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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券 研究报告 食品饮料 2023 年 06 月 28 日 天润乳业(600419)优质新疆乳企 内拓外延再起势 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:新疆头部乳企,差异化产品打开全国化之路。天润乳业实控人是兵团十二师国资委,作为兵团的核心乳业上市平台,在发展中长期获得兵团赋能,截至 2022 年公司在疆内的市占率已达 40%,且未来南疆有望伴随产能落地进一步增长,疆外有望通过差异化的产品实现全国化。2022 年公司常温乳制品/低温乳制品/畜牧业/其他业务实现营业收入12.89/10.04/0.89/0.19 亿,占比分别为 54%/42%/4%/1%,
2、区域上,2022 年疆外收入10.34 亿元,同比增长 26.93%,占比达 43%。公司已形成以常温利乐砖、低温桶酸为增长极;常温利乐枕/小白袋、低温爱克林为基本盘的多元化产品矩阵,且未来奶啤、超巴奶有望成为新的增长点。核心竞争力是高品质奶源,内部管理改善释放疆外弹性。公司的奶源自给率常年在 60%以上,且兵团系统下依然具备可观的乳业资源作为坚实后盾,保障公司未来在全国化之路中的供应链安全性和稳定性。围绕差异化的新疆优质奶源,主打“浓缩牛奶”和特色酸奶,相对契合当前消费者对于健康生活方式和营养的需求,在同质化的白奶中具备差异化的产品属性。公司的劣势在于 1)较长的运输距离带来的高运费成本;2
3、)疆外的渠道力相对薄弱。运费问题伴随山东工厂投产将得到有效缓解,而公司 21 年来通过疆外三级市场体系改革和阿米巴模式人员管理,内部效率不断优化,经销商服务能力提升,未来疆外增长的弹性将得到释放。疆外渠道策略:专卖店模式差异化竞争,高渠道利润撬动市场空间。由于公司体量较小,因此在疆外扩张上避开巨头强势的传统渠道,先是发力水果店、烘焙店等小众渠道初步打开成长空间,而后进一步发力专卖店布局。公司专卖店由经销商负责运营,以天润产品+新疆特产为卖点,且在布局上多位于下线市场的社区,运营成本不高,实现经销商获利和品宣引流的双赢。公司产品疆内疆外二元定价,疆外产品加价率达 1.5 倍以上,解决运输费用高的
4、问题的同时为经销商留足利润空间,疆外产品的渠道利润空间充足,通过高利润实现和经销商的深度绑定。投资分析意见:我们预测 20232025 年公司实现归母净利润 2.50/2.99/3.60 亿元,分别同比+27.3%/19.5%/20.6%,最新收盘价对应 PE 分别为 21/18/15x。可比公司角度,国内区域乳企 20232025 年平均预测市盈率为 24/20/16x,我们考虑到公司疆外扩张逻辑有望贡献较为显著的成长性,因此给予公司 2023 年可比公司 24x 的 PE,对应目标市值60 亿元,较当前股价有 15%的上涨空间,首次覆盖,给予增持评级。股价表现的催化剂:原奶成本下行,新疆旅
5、游带动产品出圈,行业竞争缓和。风险假设:乳业竞争恶化,食品安全事件 市场数据:2023 年 06 月 27 日 收盘价(元)16.37 一年内最高/最低(元)20.64/11.34 市净率 2.2 息率(分红/股价)1.14 流通 A 股市值(百万元)4979 上证指数/深证成指 3189.44/10978.08 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)7.38 资产负债率%33.77 总股本/流通 A 股(百万)320/304 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 吕昌 A023051601
6、0001 联系人 吕昌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2,410 631 2,775 3,287 3,893 同比增长率(%)14.2 16.3 15.2 18.4 18.4 归母净利润(百万元)197 55 250 299 360 同比增长率(%)31.3 55.6 27.3 19.5 20.6 每股收益(元/股)0.61 0.17 0.78 0.93 1.13 毛利率(%)17.9 20.1 18.3 18.8 19.0 ROE(%)8.5 2.3 9.8 10.5 11.2 市盈率 27 2
7、1 18 15 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-31-40%-20%0%20%40%60%80%(收益率)天润乳业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测 20232025 年公司实现归母净利润 2.50/2.99/3.60 亿元,分别同比+27.3%/19.5
8、%/20.6%,最新收盘价对应 PE 分别为 21/18/15x。可比公司角度,国内区域乳企 20232025 年平均预测市盈率为 24/20/16x,我们考虑到公司疆外扩张逻辑有望贡献较为显著的成长性,因此给予公司 2023 年可比公司 24x 的 PE,对应目标市值 60 亿元,较当前股价有 15%的上涨空间,首次覆盖,给予增持评级。关键假设点 我们假设未来公司收入端增长主要来自于疆外的常温白奶增长,而疆内整体收入增速维持稳定增长,此外奶啤尚需要一定时间进行消费者教育。因此我们假设 20232025年利乐砖常温白奶实现同比 40%/35%/32%的增长;而常温其他业务未来增速在15%/12
9、%/10%;乳饮料(奶啤)业务假设未来三年同比收入增速为 15%/35%/40%。对于低温业务,考虑到爱克林酸奶生命周期进入中后段,未来增长预计主要依赖桶酸等其他单品,因此我们对爱克林/其他低温酸奶业务收入增速预期分别为-5%/-2%/0%;15%/20%/15%。有别于大众的认识 市场对公司疆外扩张的实现路径尚还不够明确。我们认为已经逐渐摸索形成一套相对清晰、扬长避短的疆外扩张思路:1)管理:产销分离+销售体系内部激励更市场化以激发销售人员积极性。2)选品上强化核心竞争力新疆奶源的优势,打造差异化的卖点。公司在产品上侧重发挥新疆奶源的卖点,抓住当下消费者对乳制品品质、口感的诉求,强化奶源护城
10、河,把常温利乐砖单品作为重点产品,并成立奶啤事业部支持奶啤发展培育未来增长点。3)渠道&市场:三级市场体系下因地制宜,以专卖店渠道为切入点打入低线市场,并结合社区团购和电商进行市场培育。公司将疆外划分为重点、培育和潜力市场,根据不同成熟度决定招商引资的发力方向,思路上差异化渠道竞争,重视专卖店模式在消费者教育和产品导入方面的作用,并和社区团购、生鲜电商等开展合作,逐步增强品牌知名度,为逐步打入传统流通渠道积蓄力量。产品上疆内疆外的二元定价,通过疆外产品提价、更高的终端指导价的方式保护经销商利益,高毛利激发经销商的积极性。股价表现的催化剂 1、原奶成本进一步下行。2、旅游带动公司产品出圈。3、行
11、业竞争缓和。核心假设风险 1、食品安全问题。若乳制品行业内再次出现影响较大的食品安全问题,消费者需求可能受到影响。2、竞争格局恶化。国内乳制品行业呈现双寡头竞争格局,公司较伊利、蒙牛而言体量相对较小,若未来竞争格局恶化,出现价格战,则对公司市场扩张、盈利能力构成较大挑战,业绩或受到较大影响。VWpZiWaXjZRYqU9UkW9PdN6MmOmMtRsRlOoOrPeRnPzRaQmNnNMYsQnPwMpMnR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.天润乳业:天山好奶 润康中国.6 2.天山好奶 疆内疆外产能扩张.13 2.1
12、 新疆奶源自给率高保障供应链稳定性.13 2.2 工厂产能:疆内向南疆扩大布局 疆外布局山东.15 3.疆内稳健增长 疆外全国化有望提速.16 3.1 疆内:精耕细作营造渠道基础 南疆具备较大增长潜力.16 3.2 疆外扩张:差异化的渠道 从低温到常温.19 3.2.1 第一轮疆外扩张:爱克林差异化竞争+水果店渠道策略有效.19 3.2.2 第二轮疆外扩张:疆外市场分为三级市场.21 4盈利预测和评级.28 4.1 关键假设和收入预测.28 4.2 估值和评级.29 4.3 股价表现的催化剂和核心风险假设.30 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33
13、页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:天润乳业历史沿革.6 图 2:兵团十二师国资委为公司实控人.8 图 3:公司营业收入.9 图 4:公司归母净利润.9 图 5:天润乳业产品矩阵.10 图 6:分产品营收占比.10 图 7:疆外发展迅猛(单位:百万元).10 图 8:乳企毛利率&销售费用率同业对比.11 图 9:乳企毛销差同业对比.11 图 10:天润乳业毛利率变化情况.12 图 11:天润乳业分品类毛利率表现.12 图 12:天润乳业常温/低温板块毛利率变化.12 图 13:天润乳业疆内/疆外毛利率对比.12 图 14:天润乳业销售费用率变化.13 图 15:乳企广告促销费用/营业收入
14、对比.13 图 16:公司疆内旗下七大牧场分布(不含新农乳业).13 图 17:兵团持续为公司牧业板块提供支持.14 图 18:收购前后新农乳业股东变化.14 图 19:公司牛只存栏量(单位:只).15 图 20:公司奶源自给率.15 图 21:公司未来产能达产时间线.16 图 22:天润乳业经销商情况.17 图 23:南疆&北疆人均 GDP 对比(20152021).17 图 24:南疆&北疆人口数对比(20152021).17 图 25:天润乳业疆外扩张历程.19 图 26:天润乳业酸奶销量(20142017).20 图 27:天润乳业疆外收入变化(20142019).20 图 28:利乐
15、&爱克林包装酸奶产品对比.20 图 29:天润乳业低温产品营业收入(20182022).21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 30:不同公司爱克林酸奶对比.21 图 31:天润乳业常温产品营业收入(20182022).23 图 32:天润乳业疆外收入(20182022).23 图 33:天润桶酸产品和竞品低温酸奶(利乐包装)对比.24 图 34:天润乳业疆外运输路线图.25 图 35:天润乳业二元定价.25 图 36:天润乳业疆外三级市场体系分布图.26 图 37:天润独特的专卖店模式.26 图 38:公司专卖店数量(家)
16、.26 表 1:公司上市以来二级市场融资情况.7 表 2:公司管理层经验丰富且稳定.8 表 3:公司 2022 年股份回购情况.9 表 4:天润乳业现有、在建及规划产能情况.16 表 5:近年来与南疆相关的政策、计划密集出台.18 表 6:天润白奶横向对比性价比明显.23 表 7:不同品牌奶啤产品对比.24 表 8:以成都地区部分门店为例拆分典型专卖店的盈利能力(单位:元).27 表 9:分项收入关键假设表.28 表 10:收入、毛利率关键假设表.29 表 11:可比公司估值表.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.天润乳
17、业:天山好奶 润康中国 天润乳业(600419)前身是新疆天宏,2013 年通过资产重组置出造纸业务,并置入天润科技 89%的股权,更名为天润乳业,主业正式更改为乳制品的生产、销售。公司控股股东是兵团第十二师国资公司,实控人是十二师国资委,依托兵团的资源,公司通过多轮增发,整合疆内牧场、乳制品生产加工资源,完善内部业务结构和上游奶源布局,并实现内生快速增长,当前公司在新疆的乳制品市场占有率已经达到 40%,成为疆内的头部乳制品企业。图 1:天润乳业历史沿革 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表
18、1:公司上市以来二级市场融资情况 公告日期 融资类型 融资年度 发行价格(元)融资金额(万元)发行数量(股)增发目的 2021-12-29 增发 2022 11.00 56,750.00 51590909 1、10,000 头规模化奶牛示范牧场建设项目;2、补充流动资金。2019-12-31 配股 2020 7.24 44,515.08 61484919 2015-09-03 增发 2015 18.85 26,499.81 14058254 购买新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司其持有的天澳牧业 100%股权。2015-09-03 增发 2015 28.30 8,800.00 3109540
19、 拟全部用于天澳牧业改造机械设备和硬件设施、建设检测信息中心、偿还标的公司借款及支付本次交易整合费用。2013-11-27 增发 2013 11.06 6,889.73 6229415 购买农十二师国资公司持有天润科技89.22%的股权评估值超出置出资产评估值的部分及石波、谢平持有天润科技 7.35%、0.23%的股权。2001-06-14 IPO 2001 5.80 17,400.00 资料来源:公司公告,申万宏源研究 实控人兵团十二师国资委为公司赋能产业链资源,董事长为专家型人才。公司实控人兵团十二师国资委总持股比例 32%,且股权结构长期保持稳定。根据公司公告,兵团十二师国资委于 201
20、3 年承诺天润乳业未来有优先从兵团十二师受让、购买相关资产/业务的权利。天润乳业作为兵团乳业资产的上市平台,充分受益兵团产业链赋能,当前已经拥有包括天澳、烽火台、新农等在内的 26 个牧场,原奶自给率多年在 60%以上。公司董事长刘让先生于 13 年公司重组后进入天润乳业领导工作,此前已经在兵团做了 27 年的畜牧业专家,积累了深厚的产业经验。作为专家型人才,刘总立足产品,重视人才,上任后确立“调结构、拓市场、抓管理、强队伍、转方式、增效益”的经营理念,带领公司实现快速发展。此外,公司现任管理层长期稳定,公司总经理胡刚先生为首的管理班子均有长期任职经历。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
21、息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 2:兵团十二师国资委为公司实控人 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 2:公司管理层经验丰富且稳定 姓名 职务 任职日期 性别 国籍 学历 年龄 薪酬(万元)备注 胡刚 总经理 2013-12-09 男 中国 本科 55 76.57 天润生物科董事,芳草天润牧业董事 冯育菠 副总经理、董事会秘书 2018-07-17 男 中国 本科 36 65.59 2023 年 2 月起任副总经理 周建国 副总经理 2015-12-22 男 中国 硕士 58 60.83 芳草天润牧业党支部书记、董事长,天润生物科技董事 尤宏 副总经理 201
22、5-12-22 男 中国 大专 53 66.43 乳业事业部负责人,天润生物科技董事、天润唐王城乳品执行董事 王军 副总经理 2018-03-26 男 中国 本科 55 61.40 牧业事业部负责人 王慧玲 副 总 经理,财务总监 2013-12-09 女 中国 本科 51 65.11 天润生物科技、新芳草天润牧业、沙湾盖瑞乳业董事 刘朋龙 总工程师 2014-09-29 男 中国 本科 48 63.91 天润齐源乳品有限公司董事,天润爱科检测咨询有限公司监事会主席 资料来源:公司公告,申万宏源研究;薪酬为 2022 年报数据 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页
23、共 33 页 简单金融 成就梦想 22 年,公司进行股份回购,累计回购股份 480 万股(约占公司总股本 1.5%),未来将用于员工持股计划或推进股权激励。当前尽管股权激励还具有不确定性,但亦彰显公司内部谋求高质量发展,和核心团队人员分享成长红利的决心。若未来股权激励有望落地,预计将进一步激发内部人员的积极性。表 3:公司 2022 年股份回购情况 公告日期 截止日期 累计回购数量(万股)占总股本比例(%)回购最高价 回购最低价 回购支付金额(元)2022-06-06 2022-06-08 480 1.5 13.5 11.78 61,325,190.82 资料来源:公司公告,申万宏源研究 天润
24、乳业重组以来,受益于布局完善的乳业全产业链体系,营收及净利润实现了高速增长。2014-2022 年,公司营收从 3.27 亿元增长至 24.10 亿元,CAGR 达 28.38%;公司归母净利润从 0.13 亿元提升至 1.97 亿元,CAGR达 41.03%。图 3:公司营业收入 图 4:公司归母净利润 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 收入端看产品结构:低温酸奶为核心,领先低温、做强常温,突破乳饮。从业务结构看,根据公司年报,2022 年天润乳业常温乳制品/低温乳制品/畜牧业/其他业务实现营业收入 12.89/10.04/0.89/0.19 亿,占比分别为
25、 54%/42%/4%/1%。1)公司的基本盘产品为利乐枕/小白袋和爱克林酸奶,其中利乐枕/小白袋产品体量估算约占常温白奶业务收入的 2/3,是公司疆内市场的主力产品。爱克林酸奶于 2015 年推出,主打新奇、差异化的浓缩酸奶概念,借助竞品相对薄弱的水果店等渠道实现快速放量,助力天润实现第一波全国化拓张。当前爱克林体量占低温业务收入的 40%左右。2)低温桶酸借助线上渠道走红。桶酸主要是通过小红书、抖音引流实现快速放量,预计当前桶酸占低温业务收入比重达2030%。3)常温利乐砖类产品凭借丰厚的渠道利润实现高增,预计体量已经达到公司常温白奶业务的 1/3,未来将和利乐枕一起承担疆外扩张的主力常温
26、产品。乳饮品业务方面,公司的奶啤具备独特的生产专利技术,尽管 22 年受疫情影响收入占比略降,但是公司积极推出新口味如沙棘奶啤改善产品风味,伴随疆外饮料经销商扩展、试饮罐投放,未来奶啤产品曝光度和消费者认知度提升,奶啤有望实现放量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,00020002020212022营业收入(单位:百万元)营业收入yoy0%50%100%150%200%250%300%350%05002014 2015 2016 2017 2018 20
27、19 2020 2021 2022归母净利润(单位:百万元)归母净利润yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 5:天润乳业产品矩阵 资料来源:天猫,公司官网,申万宏源研究 看区域结构:立足新疆,扩张全国。2022 年公司疆内/疆外收入占比为 57%/43%,相比于 2015 年疆内市场 97%的高占比,近年来疆外市场布局成果明显。2022 年,疆外营收达 10.34 亿元,同比增长 26.93%,拉动公司整体营收增速。2016 年-2022 年公司疆外营收从 1.68 亿元增长至 10.34 亿元,6 年的 CAGR 达
28、 35.34%。公司的差异化产品、自下而上的渠道打法和独特的专卖店模式助力疆外的高速增长。随着疆外布局的持续深化,疆外市场有望进一步拓张,从区域性向全国性的发展未来可期。图 6:分产品营收占比 图 7:疆外发展迅猛(单位:百万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 利润端:让利渠道+低广告&促销费用策略决定公司毛利率虽然较低,但是盈利能力依然表现良好。横向对比乳制品其他上市公司,天润乳业毛利率显著低于同行,主因:1)产品结构上公司以常温白奶为主,与其他乳企有所差异;2)公司主动向渠道让利,通过高渠道利润保障渠道推力;3)运输距离较远导致运输费用率较高。实际上从毛
29、销差角度,公司盈利表现相对优秀。根据各个公司年报数据计算,20、21、22 年天润乳业的毛销差分别为15.32%、11.77%、12.72%,均值达到 13.27%,相较于同业乳企光明乳业、三元股份、新乳业、伊利股份和燕塘乳业的 6.98%、9.09%、10.65%、13.52%、14.49%,处于行业优势水平。0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022常温乳制品低温乳制品畜牧业产品其他0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%020040060080010001200
30、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新疆疆外新疆yoy疆外yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 8:乳企毛利率&销售费用率同业对比 图 9:乳企毛销差同业对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:数据为 2022 年均值 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:数据为 2022 年均值 分析毛利率的变化趋势,我们认为:1)伴随盈利能力相对较强的常温利乐砖产品占比提升;2)当前原奶价格进入下行周期;3)疆外占比提升,未来毛利率有较大的优化空间。历史上看,若将运输费
31、用计入营业成本口径,2022 年毛利率较 2015 年的高点 31%出现明显的下行,我们认为这主要是因为产品结构变化以及原奶价格波动所致。从分品类毛利率看,20142017 年巴氏奶、乳饮料、酸奶、UHT 奶平均毛利率分别为 42%、39%、31%、24%(运费并未计入营业成本)。伴随公司常温业务中毛利率相对较低的利乐枕和小白袋产品,以及低温业务中盈利能力相对较弱的桶酸产品占比提升,公司毛利率出现结构性下滑。考虑到未来公司产品结构中盈利能力相对更优秀的常温利乐砖产品占比提升,未来结构优化空间较大。原奶价格角度,由于上游牧业处于行业产能扩张周期,未来原奶供需格局较好,奶价预计压力不大,亦有望贡献
32、成本弹性。最后,分区域看,在 2020 年运输费用计入营业成本之前,公司疆外业务的毛利率稳步提升,从 2015 年的 26%提升到 2019 年的 30%,充分说明疆外产品本身因为销售价格更高、产品结构较疆内要好,盈利能力较强。然而 2020 年运输费用计入营业成本后,受疆外运输距离更长因素影响,疆外毛利率低于疆内,拖累整体毛利率表现。20212022 期间,由于砖类白奶业务在疆外收入的占比不断提升,叠加政府对天润唐王城等项目给予运费补贴,公司疆外的毛利率稳步提升。2022 年天润乳业疆内/疆外毛利率分别为 14.9%和 22%。展望未来,伴随疆外收入维持快速增长,以及山东工厂逐步达产带来产能
33、布局优化,公司的毛利率依然有显著的优化空间。0%5%10%15%20%25%30%35%伊利股份燕塘乳业三元股份 新乳业 光明乳业天润乳业毛利率销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%燕塘乳业伊利股份天润乳业 新乳业 三元股份光明乳业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 10:天润乳业毛利率变化情况 图 11:天润乳业分品类毛利率表现 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2020 年毛利率显著下滑主因运输费用调整到营业成本 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:20142017 年毛利率计算中,运输费用并未计
34、入营业成本 图 12:天润乳业常温/低温板块毛利率变化 图 13:天润乳业疆内/疆外毛利率对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2020 年毛利率显著下滑主因运输费用调整到营业成本 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2020 年毛利率显著下滑主因运输费用调整到营业成本 公司销售费用率相对同行低,主因:1)公司在新疆市场市占率达 40%以上,具备竞争优势,相对不需要大量的营销费用;2)公司在销售策略上让利渠道,对应的渠道承担更多的费用支出,节约了促销相关费用。2022 年,公司的广告促销费用率为 1.52%,对比同业乳企伊利股份、燕塘乳业、三元股份、光明乳业和新乳业的 11.93%、6
35、.16%、5.11%、2.88%、1.54%,公司广告费用占比极低。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021 20220%10%20%30%40%50%20017酸奶UHT奶乳饮料巴氏奶0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022常温乳制品低温乳制品10%15%20%25%30%35%2000212022新疆疆外 公司深度 请务必仔细阅读正文
36、之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 14:天润乳业销售费用率变化 图 15:乳企广告促销费用/营业收入对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2020 年销售费用率显著下滑主因运输费用调整到营业成本 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2022 年数据 2.天山好奶 疆内疆外产能扩张 2.1 新疆奶源自给率高保障供应链稳定性 天润乳业具备较高的奶源自给率,多年在 60%以上。根据公司公告,截至 2022 年末公司拥有奶牛存栏 4.4 万头,2022 年公司产奶量达 17.43 万吨,平均单产约 10.5 吨。而从奶源自给率看,多年来公司维持在 6
37、0%以上。截至 2022 年末,公司旗下拥有天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、天润沙河、天润北亭、芳草天润、巴楚天润等七家奶牛养殖企业,共拥有 18 家牧场。图 16:公司疆内旗下七大牧场分布(不含新农乳业)资料来源:公司 ESG 报告,申万宏源研究 注:不含新农乳业,数据截至 2022 年末 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%2%4%6%8%10%12%14%伊利股份燕塘乳业三元股份光明乳业 新乳业 天润乳业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简
38、单金融 成就梦想 背靠兵团奶源禀赋,疆内乳业资源整合增强供应链能力。从奶源禀赋看,新疆生产建设兵团奶牛存栏达 25.6 万头,牛奶产量 73.8 万吨(2020 年数据),具备雄厚的乳业资源底蕴,历史上给予公司大量的供应链支持。2002 年公司主要子公司天润科技成立,并在兵团的帮助下,先后收购了乌鲁木齐农垦乳业、佳丽、沙湾盖瑞、沙湾天润、天澳牧业和新农乳业,设立了新疆烽火台、芳草天润、天润建融牧业和天润唐王城,当前牧业布局已经相对完善。图 17:兵团持续为公司牧业板块提供支持 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2023 年 4 月公司公告拟现金收购兵团一师旗下的新农乳业 100%的股权,完善产
39、业链布局,5 月份新农乳业变更股东信息已获核准。我们认为天润收购新农乳业充分彰显兵团对天润发展的支持:1)从对价看,2022 年新农乳业实现净利润 2938.6 万元,收购对价 3.26亿元,对应 PE 为 11 倍,相对于公司 2022 年 31 倍 PE(股价用 2023 年 4 月 21 日数据)存在显著的估值折价。2)从供应链看,新农乳业拥有 1 个乳制品加工厂及 8 个自有及租赁牧场,合计约 1.4 万头奶牛,年产生鲜乳 3.6 万吨,其中有机奶占比约 30%。完成收购后,公司在有机奶板块的不足将有望弥补,未来奶源自给率有望进一步提高。3)产品和渠道端,新农乳业现有 6 大系列 40
40、 余种产品,其产品在疆外借助电商等渠道销往浙江及珠三角,且疆外收入占比过半,有望在丰富公司产品矩阵的同时进一步打通公司疆外扩张的道路。除了新农以外,展望未来,我们认为公司背靠兵团的优势资源禀赋,有望进一步整合疆内供应链,为全国化奠定坚实的基础。图 18:收购前后新农乳业股东变化 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 展望未来,自建奶源进一步扩容,疆外奶源亦有保障。疆内方面,南疆巴楚县合作建设的 5000 头标准化奶牛养殖示范项目已完成建设,公司陆续调运共计 2023 头奶牛进驻,天润北亭的万头奶牛
41、牧场项目于 2022 年底调入 2085 头奶牛。疆外方面,公司山东工厂当前奶源来自于澳亚,且公司已与齐河县人民政府及醇源牧场签订 奶源优先供应合作协议,能够保障新公司生产所需原料奶正常供应。公司牛只存栏量以及公司奶源自给率自 2016 年起均在稳步上升。图 19:公司牛只存栏量(单位:只)图 20:公司奶源自给率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.2 工厂产能:疆内向南疆扩大布局 疆外布局山东 疆内:三大工厂+一个代工厂+新农乳业。当前天润乳业在新疆的市占率约 40%,公司在疆内有四处生产基地,分别为北疆的沙湾盖瑞、天润科技、南疆的唐王城工厂(在建,部分
42、投产)和代工厂澳亚乳业。北疆的沙湾盖瑞、天润科技现有产能 21 万吨左右,投产时间较早,产能相对紧张。为解决产能瓶颈,兼强化在南疆市场的影响力,公司 1)建设天润唐王城项目,根据公告,21 年天润唐王城工厂一期年产 3 万吨乳制品项目投产,并通过技改扩建 3 万吨产能;2)并购新农乳业,根据公告,新农乳业在南疆有一个加工厂,具备 6万吨常温乳制品,4 万吨低温乳制品和 8000 吨奶粉产能。值得注意的是,由于新农乳业自身产能利用率不高,因此未来预计会承接一部分天润的产能,然而考虑到新农乳业在南疆具备一定的市场影响力,以及在江浙亦有一定规模的市场布局,因此公司未来依然会选择新农+天润双品牌运作,
43、特别是充分发挥新农在有机奶领域的竞争优势。疆外:山东齐源工厂在建改善运费成本。2021 年公司公告建设山东齐源年产 15 万吨乳制品项目,其中一期 10.5 万吨预计有望在今年第四季度试生产。齐源工厂主要覆盖周边500km 半径市场,可基于山东市场辐射京津冀等周边地区,助力天润打开疆外市场,并缩短运输距离,强化毛利率。0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5牛只存栏数(单位:万头)牛只存栏数量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0481216202428自给奶源(单位:万吨)奶源
44、自给率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 4:天润乳业现有、在建及规划产能情况 地区 子公司及工厂 产能(万吨)具体情况 北疆 沙湾盖瑞 56 UHT、酸奶为主 天润科技 1516 常温奶、酸奶、奶啤为主 天润科技(规划)20 23年天润科技计划投资8.53亿元建设年产20万吨乳制品加工项目,主要是常温砖、巴氏奶、常温酸奶等,预计 24 年末投产 南疆 唐王城一期 6 于 2021 年 3 月投产,其中常温奶 1.05 万吨,低温酸奶 1.05 万吨,奶啤 0.9 万吨。22 年技改后扩产到 6 万吨。新农乳业 10 年产
45、常温乳制品 6 万吨,低温乳制品 4 万吨 山东 天润齐源一期(在建)10.5 柔性产线生产奶啤、当地子品牌、乳酸菌饮料等,预计于 2023Q4 投产 天润齐源二期(规划)4.5 总计 现有年产能约 3738 万吨,规划总产能有望达到约 73 万吨(含新农乳业)资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 21:公司未来产能达产时间线 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.疆内稳健增长 疆外全国化有望提速 3.1 疆内:精耕细作营造渠道基础 南疆具备较大增长潜力 公司在疆内采取深度分销为主,直销为辅的渠道模式。公司的经销渠道覆盖面广,网点密集,涵盖 KA、流通、特渠、CVS 等多种渠道类型。公司的深度
46、分销模式下,公司派出业务员负责销售网络开发、终端维护、陈列/促销策略执行等,并监控市场价格防止乱价,而公司的经销商则主要承担物流配送的工作。公司重视经销商质量的管理,优选具有实力的经销商,及时淘汰能力较弱的经销商,优化整体的客户服务能力,从经销商数量看,截至 2022 年末,公司在疆内有 355 个经销商,同比减少 16 个,较 2019 年减少了 40 个,但是单个经销商的营业收入(疆内营业收入/疆内经销商数,近似)从 263.4 万元增长到385.4 万元。直销方面,公司通过公司自有营销队伍,对快消品主渠道大型连锁商超进行直接销售,并展开如订奶上户的服务,主要在乌鲁木齐和昌吉地区开展业务。
47、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 22:天润乳业经销商情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 南疆具备广阔的市场拓张潜力。此前天润疆内的发展重心在以乌鲁木齐、昌吉为核心的北疆,然而在南疆产能缺位,发展相对滞后。从市场潜力看,北疆、南疆人口数量均在1200 万左右,然而北疆 GDP 达约 1 万亿,南疆仅有 4 千亿(2021 年),从人均 GDP 角度南疆较北疆具备可观的市场扩张空间。政策上利好扶持南疆经济政策频出,彰显一带一路规划下政府对南疆经济发展的重视。南疆人口数量稳定,人均 GDP 稳步上升,逐年拉近与北疆人均 G
48、DP 的差距。考虑到南疆 GDP 从 2016 年的 3015 亿增长到 2021 年的 5250亿,近 5 年 CAGR 达 11.73%,我们认为南疆市场潜力充分。从公司的产能布局看,伴随天润唐王城工厂一期投产,二期即将投产,南疆营业收入增速进入上行通道,结合渠道反馈,2022 年公司南疆地区收入增速领跑公司疆内整体水平。图 23:南疆&北疆人均 GDP 对比(20152021)图 24:南疆&北疆人口数对比(20152021)资料来源:中国经济与社会发展统计数据库,ifind,申万宏源研究 资料来源:中国经济与社会发展统计数据库,ifind,申万宏源研究 05003
49、00350400450050030035040045020022疆内经销商数量(个)疆外经销商数量(个)疆内经销商平均营收(右轴,万元)疆外经销商平均营收(右轴,万元)-10%-5%0%5%10%15%20%0500000200021北疆人均GDP(单位:元/人)南疆人均GDP(单位:元/人)北疆yoy南疆yoy-6%-4%-2%0%2%4%050052001920202021北疆人口(单位:万人)南疆人口(单位:万人)北疆yoy南疆yoy
50、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 5:近年来与南疆相关的政策、计划密集出台 时间 实施主体 扶持政策 2023-05-31 新疆生产建设兵团 民营企业助推南疆发展大会,南疆五地州和部分民营企业签订了 64 个招商引资项目,签约总额 441 亿元 2023-05-29 阿克苏招商服务中心 招商服务中心第五次集中签约仪式,现场共签约项目 12 个,投资金额达 53.89 亿元 引进区外到位资金 3020.77 亿元,其中南疆地区(含吐鲁番市、哈密市)到位资金 1251.37 亿元 2023-05-27 自治区党委 将原南疆四地
51、州扩大至南疆五地州和兵团南疆的第一师、第二师、第三师、第十四师,支持南疆整体区域发展 提出南疆环塔里木经济带构想,并与天山北坡经济带形成联动发展格局 设立南疆发展专项资金、引导带动社会资本、培育引进一批龙头企业和链主企业、优先保障南疆用水、用地、用能 支持南疆加快对外开放,加强互联互通和对外开放平台建设,促进对外合作交流、加大招商引资力度 实施南疆就业促进工程、放宽南疆事业单位招聘条件、确保南疆困难群众救助补助资金不低于全区资金的 80%2023-05-25 自治区政府 提高南疆城镇化水平,促进县城产业配套设施提质增效、市政公用设施提档升级、公共服务设施提标扩面 2023-04-04 自治区党
52、委 深度融入自治区“八大产业集群”建设,加快丝绸之路经济带核心区建设、不断拓展对外开放的广度和深度 促进区域协同联动、切实增强发展整体性协调性,巩固脱贫攻坚成果、促进就业、持续增进各族群众福祉 2022-08-30 巴州政府 依吞布拉克至若羌高速公路正式通车,第三条进出疆大通道、新疆东南大门向世人“高速”敞开 2022-08-13 阿克苏政府 南疆首笔专项基金 6060 万元投放阿克苏 2022-07-22 自治区发改委 喀什中亚南亚工业园区 2022 年申请中央预算内资金项目 2 个,总投资 8689.4 万元 2022-07-18 巴州政府 阳霞矿区塔里克区二号矿井项目启动,总投资 26
53、亿元,保障南疆四地州煤炭稳定供应及煤化工发展 2021-12-24 阿克苏政府 阿克苏南疆智慧物流园交付使用,进一步打通快递物流上下行渠道,发挥电商物流优势,助力乡村振兴 2021-09-28 自治区党委“民营企业南疆行”活动大会在阿克苏召开,签订项目协议 81 个、签约总金额 343 亿元 2021-07-01 国家发改委 巴音郭楞职业技术学院实训基地建设项目开展,中央预算内投资 5000 万元,为南疆经济社会发展提供人才支持 2021-03-26 巴州发改委 实施南疆天然气利民二期工程,由塔里木油田公司投资实施塔中且末若羌供气管线 2020-10-11 自治区政府 民营企业南疆行,通过产业
54、转移促进经济发展 参与了共建“一带一路”,为推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局作出贡献 2020-09-28 人力资源社会保障部 对口支援南疆技能人才,签署了共同推进技工院校建设合作协议 资料来源:新疆维吾尔自治区人民政府网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 3.2 疆外扩张:差异化的渠道 从低温到常温 天润乳业的疆外扩张思路和策略核心是布局差异化的渠道避开和头部企业的直接竞争,并通过高渠道利润和经销商构建稳固的同盟关系,借助经销商实现铺货。产品方面,在主打“新疆奶源”,讲“新疆故事”
55、的基础上,赋予产品差异化的卖点。从 2015 年以来,天润进行了两轮出疆全国化的尝试,第一轮是 20152017 年,借助爱克林酸奶打响了知名度,但是后续因为竞争加剧,产品生命周期衰退而导致全国化增速放缓。第二轮是从 2020年开始,这一时期天润在前一轮全国化的基础上,区域方面明确划分形成了三级细分市场体系,并进一步细分为五大销售区域,更具有针对性地进行布局;经销商管理方面通过高渠道利润形成利益绑定,并强化明确了考核体系;明确并强化了对经销商的激励和考核系统;产品布局上确定以常温砖类产品为主力,强调新疆奶源的优势,形成差异化卖点。此外,公司持续推广专卖店实现在三四线城市做消费者教育。整体而言,
56、第二次出疆的战略更为清晰明确。图 25:天润乳业疆外扩张历程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2.1 第一轮疆外扩张:爱克林差异化竞争+水果店渠道策略有效 刘总上任之后重视产品创新,提出“研发一代、储备一代、生产一代”的差异化产品创新思路,将创新目标锁定在新生代消费群体,在刘总带领下,公司再细分消费群体,并选择了以浓缩型酸奶为核心,于 2014 年推出了天润爱克林酸奶,20142018 三年间销量超过 10 亿包。20142017 年公司酸奶销量从 9619.96 万元增长到 8.3 亿元,CAGR 达105.09%,疆外销售收入从 803 万元增长到 4.45 亿元,CAGR 高达 2
57、81.29%。这一时期天润的疆外扩张基本靠爱克林酸奶拉动。第一轮疆外扩张爱克林打响知名度策略产品架构渠道 推出爱克林浓缩酸奶系列 与大学合作研究新品 聘请国家奶业发展体系首席专家作为科研带头人 搭建五大营销中心:乌昌、北疆、南疆、南方、北方 切入小众渠道如便利店、水果店、烘焙店 产销分离,成立天润乳业销售公司 研发出芒果布丁、燕麦仁酸奶、低温三角包产品芝士力量 市场建设重点向内地转移 针对五大营销中心,实现垂直管理和精细化营销 成立独立运营的奶啤部,招募奶啤专营经销商 在上海设立驻疆外办事处 疆外:华东、华南市场作为开拓的重点方向 推出小白袋纯奶,俄罗斯炭烧酸奶等 推动渠道纵深发展,加大上海、
58、广州、深圳等重点城市商超渠道进驻力度 推出花颜巧遇、淘桃自由等 山东建厂,聚焦山东半径500km的市场 渠道下沉 发力专卖店渠道 推出阿尔泰酸奶,产品持续创新 对三级市场体系下的区域进行进一步细分,延续聚焦华东、华南的策略 推出益生菌酸奶、天润鲜牛乳200022 加大线上业务投入力度 以常温砖类产品为主力专卖店16年左右开始成立 成立专卖店项目组 关注新媒体、直播渠道 疫情期间开辟社区便民服务点、社区微信群等终端渠道 第二轮扩张承接第一轮,本轮以常温产品为核心 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 33 页 简单金融
59、 成就梦想 图 26:天润乳业酸奶销量(20142017)图 27:天润乳业疆外收入变化(20142019)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 我们认为天润能通过爱克林酸奶走出差异化的成长路径,主要得益于产品和渠道两个维度的双重差异化设计。高频产品创新迭代+特色的产品营销广告设计形成差异化的竞争卖点。营销角度,和传统的利乐包装对比,爱克林包装最大的特点在于印刷面积更大,更鲜艳的外包装带来更高的识别度。另一方面,2015 年的酸奶市场产品多而品类少,口味上各家乳企基本以原味、红枣味、草莓味等为主。缺乏差异化让行业同质竞争、质次价廉问题显著。天润针对行业创新乏力,产
60、品结构更偏向中低端的问题,在产品质量上推出蛋白质含量达 3.3g/ml 的浓缩酸奶(同期竞品基本在 3g 以下),突破中高端市场。此外,天润重视产品创新迭代的节奏,在 3 个月到半年推出一款新品的思路指引下,公司爱克林酸奶的迭代升级步伐显著领先于同行,自 M 浓缩酸奶上市之后,在 1618 年又陆续推出“玫瑰红了、巧克力碎了、冰淇淋化了、青柠酸奶”,以及“芒果布丁、燕麦仁酸奶、百果香了、芝士力量、山楂恋爱了”等创新产品,让消费者在较长的时间维度里依然可以保持对产品的新鲜感,而同期竞品的爱克林包装产品依然停留在“XX 浓缩酸奶”阶段。图 28:利乐&爱克林包装酸奶产品对比 资料来源:天猫,申万宏
61、源研究 破局:切入小众渠道避开正面竞争。由于商超渠道基本被巨头和当地的区域乳企所瓜分,若是直接切入商超等渠道需要大量的陈列、冷柜、促销费用支持,对于天润的体量而 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 言负担太大。为此,公司在疆外扩张上更加重视便利店,并在水果店、烘培店等此前巨头相对忽略的渠道避开直接竞争:一方面,水果店、烘焙店往往自带冷柜,提供适合酸奶销售的设备基础;此外,这类小店扎根社区,具有稳定的客群,但是因为单体体量较小被巨头忽视;最后,从消费场景看,酸奶+水果/面包的组合具备广泛的消费者接受度。让利经销商强化渠道推力。公司
62、在疆外扩张策略上采取低费用的扩张方式,核心卖点是新疆奶源带来的产品力,而疆外的广告投放和费用支持上尚处于缺位状态,这部分节约下来的费用让利经销商,给予经销商丰厚的渠道利润空间,有效弥补了产品因为品牌知名度较低而导致经销商推广意愿较弱的问题。20192021:由于竞品陆续推出跟随产品,在营养含量、口味创新等维度进行改良,且价格相对较低,市场竞争激烈,以及低温酸奶行业需求萎缩,爱克林酸奶的增速放缓。乳制品本身作为一个竞争相对激烈的市场,长期具备较大的竞争压力,叠加酸奶赛道当前已经渐渐趋于饱和,且产品更新迭代速度快,因此我们认为爱克林酸奶的生命周期已经到中后段。复盘爱克林酸奶的发展,作为一个一度十分
63、成功的大单品,天润的差异化竞争策略有效。图 29:天润乳业低温产品营业收入(20182022)图 30:不同公司爱克林酸奶对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:爱克林酸奶占低温产品的比例最高时期估计可达70%以上,22 年占比结合终端渠道反馈,估计在 40%左右 资料来源:美团外卖,公司公告,申万宏源研究 3.2.2 第二轮疆外扩张:疆外市场分为三级市场 如前文所述,公司的优势在于优质奶源禀赋带来的产品质量,以及专业化管理下较强的产品创新能力,劣势在于体量较小,在竞争中相对无力抗衡竞品的价格竞争,以及疆外品牌知名度较低,渠道力薄弱且运输半径长,因此需要差异化的渠道。总结 20152018
64、年这一阶段的疆外扩张道路,我们认为已经逐渐摸索形成一套相对清晰、扬长避短的疆外扩张思路:1)管理:产销分离+销售体系内部激励更市场化以激发销售人员积极性。早先公司的销售板块是加工厂的部门,产销一体化布局并不利于统筹安排疆外市场的整体扩张节奏,2018 年以后,公司成立独立的销售公司,在销售公司下细分到各个区域的扩张计划。在人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 员管理上,2018 年公司内部进行薪酬体系改革,推行阿米巴模式,销售板块增加了利润分享的机制,将年度任务分解到月,对超额完成任务的人员分享一定比例的利润,并在季度、年度、
65、核心管理人员任期内都制定了梯度性的激励计划,激发销售人员的积极性。2)选品上强化核心竞争力新疆奶源的优势,打造差异化的卖点。爱克林酸奶的差异化在于包装和创新,但是在竞品先后模仿并低价竞争压力下,渐渐生命周期进入中后段,对此,公司在产品上侧重发挥新疆奶源的卖点,抓住当下消费者对乳制品品质、口感的诉求,强化奶源护城河,把常温利乐砖单品作为重点产品,并成立奶啤事业部支持奶啤发展培育未来增长点。3)渠道&市场:三级市场体系下因地制宜,以专卖店渠道为切入点打入低线市场,并结合社区团购和电商进行市场培育。公司将疆外划分为重点、培育和潜力市场,根据不同成熟度决定招商引资的发力方向,其中公司延续前一轮差异化渠
66、道错位竞争的思路,重视专卖店模式在消费者教育和产品导入方面的作用,并和社区团购、生鲜电商等开展合作,逐步增强品牌知名度,为逐步打入传统流通渠道积蓄力量。在这个过程中,公司延续疆内疆外的二元定价思路,通过疆外产品提价、更高的终端指导价的方式保护经销商利益,高毛利激发经销商的积极性。具体看,产品矩阵方面,常温白奶主打新疆故事,奶啤更新迭代,打开新一轮差异化增长空间。如前文提到,公司产品的核心竞争力在于新疆优质奶源带来的高品质牛奶产品,而劣势在于长运输半径导致运费成本较高以及产品生产日期相对较老。因此,公司产品的发力重点转向主打新疆特色的常温白奶,以及 2128 天保质期的酸奶产品。目前公司的利乐砖
67、、桶酸作为常、低温产品量增的矛头,积极放量带动疆外增长,而奶啤作为相对出圈的产品,且具备较高的毛利率,因此作为内部结构升级的重要产品,亦通过开发新的经销商、投放试饮罐、开发新产品的方式提高奶啤曝光度和消费认知度。常温白奶以利乐砖产品为疆外扩张的核心单品。纵观乳制品行业常温白奶的产品升级,主要是通过宣传高品质奶源/牧场来强调品质提升,例如伊利/蒙牛对旗下高端白奶单品的持续升级基本围绕着更好的奶源带来更高品质的牛奶进行。天润白奶主打高品质的新疆奶源,在这方面具备天然的优势,而“浓缩纯牛奶”强调浓香口感,从产品的蛋白质含量对比看,天润的常温白奶(此处分析的为利乐砖类产品)的蛋白质含量在 3.33.6
68、g/100ml 区间,相当于金典、特仑苏的高端产品水平,而价格上在 1.672.08 元/100g 区间,相对竞品具备显著的价格优势。通过差异化的产品宣传卖点,20192022 年公司常温白奶从 6.49 亿增长到 12.89 亿,CAGR 达 25.7%。进一步拆分看,我们预计利乐砖类产品占常温白奶的1/3 左右,且绝大部分是疆外销售,贡献疆外增长的主要力量。然而白奶由于相对口感差异较小,因此竞争的核心变量一直是渠道的扩张能力,面对巨头的渠道封锁,后续依然需要关注公司差异化的渠道建设途径能否打开渠道上限,顺利切入便利店、商超等渠道。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2
69、3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 31:天润乳业常温产品营业收入(20182022)图 32:天润乳业疆外收入(20182022)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 6:天润白奶横向对比性价比明显 品牌 产品 规格(ml)定价(元/100g)蛋白质含量(g/100g)脂肪含量(g/100g)天润 浓缩纯牛奶 125g 125 2.00 3.6 4.4 浓缩 M 枕纯牛奶 200 1.67 3.3 3.5 浓缩纯牛奶 MINI 砖 180 2.08 3.6 4.4 浓缩高钙奶 200 1.77 3.3 3.7 伊利 伊利纯牛奶 250 1.28 3
70、.2 3.8 金典纯牛奶 250 2.17 3.6 4.4 金典娟姗纯牛奶 250 3.52 3.8 5.5 蒙牛 蒙牛纯牛奶 250 1.29 3.2 4.0 特仑苏纯牛奶 250 2.17 3.6 4.4 蒙牛臻享浓牛奶 250 1.49 3.3 4.6 资料来源:天猫旗舰店,申万宏源研究 天润奶啤凭借鲜牛乳和二次发酵工艺脱颖而出,成为天润特色产品之一。作为新疆特色饮品,多家新疆乳企均参与奶啤市场的竞争,近年来缪可、新希望、海伦司等疆外品牌也推出了奶啤产品。不同于其他乳企的奶啤,天润奶啤拥有独家专利,并不添加啤酒,且含 30%以上的鲜牛乳,通过牛奶二次发酵获得类似啤酒的独特口感,其中 20
71、23 年的新品沙棘奶啤更是通过三次发酵,工艺上具备显著的差异独特性。我们认为,一方面奶啤单品伴随口味改良和创新,未来有望实现快速增长,另一方面,参考此前公司年报披露的乳饮料板块 37%46%的毛利率(20152017 年水平,此处数据运费没有计入营业成本。此外,未来伴随山东基地投产,运输距离变短,毛利率有望提升),具备较高的盈利能力,未来奶啤伴随创新迭代,若能够凭借差异化卖点放量,将对公司的收入利润贡献可观的弹性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 7:不同品牌奶啤产品对比 品牌所在区域 名称 定价(元/100g)规格(ml
72、)蛋白质含量(g/100g)脂肪含量(g/100g)乳制品原料 是否添加啤酒 疆内 天润奶啤 1.81 300 0.7 0.8 鲜牛乳(30%)否 新农奶啤 1.47 300 0.7 0.8 全脂乳粉 是 西域春奶啤 1.29 300 0 0 全脂乳粉 是 疆外 MIOK 缪可奶啤 1.94 300 0 0 全脂和脱脂乳粉 是 金河奶啤 1.25 300 1.5 1.5 全脂和脱脂乳粉 是 海伦司奶啤 1.66 300 0.6 0 全脂和脱脂乳粉 是 新希望雪兰奶啤 1.49 300 0 0 全脂乳粉 是 资料来源:天猫旗舰店,申万宏源研究 注:蛋白质/脂肪含量为 0 表示每 100g 含量低
73、于 0.5g 低温桶酸主打性价比路线,切入家庭饮用场景。和竞品对比,桶酸的含量是 1L,而销售价格为29.9,标准化价格为2.99/100g。对比竞品低温酸奶伊利畅轻、蒙牛冠益乳和三元轻能,含量均是 250g,标准化价格分别为3.4/100g、3.16/100g 和3.4/100g,均高于桶酸价格,且天润桶酸的蛋白质含量显著高于其他竞品。桶酸具备显著的性价比优势。桶酸由于量大实惠,主打家庭消费场景,与传统的低温酸奶产品具有比较明显的差异,并且桶酸最早是通过小红书/抖音种草走红,具备一定的流量属性。图 33:天润桶酸产品和竞品低温酸奶(利乐包装)对比 资料来源:饿了么/美团,申万宏源研究 针对疆
74、外运输距离劣势,公司适度提价并采取疆内疆外二元定价策略保护经销商利润。2019Q4 以后公司更改运输费用支付方式,从原来的公司/经销商分摊运费改为公司全额承担。从定价策略上,21 年公司对砖类产品进行提价。各产品疆外定价显著高于疆内定价,线上价格介于两者之间,二元定价有效保护了经销商利润,且公司通过箱码的方式严查窜货,对窜货进行严厉处罚,亦有效避免了乱价问题。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 34:天润乳业疆外运输路线图 资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 35:天润乳业二元定价 资料来源:饿了么,美团,天猫旗舰店,申万
75、宏源研究 市场布局方面,重点、培育、潜力三级市场体系精准突破重点市场。早期公司对疆外市场划分为华南、华东、华北、东北等大区,并初步在重点城市如上海、长沙等地形成布局。但是由于疆外体量较小,市场管理相对还比较粗放。而后公司不断细分市场区域和层级,从 20 年开始细分为重点市场、培育市场和潜力市场,并根据市场成熟度不同,于 2022年对部分市场进行升级。目前公司的重点市场主要是山东、江苏、浙江、福建和广东,沿海地区为主;培育市场主要是京津冀、湖南、湖北、四川、重庆、陕西等地;其余区域为潜力市场。公司针对不同成熟度的市场采取细分的渠道策略,对于成熟度相对较高的市场如华东、华南市场,公司选择具有一定规
76、模和实力的经销商,提供人员、费用和奶源支持帮助其运作商超系统,而对于成熟度相对还比较低的市场则不会贸然切入商超渠道。此外,公司在主流二线和三线城市发力专卖店渠道,在川渝地区进行试点,当前已经逐步规范专卖店的数据流程,未来伴随数字化数据抓取系统上线,有望更为精细化地跟踪终端动销情况。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 36:天润乳业疆外三级市场体系分布图 资料来源:公司官网,申万宏源研究 专卖店模式有望在三四线城市以点破面打响品牌知名度。天润的专卖店主要由经销商运营,公司委派销售团队进行指导。2016 年 3 月公司第一家专卖
77、店在江苏徐州开业,并于2020 年底达到 365 家,20212022 年公司开店节奏加快,至 2022 年末,公司专卖店数量已增长至 764 家,覆盖福建、江苏、山东、广东、川渝等地近百个市县,2023Q1 进一步增长到 800 家。2021 年公司提出天润生活馆概念,在全国精选三百多家专卖店,主打“天选牧场 自然营养”的品牌定位,用现代化的装修风格,结合新疆冰川雪山地域特色,做为专卖店的升级方向。图 37:天润独特的专卖店模式 图 38:公司专卖店数量(家)资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页
78、 共 33 页 简单金融 成就梦想 分析专卖店的区域特点和运作方式,我们认为优势在于:1)品牌宣传:专卖店在选址上开设于租金成本相对较低的三四线城市,亦避开了竞争相对激烈的高线市场,客观上也有助于品牌认可度的提升。公司专卖店以销售公司系列产品为主,新疆特色产品为辅,凭借新疆概念吸引消费者到店消费,实际上充当了品牌宣传窗口的作用。2)强化消费者服务:专卖店前店后仓的模式下,消费者即可到店消费,也可线上下单,店铺即时配送,以店面为中心的周边 3km 内消费者的饮奶需求皆可获得满足。3)保护经销商利润:专卖店具备一定的排他性,因此不需要和其他竞争对手争夺陈列面积并支付额外的费用,其成本主要是店铺租金
79、和销售人员薪酬,在租金相对较低的低线市场有望实现相对可观的利润率保障经销商利润。4)未来私域流量打造:专卖店本身作为一个独立的流量入口,对消费者的行为数据更加可控,未来伴随天润自己的数字化系统上线接入店中,将可获得珍贵的一手的私域流量。2022 年,公司成立专卖店项目组,未来将以数字化手段为支撑,围绕门店选址、产品推广、引流、客户服务等方面提供指导,提供费用支持,并制定门店管理制度、统一门店标准、梳理价格体系,强化以客户为中心的差异化渠道建设。在客户条件较好,租金成本较低的城市,专卖店的发展可为经销商带来可观的盈利能力,然而从单店盈利测算亦可看出,单店模型的核心变量是客流量和租金,即使是相对成
80、熟的门店之间,亦会因上述两个变量差异而存在明显的净利率分化。考虑到单店的方差较大,我们认为天润专卖店对于初期市场扩张阶段可以有效的实现低成本下的品牌宣传和消费者教育,因此在三、四线城市可实现差异化的竞争打开市场,但是在租金成本高昂的一、二线市场则难以为继。伴随这一渠道实现导流,未来各个区域市场成熟度提升,公司产品的增长点或依然将回到传统渠道中去。表 8:以成都地区部分门店为例拆分典型专卖店的盈利能力(单位:元)面积 100 3040 备注 初始投资 装修 3000040000 10000 参考成都当地店面简装修价格估算 冰柜等设备 15000 50007500 单个双开门冰柜 2500 元左右
81、,大店估算需要 46个,小店需要 23 个 服务费 10000 10000 前期总投资额 5500065000 2500027500 运营成本 月租金 10000 45005000 参考成都锦江区、武侯区临街、靠近社区门店估算 月工资 50007000 50007000 大店 23 人,小店 1 人 月水电费 15002000 500800 度电 1.2 元左右 月运营成本 2150026000 1000012800 月销售额 3000050000 不同成熟度门店差异较大 产品毛利率 常温产品毛利率 3540%3540%常温占比 55%左右 低温产品毛利率 4550%4
82、550%低温占比 45%左右 净利率 20%30%10%25%投资回收期 10 个月以内 资料来源:天润门店,申万宏源研究 注:净利率测算仅供参考,考虑到不同地区租金、人工成本不同,客流量不同,经销商运营能力不同,全国各地门店存在方差,若门店月销不及预期,则亦有可能亏损 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 疫情后加大线上渠道布局。针对疫情后消费者的消费行为更多转向线上,公司加大线上渠道的开拓,积极参与天猫、京东、抖音等线上电商的推广活动和直播带货,同时开辟社区微信群、微信小程序和外卖买菜到家等线上交易方式,并积极进驻新零售渠道,
83、与盒马等渠道展开合作。例如,2022 年公司在微博上发起“天润百位妈妈品质官”话题,获得阅读讨论量过亿次,有效增强了品牌的曝光度。我们认为,通过线上内容平台发布创意短视频、“种草”笔记可以有力提升消费者的品牌认知,而当前直播电商强大的带货能力也可以推动实现内容营销向销售数据转化,实现品效协同发展。4盈利预测和评级 4.1 关键假设和收入预测 综合前文所述,我们对公司收入、利润提出关键假设如下:我们根据第一部分关于公司常温、低温业务的构成,大致估算 2022 年核心产品的拆分,我们假设未来公司收入端增长主要来自于疆外的常温白奶增长,而疆内整体收入增速维持稳定增长,因此我们假设 20232025
84、年公司疆外扩张的核心产品利乐砖常温白奶实现同比 40%/35%/32%的增长,而常温其他业务,主要是利乐枕和小白袋产品,该类产品疆内销售比例相对更高,增长亦主要来自于新疆地区的稳健增长贡献,因此我们假设未来增速在 15%/12%/10%,综合测算常温奶业务(UHT 奶)20232025 年的收入复合增速为23%/20%/19%。对于乳饮料(奶啤)业务,考虑到 2023 年新品刚刚推出,尚需要一定时间进行消费者教育,我们预期 24 年以后或可以看到更快速的增长,因此我们假设未来三年同比收入增速为 15%/35%/40%。对于低温业务,考虑到爱克林酸奶生命周期进入中后段,未来增长预计主要依赖桶酸等
85、其他单品,因此我们对爱克林/其他低温酸奶业务收入增速预期分别为-5%/-2%/0%;15%/20%/15%。表 9:分项收入关键假设表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 乳饮料(奶啤)204.83 235.56 318.00 445.20 yoy 15%35%40%UHT 奶 1,084.61 1,334.07 1,605.92 1,910.82 yoy 23.0%20.4%19.0%利乐砖 347.07 485.90 655.97 865.88 yoy 40%35%32%常温其他 737.53 848.16 949.94 1,044.94 yoy 15
86、%12%10%低温酸奶 957.97 1,025.03 1,149.95 1,268.92 yoy 7.0%12.2%10.3%爱克林酸奶 383.19 364.03 356.75 356.75 yoy -5%-2%0%低温其他 621.13 714.30 854.50 982.67 yoy 15%20%15%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源:申万宏源研究 此外,由于公司畜牧业产品的收入和饲草价格等因素挂钩,考虑到 23 年苜蓿草、玉米、大麦等价格有所回落,我们预期畜牧业产品的收入同比为-5%/0%/0%。最后,根据
87、上述假设,我们预测 20232025 年公司营业收入分别为 27.75/32.87/38.93 亿,分别同比+15%/18%/18%。利润端,考虑到今年原奶成本下行,主产区生鲜乳均价同比下降 5%7%,且由于上游牧业预计到 2025 年都处于存栏的持续扩张周期,未来奶价压力不大,而公司原奶成本占比约 55%60%左右,预计有望贡献可观的利润弹性,因此我们假设公司 20232025 年毛利率分别同比+0.5/0.4/0.2pct。表 10:收入、毛利率关键假设表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,109.26 2,409.78 2,775.3
88、2 3,287.33 3,892.79 yoy 19.3%14.2%15.2%18.4%18.4%常温乳制品 1,098.01 1,289.44 1,569.62 1,923.92 2,356.02 yoy 39.2%17.4%21.7%22.6%22.5%低温乳制品 937.07 1,004.32 1,078.33 1,211.25 1,339.42 yoy 0.7%7.2%7.4%12.3%10.6%畜牧业产品 59.70 89.42 84.95 84.95 84.95 yoy 61.7%49.8%-5%0%0%其他 14.48 26.60 42.42 67.22 112.40 yoy 3
89、2.2%83.7%59%58%67%毛利率 16.35%17.89%18.34%18.76%18.98%yoy-5.1%1.5%0.5%0.4%0.2%常温乳制品 13.78%16.07%16.57%17.07%17.47%低温乳制品 18.79%20.96%21.46%21.96%22.36%畜牧业产品 24.91%10.88%13%14%12%其他 17.40%13.83%15.62%15.62%15.62%资料来源:申万宏源研究 4.2 估值和评级 我们预测 20232025 年公司实现归母净利润 2.50/2.99/3.60 亿元,分别同比+27.3%/19.5%/20.6%,最新收盘
90、价对应 PE 分别为 21/18/15x。可比公司角度,国内区域乳企 20232025 年平均预测市盈率为 24/20/16x,复盘参考同业乳企如新乳业,在大单品放量,收入增速提高,带动利润增长的阶段,市场往往愿意给予更高的估值。我们考虑到公司疆外扩张逻辑有望贡献较为显著的成长性,因此给予公司 2023 年可比公司 24x 的 PE,对应目标市值 60 亿元,较当前股价有 15%的上涨空间,首次覆盖,给予增持评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 11:可比公司估值表 证券代码 公司简称 总市值 归母净利润(亿元)PE(亿
91、元)23E 24E 25E 23PE 24PE 25PE 600597.SH 光明乳业 144 5.60 6.52 7.60 26 22 19 600429.SH 三元股份 72 3.13 3.65-23 20 -002732.SZ 燕塘乳业 33 1.61 2.12 2.62 21 16 13 002946.SZ 新乳业 129 4.93 6.19 7.69 26 21 17 可比公司平均-24 20 16 600419 天润乳业 52 2.50 2.99 3.60 21 18 15 资料来源:Ifind,申万宏源研究 注:三元股份、燕塘乳业采用 Ifind 一致盈利预测,新乳业、光明乳业采
92、用申万盈利预测。表中数据为 2023 年 6 月 27 日收盘价数据。货币单位为人民币。4.3 股价表现的催化剂和核心风险假设 股价表现的催化剂:1、原奶成本进一步下行。当前原奶成本压力不大,若未来上游的饲料价格进一步下降,公司自身高奶源自给率的特点下,成本端压力有望进一步缓和,届时将对盈利能力形成显著的增益。2、旅游带动公司产品出圈。公司未来增长的主要动力在于常温白奶业务的疆外扩张,核心卖点在于新疆奶源概念。目前出行旅游行为逐步恢复,若未来新疆旅游进一步引爆,那么有望通过来新疆旅游的游客将公司的产品进一步向全国推广,增强公司的产品认知,则疆外扩张有望加速。3、行业竞争缓和。乳业竞争激烈,但是
93、目前头部企业均增强对利润率的诉求,费用投放亦更加理性,若未来行业竞争缓和,那么公司的费用率压力亦会减轻,对净利率提升形成利好。核心风险假设:1、食品安全问题。我国白酒行业及乳制品行业历史上均发生过影响较大的食品安全事件,对行业发展和行业内公司表现造成了较大影响。若食品饮料行业内再次出现影响较大的食品安全问题,消费者需求可能受到影响。2、竞争格局恶化。国内乳制品行业呈现双寡头竞争格局,公司较伊利、蒙牛而言体量相对较小,若未来两强在渠道端增强费用投放,叠加其他区域乳企扩张带来的竞争格局恶化,竞争格局恶化,出现价格战,则对公司市场扩张、盈利能力构成较大挑战,业绩或受到较大影响。公司深度 请务必仔细阅
94、读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,109 2,410 2,775 3,287 3,893 营业收入 2,109 2,410 2,775 3,287 3,893 营业总成本 1,937 2,202 2,532 2,988 3,525 营业成本 1,764 1,979 2,266 2,671 3,154 税金及附加 10 13 15 17 20 销售费用 97 125
95、 153 184 220 管理费用 65 81 96 108 122 研发费用 6 10 12 14 17 财务费用-5-5-9-6-8 其他收益 24 39 39 39 39 投资收益 0 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 1-2 0 0 0 资产减值损失-12-13 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 0 营业利润 186 232 283 339 407 营业外收支-6-17-8-11-12 利润总额 180 215 274 328 395 所得税 19 15 19 22 27 净利润 161 201 256 30
96、5 368 少数股东损益 11 4 5 6 8 归母净利润 150 197 250 299 360 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 161 201 256 305 368 加:折旧摊销减值 126 145 163 193 223 财务费用 7 14-9-6-8 非经营损失-1-1-1-1-1 营运资本变动 54-87-89-125-149 其它 11 30 0 0 0 经营活动现金流 359 301 320 366 433 资本开支 387 643 350 400 300 其它投资现金流-87 0 1 1
97、 1 投资活动现金流-474-643-349-399-299 吸收投资 556 147 0 0 0 负债净变化 138 131-109 0 0 支付股利、利息 49 57-9-6-8 其它融资现金流 0-75 0 0 0 融资活动现金流 646 146-100 6 8 净现金流 531-196-130-27 142 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,409 1,359 1,318 1,417 1,707 现金及等价物 901 704 575 548 690 应收款项 90 143 158 179 20
98、4 存货净额 401 502 576 680 804 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 17 10 10 10 10 长期投资 3 3 3 3 3 00500600700202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流050222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0246822023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 固定资产 1,955 2,373
99、 2,560 2,767 2,844 无形资产及其他资产 105 198 198 198 198 资产总计 3,472 3,933 4,080 4,385 4,753 流动负债 822 1,053 944 944 944 短期借款 145 378 269 269 269 应付款项 503 470 470 470 470 其它流动负债 174 205 205 205 205 非流动负债 348 342 342 342 342 负债合计 1,170 1,395 1,286 1,286 1,286 股本 320 320 320 320 320 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,372
100、1,311 1,311 1,311 1,311 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 59 75 94 118 147 未分配利润 467 603 833 1,109 1,440 少数股东权益 83 230 235 242 249 股东权益 2,302 2,539 2,794 3,100 3,468 负债和股东权益合计 3,472 3,933 4,080 4,385 4,753 相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 055202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0554020212022202
101、3E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情
102、况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持
103、(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
104、者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。
105、本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损
106、失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。