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1、中国客车出海专题报告：天时地利人和孕育世界龙头证券研究报告 行业研究 汽车与零部件证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱： 联系电话：23年6月21日（投资建议：强call客车板块，优选【宇通+金龙】复盘二十年客车出海历史：二十年沉淀，中国客车厚积薄发推动量变到质变。阶段一：2002-2014年：破冰之旅。性价比驱动，油车贸易为主。阶段二：2015-2020年：由点及面。贸易&KD并存，强化服务体系。阶段三：2021-2030年E：技术出海。新能源渗透率加速，本地化合作加深。梳理全球客车市场：客车海外市场中枢销量规模为13万辆（排除美

2、加日印）。根据市场规模和电动化渗透率维度分为四大市场：第一梯队：欧洲（2023年销量4万辆，新能源渗透率20%+）第二梯队：拉美（2023年销量3.7万辆，新能源渗透率10%+）+亚太（2023年销量2.3万辆，新能源渗透率15%）；第三梯队：独联体（2023年销量1.6万辆，新能源渗透率约10%）+中东（2023 年销量1.1万辆，新能源渗透率约3%）；第四梯队：非洲（2023年销量8000辆）。本轮客车出海的驱动因素：天时地利人和驱动下再造一个中国市场。2027年客车出口量有望突破6万辆，新能源客车占比45%。天时：符合国家【中特估】大方向，符合全球【碳中和】大趋势；地利：【新能源客车】产

3、品代际领先，【传统客车】具备性价比优势；人和：行业价格战步入尾声，国内外共振龙头企业率先走出盈利拐点。投资建议：客车出海步入快车道，龙头企业率先受益，优选【宇通+金龙】。【宇通客车】是“三好学生典范”，“直销+直营+直服”模式加速海外客车本地化运营，预计20232025年归母净利润为13.9/20.1/27.5亿元，同比+84%/+44%/+37%。【金龙汽车】或是“进步最快学生”，国内外共振预计走出盈利拐点，我们预计2023-2025年归母净利润为0.72/2.41/5.28亿元，20242025年同比+233%/+119%。风险提示：全球地缘政治波动超预期，国内经济复苏节奏进度低于预期。2

4、数据来源：中客网，wind，东吴证券研究所VWpZgUbWjZRYpXdYmU6MdNbRoMmMnPmPeRnNqOeRoMnR8OnPpONZmRxPwMqMmN（核心结论：客车出口将在5年内再造一个中国市场3 新能源与传统客车双轮驱动，2027年海内外产值有望趋向1：1。新能源客车：经济性（决定了新能源渗透率的高度）及政策（决定了新能源切换的速度）双重驱动，欧洲、拉美、亚太为主力市场，2025年新能源客车海外市占率预计超过50%传统客车：性价比+渠道布局打开更广阔市场，拉美、亚洲、中东、非洲市场为增量市场2022E2023E2024E2025E2026E2027E大中客年需求量/辆中国6

5、254768802770588868YoY10%12%15%5%2%其中：新能源客车43656247新能源渗透率66%68%68%70%71%72%海外681YoY8%8%8%2%2%其中：新能源客车7335367284352451447新能源渗透率8%14%19%23%27%31%中国客车出口/辆中国客车出口量2235459675315860800YoY32%27%24%16%14%海外市场市占率17%21%25%29

6、%33%37%其中：传统车出口36082781海外市场市占率15%18%20%22%25%29%其中：新能源出口43028774311627618海外市场市占率42%46%49%51%53%54%新能源出口占比19%30%36%41%43%45%产值/亿元国内市场产值506559627726765782海外出口产值243339445562655753数据来源：中客网，客车信息网，Statista，东吴证券研究所注：海外市场不考虑日本、印度、美国、加拿大市场目录目录复盘：厚积薄发推动量变到质变展望：5年时间或海外再造一个中国市场分

7、区域：欧洲&拉美&亚太是新能源主力市场风险提示一、复盘：厚积薄发推动量变到质变（对标丰田：从量变到质变，从日本走向世界品牌 对比丰田发展历史，出海是品牌成长必经之路，丰田在美国/中国的两种出海战略可以借鉴：1）1980年后美日贸易摩擦加剧，丰田通过和通用成立合资公司+在美建厂的方式绕开贸易壁垒 2）2000年前后丰田通过和一汽、广汽成立合资公司打开中国市场6数据来源：彭博，东吴证券研究所阶段一（1950-1965）：战后重建，实现规模化生产阶段二（1966-1980）：石油危机，开拓海外市场阶段三（1981-1990）：美日贸易摩擦，转向本地化生产阶段四（1999-2020）：日本经济下行，深

8、化全球化战略成立一汽丰田成立广汽丰田建设多个美国工厂图：丰田整体销量007080900.00.51.01.52.02.53.0大中客出口（左轴，万辆）宇通海外收入（右轴，亿元）金龙海外收入（右轴，亿元）（客车出海历史复盘：由点及面，品牌走向世界 中国客车经过二十余年海外耕耘实现了海外市场全面铺开，步入品牌出海新阶段 阶段一：2002-2014年：破冰之旅。性价比驱动，油车贸易为主。阶段二：2015-2020年：由点及面。贸易&KD并存，强化服务体系。阶段三：2021-2030年E：技术出海。新能源渗透率加速，本地化合作加深。7数据来源：中客网，东吴证券研究所图：大中客出口

9、销量及头部公司海外收入阶段一：破冰之旅阶段二：由点及面阶段三：技术出海（阶段一：2002-2014年：破冰之旅。驱动力：政策推动+性价比驱动，油车贸易为主。政策推动：依托中国与古巴良好的双边关系与宇通的海外布局，宇通自2005年进入古巴市场，在此市场耕耘十余年造就了“垄断”地位 自主开拓：金龙在2000年开启国际化经营策略，十余年陆续突破欧洲、中东、非洲等市场；宇通陆续进入拉美、中东、欧洲等市场。中国头部车企基本实现了出海的全球布局。成果：客车出海形成了从零到一的突破，中国客车在多个大洲的重点国家实现了出海，形成了一定的市场口碑，初步建立起海外运营体系和销售渠道，但此阶段出海市场较为局限8数据

10、来源：客车信息网，东吴证券研究所图：第一阶段中国车企出海大事记200320052007200420062008苏州金龙首次进入卡塔尔市场金龙首次进入沙特市场宇通进入古巴、伊朗和智利市场金龙客车首次进入欧洲市场金龙客车首次进入约旦市场金龙客车首次进入埃塞尔比亚市场宇通首次进入哥伦比亚市场2009宇通首次进入冰岛市场20013金龙客车首次进入以色列市场宇通首次进入特立尼达和多巴哥市场宇通首次进入以色列市场宇通首次进入委内瑞拉市场金龙进入阿尔及利亚市场（阶段二：2015-2020年：由点及面。驱动力：一带一路政策驱动叠加中国客车十年出海积累 政策驱动：2013年首次提出共同建设

11、“一带一路”的倡议，2022年区域全面经济伙伴关系协定正式生效，中国与一带一路国家双边贸易升温，政策维度提供客车出口爆发的基础条件 出海积累：国内客车龙头10余年出海积累，依托较好的国际口碑与初步建立的销售运营体系实现了出海市场的横向突破。参考宇通服务体系的搭建进度，宇通在2015年前即完成了大部分市场的销售网络覆盖，在此阶段实现了服务的更精细化、本地化 成果：龙头企业建立起了较为完善的海外销售运营体系，中国客车公司出口到世界几乎全部的主流客车市场，尤其是围绕一带一路国家构建了客车出海基本盘，构建了下一阶段出海高增的基础9数据来源：wind，宇通客车公告，东吴证券研究所图：一带一路贸易指数05

12、0005003003504002000212022服务站服务网点图：宇通客车海外服务站和服务网点建设情况（单位：个）（阶段三：2021-2030年E：技术出海。技术出海方式一：KD出海 驱动力：出于贸易壁垒、本地化需求，KD组装出海比例逐渐提升降本：KD组装出海即公司和当地运营商/经销商合作，通过出海散件在当地组装的方式实现客车出海，可以有效降低关税，降低客车实际销售价格从而提升竞争力本地化需求：KD组装出海类似于日韩车企在中国技术出口的方式，能够实现产品因地制宜和车辆本地化运营，同时解决当地就业及供应链问

13、题。成果：客车KD出口2019年前后，多年厚积薄发，有望推动中国客车企业进入“技术出口”新时代，海外辐射面积、销售渠道进一步打开。10数据来源：客车信息网，东吴证券研究所图：我国客车企业海外KD工厂（部分）泰国：金龙KD工厂阿曼：金龙KD工厂马来西亚：金龙KD工厂肯尼亚：金龙KD工厂及合资公司越南：金龙KD工厂突尼斯：金龙KD工厂尼日利亚：金龙KD工厂埃及：金龙KD工厂卡塔尔：宇通KD工厂哈萨克斯坦：宇通KD工厂阿尔及利亚：金龙KD工厂（阶段三：2021-2030年E：技术出海。技术出海方式二：合资建厂 驱动力：快速实现渠道布局，绕开地方贸易保护，实现产品本地化 成功案例：BYD-ADL合资公

14、司打开英国市场 比亚迪凭借出色的三电技术电动客车畅销海内外，较早进入欧洲市场具备先发优势，2022年客车欧洲销量322台 ADL是英国老牌客车厂，成立于2004年，早在2011年就与北汽福田成立合资公司北亚汽车，具备出色的车身制造经验及与中国品牌客车的合作经历 三电技术赋能本地企业，合资公司快速上量。2015年比亚迪与ADL达成合作协议，2017年双方成立合资公司BYD-ADL，二者共同推出的纯电巴士几乎垄断英国市场，市占率超过60%11数据来源：ChatRou CME Solution，客车信息网，东吴证券研究所图：比亚迪与ADL合作历史BYD与ADL合作，签署百亿合作项目BYD与ADL成立

15、合资公司BYD-ADL投资65亿元BYD-ADL推出了首款合作生产的电动城市客车Enviro200EV。BYD-ADL推出了全新的电动双层巴士Enviro400EV宣布将继续扩大合作，计划在未来几年内投资1.5亿英镑2002020200250300350400450500202020212022BYD-ADL欧洲销量图：BYD-ADL欧洲销量/辆二、展望：5年时间或海外再造一个中国市场（用城市化率来判断大中客车未来需求 参考中国城市化率与客车销量的关系，60%的城市化率是基准线 城市化必然带来公交系统建设需求，20052017年中国城市化率从40%提

16、升至60%，大中客销量翻了三番，同时具备更大承载能力的大中客比重随之提升 城市化到一定阶段后，私家车/地铁/高铁等出行方式占据更大市场，公交车销量由公交体系需求拉动逐渐变为产品替代需求拉动，大中客销量回落（2017年后大中客销量下滑同时也受国补退坡影响）13数据来源：中客网，wind，东吴证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%05000002000002005200620072008200920000022大中客城市化率大中客占比图：中国大中客销量与城市化率的关系（辆

17、）（用城市化率来判断大中客车未来需求 通过对比各地区代表性国家的城市化率，可将客车目标销量地区划分为发达地区（东亚、欧洲等）和欠发达地区（东南亚、南亚、拉美、中亚、非洲等）发达地区城市化率较高（普遍超过60%），客车市场往往为存量市场，客车需求多为存量客车更新需求和新能源切换燃油车需求 欠发达地区城市化率较低（普遍低于60%，巴西、墨西哥存在过度城市化现象），客车市场是增量市场，客车销售多为公交系统建设需求拉动14数据来源：wind，东吴证券研究所图：发达国家城市化率图：欠发达国家城市化率0%20%40%60%80%100%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

18、2019 2021日本韩国沙特阿拉伯德国西班牙土耳其俄罗斯澳大利亚0%20%40%60%80%100%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021印度印度尼西亚巴西墨西哥南非哈萨克斯坦（用城镇人口数量来判断公交车市场容量 参考日本万人大型客车保有量和中国城市每万人公交保有量，基本能够反映发达国家与发展中国家人口与公交车的对应关系：1）欧洲、中东等发达国家公交保有量中枢在10辆/万人 2）东南亚、中亚、拉美等次发达国家公交保有量中枢在57辆/万人 3）非洲等公交建设初步起步的国家公交保有量中枢约为3辆/万人15数据来源：wind，东吴证券研究所5791

19、246201020142018图：日本万人大型客车保有量/辆图：中国城市每万人公交保有量/辆57922004200620082001620182020注：计算公式：大型客车保有量/日本城镇人口数量（用城镇人口数量来判断公交车市场容量 根据测算，欧洲、南亚、东亚及北美是世界上公交车保有量较高的市场：1）欧洲、北美国家经济基础较好，人口较密集同时环保意识更强，公交车保有量在30万台以上（测算）；2）南亚、东亚地区人口密度较高，但是相应国家普遍经济基础较差，处于公交系统

20、建设区，合计公交车保有量在100万辆以上（测算）。16数据来源：wind，东吴证券研究所图：全球分地区公交车保有量测算城镇人口/万人万人公交车保有量/辆公交车保有量（测算，万辆）欧洲336281034中亚33513723南亚67236640东亚及太平洋发达地区217361022东亚及太平洋次发达地区123969674中东及北非发达地区5989106中东与北非次发达地区26004513南部非洲49408315拉美53298421北美306341031合计44541562790%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02009

21、200001920202021公交车保有量/辆座位客车保有量/辆公交车保有量占比（座位客车市场容量受多个因素影响 座位客车分用途：1）旅游车，多用于景区，受旅游热度影响；2）团体通勤车，用于公司包车，受到城市公交体系完善的冲击；3）客运车，受到高铁/飞机体系的冲击。三者销量2：2：1。保有量维度，公交车：座位客车中枢为1：1。1）交通系统发展初期，旅游/客运需求起步，公交体系初步建设，座位客车保有量公交车，该阶段座位客车主要用于满足城际通行需求，座位客车普遍小型化；2）发展中期，公交体系相对完善，旅游/团体通勤/客运相对稳定，二

22、者保有量近似；3）发展后期，公交车受地铁冲击但由于toG属性仍具备需求刚性，座位客车因高铁/飞机等交通工具普及总量萎缩，旅游车逐渐成为座位客车的主力用途，座位客车保有量北欧拉美/亚太其他西欧/南欧/北美/独联体东欧中东/非洲（使用柴油和居民用电差价作为衡量标准，不同国家有所差异），绝大部分地区存在电动化切换的经济性。22数据来源：GlobalPetrolPrices，东吴证券研究所电费价格（美元/kwh）柴油价格（美元/公升）图：部分国家柴油与电费价格对比相对经济性0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05200192020202

23、12022纯电公交销量（万辆）纯电公交渗透率（新能源客车出海的驱动因素二：政策 电动化推行初期由于没有完善的基础设施建设，加上电车一次性采购成本较高，运营商切换动力不足，往往需要政府补助拉动。中国率先采用补贴方式推动公交电动切换，韩国、欧洲跟随，其他多数国家处于初期阶段。复盘中国补贴对电动化的需求拉动：中国历时五年完成了80%公交的电动化切换。23数据来源：客车信息网，金龙汽车年报，东吴证券研究所国家四部委发文明确了以纯电驱动为新能源汽车发展的主要战略取向财建【2016】958号文规定了中央财政补贴标准财建【2018】18号文更新了补贴标准，补贴金额退坡4成左右财建202086号文提出延长补贴

24、支持时间至2022年底补贴退坡10%补贴退坡20%图：中国纯电公交销量及渗透率（新能源客车出海的驱动因素二：政策 欧洲、拉美及亚太部分国家陆续推出新能源政策，主要方式有补贴和减免进口关税两种：1）补贴，政策力度较大，通常发生在经济基础较好的地区和国家，如韩国会根据电池密度对电动客车实施70%100%的补贴，英国累计拨款3.2亿英镑用于累计4000辆零排放公交的切换。2）关税减免，政府对进口新能源客车有所关税减免，侧面鼓励新能源客车的进口，如巴西宣布免除电动巴士120%的进口关税。24数据来源：Sustainable Bus，Statista，各国政府官网，东吴证券研究所图：海外地区及国家对电动

25、客车的单车补贴（测算）0204060800英国哥伦比亚中国台湾芬兰韩国巴西巴基斯坦中国澳门单车补贴（万元）方式备注减税3-5年内，将酒店接驳车辆全部更换为新能源车辆减税减税2040年所有公交车实现电动化补贴延长电动公交购置税补贴至2025补贴2023年电动巴士运营公里数将占公共交通的20%补贴2030市区公交全面电动化补贴2035年实现公交车电动化补贴2025-2032年停购非新能源公交车0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国北欧西欧欧洲其他 亚太发达拉美亚太其他中东独联体非洲2022E新能源渗透率2027E新能源渗透率（【政策+经济性】衡量不同地区电动

26、化趋势 政策支持力度决定了电动化切换的速度，经济性决定了长期稳态新能源渗透率 1）电动化成熟地区，中国（政策与经济性皆具），稳态新能源渗透率达到70%以上 2）电动化加速地区，欧洲（政策力度大，具备一定经济性），亚太发达地区（具备一定政策支持，经济性较强），当前新能源渗透率20%上下，预期五年新能源渗透率提高约30pct 3）电动化追赶地区，亚洲其他地区、拉美、中东、非洲地区，个别国家已经有了新能源支持政策，由于油电差价及基础设施问题不具备较强经济性，当前新能源渗透率10%以下25数据来源：客车信息网，Statista，Sustainable Bus，东吴证券研究所图：不同地区2022/202

27、7年新能源客车渗透率预测注：打分越高代表政策支持力度/经济性越好电动化成熟地区电动化加速地区电动化追赶地区政策07050506020经济性07070205020（传统客车驱动因素：市场拓展+性价比优势 海外客车市场与国内市场不同，传统客车依旧是基本盘。据我们测算，海外传统客车渗透率仍在90%以上，参与者为海外传统客车公司，戴姆勒、马可波罗、斯堪尼亚等，中国车企目前在品牌价值、渠道建设上相对老牌公司尚有差距，但在产品性价比、渠道开拓能力上具备优势，预计通过产品性价比优势触及更大市场实现市占率的提升。中国传统客车市占率提升的主要地区为除欧美外的其他地区：

28、1）非洲、拉美、东南亚地区，经济增长拉动新增客车需求 2）独联体地区，一带一路政策驱动中国车企份额提升 3）中东地区，渠道布局发挥优势26数据来源：中客网，Statista，东吴证券研究所图：不同地区2022/2027年传统客车中国车企市占率预测传统客车市占率提升0%20%40%60%80%亚太独联体中东非洲拉美欧洲2022E传统车市占率2027E传统车市占率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500000002500030000350004000045000欧洲拉美亚太独联体中东非洲年需求量/辆新能源渗透率（全球客车市场概览：整体分为四大区域 全球

29、除中国外客车市场总需求量约为13万辆/年（排除无效市场美国、加拿大、日本、印度），根据市场规模和电动化渗透率两个维度可将海外市场分为四大部分：1）市场空间大+电动化趋势强：欧洲（2023年销量4万辆，新能源渗透率20%+）2）市场空加大+电动化趋势较好：拉美（2023年销量3.7万辆，新能源渗透率10%+）+亚太（2023年销量2.3万辆，新能源渗透率15%）3）市场空间小+电动化趋势一般：独联体（2023年销量1.6万辆，新能源渗透率约10%）+中东（2023 年销量1.1万辆，新能源渗透率约3%）4）潜在市场空间大，电动化趋势较差：非洲（2023年销量约8000辆）27数据来源：客车信息网

30、，Statista，东吴证券研究所图：海外大中客市场需求概况（2023E）空间大+电动化趋势好空间大+电动化趋势较好空间小+电动化趋势一般增长潜力最大0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000欧洲拉美亚太独联体中东非洲中国大中客出口量/辆中国大中客新能源出口量/辆中国大中客市占率中国大中客新能源市占率（中国车企出海格局概览：多地布局，多点开花 根据中国车企在全球各地区车辆销售情况，全球客车市场可分为三大地区：1）无效市场：美国、加拿大、印度、日本，由于本国产业实力较强与双边关系的不确定性，我国车企几乎不考虑该市场 2）攻坚市场：欧洲，地区产业实力较强、地方产

31、业保护较强，但是电动化趋势最优，市场空间较大，我国头部车企目前处于攻坚阶段 3）传统优势市场：拉美、亚太（不含日本、印度）、独联体、中东、非洲，我国车企凭借较强产品力与极高的性价比在这些地区具备相对优势。28数据来源：客车信息网，Statista，东吴证券研究所图：海外大中客市场需求概况（2023E）攻坚市场优势市场（客车出海预测：远期海内外产值有望趋向1：1 疫情后复苏驱动国内外市场扩容：20-22年疫情导致国内外客车总体市场萎缩，疫情后经济复苏+客车更换周期+电动化切换需求，预计三年维度海内外市场持续扩容。中国客车市占率提升：1）十余年海外布局渠道搭建趋于完善，可触及市场显著增加，2027

32、年客车海外市占率有望提升至37%；2）电动客车驱动，2027年新能源出口占总出口比例有望至45%中国车企总产值有望翻倍：中国车企海外市占率提升叠加高ASP电动汽车比例提升，中国客车出口产值有望高增，远期来看中国客车企业国内外产值有望达到1：1。29数据来源：中客网，客车信息网，Statista，东吴证券研究所图：中国及海外客车市场概览注：海外市场不考虑日本、印度、美国、加拿大市场2022E2023E2024E2025E2026E2027E大中客年需求量/辆中国6254768802770588868YoY10%12%15%5%2%其中：新能源客车436

33、56247新能源渗透率66%68%68%70%71%72%海外681YoY8%8%8%2%2%其中：新能源客车7335367284352451447新能源渗透率8%14%19%23%27%31%中国客车出口/辆中国客车出口量2235459675315860800YoY32%27%24%16%14%海外市场市占率17%21%25%29%33%37%其中：传统车出口36082781海外市场市占率15%18%20%22%25%

34、29%其中：新能源出口43028774311627618海外市场市占率42%46%49%51%53%54%新能源出口占比19%30%36%41%43%45%产值/亿元国内市场产值506559627726765782海外出口产值243339445562655753三、分区域：欧洲&拉美&亚太是新能源主力市场（欧洲区宏观维度概览 宏观维度衡量欧洲区客车需求：1）北欧：经济发达、城镇化率高，电动化起步早，客车市场为存量市场，电动化切换驱动 2）西欧+中欧：经济发达，城镇化率高，人口密度高，为欧洲客车最大市场，电动化切换驱动 2）南欧：经济较发达，城镇化率较高，电动化起步较慢，电

35、动化切换驱动 3）东欧：经济相对不发达，城镇化率相对低，人口总量较大，电动化最慢，电动化切换驱动31数据来源：wind，东吴证券研究所图：欧洲区宏观数据注：1）采用2022年宏观数据，标*的国家/地区采用2021年宏观数据；2）四年GDP复合增速采用20182022年复合增速，标*的国家/地区采用20172021年复合增速国家GDP/亿美元人口/万人 人均GDP/美元GDP增速(四年复合增速)城镇人口/万人 城镇化率丹麦3907586667062%51788%芬兰2973554536574%47486%瑞典58591055555431%91987%挪威4822540892425%45183%德

36、国4872%645178%英国3022%566684%法国278406703415330%550482%荷兰99371753566752%162393%瑞士8072874923563%64474%意大利200-1%421771%西班牙4480%384381%葡萄牙*25371033245683%69067%比利时58221166499502%113798%奥地利*4804896536384%52859%波兰67943775180007%226860%捷克287%78074%斯洛伐克*1

37、5%29354%匈牙利*86%70172%罗马尼亚284%103953%土耳其90558478106814%649177%保加利亚*841693121229%52375%希腊*232%85280%欧洲（欧洲政策：兜底新能源渗透率 根据欧洲的清洁车辆指令（CVD，2019/1161 EU），欧盟对各个国家最低清洁能源车辆采购比例做了要求，大多数国家在2025年之前采购的车辆22.5%（强制指标）都要是清洁能源车辆（建议指标为45%），2025-2030年32.5%（强制指标）的车辆都要是清洁能源车辆（建议指标

38、为65%）32数据来源：EUR-Lex，东吴证券研究所图：欧洲清洁车辆指令规定规定的新购电动公交比例（建议指标，强制指标为建议指标的一半）2021.8.2-2025.12.31 2026.1.1-2030.12.312021.8.2-2025.12.31 2026.1.1-2030.12.31卢森堡45%65%马耳他45%65%瑞典45%65%葡萄牙35%51%丹麦45%65%希腊33%47%芬兰41%59%斯洛文尼亚28%40%德国45%65%捷克41%60%法国45%65%爱沙尼亚31%43%英国45%65%斯洛文尼亚34%48%荷兰45%65%立陶宛42%60%奥地利45%65%波兰32

39、%46%比利时45%65%克罗地亚27%38%意大利45%65%匈牙利37%53%爱尔兰45%65%拉脱维亚35%50%西班牙45%65%罗马尼亚24%33%塞浦路斯45%65%保加利亚34%48%新购清洁能源公交比例新购清洁能源公交比例（欧洲保有量维度：存在数十万新能源替换空间33数据来源：ChatRou CME Solution，东吴证券研究所图：欧洲分国家新能源客车在公交车中的渗透率（存量维度，2022年）保有量维度，2023年欧洲客车保有量约70万辆，新能源客车渗透率：北欧西欧南欧/东欧 分城市看，省会城市客车渗透率明显高于对应国家。分燃料类型，欧洲现存客车依然以燃油车为主，保有量占比

40、96%，纯电保有量仅不到总量的2%，存在数十万新能源替换空间0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%图：欧洲首都城市新能源客车在公交车中的渗透率（存量维度，2022年）燃油天然气纯电其他图：欧洲客车保有量数据-分燃料类型（2022年）（欧洲销量预测：新能源切换为核心驱动34数据来源：ChatRou CME Solution，东吴证券研究所图：欧洲客车年销量/辆 客车总量维度：稳中有升。受益于较强的新能源切换需求以及较为领先的居民环保意识，叠加疫情后新车更换周期，欧洲客车总量维持稳中有升，2023年销量中枢在4万辆/年 新能源渗透率维度：持续提升。受益于欧洲清洁车辆

41、指令，欧洲新能源渗透率有望持续提升，新能源客车渗透率有望从2022年的10%提升到2027年的50%根据纯电化推行节奏分为四大区域，总体可分为：1）纯电化推行最快的北欧区；2）总需求较大、经济条件较好、纯电化推行较快的西欧区；3）需求量适中，经济条件较好，纯电节奏较慢的南欧区；4）需求量适中，经济相对较差，纯电节奏最慢的东欧区图：欧洲新能源客车销量及渗透率/辆000004000050000600002022E2023E2024E2025E2026E2027E0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300002022E 20

42、23E 2024E 2025E 2026E 2027E欧洲新能源销量欧洲新能源渗透率（欧洲格局预测：新能源带动中国客车市占率提升35数据来源：ChatRou CME Solution，东吴证券研究所图：欧洲中国出口客车销量及出口新能源客车销量/辆 新能源助推中国客车市占率提升，客车市占率有望从2022年的5%提升到2027年的20%，新能源市占率有望从2022年的25%提升至2027年的47%1）欧洲老牌客车企业在柴油客车生产方面积累深厚，品牌深入人心，新能源转型初步起步，中国车企凭借国内新能源客车数十年的运营经验及完备的新能源产业链具备新能源领域比较优势 2）2023年上半年，欧洲新能源渗透

43、率为15%左右，距离欧盟规定的新能源渗透率尚有距离，亟需引入性价比较高的中国新能源客车来实现政策指标 3）分区域来看，北欧国家不具备汽车产业，更多通过性价比及产品质量筛选优质车企，是目前中国新能源客车出口的主力市场；中欧国家如德国、法国本土产业保护较强，可以效仿比亚迪与ADL合作的方式打开该地区市场；南欧及东欧国家处于新能源起步初期，是客车出口的潜在市场图：欧洲区中国客车及新能源客车市占率0%20%40%60%80%100%05000022E2023E2024E2025E2026E2027E中国出口量中国新能源出口量新能源渗透率0%10%20%30%40%50%2022E

44、2023E2024E2025E2026E2027E中国客车市占率中国新能源客车市占率（拉美区宏观维度概览 宏观维度衡量拉美区客车需求：1）拉美客车主要目标市场：巴西、墨西哥、阿根廷、哥伦比亚、智利、乌拉圭同时具备经济较发达、城镇化率较高的特点，客车是存量市场同时基数较大，具备较大电动化切换需求；古巴是宇通传统优势市场 2）拉美其他市场：经济发展情况一般、城镇化率较低，客车市场基数较低但是有增长潜力36数据来源：wind，东吴证券研究所图：拉美区宏观数据注：1）采用2022年宏观数据，标*的国家/地区采用2021年宏观数据，标*的国家/地区采用2020年宏观数据；2）四年GDP复合增速采用201

45、82022年复合增速，标*的国家/地区采用20172021年复合增速，标*的国家/地区采用20162020年复合增速国家GDP/亿美元 人口/万人人均GDP/美元GDP增速(四年复合增速)城镇人口/万人 城镇化率巴西*507-6%1871487%墨西哥11614%1026581%阿根廷*4872458110636-7%422592%哥伦比亚*30%421182%智利*353%171288%乌拉圭7%32896%秘鲁2424337271892%264779%厄瓜多尔

46、82%114564%玻利维亚432120835782%85170%巴拉圭*39567058910%41962%哥斯达黎加*643515124722%42081%巴拿马*636435146181%29969%古巴*74%87077%危地马拉937176153196%89451%洪都拉斯*285102827725%60659%尼加拉瓜*%40659%萨尔瓦多31663150055%46874%多米尼加197%92583%海地205114517946%66458%拉丁美洲（拉美区销量预测：新车增购需求+电动化切换驱动37数据来源：St

47、atista，东吴证券研究所图：拉美区客车年销量/辆图：拉美区新能源客车销量及渗透率/辆 客车总量维度：稳中有升，2023年销量中枢3.7万辆/年。一方面，巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥等地区通过多年规划建立了电动客车的基础设施，电动化步入加速期，另一方面，其他拉美国家经济发展程度低、速度快，具备一定新增客车需求。新能源渗透率维度：智利、哥伦比亚、巴西、墨西哥电动化先行，其他国家有望跟上，推动新能源渗透率从7%提升至2027年的25%以上。0000040000500002022E2023E2024E2025E2026E2027E0%5%10%15%20%25%30%0500

48、0022E2023E2024E2025E2026E2027E拉美区新能源销量拉美区新能源渗透率（拉美区格局预测：新能源切换需求驱动市占率提升38数据来源：Statista，东吴证券研究所图：拉美区中国出口客车销量及出口新能源客车销量/辆图：拉美区中国客车及新能源客车市占率 多年渠道布局+新能源切换需求，市占率向上空间较大，新能源占据优势 1）多个中国车企和拉美主要客车市场建立了紧密合作关系，如宇通（智利、墨西哥、古巴）、比亚迪（哥伦比亚、智利），且合作项目多为新能源客车，是中国新能源客车出口的主要市场之一 2）拉美多个国家具备新能源客车需求，中国电动客车在拉美已经运营多年

49、，形成了一定的市场口碑与渠道布局，新能源客车推广有望通过当前优势国家辐射到周边更多地区 3）进口限制松动，如2022年，巴西外贸协会宣布放松新能源车的进口限制，降低KD模式进口车辆的关税，我国车企出海可触及市场增加0%10%20%30%40%50%60%0500000002022E2023E2024E2025E2026E2027E中国客车出口量中国新能源客车出口量新能源渗透率0%20%40%60%80%2022E2023E2024E2025E2026E2027E中国客车市占率中国新能源客车市占率（亚太宏观维度概览 宏观维度衡量亚太区客车需求：1）发达国家/地区，韩国、新加

50、坡、澳大利亚等经济基础较好，韩国和新加坡新能源政策领先，客车需求主要由电动化切换拉动 2）次发达地区，具备城镇化建设需求，客车销量主要由新增客车需求拉动，个别地区如巴基斯坦、泰国开始进行电动化尝试39数据来源：wind，东吴证券研究所图：亚太区宏观数据注：1）采用2022年宏观数据，标*的国家/地区采用2021年宏观数据；2）四年GDP复合增速采用20182022年复合增速，标*的国家/地区采用20172021年复合增速国家/地区GDP/亿美元 人口/万人 人均GDP/美元GDP增速(四年复合增速)城镇人口/万人城镇化率中国5123327%8828962.5%中国台湾76

51、6%-中国澳门*3016844091-12%69100.5%中国香港36%74198.8%日本423971256833733-5%1154691.9%韩国1410%421381.4%印度*32575%4981835.4%澳大利亚0145%221884.7%新加坡4668598781155%54591.3%马来西亚*37303394109904%260976.9%越南*3661974737567%370938.1%泰国5362717074781%373552.1%老挝1537322091

52、-4%27437.5%缅甸56853421062-4%169231.7%印尼6085%1568357.3%菲律宾35781155630961%543047.0%新西兰*2499512487815%44586.8%蒙古3332340980339%23067.8%朝鲜*30226071158-3%162762.4%斯里兰卡75322163398-6%-孟加拉国*429%659638.5%巴基斯坦*34832314015051%866437.4%尼泊尔*363300312086%63121.0%亚太区39%39%22%50%24%26%中国品牌韩国现代韩国

53、其他品牌（亚太电动化趋势：政策最积极的韩国最具代表性 韩国公交电动化于2019年起步，政策支持叠加较好基础设施带来的经济性，2022年韩国电动客车年需求量近2000台，渗透率超过20%。格局来看，韩国纯电客车参与者为中国品牌和韩国本土品牌，对比如下：市占率维度，2022年上半年中国品牌市占率为50%左右，考虑到政策端韩国对本土电动车企有所倾斜，长期看中国新能源客车有望通过性价比优势维持市占率稳定 品牌维度，中国品牌主要为金龙、比亚迪，韩国品牌为现代、Edison 技术维度，中国品牌客车多采用磷酸铁锂电池，成本占优；韩国品牌客车采用三元电池，在能量密度和续航里程上占优40数据来源：韩国汽车制造协

54、会，韩国环境署，东吴证券研究所图：中韩纯电客车市占率对比图：中韩客车品牌对比（2022年）2022H12021-0.10.10.30.50.70.91.11.31.5现代Edison金龙比亚迪续航里程(km/kwh)电池成本(元/wh)（亚太销量预测：新车增购需求+电动化切换驱动41数据来源：ChatRou CME Solution，东吴证券研究所图：亚太区客车年销量/辆图：亚太区新能源客车销量及渗透率/辆 客车总量维度：稳中有升，2023年销量中枢2.3万辆/年。一方面，韩国、澳大利亚、新加坡等发达地区具备客车更新和新能源切换需求，另一方面，诸多发展中国家处于城镇化率提升阶段，具备建设公共交

55、通的基本需求 新能源渗透率维度：韩国、新加坡等发达国家新能源切换需求贡献主要增量，全区新能源渗透率有望从2022年的10%提升到2027年的40%左右 根据纯电化推行节奏划分：1）经济发达政策导向较强的国家，韩国、新加坡；2）经济基础一般，但是新能源政策初步推出的国家，如巴基斯坦、尼泊尔等；3）其他国家，电动化发展处于起步阶段，切换动力来源于经济性05000000025000300002022E2023E2024E2025E2026E2027E0%10%20%30%40%02000400060008000022E 2023E 2024E 2025E

56、2026E 2027E亚太区新能源销量亚太区新能源渗透率（亚太格局预测：传统客车驱动中国车企市占率提升42数据来源：ChatRou CME Solution，东吴证券研究所图：亚太区中国出口客车销量及出口新能源客车销量/辆图：亚太区中国客车及新能源客车市占率 产品优势+渠道建设积累，中国客车总市占率稳中有升 1）渠道建设维度，中国车企通过多年渠道布局在亚太部分区域如菲律宾形成较强市场竞争力，多个亚太区国家均实现渠道布局 2）竞争格局维度，亚太区客车市场竞争对手有日韩车企、印度车企及欧洲传统车企，中国车企通过性价比优势及服务优势有望占据更大市场 3）新能源维度，一方面中国新能源客车可触及市场逐步

57、打开，另一方面，韩国本土新能源产业的发展一定程度会挤压中国客车的亚太市场，新能源客车市占率或略有下降。40%42%44%46%48%50%52%02000400060008000100002022E2023E2024E2025E2026E2027E中国出口量中国新能源出口量新能源渗透率0%10%20%30%40%50%60%2022E2023E2024E2025E2026E2027E中国客车市占率中国新能源客车市占率（独联体宏观维度概览 宏观维度衡量独联体客车需求：1）主要目标市场，俄罗斯+中亚五国，俄罗斯人口较多，经济发展较好，存在稳定的客车更新需求；中亚五国是我国一带一路主要出口国家，存在

58、较大的公交体系建设需求 2）其他市场，客车总体需求较小43数据来源：wind，东吴证券研究所图：独联体宏观数据注：1）采用2022年宏观数据，标*的国家/地区采用2021年宏观数据；2）四年GDP复合增速采用20182022年复合增速，标*的国家/地区采用20172021年复合增速国家GDP/亿美元 人口/万人 人均GDP/美元GDP增速(四年复合增速)城镇人口/万人城镇化率俄罗斯22938%1074973%乌兹别克斯坦*692349219833%176150%哈萨克斯坦22581900118836%109958%土库曼斯坦7806341230013%33653%塔吉克斯

59、坦*879958794%27027%吉尔吉斯斯坦*8566912773%24937%乌克兰04%305570%白俄罗斯73193478285%74680%阿塞拜疆*546101453888%57657%摩尔多瓦%11243%亚美尼亚2%17763%（独联体销量预测：新车增购需求为主，电动化起步44数据来源：Statista，东吴证券研究所图：独联体客车年销量/辆图：独联体新能源客车销量及渗透率/辆 客车总量维度：稳中有升，2023年销量中枢1.6万辆/年。总量贡献最大的国家为俄罗斯，中亚五国客车需求具备向上趋势 新能源渗透率维度

60、：独联体区新能源客车均处于起步阶段，其中哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦经济基础较好，且存在一定的政策支持，较早引入新能源客车。地区整体新能源渗透率有望从2022年的4%提升到2027年的15%以上。根据纯电化推行节奏划分：1）哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦是新能源推广先行的国家；2）俄罗斯受气候因素影响、其他国家基础设施建设不完善，预计新能源化进程较慢550070008500190002022E2023E2024E2025E2026E2027E0%5%10%15%20%0040002022E2023E2024E2025

61、E2026E2027E独联体区新能源销量独联体区新能源渗透率（独联体格局预测：政策驱动中国车企市占率提升45数据来源：Statista，东吴证券研究所图：独联体中国出口客车销量及出口新能源客车销量/辆图：独联体中国客车及新能源客车市占率 一带一路政策+新能源切换需求，中国车企市占率向上空间较大 1）俄罗斯具备本土汽车产业，印度塔塔集团在中亚渠道布局较早，故当前我国客车在该市场市占率不到20%2）一带一路政策驱动+新能源切换需求，市占率存在较大向上空间。一方面一带一路政策驱动下我国客车企业在中亚国家客车出口大幅提升，渠道建设快速铺开；另一方面，我国电动客车凭借出色性价比较好匹配该地区的新能源切换

62、需求，中国车企市占率有望在2027年提升至40%左右 3）新能源维度，中国新能源客车已经在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦有少量出口，具备先发优势及性价比优势，市占率有望维持高位。0%10%20%30%40%50%020004000600080002022E2023E2024E2025E2026E2027E中国出口量中国新能源出口量新能源渗透率0%20%40%60%80%100%2022E2023E2024E2025E2026E2027E中国市占率中国新能源市占率（中东区宏观维度概览 宏观维度衡量中东区客车需求：1）主要市场，沙特、阿联酋、以色列、伊朗、约旦等国家人口较多、经济基础较好，卡塔尔人口不多

63、但是通过世界杯也具备了相当的客车需求，以上是中东区主要市场 2）其他市场，其他中东国家或因地方安全问题、或是人口较少客车需求不大，不是中东区客车的主要需求市场46数据来源：wind，东吴证券研究所图：中东区宏观数据国家GDP/亿美元人口/万人人均GDP/美元GDP增速(四年复合增速)城镇人口/万人 城镇化率沙特阿拉伯8247%303885%阿联酋*3588937383160%81887%卡塔尔2255269838755%26799%以色列5225936558029%86893%伊朗3522879240069%671376%约旦488111543813%102192%伊拉克

64、2704435362104%309671%科威特47%425100%阿曼66%39387%也门*2113298639-6%127139%巴林444146303354%13190%黎巴嫩*2455594380-17%49889%叙利亚*1112132520-3%119756%塞浦路斯*284124228325%8367%阿富汗*1484010369-6%105526%注：1）采用2022年宏观数据，标*的国家/地区采用2021年宏观数据，标*的国家/地区采用2020年宏观数据；2）四年GDP复合增速采用20182022年复合增速，标*的国家/地区采用2

65、0172021年复合增速，标*的国家/地区采用20162020年复合增速（中东区销量预测：总量稳定，新能源初步起步47数据来源：Statista，东吴证券研究所图：中东区客车年销量/辆图：中东区新能源客车销量及渗透率/辆 客车总量维度：相对稳定，2023年销量中枢为1.1万辆/年，疫情后更换需求推动总量提升。总量贡献最大的国家为沙特阿拉伯，每年具备朝觐需求，其他国家存在常态客车更新需求。新能源渗透率维度：该地区新能源客车经济性一般，大多需要政府推动，其中卡塔尔通过世界杯进口大量纯电客车，阿联酋同样在新能源客车上相对领先，其他国家陆续跟随，新能源渗透率有望提升至2027年的10%左右。根据纯电化

66、推行节奏划分：1）卡塔尔、阿联酋是新能源推广先行的国家；2）沙特、伊朗等客车进口大国具备推广新能源客车的经济实力，是潜在国家000125002022E2023E2024E2025E2026E2027E0%2%4%6%8%10%020040060080002022E2023E2024E2025E2026E2027E中东区新能源销量中东区新能源渗透率（中东区格局预测：中国客车优势市场48数据来源：Statista，东吴证券研究所图：中东区中国出口客车销量及出口新能源客车销量/辆图：中东区中国客车及新能源客车市占率 中国客车优势市场，

67、优势有望保持 1）多年经营，中国车企与该地区国家建立了紧密的合作关系，如沙特为金龙每年的出口大国，宇通在卡塔尔建立KD工厂，龙头车企均在当地建立了较成熟的渠道网络 2）产品实力得到认可，新能源客车运营得到验证。宇通通过卡塔尔世界杯时期出口卡塔尔88辆纯电客车验证了电动客车在中东地区运营的可行性，能够起到示范作用引领中东新能源发展。0%2%4%6%8%10%02000400060008000100002022E2023E2024E2025E2026E2027E中国出口量中国新能源出口量新能源渗透率0%20%40%60%80%100%2022E2023E2024E2025E2026E2027E中国

68、市占率中国新能源市占率（非洲区宏观维度概览 宏观维度衡量非洲区客车需求：整体来看非洲国家经济基础一般，但人口众多，多数国家处于城镇化率提升阶段，具备较大的新购客车需求，属于客车的潜在市场49数据来源：wind，东吴证券研究所图：非洲区宏观数据注：1）采用2022年宏观数据，标*的国家/地区采用2021年宏观数据；2）四年GDP复合增速采用20182022年复合增速，标*的国家/地区采用20172021年复合增速国家GDP/亿美元人口/万人人均GDP/美元GDP增速(四年复合增速)城镇人口/万人城镇化率南非4057593968310%403068%埃及*4044%46834

69、3%尼日利亚*44082134020664%1125653%阿尔及利亚33%328174%摩洛哥*35%237564%肯尼亚*28%151028%埃塞俄比亚*58%266722%加纳*776328323636%190458%坦桑尼亚*678635910676%228636%利比亚*4286746357-11%54681%突尼斯466122638002%85770%安哥拉95%232867%乌干达*40545858847%117226%马达加斯加*%113439%喀

70、麦隆437272016072%158258%尼日尔*%42317%布隆迪*2812552211%17614%赞比亚285194714642%88045%莱索托2522810870%6729%津巴布韦33015992065-3%51732%非洲（非洲区销量预测：新购需求为主，增速最快地区50数据来源：ChatRou CME Solution，东吴证券研究所图：非洲区客车年销量/辆图：非洲区新能源客车销量及渗透率/辆 非洲客车市场呈现“小而杂”的格局。虽然人口较多但是多数城市还没有建立起成熟的交通体系，故目前客车总需求量不高。同时处于经济原因，非洲进口大量二、三手客车，该市场

71、统计难度较大，据测算，2023年该市场每年新车需求量中枢为8000台左右，但出于经济发展带来的客车新购需求，预计非洲地区客车需求增速最快。尚不具备大规模推广新能源客车的条件。大多非洲城市处于建设初级阶段，不具备相应的基础设施开展新能源客车切换，预计经济基础较好的南非、埃及等地将先行试点新能源客车。0200040006000800040002022E2023E2024E2025E2026E2027E0%1%2%3%4%5%6%7%020040060080010002022E2023E2024E2025E2026E2027E非洲区新能源销量非洲区新能源渗透率（非洲区格局预测：

72、性价比为王，中国车企占优51数据来源：Statista，东吴证券研究所图：非洲区中国出口客车销量及出口新能源客车销量/辆图：非洲区中国客车及新能源客车市占率 充分发挥性价比优势，中国车企市占率有望提升 1）非洲地区经济基础较差，性价比是核心考量因素，客车竞争对手主要为欧洲车企在当地的组装厂、印度客车企业等 2）我国客车企业已经在部分非洲国家进行渠道布局，如金龙在肯尼亚、埃及、尼日利亚都建立了KD工厂，有望由点及面辐射到整个非洲区域 3）我国客车产品具备比较优势，通过减配、属地建设等方式我国车企在非洲推出了适应当地运营条件的价格较低的客车，具备性价比优势，有望跟随非洲国家经济复苏的趋势占据更大市

73、场0%2%4%6%8%10%02000400060008000022E2023E2024E2025E2026E2027E中国客车出口量中国新能源客车出口量新能源渗透率0%20%40%60%80%100%2022E2023E2024E2025E2026E2027E中国客车市占率中国新能源客车市占率风险提示52 全球地缘政治波动超预期。海外市场地缘政治因素波动可能对客车出口造成干扰。国内经济复苏节奏进度低于预期。若国内宏观经济复苏进度低于预期，可能导致终端客车需求恢复低于预期。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究

74、报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生

75、任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生

76、指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/东吴证券 财富家园