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1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 03 月月 21 日日 分析师：刘文强 S01 liuwq 联系人 （研究助理） ： 张永 S27 -8865 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-03-07 2020-02-16 明镜察形，以古知今明镜察形，以古知今 保险保险板块板块复盘复盘系列系列（上上） 要点要点 1：长期来看，保险指数显著跑赢大盘长期来看，保险指数显著跑赢大盘 保险指数从 2007 年 1 月至 201

2、9 年末，取得了 141pct 的超额收益。 保险 行业属于朝阳产业， 仍有较大发展空间， 且盈利稳定性强， 低估值高分红， 具有长期投资价值。 要点要点 2：周期性明显，超额收益受市场风格影响周期性明显，超额收益受市场风格影响 保险指数与权益市场“同涨同跌”现象明显，且牛市更易产生超额收益。比 较典型的时期是 2015 年。当市场风格偏向蓝筹白马时，超额收益更加明 显。保险行业资产端政策红利容易引发独立行情，典型时期是 2012 年。 要点要点 3：利率下行周期，保险指数表现不一：利率下行周期，保险指数表现不一 从历史数据来看，十年期国债收益率走势大致呈箱体震荡的形态。2008 年至今，大致

3、经历了三个下行阶段， 分别是 2008 年 8 月至 2008 年 12 月， 2013 年 11 月至 2016 年 8 月，2018 年 2 月至今。2008 年下半年之后，金 融危机蔓延，市场出现断崖式下跌，利率急剧下行，叠加投资者对经济的 担忧导致保险股大幅跑输大盘。2013 年 11 月 21 至 2016 年 8 月 15 日， 十年期国债收益率从高点 4.7%下行至低点 2.6%，降幅约 210BP。同期保 险指数却实现超额收益 28.54%。 要点要点 4：负债端与资产端共振，易引发独立行情负债端与资产端共振，易引发独立行情 2017 年，保险行业价值转型加速，上市险企代理人增

4、速提升，新业务价 值及新业务价值率明显改善。受经济回暖的影响， 十年期国债收益率持续 上升，由年初 3.1%，升至年末的 3.88%，全年上升 78BP。权益市场（沪 深 300 指数）上行 20.59%。在三重积极因素的推动下，保险指数大幅跑 赢大盘。 要点要点 5：负债端难以独立引发行情，但仍影响股价走势负债端难以独立引发行情，但仍影响股价走势 负债端经营状况与保险指数超额收益的相关性较弱。 但是负债端的改善或 者恶化对保险指数的走势依然起到一定的冲击作用。2011 年一季度，保 险指数下跌 10%，显著跑输大盘 11%，负债端增速不及预期是主要因素。 要点要点 6：北上资金持股非银板块比

5、重相对稳定，两融资金阶段性偏好保险北上资金持股非银板块比重相对稳定，两融资金阶段性偏好保险 股股 近年来外资累计净流入保持较快增长， 外资 （陆股通+QFII 等） 与险资 （保 险加社保） 、公募基金的持股已经非常接近，形成“三足鼎立”之势。北上 资金规模不断增加， 非银金融投资规模有所提升， 但占北上资金总额之比 0 20000 40000 60000 80000 100000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 成交金额(百万元)上证指数(可比) 沪深300(可比)非银行金融 核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报

6、告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业业 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 行行 业业 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 略有下降趋势， 总体在 9%左右波动。 融资买入保险股资金自 2015 年持续 下降后，在 2016 年下半年恢复上升，融资买入保险股资金占总融资买入 额比重呈现同向变化, 但未达到 2015 年的峰值。综合来看，在 2014 年 9 月-2015 年 5 月， A 股迅速上行及 2017 年市场倾向大盘股时， 两融资金对 保险股的偏好提升。 要点要点 7：模型验证及因子挖掘模型验证及因子挖掘 运用 2010 年 1 月-2019

7、 年 12 月的季度数据指标 ，以保险（中信）指数 累计增长率为因变量，以沪深 300 指数累计增长率，十年期国债到期收益 率、GDP 增速、中美十年国债利差、美元对人民币汇率、保费增速等为 自变量，并加入重要时间节点建模分析，我们主要得出以下结论： （1）保 险指数对沪深 300、 GDP 增速、 美元兑人民币汇率及十年期国债收益率能 较好地解释保险股价变动； （2）负债端影响较弱，将保费增速作为变量加 入模型后，虽然其系数显著，但系数较小； （3）部分事件性冲击将对保险 股走势产生明显影响，如中美贸易战等。 要点要点 8：展望展望与投资建议与投资建议 目前国内疫情得到了有效控制， 海外疫情

8、仍处于上升期， 仍需要关注海外 疫情发展情况、 境外输入人员管控情况及美国等主要经济体采取的一揽子 政策。据报道，海外内均有疫苗投入测试，三四月份是临床试验的关键阶 段，建议密切关注四月-六月的窗口期。负债端，代理人展业环境有所改 善，但仍然难以达到疫情爆发前的水平。在线上化的推进下，5、6 月份 或是负债端转折点。中期来看，除湖北等个别省份外，国内其他（区、市） 的复工率已达到较高水平。二季度，内需有望回暖，外需仍取决于国外疫 情调控措施。市场对于央行逆周期调控的预期仍然较强烈，需关注调控的 节奏和力度。 我们认为，监管不断落实高层精神，相继推出政策促进保障型产品发展。 同时，保险股具备防御

9、价值，从目前测算的数据，与目前 10 年期国债收 益率约 2.6%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，及监管层稳定 市场策略逐步推出， 当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，持续下行 空间应该不大，有望否极泰来。操作与节奏层面上，还是密切关注海外地 区的疫情发展，跟踪好 A50 期货走势。 我们重点推荐关注中国人寿（公司稳步推进“鼎新工程”，前 2 月保费增速 领先+2020Q1NBV 有望延续强劲领跑态势、 2020 年公司指引 NBV 增速有 望实现两位数增长、自有流通市值小） ；重点推荐关注中国太保（全面推 进转型 2.0，聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能，队伍方面致力于做大核心 人力，

10、 科技赋能协同加速， 打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环； 拟 GDR 发行优化公司股权结构，高位稳定分红具有长期吸引力） ；推荐关注中国 平安（短期管理层调整有所影响，2019 年财报核心指标基本稳定，迈向 更高阶的闭环体系， 持续回购+稳定分红提升长期投资价值） ； 中国人保 （公 司坚定推进“3411”工程，产险结构优化，非车险比重提高；寿险坚定做大 个险期缴业务，新业务价值快速增长） ；推荐关注新华保险（前 2 月保费 增速显著，目前估值较低，存在补涨空间） ；港股建议关注极低估值的中 国太平，人民币口径下 NBV 同比-9.5%（港币口径 NBV-13.3%、 rQrOmMqMn

11、QrPnPoPoRyRmPaQ9R8OpNoOpNnNlOnNmPjMpNtQbRnNxONZsPwOwMmPsM 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 EV+12.6%） ，NBV margin26.4%。 风险提示：中美贸易摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险提示：中美贸易摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预超预 期期风险；股市系统性下跌风险；风险；股市系统性下跌风险；长端利率持续下行风长端利率持续下行风险；险；监管趋严风险；监管趋严风险； 疫情蔓延疫情蔓延超预期超预期风险风险 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 引言 . 7 2. 十

12、年风雨，砥砺前行 . 7 2.1 长期来看，保险指数显著跑赢大盘 . 7 2.1.1 中国保险行业属于朝阳产业，仍有较大发展空间 . 8 2.1.2 盈利能力较强且稳定，长期投资的压舱石 . 9 2.1.3 内含价值稳健增长 . 9 2.1.4 高分红低估值，安全边际高 . 10 3. 行业复盘:资产端决定保险指数走势 . 12 3.1 周期性明显，超额收益受市场风格影响 . 12 3.2 利率下行周期，保险指数表现不一 . 15 3.2.1 市场断崖式下跌，利率急剧下行助跌保险指数 . 15 3.2.2 利率下行长周期，保险指数超额收益显著 . 16 3.3 投资端政策红利易引发独立行情 .

13、 17 3.3.1 保险行业资产端政策红利容易引发独立行情，典型时期是 2012 年 . 17 3.3.2 保险行业资产端的放松是大势所趋 . 17 3.4 负债端与资产端共振，引发独立行情 . 19 3.4.1 利率上行阶段，投资压力/再投资压力下降 . 19 3.4.2 国内经济改善，利率及 A 股市场上行 . 19 3.4.3 价值转型加速，回归保障本源 . 19 3.5 负债端难以独立引发行情，但仍影响股价走势 . 20 3.5.1 2011 年“开门红”不及预期引发市场担忧 . 21 3.5.2 负债端高速增长，保险股仍跑输大盘 . 21 3.5.3 2017 价值转型加速，助力超额

14、收益提升 . 22 3.6 以史为鉴，俯瞰 2018 年以来的保险行情 . 23 3.6.1 2018 年，负债端逆转，利率降中有升 . 24 3.6.2 2019 年负债端分化，白马行情再现 . 25 3.6.3 2020 年逆周期政策加码，海外疫情添新忧 . 26 4. 保险板块资金面分析 . 28 4.1 存量及新发基金的投资偏好科技 . 28 4.2 A 股加速国际化后，投资者结构及市场投资风格有所改变 . 29 4.2.1 外资进入 A 股接踵而至，非银持股边际变化不显著 . 29 4.2.2 两融资金阶段性偏好保险 . 31 5. 模型验证及因子挖掘 . 32 5.1 核心影响因子

15、检验 . 32 5.1.1 沪深 300、GDP 增速、汇率对保险指数累计收益率有显著影响 . 32 5.1.2 将十年国债收益率作为自变量加入模型 . 33 5.1.3 将中美十年国债利差加入模型 . 33 5.1.4 考虑负债端经营状况，将保费增速作为变量加入模型 . 34 5.1.5 美国金融指数、部分美国险企走势加入，发现存在系数不显著等问题 . 34 5.2 事件冲击对保险指数的影响 . 35 6. 展望与投资建议 . 36 7. 风险提示 . 37 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：保险指数累计涨幅远超大盘 单位：% . 7 图 2：剔除次新

16、股保险指数与大盘走势对比 单位：% . 8 图 3：保费收入高速增长 单位：亿元/% . 8 图 4：保险深度对比 单位：% . 9 图 5：保险密度对比 单位：亿元 . 9 图 6：行业间 ROE 比较 单位：% . 9 图 7：四大险企内含价值及复合增长率 单位：亿元/% . 10 图 8：2008 年至今上市险企险估值走势（上为 A 股，下为 H 股） . 11 图 9：2007 年至今保险指数与沪深 300 走势比较 . 12 图 10：中国平安 2019 年新业务价值三差占比 . 13 图 11：四大险企权益资产配置比例 单位：% . 13 图 12：中国平安等险企总投资收益率 单位

17、：% . 15 图 13：十年期国债收益率走势大致呈箱体震荡形态 . 15 图 14：北上广新单保费总和及增速 . 16 图 15：行业保费收入及增速 . 16 图 16：2012 年保险板块出现独立行情 . 17 图 17：保险行业资产配置 . 19 图 18：保险板块走出独立行情 . 20 图 19：十年期国债收益率 750 日移动平均线上移 . 20 图 20：保费增速、NBV 增速与板块超额收益相关性弱 . 20 图 21：保险指数跑输大盘 . 21 图 22：2015 年年保险指数走势 . 22 图 23：十年期国债收益率下行 单位：% . 22 图 24：代理人数量增长 单位：万人

18、 . 23 图 25：个险渠道保费占比稳步提升 . 23 图 26：长期保障型保费占比稳步提升 . 23 图 27：中国平安 2018 年代理人变化情况 . 24 图 28：中国平安 2018 年新业务价值变化情况 . 24 图 29：三季度，十年期国债收益率上行 . 25 图 30：白马指数表现优于其他指数 . 26 图 31：海外累计确诊人数 . 27 图 32：海外新增确诊、累计死亡人数及沪深 300 走势 . 27 图 33：2020 年以来陆股通净流入情况 . 27 图 34： 2018 年 3 月以来中国平安单月最大跌幅情况 . 27 图 35：陆股通流出中国平安 . 28 图 3

19、6：公募基金发行份额月度数据 . 29 图 37：保险行业主题基金占比情况 . 29 图 38：今年陆股通周净流入与 A 股国际化 . 30 图 39：北上资金投资非银金融占比 . 31 图 40：2012 年以来的融资融券余额 单位：亿元 . 31 图 41：融资买入保险股资金变化 . 32 图 42：保险板块估值图（上为 A 股，下为 H 股） . 37 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1：保险行业平均分红率与其他行业对比 单位：% . 10 表 2：保险指数与沪深 300“同涨同跌” . 13 表 3：2017 年险资部分重仓股 . 14 表 4：2008 年央行 5

20、 次下调存贷款基准利率 . 16 表 5：保险业 2012-2019 年投资端政策梳理 . 18 表 6：上市险企权益投资收益敏感性测试 . 28 表 7：保险指数累计收益率对沪深 300、GDP 增速、汇率回归结果 . 33 表 8：保险指数累计收益率对沪深 300、GDP 增速、汇率、十年国债收益率回归结果 . 33 表 9：加入中美国债利差后的回归结果 . 33 表 10：加入保费增速后的回归结果 . 34 表 11：加入美国金融指数等变量后的回归结果 . 34 表 12：加入事件性冲击后的回归结果 . 35 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 引言引言 正如霍华德 马

21、斯克在周期所分享：我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面 就会变化。如果不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。换句话 说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂得周期又会利用，就可 以顺应周期的趋势把投资做的更好。当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入 更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退 出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。保险股是与股市共振的周期股，股 市周期比经济周期、监管周期、产业周期更短、更多变，传统的趋势投资方法未必适用。 本文从以下几个方面探讨分析： （1）剖析历史上保险指数的走势，抓住影

22、响保险指数走 势的核心因素，我们观察到影响保险指数的最核心因素是权益市场，利率走势及负债端 影响相对较弱； （2）传统复盘方法并未在数据上对指数影响因子进行检验，为确保复盘 可靠性，本文以数据为基础，对核心因子、事件性冲击进行验证并深入挖掘其它因子， 发现汇率对保险指数的走势也存在较大的影响，中美贸易战等事件容易对保险指数的走 势造成深远影响； （3）以史为镜，分析保险股当前的走势，我们认为目前仍需要关注海 外疫情发展情况、境外输入人员管控情况及美国等主要经济体采取的一揽子政策。三月 下旬及四月是重要的窗口期。5、6 月份或是负债端转折点，否极泰来。保险板块行情有 望迎来逆转。 2. 十年风雨

23、，砥砺前行十年风雨，砥砺前行 本部分我们复盘了保险行业自 2008 年以来的基本面情况 （包括宏观环境、 政策因素等） 、 指数表现以及行业估值水平，深入剖析了影响保险指数走势的主要因素，回顾了保险指 数的独立行情并解释成因。 2.1 长期来看，保险指数显著跑赢大盘长期来看，保险指数显著跑赢大盘 保险指数从 2007 年 1 月至 2019 年末，累计涨幅为 227.6%，同期沪深 300 指数累计涨幅 86.2%，保险指数取得了 141pct 的超额收益。 图图 1：保险指数累计涨幅远超大盘保险指数累计涨幅远超大盘 单位：单位：% 资料来源：wind，长城证券研究所 -100 -50 0 5

24、0 100 150 200 250 2007-01-052009-01-052011-01-052013-01-052015-01-052017-01-052019-01-05 保险II(中信)沪深300上证指数 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 为排除保险股 2007 年集中上市的影响，以 2009 年为基期，将保险指数与沪深 300 进行 比较。2009 年-2019 年沪深 300 指数累计涨幅 125.4%，保险指数的累计涨幅 432.9%，超 额收益达 307.5pct。 图图 2：剔除次新股剔除次新股保险指数与大盘走势保险指数与大盘走势对比对比 单位：单位：% 资料来

25、源：wind，长城证券研究所 2.1.1 中中国保险国保险行业行业属于属于朝阳产业，仍有较大发展空间朝阳产业，仍有较大发展空间 2008 年2019 年，保险行业快速发展，保费规模从不足 9784.2 亿增长到 42645 亿，年化 复合增长率高达 14%。 2018 年， 北美、 欧洲、 日本保险深度分别为 7.26%、 7.17%、 8.86%， 保险深度分别为 4377 美元、2655 美元、3466 美元。而同期我国保险深度为 4.14%，保险 密度为 2673.1 元，与发达国家或地区仍有较大差距。随着经济的不断发展，人均可支配 收入的增加，普通民众对于保险的需求会不断释放，保险行业

26、发展空间巨大。 图图 3：保费收入高速增长保费收入高速增长 单位：亿元单位：亿元/% 资料来源：wind，长城证券研究所 -100 0 100 200 300 400 500 600 2009-01-062011-01-062013-01-062015-01-062017-01-062019-01-06 保险II(中信)沪深300上证指数 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2008200920013201

27、4200182019 保费收入复合增长率 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：保险深度对比保险深度对比 单位：单位：% 图图 5：保险密度对比保险密度对比 单位：亿元单位：亿元 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 2.1.2 盈利能力较强且稳定盈利能力较强且稳定，长期投资的压舱石，长期投资的压舱石 保险业长期平均 ROE 水平较高，2018 年保险板块 ROE 为 13.05%，远高于互联网、零售 等板块。相较于其他行业，保险板块的 ROE 波动较小，十年间平均 ROE 为 13.24%，同 期互联网、零售、券商、餐饮旅游、房地