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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。药明康德 603259.SH 公司研究|首次报告 医药外包行业龙头，各个细分赛道的领军者。医药外包行业龙头，各个细分赛道的领军者。公司从小分子业务起家，逐步将业务拓宽至临床前及临床研究，在新药研发的热潮中站稳脚跟，2014 年起布局细胞及基因治疗 CDMO 业务。历经二十余载，目前公司业务覆盖新药研发全产业链，已成为小分子 CDMO、药物发现 CRO、临床前及临床 CRO、CGT CDMO等多个领域的国内佼佼者，跻身全球前列。强大的新药研发实力和不断加强

2、的产能投入，促进公司订单与管线数量迅速增长。业务覆盖全面，业务覆盖全面，优势业务强者恒强，新兴业务助力长远期快速发展。优势业务强者恒强，新兴业务助力长远期快速发展。五大业务多轮驱动：1）化学业务为公司的王牌业务，是高速发展的基石。22 年预计实现收入翻倍增长，未来看好新分子种类相关业务的强劲增长；2）测试业务与化学、生物学业务协同效应显著，其中临床前测试业务继续保持亚洲领先地位，临床业务短期受到疫情影响后已恢复平稳；3）生物学业务为全球最大的发现生物学赋能平台之一，凭借突出的新药发现能力助力业绩高速发展；4）基因治疗业务具有先发优势，未来尽享 CGT 黄金赛道的发展红利；5）国内新药研发业务专

3、注国内客户，通过独特的“服务费+里程碑+收入分成”的商业模式，未来收益可观。“一体化、端到端一体化、端到端”的创新的创新模式优势显著模式优势显著，具备保持行业领先的核心竞争优势，具备保持行业领先的核心竞争优势。公司创新性地提出 CRDMO 及 CTDMO 模式，并率先完成了一体化布局。在一体化模式下，从订单角度看，多部门协同，内部项目导流带来长期成长，管线数量增长迅速。从客户角度看，端到端的服务可以全方位满足客户需求，老客户粘性强，同时新增客户日益增长。从产能角度看，全球产能布局，承接大量海外订单，同时全球联动可以应对疫情干扰，保障业务连续性。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为

4、 2.99、3.37、4.27 元，根据可比公司估值，给予公司的合理估值水平为 2023 年的 33 倍市盈率，对应目标价为 111.21 元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)16,535 22,902 39,361 45,120 56,390 同比增长(%)28.5%38.5%71.9%14.6%25.0%营业利润(百万元)3,389 6,038 10

5、,676 12,264 15,186 同比增长(%)44.8%78.1%76.8%14.9%23.8%归属母公司净利润(百万元)2,960 5,097 8,851 9,968 12,633 同比增长(%)59.6%72.2%73.6%12.6%26.7%每股收益（元）1.00 1.72 2.99 3.37 4.27 毛利率(%)38.0%36.3%36.5%37.2%36.4%净利率(%)17.9%22.3%22.5%22.1%22.4%净资产收益率(%)11.9%14.4%20.3%18.8%20.1%市盈率 80.2 46.6 26.8 23.8 18.8 市净率 7.3 6.2 4.9

6、4.1 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月10日）80.22 元 目标价格 111.21 元 52 周最高价/最低价 119.38/67.2 元 总股本/流通 A 股（万股）296,076/295,492 A 股市值（百万元）237,512 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023 年 03 月 12 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-3.64-10.64 0.28-21.45 相对表现 0.32-7.25 1.06-13.86 沪深 300-3.

7、96-3.39-0.78-7.59 刘恩阳 01066218100*828 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 药明康德首次覆盖报告 买入 （首次）药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、医药外包行业龙头，一体化模式的领军者.7 1.1 历经二十余载发展，业务覆盖全产业链.7 1.2 股权结构稳定，李革博士独创一体化的研发服务平台模式.8 1.3 经

8、营业绩不断创出新高，经营效率显著提升.11 1.4 五大业务板块稳健增长，化学业务全球领先.14 二、CXO 行业快速发展，细分领域下出现新机遇.17 2.1 国家鼓励药品真正创新，CXO 行业高景气度维持.17 2.2 CRO：需求旺盛，技术创新驱动新药发现.19 2.3 CDMO：新分子、新疗法打开成长天花板.22 三、化学、测试、生物学业务强者恒强，ATU 及 DDSU 业务贡献未来增量.27 3.1 化学业务：龙头地位稳固，CRDMO 一体化模式奠定高速发展的基石.27 3.1.1 CRDMO 一体化商业模式驱动长期高速发展 28 3.1.2 原料药业务维持快速增长，新分子带来业绩增长

9、新动力 31 3.2 测试业务：临床前服务强劲增长，临床 SMO 业务快速扩张.32 3.2.1 CTDMO 模式下，提供从临床前到临床阶段的一体化服务 33 3.2.2 临床前分析与测试业务亚洲领先 34 3.2.3 临床 SMO 业务国内第一，规模优势显著 36 3.3 生物学业务：技术优势助力新药发现，新分子种类增势强劲.37 3.4 ATU（细胞与基因治疗）业务：CGT CTDMO 模式下，高速增长在即.39 3.5 DDSU（国内新药研发）业务：聚焦国内新药研发的转型升级.42 四、一体化的平台优势显著，核心竞争优势构筑护城河.45 4.1 一体化、端到端的稀缺平台优势.45 4.2

10、 “长尾”客户优势，原有客户粘性极强，新增客户数量不断突破.47 4.3 全球产能布局优势，承接海外订单，应对疫情风险.48 4.4 优质人才优势，多次股权激励提升核心员工粘性.49 盈利预测与投资建议.52 盈利预测.52 投资建议.53 风险提示.53 mMnMXXeXbZcWuY8ZzW8O9RbRtRqQsQmPjMoOtQjMrQsR9PmNnNNZnPpMNZmRnP 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1

11、：公司为 CXO 各个细分赛道的行业领军者.7 图 2：公司股权结构（截至 22H1）.9 图 3：公司控股子公司及主营业务（截至 22H1）.10 图 4：公司 2011-2022E 营收及增速（单位：亿元）.11 图 5：公司 2018Q1-2022Q3 各季度营收及增速情况（单位：亿元）.11 图 6：公司 2018-2022Q3 扣非归母净利润、Non-IFRS 净利润及增速（单位：亿元）.12 图 7：公司 2017-2022Q3 毛利率水平.13 图 8：公司 2017-2022Q3 净利率水平.13 图 9：公司 2017-2022Q3 费用率水平.13 图 10：公司 2017

12、-2022E 年资本开支（亿元）.14 图 11：公司 2017-2024E 产能扩张（单位：km2）.14 图 12：公司五大业务平台及业务内容.15 图 13：2017-2022Q3 药明康德五大业务板块营收（单位：亿元）.15 图 14：药明康德 2020 年业务收入结构.16 图 15：药明康德 2022Q3 业务收入结构.16 图 16：公司 2017-2022H1 营收按区域拆分（单位：亿元）.16 图 17：公司 2017-2022H1 各区域营收占比.16 图 18：2015-2021 年中国 MAH 试点省份药品申请获批情况.18 图 19：2017-2026E 中国医药外包

13、渗透率.18 图 20：2017-2026E 美国医药外包渗透率.18 图 21：全球医药外包产业按地区划分.19 图 22：FDA 获批药物中 FIC（First in Class）药物占比.19 图 23：2018-2025E 全球 CDMO 行业规模（亿美元）及增速.22 图 24：2018-2025E 中国 CDMO 行业规模（亿元）及增速.22 图 25：2019-2021 年中国小分子药物数量（单位：个）及占全球比例.23 图 26：生物药占全球医药市场比例有望持续提升.23 图 27：全球药品销售 TOP100 中大分子药物占比提升.23 图 28：2016-2025E 全球 C

14、GT CDMO 市场规模（亿美元）.24 图 29：2018-2025E 中国 CGT CDMO 市场规模（亿元）.24 图 30：较传统药物，CGT 产品研发流程及 CDMO 企业的服务内容更加复杂.24 图 31：2020 年全球 CGT CDMO 领域竞争格局.26 图 32：2020 年国内 CGT CDMO 领域竞争格局.26 图 33：公司化学业务平台的 CRDMO 模式（截至 2022Q3）.27 图 34：公司 2015-2022E 化学业务营收及增速（单位：亿元）.27 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

15、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：公司 2015-2022E 化学业务营收占比.27 图 36：公司 2015-2022E 化学业务“R”营收及增速（亿元）.28 图 37：公司 2015-2022E 化学业务“D&M”营收及增速（亿元）.28 图 38：2020 年国内药物发现 CRO 竞争格局.28 图 39：2021 年国内化药 CDMO 竞争格局.28 图 40：公司管线数量（截至 2022Q3）.29 图 41：2018-2022Q3 公司小分子 CDMO 数量（单位：个）.29 图 42：公司临床阶段小分子创新药

16、物数量（单位：个）.29 图 43：公司临床阶段小分子创新药物数量占全球 16%（单位：个）.29 图 44：公司化学业务全球生产基地情况（截至 2022Q3）.29 图 45：公司化学业务板块客户分布及数量（截至 2022H1）.30 图 46：2017-2022E 来自全球前 20 大制药企业的收入及增速（单位：亿元）.30 图 47：2017-2022E 来自 biotech 企业的收入及增速（单位：亿元）.30 图 48：2020-2022E 化学板块各业务条线营收（单位：亿元）.31 图 49：2020-2022E 化学板块各业务条线营收增速.31 图 50：2020-2022Q3

17、新分子数量及服务客户数量快速提升.32 图 51：2021-2023 年新分子的产能快速扩张.32 图 52：2017-2022E 测试业务营收及增速（亿元）.32 图 53：2017-2022E 测试业务营收占比.32 图 54：2017-2022E 临床前测试业务营收及增速（亿元）.33 图 55：2017-2022E 临床 CRO&SMO 业务营收及增速（亿元）.33 图 56：测试业务的 CTDMO 模式.33 图 57：测试业务与其他业务间的协同效应推动项目导流（单位：个）.34 图 58：临床前与临床阶段的客户重叠数量（单位：个）.34 图 59：2019 年全球安全性评价业务竞争

18、格局.34 图 60：2019 年国内安全性评价业务竞争格局.34 图 61：临床 CRO 业务在全球主要城市的布局情况.36 图 62：2016-2021 公司 SMO 业务市占率.37 图 63：2019-2022H1 国内主要 SMO 企业员工数量（单位：人）.37 图 64：生物学业务营收及增速（单位：亿元）.37 图 65：生物学业务经调整 Non-IFRS 毛利及毛利率（单位：亿元）.37 图 66：通过 DEL 技术筛选得到的靶标蛋白数量（截至 2021H1）（单位：个）.38 图 67：新分子种类及生物药营收及增速（单位：亿元）.39 图 68：新分子种类及生物药营收占生物学业

19、务营收比例.39 图 69：2021 年生物学业务客户构成.39 图 70：生物学业务活跃客户数量增长迅速（单位：个）.39 图 71：ATU 板块营收及增速（单位：亿元）.40 图 72：ATU 板块经调整 Non-IFRS 毛利及毛利率（单位：亿元）.40 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 73：ATU 板块覆盖病毒载体、细胞治疗、测试三大业务.40 图 74：ATU 板块独创 CTDMO 模式.40 图 75：ATU 业

20、务管线数量结构（截至 22Q3）.41 图 76：2020-2022Q3 ATU 业务管线数量（单位：个）.41 图 77：ATU 板块的丰富技术平台.41 图 78：TESSA大幅提升病毒产量.41 图 79：ATU 板块全球产能布局.41 图 80：DDSU 板块营收及增速（单位：亿元）.43 图 81：DDSU 板块经调整 Non-IFRS 毛利及毛利率（单位：亿元）.43 图 82：DDSU 为国内客户设定新的新药研发商业模式.43 图 83：预计每年“产生”0.5 个新药.43 图 84：DDSU 的 IND 受理数量占国内自主研发的 IND 受理数量比例（单位：个）.44 图 85

21、：DDSU 的 IND 申报数量及进展情况（截至 2022Q3）.44 图 86：从 2025 年起，DDSU“产生”新药数量（单位：个）.45 图 87：公司五大业务平台及业务内容.46 图 88：各部门业务协同，项目导流（单位：个）.46 图 89：2019-2022H1 使用多部门/单一部门的客户收入（亿元）.47 图 90：2019-2022H1 使用多部门/单一部门的客户收入占比.47 图 91：公司活跃客户数量（单位：个）及每个活跃客户平均收入（单位：百万元）.47 图 92：2019-2022H1 公司原有客户及新增客户收入（亿元）.48 图 93：2019-2022Q3 新增客

22、户数量（个）.48 图 94：全球前 20 大制药企业客户/长尾客户收入（亿元）.48 图 95：全球前 20 大制药企业客户/长尾客户收入占比.48 图 96：公司全球产能布局示意图（截至 22H1）.49 图 97：公司员工数量迅速增长及相关业务布局（单位：个）.49 图 98：全球主要 CXO 企业员工数量（单位：个）.49 图 99：2017-2022H1 公司研发人员（单位：个）及占比.50 图 100：2017-2022H1 公司硕士/博士学历员工数量（单位：个）.50 表 1：公司发展历程及里程碑事件.7 表 2：公司高管职位及履历情况.9 表 3：不同统计口径下公司净利润水平对

23、比（单位：亿元）.12 表 4：医药外包行业受益于鼓励药品创新的政策或重要事件梳理.17 表 5：药物筛选的技术手段的多角度对比.20 表 6：国内企业积极布局新兴药物发现和筛选技术.21 表 7：2017-2030E 全球 CXO 行业增速按细分领域划分.24 表 8：2016 年以来，CXO 公司密集布局 CGT CDMO 领域业务.25 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 表 9：原料药、制剂及新分子的产能规划及业务布局.31

24、 表 10：CXO 公司 GLP 实验室资质情况对比.35 表 11：公司 DMPK、毒理学、生物分析平台优势一览.35 表 12：全球 CXO 公司布局 DELT 化合物库情况对比.38 表 13：国内 CGT CDMO 企业对比.42 表 14：公司历次股权激励方案（截至 22H1）.50 表 15：可比公司估值表（2023 年 2 月 20 日收盘价）.53 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 一、一、医药外包行业龙头，医药外

25、包行业龙头，一体化模式的领军者一体化模式的领军者 1.1 历经二十余载发展，业务覆盖全产业链 二十余载二十余载成长为全球成长为全球医药外包龙头。医药外包龙头。公司是国际领先的一体化开放式赋能平台，为全球生物医药企业提供全方位、一体化的新药研发和生产服务。公司通过独特的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，开拓并成功证明了一体化、端到端的业务模式的高效性，降低研发门槛的同时助力客户提升研发效率。公司为国内 CRO&CDMO 领域的绝对龙头，并跻身全球前列。2020 年公司在国内药物发现 CRO领域第一（市占率 54%），临床前及临床 CRO领域第一（市占率 11%），小分子 CDMO领域第一（

26、市占率 23%），以及全球细胞及基因治疗 CDMO 领域第四（市占率 6.7%）。目前，公司的赋能平台为全球 30 多个国家的 5850 多家合作伙伴提供研发创新项目。图 1：公司为 CXO 各个细分赛道的行业领军者 数据来源：公司业绩演示材料（按 2020 年营收计算），东方证券研究所 一体化模式的领跑者，业务覆盖全产业链。一体化模式的领跑者，业务覆盖全产业链。公司业务服务范围目前已涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研发、细胞及基因疗法研发、测试和生产等全产业链。回顾公司业务的发展历程，主要经历以下三个阶段：2000-2004 年：年：成立初期建立小分子业务。成立初期建立

27、小分子业务。公司于 2000 年成立于江苏无锡，在上海设立运营中心，最初开展化学合成服务，尝试利用国内成本优势服务海外龙头药企。2003 年负责小分子药物的 CMO/CDMO 平台合全药业成立。2005-2013 年：年：通过收并购布局临床前测试通过收并购布局临床前测试+临床研究服务临床研究服务，扩大业务版图，扩大业务版图。2010 年，公司成立金山规模化生产基地，同年成立大分子 CDMO 业务平台无锡生物（系药明生物前身），将业务从化学药延伸至生物药。随后，公司通过收购津石杰诚、与阿斯利康合资成立药明利康等，进入临床 CRO 领域。2014-至今：至今：布局细胞及基因治疗布局细胞及基因治疗

28、CDMO业务业务，奠定一体化龙头地位，奠定一体化龙头地位。公司陆续收购 Crelux、辉源生物、ResearchPoint Global 等 CGT CDMO 公司。2018 年至今，公司奠定一体化龙头地位，并于 2021 年提出一体化战略，将业务重新划分为五大一体化业务平台。表 1：公司发展历程及里程碑事件 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 时间时间 布局板块布局板块 事件事件 2000 小分子业务小分子业务 无锡药明康德成立，

29、在上海设立运营中心 2001 开展化学合成服务 2003 开展工艺研发服务 2004 开展研发型生产服务 2005 临床前测试临床前测试+临临床研究服务床研究服务 开展生物分析服务 2006 开展生物新药开发和工艺研发服务 2007 开展毒理及制剂服务 天津分部投入运营，是当时中国水准一流的化学基地 成功登陆纽交所 2008 收购美国 AppTec 实验室服务有限公司，公司英文名称更名为 WuXi AppTec 2009 苏州安全评价中心新址落成，成为公司开展毒理服务的主要基地 2010 在金山建立合全药业规模化生产基地 2011 收购津石杰诚公司，建立临床研发及注册服务 2012 无锡研发生

30、产基地正式投入运营 武汉分部正式投入运营，成为公司中西部基地战略的核心 2014 形成一体化、形成一体化、端到端模式，端到端模式，布局布局 CTDMO业务业务 在美国费城新建生产工厂，进行 CAR-T 及相关癌症免疫细胞疗法领域研发生产 收购美国美新诺公司，全力拓展实验室检测业务 2015 在中国推出医疗器械测试服务 2016 收购德国药物发现服务供应商 Crelux，建立和扩大在欧洲地区的研发设施 子公司合全药业常州一体化研发及 cGMP 生产基地正式投运 2017 宣布成立美国高端治疗事业部，专注于发展细胞与基因疗法等治疗业务 收购辉源生物，进一步夯实平台生物学研发能力和规模 收购 Res

31、earchPoint Global,进一步拓展全球一体化的临床开发服务 2018 公司生命健康产业园落户成都 上交所挂牌上市 香港联交所挂牌上市 2019 首届药明康德健康产业论坛于上海成功举办 收购美国 Pharmapace 公司，拓展临床研究数据统计分析服务能力 2020 合全药业寡核苷酸公斤级生产车间正式投入运营 率先举办多场新冠系列线上科学论坛，促进全球交流与合作 成都研发中心正式投入运营 药明生基扩建美国费城细胞及基因疗法生产基地，提升高端测试服务规模 2021 合全药业收购百时美施贵宝瑞士库威（Couvet）生产基地 收购 OXGENE，持续加强细胞和基因疗法全球服务能力 合全药业

32、宣布在美国特拉华州建立生产基地 药明生基美国费城扩建基地投入运营，提升三倍检测产能服务全球客户 2022 合全药业投产全新寡核苷酸及多肽生产大楼，持续提升新型分子平台能力 计划在新加坡建立研发和生产基地，助力全球合作伙伴加速医药创新 数据来源：公司官网，东方证券研究所 1.2 股权结构稳定，李革博士独创一体化的研发服务平台模式 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 公司在公司在 A 股与股与 H 股上市，其中股上市，其中 A 股总股本

33、占比约股总股本占比约 86.6%。公司于 2018 年 5 月和 12 月先后在上交所和港交所上市。截至 2023 年 3 月 2 日，公司总股本 29.61 亿股，其中 A 股占比 86.63%，H股占比 13.37%。A 股中流通股占比 99.77%，限售股占比 0.23%。李革等李革等 4 人为公司实际控制人，合计控制公司人为公司实际控制人，合计控制公司 24.07%股权。股权。公司股权结构清晰，无控股股东，李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖四人签署一致行动协议，为公司的实际控制人。截至 2022 年 11 月24 日，公司实控人合计持有股权比例 24.07%。图 2：公司股权结构（截至 22H

34、1）数据来源：wind，东方证券研究所 创始人李革博士为公司董事长兼首席执行官，独创一体化的研发服务平台模式。创始人李革博士为公司董事长兼首席执行官，独创一体化的研发服务平台模式。公司创始人李革博士于 2000 年 12 月创立无锡药明康德新药开发有限公司，并担任董事长、总裁兼首席执行官。李革博士具有极强的前瞻性战略布局眼光，一方面他开创的开放式、一体化的研发服务平台模式，使得公司为全球全球合作伙伴的研发项目赋能；另一方面先后在生物药 CDMO 领域培育龙头企业药明生物（港股上市），在小分子 CDMO 领域培育龙头企业合全药业（子公司），引领国内CXO 行业发展浪潮。公司拥有各领域经验丰富的杰

35、出管理人员。公司拥有各领域经验丰富的杰出管理人员。公司高管团队在新药研发、生产管理、企业运营管理、投资并购等领域拥有非常丰富的行业经验，加入公司前历任国际大型药企的主要负责人，产业背景深厚。联席首席执行官杨青博士为医药行业的领军人物，陈民章博士在多个全球新药的研发及商业化过程中发挥了重要作用等等。管理团队稳定性较高，主要为公司共同创始人及早期核心员工。表 2：公司高管职位及履历情况 姓名姓名 职务职务 履历履历 李革博士 董事长兼首席执行官 科学家、企业家。李革博士于 2000 年创建药明康德，他开创的开放式、他开创的开放式、一体化的研发服务平台模式一体化的研发服务平台模式，为全球医药创新生态

36、圈的每一位参与者赋能，致力于将更多新药、好药早日带给患者。李革博士毕业于美国哥伦比亚大学，获得有机化学博士学位。胡正国 副董事长，全球首席投资官 自从 2007 年 8 月加入药明康德以来，作为一位杰出的商业领袖，胡正国先生在公司的运营管理、业务管理，投资并购和财务管理方面运营管理、业务管理，投资并购和财务管理方面具有丰富的领导经验。在加入药明康德前，曾担任 Tanox 公司高级副总裁和首席运营官，并曾任美国生物制药公司 Biogen 业务经理、美国默克公司高级财务分析师。胡正国先生毕业于卡耐基-梅隆大学，拥有化学硕士学位及工商管理硕士学位。药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世

37、界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 杨青博士 联席首席执行官 杨青博士在建立医药研发及服务能力，开发候选药物的研究和早期临床，以及在欧美，中国，亚洲以及其他新兴市场建立研发合作等方面，被誉为医药行业的领军人物医药行业的领军人物。在加入药明康德之前，杨青博士曾担任阿斯利康制药公司亚洲及新兴市场创新医药研发副总裁，辉瑞制药公司的亚洲研发副总裁和辉瑞全球研发战略管理部负责人和部门执行总监。杨青博士于美国加州大学旧金山分校获得药物化学博士学位。陈民章博士 联席首席执行官 拥有 20 多年新

38、药研发和生产管理经验新药研发和生产管理经验，在多个全球新药的研发及商业化过程中发挥了重要作用。The Medicine Maker 2020“全球小分子领域 20 位最具影响力人物”和 2019“全球 100 位医药行业最具影响力人物”。加入药明康德前，担任美国 Vertex 公司技术运营总监。于北京大学化学系获得学士学位，并于明尼苏达大学获得有机化学博士学位。陈曙辉博士 执行副总裁，科研总裁，国内新药研发服务部负责人 29 年以上药物化学领域从业经验年以上药物化学领域从业经验；曾任礼来公司科研顾问，并曾供职于崴昂医药公司和百时美施贵宝公司；2004 年加入药明康德任职 CSO 至今。于耶鲁大

39、学获得有机化学博士学位。张朝晖 中国区首席运营官，执行副总裁 药明康德共同创始人之一药明康德共同创始人之一，公司行政管理的核心领导；曾任公司高级副总裁、国内市场副总裁。于中欧国际工商学院获得 EMBA 学位。赵宁博士 董事，高级副总裁 药明康德共同创始人之一药明康德共同创始人之一，曾先后担任公司分析测试业务部副总裁、运营高级副总裁及全球人力资源负责人。曾任职于百时美施贵宝、Pharmacopeia 及惠氏。李革赵宁家族基金会的共同创始人及主席。入选2019 年度福布斯首个“中国科技女性榜”、2021 年度福布斯中国“杰出商界女性榜”。于美国哥伦比亚大学获得有机化学博士学位 张幼翔博士 高端治疗

40、事业部首席执行官 在基因和细胞治疗、生物制药技术开发、生产运营、工程战略方面基因和细胞治疗、生物制药技术开发、生产运营、工程战略方面拥有丰富的工作经验。加入药明康德前，在百时美施贵宝旗下的赛尔基因公司担任副总裁兼全球细胞治疗生产负责人。于麻省理工学院获得生化工程专业博士学位 施明 高级副总裁，首席财务官 在财务、业务发展以及运营领域财务、业务发展以及运营领域拥有二十多年丰富的专业知识和管理经验。加入药明康德前，在通用电气中国担任业务发展高级总监以及首席财务官。于上海大学获得国际金融专业学士学位。姚驰 董事会秘书 2016 年加入药明康德，2017 年 3 月至今担任公司董事会秘书；于北京市金杜

41、律师事务所任法律顾问。加入公司前，曾任金杜、欧华律师事务所法律顾问 数据来源：公司官网，东方证券研究所 参控股子公司业务范围广泛。参控股子公司业务范围广泛。从公司架构来看，八家一级子公司中：1）四家子公司（上海药明、天津药明、成都药明、武汉药明）主要负责化学业务；2）苏州药明主要负责公司测试业务；3）WuXi ATU 负责公司 CGT CTDMO 业务。此外，由于公司的客户来自全球，公司设立负责海外销售或业务咨询的子公司/分公司：WA-HK（药明康德香港）为公司海外销售平台，WA-INT（药明康德国际）为公司的投资控股集团。截至 2022H1，公司共有控股及参控股 101 家子公司。图 3：公

42、司控股子公司及主营业务（截至 22H1）药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：wind，东方证券研究所 1.3 经营业绩不断创出新高，经营效率显著提升 22Q3 单季度收入破百亿单季度收入破百亿，2022 全年营收增速全年营收增速预计达预计达 71.8%。2018 年回归 A 股后公司加强业务布局，收入端取得快速增长，2018-2021 年营收 CAGR 达 34%。2022 前三季度，公司实现营收283.95 亿元，同比

43、强劲增长 71.9%。根据公司业绩预告，预计全年收入将达 393.5 亿元左右。从2018 年 Q1 至 2022 年 Q3，公司保持了连续 18 个季度的销售收入环比增长（2020 年 Q1 由于新冠疫情除外），2022 年 Q3 营收环比增长 14.6%，同比增长 77.8%，达成百亿收入里程碑。图 4：公司 2011-2022E 营收及增速（单位：亿元）数据来源：wind，东方证券研究所 图 5：公司 2018Q1-2022Q3 各季度营收及增速情况（单位：亿元）药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部

44、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：wind，东方证券研究所 盈利能力持续提升盈利能力持续提升，经调整，经调整 Non-IFRS 归母净利润稳健增长归母净利润稳健增长。从归母净利润口径看，2022 前三季度公允价值变动带来的净收益 10.95 亿，较去年同期的净收益-5.48 亿提升较大。从扣非归母净利润口径看，公司 2022 前三季度实现 62.32 亿元，同比增长 100.64%，其增速略高于收入端。从经调整 Non-IFRS 净利润口径看，在除去非经常性、非现金及非日常经营项目后，更能反映公司主营业务的实际经营情况：2022 前三季度实现

45、 67.72 亿元，同比增长 77.9%，表明公司在保持营业收入高速增长的同时，经营管理效率也得到了持续提升。图 6：公司 2018-2022Q3 扣非归母净利润、Non-IFRS 净利润及增速（单位：亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 具体来看，公司历年来 Non-IFRS 主要调整项目为股权激励费用、可转债公允价值变动、汇率波动等，经调整 Non-IFRS 在此基础上剔除投资收益等因素的影响。对比数据可以看到，公司归母净利润受非经常性损益影响存在波动，经调整 Non-IFRS 归母净利润表明公司主营业务利润保持快速增长。表 3：不同统计口径下公司净利润水平对比（单位：亿元）2019

46、2020 2021 2022Q3 归属于上市公司股东的净利润归属于上市公司股东的净利润 18.55 29.60 50.97 73.78 yoy-18%60%72%107%加：股权激励费用 1.61 5.88 5.40 5.03 可转股债券发行费用 0.04 0.05 0.03 0.01-20%0%20%40%60%80%020406080100120营收环比同比0%20%40%60%80%100%007080200212022Q3Non-IFRS净利润经调整Non-IFRS净利润扣非归母净利润经调整Non-IFRS净利润yoy 药明康德首次报告 医药

47、外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损失 0.98 13.49 10.01(6.17)汇率波动相关损失 1.15 3.58 1.13(3.66)并购所得无形资产摊销 0.28 0.36 0.56 0.43 商誉减值损失 0 0.44 0.00 0.00 Non-IFRS 净利润净利润 22.61 53.40 68.10 69.42 yoy-8%136%28%24.70%加：已实现及未实现权益类投资收益 1.07(17

48、.17)(14.75)(1.70)已实现及未实现应占合营公司的亏损 0.39 0.14 0.25(0.04)出售资产/业务的净收益 0.00 0.00(2.29)0.00 经调整经调整 Non-IFRS 净利润净利润 23.21 36.37 51.31 67.72 yoy 37%57%41%78%数据来源：公司公告，东方证券研究所 毛利率水平毛利率水平基本稳定，净利率水平显著提升。基本稳定，净利率水平显著提升。毛利率方面，2022年前三季度总体毛利率为37.1%，经调整 Non-IFRS 毛利率为 38.3%，同比上升 2.0 个百分点。净利率方面，2022 年前三季度总体净利率为 26.23

49、%，经调整 Non-IFRS 净利率为 23.85%。净利率大幅提升主要系公司公允价值及投资收益带来增长，Non-IFRS 净利率的快速提升主要系剔除汇兑损益后费用率下降所致，表明公司盈利能力进一步提升。图 7：公司 2017-2022Q3 毛利率水平 图 8：公司 2017-2022Q3 净利率水平 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 经营效率明显增加，经营效率明显增加，费用率稳中有降费用率稳中有降。公司研发费用率及销售费用率基本保持平稳，管理费用率及财务费用率显著下降。2022 年前三季度，公司研发费用率 3.84%，基本保持稳定；销售费用率为 1.92

50、%，同比下降 1.09pcts；管理费用率 7.18%，同比下降 1.94pcts；财务费用率-1.65%，同比下降 1.93pcts。总体来看，公司整体费用率稳定下降，成本控制出色。图 9：公司 2017-2022Q3 费用率水平 42%39%39%38%36%37%42%40%40%40%38%38%30%35%40%45%50%2002020212022Q3总体毛利率经调整Non-IFRS毛利率17%24%15%18%22%26%18%18%19%22%22%24%10%15%20%25%30%2002020212022Q3总体净利率经调整No

51、n-IFRS净利率 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：wind，东方证券研究所 公司主营业务具有重资本开支特征，加速产能建设。公司主营业务具有重资本开支特征，加速产能建设。自 2017 年以来，公司资本开支持续增长，2022 年前三季度资本开支达 67.46 亿元，预计 2022 全年达到 90-100 亿元。高额的资本开支推动公司产能高速增长，公司目前在中国、美国、及瑞士共有 9大小分子 CRDMO生产工厂。2021

52、年全年产能约为 116.1 万 m2，至 2023 年产能有望超过 170.0 万 m2。图 10：公司 2017-2022E 年资本开支（亿元）图 11：公司 2017-2024E 产能扩张（单位：km2）数据来源：药明康德 2022 投资日演示材料，东方证券研究所 数据来源：药明康德 2022 投资日演示材料，东方证券研究所 1.4 五大业务板块稳健增长，化学业务全球领先 提出五大业务平台，提出五大业务平台，提供提供一体化、一体化、端到端服务。端到端服务。公司提供全方位、一体化的开放式能力与技术平台，赋能全球客户加速新药研发，造福广大病患。公司主营业务主要分为以下五大板块：化学业务化学业务

53、：以 CRDMO模式，提供从化学药物的发现研究，到临床前和临床阶段开发，到商业化生产的一体化、端到端的服务；生物学业务生物学业务：为全球创新药新分子在药物发现、开发阶段的生物学研究提供针对不同靶标、不同分子类型的定制化生物学测试方案；测试业务测试业务：提供药物及医疗器械临床前测试、临床试验一体化测试解决方案，加速研究开发进程；-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022Q3研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率13.6322.4925.3230.3169.4050607080902019

54、202020212022E396577050002500200202021 2022E 2023E 2024E 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 细胞及基因疗法业务细胞及基因疗法业务（ATU）：以 CTDMO模式，加速和变革细胞治疗、基因治疗及其他高端治疗的开发、测试、制造和商业化；国内新药研发服务部国内新药研发服务部（DDSU）：为中国创新

55、药企提供一体化新药研发服务。图 12：公司五大业务平台及业务内容 数据来源：公司官网，东方证券研究所 五五大业务板块多轮驱动，大业务板块多轮驱动，化学业务板块持续实现强劲增长化学业务板块持续实现强劲增长。公司于 2014 年以来，持续性地进行业务改善。在提出五大一体化平台前，2020 年 CRO 业务占总营收 68%，CMO/CDMO 业务占总营收 32%。调整业务结构后，化学业务收入占比最高，2022 前三季度该板块实现营收 208.17 亿元，同比增速106.6%，占总营收的73.3%。按新的统计口径来看，2017-2021年，化学业务板块营收 CAGR 达 33.02%，测试业务板块营收

56、 CAGR 达 34.12%，生物学业务板块营收 CAGR 达34.95%。整体来看，核心业务收入增速领跑市场，体现龙头企业的绝对实力。图 13：2017-2022Q3 药明康德五大业务板块营收（单位：亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 45 53 72 96 141 208 14 19 26 33 45 42 6 8 11 15 20 18 7 8 9 11 10 9 6 8 10 11 13 7 05003002002020212022Q3化学业务测试业务生物学业务ATUDDSU 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关

57、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 14：药明康德 2020 年业务收入结构 图 15：药明康德 2022Q3 业务收入结构 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 立足全球市场立足全球市场，各地区客户收入均实现强劲增长，各地区客户收入均实现强劲增长。按区域来看，公司海外地区贡献主要收入来源，营收占比基本保持近80%左右。2022H1，公司海外地区营收实现145.82亿元，占总营收82.12%。其中，美国是公司在海外地区的最大的市场，2022H1营收贡献

58、占67%，收入同比增速达到104%，主要系受到客户药物研发外包需求的持续增长。同时，受到临床前实验室研究服务的离岸外包需求增强，公司在国内及其他亚太地区的营收增长稳定。2022H1中国境内营收实现31.75亿元，同比增速达 27%；其他亚太地区营收实现 8.19 亿元，同比增速达 15%。我们认为，公司具备承接全球订单的能力，有望持续扩大全球市场份额。图 16：公司 2017-2022H1 营收按区域拆分（单位：亿元）图 17：公司 2017-2022H1 各区域营收占比 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 68%32%CROCMO/CDMO业务73%15%

59、6%3%2%化学业务测试业务生物学业务DDSUATU020406080020022H1境外境内其他地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1境外占比境内占比其他地区占比 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 二、二、CXO 行业行业快速发展快速发展，细分领域，细分领域下下出现新机遇出现新机

60、遇 2.1 国家鼓励药品真正创新，CXO 行业高景气度维持 CXO公司提供的医药外包服务是药企降本增效的首选。公司提供的医药外包服务是药企降本增效的首选。药物研发过程漫长（平均十年以上），成本高昂（超过十亿美元），且风险极高（成功率低至0.01%）。近年来，由于新靶标发现的难度提升、对药物研发的监管要求趋严、市场整体竞争愈发激烈，CXO公司可以帮助制药企业降低研发费用的同时加快药物研发进展，在制药产业链中扮演不可或缺的角色。目前CXO行业已经拥有了成熟的技术服务体系，成为制药企业缩短药物研发周期、实现药品快速上市的重要手段。成为制药企业缩短药物研发周期、实现药品快速上市的重要手段。国家鼓励医药

61、行业的真正创新与国际化，推动下游国家鼓励医药行业的真正创新与国际化，推动下游 CXO 行业迅速发展。行业迅速发展。国家一系列医改政策鼓励创新药自主研发，为下游的医药合同研发外包行业发展创造了有利条件。一方面，医药产业由仿制向自主创新的战略转变为创新药发展提供了新环境，例如关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设专项的通知提出合同研发和生产服务平台力争达到每年为 100 个以上新药开发提供服务的能力。另一方面，药品上市许可持有人制度（MAH 制度）试点则打开中国 CXO 行业发展天花板，推动中国 CXO 行业快速发展。表 4：医药外包行业受益于鼓励药品创新的政策或重要事件梳理 政策名称政策

62、名称 时间时间 颁布单位颁布单位 核心内容核心内容 医药工业“十二五”发展规划 2012 工信部 明确鼓励发展合同研发外包服务明确鼓励发展合同研发外包服务，推动相关企业在药物设计、新药筛选、安全评价、临床试验及工艺研究等方面开展与国际标准接轨的研发外包服务。中国国际服务外包产业发展规划纲要 2011-2015 2013 商务部、发改委 积极参与全球创新药研发服务，不断提升创新能力，完善医药外包服务链完善医药外包服务链，拓展国际服务外包领域和产品。国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 2015 国务院 创新药：创新药：鼓励以临床价值为导向的药物创新，优化创新药的审评审批程序，对临床急需的

63、创新药加快审评。仿制药：仿制药：提高仿制药审批标准，仿制药按与原研药质量和疗效一致的原则受理和审评审批。化学药品注册分类改革工作方案 2016 NMPA 创新药创新药：一是强调“创新性创新性”，即应当具备“全球新”的物质结构，二是强调药物具有临床价值；对于改良型新药，强调“优效性优效性”，即相较于被改良的药品，具备明显的临床优势；仿制药：仿制药：强调“一致性一致性”，被仿制药品为原研药品，且质量与疗效应当于原研药品一致。药品上市许可持有人制度试点方案 2016 国务院 上市许可与生产许可分离，实现药品研发和生产的分离，有利小型研发企业的发展和创新，有利有利于于 CDMO 行业发展。行业发展。关

64、于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设专项的通知 2018 发改委、工信部、NMPA 等 通过专项实施，有效支撑创新药研发和产业化，力争达到每年为力争达到每年为 100 个以上新药开发提供服务个以上新药开发提供服务的能力。的能力。引导合同研发和生产服务企业围绕我国药品研发、生产链条亟待提升的关键环节，突破突破一批共性技术，降低研发和生产成本一批共性技术，降低研发和生产成本，大幅提高生物医药产业发展效率，加快与国际先进水平接轨。中华人民共和国药品管理法(2019 修订)2019 国务院 自 2019 年 12 月 1 日起，全面实施药品上市许上市许可持有人制度可持有人制度。药明康德首次报告

65、 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 中共中央 完善创新药物、疫苗、医疗器械等快速审评审批机制，加快临床急需和罕见病治疗药品、医疗器械审评审批，促进临床急需境外已上市新药和医疗器械尽快在境内上市。数据来源：工信部、国务院、NMPA 等，东方证券研究所 在国家对于医药产业的鼓励创新与国际化的政策环境下，在国家对于医药产业的鼓励创新与国际化的政策环境下，MAH 制度

66、助力来自国内的药物研发生制度助力来自国内的药物研发生产订单将显著增加。产订单将显著增加。MAH（上市许可持有人）制度是最直接影响我国 CXO 产业的政策之一。该政策允许药品上市许可持有人与生产企业相分离，旨在推动产业结构调整和资源优化配置，促进专业分工，避免重复投资和建设。MAH 制度于 2015 年 11 月开始试点执行，根据 Insight 数据库数据，截至 2021 年 6 月按药品批准文号统计 MAH 品种共 25,864 个。从 CXO 企业来看，合全药业、凯莱英、九洲药业等实现了多个品种实现商业化供货，尤其是2020年以来商业化品种数量上升明显，有望为国内头部 CXO 企业带来业绩

67、增量，推动企业进一步提高核心竞争力。图 18：2015-2021 年中国 MAH 试点省份药品申请获批情况 数据来源：头豹研究院，东方证券研究所 注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准。我国我国 CXO 在全球的市占率有望进一步提升。在全球的市占率有望进一步提升。其原因在于：首先，我国医药外包市场的渗透率增速有望快于同期美国市场水平。据药明康德公开演示材料所示，从 2017-2021 年，中国 CRO 业务外包比例从 30.6%上升至 39.6%，美国 CRO 业务外包比例则从 41.8%上升至 50.3%。至 2026年，CRO业

68、务在中国及美国市场的外包比例有望进一步提升至 52.5%和 60.5%。对比来看，过去5 年中国 CRO 业务渗透率增速快于美国市场，并且在未来 5 年仍将保持更快增长的趋势。其次，全球医药外包市场需求继续快速向中国转移。2016年美国占全球医药外包产业40%，中国仅占全球医药外包产业的 6%。至 2021 年，中国市场预计迅速上升至 12%，至 2026 年预计有望进一步提升至 22%，与美国市场的占比差距日益缩小，快速提升全球市场占比。图 19：2017-2026E 中国医药外包渗透率 图 20：2017-2026E 美国医药外包渗透率 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世

69、界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 数据来源：药明康德 Industry Trend and Company Strategy，东方证券研究所 数据来源：药明康德 Industry Trend and Company Strategy，东方证券研究所 图 21：全球医药外包产业按地区划分 数据来源：药明康德 Industry Trend and Company Strategy，东方证券研究所 2.2 CRO：需求旺盛，技术创新驱动新药发现 CRO 业务，主要提供药物的研究服务，包

70、括药物发现、安全性评价、药代动力学、药理毒理学等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等。根据药物研发过程，可以细分为临床前CRO和临床 CRO，前者协助药企进行早期药物研究，作为新药研发最前端的环节，最直接受益于创新药研发的热潮，近年来呈快速发展态势；后者则主要负责实验室与医院临床环节。药筛及优化技术创新为药筛及优化技术创新为 first in class 药物发现赋能药物发现赋能。新药研发，尤其是 First in Class 药物的研发的核心在于新靶点的发现。而新靶点的发现必须借助于高通量筛选技术、创新的药物发现技术。根据文献数据表明，近年来 FDA 获批的药物中，FIC 药物占比逐渐提

71、升。在此过程中，对创新性的新药发现的技术需求巨大，以应对新药研发热潮。图 22：FDA 获批药物中 FIC（First in Class）药物占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外包自研0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外包自研40%39%36%6%12%22%0%20%40%60%80%100%20162021E2026E美国中国其他地区 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

72、责申明。20 数据来源：Brown and Wobst J Med Chem 2021,64,2312-2338，东方证券研究所 药物发现阶段的关键在于高效的药物筛选与优化技术。药物发现阶段的关键在于高效的药物筛选与优化技术。例如，借助 DNA 编码化合物库技术（DELT）可以更大规模的化合物库，高通量筛选（HTS）技术可以更高效率地筛选苗头化合物。此外，近年来结构生物学的进步推动了早期药物发现方法的改革，例如基于结构的物理设计（SBDD）和基于片段的药物发现（FBDD）可以显著提高药物发现命中率等等，这些新兴技术的涌现大大加快了潜在药物发现的速度。表 5：药物筛选的技术手段的多角度对比 技术

73、手段技术手段 分子结构分子结构 成本成本 筛选用时筛选用时 优势优势 不足不足 技术认可度及使用频率技术认可度及使用频率 已知活性化合物（Known compounds）在已知的结构上进行修饰 较低/成本低成本低，技术要求低 较难做出原创性的东西，容易陷入专利陷阱 普遍应用于目前的制药工业，有较多成功案例 高通量筛选（HTS）百万级化合物库 高 1 年以上 主流筛选方式主流筛选方式、高度标准化、通用性好，不受合成方法限制 成本高、耗时长、分子结构少，不适合处理一些复杂靶点的筛选 由于高成本和依赖技术积累时间，主要由大型药企使用，中小型药企使用较少 基于分子片段的药物设计（Fragment sc

74、reens）几千个可以自由组合的分子片段库 较低/不需要实现构建完整的化合物，相对成本低廉；可以实现对复对复杂靶点的筛选杂靶点的筛选 需要有更灵敏的检测手段；需要进一步组合片段已达到预期的活性 药物研发工业上应用较多，已有药物成功上市案例 基于结构的物理设计（SBDD）大小从几十万到几百万不等的虚拟数据库 较低/可从少量化合物筛选获得候选药物，可显显著提高药物发现命中著提高药物发现命中率率，可直接预测药物-受体结合能 需要受体完整清晰的三维立体结构，速度慢，仅考虑药物-受体的结合强度，不能预测药物的药效 通常与基于分子片段的药物设计搭配使用 DNA 编码化合物库技术（DELT）千亿以上级化合物

75、库 低 3-6 个月 成本低、时间短、分子多样高、可以实现实现对复杂靶点的筛选对复杂靶点的筛选（蛋白-蛋白相互作用靶点）合成方法有一定局限性、目前筛选后需要再次合成验证化合物活性，对合成技术及化合物库的规模要求较高 已初步得到制药工业认可，正在逐渐普及，目前已产生多个临床药物但尚无成功上市案例 定向筛选（Focused Screens）/较低/技术成熟技术成熟，是长期使用的传统方法之一，并在药学研究中有成功案例，如筛选抗生素、抗肿瘤药物等 仅对发现某一类型的药物行之有效，普适性不强，对于被筛选的物质不能全面反映出内在的作用关系 药物研发工业上应用较多，已有药物成功上市案例 AI 人工智能/虚拟

76、筛选 十几亿的虚拟化合物库 低廉 数周时间 可以节省可以节省 40%-50%的化合物合成和筛选的化合物合成和筛选时间时间 分子多样性不够，处于初期引用阶段，对靶点结构信息要求较高，成学术界有大量的前沿研究成果发表，工业上主要由AI 药物研发公司或制药企 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 功率低 业与 AI 公司合作使用 数据来源：成都先导招股书，东方证券研究所 从企业角度看，国内从企业角度看，国内 CXO 企业积极布局新兴药物发

77、现和筛选技术。企业积极布局新兴药物发现和筛选技术。对于药物发现 CXO 企业而言，必须通过布局创新性技术来提升药物发现的效率。先进的技术平台一方面为CXO企业构筑技术壁垒，同时也有助于拓宽中国药物发现市场，使其覆盖多项前沿领域，进一步拓展创新药物研发的市场空间。目前，国内已有较多企业布局新兴技术，拥有全球领先的药物发现技术平台，例如成都先导和药明康德拥有全球一流的化合物库，百济神州、开拓药业等拥有多款进入临床阶段的PROTAC 产品，维亚生物拥有 FBDD、SBDD、CADD 等多个先进技术平台，用于解决未满足的临床需求。表 6：国内企业积极布局新兴药物发现和筛选技术 技术名称技术名称 国内企

78、业国内企业 研发情况及进展研发情况及进展 DEL（DNA 编码化合物库）药明康德 拥有全球领先的化合物库（DEL），拥有全球最大的 DEL 客户群体（客户超 1000 个），已获得 32 项实用专利，8 个专利授权。至 2021 年底，DEL 化合物分子数量超过 900 亿个，6000 个分子支架，35000 个分子砌块，2021 年年 DEL 收入同比增长收入同比增长 42%药石科技 构建了一个包含 15 万种多种结构新颖、性能高效的药物分子砌块库 成都先导 公司 DEL 库小分子种类已突破 12,000 亿是，全球目前已知的化合物最全球目前已知的化合物最多、规模最大的实体小分子化合物库。多

79、、规模最大的实体小分子化合物库。针对多发性骨髓瘤的 HG146（HDAC I/IIb 亚型选择性小分子抑制剂）正在开展临床期研究 皓元医药 至 2021 年底，已累计储备超 5.86 万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约 4.2 万种，工具化合物超 1.6 万种，构建了构建了 110 多种集成化化合物多种集成化化合物库库 PROTAC（蛋 白降解靶向联合体）药明康德 2016 年建立了 PROTAC 药物发现和测试平台 凌科药业 LNK01002 于 2020 年 2 月 7 日正式获批临床获批临床 五元生物 构建了具有自主知识产权的 PROTAC 平台，拥有 4 条高价值的自主研发产品管

80、线，NWY001 产品正在临床临床/期阶段期阶段 百济神州 靶向 BTK 的降解剂 BGB-16673 于 2022 年 1 月在国内获批临床获批临床，是公司首个进临床的 PROTAC 项目 海创药业 研发管线包括多款 PROTAC 产品，已尝试在多个肿瘤靶点进行新药开发，即用于前列腺癌的 HP-518 和 HC-X029，以及治疗 KRAS 突变的癌症的 HC-035 海思科 基于 PROTAC 研发平台筛选出的口服 BTK-PROTAC 小分子抗肿瘤药物HSK29116，2021 年 4 月进入国际多中心临床国际多中心临床期期 开拓药业 是基于 PROTAC 研发平台筛选出的治疗雄激素性脱

81、发及痤疮药物GT20029，2021 年 7 月临床期试验完成首批受试者给药完成首批受试者给药 美迪西 以 IRAK4 和 STAT3 为靶点，发明选择性降解 IRAK4 和 STAT3 的PROTAC 分子，并筛选出有体内外药效的候选化合物 FBDD（基于片段的药物发现平台）维亚生物 基于 FBDD 技术实现了 6 个月从筛选到共晶；1 年到先导化合物；3 年内年内到临床候选化合物到临床候选化合物，FBDD+ASMS 筛选平台为国内领先技术平台 成都先导 2020 年通过并购 Vernalis R&D 引入 FBDD 技术平台，Vernalis R&D是当前使用该技术第一梯队的企业 CADD

82、（计算机辅助药物设计和虚拟筛选平台）康龙化成 2011 年建立 CADD 团队 SBDD（基于结构的药物发现平台）维亚生物 通过 SBDD 平台，研究 1200 余种靶蛋白，向客户交付了近万种独立的蛋白结构。基于公司结构研发的 Enasidenib 于 2017 年 8 月获 FDA 批准上批准上 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 市市 TPD 台（靶向蛋白降解相关技术平台）成都先导 至 2021 年底，已开展多项针对蛋白降解剂

83、药物研发的研究，包括针对目标蛋白及配对的新颖 E3 酶的表达和配体发现、针对嵌合体蛋白降解分子的 PCC（临床前候选化合物）开发、以及针对嵌合体蛋白降解分子的优化 数据来源：各公司年报及官网，东方证券研究所 2.3 CDMO：新分子、新疗法打开成长天花板 CDMO 业务，主要提供药物定制化的开发或生产服务。根据药物类型，进一步细分为大分子CDMO、小分子 CDMO 及细胞及基因治疗（CGT）CDMO 等多个细分子行业。CDMO 行业规模日益壮大，造就千亿美元市场。行业规模日益壮大，造就千亿美元市场。随着全球新药研发需求愈发旺盛、新兴技术的喷涌而出，CDMO 行业的市场规模加速扩张。据 Fros

84、t&Sullivan 数据，2018 年，全球 CDMO 行业规模约为 237 亿美元，预期 2025 年将达到近 1500 亿美元市场，2018-2025 年 CAGR 为 30%。2018 年，中国 CDMO 行业规模约为 339 亿元，预计 2025 年将达到 1200 亿元，2018-2025 年CAGR 为 20%。图 23：2018-2025E 全球 CDMO 行业规模（亿美元）及增速 图 24：2018-2025E 中国 CDMO 行业规模（亿元）及增速 数据来源：Frost&Sullivan，和元生物招股书，东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，和元生物招股书

85、，东方证券研究所 小分子小分子CDMO方面，方面，我国已成为全球领域最重要的市场之一，全球地位持续提升。我国已成为全球领域最重要的市场之一，全球地位持续提升。如前文分析，受到中国创新药发展带来的长期机遇，以及全球产能转移的催化作用，中国小分子 CDMO 企业供应链地位日益提升。2019 年，我国小分子 CDMO 市场规模占全球市场规模约 7.33%，至 2025年，比例有望快速提升至19.14%。同时，本土企业的开发与生产能力与全球一流水平接轨，与海外头部制药企业达成深度绑定，2021H1 核心标的共承接小分子药物数量 1853 个，占全球小分子药物约 43.3%。237 305 392 50

86、0 704 937 1,199 1,478 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080001600小分子CGT大分子yoy339 383 444 560 687 847 1,019 1,210 0%5%10%15%20%25%30%02004006008000小分子CGT大分子yoy 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 25：2019-2021

87、年中国小分子药物数量（单位：个）及占全球比例 数据来源：各公司年报（核心标的含药明康德、九洲药业、康龙化成、博腾股份、凯莱英），东方证券研究所 大分子大分子 CDMO方面，受益于方面，受益于生物药大放光彩生物药大放光彩，带来行业高速发展带来行业高速发展。从总体市场规模分布来看，根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年生物药占全球医药市场规模 21.62%，至 2024 年预计提升至27.86%，有望成为医药市场的新主角。从药品销售额来看，销量耀眼的重磅药物更多从生物药中诞生。2019-2021 年，全球药品销售 TOP100 中大分子药物数量从 40 个提升至 55 个，占比从4

88、9%上升至 64%，可以预见未来大分子药物将大有可为，带动大分子 CDMO 业务全速前进，市场规模将快速扩容。其中，核酸类、偶联类、寡核苷酸类等新分子药物需求旺盛。其中，核酸类、偶联类、寡核苷酸类等新分子药物需求旺盛。随着单抗及ADC 产品的商业化数量上升，新分子 CDMO 研发持续升温，biopharma 及 biotech 都在加大对新分子药物的研发力度，因此也推动着大分子药物 CDMO 的规模同步增长。图 26：生物药占全球医药市场比例有望持续提升 图 27：全球药品销售 TOP100 中大分子药物占比提升 数据来源：Frost&Sullivan，东方证券研究所 数据来源：医药魔方，东方

89、证券研究所 庞大的临床未满足需求庞大的临床未满足需求引领引领 CGT CDMO 成为成为增长最快的细分市场。增长最快的细分市场。根据 Frost&Sullivan 数据，从 2016-2019 年，全球 CGT CDMO 行业刚刚起步，市场规模由 7.7 亿美元增长至 14.3 亿美元，预计 2025 年市场规模将继续快速增长至 79 亿美元。相较于全球市场，中国 CGT CDMO 行业起步较晚，2018 年市场规模仅为 8.7 亿元，预计中国 CGT CDMO 市场规模将在 2025 年增至 106.5亿元，18-25 年复合增长率 43%。我们认为在未来 5 年，受益于细胞与基因治疗行业的

90、爆发增长，CGT CDMO 行业将迎来重大突破，市场容量的天花板也逐渐打开。25.51%29.45%38.17%0%10%20%30%40%9,0009,4009,80010,20010,60011,000201920202021全球小分子创新药物数量中国承接药物数量占比0%20%40%60%80%100%生物药占比化学药占比0%20%40%60%80%002019年2020年2021年小分子药物个数大分子药物个数小分子药物销售占比大分子药物销售占比 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

91、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 图 28：2016-2025E 全球 CGT CDMO 市场规模（亿美元）图 29：2018-2025E 中国 CGT CDMO 市场规模（亿元）数据来源：Frost&Sullivan，东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东方证券研究所 表 7：2017-2030E 全球 CXO 行业增速按细分领域划分 药物发现药物发现 临床前临床前 临床临床 CGT CDMO 小分子小分子CDMO 行业整体行业整体 2017-2021 11.3%8.2%9.7%29.3%10.5%10.4%2021-2025

92、E 17.8%10.9%9.4%32.5%16.9%14.0%2025E-2030E 13.3%8.5%8.1%19.0%11.9%10.9%数据来源：Frost&Sullivan，公司官网，东方证券研究所 细胞及基因治疗方法是最有前景的创新疗法，由于高技术壁垒及高生产成本，导致药企依赖于由于高技术壁垒及高生产成本，导致药企依赖于CXO企业进行企业进行 CGT产品研发。产品研发。从产品研发流程及CDMO业务流程角度看，CGT产品壁垒极高。与小分子或大分子 CDMO相比，CGT CDMO壁垒体现在：1）基因治疗系前沿技术，生产和开发技术尚不完全成熟，可参考的行业经验不多；2）基因治疗系精准治疗，

93、治疗机制更为复杂，因此涉及工艺的开发和优化环节更多；3）由于工艺流程复杂，对工艺开发中的一致性和稳定性有更高的要求，任何环节出现问题都有可能导致 CGT 产品的研发失败。从研发成本角度，CGT 生产费用最高。从药物发现到完成临床期试验，传统药物累计约花费 12.5-16.5 亿美元，而 CGT产品累计约花费 17-23 亿美元。基于以上特性，非常考验 CDMO 企业的“D”与“M”双重能力，对企业提出了较高的要求。图 30：较传统药物，CGT 产品研发流程及 CDMO 企业的服务内容更加复杂 数据来源：和元生物招股书，东方证券研究所 CDMO 企业大力外延并购，向企业大力外延并购，向 CGT

94、CDMO 领域跨界布局。领域跨界布局。对于 CXO 企业来说，面对 CGT 有望7.67 9.28 11.35 14.33 17.19 22.26 30.21 43.12 59.81 78.55 0%10%20%30%40%50%020406080100CGTyoy8.66 12.84 13.34 20.72 32.63 49.44 73.83 106.54 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025ECGTyoy 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的

95、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 成为下一个黄金赛道的趋势，近年来纷纷通过收购 CGT领域公司，吸收标的公司的先进技术、丰富经验、人才团队，布局 CGT 业务。这一类 CXO 企业往往具有强劲的资本实力和国际资源，通过前瞻性地并购投资增强自身实力，例如海外龙头企业 Charles River、Lonza、Catalent、Thermo Fisher 等，以及国内领先企业药明康德、康龙化成、博腾股份等。此外，也不乏基因合成服务企业金斯瑞跨界布局，成立子公司传奇生物和金斯瑞蓬勃生物，成为领先的基因及

96、细胞治疗 CDMO 供应商。表 8：2016 年以来，CXO 公司密集布局 CGT CDMO 领域业务 公司公司 时间时间 布局布局 CGT CDMO 业务主要事件业务主要事件 Charles River 2019 年 以 3.8 亿美元收购 HemaCare 2020 年 收购 Cellero 2021 年 收购 Cognate BioServices、以近 3 亿美元收购 Vigene Biosciences Lonza 2016 年 在美国建立最大的基因细胞治疗工厂 2017 年 收购 PharmaCell BV 2019 年 和 IsoPlexis 合作布局基因细胞治疗 Catalen

97、t 2019 年 以 12 亿美元收购 Paragon BioServices（AAV 开发及生产）、Novavax（病毒、质粒开发及生产）2020 年 以 3.15 亿美元收购 MaSTherCell Global（自体、异体干细胞开发）、SCTS（细胞生产）2021 年 收购 Promethera Biosciences（干细胞提前、质粒生产）、Delphi Genetics（质粒生产）、RheinCell Therapeutics（诱导多能干细胞生产能力）Thermo Fisher 2019 年 以 17 亿美元收购 Brammar Bio 药明康德 2017 年 子公司药明生基成立 2

98、021 年 收购 OXGENE（细胞和基因治疗药物发现）；收购苏桥生物（细胞株开发、临床 GMP 等）；参股 Lyell（细胞疗法）康龙化成 2020 年 以 1.38 亿美元收购 Absorption Systems（分析测试服务）2021 年 收购 AbbVie 旗下位于英国的 Allergan Biologics Limited（CGT CDMO）博腾股份 2018 年 成立子公司苏州博腾生物（质粒、病毒载体、CAR-T 细胞疗法等）2020 年 引入 Sander van Deventer（全球首个获批上市的基因疗法药物Glybera 的主要开发人）金斯瑞生物 2014 年 传奇生物成

99、立 2020 年 子公司金斯瑞蓬勃生物（质粒、病毒的端到端一站式服务）数据来源：动脉网，东方证券研究所 国际及国内市场由国际及国内市场由 CXO 龙头企业占领。龙头企业占领。全球市场中，海外地区 CGT CDMO 行业起步稍早，发展相对成熟，目前市场主要玩家由上述收购 CGT 企业的 CXO 龙头企业所组成。CDMO 领域龙头企业Catalent和Lonza市占率分别为28.6%和21.1%，药明康德市占率6.4%，位列全球第三，CR5近 70%。在国内市场中，药明康德依然为 CGT CDMO 领域的绝对第一，市占率为 55.86%，后起之秀和元生物金斯瑞市占率分别为 7.65%和 3.1%。

100、相较于国际龙头企业，国内企业在 CGT CDMO 领域中的临床后期项目数量、生产经验等方面仍有一定差距。药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 图 31：2020 年全球 CGT CDMO 领域竞争格局 图 32：2020 年国内 CGT CDMO 领域竞争格局 数据来源：和元生物招股书，东方证券研究所 数据来源：和元生物招股书，药明康德公司年报，东方证券研究所测算 29%21%6%3%1%0%40%Catalentlonza药明康德

101、（药明生基）Oxford Biomedical和元生物金斯瑞79%8%3%10%药明康德（药明生基）和元生物金斯瑞其他 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 三、三、化学、测试、生物学业务化学、测试、生物学业务强者恒强强者恒强，ATU 及及DDSU 业务业务贡献贡献未来未来增量增量 3.1 化学业务：龙头地位稳固，CRDMO 一体化模式奠定高速发展的基石 公司公司拥有目前全球规模最大、拥有目前全球规模最大、管线数量全球领先的管线数量

102、全球领先的小分子小分子化学药物服务平台化学药物服务平台。公司一方面帮助全球客户推动化学药物生产及商业化进程的同时，同时也以国际领先的实力为国内小分子新药研发行业赋能。公司化学业务主要涵盖两方面的服务：1）小分子药物发现（R）服务：每天进行逾15400 个化学反应，助力全球客户研发多个临床前候选化合物；2）小分子工艺研发和生产（D&M）服务：主要由合全药业为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。图 33：公司化学业务平台的 CRDMO 模式（截至 2022Q3）数据来源：公司公告，东方证券研究所 化学业务板块增速化学业务板块增速强劲，强劲，超过公司总营收增

103、速超过公司总营收增速，2022年有望收入翻倍年有望收入翻倍。2015-2017年，公司化学业务收入 CAGR 达 21%；2018-2021 年，公司化学业务收入 CAGR 快速提升至 39%，占公司总营收近六成，为公司最大的业务板块。2022 前三季度公司化学业务实现收入 208.17 亿元，同比增长 106.6%，剔除新冠商业化项目，化学业务板块收入同比增长 38.3%。全年预计实现收入290.2 亿元，预计同比增加 106，呈现持续提速的迅猛增长态势，占总收入的比例预计上升至74.4%。图 34：公司2015-2022E化学业务营收及增速（单位：亿元）图 35：公司 2015-2022E

104、 化学业务营收占比 61.6%55.6%57.3%55.8%55.7%57.9%61.5%74.4%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 其中，其中，“D&M”业务增速超过业务增速超过化学业务化学业务板块平均增速。板块平均增速。进一步细分化学业务营收来

105、看，2022 前三季度药物发现（R）的服务实现收入 53.9 亿元，全年预计实现收入 73.2 亿元，同比预计增长 350%；工艺研发和生产（D&M）的服务实现收入 154.23 亿元，全年预计实现收入 217.0 亿元，同比增长 151%，成为化学业务板块强劲增长的重要来源。图 36：公司 2015-2022E 化学业务“R”营收及增速（亿元）图 37：公司 2015-2022E 化学业务“D&M”营收及增速（亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.1.1 CRDMO 一体化商业模式驱动长期高速发展 公司化学业务公司化学业务为国内绝对龙头为国内绝对龙

106、头。化学业务系公司业绩保持高速增长的基石，从竞争格局来看，不论是在药物发现（R），还是药物研发和生产（D&M），公司都处于国内遥遥领先地位。2021 年，公司继续领先并扩大了在化学药物方面的优势。图 38：2020 年国内药物发现 CRO 竞争格局 图 39：2021 年国内化药 CDMO 竞争格局 数据来源：头豹研究院，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所测算 究其原因，主要系：1）CRDMO 模式下，管线数量模式下，管线数量增长迅速。增长迅速。公司化学业务的管线数量从 2018 年的 56 个迅速增至2022H1 的 2010 个。按服务平台来看，截至 2022Q3，公司化学

107、业务“R”服务平台合成 100g 以上54%26%4%3%3%10%药明康德康龙化成睿智医药维亚生物美迪西其他47%14%10%9%13%5%2%1%药明康德凯莱英博腾股份康龙化成九洲药业维亚生物药石科技其他 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 规模的化合物 5528 个；“D”服务平台累计服务分子在临床 III 期 53 个、临床 II 期 288 个、临床 I 期及临床前 1738 个，其中新增分子共计 692 个；“M”服务

108、平台累计已获批上市的 44 个。图 40：公司管线数量（截至 2022Q3）图 41：2018-2022Q3 公司小分子 CDMO 数量（单位：个）数据来源：公司 2023JPM 会议演示材料，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 全球份额持续提升，管线全球份额持续提升，管线增速跑赢全球增速。增速跑赢全球增速。从管线所属阶段来看，公司临床阶段的管线数量从19Q4 的 413 快速增长至 2022Q2 的 744 个，增加 80.15%。对比全球管线数量来看，全球临床阶段的管线数量从 19Q4 的 3579 增长至 2022Q2 的 4722 个，仅增加 31.94%。公司临床阶段

109、小分子创新药物数量占全球比例从 19 年的 11.5%迅速提升至 2022H1 的 16%。我们认为，我们认为，化学业务化学业务凭借独特的凭借独特的 CRDMO 模式，模式，助力助力管线数量以远超全球同期速度的趋势发展，体现公司全球领先的管线数量以远超全球同期速度的趋势发展，体现公司全球领先的服务能力以及一体化平台的绝对优势。服务能力以及一体化平台的绝对优势。图 42：公司临床阶段小分子创新药物数量（单位：个）图 43：公司临床阶段小分子创新药物数量占全球 16%（单位：个）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2）公司产能在全球加速扩张，保证长期成长。公司产

110、能在全球加速扩张，保证长期成长。面对日益增长的服务需求，化学业务板块持续加速产能建设。22 年 6 月，位于常州的第二个高活原料药生产车间正式投入使用，旨在进一步扩大高活原料药的大规模生产能力。22 年 7 月，位于常州原料药研发及生产基地的又一全新寡核苷酸及多肽生产大楼正式投入运营，进一步提升大规模生产能力，将更好地满足客户在寡核苷酸及多肽药物开发方面日益增长的需求。22 年第三季度，公司宣布了新加坡基地的建设计划，根据公司公告，研发中心预计 2025 年投入使用，生产中心则于 2026 年投入使用。图 44：公司化学业务全球生产基地情况（截至 2022Q3）56994

111、3050002500200212022Q3临床前及临床一期临床二期临床三期商业化11.5%12.3%12.7%12.8%14.0%13.8%14.1%16.0%10%12%14%16%18%004000500019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 22Q2数量市占率4670744005006007008002019H22020H12020H22021H12021H22022H1 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见

112、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 数据来源：公司 22Q3 业绩演示材料，东方证券研究所 3）CRDMO 模式下，客户模式下，客户可可选择选择端到端到端服务端服务。截至 2022H1，公司有 421 位客户同时使用“R+D”服务，371 位客户同时使用“D+M”服务。同时，公司客户群体广泛，与全球前 20 大制药企业，以及 biotech 均有深度绑定合作。图 45：公司化学业务板块客户分布及数量（截至 2022H1）数据来源：公司 2022 年 H1 业绩演示材料，东方证券研究所 图 46：2017-

113、2022E 来自全球前 20 大制药企业的收入及增速（单位：亿元）图 47：2017-2022E 来自 biotech 企业的收入及增速（单位：亿元）数据来源：公司 2022 年 H1 业绩演示材料，东方证券研究所 数据来源：公司 2022 年 H1 业绩演示材料，东方证券研究所 0%40%80%120%160%0408000212022E收入yoy0%20%40%60%80%0408000212022E收入yoy 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

114、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 3.1.2 原料药业务维持快速增长，新分子带来业绩增长新动力 原料药、制剂及新分子三大业务条线共同发力。原料药、制剂及新分子三大业务条线共同发力。从营收情况来看，原料药及新分子业务收入同比增长迅速。公司预计 2022 年原料药营收实现 254.1 亿元，同比增长 108%；新分子营收实现 20.4亿元，同比增长 176%，继续维持大幅增长；制剂营收实现 15.7 亿元，同比增长 37%。新分子营收的快速增长，主要系寡核苷酸和多肽药物陆续进入临床后期及商业化阶段。截至 2022H1，公司

115、已有 4 个新分子药物进入临床 3 期，1 个新分子进入商业化阶段。图 48：2020-2022E 化学板块各业务条线营收（单位：亿元）图 49：2020-2022E 化学板块各业务条线营收增速 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司充分把握新分子带来的增长机遇，不断加强新分子能力建设。公司充分把握新分子带来的增长机遇，不断加强新分子能力建设。从产能布局情况来看，公司按需扩产，三大业务条线分布于中国、美国、瑞士、新加坡等地，各生产基地分工明确。1）小分子原料药（API）的研发及生产主要集中在上海金山、江苏常州、泰兴、常熟以及美国圣地亚哥等地，共计 17 个

116、实验室，反应器容积超过 2000 平方米；同时公司计划在新加坡建立研发和生产基地，该基地将与亚洲、欧洲、北美等地基地联动，加强公司与全球客户的沟通协作。2）制剂（DP）的研发及生产主要集中在上海外高桥、江苏无锡以及瑞士库威等地。表 9：原料药、制剂及新分子的产能规划及业务布局 国家国家 基地名称基地名称 占地面积（平方米）占地面积（平方米）业务范围业务范围 业务内容业务内容 中国 上海外高桥 67000 API 研发、DP 研发及生产 原料药研发基地：拥有超过 700 名经验丰富的工艺研发科研人员，10,000m2的工艺研发实验室、工艺分析实验室和工艺工程实验室。制剂研发基地：用于支持口服固体

117、制剂的生产，包含超过 12，000平方英尺的制剂研发设施和 45，000 平方英尺的生产设施。江苏常州 151000 API 研发和生产、寡核苷酸及多肽研发和生产 研发和 CGMP 生产一体化生产基地。常州一体化基地已容纳超 500人的研发团队，具有超 1100m的反应釜总体积。预计到 2025 年，常州基地将占地 74 英亩，可纳超 1000 多名科研人员，配备 15 个生产车间和 2 个研发中心，以及 400 多个 5L20，000L 的反应釜。上海金山 78500 API 及中间体研发及生产 能够支持生产符合 cGMP 标准的，从原料药及中间体研发与生产公斤级到吨级的原料药。包含一个公斤

118、级实验室、两个中试车间和一个商业化车间，反应釜体积从 5L 至 20，000L，还包含一个 cGMP 的高活性原料药生产设施合全金山工厂分别于 2013、2014、2016 年和 2018 年四次通过美国 FDA 检查，2019 年首次通过日本 PMDA 检查，获得 8 个国际监管机构批准，可为美国、欧洲、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚、新西兰和中国的创新药物提供商业化原料药。江苏无锡 59000 DP 研发及生产 一期建设的固体制剂项目包括两个生产车间，年产能可分别达到一亿粒胶囊和十亿片片剂。江苏泰兴 216000 API 研发及生预计于 2023 年投产，年产能将超过 100 吨原料药，一期

119、项目同时将85.3121.9254.17.611.515.737.420.40500300202020212022E小分子原料药营收制剂营收新分子营收0%50%100%150%200%20212022E小分子原料药营收增速制剂营收增速新分子营收增速 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 产、寡核苷酸及多肽研发和生产 具备业界领先的从实验室到商业化规模的新分子平台，例如高活原料药、寨核苷酸、多肽等。江苏常熟/AP

120、I 研发及生产 于 2022 年投入运营。美国 加州圣地亚哥 2700 API 研发及生产 2016 年 8 月运营，该工厂为早期临床研究提供从工艺研发到 API 生产的全套服务，工厂具有 6 个生产区的 CGMP 中试车间和公斤实验室，以及工艺研发和分析实验室。Delaware 约 75 万 API 研发及生产、DP 研发及生产 预计 2024 年正式投入运营。瑞士 库威/DP 生产 2021 年 7 月收购完成，库威生产基地坐落在瑞士纳沙泰尔州。该基地拥有先进的生产能力，能够大规模商业化生产胶囊和片剂。该基地符合行业领先的能效和环保标准，能够满足未来可持续发展。新加坡 新加坡/API 研发

121、及生产、寡核苷酸及多肽研发和生产 R&D 中心预计 2025 年投入运营，生产基地预计 2026 年投入运营。数据来源：合全药业官网，东方证券研究所 3）新分子的研发生产目前主要在常州进行，未来将新增泰兴及新加坡两个生产基地，2022 年有望成为全球最大的新分子 CDMO 公司之一。2022 前三季度公司在新分子方面务客户数量 97 个，同比提升 98%；分子数量 155 个，同比增加 101%。受到订单与客户的高速增长，公司积极在全球布局生产基地。至 2023 年，公司预计拥有 4 个大型新分子生产工厂（常州 3 个基地+泰兴 1 个基地）；至 2026 年，位于新加坡的新分子生产工厂预计将

122、投入运营。图 50：2020-2022Q3 新分子数量及服务客户数量快速提升 图 51：2021-2023 年新分子的产能快速扩张 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2 测试业务：临床前服务强劲增长，临床 SMO 业务快速扩张 测试业务系公司第二大业务板块，营收保持快速增长水平。测试业务系公司第二大业务板块，营收保持快速增长水平。2017-2021 年，测试业务营收 CAGR达 34.12%，占公司总营收比例基本稳定在 20%。2022 年前三季度测试业务实现营收 41.77 亿元，同比增长 25.3%，预计 2022 年全年营收同比增速有望达到 29

123、%，预计占公司总营收 15.0%。图 52：2017-2022E 测试业务营收及增速（亿元）图 53：2017-2022E 测试业务营收占比 2557973999002022Q3客户数量（个）分子数量（个）药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 按细分业务来看，临床前测试业务强劲增长，临床业务受疫情

124、拖累。按细分业务来看，临床前测试业务强劲增长，临床业务受疫情拖累。2022年前三季度临床前测试业务实现营收 30.42亿元，同比增长 35.2%，预计全年增速达39.0%；临床 CRO&SMO业务共实现营收 11.35亿元，同比增长4.6%，增速放缓主要系临床 CRO业务受疫情影响所致，截至Q3，业务开展已恢复到正常的 95%左右，疫情回稳情况下全年增速有望得以恢复。图 54：2017-2022E 临床前测试业务营收及增速（亿元）图 55：2017-2022E 临床 CRO&SMO 业务营收及增速（亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2.1 CTD

125、MO 模式下，提供从临床前到临床阶段的一体化服务 公司测试业务公司测试业务设立设立 CTDMO 模式，业务范围模式，业务范围涵盖涵盖临床前及临床阶段的各个环节临床前及临床阶段的各个环节。CTDMO 模式下，业务内容主要包含：1）临床前测试业务：包括新药临床试验申请（WIND）、三大分析平台（药代动力学、毒理学、生物分析）、以及医疗器械测试业务；2）临床阶段测试业务：主要包括临床 CRO（子公司康德弘翼）及 SMO 业务（子公司药明津石）。图 56：测试业务的 CTDMO 模式 17.9%20.0%20.2%19.8%19.8%15.0%10%15%20%25%200202

126、0212022E0%10%20%30%40%50%05540452002020212022E临床前测试yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468002020212022E临床CRO&SMOyoy 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 数据来源：公司公告，东方证券研究所 CTDMO 下，下，测试业务测试业务与化学业务

127、、生物业务相互协同，与化学业务、生物业务相互协同，推动推动项目导流项目导流。一方面，业务间的协同作用为测试业务发掘更多项目机会，例如，测试业务约 750 个客户与化学业务重叠，66 个 IND申请项与生物业务重叠；另一方面，CTDMO 模式下驱动临床前项目向临床阶段导流，客户重叠数量逐年提升，成分体现公司提供真正一站式服务的能力。图 57：测试业务与其他业务间的协同效应推动项目导流（单位：个）图 58：临床前与临床阶段的客户重叠数量（单位：个）数据来源：公司业绩演示材料，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2.2 临床前分析与测试业务亚洲领先 药物安全性评价业务继续保持药物

128、安全性评价业务继续保持亚洲亚洲领先地位领先地位。从竞争格局来看，2019 年，公司安评业务占全球份额约 0.8%，占国内份额约 10.0%。2022 前三季度安评业务同比增长 49%，继续保持并扩大了亚太安评业务龙头地位。图 59：2019 年全球安全性评价业务竞争格局 图 60：2019 年国内安全性评价业务竞争格局 020406080021H1 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 数

129、据来源：Frost&Sullivan，东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东方证券研究所 具有实验室资质优势，具有实验室资质优势，同时具备多国同时具备多国 GLP 资格认证。资格认证。安评业务的核心之一在于具有 GLP 资质的毒理实验室，公司一直以符合全球最高监管标准的质量服务客户，同时具备 NMPA、FDA、OECD等等的 GLP 资格认证，可以同时完成国内及境外发达国家的新药研究申报工作。对比国内其他 CXO 企业来看，同时具备欧美发达国家的 GLP 认证的 CRO 企业总数较少，公司是认证资格最为齐全的 CXO 企业之一，是拓展安评业务的基础和良好口碑的体现。表 10

130、：CXO 公司 GLP 实验室资质情况对比 公司名称公司名称 NMPA 的的 GLP资格认证资格认证 OECD 的的 GLP 资格认证资格认证 FDA 的的 GLP 资资格认证格认证 其他其他 药明康德药明康德 拥有欧盟拥有欧盟 E EMAMA、日本日本PMDAPMDA 的的 GLPGLP 资格认证资格认证 昭衍新药 拥有韩国 MFDS、日本PMDA 的 GLP 资格认证 美迪西 /康龙化成 /博济医药 /数据来源：各公司公告，东方证券研究所 三大平台三大平台业务完善，业务完善，多地布局。多地布局。具体来看，三大测试平台可以提供药物代谢动力学分析、毒理学分析、生物学分析服务等一系列相关业务。公

131、司为继续扩大业务发展，新建了苏州和启东的55,000 平米实验室，预计 2023 年中投入使用，建成后将进一步扩大临床前业务的产能优势。表 11：公司 DMPK、毒理学、生物分析平台优势一览 测试平测试平台台 资质优势资质优势 产能优势产能优势 业务优势业务优势 已有生产基地已有生产基地 未来扩建未来扩建 业务水平业务水平（截至（截至2021H1）业绩情况业绩情况（截至（截至2022H1）未来增长动未来增长动力力 DMPK平台 通过AAALAC 认证 上海（3.6km2）、苏州（1.6km2）、南京（4.0km2）、美国新泽西州（4.0km2）位于苏州和启东的实验室（5.5 km2）预计202

132、3 年中投入使用。每年完成超过 10 万化合物筛选；已为 600 余项 IND 申报项目赋能 营收同比增长 40%新分子带来增长动力；与化学业务及生物业务协同作用 28%19%1%1%51%Charles RiverCovance昭衍新药药明康德其他16%10%5%4%4%3%58%昭衍新药药明康德Covance（中国）美迪西益诺斯康龙化成其他 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 毒理学平台 通过AAALAC 认证，获得NMPA、

133、FDA、OECD 的GLP 资质 苏州：动物房300 间，实验室面积 60 km2 预计 2023年动物房扩至 600 间，实验室面积扩至 100 km2 在手项目超700 个；已为 700 余项IND/NDA 申报项目赋能 营收同比增长 50%，2018-2022年 CAGR 预计达 56%基因治疗带来增长动力 生物分析平台 通过NMPA、FDA、OECD 的机构认证 上海、苏州、美国新泽西州/已为 97 个药物上市赋能 营收同比增长 35%一站式解决方案涵盖药品研发及生产全周期；与化学业务及生物业务协同作用 数据来源：公司公告，东方证券研究所 通过通过 WIND 平台平台提供全流程的临床前

134、研究提供全流程的临床前研究服务。服务。公司通过新药研发申请一体化服务平台 WIND（WuXi IND），将上述临床前测试、安全性评价、生物学分析、项目管理、申报递交资料全过程进行整合，加速客户新药研发进程。2021年 WIND服务平台签约 149个服务项目，同比增长49%，2022 前三季度共签约 89 个服务项目。3.2.3 临床 SMO 业务国内第一，规模优势显著 临床临床 CRO 通过通过并购整合稳步推进并购整合稳步推进全球化布局。全球化布局。公司通过收购服务收购津石杰诚（现名津石医药）布局 CRO 业务，随后又陆续收购美国临床 CRO 公司 Research Point Global、

135、数据统计服务公司 Pharmapace，迅速完善了公司在美国的临床 CRO 业务能力，进一步增强了公司的国际化能力。截至 2022H1，公司临床实验服务中心基本覆盖国内 30 个主要城市，以及美国和澳大利亚的主要城市，在全球共有 830 名员工。图 61：临床 CRO 业务在全球主要城市的布局情况 数据来源：公司业绩演示材料，东方证券研究所 SMO 保持了中国行业第一的领先地位并持续快速扩张保持了中国行业第一的领先地位并持续快速扩张。根据公司公告披露，公司 SMO 业务市占率从 2016 年的 15%快速上升至 2021 年的 30%。从人员规模角度看，截至 2022Q3，公司 SMO业务拥有

136、超过 4700 名员工，同比增长 16%，领先于泰格医药及普蕊斯。从覆盖医院数量看，公 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 司覆盖全国约 150个城市的 1000多家医院；从赋能产品角度看，22年前三季度已赋能 23个创新药获批上市。图 62：2016-2021 公司 SMO 业务市占率 图 63：2019-2022H1 国内主要 SMO 企业员工数量（单位：人）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：各公司公告，东方证券研

137、究所 3.3 生物学业务：技术优势助力新药发现，新分子种类增势强劲 业绩已从业绩已从疫情影响疫情影响中稳定中稳定恢复恢复。2017-2021 年，公司生物学业务营收 CAGR 达 34.87%。2022 年前三季度，实现收入 17.79 亿元，同比增长 24.9%，经调整 Non-IFRS 毛利 7.32 亿元，同比增长22.8%，经调整 Non-IFRS 毛利率为 41.1%。虽然第二季度收入增长受到上海地区疫情影响，但是第三季度业务迅速得到恢复。根据公司公告披露，2022 年营收预计实现 25.41 亿元，同比增速预计达到 28.0%。图 64：生物学业务营收及增速（单位：亿元）图 65：

138、生物学业务经调整Non-IFRS毛利及毛利率（单位：亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 生物学业务主要提供药物发现阶段的服务，是药物研发的起点，公司拥有全球最大的药物发现生公司拥有全球最大的药物发现生物学平台之一物学平台之一，拥有超过 2500 位经验丰富的科学家，可以提供新药发现各个阶段及所有主要疾病领域，其中，肿瘤新药发现、免疫学疾病服务得到客户高度认可。此外，生物学业务具有全球0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05002020212022E生物学业务yoy46%42%41%38%3

139、9%40%41%42%43%44%45%46%02020212022Q3经调整Non-IFRS毛利经调整Non-IFRS毛利率004000500020022H1药明康德泰格医药普蕊斯15%18%21%24%27%30%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 唯一能同时满足：1）

140、提供端到端、全方位的药物发现服务；2）在亚洲、北美及欧洲地区均拥有强大的品牌影响力与产能；3）向药企以外的机构开放访问。技术优势技术优势构筑构筑生物学业务的生物学业务的护城河护城河，大幅加速新药发现进程，大幅加速新药发现进程。生物学业务下设 HitS 事业部，能够完成从靶标蛋白到苗头化合物、先导化合物、PCC 候选化合物的高效筛选过程。HitS 事业部拥有高通量筛选、DNA 编码化合物库、基于结构的药物设计等多项全球领先的核心技术，充分赋能早期小分子新药研发客户。以 DEL 技术为例，该技术可以将筛选时间从一年缩短至 4 周，大幅加速药物发现的筛选效率。高通量筛选（HTS）：First in

141、class 药物的发现高度依赖于高通量筛选技术。公司拥有亚洲最大的高通量筛选平台，在国内 CRO 企业中首次实现 1536 孔高通量筛选，拥有全自动机器人筛选技术、独特无 IP 限制的化合物库等等。DNA编码化合物库（DEL）技术：相较HTS，DEL技术可以节约 2/3的时间，成本不足HTS的 1/3。DEL 技术逐步成为获得苗头化合物的标准方法之一。公司拥有全球最大的 DEL 化合物库（900 个），全球最大的 DEL 客户群体（客户超 1300 个）、由 DELT 技术获得的化合物分子数量及分子砌块数量均属于全球领先水平。表 12：全球 CXO 公司布局 DELT 化合物库情况对比 公司名

142、称公司名称 服务客户服务客户（个）（个）DEL 化合物分子化合物分子数量（亿个）数量（亿个）独有的分子独有的分子支架（个）支架（个）分子砌块分子砌块（个）（个）化合物库化合物库（个）（个）Nuevolution（被Amgen 收购）/400000/X-Chem/2500/200 药明康德药明康德 1300 900 6000 35000 300 成都先导/12000 6000 40000 900 药石科技 1800 100/150000 150 皓元医药/42000 110 数据来源：成都先导招股书，各公司年报，各公司官网，东方证券研究所 图 66：通过 DEL 技术筛选得到的靶标蛋白数量（截至

143、 2021H1）（单位：个）数据来源：公司公告，东方证券研究所 49474030405060泛素连接酶酶转录因子激酶跨膜受体磷酸酶蛋白酶免疫传感器细胞因子受体酶激活剂去泛素化酶抗体细胞因子 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 新分子种类新分子种类成成为为驱动驱动业绩业绩增长的重要动力。增长的重要动力。新分子种类，包括靶向蛋白降解，核酸类新分子，偶联类新分子，载体平台、创新药递送系统等，在

144、药物发现中扮演愈来愈重要的角色。从营收角度来看，2019-2021 年，新分子种类及生物药收入从 0.85 亿元增至 2.90 亿元，占生物学业务收入比例由 7.7%提升至 14.6%。2022 前三季度，新分子种类及生物药实现收入 2.24 亿元，同比增长76%，营收占比进一步上升至 20.5%。其中寡核苷酸相关业务发展迅速，公司建立了世界领先的全套寡核苷酸生物学服务平台，拥有 50+靶点数据库，服务多个一体化项目。图 67：新分子种类及生物药营收及增速（单位：亿元）图 68：新分子种类及生物药营收占生物学业务营收比例 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所

145、凭借上述优势，生物学业务的全球客户群快速增长。凭借上述优势，生物学业务的全球客户群快速增长。一方面，活跃客户的迅速增长。2017-2021年，生物学业务活跃客户从 390 位快速增长至 1500 位，CAGR 达 40.0%。根据公司公告显示，生物学业务每年为公司贡献约 25%的新客户。另一方面，生物学业务全球布局，在亚洲、北美及欧洲地区拥有较好的品牌影响力。客户群体中北美客户占比最高，2021 年占比为 60%。图 69：2021 年生物学业务客户构成 图 70：生物学业务活跃客户数量增长迅速（单位：个）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.4 ATU（

146、细胞与基因治疗）业务：CGT CTDMO 模式下，高速增长在即 收入收入回归快速增长回归快速增长轨道轨道，利润短期利润短期承压承压。从收入端看，2017-2021 年 ATU 业务营收增速 CAGR达 10.14%，2022 年前三季度营收实现 9.2 亿元，同比增长 25.2%，已重回归快速增长车道。从0%20%40%60%80%100%0020212022Q3新分子及生物药收入yoy7.7%10.4%14.6%20.5%0%5%10%15%20%25%30%20022Q360%24%10%5%1%北美中国欧洲日本&韩国其他020040060080

147、0002021活跃客户数量 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。40 利润段看，由于新启用的上海临港运营基地利用率较低，导致利润短期承压，2022 年前三季度经调整 Non-IFRS 毛利-0.6 亿元，同比下降 6.5%，经调整 Non-IFRS 毛利率为-6.5%。图 71：ATU 板块营收及增速（单位：亿元）图 72：ATU 板块经调整 Non-IFRS 毛利及毛利率（单位：亿元）数据来

148、源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 独特的独特的 CTDMO商业模式驱动增长商业模式驱动增长。ATU业务通过独创性的CTDMO模式，为客户提供从“T”（测试）、到“D”（研发）、再到“M”（生产）的 CGT 产品开发及生产服务。与普通 CGT CDMO 模式相比，CTDMO 模式具有一体化、端到端的独特优势，可以有效降低生产成本，解决当下 CGT 产品测试、开发和生产困难的问题。ATU 板块的服务范围涵盖 CGT 领域的三大内容，主要为病毒载体生产（如腺病毒载体、慢病毒载体、质粒等）、细胞与基因治疗病毒载体开发及生产（如CAR-T、TIL 免疫细胞治疗等）、以及产

149、品测试服务。图 73：ATU 板块覆盖病毒载体、细胞治疗、测试三大业务 图 74：ATU 板块独创 CTDMO 模式 数据来源：公司业绩演示材料，东方证券研究所 数据来源：公司业绩演示材料，东方证券研究所 长期看好长期看好 ATU 业务高速发展，未来业绩值得期待。业务高速发展，未来业绩值得期待。虽然目前 ATU 业务营收占公司总营收比例较小，但我们认为，受益于以下三点因素，ATU 业务未来业绩将迅速提升。首先首先，高增长高增长的核心的核心动力来自于动力来自于 CTDMO 模式模式下下管线数量的管线数量的稳定增长稳定增长和和前期前期订单订单导流。导流。截至22Q3，ATU 共有 50 个项目处于

150、临床前和临床 I 期阶段，9 个项目处于临床 II 期阶段，8 个 III 期临床试验项目提供工艺开发与生产服务，其中 4 个项目即将递交上市申请。我们认为，随着 4 个项目的陆续申报上市，叠加梯度布局的丰富管线是 ATU 持续快速增长的根本驱动力所在。-5%5%15%25%35%45%02468820022Q3ATUyoy-10%-5%0%5%10%15%20%-1-0.500.511.52202020212022Q3经调整Non-IFRS毛利经调整Non-IFRS毛利率 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见

151、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41 图 75：ATU 业务管线数量结构（截至 22Q3）图 76：2020-2022Q3 ATU 业务管线数量（单位：个）数据来源：公司 22Q3 业绩演示材料，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 其次，其次，快速快速增长动力来自于技术平台增长动力来自于技术平台的的丰富丰富性与性与创新创新性性。在平台技术丰富性上，公司目前拥有质粒、AAV 和 LV 等病毒载体、细胞治疗药物开发以及生产的技术平台。2021 年，公司通过收购来自英国的 OXGENE 进一步加强

152、技术优势与全球化布局。在技术领先性上，创新技术进一步提高产能与质量。以 TESSA技术为例，是用于规模化生产无转染的腺相关病毒的革命性技术，大幅提升 AAV 病毒的规模化生产量并降低成本。具体地，与传统的基于质粒的生产相比，每 200L 生产规模的 TESSA平台生产的 AAV 是基于质粒方法生产的 10-40 倍，完整病毒衣壳比例从 66%提升至 94.4%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司有 30 个 TESSA项目正在客户评估中。我们认为，公司有望通过先进创新技术吸引更多订单，持续推动业绩快速增长。图 77：ATU 板块的丰富技术平台 图 78：TESSA大幅提升病毒产量 数据

153、来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司业绩演示材料，东方证券研究所 第三，第三，快速快速增长动力来自于增长动力来自于全球全球四地的四地的产能产能布局布局，以全方位地服务全球客户。以全方位地服务全球客户。截至 2022Q3，ATU 板块在美国、英国、中国、新加坡均完成了产能布局。其中，3 座工厂具备测试能力，9 座工厂具有开发能力，6 座工厂具有生产能力。中国的三大生产基地具备超过 38 万平方米的质粒、病毒载体、细胞疗法 GMP 生产基地。图 79：ATU 板块全球产能布局 94.40%66%1.10E+173.50E+150.00E+002.00E+164.00E+166.00E+1

154、68.00E+161.00E+171.20E+1750%60%70%80%90%100%TESSA传统的质粒转染完整病毒衣壳比例预计产量（GC/200L)365767007080202020212022Q3单位(个)管线数量 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。42 数据来源：公司 22H1 业绩演示材料，东方证券研究所 横向横向对比对比来看，来看，公司公司 CGT CDMO 业务国内领先。业务国内领先。在技术平台

155、方面，公司提供最全面的业务服务，彰显公司在 CGT领域的卓越能力。在产能布局方面，公司具有最全面的全球产能布局，覆盖地区及产能面积均为行业绝对领先水平，体现公司对未来订单不断增长的信心。表 13：国内 CGT CDMO 企业对比 公司公司 布局布局 CGT时间时间 业务范围业务范围 产能情况产能情况 质粒质粒 病毒载体病毒载体 细胞治疗细胞治疗 测试测试 产能布局产能布局 产能面积产能面积 药明康德 2017 年药明生基成立 质粒开发与生产 慢病毒、腺病毒、腺相关病毒载体 CAR-T、CAR-NK、TCR-T、DC 等 分析测试服务 中国、美国、英国、新加坡 中国 35 km2、美国 40 k

156、m2、英国 352.4 km2、和元生物 2013 年成立 质粒开发与生产 慢病毒、腺相关病毒载体、溶瘤病毒产品 CAR-T/中国 7 km2 GMP 生产平台 金斯瑞 2014 年传奇生物成立 质粒开发与生产 慢病毒、腺相关病毒载体 CAR-T/中国、美国、新加坡 中国 6.4 km2，预计新建 30 km2 博腾股份 2018 年博腾生物成立 质粒开发与生产 慢病毒、腺病毒、腺相关病毒载体 CAR-T、UCAR-T、CAR-NK、TCR-T 等/中国 预期 22Q4 完成建设 康龙化成 2020 年收购Absorption Systems 等公司 质粒开发与生产 慢病毒、腺病毒、腺相关病毒

157、载体/分析测试服务 中国、美国、英国 预计 2023 年完成约 70 km2米的 GMP 生产基地 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 3.5 DDSU（国内新药研发）业务：聚焦国内新药研发的转型升级 因业务主动迭代升级，因业务主动迭代升级，短期内短期内影响影响业绩业绩增长增长。2022年前三季度，公司 DDSU业务实现营收 6.7亿元，同比下降 27.9%；经调整 Non-IFRS 毛利 1.89 亿元，同比下降 54.2%；经调整 Non-IFRS 毛 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与

158、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。43 利率为 28.1%。DDSU 业绩下降，主要系受业务主动迭代升级，新研发项目以“best-in-class”分子和新分子种类药物为主，由于研发难度提升、服务交付周期变长，短期内对业绩有一定影响。图 80：DDSU 板块营收及增速（单位：亿元）图 81：DDSU板块经调整Non-IFRS毛利及毛利率（单位：亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 创造满足中国药企新药研发需求的新模式，创造满足中国药企新药研发需求的新模式，与国内客户与国内客户共赢新药成功收益。共赢新药成功收益。随着国内医药监管和

159、集采政策的重大变化，传统药企从“仿制药”到“me-too 创新药”转型，再到“me-better/best in class”的过渡，biotech 公司则从单纯引进转变为合作/自研模式中，国内新药研发需求旺盛。但是，国内客户自研经验较少、缺乏研发团队或设施，需要寻求CXO企业进行研发外包以解决转型问题。在此过程中，药明康德的 DDSU 部门应运而生，因地制宜地设立专为国内客户服务的创新商业模式。DDSU 可为国内客户提供从“客户需求-靶点选择-IP 创造-PCC 选择-临床前研究-IND 申报/CTA”的全流程服务，通过“服务费+里程碑金+销售分成”的模式与客户共享新药研发成功的收益。图 8

160、2：DDSU 为国内客户设定新的新药研发商业模式 数据来源：公司 21 年中期业绩演示材料，东方证券研究所 “服务费服务费+里程碑金里程碑金+销售分成销售分成”模式下，模式下，预计预计每年每年“产生产生”0.5 个新药。个新药。根据公司公告，预计自 2025 年起，“服务费+里程碑金+销售分成”的商业模式可以每年获得相当于 0.5 个新药销售的收益。拆分来看，为平均每年 30 个 IND 申报数量*新药研发成功率 1/3*每款产品 5%的销售提成。图 83：预计每年“产生”0.5 个新药-30%-10%10%30%50%02468101214DDSUyoy0%10%20%30%40%50%60

161、%00212022Q3经调整Non-IFRS毛利经调整Non-IFRS毛利率 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。44 数据来源：公司 21 年中期业绩演示材料，东方证券研究所 从各项指标的从各项指标的具体具体完成情况完成情况来看，来看，公司已公司已具备具备每年每年“产生产生”0.5 个新药个新药的的能力能力：1）预计每年完成 30 个个 IND 申报：从数量来看，DDSU 平均申报数量已从 2015 年的 3 项

162、迅速上升至 2021 年的 36 项，自 2023 年起，有望持续每年完成 30 项 IND 申报。从占比情况来看，公司处于国内新药研发服务的领先地位，2016-2018 年，DDSU 合作药企完成 IND 申报数占全国自主研发 NCE 的 IND 数量为 13.9%，2019-2021 年快速上升至 17.7%，IND 申报项目中 45%为国内首家申报。图 84：DDSU 的 IND 受理数量占国内自主研发的 IND 受理数量比例（单位：个）数据来源：公司业绩演示材料，东方证券研究所 2）预计新药开发成功率为 1/3：自 2013 年以来，DDSU 研发的第一批申报的 18 个项目中，已有

163、6 项处在关键性临床或注册申请阶段：1 项处于上市申请阶段，5 项处于 III 期临床试验阶段。因此，新药研发成功率已经达到 1/3，预计首批项目在 2022-2024 年提交 NDA。图 85：DDSU 的 IND 申报数量及进展情况（截至 2022Q3）0%5%10%15%20%25%30%05003002001920202021国内自主研发NCE IND受理数DDSU IND受理数占比 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

164、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。45 数据来源：公司业绩演示材料，东方证券研究所 3）预计每款新药获得5%销售分成：用知识产权 IP 的产生和研发经费共同投资来换取销售提成，实现与合作客户的风险共担和利益共享。根据公司公告，自 2018 年以来，DDSU 的销售提成为3%-8%，平均 5%左右。从结果来看，从结果来看，随着项目持续推进随着项目持续推进收益可观收益可观，未来长期发展的重要增量，未来长期发展的重要增量。根据上述推算，预计从2025 年开始，DDSU 每年将新“产生”约 0.5 个药物的销售贡献，并逐年累加。通过商业模式和研发模式的创新，对于客户而言，将新药

165、研发投入由高风险高回报转变成中风险高回报，对于公司而言，研发投入则是低风险中回报，实现共赢并获得持续收益。图 86：从 2025 年起，DDSU“产生”新药数量（单位：个）数据来源：公司公告，东方证券研究所 四、四、一体化一体化的平台优势显著的平台优势显著，核心竞争优势，核心竞争优势构筑护城构筑护城河河 4.1 一体化、端到端的稀缺平台优势 公司创新性地提出公司创新性地提出“CRDMO”及及“CTDMO”业务模式，提供业务模式，提供“一体化、端到端一体化、端到端”的新药研发服务。的新药研发服务。公司是国内仅有，以及全球少有的在新药研发全产业链均具备服务能力的CXO企业，一方面，无0123456

166、72025E2027E2029E2031E2033E2035E2037E产生新药数量 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。46 论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面都能满足客户提出的多元化需求；另一方面，能够更直接受益于全球新药研发外包服务市场的快速发展。图 87：公司五大业务平台及业务内容 数据来源：公司官网，东方证券研究所 “一体化、端到端一体化、端到端”的模式下，的模式下，多部门协同多部门协同，内部内部项目导流带来长期成长项目导流

167、带来长期成长：化学业务、生物学业务、及测试业务协同效应明显。例如，在早期靶点筛选及优化环节，由化学业务和生物学业务联动，化学业务的 Hits 事业部筛选靶标后，由生物服务部进行简单活性验证得到苗头化合物。随后，在化合物优化及分析环节，化学/生物学业务的项目导流至测试业务部门，将先导物进一步进行体内活性测试优化筛选临床候选化合物。至临床开发阶段，测试业务的项目再导流至临床 CRO&SMO部门。从项目角度看，CRDMO 模式下，22 年前三季度新增 692 个分子，累计达到 2123 个分子；CTDMO 模式下，目前已有 50 个临床前和临床 I 期项目、9 个临床 II 期项目、和 8 个临床

168、III 期项目。图 88：各部门业务协同，项目导流（单位：个）数据来源：公司业绩演示材料，东方证券研究所 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。47“一体化、端到端一体化、端到端”的模式下，全方位满足客户需求，的模式下，全方位满足客户需求，使得公司能够“跟随客户”、“跟随分子”，实现实现更大的协同效应。更大的协同效应。自 2020 年公司提出一体化战略后，使用多部门的客户稳定上升。22H1，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入 157.

169、44 亿元，同比增长 82%。图 89：2019-2022H1 使用多部门/单一部门的客户收入（亿元）图 90：2019-2022H1 使用多部门/单一部门的客户收入占比 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 在“一体化、端到端”的模式下，项目不断累积，公司的新药研发经验丰富，获得客户信赖，原有客户留存的同时吸引更多的新客户，订单增加，项目数量继续增加，形成了公司在医药外包行业绝对的龙头地位。4.2 “长尾”客户优势，原有客户粘性极强，新增客户数量不断突破 从客户数量角度看，一体化模式使得公司既能通过全产业链的服务获取客户信任，老客户粘性强；同时，绝对实力与行

170、业龙头地位不断吸引新客户。活跃客户数量超过活跃客户数量超过 5900 家，家，前十大客户保留率前十大客户保留率 100%。根据公司公告显示，2022 年公司预计拥有活跃客户数量达到 6000 家，覆盖所有全球前 20 大制药企业。活跃客户的平均收入实现快速增长，2022H1 来自原有客户的收入 173.66 亿元，同比增长 80%。截至 2022 年 Q3，公司新增客公司新增客户超过户超过 1000 家，家，来自新增客户收入 3.91 亿元。图 91：公司活跃客户数量（单位：个）及每个活跃客户平均收入（单位：百万元）050020022H1使用多部门服

171、务的客户使用一个部门服务的客户00200030004000500060007000200002020212022E活跃客户数量平均每个活跃客户收入（百万元）32.30%87%86%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1使用多部门服务的客户使用一个部门服务的客户 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

172、一页的免责申明。48 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 92：2019-2022H1 公司原有客户及新增客户收入（亿元）图 93：2019-2022Q3 新增客户数量（个）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 客户群体范围广泛客户群体范围广泛，“长尾战略长尾战略”效应显著效应显著。公司通过“长尾战略”，将客户范围从全球大型biopharma 拓宽至更多的中小型药企，以及 biotech 公司。近年来，前 20 大制药企业客户的收入占比逐年下降，而“长尾”客户贡献越来越多的订单与收入。图 94：全球前 20 大制药企业客户/长尾客户收入（亿元）图 95：全

173、球前 20 大制药企业客户/长尾客户收入占比 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 4.3 全球产能布局优势，承接海外订单，应对疫情风险 产能在产能在全球全球多地多地、全产业链布局、全产业链布局，充分满足全球客户日益增长的服务需求，充分满足全球客户日益增长的服务需求。全球布局的优势在于，1）海外客户的订单一般需在海外生产，海外多地产能布局可以更好地服务海外客户；2）在全球疫情扰动的背景下，全球产能布局可以及时通过全球联动，保障业务连续性。截至 22Q3，公司在全球共有 32 个营运基地和分支机构，分别位于中国、美国、英国、德国、瑞士、及新加坡。公司在中国和海外

174、持续公司在中国和海外持续扩大扩大产能建设产能建设。公司在9个国家的32个城市拥有生产基地：在海外，2022年 7 月，公司宣布计划在新加坡建立研发和生产基地，并预计在未来十年累计投资 20 亿新元（约合 14.3 亿美元）用于新基地的建设，预计研发基地和生产基地分别于 2025 年、2026 年投入使0204060800200212022H1全球前20大制药企业客户收入长尾客户收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022H1全球前20大制药企业客户

175、收入占比长尾客户收入占比050020022H1原有客户收入新增客户收入020040060080009202020212022Q3新增客户数量 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。49 用。在国内，今年以来，常州三期（GMP 生产）、常州基地（寡核苷酸及多肽生产）、无锡基地（LNP 制剂平台）、武汉（华中总部基地）等多个基地投入使用。图 96：公司全球

176、产能布局示意图（截至 22H1）数据来源：公司 22H1 业绩演示材料，东方证券研究所 4.4 优质人才优势，多次股权激励提升核心员工粘性 团队规模随业务团队规模随业务布局拓宽布局拓宽而持续扩张而持续扩张，2022 年员工数量预计同比增长年员工数量预计同比增长 30%。临床前研究，尤其是药物发现和临床前实验室阶段，为人员密集型行业，需要开展大量重复性药理、药效、安全性评估试验。因此，实验人员数量是衡量临床前研究产能的主要指标之一。随着公司在全球多地进行业务布局，员工数量增长迅速，远高于国内其他 CXO 公司的员工数量。图 97：公司员工数量迅速增长及相关业务布局（单位：个）数据来源：公司公告，

177、东方证券研究所 图 98：全球主要 CXO 企业员工数量（单位：个）药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。50 数据来源：wind，东方证券研究所 在持续增长的员工团队中，研发人员及高学历员工数量增长迅速。公司业务为高新技术密集的创新药领域，对于高科技人才的需要量巨大。截至 22H1，公司硕士以上员工学历占比超过 32%。图 99：2017-2022H1 公司研发人员（单位：个）及占比 图 100：2017-2022H1 公司硕士/博士学

178、历员工数量（单位：个）数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 多次股权激励范围广泛，提升核心员工粘性。多次股权激励范围广泛，提升核心员工粘性。公司于 2018 年 8 月和 2019 年 7 月分别进行多次股权激励及股票增值权激励计划。2018 年 8 月，首次授予限制性股票 708.55 万股，激励对象共计 1528 人，占公司总人数的 10.37%，授予价格为 45.54 元/股。2019 年 7 月，激励对象规模扩大至 2534 人，其中首次授予股票数量增至 1365.78 万股，授予价格为 45.54 元/股，授予期权529.22 万股，授予价格为 64

179、.88 元/股。根据公司实际营收业绩来看，股权激励的解除限售条件相对宽松，历年来均超额完成业绩考核。我们认为公司通过范围广泛的股权激励，建立健全、长效的激励机制，激发员工的积极性且有助于留住和吸引优秀人才，利于公司长远发展。表 14：公司历次股权激励方案（截至 22H1）时间时间 激励类型激励类型 人数人数 限制性股票数限制性股票数量（万股）量（万股）占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占公司股占公司股本总额本总额 授予价授予价格格 业绩考核业绩考核 考核基考核基准准 第一个第一个解禁期解禁期 第二个第二个解禁期解禁期 第三个第三个解禁期解禁期 2018 年 8月 限制性股票

180、 1528 人 708.55 80%0.68%45.54 元/股 2017年营收 2018 年营收增速不低于 15%2019 年营收增速不低于 30%2020 年营收增速不低于 45%预留授予权益 177.14 20%0.17%/76%77%78%79%80%81%82%83%84%0500000002500030000350002002020212022H1研发人员研发人员占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200040006000800000202021博士硕士硕士及以上

181、占比3970030000400005000060000700008000090000 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。51 2019 年 7月 股票增值权 234 人 290.12 100%0.18%72.00港元/股 2018营收 2019 年营收增速不低于 15%2020年营收增速不低于 30%2021 年营收增速不低于 45%2019 年 7月 限制性股票 2534 人 1365.78 64.87%0.8

182、3%32.44 元/股 股票期权 529.22 25.13%0.32%64.88元/股 预留授予权益 210.56 10%0.13%/数据来源：公司公告，东方证券研究所 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。52 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1)公司业务覆盖全面，优势业务强者恒强，新兴业务助力长远期快速发展。五大业务多轮驱动：1）化学业务为公司的王牌业务，是高速发展

183、的基石，未来看好新分子种类相关业务的强劲增长，预计 2022-24 年收入增速分别为 106.0%/10.5%/23.1%；2）测试业务与化学、生物学业务协同效应显著，其中临床前测试业务继续保持亚洲领先地位，预计2022-24年收入增速分别为 25.5%/27.2%/30.9%；3）生物学业务是目前全球最大的发现生物学赋能平台之一，预计 2022-24 年收入增速分别为 28.0%/28.0%/30.0%；4）基因治疗业务具有先发优势，未来尽享 CGT 黄金赛道的发展红利，预计 2022-24年收入增速分别为 15.0%/30.0%/32.0%；5）DDSU 业务服务费+里程碑+收入分成”的商

184、业模式，未来收益可观，预计 2022-24 年收入增速分别为-25.0%/10.0%/15.0%。2)公司 22-24 年毛利率分别为 36.5%,37.2%和 36.4%。公司处于行业领军地位，整体毛利率预计将保持稳定。3)公司 22-24 年销售费用率为 2.20%,2.26%和 2.14%，管理费用率为 6.87%,6.86%和6.31%，研发费用率为 3.13%，3.21%和 3.02%。各项费率的下降主要考虑到业绩增长对于费用有一定的摊薄影响。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 化学业务化学业务 销售收入（百万元）9,580.0 14,087

185、.2 29,020.0 32,071.5 39,484.7 增长率 33.6%47.0%106.0%10.5%23.1%毛利率 41.2%39.5%39.4%38.5%37.5%测试业务测试业务 销售收入（百万元）3,280.0 4,525.1 5,681.1 7,229.1 9,464.6 增长率 26.2%38.0%25.5%27.2%30.9%毛利率 31.6%31.7%33.0%31.0%31.0%生物学业务生物学业务 销售收入（百万元）1,530.0 1,985.1 2,540.9 3,252.4 4,228.1 增长率 39.1%29.7%28.0%28.0%30.0%毛利率 41

186、.7%38.7%38.2%38.2%38.2%ATU 销售收入（百万元）1,060.0 1,026.4 1,180.4 1,534.5 2,025.5 增长率-3.6%-3.2%15.0%30.0%32.0%毛利率 14.0%-2.0%-10.6%-5.6%-0.6%DDSU 销售收入（百万元）1,060.0 1,251.0 938.3 1,032.1 1,186.9 增长率 20.5%18.0%-25.0%10.0%15.0%毛利率 47.0%43.9%23.5%24.5%25.5%合计 16,535.4 22,902.4 39,360.7 45,119.5 56,389.8 药明康德首次报

187、告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。53 增长率 28.5%38.5%71.9%14.6%25.0%综合毛利率 38.0%36.3%36.5%37.2%36.4%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 从行业地位看，公司为医药外包行业龙头，各个细分赛道的领军者，强大的新药研发实力和不断加强的产能投入，促进公司订单与管线数量迅速增长。从核心竞争优势看，公司“一体化、端到端”的创新模式优势显著，在一体化模式下，公司管线数量增长迅速，老客户粘性强

188、且新增客户日益增长，全球产能布局可以应对疫情干扰，保障业务连续性。我们预测公司 2022-24 年每股收益分别为 2.99、3.37、4.27 元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为 2023 年的 33 倍市盈率，对应目标价为 111.21 元，首次给予买入评级。表 15：可比公司估值表（2023 年 3 月 10 日收盘价）公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/3/10 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 昭衍新药 603127 56.88 1.04 1.68 2

189、.04 2.62 54.66 33.90 27.83 21.69 康龙化成 300759 57.21 1.39 1.47 2.10 2.87 41.03 38.84 27.21 19.95 药石科技 300725 79.28 2.44 1.77 2.51 3.46 32.53 44.79 31.53 22.92 阳光诺和 688621 109.50 1.32 1.98 2.76 3.79 82.90 55.30 39.64 28.89 毕得医药 688073 131.39 1.50 2.76 2.97 3.98 87.41 47.61 44.27 32.98 最大值 87.41 55.30 4

190、4.27 32.98 最小值 32.53 33.90 27.21 19.95 平均数 59.71 44.09 34.10 25.29 调整后平均 59.53 43.75 33.00 24.50 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险医药研发服务市场需求下降的风险。公司的业务依赖于客户在药品、细胞和基因疗法、以及医疗器械的发现、分析测试、开发、生产等外包服务方面的支出和需求。如果未来行业发展趋势放缓，或者外包比例下降，可能对公司业务造成不利影响。新分子需求新分子需求热度热度不及预期不及预期影响影响产能产能利用率的利用率的风险风险。如果寡核苷酸、多肽、

191、基因治疗药物等新分子的需求热度未及预期，公司产能利用率可能会降低，而新产能的前期投入较高，可能会影响公司相关的业绩收入。医药研发服务行业竞争加剧的风险医药研发服务行业竞争加剧的风险。全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。公司在特定的服务领域面临的竞争对手主要包括各类专业 CRO/CDMO 机构或大型药企自身的研发部门，公司如不能继续强化自身综合研发技术优势及各项商业竞争优势，或将面临医药市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。境外经营及国际政策变动风险境外经营及国际政策变动风险。公司海外业务收入占比较高，19/21/22 年海外业务占比分别为 76.97%/74.93%/74.67%，如果发

192、生境外业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。54 政治经济环境发生重大变化、国际关系紧张、或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司境外业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。行业监管政策变化的风险行业监管政策变化的风险。医药研发服务行业是一个受监管程度较高的行业，若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，将可能会对公司的经营产生

193、潜在的不利影响。药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。55 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,237 8,239 14,501 16,483 20,285 营业收入营业收入 16,535 22,902 39,361 45,120 56,390

194、 应收票据、账款及款项融资 3,667 4,668 8,602 9,688 11,975 营业成本 10,253 14,592 24,976 28,341 35,853 预付账款 176 303 407 514 657 营业税金及附加 35 54 87 100 127 存货 2,686 5,905 7,396 9,095 12,210 销售费用 588 699 866 1,021 1,205 其他 6,293 2,871 4,467 5,044 4,963 管理费用及研发费用 2,532 3,146 3,937 4,546 5,262 流动资产合计流动资产合计 23,059 21,986 35

195、,372 40,824 50,090 财务费用 520 84(421)7(12)长期股权投资 765 678 746 730 718 资产、信用减值损失 75 65 132 17 49 固定资产 5,710 8,554 12,620 15,875 18,452 公允价值变动收益 52(93)500 153 187 在建工程 3,086 5,772 7,462 7,015 6,741 投资净收益 606 1,356 200 721 759 无形资产 998 1,600 1,889 2,192 2,487 其他 199 512 192 301 335 其他 12,673 16,538 5,863

196、7,983 10,550 营业利润营业利润 3,389 6,038 10,676 12,264 15,186 非流动资产合计非流动资产合计 23,232 33,142 28,579 33,794 38,947 营业外收入 5 11 8 8 9 资产总计资产总计 46,291 55,127 63,952 74,618 89,038 营业外支出 26 33 38 43 50 短期借款 1,230 2,261 1,699 1,730 2,145 利润总额利润总额 3,369 6,016 10,646 12,228 15,145 应付票据及应付账款 941 1,931 2,493 3,061 4,06

197、5 所得税 383 880 1,657 2,154 2,369 其他 5,749 8,792 8,354 9,696 11,368 净利润净利润 2,986 5,136 8,989 10,074 12,776 流动负债合计流动负债合计 7,920 12,985 12,546 14,487 17,578 少数股东损益 26 39 138 106 142 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,960 5,097 8,851 9,968 12,633 应付债券 1,819 607 1,434 1,287 1,109 每股收益（元）1.00 1.72 2.99 3.3

198、7 4.27 其他 3,833 2,778 1,019 1,019 1,019 非流动负债合计非流动负债合计 5,652 3,385 2,453 2,306 2,128 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 13,573 16,370 14,999 16,792 19,706 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 225 266 404 510 652 成长能力成长能力 实收资本（或股本）2,442 2,956 2,961 2,961 2,961 营业收入 28.5%38.5%71.9%14.6%25.0%资本公积 21,488 23,273 25,7

199、32 25,732 25,732 营业利润 44.8%78.1%76.8%14.9%23.8%留存收益 8,327 12,534 19,856 28,623 39,987 归属于母公司净利润 59.6%72.2%73.6%12.6%26.7%其他 237(271)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 32,718 38,757 48,953 57,825 69,332 毛利率 38.0%36.3%36.5%37.2%36.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 46,291 55,127 63,952 74,618 89,038 净利率 17.9%22.3%22.5%22.

200、1%22.4%ROE 11.9%14.4%20.3%18.8%20.1%现金流量表 ROIC 12.0%13.4%18.3%17.8%19.1%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 2,986 5,136 8,989 10,074 12,776 资产负债率 29.3%29.7%23.5%22.5%22.1%折旧摊销 851 1,169 1,356 1,889 2,394 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 520 84(421)7(12)流动比率 2.91 1.69 2.82 2.82 2.85 投

201、资损失(606)(1,356)(200)(721)(759)速动比率 2.57 1.23 2.22 2.18 2.15 营运资金变动(663)(1,143)(5,299)(1,367)(3,588)营运能力营运能力 其它 886 699 10,148(136)(138)应收账款周转率 4.9 5.5 5.9 4.9 5.2 经营活动现金流经营活动现金流 3,974 4,589 14,573 9,746 10,674 存货周转率 4.6 3.4 3.7 3.4 3.3 资本支出(3,179)(7,078)(9,096)(7,054)(7,481)总资产周转率 0.4 0.5 0.7 0.7 0.

202、7 长期投资 29 87(67)16 12 每股指标（元）每股指标（元）其他(5,625)2,153(680)613 1,579 每股收益 1.00 1.72 2.99 3.37 4.27 投资活动现金流投资活动现金流(8,776)(4,839)(9,843)(6,425)(5,890)每股经营现金流 1.63 1.55 4.92 3.29 3.60 债权融资(993)(992)739(162)(138)每股净资产 10.97 13.00 16.40 19.36 23.20 股权融资 12,697 2,299 2,464 0 0 估值比率估值比率 其他(1,816)(3,030)(1,671)

203、(1,177)(843)市盈率 80.2 46.6 26.8 23.8 18.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 9,888(1,724)1,532(1,338)(981)市净率 7.3 6.2 4.9 4.1 3.5 汇率变动影响(81)(79)-0-0-0 EV/EBITDA 46.9 30.6 19.2 15.8 12.7 现金净增加额现金净增加额 5,005(2,053)6,262 1,983 3,802 EV/EBIT 57.1 36.5 21.8 18.2 14.7 资料来源：东方证券研究所 药明康德首次报告 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

204、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。56 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标

205、准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者

206、需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投

207、资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司

208、力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参

209、考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或

210、也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：