盖华西计算机团队华西计算机团队2022年9月16日恒生电子系列（三）：行到水穷处，坐看云起时请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告首席分析师：刘泽晶SAC NO：S02邮箱：分析师：李婉云SAC NO：S02邮箱： 138278核心逻辑财务数据：又一次黄金底出现。1）费用端持续优化，费用管控效果将逐渐显现。2）随着O45在更多机构落地，以及IPD制度持续深化，人员快速增长态势将结束，人效拐点将至，带来利润弹性。3）营业收入Q3将迎来V型反转。4）疫

2、情叠加刚性成本，利润黄金底已现。市场情绪优于2018年，行业高景气持续，估值已至5年低位。1）计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系与流动性强相关，展望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度持续向好的背景下，流动性改善预期将成为行情的触发器。2）政改持续提速，资本市场IT改造升级需求大，全面注册制奠定强预期，金融科技高景气持续。3）市场成交量、活跃度方面好于2018年，收入可预期性更高。4）估值已至5年低位。5）2022年股票期权首次授予落地，对当期利润影响较小（2022年股份支付费用为1173万元），无须过分担忧。盈利预测及投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2022-2024

3、年分别实现营业收入69/84/102亿元，分别同比增长25%/22%/22%；2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为0.79/1.03/1.34元，对应2022年9月15日收盘价35.71元的PE分别为45X/35X/27X，维持“买入”评级。风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）新产品、功能研发及上线不及预期风险。3）政策改革不及预期风险。1 2WPY2X2V1XpNnPaQdN6MnPrRoMmOfQqQzQeRmNtN8OmNoRNZsRqNNZoMnM01 财务数据：又一次黄金底2 1.1 费

4、用端：持续优化，费用管控效果将逐渐显现3资料来源：华西证券研究所整理 2018年，公司施行领导层轮岗+组织架构调整，费用管控取得显著效果。销售费用率方面，2018年每季度均较2017年有所下降；管理费用率方面，自18Q2开始每季度较2017年均有下降。销售费用率：和2018年相比，22Q1、22Q2均低很多（近年来公司销售人员增速远低于营收增速），虽然22Q2由于收入端受疫情影响较大有所抬升，但依然远低于18Q2。随着Q3收入端改善，我们判断Q3、Q4销售费用率较2018年会更低。管理费用率：和2018年相比，22Q1更低、22Q2更高，22Q2主要系收入端受疫情影响较大。随着Q3收入端改善，

5、我们判断Q3、Q4管理费用率较2018年会更低。自2020年开始，公司实际费用支出较预算均更低，而22Q2开始公司销售费用、研发费用同比增速均有所下降。2018 VS 2022：费用端持续改善2018 VS 2022：费用端持续改善36%32%34%28%33%31%31%27%10%15%67%61%65%65%73%54%59%57%65%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q422Q122Q2销售费用率管理费用率 1.2（1）人员快速增长态势将结束，人效拐点将至4 员工人数方面，22H1约为12857人，较

6、2021年底减少453人（其中，研发人员减少2105人）。2018年恒生开始研发O45，2020年正式推出。2018年开始公司研发人员便持续增长，2021年恒生引入并启动IPD变革提升研发效率，22H1研发人员结束了持续增长态势。2020年公司强调“服务第一”，此后客户服务人员、现场实施人员快速增长。通过深入推进LTC变革，公司经营效率将持续提升，这两类人员的增速也将放缓。人效方面，自2017年起，公司人效开始进入新一轮提升期，直到2020年正式推出O45，叠加公司在2020年提出“客户第一”口号，公司大力招聘客户服务和现场实施人员，致使人效有所下滑。员工数量增速和人效情况31.6 37.1

7、32.5 37.3 43.6 42.9 45.6 38.5 36.1 32.7 33.8 32.3 38.2 31.8 39.3 45.8 52.6 42.8 41.3 17.218.6-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00人效（万元/人）人员同比增速O4O3O32O45公司人员构成及变化 年份年份营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）经营现金流（亿元）经营现金流（亿元）人员人员人效（万元人效（万元/人）人）判断判断估值估值(倍）倍）市值（亿元）市值（亿元）20032.2 0.4 0.2 68131.6 33 12 20042.7

8、 0.2-0.1 71937.1 32 7 20052.4 0.1 0.5 72832.5 90 5 200620063.5 3.5 0.5 0.5 0.6 0.6 92892837.3 37.3 1.0 1.0 阶段战略显效期：阶段战略显效期：业绩、现金流、人效三升业绩、现金流、人效三升24 24 13 13 200720075.7 5.7 1.3 1.3 1.6 1.6 1312131243.6 43.6 49 49 62 62 20086.7 1.3 1.4 156042.9 23 30 年份年份营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）经营现金流（亿元）经营现金流（亿元）人员

9、人员人效（万元人效（万元/人）人）判断判断估值估值(倍）倍）市值（亿元）市值（亿元）20086.7 1.3 1.4 156042.9 23 30 20097.3 2.1 1.1 159945.6 46 94 20108.7 2.2 1.7 225438.5 58 126 201110.5 2.5 2.0 290436.1 30 76 201210.1 2.0 3.4 307632.7 35 70 2013201312.1 12.1 3.2 3.2 4.0 4.0 3584358433.8 33.8 2.0 2.0 阶段战略显效期：阶段战略显效期：业绩、现金流、人效三升业绩、现金流、人效三升（叠

10、加：流动性集中催化）（叠加：流动性集中催化）40 40 129 129 2014201414.2 14.2 3.6 3.6 6.1 6.1 4407440732.3 32.3 94 94 338 338 2015201522.3 22.3 4.5 4.5 9.9 9.9 5823582338.2 38.2 83 83 377 377 201621.7 0.2 4.4 682931.8-291 201726.7 4.7 8.0 679139.3 新一轮周期已在酝酿61 61 287 287 年份年份营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）经营现金流（亿元）经营现金流（亿元）人员人员人

11、效（万元人效（万元/人）人）判断判断估值估值(倍）倍）市值（亿元）市值（亿元）2017201726.7 26.7 4.7 4.7 8.0 8.0 6791679139.3 39.3 3.0 3.0 阶段战略显效期：阶段战略显效期：业绩、现金流、人效三升业绩、现金流、人效三升（叠加：流动性间歇催化）（叠加：流动性间歇催化）61 61 287 287 2018201832.6 32.6 6.5 6.5 9.4 9.4 7122712245.8 45.8 50 50 321 321 2019201938.7 38.7 14.2 14.2 10.7 10.7 7357735752.6 52.6 44

12、44 624 624 202041.7 13.2 14.0 973942.8 83 1095 2021202155.0 14.6 9.6 13310 41.3 62 908 202220221.2（2）现金流、人效、估值、市值情况5 恒生电子各阶段基本面指标及估值变化估值估值&人效人效相关性较强相关性较强人员增速：人员增速：跟随转型阶段跟随转型阶段现金流稳增长现金流稳增长市值稳增长市值稳增长 1.3 营业收入：Q3将迎来V型反转6 整理 营业收入自2018年开始，增速持续下滑。2020年受疫情影响，收入增速跌至个位数，直到2021年重回快速增长。22Q1仍保持较快增长（yoy+30%），但Q2

13、上海疫情严峻给公司业务开展带来较大影响，因此仅同增8.6%。我们判断随着Q3疫情形势好转，公司业务逐步恢复正常，收入端将迎来V型反转。收入指引及完成度方面来看，除2020年低于指引之外，其余年份均超额完成。22H1合同负债与21H1基本持平、较20H1有较大增长，为22H2收入增长奠定了坚实基础。营业收入变动合同负债（单位：亿元）-4.02%20.32%17.45%56.52%-2.49%22.85%22.38%18.66%7.77%31.73%16.25%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002012年2013年2

14、014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年22H1营业收入（亿元）营收增速（%）收入预算指引与实际情况0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020H121H122H1 1.4 利润：疫情叠加刚性成本 黄金底已现7 扣非净利润方面，2020年受疫情影响及人员成本刚性影响，公司扣非净利润有所下降。22H1疫情影响收入，而人员成本刚性，叠加9238万元的员工持股计划股份支付费用影响（21H1没有），因此22H1扣非净利润同比大幅下滑。纵观公司人员增速历史，几乎很难看到持续高增情况。目前公司人员增速已经连续两年30%+，并且公司在2021年

15、年报里预计2022年人员成本费用约同比增长30%（2021年同增46%），判断人员增速将下降，2022年或是人效拐点，带来利润弹性上升。扣非净利润变动近年来公司预算指引-34.77%90.15%5.41%55.75%-60.26%19.37%142.77%72.54%-17.56%29.03%-63.56%-100%-50%0%50%100%150%200%02012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年22H1扣非净利润（亿元）扣非增速（%）02 市场情绪优于2018年，估值已至2018年低位8 2

16、.1 计算机板块估值体系高度依赖流动性充裕计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系高度依赖流动性充裕。计算机公司作为典型的成长型科技企业，对流动性相关指标敏感度极高。因此流动性充裕条件下，无论绝对还是相对估值中枢都会被抬升。回溯历史，计算机板块的多轮行情曾受到市场流动性的催化。流动性充裕是计算机行情的重要催化，但不是根本原因，近两年结构性行情发生时，行业基本面分别受制于宽信用传导问题和疫情防控问题，无明显改善趋势，因此仅走出小级别结构性行情，系流动性带来的估值中枢上移所致。在稳增长大背景下，未来流动性宽松延续。9 0060800

17、20082009200001920202021申万计算机PE（TTM）SHIBOR:3个月计算机行业历史估值及流动性催化 2.2 恒生电子两轮大行情均与流动性呈现较强相关性回顾近十年恒生电子两轮大行情，均与流动性呈现较强相关性。14-15年：大牛市，放水催生万亿交易常态；新产品与交易量挂钩开启新商业模式，传统产品在天量交易下出现大规模迭代预期；政策方面，大众创业、万众创新定调，互金主升浪。19-20年：基本面上产品出现SaaS新模式，叠加市场流动性边际改善、2020年疫情催化加速释放；20年中流动性开始边际收缩，叠加政策面蚂蚁被

18、制裁带来金融科技严监管预期，公司估值开始回调。行业景气度是计算机板块白马标的的核心支撑，但流动性的催化作用也不应忽视。经济下行压力大叠加疫情反复，货币政策靠前发力，央行陆续降准降息，流动性约束边际持续放松。展望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度明确向好的情况下，流动性改善预期将成为行情的触发器对于恒生电子以及其他计算机白马都是如此。10 024680030040020000212022恒生电子PE（扣非）平均PER00702468020406080100恒生电子收盘价SHIBOR:3个月平台

19、经济政策回暖 2.3 市场成交量，2022年远好于2018年2018年日均成交量为3689亿元，而2022年日均成交量达9730亿元。市场情绪、投资者活跃度都远高于2018年，叠加全面注册制预期，恒生的收入预期性远好于2018年。今年以来，国际形势严峻、疫情反复，导致资本市场出现非理性波动。2022年4月29日，季度政治局会议罕见提及资本市场，提出“稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。此后，资本市场改革持续提速：2022年5月13日，科创板做市制度落地；2022年6月17日，沪深交易所对可转债涨跌幅、交易门槛等进行调整；2022年6月24日，有关个人养老金投

20、资金融产品的公募基金计划方案推出。8月23日，吴晓求在长三角资本市场30人论坛黄山峰会表示“距离全市场注册制改革时间不会太长”。我们认为，随着资本市场改革持续，全面注册制预期加强，资本市场IT将维持高景气。长周期来看，我国证券、基金市场仍处发展初期，市场扩张红利将持续释放，恒生电子作为金融IT龙头持续享受行业红利。11 A股日均成交量（亿元）3,6895,1668,39410,4849,73002,0004,0006,0008,00010,00012,0002018年2019年2020年2021年2022年时间部委事件/文件详情2022年1月17日 证监会 2022年系统工作会议以全面实行股票

21、发行注册制为主线，深入推进资本市场改革。2022年3月5日国务院 2022年政府工作报告全面实行股票发行注册制,促进资本市场平稳健康发展。2022年4月8日证监会2022年将持续深化以全面实行股票发行注册制为主线的资本市场改革。2022年4月29日政治局会议稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。2022年5月13日 证监会证券公司科创板股票做市交易业务试点规定科创板做市制度落地。2022年6月17日 上交所上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）、关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知1、对新参与投资者增设“2年交易经验+10万元资产量”准入要

22、求。2、新增特别标识。在可转债最后交易日的证券简称前增加“Z”标识。3、明确涨跌幅限制。可转债上市首日采取57.3%和-43.3%的涨跌幅机制，次日起引入20%的涨跌幅限制。4、明确异常波动的标准。结合涨跌幅调整，增设了可转债价格异常波动和严重异常波动标准。5、根据债券交易规则对相关术语进行调整，如“竞价交易”改为“匹配成交”。2022年6月24日 证监会个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定(征求意见稿)1、这是继国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见之后，有关个人养老金投资金融产品的公募基金计划方案。2、明确个人养老金可以投资的基金产品标准要求，并对基金管理人的投资管理和风险

23、管理职责做出规定。今年以来资本市场改革政策梳理 公司自上市以来，一共有3波大行情：1）2006-2007年，呈现数倍涨幅。此前为平台期、此后为振荡期（含结构性行情）。2）2014-2015年，涨幅达十几倍。此前为平台期、此后为衰退期及震荡期。3）2018-2020年，阶段性累计上涨超3倍。此前为平台期、此后为行情延续。2022年至今，公司股价大幅杀跌，最大跌幅近50%，我们判断主要系杀估值。公司股价自4月27日开始已经触底反弹，涨幅近50%，判断随着流动性改善、政策面向好，叠加政改持续超预期，公司股价将持续向上。12 122.4 恒生电子行情回顾与展望公司近期行情走势2022年1-4月申万计算

24、机：跌幅超30%恒生电子：跌幅近40%2022年4月底开始反弹【回调&振荡期】1、2020年中流动性开始边际收缩，叠加政策面蚂蚁被制裁带来金融科技严监管预期。2、疫情、新收入准则、实施/服务人员扩张等因素导致公司人效进入底部区间。【触底反弹】流动性改善、政策面向好预计估值、业绩双击【18年以来的行情】核心逻辑：1、从在产品化优势的基础上，进一步衍生出新的商业模式基于O45新品带来的模块化和SaaS化。2、此外资本市场政改将推动UF3.0等新品同步迭代。其他催化因素：1、市场：流动性边际改善、2020年疫情催化加速释放；2、政策：“政策底”呵护市场，科创板重磅出台。【平台期】1、流动性&产业政策

25、无显著共振催化；2、公司持续推进Jres中台及O45等新品强研发。2.5 估值已至近五年历史低位若剔除Q2异常数据，从PE BAND来看，公司目前估值处于历史25%分位。随着Q3利润端持续改善，PE也将再次进入极具性价比区间。此外，恒生电子作为资本市场IT龙头，享受行业高景气及市占率提升红利，理应享受更高估值。9 月 13 日，公司发布向2022年股票期权激励计划激励对象首次授予股票期权的公告。首次授予部分的行权价格为34.88元/股，激励对象共计267人，授予期权数量为1666万份，对22-25年费用影响分别为1173/3545/2068/922万元，判断对当期利润影响较小，无须过度担忧。1

26、3 公司PE band公司PE（TTM）0500300350市盈率平均值 03盈利预测与投资建议14 3.1 盈利预测与投资建议22Q1深圳、上海相继出现疫情给收入端造成一定影响，但人员成本较为刚性，因此扣非净利润亦出现下滑。但考虑到公司在2022年业绩展望中对人员成本费用约同比增长30%（21年同比增长46%）的预算指引，以及公司聚焦主业的年度战略，我们建议持续关注人效改善带来的扣非净利润积极变化。此外，22Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为6.25亿元，同比增长26%，为近五年来最高点，验证公司业务高景气。维持盈利预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营业

27、收入69/84/102亿元，分别同比增长25%/22%/22%；2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为0.79/1.03/1.34元，对应2022年9月15日收盘价35.71元的PE分别为45X/35X/27X，维持“买入”评级。15 恒生电子盈利预测与估值 04风险提示16 4 风险提示行业竞争加剧风险。新产品、功能研发及上线不及预期风险。政策改革不及预期风险。17资料来源：华西证券研究所 18 18附录-三张表及主要财务比例 免责声明19分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介刘泽晶（首席分析师

28、）2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。李婉云（分析师）6年证券从业经验。西南财经大学硕士，山东大学学士。主要覆盖金融科技方向。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持

29、分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/ 免责声明

30、20华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情

31、况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。THANKS