《【研报】券商行业专题（四）：兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜-20200307[49页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【研报】券商行业专题（四）：兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜-20200307[49页].pdf（49页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 03 月月 07 日日 分析师：刘文强 S01 liuwq 联系人 （研究助理） ： 张永 S27 -8865 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-02-16 2020-02-12 2020-02-03 兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰 减之谜减之谜 券商券商行业行业专题专题（四）（四） 要点要点 1：券商股投资时点能更难把握券商股投资时点能

2、更难把握 券商股是与股市共振的周期股， 股市周期比经济周期、 监管周期更短与更 多变， 传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑， 尤其在 震荡市中， 券商股脉冲式涨跌表现让投资时点更难抓， 适当的左侧是有效 的投资策略亦是难以把握。 要点要点 2：宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了 券商股取得了显著的超额收益券商股取得了显著的超额收益 从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看， 在2005年-2007年及2014 年-2015 年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面 因素的叠加导致了券商

3、股取得了显著的超额收益。 其余的几轮行情中， 影 响因素较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无 法为券商板块带来显著超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中， 交 易量的放大通常伴随着政策面的调整， 并且带来了券商板块及上证综指的 共同上涨。 而行业政策的松绑在不叠加交易量放大的因素时仅仅对券商板 块的涨幅影响较大， 例如 2012 年至 2013 年的这轮行情，券商板块上涨势 头较强，上证综指上涨势头较弱。 同时， 我们发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短， 单行业政策 的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。2012 年至 2013 年间，由 行业创新政策的出台

4、带来的行情持续了十四个月。 2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年多因素叠加导致的两轮行情分别持续了两年半及 10 个月。 相比 之下，印花税调整及政府支持国有企业回购带动的行情仅持续了半个月， 央行降准降息及政府救市政策出台带动的行情仅持续了一个半月。 要点要点 3：当前券商估值弹性衰减，全行业当前券商估值弹性衰减，全行业 ROE 透析透析 公司价值底线是由其创造的股东回报所决定，而通常采用的 ROE 来衡量 股东回报。受投资业务利润确认方式影响，券商 ROE 并不能充分体现其 股东价值。券商投资业务涵盖股权投资、证券投资、衍生品投资和金融产 品投资，在会计处理上，投资盈利

5、一部分计入当期利润，另一部分以资本 公积的形式直接计入净资产。所以，ROE 很大程度上低估了券商的股东 回报， 净资产年均增长率更能反映其股东价值增量。 在净资产的计算当中， 我们需要将公司从股票市场的融资剔除， 这部分是新股东入股带来的权益 增长；将公司每年给予投资者的分红加回，这是公司内生性价值创造。以 此种方式测算回来的净资产收益率与银行、 保险行业 ROE 差异相差不大， 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 成交金额(百万元)上证指数(可比) 沪

6、深300(可比)非银行金融 核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业业 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 行行 业业 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 需要投资者重视。 要点要点 4：外因外因-监管模式与资金偏好监管模式与资金偏好 此次再融资政策松绑，预计创业板受益最大。2016 年证监会就重组套利、 炒壳现象进行严厉整顿之后，2017 年证监会发布发行监管问答关于 引导规范上市公司融资行为的监管要求 ，从定价方式、融资规模、融资 间隔对再融资做出了严格的限制。另外 2017 年 5 月，

7、减持新规的发布更 加延长了大股东解禁退出周期。继 2019 年 7 月 5 日证监会发布再融资 业务若干问题解答 ，2019 年 11 月 8 日发布征求意见稿，再融资政策松 绑已是大势所趋。本次再融资新规松绑，预计创业板受益最大，除降低定 价下限及锁定期之外，放宽盈利要求及取消资产负债率 45%的限制约使 540 家创业板公司符合再融资条件，有助于激活创业板上市公司活力。 要点要点 5：券商尚需在证券法、监管思路方面争取制度红利券商尚需在证券法、监管思路方面争取制度红利 在新证券法的这一顶层的制度设计下，我们认为要走出真正的航母级 投资投行还是任重道远。 中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有

8、顶层法 的明确表示，资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长 时间内仍难以与国外券商直接对标。 国内券商仍需在拓展资产运用方式和 空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或者争取在未来的 系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。 如何有效进行业务创新探 索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，抗周期能力提 升，避免业绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势。这些均 是摆在监管者与券商经营者面前最现实的问题。 要点要点 6：无论从公募、外资及个人投资者看，对券商投资比重上升不显著无论从公募、外资及个人投资者看，对券商投资比重上升不显著 公募基金对券商投资配

9、置相对有限。2012 年以来的公募基金（主要为股 票型+偏股混合+灵活配置型基金）的月度发行规模波动较大，其中券商 行业主题基金发行份额占比基本在 20%以下。 北上资金规模不断增加， 非银金融投资规模有所提升，但占北上资金总额 之比略有下降趋势，总体在 9%左右波动。另外，北上资金持股占非银金 融板块总流通市值之比不断上升，北上资金对非银金融板块的影响，但并 不显著。 融资买入券商个股资金自 2015 年持续下降后， 在 2018 年恢复上升， 融资 买入券商个股资金占总融资买入额比重呈现同向变化, 但总体变化不大。 这反映出个人投资者对券商板块投资在 2018 年、2019 年有所回升，但

10、提 升不显著，仍远低于 2015 年水平。个人投资者对券商板块投资的偏好边 际提升相对有限。 要点要点 7：内因内因-当前券商商业模式及业务结构成估值弹性衰减当前券商商业模式及业务结构成估值弹性衰减 当下阶段行业朝“中国式”重资化趋势迈进而拉低 ROE。在未来一定时 期内，在稳杠杆及逆周期调节背景下，券商杠杆率有望逐步提升，但预计 总体提升有限，ROE 一定程度上有望 ROA、杠杆率提升形成共振。 经纪业务波动性强， 万亿级别交易量维持需要具备大级别政策支持与低利 pOqPoOtPrMqOmOnMqPuNmP9P9R8OtRqQpNmMjMrRmPjMmNrR6MqRpPMYoOtMxNnOu

11、M 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 率下的财富效应（在疫情影响下需要进一步观察） 。而从未来看，券商办 理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、 决定买卖数量或者买卖价格。其实早在，2015 年 3 月证券业协会下发了 账户管理业务规则（征求意见稿） ，一直未有下文。这表明，现在实施 的买方投顾只能基于基金法下的基金组合全委托，在新证券法基于证 券帐户的全资产全委托在相当长时间不可能。 因此， 真正意义上的的财富 管理还是任重而道远。 新证券法明确资产管理业务的统一性，料竞争将加剧。新证券法实施后， 新证券法下的股权投资及债券投资确定性机会大。 将在 I

12、PO 审核全面推行 注册制，但会存在一定时间的过渡期，注册制与和核准制将继续在 IPO 审核中并存。因春节长假以及新冠肺炎疫情影响，IPO 发审会暂缓。当疫 情得到一定控制后，IPO 发审工作有望进一步提速。在国家大力发展直接 融资和 IPO 审核趋严的双重背景下，优胜劣汰的节奏将更为明显，经营 和管理能力更强的券商公司将在未来表现更强的竞争优势。 而再融资迎来 松绑，二级市场影响或在未来显现，需要密切关注。 要点要点 8：大自营投资、信用业务等资金类业务放大周：大自营投资、信用业务等资金类业务放大周期性，如何跨越监管期性，如何跨越监管 周期更为重要周期更为重要 自营投资放大周期性波动。非方向

13、性投资在积极推进，任重道远。且现阶 段信用类业务品类少，抗风险能力相对弱。其中股票质押业务成券商业绩 计提的重要来源，监管高度关注。而两融业务比重畸形，融券业务亟待发 展。 新证券法让企业回归了天然的上市权利。券商较为重要的买方业务-再融 资参与定增业务、直投、跟投业务迎来了重要的发展机遇，但更为重要的 是如何跨越监管等周期，能够比较顺畅形成“募投管退”环节。 投资建议：投资建议： 未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于肺炎疫未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于肺炎疫 情进展及中美贸易谈判后情进展及中美贸易谈判后续进展。后续谈判可能需要更多时间，需要聚续进

14、展。后续谈判可能需要更多时间，需要聚 焦疫情解决、自身的资本市场改革力度及进程。我们认为，今年是十三焦疫情解决、自身的资本市场改革力度及进程。我们认为，今年是十三 五最后一年及全面建成小康社会决胜之年，稳增长诉求强烈，政策天平五最后一年及全面建成小康社会决胜之年，稳增长诉求强烈，政策天平 会更倾向逆周期调节的宏观经济政策。当前券商估值处于历史中枢，应会更倾向逆周期调节的宏观经济政策。当前券商估值处于历史中枢，应 战略性与积极布局券商行业。但我们一直强调行业分化与发展并存，需战略性与积极布局券商行业。但我们一直强调行业分化与发展并存，需 精选个股配置：精选个股配置： 重点推荐关注华泰证券（第一家

15、 A+H+G 内地券商） 、国泰君安、申万宏 源、海通证券、兴业证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券 商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：南京证券、 中信建投、中国银河（经纪业务高弹性）等，需要关注回调孕育的介入机 会；部分为关联券商未列出。创投板块建议关注：鲁信创投、华西股份及 张江高科等。 风险提示：风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；地缘政治风险；中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；地缘政治风险； 政策改政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情影响超预期革不及预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情影响超预期 行业专题报告 请参考

16、最后一页评级说明及重要声明 风险等风险等 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 引言 . 8 2. 券商板块简要复盘 . 9 2.1 券商板块超额收益影响因素 . 9 2.2 剖析政策松绑及日均交易量放大的驱动区别 . 10 2.3 国外投资银行板块涨跌简要复盘 . 10 2.4 美联储紧急降息政策回顾及影响 . 11 3. 当前券商估值弹性衰减，全行业 ROE 透析 . 12 3.1 目前口径下的券商 ROE 均值中枢下压且波动大 . 12 3.2 大多上市券商 ROE 呈下降趋势，仅少数龙头券商 ROE 略有提升 . 13 4. 外因剖析：监管模式与资金偏好 .

17、14 4.1 当前净资本风险监管模式决定了券商商业模式 . 14 4.1.1 券商尚需在证券法、监管思路方面争取制度红利 . 14 4.1.2 当前交易制度需要探索，交易制度应更优化、更顺畅 . 18 4.2 存量及新发基金的投资偏好科技 . 19 4.3 A 股加速国际化后，投资者结构及市场投资风格有所改变 . 20 4.3.1 外资进入 A 股接踵而至，券商持股边际变化不显著 . 20 4.3.2 A 股逐渐步入“机构市”时代，换手率 2%波动 . 21 4.3.3 两融资金投资偏好券商边际提升有限 . 22 4.4 注册制推进下，投资新经济导向显著 . 23 5. 内因-当前券商商业模式

18、及业务结构成估值弹性衰减 . 24 5.1 当下阶段行业朝“中国式”重资化趋势迈进而拉低 ROE . 24 5.2 当下牌照类业务强周期性与波动性共振 . 27 5.2.1 经纪业务波动性强，万亿级别交易量维持需要具备大级别政策支持与低利 率下的财富效应 . 27 5.2.2 新证券法明确资产管理业务的统一性，料竞争将加剧 . 29 5.2.3 新证券法下的股权投资及债券投资大时代来临，确定性机会 . 32 5.2.4 再融资迎来松绑，二级市场影响或在未来显现 . 34 5.3 资金类业务：当下大自营投资、信用业务等业务放大周期性，如何跨越监管周 期更为重要 . 39 5.3.1 大自营业务波

19、动性，非方向投资正在推进 . 39 5.3.2 现阶段信用类业务品类少，抗风险能力相对弱 . 40 5.3.3 券商参与定增、直投等重要买方业务，需要努力跨越监管周期 . 42 6. 展望与投资建议 . 46 6.1 行业展望与趋势 . 46 6.2 投资建议 . 46 7. 风险提示 . 48 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：券商行业 2012 年以来平均 ROE 单位：% . 13 图 2：保险行业、银行业 2012 年以来平均 ROE 单位：% . 13 图 3：公募基金发行份额月度数据 . 19 图 4：券商行业主题基金占比情况 . 20 图

20、5：今年陆股通周净流入与 A 股国际化 . 21 图 6：北上资金投资非银金融占比 . 21 图 7：2012 年以来的换手率 . 22 图 8：2012 年以来的融资融券余额（单位：亿元） . 23 图 9：融资买入券商个股变化（单位：万元） . 23 图 10：2014-2020 年创业板融资方式 单位：家 . 24 图 11：2008-2020 年 A 股市场各板块 IPO 融资情况 . 24 图 12：券商行业的营收结构 . 25 图 13：按照轻重资产的分类的营收结构 . 25 图 14：涨停板与券商板块指数 . 28 图 15：累计日均股基成交额（单位：亿元） . 28 图 16：

21、换手率 . 28 图 17：2012-2018 券商行业投顾人数 单位：人 . 29 图 18：券商资管业务规模与净收入 单位：亿元 . 30 图 19：券商集合、定向、专项资管及直投子公司基金规模 单位：万亿元 . 30 图 20：股权和债券承销业务规模 单位：亿元 . 33 图 21：2008-2020 年 A 股市场各板块 IPO 融资情况 . 33 图 22：债券和股权承销规模分布 单位：亿元 . 33 图 23：IPO 发审通过情况 . 33 图 24：再融资规模 单位：亿元 . 35 图 25：上市公司再融资和并购重组政策历次变化回顾 . 36 图 26：2013-2020 年创业

22、板股权再融资规模及同比 . 36 图 27： A 股市场各板块股权再融资规模 单位：亿元 . 36 图 28：2010 年至今 A 股上市公司定增总额 . 37 图 29：2010 年至今的解禁数据 . 37 图 30：券商自营收入 单位：亿元 . 39 图 31：上市券商自营投资与净资本比重 单位：% . 39 图 32：2018 年以来股票质押新增规模 . 40 图 33：2019 年以来两融规模 单位：亿元 . 41 图 34：融资余额与融券余额 单位：亿元 . 41 图 35：1959 年-1989 年美国两融余额 单位：百万美元 . 41 图 36：1990 年-2019 年美国两融

23、余额 单位：百万美元 . 41 图 37：2002 年-2019 年日本主要交易所两融余额来源 . 42 图 38：2002 年-2019 年日本主要交易所两融余额 单位：亿日元 . 42 图 39：证券行业定增业务规模 . 43 图 40：定增基金规模 . 44 图 41：定增基金收益率（%） . 44 图 42：两市成交量与券商 PB 估值 . 47 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1：券商板块超额收益影响因素 . 9 表 2：国外投资银行涨跌幅与道琼斯指数涨跌幅差值 . 11 表 3：道琼斯美国金融指数涨跌幅 . 11 表 4：过去 20 年中美联储紧急降息回顾 .

24、12 表 5：上市券商 15 年以来加权平均 ROE 单位：% . 14 表 6：中国监管政策“破立”并行 . 15 表 7：券商风险控制指标标准 . 15 表 8：上市券商 2019 年上半年风险控制指标情况 单位：% . 16 表 9：上市券商 14 年以来权益乘数变化 . 17 表 10：股票市场交割制度 . 18 表 11：各国熔断机制 . 18 表 12：上市券商简易资产科目表 单位：亿元 . 25 表 13：上市券商总资产周转率有所下滑 . 26 表 14：券商集合资管压缩 单位：亿元 . 31 表 15：券商定向资管压缩 单位：亿元 . 31 表 16：2012 年以来主要券商的

25、投行承销收入及份额 . 34 表 17：2012 年以来券商再融资规模前十五名 . 37 表 18：2018.1-2020.2 券商承销总收入排名前十五名 单位；万元 . 38 表 19：2019 年 H1 主要券商的投行承销收入及份额前十五名 . 38 表 20：部分科创板跟投机构浮盈率及占比情况 . 44 表 21：2012 年以来日均两市成交量区间与券商 PB 均值 单位：亿元 . 48 表 22：近期非银板块增发预案与增发实施项目 . 48 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 引言引言 为什么投资需要周期。正如霍华德马斯克在周期所分享：我们在周期上所处的位置 发生变化

26、，我们的赢面就会变化。如果不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期 就会消极被动。换句话说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂 得周期又会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做的更好。当赢面对我们更有利时，我 们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不 利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。 券商股是与股市共振的周期股，股市周期比经济周期、监管周期、产业周期更短与更多 变，传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑，尤其在震荡市中，券商 股脉冲式涨跌表现让投资时点更难抓，适当的左侧是有效的投资策略亦是难以把握

27、。 本文试图努力从以下几个方面进行探讨分析，剖析当下券商股复盘及估值弹性衰减的问 题，以飨读者，不构成任何投资建议： （1）剖析历史上券商股走势，抓住宏观经济与行 业松绑政策的主要驱动变量，尤其是交易量放大下的赚钱效应； （2）剖析当下券商估值 弹性衰减的重要原因是券商 ROE 的测算方式，认为需要在净资产的计算当中，我们需要 将公司从股票市场的融资剔除，这部分是新股东入股带来的权益增长；将公司每年给予 投资者的分红加回，这是公司内生性价值创造。以此种方式测算回来的净资产收益率与 银行、保险行业 ROE 差异相差不大，需要投资者重视； （3）从当前的监管模式与资金偏 好的外部原因进行了分析，其中监管模