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1、 证券研究报告 / 行业深度报告 物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 (4)：以报表为鉴，觅行业龙头：以报表为鉴，觅行业龙头 报告摘要：报告摘要： 尽管物业管理行业在中国有着近四十年的发展历史，但对资本市场 而言其却是个年轻的行业，无论是估值方式、信息披露还是经营数 据对比都未形成系统性框架。值此年报披露之际，我们尝试将物管 公司的三表与经营数据拆分，以横向比较各家的经营业绩与质量。 营收、利润结构差异明显，营收、利润结构差异明显，管理费用逐年下降。管理费用逐年下降。大多数物管公司近 几年都表现出基础服务收入、毛利占比下降，社区增值服务在收入、 毛利中占比提升，我们认为未来几年随着成熟社

2、区中社区增值业务 渗透率的提升和业主的接纳程度的上升，品质物管公司的收入、毛 利结构将保持这一趋势演化。中间费用方面，重点跟踪物管公司 2017-2019年三年的管理费率、 销售费率之和分别为12.41%、 11.84%、 10.24%，呈现明显的下降趋势，我们认为一方面是科技赋能下中后 台人员编制的精简发展，另一方面则是市场拓展团队的不断扩编， 因此未来中间费用并非是一味下行，如何取得中间费用和市场拓展 能力的平衡才是关键。 合合约约负债规模增长，在手现金充裕支持并购发展。负债规模增长，在手现金充裕支持并购发展。资产负债表中合 约负债项可体现公司对业主物业费提前收缴的情况，能够较好的从 侧面

3、评估公司物业管理服务的能力和满意度。碧桂园服务表现一枝 独秀，2019 年为 16.18 亿元；其余公司的合同负债规模大多与其收 入规模正相关。此外，龙头物管公司账面都拥有着大量的在手现金， 而我们在之前的年度策略中也曾强调：2020 年必定又是收并购的丰 年，或将再次出现雅生活服务收购中民物业、新中民物业的重量级 收并购，充裕的在手现金同样是估值的溢价项。 物业管理行业作为一个成长期的行业， 自 2019 年起各家公司成长路 线出现了差异化，每一家优秀的物管公司在业绩确定性以外均有一 些细分赛道的长处，如保利物业的城镇公共物业等，我们倾向于认 为物业管理行业巨大的行业潜力和远未触及的天花板给

4、予了大家足 够的试错空间和发展机会，结合估值水平和我们对行业中长期发展 的理解，我们继续推荐港股三剑客和 A 股稀缺性标的组合：碧桂园 服务、保利物业、永升生活服务以及招商积余。 风险提示：竣工不及预期，业主增值服务拓展进步缓慢。 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 碧桂园服务 32.54 0.84 1.22 1.66 38.74 26.67 19.60 买入 保利物业 73.94 1.27 1.73 2.32 58.22 42.74 31.87 买入 永升生活服务

5、 9.88 0.25 0.38 0.56 39.52 26.00 17.64 买入 招商积余 29.06 0.66 0.91 1.22 44.03 31.93 23.82 买入 备注：单位均为人民币 优于大势优于大势 上次评级： 优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0.66% -6.26% -15.48% 相对收益 -3.09% -2.40% -14.44% 行业数据 成分股数量（只） 134 总市值（亿） 20482 流通市值（亿） 18251 市盈率（倍） 7.82 市净率（倍） 1.77 成分股总营收（亿） 25409 成分股总净利润（亿） 2333 成

6、分股资产负债率（%） 79.13 相关报告 东北证券房地产周报：基金地产配臵比例 环比下降，LPR下调 2020-04-27 东北证券房地产周报：3 月房地产数据全 面回暖，政治局会议重申房住不炒 2020-04-19 2020 年 3 月房地产数据点评：行业指标全 面回暖 2020-04-18 证券分析师：张云凯证券分析师：张云凯 执业证书编号： S0550519080009 研究助理：沈路遥研究助理：沈路遥 执业证书编号： S0550118070032 联系人：吴胤翔联系人：吴胤翔 执业证书编号：S0550119080063 18117166

7、023 房地产房地产 发布时间：发布时间：2020-04-30 2 / 30 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1. 规模快速规模快速增增长长，市，市占占率仍有较大空间率仍有较大空间 . 4 2. 从利润表看收入质量：结构存在较大差异，管理费用逐年下降从利润表看收入质量：结构存在较大差异，管理费用逐年下降 . 6 2.1. 收入、利润结构差异 . 6 2.2. 管理费用、销售费用 . 9 2.3. 剔除税率差异，看除税前溢利 .11 2.4. 非业主增值服务渗透率 . 12 2.5. 业主增值服务 . 13 3. 从资产负债表看收缴情况：合约负债与规模同向变化从资产负债表看收缴情况：合约负

8、债与规模同向变化 . 17 3.1. 合约负债 . 17 3.2. 现金充裕度. 18 4. 从现金流量表看收购能力：经营性现金流充沛，期待战略性收并购从现金流量表看收购能力：经营性现金流充沛，期待战略性收并购. 20 5. 投资建议投资建议 . 22 5.1. 保利物业（6049.HK） ：以白马之姿，创领公建业态市场 . 24 5.2. 碧桂园服务（6098.HK） ：业绩略超预期，迈向全域覆盖 . 25 5.3. 永升生活服务（1995.HK） ：品牌与规模双重跃升之年 . 26 5.4. 招商积余（001914） ：市场拓展迅猛，招商物业利润率好转 . 27 图表目录图表目录 图图 1

9、：龙头物管公司在管规模（万方）变化：龙头物管公司在管规模（万方）变化. 4 图图 2：龙头物管公司合约面积变化：龙头物管公司合约面积变化 . 5 图图 3：2016-2019 年在管面积年在管面积 CAGR . 5 图图 4：2016-2019 年合约面积年合约面积 CAGR . 5 图图 5：收入绝对规模对比（：收入绝对规模对比（2019） . 6 图图 6：收入增速对比（：收入增速对比（2016-2019CAGR） . 6 图图 7：龙头物管公司收入结构（：龙头物管公司收入结构（2019） . 7 图图 8：龙头物管公司毛利结构（：龙头物管公司毛利结构（2019） . 7 图图 9：龙头物

10、管公司管理费率（：龙头物管公司管理费率（2019） . 9 图图 10：龙头物管公司销售费率（：龙头物管公司销售费率（2019） . 9 图图 11：龙头物管公司历年中间费率变化：龙头物管公司历年中间费率变化 . 10 图图 12：龙头物管公司除税前溢利绝对值（：龙头物管公司除税前溢利绝对值（2019） .11 图图 13：龙头物管公司除税前溢利率（：龙头物管公司除税前溢利率（2019） .11 图图 14：非业主增值服务绝对值（：非业主增值服务绝对值（2019） . 12 图图 15：非业主增值服务在总收入中占比（：非业主增值服务在总收入中占比（2019） . 12 图图 16：非业主增值服

11、务：非业主增值服务/关联方销售金额（关联方销售金额（2019） . 13 图图 17：业主增值服务绝对值（：业主增值服务绝对值（2019）. 14 pOrOpPtPtOsMsQpOxPqRsRaQaO7NmOpPmOnNlOmMnQjMqQpR8OpPyRwMmPuMMYmQrN 3 / 30 行业深度报告行业深度报告 图图 18：业主增值服务在总收入中占比（：业主增值服务在总收入中占比（2019） . 14 图图 19：绿城服务业主增值服务构成：绿城服务业主增值服务构成 . 14 图图 20：绿城服务业主增值服务变：绿城服务业主增值服务变化化 . 14 图图 21：碧桂园服务业主增值服务业务

12、概览：碧桂园服务业主增值服务业务概览 . 15 图图 22：雅生活服务业主增值服务构成：雅生活服务业主增值服务构成. 15 图图 23：合同负债绝对值：合同负债绝对值. 17 图图 24：合同负债构成（关联方：合同负债构成（关联方/第三方）第三方） . 17 图图 25：贸易及其他应付款变化：贸易及其他应付款变化 . 18 图图 26：贸易应付账款：贸易应付账款 . 18 图图 27：重点跟踪物管公司历年现金及现金等价物规模：重点跟踪物管公司历年现金及现金等价物规模 . 19 图图 28：万科物业、戴德梁行新生美好战略合作发布会：万科物业、戴德梁行新生美好战略合作发布会 . 19 图图 29：

13、净经营性现金流情况：净经营性现金流情况. 20 图图 30：2017-2019 年净经营性现金流年净经营性现金流 CAGR . 20 图图 31：2017-2019 年净经营性现金流覆盖倍率年净经营性现金流覆盖倍率 CAGR . 20 图图 32：净经营性现金流：净经营性现金流/归母净利润覆盖倍数归母净利润覆盖倍数 . 21 图图 33：核心物业股总股本加权平均收盘价：核心物业股总股本加权平均收盘价 . 22 图图 34：核心物业股：核心物业股 2020 年年 PE . 23 图图 35：核心物业股：核心物业股 2021 年年 PE . 23 图图 36：重点跟踪物管公司：重点跟踪物管公司 2

14、021 年盈利预测对应估值年盈利预测对应估值. 23 图图 37：重点跟踪物管公司：重点跟踪物管公司 2022 年盈利预测对应估值年盈利预测对应估值. 24 表表 1：上市物管公司市占率变化：上市物管公司市占率变化 . 6 表表 2：收入同比增速变化：收入同比增速变化 . 7 表表 3：基础服务收入、毛利占比变化：基础服务收入、毛利占比变化 . 8 表表 4：社区增值服务收入、毛：社区增值服务收入、毛利利占占比变比变化化 . 8 表表 5：非业主增值服务收入、毛利占比变化：非业主增值服务收入、毛利占比变化 . 8 表表 6：管理费率：管理费率变化变化 . 10 表表 7：销售费率变化：销售费率

15、变化 . 10 表表 8：除税前溢利率：除税前溢利率 .11 表表 9：适用所得税率：适用所得税率 . 12 表表 10：非业主增值服务非业主增值服务/关联方销售金额关联方销售金额 . 13 表表 11：业主增值服务：业主增值服务/(期初在管面积期初在管面积+期末在管面积期末在管面积)/2)（元（元/平米）平米） . 16 表表 12：业主增值服务：业主增值服务/n-1 年在管面积（元年在管面积（元/平米）平米） . 16 表表 13：碧桂园服务坪效还原情况：碧桂园服务坪效还原情况. 16 表表 14：合同负债绝对值：合同负债绝对值. 17 表表 15：合同负债：合同负债/营收营收 . 18

16、表表 16：龙头物管公司近几年部分收并购事件：龙头物管公司近几年部分收并购事件 . 21 表表 17：保利物业盈利预测：保利物业盈利预测 . 25 表表 18：碧桂园服务盈利预测：碧桂园服务盈利预测. 26 表表 19：永升生活服务盈利预测永升生活服务盈利预测 . 27 表表 20：招商积余盈利预测：招商积余盈利预测 . 28 4 / 30 行业深度报告行业深度报告 尽管物业管理行业在中国有着近四十年的发展历史，但对资本市场而言，物业管理 行业却是个年轻的行业，无论是估值方式、信息披露细节还是经营数据对比都未形 成系统性框架。值此年报披露之际，我们尝试将物管公司的三表与经营数据拆分， 以横向比

17、较各家的经营业绩与质量。 1. 规模快速增长，市占率仍有较大空间规模快速增长，市占率仍有较大空间 物管行业在过去三年的发展速度远胜之前十年，随着资本市场对行业认识的加深和 龙头物管公司依托内生增长、外部收购等方式，龙头公司获得了规模、品牌的明显 成长。截止至 2019 年底，共计有四家上市物管公司实现在管面积突破 2 亿平米， 包括保利物业、碧桂园服务、雅生活服务及绿城服务，在管面积分别为 2.86、2.76、 2.34、2.12 亿平米，2016-2019 年在管面积 CAGR 分别为 52%、45%、67%、26%； 在在管面积保持高速增长的同时， 龙头物管公司的合约面积/在管面积比值仍保

18、持较 为充裕的状态，四家在管面积突破 2 亿平米的物管公司其该比值分别为 1.7、2.5、 1.5、2.1 倍，与公司过往历史数据相比，并未有明显下降，未来的规模增长确定性 并未打破。 图图 1：龙头物管公司龙头物管公司在管规模在管规模（万方）（万方）变化变化 数据来源：东北证券，公司公告 5 / 30 行业深度报告行业深度报告 图图 2：龙头物管公司合约面积变化龙头物管公司合约面积变化 数据来源：东北证券，公司公告 图图 3：2016-2019 年在管面积年在管面积 CAGR 图图 4：2016-2019 年合约面积年合约面积 CAGR 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司

19、公告 市占率方面， 目前龙头物管公司的市占率最高仅为 1.3%左右， 无论是较发达国家的 物业管理行业的集中度或是国内上游房地产开发业的集中度均有较大差距。考虑到 物管公司对于其关联方开发项目的渗透率基本达到 100%，与此同时都在同时进行 积极的市场化拓展，我们认为我国物管行业的集中度将保持快速提升的趋势，并且 距离集中度天花板有较远距离。 6 / 30 行业深度报告行业深度报告 表表 1：上市物管公司市占率变化：上市物管公司市占率变化 规模规模 公司公司 2018 年年 2019 年年 在管面积在管面积 （万平米（万平米） 市占市占率率 在管面积在管面积 （万平米）（万平米） 市占率市占率

20、 大于一亿平 米在管面积 碧桂园服务 18150.8 0.86% 27610 1.26% 绿城服务 17040.0 0.81% 21240 0.97% 中海物业 14090.0 0.67% 15140 0.69% 雅生活服务 13811.96 0.66% 23399 1.07% 小于一亿平 米在管面积 永生生活服务 4024 0.19% 6515 0.30% 新城悦服务 4289 0.20% 6015 0.27% 数据来源：东北证券整理，公司公告 备注：截止至 2018 年底，物管行业整体在管面积约为 210 亿平米，2019 年年中在管面积为截止至 18 年底的在管面 积与 19 年上半年的

21、房屋竣工面积之和（213.24 亿平米） 2. 从利润表看收入质量从利润表看收入质量：结构存在较大差异，管理费用逐年下降：结构存在较大差异，管理费用逐年下降 2.1. 收入、利润结构差异收入、利润结构差异 更大在管规模的物管公司其优势在收入端有明显体现，可以明显的看到，营收规模 突破 50 亿元的公司其在管面积均突破一亿方；从过去三年营业收入的年均复合增 速来看，部分大公司的增速并不弱于二线物管龙头公司，如碧桂园服务和雅生活服 务，其 2016-2019 年营收 CAGR 分别为 59.9%、60.3%，呈现出大体量、高增速的 特点。 图图 5：收入绝对规模对比（：收入绝对规模对比（2019）

22、 图图 6：收入增速对比（：收入增速对比（2016-2019CAGR） 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 备注：中海物业单位均为港元，其余为人民币，后文不再重复说明。 从过去三年的收入增速来看，2019 年碧桂园服务营收增速达 106.3%，原因一方面 是公司在三供一业方面取得了良好的进展，实现 15.1 亿元的收入；另一方面则是得 益于公司关联方进入交付高峰周期，带来了大量的在管面积。我们认为 2020 年， 乃至 2021 年依旧是房企结转交付的大年，同时伴随着物管公司其成熟在管社区的 增值服务渗透率的提升，龙头物管公司将继续保持营收规模的快速扩张。 7 / 30

23、 行业深度报告行业深度报告 表表 2：收入同比增速变化收入同比增速变化 收入同比增速收入同比增速 2017 年 2018 年 2019 年 保利物业 26.37% 30.52% 41.10% 碧桂园服务 32.05% 50.06% 106.33% 中海物业 27.17% 29.44% 34.10% 绿城服务 38.10% 30.54% 27.90% 雅生活 41.45% 91.77% 51.82% 永升生活服务 51.04% 48.41% 74.54% 新城悦服务 51.13% 32.79% 76.00% 蓝光嘉宝服务 40.27% 58.61% 43.41% 数据来源：东北证券，公司公告 “

24、花开两朵，各表一枝” ，物管公司整体收入快速增长的原因各不相同。一般来说， 更高的基础服务收入、社区增值服务收入占比代表公司来源于市场化、具备长期稳 定性的收入来源更为充沛，由于中海物业的披露口径与其余公司有所差异，因此不 在此同列，其余部分公司我们将其收入结构进行重定义，如绿城服务的园区服务、 咨询服务将其重定义为社区增值服务和非业主增值服务；碧桂园服务的收入、毛利 结构中剔除了三供一业带来的影响。 从 2019 年度的收入结构来看，重点跟踪的物管公司中绿城服务的基础服务、社区 增值服务占比最高，达到 85.2%，这与其优于同业的市场口碑不谋而合；仅论述基 础服务收入占比，则碧桂园服务最高，达到了 71.8%；反过来看，新城悦服务的收 入结构中非业主增值服务占比最高，达到了 69.4%。 由于各家公司业务分类的口径不同与模式差异，导致相同业务下毛利率也有较大差 异，因此我们选取重点公司的毛利构成来进一