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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 19 日 公司研究公司研究 疆内头部乳企疆内头部乳企，疆外拓展进行时疆外拓展进行时 天润乳业（600419.SH）投资价值分析报告 买入（买入（首次首次）天润乳业作为疆内头部乳企，2015 年起开拓疆外市场，2020 年末经改革调整，疆外 21/22 年营收重回高增长通道。拆分生产、产品及渠道，公司主要通过差异化路线寻求业绩增量：产品差异化：产品差异化：多维度创新把握多维度创新把握消费者消费者心智。心智。天润在产品方面具备较强的创新及差异化竞争意识。早期爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。目前桶酸在酸奶品类中收入占

2、比约 1/5，拉动整体酸奶 2022 年实现 7%的收入逆势增长。22Q3 起爱克林酸奶已出现复苏迹象，23 年有望回暖正增。UHT 奶从新疆奶+浓缩+小包装三维度差异化布局。2022 年 UHT 奶表现良好，收入同比增长 20%以上，是后续品类端主要增量。奶啤具备产品工艺优势，2021 年疆外收入同比增长 50%。2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2021 年公司成立奶啤事业部，针对奶啤单独招揽饮料经销商。2023 年随着终端动销的恢复+餐饮渠道的拓展，奶啤有望重回较高增长。渠道差异化：专卖店渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力。特渠减轻竞争压力。天润乳业在新疆乳制品的市场占有率在

3、40%以上，疆外市场是公司的着重布局方向。对比头部企业，公司费用投入有限，在疆外的品牌力不足。天润从差异化竞争角度出发，市场精细化管理、以特渠和专卖店等相对封闭的渠道为切入口，通过高渠道利润提升终端竞争力（天润产品的渠道利润率达 50%左右，而头部企业约 20%+）。目前天润渠道结构中专卖店+特渠/线上及 KA 渠道占比分别约为 80%/20%。截至 2022 年末专卖店已开设 764 家，门店经营成本较低，储值会员卡模式下现金流充裕，加盟商拓店意愿较高。门店模式亦可为公司提供长期品宣窗口，提升品牌认知。生产端布局为后续发展保驾护航。生产端布局为后续发展保驾护航。天润现有三个生产基地和一个代工

4、工厂，北疆+南疆+山东的工厂布局进程与公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市场开拓，疆外带动京津冀等周边区域。产能限制是天润开拓市场的主要掣肘之一，截至 22 年末，公司共有产能近 30 万吨，有产能已接近满产，23 年预计再增 16万吨产能，远期产能规划至 80 万吨，可保障后续“十五五”期间产品供应。公司强化牧场建设，背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑到公司疆内基本盘稳健，疆外市场拓展顺利，盈利水平有望提升。我们预测 2023-2025 年归母净利润分别为 2.70/3.35/3.96 亿元，对应 EPS 分别为 0

5、.84/1.05/1.24 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为21x/17x/14x。2022-2025 年净利润 CAGR 为 26%，2023 年对应 PEG 为 0.8。体量提升有望进一步释放规模效应，公司质地优良。参考相对估值法和绝对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 21 元。风险提示：风险提示：疆外拓展不及预期疆外拓展不及预期，原材料价格上涨原材料价格上涨，新品拓展不及预期新品拓展不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百

6、万元）2,109 2,410 3,030 3,701 4,272 营业收入增长率 19.32%14.25%25.75%22.12%15.45%净利润（百万元）150 197 270 335 396 净利润增长率 1.52%31.33%37.28%24.25%18.20%EPS（元）0.47 0.61 0.84 1.05 1.24 ROE（归属母公司)（摊薄）6.75%8.51%10.71%12.09%12.92%P/E 38 29 21 17 14 P/B 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-06-16 当前价当前价/目标价：目

7、标价：1 17.7.8585/2/21 1 元元 作者作者 分析师：叶倩分析师：叶倩瑜瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：陈彦彤分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 分析师：杨哲分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 联系人：李嘉祺联系人：李嘉祺 联系人：董博文联系人：董博文 联系人：汪航宇联系人：汪航宇 市场数据市场数据 总股本(亿股)3.20 总市值(亿元)：57.15 一年最低/最高(元)：11.34/20.64 近 3 月换手率：110.97%股价相

8、对走势股价相对走势 -17%-5%7%19%31%04/2207/2210/2201/23天润乳业沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-5.18 7.24 46.53 绝对-5.56 7.85 41.22 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 天润乳业天润乳业（600419600419.S.SH H）投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 乳制品行业虽为伊利、蒙牛主导的双寡头竞争格局，但随着消费者需求愈发多元化，特色奶的关注度日渐提升。天润等具有地方特色的区域龙头企业，有望从中觅得良机，获取更大的市场空间。本报告通过对天润乳业市场拓展战略的重新拆

9、解，分析公司后续增长动力及竞争优势。关键假设关键假设 收入方面：收入方面：根据品类对公司常温乳和低温乳业务分别进行预测，预计 2023 年常温乳和低温乳的营业收入分别为 17.70/10.87 亿元：1 1）常温乳业务：）常温乳业务：公司常温乳业务拓展顺利，疆外渠道布局加码下预计将维持较高增速。其中 UHT 奶在新疆奶+浓缩装+小包装差异化打造下，疆外增长积极，预计 2023-2025 年营收增速分别为 30%/25%/23%。奶啤推出改良新口味，消费场景恢复下动销有望回暖增长，预计 2023-2025 年营收增速分别为 20%/18%/16%。此外，新农乳业于 5 月 24 日完成工商变更登

10、记，2023 年起终端动销恢复及天润乳业赋能下，新农乳业液态奶收入有望回暖正增。考虑并表影响，我们预计 2023-2025 年新农乳业液态奶业务表内营业收入分别为 1.14/2.40/2.57 亿元，预计 2023-2025 年天润常温乳业务的营收增速分别为 37%/30%/20%。2 2）低温乳业务：）低温乳业务：公司低温乳业务基本盘稳固，预计将保持稳健增速。低温产品中爱克林系列占比较高，消费需求逐步恢复下增势相对稳健。桶装酸奶产品把握家庭消费场景增势良好，预计拉动整体低温品类正增长。叠加新农乳业鲜奶业务，我们预计 2023-2025 年天润低温乳业务的营收增速分别为 8%/7%/5%。3

11、3）畜牧业业务：）畜牧业业务：疆内当地地方政府重视畜牧业的发展，政府政策支持下预计公司畜牧业维持较快增长。我们预计 2023-2025 年天润畜牧业产品业务的营收增速分别为 20%/19%/18%。4 4）其他产品：）其他产品：其他产品中考虑新农乳业全脂淡奶粉等产品的并入，预计 2023-2025 年营收增速分别为 203%/86%/15%。综上，我们预计公司综上，我们预计公司 20 年年整体收入分别为整体收入分别为 30.30/37.0130.30/37.01/42.72/42.72 亿元，亿元，同比增速分别为同比增速分别为 25.75%/22.12%/15.4

12、525.75%/22.12%/15.45%。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）奶啤 22 年销量下滑，23 年终端动销恢复+奶啤新品推出+拓展餐饮渠道，若奶啤销量增势表现超预期，有望加速公司疆外市场开拓。2）终端整体消费力持续恢复，若公司低温酸奶收入增长提速，有望释放业绩弹性。估值与目标价估值与目标价 考虑到公司疆内基本盘稳健，疆外市场拓展顺利，盈利水平有望提升。我们预测2023-2025 年归母净利润分别为 2.70/3.35/3.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.84/1.05/1.24 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 21x/17x/14x。2022-20

13、25 年净利润 CAGR 为 26%，2023 年对应 PEG 为 0.8。体量提升有望进一步释放规模效应，公司质地优良。参考相对估值法和绝对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 21 元。OZvXiW8VkWRYpX8ViY8OcM7NnPoOoMmPlOqQoQlOpNpP8OmNqQwMtQoMxNmOsR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 天润乳业天润乳业（600419600419.S.SH H）目目 录录 1、新疆头部乳企的全国进击之路新疆头部乳企的全国进击之路 .6 6 1.1、布局全国的新疆第一乳企.6 1.2、兵团背景整合资源，改革激励激发活力.6 1.3、进军

14、疆外，增长提速.8 1.4、品类结构均衡，多渠道布局.10 2、行业规模趋稳，液奶增长提速行业规模趋稳，液奶增长提速 .1212 2.1、行业空间广阔，品类丰富.12 2.1.1、行业整体价增贡献主要增量.12 2.1.2、双寡头行业格局，竞争趋于稳定.14 2.2、新疆地处黄金奶源带，整体呈“一超多强”格局.15 3、差异化路线寻求业绩增量差异化路线寻求业绩增量 .1616 3.1、产品差异化：多维度创新把握消费者心智.16 3.1.1、包装差异进入消费者视野，营销亮点打开局面.17 3.1.2、重心向常温转移，浓缩小包装差异化布局.18 3.1.3、奶啤为潜在大单品，单独事业部规划运作.1

15、8 3.2、渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力.19 3.2.1、疆内基本盘稳健，疆外贡献主要增量.19 3.2.2、聚焦资源，差异化渠道+高渠道利润打开疆外市场.21 3.2.3、生产端布局为后续发展保驾护航.23 4、盈利预测和估值盈利预测和估值 .2424 4.1、关键假设及盈利预测.24 4.1、相对估值.26 4.2、绝对估值.27 4.3、估值结论与投资评级.28 5、风险分析风险分析 .2929 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 天润乳业天润乳业（600419600419.S.SH H）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构图.7 图 3：各乳企

16、 2022 年所得税率情况.7 图 4：天润乳业员工人均薪酬.7 图 5：各区域性乳企 2022 年管理层人均薪酬.7 图 6：天润乳业营业收入及增速.8 图 7：天润乳业归母净利润及增速.8 图 8：疆内外营业收入占比.8 图 9：疆内外营业收入及增速.8 图 10：公司毛利率及同比变动（pct）.9 图 11：常温&低温乳制品毛利率及同比变动（pct）.9 图 12：各乳制品企业净利率.10 图 13：各乳制品企业资产周转率.10 图 14：公司主要产品品类.10 图 15：分品类营业收入及增速.11 图 16：分品类营业收入占比.11 图 17：分渠道营业收入占比.11 图 18：分渠道

17、营业收入及增速.11 图 19：经销商数量相对稳定（个）.12 图 20：单个经销商规模体量逐步攀升.12 图 21：我国乳制品市场规模及增速.12 图 22：我国乳制品行业销量及增速.12 图 23：我国乳制品行业销量及单价同比增速.13 图 24：2022 年我国乳制品分品类市场规模占比.13 图 25：我国乳制品分品类市场规模及增速.13 图 26：液奶市场规模及增速.14 图 27：液奶销量及单价同比增速.14 图 28：酸奶市场规模及增速.14 图 29：酸奶销量及单价同比增速.14 图 30：CR2 市占率逐步提升.15 图 31：2022 年乳制品行业竞争格局.15 图 32：各

18、地区 2021 年原料奶产量（万吨）.15 图 33：各地区 2019 年牧草面积（万公顷）.15 图 34：居民家庭 2021 年人均奶类消费量（千克/人）.16 图 35：新疆乳制品行业规模及增速.16 图 36：新疆乳制品销量及单价同比增速.16 图 37：新疆乳企 2022 年营业收入（亿元）.16 图 38：爱克林酸奶产品推出历程.17 图 39：公司 UHT 奶矩阵.18 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 天润乳业天润乳业（600419600419.S.SH H）图 40：公司在新疆的生产基地和龙头对比.20 图 41：区域性乳企疆内营业收入.20 图 42：天润乳业组织

19、架构图.20 图 43：疆外市场三级管理体系划分区域.21 图 44：疆外渠道结构.21 图 45：天润乳业销售人员薪酬及人均创收.21 图 46：2022 年各乳企销售人员人均薪酬及创收对比.21 图 47：门店数量.22 图 48：天润专卖店情况.22 图 49：渠道利润对比.22 图 50：爱克林酸奶在疆外价格高于疆内.22 图 51：公司现有产能布局情况（万吨/年）.23 图 52：分品类产能利用率.23 图 53：牧场建设历程.24 图 54：天润乳业存栏数量.24 图 55：天润乳业牛奶自给率.24 表目录表目录 表 1：各乳制品企业 ROE 拆分.9 表 2：市场上爱克林酸奶情况

20、梳理.17 表 3：市场 UHT 牛奶横向对比.18 表 4：市场奶啤产品横向对比.19 表 5：天润乳业主要业务营收预测.25 表 6：天润乳业主营业务的毛利率预测.26 表 7：天润乳业期间费用率预测.26 表 8：天润乳业归母净利润预测.26 表 9：天润乳业可比公司估值对比.27 表 10：绝对估值核心假设表.27 表 11：现金流折现及估值表.28 表 12：敏感性分析表（元）.28 表 13：绝对估值法结果汇总（元）.28 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）1 1、新疆新疆头部头部乳企的全国乳企的全国进击进击之路之

21、路 1.11.1、布局全国的新疆第一乳企布局全国的新疆第一乳企 天润乳业成立于 2002 年，系新疆生产建设兵团唯一乳品产业资产整合平台。公司最初以低温奶为基本盘，陆续布局 UHT 奶、奶啤等多个赛道，是新疆区域龙头乳企，2022 年公司在疆内市场的市占率达 40%。复盘公司发展历程，可主要分为以下三个阶段：第一阶段第一阶段（2 2 年）：整合疆内资源。年）：整合疆内资源。天润乳业 2007 年整合乌鲁木齐农垦乳业集团，并于 2010 年收购沙湾盖瑞、沙湾天润生物两家公司。2013 年，上市公司新疆天宏进行重大资产重组，转变为乳制品加工企业，同时正式更名为“天润乳

22、业”。自此公司借壳上市，进一步巩固疆内龙头地位。同年，公司借助子品牌“佳丽”原有的奶啤产业链创新性推出“天润奶啤”，为日后奶啤在全国市场的推广蓄势。第二阶段（第二阶段（2 2 9 年）：年）：开拓疆外市场。开拓疆外市场。公司于 2015 年并购重组天澳牧业，公司产业链向上游牧业延伸。同年推出畅销产品爱克林包装酸奶，推动当年酸奶系列产品收入同比增长 258.2%至 3.45 亿元，助力疆外市场快速拓展。第三阶段（第三阶段（2 20 02020 年年-至今）：至今）：改革调整再出发。改革调整再出发。随着竞争加剧，公司疆外拓展增速放缓。2020 年末公司重新改革调整，将疆

23、外市场划分为三级市场体系，单独成立奶啤事业部、增强员工激励力度。经系列调整优化，公司出疆业务重回高增长通道，疆外市场收入增速于 2021/2022 年均回升至 27%。图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 200220072000212023收购沙湾盖瑞、沙湾天润整合乌鲁木齐农垦集团天润乳业天润乳业成立，整合疆内资源成立，整合疆内资源收购天宏纸业借壳上市推出天润奶啤布局疆外市场爱克林包装酸奶上市成立芳草天润收购五团三个牧场改革再出发改革再出发疆外市场改革，划分三级体系拓展疆外市场拓展疆外市场天润唐王城投产山东工厂投产 资料来源：公司公告，光大证券研

24、究所 1.21.2、兵团背景整合资源，改革激励激发活力兵团背景整合资源，改革激励激发活力 兵团背景助力公司资源整合，推进全产兵团背景助力公司资源整合，推进全产业链布局。业链布局。截至 2023 年一季度末，公司实控人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，合计持有公司31.1%股权。十二师国有资产经营集团旗下覆盖多个业务板块，其中天润为兵团唯一乳业整合平台。兵团旗下的产业资源可为天润后续发展提供支持，如以代工方式助力公司上游布局（天润的代工厂澳利亚乳业即为兵团旗下资产）。此外，公司在兵团背景下，政府补贴及税率方面均有一定优势，横向对比其他乳企，天润乳业综合税率低于其他同业。敬请参阅最

25、后一页特别声明-7-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 2 2：公司股权结构图公司股权结构图 新疆天润乳业股份有限公司其它新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营（集团）有限责任公司（控股股东）新疆生产建设兵团国有资产监督管理委员会新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会（实际控制人）（实际控制人）新疆生产建设兵团第七师国有资产监督管理委员会第七师国有资产经营（集团）有限公司5.75%63.15%31.10%93.87%49.00%6.12%51.00%10.00%新疆生产建设兵团第七师国有资产监督管理委员会90.

26、00%沙湾天润天润烽火台天澳牧业芳草天润天润沙河天润科技天润北亭天润巴楚沙湾盖瑞天润唐王城天润优品天润乳业96.80%65.00%51%100%100%100%100%100%100%100%100%100%畜牧业加工零售业 资料来源：公司公告，光大证券研究所；注：数据统计截至 2023 年第一季度 图图 3 3：各乳企：各乳企 20202222 年年所得所得税率情况税率情况 0%5%10%15%20%25%30%蒙牛乳业伊利股份光明乳业新乳业一鸣食品天润乳业2022年税率（%）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 积极调整激励举措，激发员工积极性。积极调整激励举措，激发员工积极性。天润乳业自

27、上市以来，持续强化激励举措。内部采用阿米巴模式增强员工积极性，奖金比例亦有所提升。2022 年员工人均薪酬为 12.38 万元，同比增长 11.5%，2018-2022 年 CAGR 为 7.64%。高管薪酬亦呈增长态势，领先于其他疆内乳企。图图 4 4：天润乳业天润乳业员工员工人均人均薪酬薪酬 图图 5 5：各各区域性乳区域性乳企企 20222022 年管理层人均薪酬年管理层人均薪酬 024680022天润乳业人均薪酬（万元）0204060800180200光明乳业新乳业一鸣食品天润乳业麦趣尔西部牧业新农开发2022年管理层人

28、均薪酬（万元）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）1.31.3、进军疆外，进军疆外，增长提速增长提速 推进疆外布局，拉动业绩增长。推进疆外布局，拉动业绩增长。受益于疆外市场的持续拓展，2014-2017 年收入及归母净利润均表现为高速增长，营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 56.03%/99.10%。2018 年起受酸奶品类竞争加剧影响，增速有所回落，2017-2020 年营业收入和归母净利润CAGR分别为12.54%/14.15%。2020年末经改

29、革调整后，公司增长提速，2020-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 16.76%/15.46%。2022 年受疫情影响收入增速有所放缓，整体营收增速达 14.25%，受益于原奶价格下行，归母净利润同比增长 31.33%。2023 年随着动销恢复，公司业绩端表现亮眼，23Q1 营业收入实现 6.31 亿元，同比增长 16.26%；归母净利润 0.55 亿元，同比增长 55.58%。图图 6 6：天润乳业天润乳业营业收入及增营业收入及增速速 图图 7 7：天润乳业天润乳业归母净利润及增速归母净利润及增速 0%5%10%15%20%25%05017201820

30、022营业收入（亿元）yoy -5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.52002020212022归母净利润（亿元）yoy 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 疆外疆外收入收入占比提升，高增长拉升整体增速。占比提升，高增长拉升整体增速。2022 年公司疆内、疆外分别实现营收 13.68/10.34 亿元，同比+6.24%/26.93%，占比 56.96%/43.04%，疆外业务占比同比提升 4.3Pct。公司疆内基本盘增势稳健，疆外市场拓展为主要布局方向。经 2020 年重新改革调整

31、后，疆外市场进一步细分，聚焦管理下疆外业务营收在 2021 年已重回高增长。图图 8 8：疆内外：疆内外营业收入营业收入占比占比 图图 9 9：疆内外：疆内外营业收入营业收入及及增速增速 0%20%40%60%80%100%2002020212022疆内疆外 0%5%10%15%20%25%30%0 2 4 6 8 10 12 14 16 2002020212022疆内（亿元）疆外（亿元）疆内yoy疆外yoy 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 原奶价格下滑，毛利提升空间扩大原奶价格下滑，毛利提升空间扩大。2022

32、 年公司毛利率为 17.91%，同比+1.54Pct。常温/低温乳制品的毛利率分别为 16.07%/20.96%，同比+2.28/+2.17Pct。受益于原奶价格下行及产品结构优化，常温及低温业务毛利率均有不 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）同程度提振。截至 5 月 31 日，原奶价格为 3.85 元/公斤，同比-7.00%，较年初-6.55%。我们预计 2023 年将延续 22 年的变化走势，成本端仍有一定的下降空间。图图 1010：公司公司毛利率及毛利率及同比变动同比变动（pctpct）图图 1111：常温常温&低温低温

33、乳制品乳制品毛利率及毛利率及同比变动（同比变动（pctpct）-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.01 0.00 0.01 0.02 0%5%10%15%20%25%30%2002020212022毛利率（%）yoy -0.08-0.06-0.04-0.02 0.00 0.02 0.04 0%5%10%15%20%25%30%2002020212022常温乳制品（%）低温乳制品（%）常温yoy低温yoy 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司公司 ROEROE 处于行业平均水平。处于

34、行业平均水平。具体拆分来看，天润乳业净利率明显高于其他乳企，主要系公司新疆兵团企业背景下，享有一定的补贴及税收优势。资产周转率低于其他乳企，主要系公司持续布局上游奶源，自给率高于其他乳企，牧场建设等业务拖累整体资产周转率，亦是拉低公司 ROE 的主要原因。表表 1 1：各：各乳制品乳制品企业企业 ROEROE 拆分拆分 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 蒙牛乳业 ROE 12.73%15.11%11.35%14.40%13.79%资产周转率 1.11 1.09 0.96 0.99 0.86 权益乘数 2.61 2.67 2.55 2.55

35、 2.81 净利率 4.40%5.19%4.62%5.68%5.71%伊利股份 ROE 24.29%25.66%25.05%22.29%19.25%资产周转率 1.64 1.67 1.47 1.28 1.06 权益乘数 1.70 2.30 2.33 2.09 2.42 净利率 8.09%7.69%7.31%7.87%7.66%光明乳业 ROE 6.39%9.02%10.13%8.38%4.55%资产周转率 1.22 1.27 1.33 1.33 1.18 权益乘数 2.64 2.38 2.28 2.27 2.32 净利率 1.63%2.21%2.41%2.03%1.28%新乳业 ROE 18.

36、07%14.22%11.72%11.80%14.02%资产周转率 1.15 1.18 0.97 0.99 1.05 权益乘数 2.75 2.61 3.00 3.31 3.56 净利率 4.88%4.29%4.02%3.48%3.61%一鸣食品 ROE 35.53%30.29%13.58%1.62%-11.29%资产周转率 1.86 1.66 1.02 0.89 0.90 权益乘数 2.08 2.10 1.87 2.28 2.45 净利率 8.97%8.71%6.80%0.87%-5.31%天润乳业 ROE 12.99%14.33%11.36%7.90%8.68%资产周转率 0.90 0.85

37、0.77 0.70 0.65 权益乘数 1.67 1.72 1.50 1.51 1.55 净利率 7.81%8.58%8.34%7.10%8.16%资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 1212：各乳制品企业各乳制品企业净利率净利率 图图 1313：各乳制品企业各乳制品企业资产周转率资产周转率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200212022蒙牛乳业伊利股份光明乳业新乳业天润乳业 40%60%80%100%120%140%160%180%200%20

38、0212022蒙牛乳业伊利股份光明乳业新乳业一鸣食品天润乳业 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 1.41.4、品类结构均衡，品类结构均衡，多渠道布局多渠道布局 常低温布局均衡常低温布局均衡，新加入奶粉业务。新加入奶粉业务。天润的产品端主要可分为低温奶、常温奶（包含 UHT 奶和奶啤）。2022 年常温/低温业务分别实现收入 12.89/10.04 亿元，同比+17.43%/7.18%，占比 53.68%/41.81%，常温奶营收占比持续提升。其中奶啤业务营收占比 8%+，22 年体量约 2 亿元。低温奶中主要为低温酸奶，巴氏奶占比较少

39、。此外，公司 23 年 5 月收购新农乳业，其奶粉产品可填补公司在奶粉业务上的空白。图图 1414：公司主要产品品类：公司主要产品品类 低温产品常温产品鲜奶桶酸杯酸利乐枕PET袋利乐砖奶啤爱克林酸奶特色酸奶 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 1515：分品类：分品类营业收入及增速营业收入及增速 图图 1616：分品类分品类营业收入营业收入占比占比 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246800212022常温乳

40、制品（亿元）低温乳制品（亿元）常温乳制品yoy低温乳制品yoy 0%20%40%60%80%100%2002020212022常温乳制品低温乳制品畜牧业产品其他 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 经销为主经销为主、直销为辅直销为辅，各渠道稳步提升。，各渠道稳步提升。2022 年天润在经销/直销渠道分别实现收入 21.4/2.6 亿元，同比+15.3%/6.4%，占比 89%/11%。其中直营模式主要对应疆内的学生奶渠道和乌昌地区 KA 渠道。疆外市场公司采用差异化战略，避开在商超和流通渠道与乳业巨头的正面对抗，从特通+专卖店渠道逐渐渗

41、透，营收表现良好。图图 1717：分渠道：分渠道营业收入营业收入占比占比 图图 1818：分渠道：分渠道营业收入及营业收入及增速增速 0%20%40%60%80%100%2002020212022经销模式直营模式 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 2002020212022经销模式（亿元）直营模式（亿元）经销yoy直营yoy 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注重渠道质量发展注重渠道质量发展，经销商经销商规模体量持续提升规模体量持续提升。拆分疆内外经销体系，疆内

42、市场相对稳定，公司注重渠道质量，不断优化经销商团队。2018 年以来，疆内经销商数量呈现出下降趋势。疆外随着市场开拓的逐步推进，经销商数量稳步提升，整体经销商数量相对稳定。通过对渠道的持续精耕，单个经销商体量有所增长。2022 年单个经销商平均规模为 295 万元，同比增长 11.5%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 1919：经销商数量：经销商数量相对稳定相对稳定（个）（个）图图 2020：单个单个经销商规模体量经销商规模体量逐步攀升逐步攀升 020040060080020022疆内疆外 0%

43、5%10%15%20%25%0020212022经销商单个体量（百万元）yoy 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2 2、行业规模趋稳，行业规模趋稳，液奶增长提速液奶增长提速 2.12.1、行业空间广阔，品类丰富行业空间广阔，品类丰富 2.1.12.1.1、行业整体价增贡献主要增量行业整体价增贡献主要增量 乳制品行业乳制品行业绝对体量庞大，增长趋于稳绝对体量庞大，增长趋于稳定。定。根据欧睿数据，2022 年我国乳制品行业绝对体量达 4192 亿元，同比+4.48%。2017-2022 年 CAGR 为 4.65%。预计 2027 年市

44、场规模达 5393 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 5.17%。乳制品行业处于稳健增长状态。量价拆分来看，乳制品行业销量相对稳定，价增贡献主要增量。行业整体呈现较为明晰的产品结构升级趋势。图图 2121：我国乳制品市场规模及增速我国乳制品市场规模及增速 图图 2222：我国我国乳制品行业销量乳制品行业销量及增速及增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00400050006000乳制品市场规模(亿元)yoy -2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500025003000乳制品销售量（万吨）yoy 资料来源：欧

45、睿统计及预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿统计及预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 2323：我国我国乳制品行业乳制品行业销量及单价销量及单价同比同比增速增速 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200920000022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027Eyoy（乳制品单价）yoy（乳制品销售量）资料来源：欧睿统计及预测，光大证券研究所 液奶及酸奶为主，液奶液奶及酸奶为主，

46、液奶规模规模增势反超酸奶增势反超酸奶。2022 年我国乳制品销售规模中，液奶/酸奶/奶酪/黄油/其他乳制品占比分别为 62.35%/33.07%/3.41%/0.50%/0.68%，液奶及酸奶为主要品类。就细分品类增速看，疫情影响下液奶规模自2021 年起增长提速至 9.77%（2020 年增速为 2%），酸奶品类受消费力影响，2020 年起进入负增长阶段，2020-2022 年 CAGR 为-1%。图图 2424：20222022 年我国年我国乳制品乳制品分品类市场规模占比分品类市场规模占比 图图 2525：我国我国乳制品乳制品分品类市场规模分品类市场规模及增速及增速 62.35%33.07

47、%3.41%0.50%0.68%液奶酸奶奶酪黄油其他乳制品 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 液奶市场规模（亿元，左轴）酸奶市场规模（亿元，左轴）奶酪市场规模（亿元，左轴）黄油市场规模（亿元，左轴）yoy（液奶市场规模,右轴）yoy（酸奶市场规模,右轴）yoy（奶酪市场规模,右轴）yoy（黄油市场规模,右轴）资料来源：欧睿，光大证券研究所 资料来源：欧睿统计及预测，光大证券研究所 液奶液奶消费量回暖正增，整体量价齐升消费量回暖正增，整体量价齐升。2022 年我国液态奶市场规模达 2613 亿元，增速为

48、 7.44%。2018 年起液奶市场规模重回正增长，2018-2022 年 CAGR为 5.66%。拆分量价看，2015 年起液奶消费量持续下滑，但下滑幅度逐年缩窄；2018 年的液奶销售额增势回正主要系产品结构升级拉动。2020 年以来的疫情导致消费者健康意识提升，液奶需求量增加，2021 年液奶消费量实现正增长，同比+5%，液奶重新进入量价齐升阶段。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 2626：液奶：液奶市场规模及增速市场规模及增速 图图 2727：液奶液奶销量及单价同比增速销量及单价同比增速 -10%-5%0%5%

49、10%15%20%05000250030003500液态奶市场规模(亿元)yoy -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022yoy（液态奶单价）yoy（液态奶销量）资料来源：欧睿统计及预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所 酸奶酸奶规模持续萎缩，销量下滑幅度更大。规模持续萎缩，销量下滑幅度更大。据欧睿数据，2022 年酸奶市场规模为1386 亿元，同比下滑 1.09%。相较于液奶，酸奶的休闲零食属性较强

50、。消费者健康意识提升下，更倾向于选择液奶作为健康补充，且疫情影响下消费能力有待恢复，对酸奶消费造成一定影响。量价拆分来看，酸奶整体规模自 2020 年起持续下滑，主要系销量下滑所致，2022 年酸奶消费量下滑 4.34%。2021 年起酸奶品类消费单价重回正增长，行业整体结构升级趋势未变。图图 2828：酸奶：酸奶市场规模及增速市场规模及增速 图图 2929：酸奶酸奶销量及单价同比增速销量及单价同比增速 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 酸奶市场规模（亿元）yoy（酸奶市场规模）-

51、5%0%5%10%15%20%200920000022yoy（酸奶单价）yoy（酸奶销量）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所 2.1.22.1.2、双寡头行业格局，竞争趋于稳定双寡头行业格局，竞争趋于稳定 我国乳制品行业呈我国乳制品行业呈双寡头双寡头的竞争格局的竞争格局。龙头企业伊利和蒙牛市占率逐年提升，2022 年伊利与蒙牛市占率分别为 30.25%/26.29%，合计占比达 50%以上。其他乳企如河北君乐宝、上海光明、新疆天润、四川新希望等区域性乳企在各自本土市场具备一定

52、竞争优势。我国双寡头的竞争格局与早期乳制品品类发展历程相关。UHT 奶1的出现，解决了传统低温奶冷链运输高成本的问题，扩大了乳制品的销售半径，降低乳企全国分销的难度。蒙牛及伊利通过常温奶的布局获得快速 1 UHT 奶，即采用超高温瞬时灭菌技术生产加工，并灌装入无菌包装内的牛奶。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）发展。随着供应链配送能力的提升以及消费者对于乳制品品质认知的增强，区域性乳企可通过低温、地方特色奶等细分品类获得市场拓展的机遇。图图 3030：CR2CR2 市占率逐步提升市占率逐步提升 图图 3131：2022202

53、2 年乳制品行业竞争格局年乳制品行业竞争格局 0%5%10%15%20%25%30%35%2000022伊利蒙牛光明旺旺君乐宝新乳业 30.25%26.29%5.21%3.39%2.93%2.50%伊利蒙牛光明旺旺君乐宝新乳业 资料来源：欧睿，光大证券研究所，注：根据销售额统计 资料来源：欧睿，光大证券研究所，注：根据销售额统计 2.22.2、新疆新疆地处黄金奶源带，整体呈“一超多强”格局地处黄金奶源带，整体呈“一超多强”格局 背靠新疆黄金奶源带，奶源品质背靠新疆黄金奶源带，奶源品质更为更为优越优越。据中国奶业统计资料显示，20

54、21 年新疆奶牛存栏量为 127.1 万头，占全国奶牛存栏量的 11.8%，位列全国第三位；根据国家统计局数据 2021 年新疆原料奶产量 211.53 万吨，位列全国第七位。新疆位于北纬 45 度附近，处于公认的黄金奶源带上，牧场主要集中在天山南北地区，超长的日照时间及较大的昼夜温差使得牧草优良，原奶品质更高。图图 3232：各地区：各地区 2022021 1 年年原料奶产量原料奶产量（万吨）（万吨）图图 3333：各地区各地区 20201919 年年牧草面积牧草面积（万万公顷）公顷）211.530 100 200 300 400 500 600 700 800 内蒙古黑龙江河北山东宁夏河南

55、新疆辽宁山西陕西 5198.60 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 西藏内蒙古新疆青海甘肃四川其他西藏内蒙古新疆青海甘肃四川其他 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 新疆人均乳制品消费量新疆人均乳制品消费量位于位于全国前列全国前列，市场规模稳步提升，市场规模稳步提升。新疆区域居民家庭2021 年人均奶类消费量为 18.4 千克，位于全国第六位。根据新疆统计年鉴披露的奶类年消费支出及消费量测算，2020 年新疆乳制品规模约为 59 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 7.7%。敬请参阅最后一页

56、特别声明-16-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 3434：居民家庭居民家庭 2022021 1 年年人均奶类消费量人均奶类消费量（千克（千克/人）人）图图 3535：新疆乳制品行业规模：新疆乳制品行业规模及增速及增速 18.40 5 10 15 20 25 30 35 北京上海内蒙古辽宁山西新疆河北重庆甘肃天津 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 10 20 30 40 50 60 70 200192020新疆全体居民奶类消费金额(亿元)yoy 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：新疆统计年鉴，光

57、大证券研究所 区域区域龙头企业，龙头企业，疆内疆内市占率约达市占率约达 40%40%。新疆乳制品的竞争格局呈现“一超多强”的态势，不同区域有自身乳制品品牌。早期天润与西域春竞争较为激烈，公司通过爱克林酸奶提升整体品牌力，拉动动销增长；后通过常温 M 枕铺设终端抢占份额。2022 年天润在疆内的市占率达 40%，与西域春、麦趣尔等其他本土品牌拉开差距。图图 3636：新疆乳制品：新疆乳制品销量及单价同比增速销量及单价同比增速 图图 3737：新疆乳企：新疆乳企 20222022 年年营业收入营业收入（亿元）（亿元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001920

58、20yoy（全体居民平均奶类单价）yoy（全体居民奶类年消费量）051015202530天润乳业麦趣尔西部牧业新农开发 资料来源：新疆统计年鉴，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 3 3、差异化路线差异化路线寻求寻求业绩增量业绩增量 3.13.1、产品差异化：产品差异化：多维度多维度创新创新把握把握消费者消费者心智心智 天润在产品端具备较强的创新及差异化竞争意识。天润在产品端具备较强的创新及差异化竞争意识。从早期爱克林酸奶的走红、到UHT 奶独特浓缩小包装、再到奶啤的专利技术及快速放量、桶装酸奶的高话题度，持续论证了公司的产品力优势，叠加“新疆奶”高品质认知下的自然流量，产品端

59、为公司开拓市场提供有力基础。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）3.1.13.1.1、包装差异进入消费者视野，营销亮点打开局面包装差异进入消费者视野，营销亮点打开局面 爱克林酸奶打开疆外市场爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶桶装酸奶接力低温接力低温乳乳增长。增长。公司于 2015 年创新推出爱克林包装原味浓缩酸奶，2016 年推出“巧克力碎了”、“冰淇淋化了”等多款产品。差异性的包装搭配新潮的标语使得爱克林酸奶迅速走红，吸引了大量消费者。通过自身产品力，爱克林酸奶助力公司在疆外拓展的初期便实现了收入的快速增长。疫情导致人们消费习

60、惯变化，更为注重家庭消费。公司推出 1 公斤装桶装酸奶，包装盒的高密闭性使得桶装酸奶快速出圈。搭配公司线上线下的积极营销，桶装酸奶增势良好，目前在酸奶品类中收入占比约为 1/5，拉动整体酸奶收入在 2022 年实现 7%的逆势增长。图图 3838：爱克林酸奶产品推出历程：爱克林酸奶产品推出历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所 疆外终端售价高于其他竞品，整体趋势有望向好。疆外终端售价高于其他竞品，整体趋势有望向好。对比市面上其他的爱克林酸奶，公司终端价格相对较高，主要系公司从新疆发货运距明显高于其他企业，冷链运输加大成本压力。且公司在疆外的品牌力还需打造，更多依靠高渠道利润提高经销商积极性，

61、高终端售价提供更多让利空间。新疆原奶使得天润爱克林酸奶口感更有优势，后续虽有多个品牌加入竞争，但天润爱克林酸奶仍为市场主流单品。受疫情影响，偏零食属性的酸奶行业呈下滑趋势，公司爱克林酸奶亦有所影响，2022 年收入低个位数下滑。22Q3 起爱克林酸奶收入已出现复苏迹象，预计 23年随着整体动销的恢复，爱克林酸奶收入有望回暖正增。表表 2 2：市场上爱克林酸奶情况梳理市场上爱克林酸奶情况梳理 品牌品牌 产品名称产品名称 线上价线上价格（元）格（元）线下价格（元）线下价格（元）原产地原产地 能量（千焦能量（千焦/100100g g）蛋白质含量（蛋白质含量（g g/100/100g g）脂肪含量（脂

62、肪含量（g g/100/100g g）产品图片产品图片 天润 爱克林浓缩原味酸奶 5 3(疆内)5.2-7.5(疆外)乌鲁木齐 386 3.3 2.9 君乐宝 简醇 0 蔗糖酸奶 3.98 3.9-5.88 石家庄 293 3.3 3.5 光明 咕浓咕浓风味酸奶 5.5 3.9-5.2 上海 362 3.3 3.4 花花牛 益生菌风味发酵乳 3 3-3.5 河南 324 2.5 3.3 资料来源：淘宝，饿了么，光大证券研究所 注：价格统计时间为 2023.6.15，线上价格为淘宝平台含折扣售价，线下价格为上海地区饿了么平台售价，其中疆内指乌鲁木齐，疆外指上海 敬请参阅最后一页特别声明-18-证

63、券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）3.1.23.1.2、重心向常温转移，重心向常温转移，浓缩小包装差异化布局浓缩小包装差异化布局 新疆奶新疆奶+浓缩浓缩+小包装小包装，三维度差异化布局。，三维度差异化布局。UHT 奶整体规模较大，产品趋于同质化，头部产品市场体量达 300 亿元以上。新疆原奶的含水量较低，脂肪含量更高，口感较竞品有差异且消费者具有一定认知。公司推出的 UHT 奶就具备新疆奶品质优势。此外，天润选用浓缩方式提升整体口感，耗奶量虽有所增加但与竞品形成差异，突出自身品质特性。且公司选用 180g/125g 更小包装，降低每盒单价，满足儿童及单次饮用

64、量较小人群，提升整体性价比。2022 年 UHT 奶表现良好，收入同比增长 20%以上，使得常温奶的收入占比从 2021 年的 52%提升至 54%。图图 3939：公司：公司 UHTUHT 奶矩阵奶矩阵 天润浓缩纯牛奶盖瑞纯牛奶雪山草原纯牛奶盖瑞高钙奶牧场纯牛奶天润浓缩高钙奶天润小罐奶佳丽疆小白纯牛奶天润草莓牛奶天润香蕉牛奶天润甜牛奶天润夏牧场纯牛奶利乐砖125g利乐砖200g利乐砖250g利乐枕200ml利乐钻250ml利乐砖180ml利乐砖125g利乐枕180g利乐砖125g利乐砖125g利乐砖125g利乐钻250ml 资料来源：公司官网，光大证券研究所 表表 3 3：市场：市场 UHT

65、UHT 牛奶横向对比牛奶横向对比 产品产品 天润浓缩纯牛奶天润浓缩纯牛奶 特仑苏纯牛奶特仑苏纯牛奶 伊利金典有机奶伊利金典有机奶 认养一头牛纯牛奶认养一头牛纯牛奶 夏进夏进纯牛奶纯牛奶 蒙牛纯牛奶蒙牛纯牛奶 光明纯牛奶光明纯牛奶 三元纯牛奶三元纯牛奶 图片 规格（ml）125 250 250 250 250 250 250 250 价格（元）线上 3.92/2.6 4.16 3.62 4.16 2.8 3.33 2.91 2.76 线下 3.95/2.66 4.58 5.00 4.92 3.22 3.50 4.00 3.00 单价（元/100ml）线上 2.18/2.08 1.66 1.45

66、1.66 1.12 1.33 1.16 1.10 线下 2.19/2.13 1.83 2.00 1.97 1.29 1.40 1.60 1.20 原产地 新疆 内蒙古 内蒙古 河北、山东、黑龙江 宁夏 内蒙古 上海 北京 能量（千焦/100g）309 309 309 274 260 284 275 261 蛋白质含量（g/100g）3.6 3.6 3.6 3.3 3.0 3.2 3.2 3 脂肪含量（g/100g）4.4 4.4 4.4 3.6 3.5 4 3.8 3.6 钙含量（mg/100g）105 120 120 120 100 100 100 100 资料来源：淘宝，饿了么，光大证券研

67、究所 注：价格统计时间为 2023.6.15，线上价格为淘宝平台含折扣售价，线下价格为上海地区饿了么平台售价 3.1.33.1.3、奶啤奶啤为为潜在大单品，单独潜在大单品，单独事业部事业部规划运作规划运作 奶啤具备产品工艺优势，餐饮规划助力成长。奶啤具备产品工艺优势，餐饮规划助力成长。奶啤属于乳酸菌饮品，通过特殊菌群的二次发酵产生类似啤酒的口感和气泡。天润布局奶啤时间较早，具备自身产 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）品优势。近年来奶啤热度提升，不同企业相继切入奶啤赛道。对比其他厂商的奶啤，天润具备专利技术，是不加啤酒，使用

68、生牛乳自然发酵酒精的产品，产品口感更有优势。天润奶啤在疆外受欢迎程度较高，2021 年疆外收入同比增长 50%。2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2023 年随着终端动销的恢复及沙棘奶啤新品的推出，奶啤营收有望重回较高增长。公司奶啤毛利率约为 40%，高于其他产品品类。奶啤产品的放量有望提升整体盈利能力。2021 年公司成立奶啤事业部，加强重视程度，针对奶啤单独招揽饮料经销商。此外，公司计划布局餐饮渠道，通过消费场景的拓展，奶啤产品增长空间有望进一步打开。表表 4 4：市场：市场奶啤产品奶啤产品横向对比横向对比 产品名称产品名称 天润奶啤天润奶啤 佳丽奶啤佳丽奶啤（天润子品牌）（天润子

69、品牌）西域春奶啤西域春奶啤 海伦司奶啤海伦司奶啤 缪可奶啤缪可奶啤 新农奶啤新农奶啤 线上价格（元）4.16 3.65 3.94 2.32 2.43 4.69 线下价格（元）6.67 6.67 5.28 6.9-保质期（月）8 6 12 9 9 12 主要原料 水、生牛乳、白砂糖 菠萝汁 水、生牛乳、白砂糖、菠萝汁 纯净水、啤酒、果葡糖浆、全脂乳粉 纯净水、果葡糖浆、啤酒花、全脂奶粉 纯净水、啤酒、果葡糖浆、全脂乳粉 纯净水、果葡糖浆、白砂糖、全脂乳粉、酒花 酒精度（%vol）0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0 能量（千焦/100g）233 235 122 141 158 112 蛋白

70、质含量（g/100g）0.7 0.7 0 0.6 0.5 0 脂肪含量（g/100g）0.8 0.8 7.2 0 0.5 0 推出时间 2013 年 2013 年 2017 2019 2020 2021 是否使用啤酒花 否 否 是 是 是 是 产品图片 资料来源：淘宝，饿了么，光大证券研究所 注：价格统计时间为 2023.6.15，线上价格为淘宝平台含折扣售价，线下价格为上海地区饿了么平台售价 3.23.2、渠道差异化：专卖店渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力特渠减轻竞争压力 3.2.13.2.1、疆内基本盘稳健，疆外贡献主要增量疆内基本盘稳健，疆外贡献主要增量 疆内基本盘疆内基本盘稳固稳固

71、，南疆，南疆贡献贡献新增量。新增量。天润乳业在新疆基地市场具备优势地位，横向对比疆内其他区域性乳企，公司体量更大，市占率更高。2022 年天润乳业/麦趣尔/西部牧业/新农开发的疆内营业收入分别为 13.68/2.74/5.61/4.59 亿元，且其他三家企业业务模式不止包含乳制品（2022 年各公司乳制品业务营收占比分别为 95%/56%/79%/46%）。估计天润乳业在乳制品板块体量较其他疆内乳企的差异更大。对比全国化龙头企业，新疆区域地广人稀，铺设渠道的费用投入较大，消费力偏弱且已有当地品牌认知。头部企业进军新疆市场性价比不高，驱动力不足，伊利和蒙牛在新疆区域均只有一个乳品加工厂。天润乳业

72、在新疆乳制品市场占有率在 40%以上。其中北疆为其核心大本营，铺市率超 80%，南疆市场相对薄弱。我们预计南疆市场可为公司后续疆内发展提供一定空间。2023年5月公司出资3.26亿元成功向新农开发收购新农乳业100%股权，新农乳业 2022 年营业收入近 3 亿元，疆内主要销售区域在南疆的阿克苏和阿喀尔地区，拥有 6 大系列产品，其中奶粉产品可填补公司此部分业务的空白。预计新农乳业的加入可提升公司在南疆的竞争力，提振疆内营收增势。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 4040：公司在新疆的生产基地和龙头对比：公司在新疆的生

73、产基地和龙头对比 图图 4141：区域性乳企区域性乳企疆内疆内营业营业收入收入 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2002020212022天润乳业疆内收入（百万元）麦趣尔疆内收入（百万元）西部牧业疆内收入（百万元）新农开发疆内收入（百万元）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 疆外疆外拓展进展良好，拓展进展良好，是着重布局方向是着重布局方向。相较于疆内较高的市占率，疆外市场空间更广，是公司的着重布局方向。自 2015 年开拓疆外市场以来，公司持续摸索方式，逐步精细化区域结构，成立销售公司进行产

74、销分离，从早期以长江为界划分南北方市场变革为划分华东、华南、华中、西北及天润优品直营五大区域，2020年末公司进一步细分市场，构建三级区域体系，对不同层级市场进行差异化管理。此外，新农乳业约 50%收入来源于疆外市场，主要销售市场为浙江区域，新农的加入有望助力疆外市场的开拓布局。图图 4242：天润乳业组织架构天润乳业组织架构图图 天润天润营销公司营销公司乳业事业部乳业事业部疆疆内内疆疆外外牧业事业部牧业事业部乌乌昌昌南南疆疆北北疆疆东东疆疆核核心心市市场场潜潜力力市市场场培培育育市市场场专专卖卖店店奶奶啤啤 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 聚焦资源聚焦资源精细化发展，精细化发展，差异化渠

75、道寻求突破。差异化渠道寻求突破。天润对疆外市场重新划分为重点市场、培育市场和潜力市场三个不同层级，聚焦资源发展重点和培育市场，对各细分市场按照层级和当地市场环境制定差异化策略，并根据各市场不同表现进行层级调整。渠道布局方面，步入疆外之初，公司为避免与头部乳企的直面竞争，发挥新疆的地域政策优势及兵团资源优势，以特渠和专卖店等相对封闭的渠道作为切入口布局。目前天润渠道结构中专卖店+特渠收入占比近 80%，线上及 KA 等其他渠道占比约为 20%。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）图图 4343：疆外市场三级管理体系划分区域疆外市

76、场三级管理体系划分区域 图图 4444：疆外渠道结构：疆外渠道结构 80%20%0.00%特渠专卖店线上及KA 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 团队积极性高，人均创收领先行业。团队积极性高，人均创收领先行业。2020 年底公司选用新营销总监，对整体销售团队进行系列改革，通过阿米巴模式提升员工积极性，实现激励优化。2021年销售人员人均创收同比提升 39%。2022 年人均创收达 1043 万元，明显高于其他乳企。此外，通过 2020-21 年的人员精简，销售人员人均薪酬亦提升至行业前列，2022 年人均薪酬为 24 万元。图图 4545：天润乳业天润乳业

77、销售人员薪酬及人均创收销售人员薪酬及人均创收 图图 4646：20222022 年年各乳企各乳企销售人员人均薪酬及创收对比销售人员人均薪酬及创收对比 0200400600800100012000 5 10 15 20 25 30 200212022销售人员人均薪酬（万元，左轴）人均创收（万元，右轴）0200400600800100012000 5 10 15 20 25 30 35 40 天润伊利光明新乳业一鸣食品销售人员人均薪酬（万元，左轴）人均创收（万元，右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 3.2.23.2.2、聚焦资源，差

78、异化聚焦资源，差异化渠道渠道+高渠道利润高渠道利润打开打开疆外市场疆外市场 结合自身优劣势，差异化竞争破局。结合自身优劣势，差异化竞争破局。疆外拓展过程中，对比龙头企业，公司费用投入相对少，在疆外的品牌力不足。因此公司从差异化竞争角度出发，一方面选取封闭化渠道布局减轻竞争压力，另一方面通过高渠道利润打通终端，提升渠道积极性。公司在渠道布局过程中稳扎稳打，发挥自身优势推进特通渠道布局。通过学校、社区便利店、生鲜店、烘焙店等特渠的逐步开拓助力公司开拓疆外市场。渠道调研显示，天润常温奶在特通渠道的渠道毛利率达 30%以上，具备一定竞争优势。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 天润乳业（天润

79、乳业（600419.SH600419.SH）专卖店模式专卖店模式曲线竞争，提升品牌认知度。曲线竞争，提升品牌认知度。公司从 2016 年起开设第一家专卖店，截至 2022 年末已开设 764 家，较 2021 年净增 246 家，仍有较大拓店空间。门店主要布局在公司重点市场三四线城市的居民消费区，经营成本相对较低，降低拓店难度和竞争压力。天润专卖店不局限于自身产品，也会引入售卖其他新疆特产，丰富产品品类。单店面积一般在 20-40 平，投资回报周期较短，储值会员卡模式使得门店现金流充裕，加盟商拓店意愿较高。门店模式为公司提供长期品宣窗口，持续培育消费者粘性，有助于提升公司品牌认知。图图 474

80、7：门店：门店数量数量 图图 4848：天润专卖店情况天润专卖店情况 00500600700800900202020212022门店数量（家）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 疆外终端售价疆外终端售价溢价，溢价，高渠道利润增强竞争力高渠道利润增强竞争力。天润在疆外的终端售价明显高于疆内，一方面系公司疆外核心市场主要在沿海地区，距离新疆工厂距离较远，运费相对较高。另一方面公司主动给予渠道足够利润，在品牌力有限的情况下增强铺设终端网点的竞争力。对比头部企业 20%+的渠道利润，天润产品的渠道利润率达 50%左右，加价倍率为 1.8-2 倍

81、（头部乳企加价倍率 1.4 倍左右）。产品本身的强产品力+消费者对新疆奶品质认知的逐步增强，使得公司高溢价战略顺利推进，亦可助力布局核心市场的 KA 等竞争相对激烈的渠道。图图 4949：渠道利润对比：渠道利润对比 图图 5050：爱克林酸奶在疆外爱克林酸奶在疆外价格价格高于疆内高于疆内 00708090100爱克林酸奶常温M砖奶啤出厂价终端价渠道利润率=52%渠道利润率=47%渠道利润率=51%元/袋疆内乌鲁乌鲁木齐木齐伊伊宁宁库库尔尔勒勒喀喀什什3.53.5-4 4上上海海3.53.5-4.54.54.54.5-6.56.54.64.6-5 55 5-5.95.9深深

82、圳圳6.56.5-8.58.5武武汉汉5.75.7-7.47.44.54.5-6.96.9长长沙沙厦厦门门5.15.1-6.86.8成成都都5.95.9-7.27.2疆外 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 资料来源：饿了么，光大证券研究所 注：价格统计时间为 2023 年 6 月 15 日 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）3.2.33.2.3、生产端生产端布局布局为后续发展为后续发展保驾护航保驾护航 推进工厂建设推进工厂建设，布局规划长远。，布局规划长远。天润现有三个生产基地（天润科技、沙湾盖瑞、唐王城）和一个代工工厂（

83、澳利亚乳业）。从地域分布看，天润科技、沙湾盖瑞和澳利亚乳业均位于北疆大本营市场，2021 年投产的唐王城工厂位于南疆区域，此外 2021 年签订合作框架协议的山东工厂处于建设阶段；23 年 5 月收购的新农乳业亦有一个年产 10 万吨的乳品加工厂。北疆+南疆+山东的工厂布局进程与公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市场开拓，疆外带动京津冀等周边区域。现有产能接近满产，后续投产保障供应。现有产能接近满产，后续投产保障供应。截至 2022 年末，公司共有产能近 30万吨，其中天润科技产能约 15-16 万吨；沙湾盖瑞产能 5-6 万吨；唐王城工厂一期投产 3 万吨；代工产能近 2 万吨。公司现

84、有产能已接近满产，23 年预计再增16 万吨产能（唐王城二期 3 万吨产能预计 23 年二季度投产；山东齐河工厂一期3 万吨产能预计 23Q4 投产；收购新农乳业带来 10 万吨新增产能）。后续远期产能规划包含唐王城 7 万吨产能、山东工厂 12 万吨产能、23 年新募投项目天润科技 20 万吨产能。长期产能规划至 80 万吨，可保障后续“十五五”期间产能供应。唐王城工厂唐王城工厂+新农乳业新农乳业缓解产能压力，助力南疆开拓。缓解产能压力，助力南疆开拓。产能限制是天润开拓市场的主要掣肘之一，2018 年 UHT 奶和乳饮料已达满产，截至 2019 年 6 月，公司共有产能 18.5 万吨。UH

85、T/酸奶/乳饮料产能分别为 6.2/11/1.3 万吨，19H1 产能利用率分别为 58.4%/43.9%/69.4%，全年维度看 UHT 和乳饮料产能利用率亦达100%以上。2021年唐王城一期投入的3万吨产能中，UHT/酸奶/奶啤产能分别为 1.05/1.05/0.90 万吨，对各品类产能均加以补充。产能建设初见成效，2022 年春节备货是天润近十年来首次实现不断货供应。此外，唐王城工厂及新农乳业位于公司相对薄弱的南疆市场，可协助拓展南疆市场。山东山东工厂工厂由点及面由点及面覆盖周覆盖周边边区域区域。山东市场是公司核心市场之一，21 年 9 月公司与齐河县政府达成协议，共同出资设立乳制品公

86、司。齐源工厂的设立可辐射华东市场，降低疆外拓展的运输成本。公司与当地澳亚牧场签订原料奶优先供应协议，计划在山东工厂选用当地奶源生产奶啤等产品，同时推进天润子品牌建设。预计 23Q4 山东一期工厂投产后，产能瓶颈进一步缓解，运费成本降低下整体净利率有望提升。图图 5151：公司现有公司现有产能产能布局布局情况情况（万吨（万吨/年）年）图图 5252：分品类分品类产能利用率产能利用率 工厂名称工厂名称工厂地点工厂地点已投产已投产产能产能主要产品主要产品后续规划产能后续规划产能预计投放时间预计投放时间天润科技新疆乌鲁木齐15-16UHT、低温奶、奶啤、乳饮料20待定沙湾盖瑞新疆沙湾5-6UHT、低温

87、奶、奶啤-唐王城新疆图木舒克3低温奶、奶啤、奶粉102Q23天润齐源山东齐河-UHT、低温奶、奶啤一期10二期53Q23阿拉尔新农乳业新疆阿拉尔-低温奶、奶啤、奶粉102023天澳牧业（代工）新疆奎屯2UHT、低温奶-总计：25-3080-85 0%20%40%60%80%100%120%20019H1UHT等鲜奶系列酸奶系列乳饮料系列 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）保障奶源优势，强化牧场建设。保障奶源优势，强化牧场建设。天润地

88、处黄金奶源带，把握新疆奶源优势，持续整合上游奶源。截至 2022 年末，天润乳业奶源自给率为 64%，处于上市乳企前列。现有七家牧业子公司，共计 18 个规模化养殖牧场，奶牛存栏量达 4.4 万只，平均单产 10.5 吨/年，保证新疆奶的独特品质。23 年公司收购的新农乳业共有 8个自有及租赁牧场，预计可增加 1.5 万头奶牛，进一步扩展了公司的上游布局。公司背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设，保持奶源供应及现有自给率。图图 5353：牧场建设历程：牧场建设历程 20000222023.4奶牛总规模（头）：奶

89、牛总规模（头）：86086012000+12000+4000+14000+15800+15800+22800+22800+22500+22500+28400+28400+35400+35400+44000+44000+收购天收购天润科技润科技收购收购澳牧澳牧业业天润牧业天润牧业示范观光示范观光牧场项目牧场项目等等芳草天润、芳草天润、天润北天润北亭亭牧场项目牧场项目等等收购南疆收购南疆三个规模三个规模化奶牛养化奶牛养殖场等殖场等巴楚县奶巴楚县奶牛养殖场牛养殖场项目项目222222团规团规模化奶牛模化奶牛示范牧场示范牧场建设项目建设项目收购阿拉尔收购阿拉尔新农乳业，新农乳业，

90、奶牛规模增奶牛规模增加加1500015000头头 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 5454：天润乳业天润乳业存栏数量存栏数量 图图 5555：天润乳业天润乳业牛奶自给率牛奶自给率 00.511.522.533.544.552002020212022存栏数量（万头）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022自给率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 4 4、盈利预测和估值盈利预测和估值 4.14.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 收入方面：收入方面：根据品类对公司

91、常温乳、低温乳等业务分别进行预测，估计 2023 年常温乳和低温乳的营业收入分别为 17.70/10.87 亿元：1 1）常温乳业务：）常温乳业务：公司常温乳业务拓展顺利，疆外渠道布局加码下预计将维持较高增速。其中 UHT 奶在新疆奶+浓缩装+小包装差异化打造下，疆外增长积极，预计 2023-2025 年营收增速分别为 30%/25%/23%。奶啤推出改良新口味，消费场景恢复下动销有望回暖增长，预计 2023-2025 年营收增速分别为 20%/18%/16%。此外，新农乳业于 5 月 24 日完成工商变更登记，新农乳业 2022 年营业 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 天润乳业

92、（天润乳业（600419.SH600419.SH）收入 3.6 亿元，其中液态奶为主要业务，营业收入 2.22 亿元。我们预计 2023年起终端动销恢复及天润乳业赋能下，液态奶收入有望回暖正增。天润乳业可助力新农在南疆及浙江区域的市场布局，预计新农液态奶业务营收有望增长提速。考虑并表影响，我们预计 2023-2025 年新农乳业液态奶业务表内营业收入分别为 1.14/2.40/2.57 亿元。综上，预计 2023-2025 年天润常温乳业务的营收增速分别为 37%/30%/20%。2 2）低温乳业务：）低温乳业务：公司低温乳业务基本盘稳固，预计将保持稳健增速。低温产品中爱克林系列占比较高，消费

93、需求逐步恢复下增势相对稳健。桶装酸奶产品把握家庭消费场景增势良好，预计拉动整体低温品类正增长。叠加新农乳业鲜奶业务，我们预计 2023-2025 年天润低温乳业务的营收增速分别为 8%/7%/5%。3 3）畜牧业业务：）畜牧业业务：疆内当地地方政府重视畜牧业的发展，政府政策支持下预计公司畜牧业维持较快增长。我们预计 2023-2025 年天润畜牧业产品业务的营收增速分别为 20%/19%/18%。4 4）其他）其他主营业务主营业务：新农乳业 2022 年全脂淡奶粉营业收入 0.49 亿元，我们预计全脂淡奶粉业务增长稳健，2023-2025 年全脂淡奶粉业务表内营业收入分别为0.29/0.69/

94、0.80 亿元。预计益生菌等其他主营业务相对稳定，预计 2023-2025年天润其他主营业务营收增速分别为 203%/86%/15%。综上，我们预计公司综上，我们预计公司 20 年年整体收入分别为整体收入分别为 30.30/37.01/42.7230.30/37.01/42.72 亿元，亿元，同比增速分别为同比增速分别为 25.75%/22.12%/15.4725.75%/22.12%/15.47%。表表 5 5：天润乳业主要业务营收预测：天润乳业主要业务营收预测 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

95、5E 分品类拆分分品类拆分 收入（百万元）1098 1289 1770 2293 2761 yoy 39.16%17.43%37.28%29.52%20.44%常温乳业务常温乳业务 奶啤（百万元）211 205 246 290 336 yoy -2.89%20.00%18.00%16.00%UHT 奶（百万元）887 1085 1410 1762 2168 yoy 22.27%30.00%25.00%23.00%新农液态奶（百万元）233 222 114 240 257 低温乳业务低温乳业务 收入（百万元）937 1004 1087 1164 1227 yoy 0.67%7.18%8.22%7

96、.08%5.43%畜牧业产品业务畜牧业产品业务 收入（百万元）60 89 107 128 151 yoy 61.76%49.79%20.00%19.00%18.00%其他其他主营业务主营业务 收入（百万元）8 19 57 107 123 yoy 1.80%148.53%203.32%86.26%14.86%其他业务其他业务 收入（百万元）7 8 9 10 11 yoy 97%12%12%12%12%总收入（百万元）总收入（百万元）21092109 24102410 30303030 37013701 42724272 yoy 19.32%14.25%25.75%22.12%15.45%资料来源

97、：Wind，光大证券研究所预测；注：新农乳业 2023 年收入仅考虑并入表内部分 毛利率方面：毛利率方面：公司近年来持续改善产品结构，不断梳理常低温、乳饮料产品系列，M 砖等含专利技术的高毛利产品占比提升拉动毛利率增长；加之外购生鲜乳价格回落，原材料端成本降低亦对毛利率有所贡献。预计 2023 年公司常、低温业务毛利率分别为 16.77%/21.66%。随着产品体量提升，公司规模优势进一步显现，敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）叠加产品结构的持续优化，我们预计整体毛利率呈上升态势，预计 2023-2025年公司综合毛利率为

98、18.23%/18.66%/19.07%。表表 6 6：天润乳业主营业务的毛利率预测：天润乳业主营业务的毛利率预测 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 常温乳业务常温乳业务 毛利（百万元）151.33 207.17 296.80 400.46 498.87 毛利率 13.78%16.07%16.77%17.47%18.07%低温乳业务低温乳业务 毛利（百万元）176.09 210.49 235.39 260.20 280.45 毛利率 18.79%20.96%21.66%22.36%22.86%畜牧业产品业务畜牧业产品业务

99、毛利（百万元）14.87 9.74 12.01 14.67 17.61 毛利率 24.91%10.89%11.19%11.49%11.69%其他其他主营业务主营业务 毛利（百万元）1.60 2.77 7.25 14.03 16.48 毛利率 21.04%14.64%12.64%13.14%13.44%其他业务其他业务 毛利（百万元）0.92 0.91 1.02 1.15 1.29 毛利率 13.42%11.84%11.84%11.84%11.84%综合毛利率综合毛利率 16.35%16.35%17.89%17.89%18.18.2323%1 18.668.66%19.19.0707%资料来源：

100、Wind，光大证券研究所预测 期间费用方面：期间费用方面：我们估计 2023-2025 年期间费用率整体稳中略升。公司持续加大疆外市场布局，提升团队整体积极性，市场费用投入下预计销售费用率有所增长，2023-2025 年销售费用率分别为 5.53%/5.73%/5.93%，管理费用率与研发费用率分别稳定在 3.30%/0.43%。表表 7 7：天润乳业期间费用率预测：天润乳业期间费用率预测 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 4.58%5.17%5.53%5.73%5.93%管理费用率 3.07%3.35%3.3

101、0%3.30%3.30%研发费用率 0.31%0.43%0.43%0.43%0.43%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 净利润方面：净利润方面：随着产品体量提升及产品结构的逐步优化，预计公司规模效应逐步显现，盈利水平提升下有望释放利润弹性。考虑新农乳业并表影响，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为 2.70/3.35/3.96 亿元，同比增速分别为 37.3%/24.3%/18.2%，对应 EPS 分别为 0.84/1.05/1.24 元。表表 8 8：天润乳业归母净利润预：天润乳业归母净利润预测测 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E202

102、4E 2025E2025E 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）149.67149.67 196.56196.56 269.83 269.83 335.27 335.27 396.30 396.30 yoy 1.52%31.33%37.28%24.25%18.20%净利率净利率 7.10%7.10%8.16%8.16%8.90%8.90%9.06%9.06%9.28%9.28%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 4.14.1、相对相对估值估值 参考乳制品行业可比公司：伊利股份、光明乳业、新乳业的估值水平（三家公司主营业务均为乳制品业务，且公司为全国性或地方性乳企龙头，与天润乳业均有 敬

103、请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）一定可比性），截至 2023 年 6 月 16 日，根据 wind 一致预期预测，2023-2025年可比公司平均 PE 为 22x/19x/16x。我们预计天润乳业 2023-20254 年 EPS 分别为 0.84/1.05/1.24 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 21x/17x/14x，公司PE 处于同行业可比公司平均水平。我们认为公司疆外市场拓展顺利，业绩增速相对较高，后续可享有一定估值溢价。表表 9 9：天润乳业可比公司估值对比：天润乳业可比公司估值对比 公司名

104、称公司名称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（倍）（倍）P PEGEG（倍（倍）C CAGRAGR 2023/06/12023/06/16 6 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 20232023E E 2022022 2-2022025 5 伊利股份 600887.SH 29.37 1.47 1.74 2.03 2.34 20 17 14 13 1.0 17%光明乳业 600597.SH 10.

105、91 0.26 0.48 0.55 0.64 42 23 20 17 0.7 35%新乳业 002946.SZ 16.38 0.42 0.59 0.75 0.93 39 28 22 18 0.9 31%AverageAverage 34 34 22 22 19 19 16 16 0.9 0.9 天润乳业 600419.SH 17.85 0.61 0.84 1.05 1.24 29 21 17 14 0.8 26%资料来源：Wind，光大证券研究所，天润乳业 2023-2025 年盈利数据为光大证券研究所预测，可比公司为 wind 一致预期；CAGR 为 2022-2025 年归母净利润复合增长

106、率 4.24.2、绝对估值绝对估值 我们采用绝对估值法对公司进行估值。根据以下假设，通过 F FCFFCFF 估值法，测算估值法，测算公司每股价值为公司每股价值为 2 21.321.32 元；利用元；利用 A APVPV 估值法，测算公司每股价值为估值法，测算公司每股价值为 2 20.970.97 元。元。基于基本假设的几点说明：1 1、长期增长率：、长期增长率：考虑到乳制品行业增长稳定，假设长期增长率为 2%。2 2、值选取：、值选取：采用申万三级行业分类-乳品板块的历史平均（0.81）作为公司的近似。3 3、税率：、税率：我们预测公司未来税收政策相对稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公

107、司未来税率为 8.00%。表表 1010：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.81 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.66%税率 8.00%Kd 3.96%Ve 5935.07 Vd 278.31 目标资本结构 4.48%WACC 6.54%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）表表 1111：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值现金流折现值(百

108、万元百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 800.30 11.42%第二阶段 1673.83 23.88%第三阶段（终值）4535.11 64.70%企业价值 AEV 7009.24 100.00%加：非经营性净资产价值 558.56 7.97%减：少数股东权益（市值）463.65 -6.61%减：债务价值 278.31 -3.97%总股本价值 6825.84 97.38%股本（百万股）320.19 每股价值（元）21.32 21.32 PE（隐含-2023 年）25.30 PE（动态-2023 年）20.88 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1212：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（

109、元）WWACCACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.54%23.49 25.53 28.15 31.63 36.48 6.04%20.82 22.37 24.31 26.79 30.08 6.54%18.65 19.85 21.32 21.32 23.15 25.50 7.04%16.84 17.79 18.93 20.32 22.06 7.54%15.31 16.08 16.98 18.06 19.38 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1313：绝对估值法结果汇总：绝对估值法结果汇总（元）（元

110、）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区间估值区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 21.32 15.31-36.48 贴现率1%，长期增长率1%APV 20.97 14.91-36.38 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 根据我们的假设和预测，采用 FCFF/APV 两种绝对估值法得到天润乳业的每股价值分别为 21.32/20.97 元。4.34.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 考虑到公司疆内基本盘稳健，疆外市场拓展顺利，盈利水平有望提升。我们预测2023-2025 年归母净利润分别为 2.70/3.35/3.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.

111、84/1.05/1.24 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 21x/17x/14x。2022-2025 年净利润 CAGR 为 26%，2023 年对应 PEG 为 0.8。体量提升有望进一步释放规模效应，公司质地优良。参考相对估值法和绝对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 21 元。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 天润乳业（天润乳业（600419.SH600419.SH）5 5、风险分析风险分析 疆外拓展不及预期疆外拓展不及预期 疆外拓展贡献公司主要收入增量，若市场拓展不及预期，会对公司整体后续发展造成一定影响。原材料价格上涨原材料价格上涨 原辅料在成

112、本中占比较高，若原材料价格上涨，会对成本端造成一定压力。产能投放不及预期产能投放不及预期 目前公司产能利用率已接近满产，若公司后续产能投产不及预期，会对产品生产造成一定影响。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 天润乳业天润乳业（600419600419.S.SH H）财务报表与盈利财务报表与盈利利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,1092,109 2,4102,410 3,0303,030 3,7013,701 4,2724,272 营业成本 1,764 1,979

113、 2,478 3,010 3,458 折旧和摊销 113 130 188 230 260 税金及附加 10 13 16 19 22 销售费用 97 125 168 212 253 管理费用 65 81 100 122 141 研发费用 6 10 13 16 18 财务费用-5-5-12-2 0 投资收益 0 1 1 1 1 营业利润营业利润 186186 232232 315315 381381 447447 利润总额利润总额 180180 215215 298298 369369 435435 所得税 19 15 24 30 35 净净利润利润 161161 201201 274274 33

114、9339 401401 少数股东损益 11 4 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 150150 197197 270270 335335 396396 EPS(EPS(元元)0.470.47 0.610.61 0.840.84 1.051.05 1.241.24 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 359359 301301 515515 530530 628628 净利润 150 197 270 335 396 折旧摊销 113 130 188

115、230 260 净营运资金增加 59 200-11 250 128 其他 38-226 68-285-156 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -474474 -643643 -612612 -474474 -399399 净资本支出-387-643-400-350-300 长期投资变化 3 3 0 0 0 其他资产变化-89-3-212-124-99 融资活动现金流融资活动现金流 646646 146146 -9292 5858 -132132 股本变化 52 0 0 0 0 债务净变化 136 133-133 42-113 无息负债变化 167 91 617 136 99 净现金流净现

116、金流 531531 -196196 -18189 9 114114 9797 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 3,4723,472 3,9333,933 4,6324,632 5,0675,067 5,3535,353 货币资金 901 704 515 629 726 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 67 98 123 150 173 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）10 14 18 22 25 存货 401 502 630 767 882

117、其他流动资产 17 10 10 10 10 流动资产合计流动资产合计 1,401,409 9 1,3591,359 1,4351,435 1,7261,726 1,9721,972 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 3 3 3 3 3 固定资产 1,302 1,314 1,666 1,854 1,927 在建工程 118 389 225 139 92 无形资产 38 42 40 37 34 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 13 18 27 27 27 非流动资产合计非流动资产合计 2,0632,063 2,5742,574 3,1963,196 3,3413,341 3

118、,3823,382 总负债总负债 1,1701,170 1,3951,395 1,8791,879 2,0572,057 2,0432,043 短期借款 138 269 137 179 66 应付账款 450 400 501 609 699 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 6 19 33 44 流动负债合计流动负债合计 822822 1,0531,053 1,3521,352 1,4341,434 1,3401,340 长期借款 100 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 135 238 326 422 503 非流动负债

119、合计非流动负债合计 348348 342342 527527 622622 704704 股东权益股东权益 2,3022,302 2,5392,539 2,7532,753 3,0113,011 3,3103,310 股本 320 320 320 320 320 公积金 1,431 1,447 1,474 1,507 1,532 未分配利润 467 603 786 1,006 1,276 归属母公司权益 2,219 2,309 2,519 2,772 3,068 少数股东权益 83 230 234 238 242 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E

120、 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 16.3%17.9%18.2%18.7%19.1%EBITDA 率 15.0%16.0%16.2%16.5%16.6%EBIT 率 9.6%10.6%10.1%10.3%10.5%税前净利润率 8.5%8.9%9.8%10.0%10.2%归母净利润率 7.1%8.2%8.9%9.1%9.3%ROA 4.6%5.1%5.9%6.7%7.5%ROE（摊薄）6.7%8.5%10.7%12.1%12.9%经营性 ROIC 8.7%9.1%9.5%10.9%12.5%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 202023E23E 2024

121、E2024E 2025E2025E 资产负债率 34%35%41%41%38%流动比率 1.71 1.29 1.06 1.20 1.47 速动比率 1.23 0.81 0.60 0.67 0.81 归母权益/有息债务 9.06 6.10 10.25 9.63 17.49 有形资产/有息债务 13.99 10.26 18.65 17.44 30.28 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 4.58%5.17%5.53%5.73%5.93%管理费用率 3.07%3.35

122、%3.30%3.30%3.30%财务费用率-0.24%-0.21%-0.39%-0.06%-0.01%研发费用率 0.31%0.43%0.43%0.43%0.43%所得税率 11%7%8%8%8%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.14 0.19 0.26 0.32 0.37 每股经营现金流 1.12 0.94 1.61 1.66 1.96 每股净资产 6.93 7.21 7.87 8.66 9.58 每股销售收入 6.59 7.53 9.46 11.56 13.34 估值指标估值指标 20212

123、021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 38 29 21 17 14 PB 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 17.7 16.2 12.9 10.4 8.8 股息率 0.8%1.0%1.4%1.8%2.1%敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 行业及公司评级行业及公司评级体系体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个

124、月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方

125、法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间

126、接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公

127、司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充

128、、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售

129、人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民

130、共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP