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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 中成药中成药 2023 年年 04 月月 23 日日 以岭药业（002603）深度研究报告系列二：估值探讨 推荐推荐（维持）（维持）当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显著低估著低估 目标价：目标价：47 元元 当前价：当前价：30.84 元元 公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出。公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出。公司拥有 5 个独家基药品种以及 4 个独家医保甲类品

2、种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平，主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛的渠道覆盖等。适应症空间广阔，持续增长动力强劲适应症空间广阔，持续增长动力强劲。中成药前 2 大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超 1500 亿，约占中药整体 40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前 2 大适应症均已实现市占率第 1，为当之无愧的中药创新龙头。同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单

3、品峰值峰值。在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超 600 亿，为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第 1 名，遥遥领先第 2 名。23 年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点+大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3 月起参松养心医保报销限制被解除。感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。呼吸

4、系统为中药最大适应症，规模已超 800 亿。新冠疫情以来，连花清瘟先后入选新冠诊疗方案（第 4-10版），为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议，销售规模较疫情前翻倍，23 年内有望迎来治疗新冠病毒的国际多中心研究成果。目前连花品牌与 999 规模相当，并列呼吸系统中成药第 1 名。同时公司亦持续拓展二线品种，连花清咳（止咳化痰）于 2020 年上市，小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）处于三期临床阶段；在连花品牌强势赋能的带动下，后续管线均有望成为 10 亿级潜力大单品。二线领域潜力二线领域潜力巨大巨大。在神经系统，公司于 2021 年获批益肾养心安神片、解郁除烦胶囊 2

5、个中药创新药，与通心络（神经内科）有望产生较好的协同作用。在糖尿病领域，2018 版基药津力达正处于快速放量期，芪黄明目胶囊处于三期临床阶段。在抗衰老领域，八子补肾在提价效应、渠道扩张、高质量证据持续公布等多因素驱动下爆发力强劲。分部计算，价值显著低估。分部计算，价值显著低估。考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24 年归母净利润预测至 23/25.8/29.6 亿元（原值为 16.2/19.1/22.3 亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用 DCF 估值对应 23 年市值 235 亿（22倍 PE）；2

6、）对于非连花清瘟部分，其未来 5 年业绩增速有望维持在 20%，参考可比公司给予 23 年 30 倍 PE，对应市值 446 亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用 peak sales 倍数方法进行估值（3 倍 PS），市值为 105 亿元。估计公司市值总计为 786 亿（具 53%空间），对应目标价 47 元，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：新药获批节奏、大品种集采等不及预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万)10117 12500 12877 14791 同比增速(%)15.2%23.6%3.0%14.9%归母净利润(百

7、万)1344 2300 2577 2958 同比增速(%)10.3%71.2%12.1%14.8%每股盈利(元)0.80 1.38 1.54 1.77 市盈率(倍)38 22 20 17 市净率(倍)6 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月21日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君证券分析师：黄致君 电话： 邮箱： 执业编号：S0360522090003 联系人：胡怡维联系人：胡怡维 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)167,070.54 已上市流通股

8、(万股)137,599.03 总市值(亿元)515.25 流通市值(亿元)424.36 资产负债率(%)33.10 每股净资产(元)5.98 12 个月内最高/最低价 51.76/18.83 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 以岭药业（002603）2022 年三季报点评：销售费用优化，利润端超预期 2022-11-02 以岭药业（002603）2022 中报点评：高基数下仍实现正增长，业绩略超预期 2022-09-07 以岭药业（002603）2021 年报及 2022 年一季报点评：业绩稳定增长，符合预期 2022-05-02 -36%1%38%

9、75%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-212023-04-21以岭药业沪深300华创证券研究所华创证券研究所 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为以岭药业深度报告系列二，通过深入全面分析公司当下发展机遇，详细研究公司覆盖的多个适应症中核心大单品、二线品种及研发管线的增长潜力，结合分部估值法，得出公司价值显著低估的研究结论。投资投资逻辑逻辑 公司在品种、研发

10、、商业化三个维度优势突出，心脑血管、感冒呼吸等多个适应症空间广阔，持续增长动力强劲。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24 年归母净利润预测至23/25.8/29.6 亿元（原值为 16.2/19.1/22.3 亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用 DCF 估值对应 23 年市值 235 亿（22 倍 PE）；2）对于非连花清瘟部分，其未来 5 年业绩增速有望维持在 20%，参考可比公司给予 23 年30 倍 PE，对应市值 446 亿元；3）对于临床三期

11、在研中药创新药，采用 peak sales倍数方法进行估值（3 倍 PS），市值为 105 亿元。估计公司市值总计为 786 亿（具 53%空间），对应目标价 47 元，维持“推荐”评级。RUkYkZRUgUlYmPsRsQbR9R7NsQmMoMnOkPnNnRlOtRtP9PqRpPwMqMtNxNmQpR 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、品种、研发、商业化三个维度优势突出品种、研发、商业化三个维度优势突出.5 二、二、适应症空间广阔，持续增适应症空

12、间广阔，持续增长动力强劲长动力强劲.5（一）心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值.5（二）感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长.7（三）神经系统：极具潜力的大市场，2 大创新药空间广阔.8（四）糖尿病：差异化竞争优势突出.9（五）抗衰老：多因素下爆发力强劲.9 三、三、估值探讨：分部计算，价值显著低估估值探讨：分部计算，价值显著低估.9 四、四、风险提示风险提示.11 五、五、附录附录.12 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 心脑血管

13、产品收入拆分（单位：亿元）.6 图表 2 感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）.7 图表 3 呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元）.8 图表 4 公司收入及利润拆分（亿元）.10 图表 5 连花清瘟 DCF 估值（单位，亿元）.10 图表 6 可比公司 PE 估值.11 图表 7 在研管线中 NDA 及 III 期品种估值.11 图表 8 通心络院内销售额及同比.12 图表 9 通心络 OTC 销售额及同比.12 图表 10 参松养心院内销售额及同比.12 图表 11 参松养心 OTC 销售额及同比.12 图表 12 芪苈强心院内销售额及同比.13 图表 13 芪苈强心 OTC 销售额及同比.13

14、 图表 14 连花清瘟院内销售额及同比.13 图表 15 连花清瘟 OTC 销售额及同比.13 图表 16 连花清咳院内销售额.14 图表 17 连花清咳 OTC 销售额及同比.14 图表 18 津力达院内销售额及同比.14 图表 19 津力达 OTC 销售额及同比.14 图表 20 八子补肾 OTC 销售额及同比.15 图表 21 夏荔芪院内销售额及同比.15 图表 22 夏荔芪 OTC 销售额及同比.15 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、品种、研发、商业化三个维

15、度优势突出品种、研发、商业化三个维度优势突出 公司拥有 5 个独家基药在售品种以及 4 个独家医保甲类在售品种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平，主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛的渠道覆盖等。（一）品种优势突出（一）品种优势突出 公司有多款产品先后入选医保甲类、基药等高含金量目录，分别为通心络胶囊（医保甲类、基药）、参松养心胶囊（医保甲类、基药）、芪苈强心胶囊（医保甲类、基药）、连花清瘟（医保甲类、基药）、津力达颗粒（基药），代表上述产品在安全性、有效性、经济性、创新性、适宜性和可及

16、性等方面获权威认可。同时公司正积极争取更多产品进入新版基药目录及医保甲类。（二）研发优势显著（二）研发优势显著 公司拥有研发人员 1000 余人，研发费用率常年保持在 7%，2020 年以来获批 3 款中药创新药（连花清咳片、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片）。在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著。（三）商业化能力为中药行业顶级水平（三）商业化能力为中药行业顶级水平 商业化能力为院内中药企业核心竞争力体现，公司优势主要体现在：1）络病理论指导下的专业化学术推广模式。络病理论作为中医药学术理论体系的重要组成部分，公司的专利产品均为络病理论指导下研发的新产品；通过循证研究，公司核心品种

17、入选指南层出不穷，为医生处方提供强有力的证据支撑。2）广泛的渠道覆盖。近年来公司逐步建立起以自营为主的近万人销售队伍，基本实现对等级医院、基层医疗机构、零售药房及医药电商的全渠道覆盖，为中药行业顶级水平。二、二、适应症空间广阔，持续增长动力强劲适应症空间广阔，持续增长动力强劲 中成药前 2 大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超 1500 亿，约占中药整体40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前 2 大适应症均已实现市占率第 1，为当之无愧的中药创新龙头。同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。（一）（一）心脑血管：有望迎重大学术突破，心脑血管：有望迎重大学术突

18、破，显著提升单品峰值显著提升单品峰值 在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超 600 亿，为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第 1 名，遥遥领先第 2 名。23 年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点+大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3 月起参松养心医保报销限制被解除。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究

19、报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 1 心脑血管产品收入拆分（单位：亿元）心脑血管产品收入拆分（单位：亿元）分类分类 产品产品 指标指标 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 心脑血管 通心络胶囊 营业收入 14.0 16.8 20.2 22.2 24.4 25.6 YOY-13.6%20.0%20.0%10.0%10.0%5.0%参松养心胶囊 营业收入 17.0 20.4 24.5 26.9 29.6 31.1 YOY-10.1%20.0%20.0%10.0%10.0%5.0%芪苈强心胶囊 营

20、业收入 11.0 13.2 15.8 19.0 22.8 27.4 YOY-3.8%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%小计 营业收入 42.0 50.4 60.5 68.1 76.8 84.1 YOY-9.7%20.0%20.0%12.6%12.8%9.5%资料来源：华创证券预测 1、通心络：、通心络：23 年有望获硬终点年有望获硬终点+大样本高质量循证支持大样本高质量循证支持 通心络胶囊是治疗冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变的专利中药，为国家医保甲类品种、国家基本用药目录品种。2022 年通心络预计实现营收 10-15 亿，未来 3-5 年 CAGR 有望实现 10-15

21、%，2027 年销售额预计为 25 亿左右，未来主要增长点：1）硬终点+大样本高质量循证支持；2）在传统优势科室心血管内科以外，加强向神经内科的拓展（适应症部分竞品受限提供契机）。获硬终点获硬终点+大样本高质量循证支持。大样本高质量循证支持。根据医脉通心血管报道，在 2022 年 11 月 5 日至7 日美国心脏协科学年会（AHA 2022）最新研究结果显示，通心络显著改善中国 STEMI（ST 段抬高型心肌梗死）患者 30 天和 1 年临床硬终点，特别是在降低心源性死亡和严重并发症方面疗效显著，而且并不增加大出血等严重不良反应的风险。CTS-AMI 是一项多中心、前瞻性、随机、双盲、安慰剂对

22、照研究，于 2019 年 5 月至 2020 年 12 月纳入来自中国 124 家研究中心的 3797 例患者，是中药/中成药领域中第一个使用临床硬终点作为主要终点的研究，为通心络治疗 STEMI 患者提供了充分的循证支持，开启了急性心肌梗死治疗的新时代。2、芪苈强心：硬终点研究获得阳性结果，、芪苈强心：硬终点研究获得阳性结果，23 年有望实现重大突破年有望实现重大突破 芪苈强心胶囊是首次应用络病理论探讨慢性心力衰竭发病规律与治疗，指导研发的专利中药，是标本兼治慢性心衰的首选中成药，国家医保甲类品种，国家基本药物目录品种。2022 年芪苈强心预计实现营收 10-15 亿，未来 3-5 年 CA

23、GR 有望实现 20%，2027 年销售额预计为 25-30 亿，具翻倍以上增长空间，主要增长点为硬终点研究获得阳性结果，实现重大突破，有望推动渗透率极大提升。硬终点研究获得阳性结果，实现重大突破。硬终点研究获得阳性结果，实现重大突破。根据医脉通心血管报道，受国家科技部委托，芪苈强心胶囊治疗慢性心衰复合终点事件的评估研究（QUEST 研究）于 2019 年在北京启动，共由我国 126 家医院联合开展，是中医药治疗心衰的大样本量、多中心循证研究。该研究已于 2022 年 12 月 14 日揭盲，取得阳性结果。研究初步显示，芪苈强心胶囊能够显著降低心衰患者心血管死亡率和心衰再住院率，这意味着芪苈强

24、心胶囊能在标准药物治疗基础上给 HFrEF（射血分数降低的心衰）患者带来更多获益，有望促进心衰指南更新以及标准诊疗流程的改善。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 3、参松养心：医保限制解除，报销范围扩大、参松养心：医保限制解除，报销范围扩大 参松养心胶囊是首次应用络病理论探讨心律失常发病规律与治疗指导研发的专利中药，为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种。2022 年参松养心预计实现营收 15-20 亿，未来 3-5 年 CAGR 有望实现 10-20%，2027 年销售额预

25、计为 30 亿左右，主要增长点为 1）在 2022 版医保目录中，参松养心“限有室性早搏的诊断证据”的限制被解除，于 23 年 3 月 1 日开始执行。2）更多高质量的询证研究成果公布。（二）（二）感冒呼吸：感冒呼吸：龙头地位稳固龙头地位稳固，二线品种快速增长，二线品种快速增长 呼吸系统为中药最大适应症，规模已超 800 亿。新冠疫情以来，连花清瘟先后入选新冠诊疗方案（第 4-10 版），为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议，销售规模较疫情前翻倍，23 年内有望迎来治疗新冠病毒的国际多中心研究成果。目前连花品牌与 999 规模相当，并列呼吸系统中成药第 1 名。同时公司亦持续拓展二线

26、品种，连花清咳（止咳化痰）于 2020 年上市，小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）处于三期临床阶段；在连花品牌强势赋能的带动下，后续管线均有望成为 10 亿级潜力大单品。图表图表 2 感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）分类分类 产品产品 指标指标 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 呼吸系统 连花清瘟 营业收入 66.0 49.5 49.5 52.0 54.6 57.3 YOY 69%-25%0%5%5%5%连花清咳 营业收入 1.5 6.8 10.1 12.2 14.6 17.5 YOY 130%350%50%

27、20%20%20%小计 营业收入 67.5 56.3 59.6 64.1 69.2 74.8 YOY 70%-17%6%8%8%8%资料来源：华创证券预测 1、连花清瘟：品牌集中度提升，更多研究证据有望公布、连花清瘟：品牌集中度提升，更多研究证据有望公布 连花清瘟是首次应用络病理论探讨外感温热病发病规律与治疗，指导研发的专利新药，为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种。2022 年连花清瘟预计实现营收 60-70 亿，若剔除 12 月疫情期间抢购带来的非理性囤货，我们预计连花清瘟常态化销售收入为 50 亿元左右。考虑到未来感冒药品牌集中度提升趋势明确以及连花清瘟多项高质量询证研究陆续公布等因

28、素，我们预计未来以 50 亿为起点稳步提升市场份额。品牌集中度提升。品牌集中度提升。近年来在头部渠道集中度提升等趋势下，中药 OTC 感冒适应症已呈现头部品牌加速集中的趋势，目前 CR3 占比已接近 30%（以岭药业、华润三九、太极集团），趋势有望长期延续。更多研究证据有望公布。更多研究证据有望公布。目前公司正积极开展连花清瘟治疗新冠病毒的国际多中心、随机、双盲、大样本询证研究，有望于 23 年内公布结果。高质量阳性结果是药品疗效的有力证据。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8

29、2、连花清咳：潜在基药品种，有望快速过、连花清咳：潜在基药品种，有望快速过 10 亿亿 连花清咳是以中医络病理论为指导，集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的呼吸系统又一独家专利创新中药，具有宣肺泄热，化痰止咳功效。受限于产能，2022 年连花清咳片预计实现营收 1-2 亿。考虑到疫情期间销售较好、与连花清瘟协同效应、有望进入新版基药目录等利好因素，我们预计连花清咳片在 23 年有望实现 6-8 亿收入，未来 3-5 年 CAGR 为 20+%，2027 年销售额预计为 15-20 亿。同时，连花清咳片为 2020 年上市的新药，单品利润率较高。3、在研管线、在研管线 在

30、感冒呼吸领域，公司有 2 款产品进入三期临床，分别为小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）；考虑到同类竞品较少，叠加公司在院内呼吸系统相关科室以及院外连花品牌的强势赋能，小儿连花清感、鼻窍通均有望实现 10 亿元的销售峰值。（三）（三）神经系统：极具潜力的大市场，神经系统：极具潜力的大市场，2 大创新药空间广阔大创新药空间广阔 助眠类药品拥有百亿级大市场，近年来在新冠疫情、作息不规律、压力、慢病、负面情绪等因素影响下呈现较快增长。益肾养心安神片、解郁除烦胶囊均为 2021 年获批上市，以院内渠道销售为主，就诊科室主要为神经内科、心理科等，与通心络具有一定协同作用（通心络主要销售科室为心

31、血管内科、神经内科）。同时院内快速发展，亦有望与 OTC渠道产生联动，带动枣椹安神口服液放量。图表图表 3 呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元）呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元）分类分类 产品产品 指标指标 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 神经系统 解郁除烦胶囊 营业收入 0 0.3 0.6 1.2 2.4 3.1 YOY 100%100%100%30%益肾养心安神片 营业收入 0 0.3 0.6 1.2 2.4 3.1 YOY 100%100%100%30%枣椹安神口服液 营业收入 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 YOY 30%30%30

32、%30%30%小计 营业收入 0.2 0.9 1.6 2.9 5.4 7.1 YOY 303%77%83%88%30%资料来源：华创证券预测 1、益肾养心安神、益肾养心安神 益肾养心安神片是公司应用络病理论以经典名方为基础化裁研发的治疗失眠症的专利新药，于 2021 年获批上市，销售峰值预计为 10 亿左右。2、解郁除烦、解郁除烦 解郁除烦胶囊是以汉代张仲景经典名化裁研发的治疗轻、中度抑郁症的专利新药，于 2021年获批上市，销售峰值预计为 10 亿左右。3、枣椹安神口服液、枣椹安神口服液 枣椹安神口服液属 OTC 产品，在改善睡眠质量、提高脑力效率、缓解压力紧张综合征引 以岭药业（以岭药业（

33、002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 起的失眠、多梦、心烦、注意力不集中、头昏、脑力活动效率低方面具有良好效果。（四）（四）糖尿病：差异化竞争优势突出糖尿病：差异化竞争优势突出 1、津力达、津力达 津力达是首次应用络病理论探讨消渴（糖尿病）发病规律与治疗所指导研发的用于治疗2 型糖尿病的专利新药，药效实验证实其具有保护胰岛细胞、改善胰岛微循环，抗氧化应激、调节血糖调节激素、调节糖脂代谢紊乱等作用，同时还可改善胰岛素抵抗。津力达为国家医保目录乙类品种，22 年预计销售额为 1-2 亿。考虑到基药红利（

34、为 2018版基药品种）、差异化及独特竞争优势（适应症中成药较少）、积极拓展逆转糖尿病前期作用等因素，未来 3-5 年有望保持复合 20%增长。2、芪黄明目、芪黄明目 糖尿病视网膜病变是糖尿病较为严重的一种并发症，治疗方式一般为先控制血糖。芪黄明目胶囊为公司处于三期临床阶段的品种，适应症为糖尿病视网膜病变。未来预计主要在内分泌科室销售，与津力达具备较强的科室协同。（五）（五）抗衰老：多因素下爆发力强劲抗衰老：多因素下爆发力强劲 八子补肾胶囊是公司应用络病理论指导研发的 OTC 药品，是治疗肾精亏虚、精不化气、气不化神的代表性品种，22 年预计销售额为 1-2 亿，未来 3-5 年有望保持复合

35、30%增长，主要增长点如下：提价效应。提价效应。八子补肾为 OTC 品种，公司拥有自主定价权，提价有望带来业绩增厚。渠道扩张。渠道扩张。积极拓展全渠道营销，涵盖零售药房、线上渠道、私域流量等。高质量证据持续公布。高质量证据持续公布。中成药抗衰老品种鲜有临床研究成果。八子补肾胶囊为 OTC品种，但仍秉承公司学术营销传统，积极寻找高质量证据，为产品疗效背书。根据公告，八子补肾胶囊临床循证研究“八子补肾胶囊抗衰老随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究”入选符合中医肾精亏虚证且相关症状评分累计 10 分以上的受试者，整个试验计划入组 480 例，疗程 12 周，通过肾精亏虚核心症状量表、Tilburg

36、 衰弱评估量表等相关量表的积分变化，通过衰老标志物、皮肤毛发衰老指标的检测，全面、客观评价八子补肾胶囊在抗衰老方面的作用。目前已在全国 7 家中心开展，入选顺利进行中。三、三、估值探讨：分部计算，价值显著低估估值探讨：分部计算，价值显著低估（一）收入及利润拆分（一）收入及利润拆分 为了更清晰反应公司不同业务板块的增长潜力，我们按照连花清瘟、非连花清瘟进行业绩拆分，其中连花清瘟预计在 2025 年恢复正增长；非连花清瘟为公司除连花清瘟以外的全部业务，未来 5 年收入、利润 CAGR 有望分别保持在 15-20%、20-25%。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列

37、二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 4 公司收入及利润拆分（亿元）公司收入及利润拆分（亿元）资料来源：公司公告、华创证券预测（二）分部估值（二）分部估值 1、连花清瘟估值、连花清瘟估值 对于连花清瘟，考虑到未来感冒药品牌集中度提升趋势明确以及更多高质量询证研究陆续公布等因素，我们假设收入由 22 年的 66 亿提升至 32 年的 73 亿，贡献的自由现金流比例由 22 年的 21%提升至 32 年的 26%，WACC、永续增长分别为 8.6%、2%，对应 23年市值 235 亿（约 21.5 倍 PE）。图表图表 5 连花清瘟连花清瘟

38、 DCF 估值估值（单位，亿元）（单位，亿元）FCF 计算计算 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 小计小计 收入 66 50 50 52 55 57 60 63 66 70 73 YOY -25%0%5%5%5%5%5%5%5%5%净利率 21.0%22.0%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%净利润 13.9 10.9 10.9 11.7 12.6 13.5 14.4 15.5 16.6 17.8 19.0 YOY -21%0%7%7%7%7%7%7%7%7%WA

39、CC 8.58%现金流现值（1）10.9 10.0 9.9 9.8 9.7 9.6 9.4 9.3 9.2 9.1 96.9 永续增长率 2%终值现值（2）138 估值=（1）+（2）235 资料来源：华创证券预测 2、非连花清瘟估值、非连花清瘟估值 对于非连花清瘟部分，假设利润由 22 年的 9.1 亿元提升至 27 年的 30.7 亿元，CAGR 为27%，参照可比公司 23 年估值，并考虑龙头溢价及估值切换等因素，给予公司非连花清瘟部分 30 倍 PE 估值，对应 23 年市值 446 亿元。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资

40、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 6 可比公司可比公司 PE 估值估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）2023E 2024E 2025E 002603.SZ 天士力 233 24 20 18 600557.SH 康缘药业 184 33 27 21 603998.SH 方盛制药 62 37 29 22 002873.SZ 新天药业 34 23 18 15 平均值 29 23 19 资料来源：wind一致预期（23年4月20日）、华创证券 3、创新药在研管线估值、创新药在研管线估值 随着新药注册审批全面提速并进入常态化、上市后商

41、业化进度逐渐可预期，我们认为给予中药在研管线计入合理估值的条件已经成熟。对于在研管线中处于 NDA 或 III 期阶段的中药创新药，研发风险已经较小，上市时间相对明确，采用 peak sales 倍数方法进行估值。根据公司商业化能力、科室协同效应、产品空间及格局等，给予单个产品 5-10亿元的销售峰值。考虑到中药普遍上量速度不快但生命周期更长，给予 3 倍 PS，对应市值为 105 亿元。图表图表 7 在研管线中在研管线中 NDA 及及 III 期品种估值期品种估值 药品名称药品名称 适应症适应症 注册分类注册分类 研发注册阶段研发注册阶段 对应市值对应市值 PS 销售峰值销售峰值 备注备注

42、芪黄明目胶囊 糖尿病视网膜病变 中药 1.1 类 NDA 15 3 5 糖尿病协同 络痹通片 类风湿性关节炎 原中药 6 类 期 15 3 5 柴黄利胆胶囊 慢性胆囊炎 原中药 6 类 期 15 3 5 玉屏通窍片 过敏性鼻炎 原中药 6 类 期 30 3 10 呼吸系统协同 小儿连花清感颗粒 儿童感冒 中药 1.1 类 期 30 3 10 呼吸系统协同 小计 105 3 35 资料来源：公司公告、华创证券预测（三）投资建议（三）投资建议 考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24 年归母净利润预测至23/25.8/29.6 亿元（原值为 16.2/19.1/22.3 亿元）。为更清晰反

43、应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用 DCF 估值对应 23 年市值 235 亿（22 倍 PE）；2）对于非连花清瘟部分，其未来 5 年业绩增速有望维持在 20%，参考可比公司给予 23 年 30 倍 PE，对应市值 446 亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用 peak sales 倍数方法进行估值（3 倍 PS），市值为 105 亿元。估计公司市值总计为 786 亿（具 53%空间），对应目标价 47 元，维持“推荐”评级。四、四、风险提示风险提示 1、中药新药获批节奏不及预期；2、连花清瘟、通参芪等大品种受中药集采负

44、面影响超预期；以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 五、五、附录附录 根据中康数据预计，通心络院内销售额由 2017 年的 5.7 亿元，提升至 2022 年的 11.4 亿元，CAGR 为 15%；OTC 销售额由 2017 年的 2.7 亿元，提升至 2022 年的 3.3 亿元，CAGR为 4.3%。图表图表 8 通心络院内销售额通心络院内销售额及同比及同比 图表图表 9 通心络通心络 OTC 销售额及同比销售额及同比 资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的

45、放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。根据中康数据预计，参松养心院内销售额由 2017 年的 7.4 亿元，提升至 2022 年的 11.3亿元，CAGR 为 8.9%；OTC 销售额由 2017 年的 3.7 亿元，提升至 2022 年的 6.4 亿元，CAGR 为 11.4%。图表图表 10 参松养心参松养心院内销售额及同比院内销售额及同比 图表图表 11 参松养心参松养心 OTC 销售额及同比销售额及同比 资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版

46、，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。根据中康数据预计，芪苈强心院内销售额由 2017 年的 3.8 亿元，提升至 2022 年的 8.7 亿元，CAGR 为 18.2%；OTC 销售额由 2017 年的 1.5 亿元，提升至 2022 年的 3 亿元，CAGR为 14.9%。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 12 芪苈强心院内销售额及同比芪苈强

47、心院内销售额及同比 图表图表 13 芪苈强心芪苈强心 OTC 销售额及同比销售额及同比 资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。根据中康数据预计，连花清瘟院内销售额由 2017 年的 2.7 亿元，提升至 2022 年的 14.4亿元，CAGR 为 39.4%；OTC 销售额由 2017 年的 7.2 亿元，提升至 2022 年的 46.9 亿元，CAGR 为 45.4%。图表图表 14 连花清瘟连花清瘟院内销售额及同比

48、院内销售额及同比 图表图表 15 连花清瘟连花清瘟 OTC 销售额及同比销售额及同比 资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。根据中康数据预计，连花清咳 2021 年院内销售额为 0.2 亿元，2022 年提升至 0.6 亿元；OTC 销售额由 2020 年的 89 万元，提升至 2022 年的 0.8 亿元。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

49、号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 16 连花清咳连花清咳院内销售额院内销售额 图表图表 17 连花清连花清咳咳 OTC 销售额及同比销售额及同比 资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。根据中康数据预计，津力达院内销售额由 2017 年的 0.6 亿元，提升至 2022 年的 2 亿元，CAGR 为 27.8%；OTC 销售额由 2017 年的 0.09 亿元，提升至 2022 年的 0.3 亿元，C

50、AGR为 30.2%。图表图表 18 津力达院内销售额津力达院内销售额及同比及同比 图表图表 19 津力达津力达 OTC 销售额及同比销售额及同比 资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。根据中康数据预计，八子补肾 OTC 销售额由 2017 年的 0.3 亿元，提升至 2022 年的 1 亿元，CAGR 为 24.1%。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询

51、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20 八子补肾八子补肾 OTC 销售额及同比销售额及同比 资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。根据中康数据预计，夏荔芪院内销售额由 2017 年的 326 万元，提升至 2022 年的 1.1 亿元，CAGR 为 102.9%；OTC 销售额由 2017 年的 0.2 亿元，提升至 2022 年的 0.5 亿元，CAGR 为 18%。图表图表 21 夏荔芪夏荔芪院内销售额院内销售额及同比及同比 图表图表 22 夏荔芪夏荔芪 OTC 销售额及同比销售额及同比

52、资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。资料来源：中康数据，华创证券 备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 995 2361 364

53、1 5676 营业营业总总收入收入 10117 12500 12877 14791 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3681 4223 4260 4894 应收账款 1611 1824 1687 1934 税金及附加 138 171 176 202 预付账款 225 258 416 399 销售费用 3434 4118 4178 4784 存货 1673 1919 2125 2342 管理费用 497 551 529 608 合同资产 0 0 0 0 研发费用 792 916 918 1055 其他流动资产 1098 1550 1840 1753 财务费用 17 13 1 4 流动资产合计

54、 5602 7912 9709 12104 信用减值损失-38-3-3-3 其他长期投资 24 24 24 24 资产减值损失-29-2-2-2 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 7 8 8 固定资产 3767 3921 4067 4286 投资收益-24 33 35 39 在建工程 1950 2288 2691 3173 其他收益 103 108 119 125 无形资产 661 679 712 756 营业利润营业利润 1569 2650 2971 3411 其他非流动资产 901 905 907 908 营业外收入 11 13 13 13 非流动资产合计 7303 78

55、17 8401 9147 营业外支出 26 4 4 4 资产合计资产合计 12905 15729 18110 21251 利润总额利润总额 1554 2659 2980 3420 短期借款 500 731 961 1191 所得税 212 363 407 467 应付票据 61 74 78 94 净利润净利润 1342 2296 2573 2953 应付账款 1560 1879 1991 2401 少数股东损益-2-4-4-5 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1344 2300 2577 2958 合同负债 302 391 423 510 NOPLAT 1357 2

56、308 2574 2957 其他应付款 42 42 42 42 EPS(摊薄)（元）0.80 1.38 1.54 1.77 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 13 13 13 13 其他流动负债 483 617 639 733 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2961 3747 4147 4984 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 500 740 1003 1311 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 15.2%23.6%3.0%14.9%其他非流动负债 372 372 371 372 EBIT 增长率 10.6%70.1%11.5%

57、14.9%非流动负债合计 872 1112 1374 1683 归母净利润增长率 10.3%71.2%12.1%14.8%负债合计负债合计 3833 4859 5521 6667 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 9069 10868 12588 14584 毛利率 63.6%66.2%66.9%66.9%少数股东权益 3 2 1 0 净利率 13.3%18.4%20.0%20.0%所有者权益合计所有者权益合计 9072 10870 12589 14584 ROE 14.8%21.2%20.5%20.3%负债和股东权益负债和股东权益 12905 15729 18110

58、21251 ROIC 16.7%22.7%21.3%20.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 29.7%30.9%30.5%31.4%单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 债务权益比 15.3%17.1%18.7%19.8%经营活动现金流经营活动现金流 529 2306 2624 3617 流动比率 1.9 2.1 2.3 2.4 现金收益 1716 2734 3015 3416 速动比率 1.3 1.6 1.8 2.0 存货影响-92-246-206-217 营运能力营运能力 经营性应收影响-342-244-20-227 总资产周转率 0.8 0.

59、8 0.7 0.7 经营性应付影响 404 332 116 426 应收账款周转天数 49 49 49 44 其他影响-1156-269-282 219 应付账款周转天数 125 147 164 162 投资活动现金流投资活动现金流-507-937-1021-1202 存货周转天数 159 153 171 164 资本支出-1956-936-1023-1204 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.80 1.38 1.54 1.77 其他长期资产变化 1449-1 2 2 每股经营现金流 0.32 1.38 1.57 2.16 融资活动现金流融资活动现金流-302-3

60、-323-380 每股净资产 5.43 6.51 7.53 8.73 借款增加 744 470 492 539 估值比率估值比率 股利及利息支付-1220-883-974-1118 P/E 38 22 20 17 股东融资 1 1 1 1 P/B 6 5 4 4 其他影响 173 409 158 198 EV/EBITDA 27 17 15 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首

61、席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员高级研究员：黄致君：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：王宏雨研究员：王宏雨 西安交通大学管

62、理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：万梦蝶助理研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张艺君助理研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务

63、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来

64、 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知

65、晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发

66、的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：