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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 所属行业所属行业 纵向深耕钽电容军民市场，纵向深耕钽电容军民市场，横向多元化布局前景广阔横向多元化布局前景广阔 核心观点核心观点 公司作为钽电容器龙头企业，充分享受国防预算增速上行及国防信息化建设的红利。同时，公司积极打造“创业型平台”公司，横向拓展陶瓷电容器、电阻电感、微波组件、模块电源及电源管理芯片等多个领域，子公司协同

2、效应显著，部分产品保持高速增长。最后，民用电子元器件国产化替代空间广阔，公司民用业务有望跟随数字经济实现放量。摘要摘要 军用钽军用钽电容器龙头企业，深耕主业横向开拓电容器龙头企业，深耕主业横向开拓 宏达电子专注于钽电容器生产研发近三十年，掌握多项核心技术及专利，其中高能钽混合电容器、高分子钽电容器等产品在国内属于领先地位。公司是国内高可靠钽电容器的核心供应商，产品广泛应用于航空、航天、船舶、地面装备、指挥系统及通信系统等领域。深耕钽电容器的同时，公司积极向外拓展打造“创业型平台”公司，成功孵化陶瓷电容器、薄膜电容器、电源模块、电源管理芯片等各类产品。军工电子持续高景气，高可靠钽电容需求较大军工

3、电子持续高景气，高可靠钽电容需求较大 十四五规划期间，受益于国防支出稳步提升、武器批量列装及装备信息化、智能化、国产化建设，军工电子产业将持续高景气。而军品行业壁垒较高，供应商一旦进入合格供方名录，则意味着与军工客户建立了稳定的合作关系。因此，军工电子行业的竞争格局相对稳定，公司作为军用钽电容龙头企业享有规模红利，增速有望高于行业平均水平。国产化替代空间广阔，公司先发优势明显国产化替代空间广阔，公司先发优势明显 随着新能源、物联网等产业蓬勃发展，我国作为生产制造大国，电子产业进入新一轮快速成长期。而国际局势动荡的背景下供应链安全受到威胁，中下游工厂对电子元器件、电路模块等产品的国产化需求不断加

4、强。公司积极扩产增效，不断将军品技术等优势资源转至民用市场，民品业务实现大幅增长。非钽业务大有可为，打造军工电子元器件集团非钽业务大有可为，打造军工电子元器件集团 历经多年的市场开拓及技术积累，2022 年公司非钽业务的营收占比已增至 48.42%，成为推动业绩增长的新引擎。子公司冠陶电子主营MLCC，2022 年全年营收规模高达 1.46 亿元。而公司微电路模块产品已通过贯标审查，宏微电子等子公司专注于模块类产品的研发设计，为进一步提高市占率奠定坚实基础。联营企业展芯半导体则专注于芯片的研发、生产和销售，核心研发团队实力强大，产品制造技术水平领先。公司陶瓷电容、模块产品、管理芯片等非钽电容类

5、业务飞速发展，构筑了新的业绩增长曲线。军民市场放量增长，产能扩张未来可期军民市场放量增长，产能扩张未来可期 军品市场充分享受国防信息化建设红利，公司作为军用钽电容器龙头企业将充分受益；横向拓展陶瓷电容器、功率电感、微波组件、环形器与隔离器和电源管理芯片等多个领域，打造军工电子元器件集团，子公司协同效应显著；民用电子元器需求急剧上升，公司扩大民品投入大幅提升产能，市场份额不断提高。预计公司 2023 至 2025 年营业收入分别为 26.37/33.73/42.99 亿元，同比增长 22.18%/27.91%/27.47%，实现归母净利润 10.29/12.90/16.63 亿元，同比增长 20

6、.77%/25.34%/28.90%，EPS 分别为 2.50/3.13/4.04，对应 2023/06/29 收盘价，PE 为17.14/13.69/10.60 倍，给予“买入”评级。维持维持 买入买入 黎韬扬黎韬扬 SAC 编号:S01 发布日期：2023 年 07 月 08 日 当前股价：45.02 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 13.40/12.97-1.27/-0.39-26.57/-22.33 12 月最高/最低价（元）62.89/36.19 总股本（万

7、股）41,183.98 流通 A 股（万股）21,357.22 总市值（亿元）185.41 流通市值（亿元）96.15 近 3 月日均成交量（万）365.63 主要股东 曾琛 34.19%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -42%-32%-22%-12%-2%8%2022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/4宏达电子深证成指宏达电子宏达电子(300726.SZ)(300726.SZ)A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文

8、之后的免责条款和声明。目录目录 一、军工电子龙头企业，军民融合前景广阔.1（一）钽电容传统优势企业，多元化战略赋能未来.1（二）家族持股结构稳定，横向布局打造军工电子元器件集团.2（三）营收业绩稳步提升，研发高增赋能未来.3 二、公司深耕钽业务，钽电容应用场景丰富.5（一）核心被动元器件，钽电容特性优良.5（二）公司传统主业，技术积累深厚.7 三、军用钽电容核心供应商，尽享高景气行业红利.10（一）国防支出稳步提升，信息化加速推进.10（二）军队现代化建设基石，国产化替代加速发展.12（三）军工电子壁垒高筑，龙头企业有望恒强.16 四、国产化替代进程提速，民用市场方兴未已.18（一）国外厂商主

9、导市场，国产替代空间广阔.18（二）5G 基站深入建设，智能终端渗透率高升.19（三）国家出台利好政策，电子雷管东风起.21 五、非钽业务成效卓著，构建新增长曲线.24（一）MLCC 增长确定性高，军用市场破局可期.24（二）模块电源应用广泛，国产化提振需求.29（三）通信雷达关键部件，电源管理芯片勃然兴起.32（四）AI 基础设施需求加速释放，光模块材料成为公司全新驱动力.36 六、盈利预测.41 风险分析.43 报表预测.44 5XkXfYmZ8V8WyXdUrMbR8Q9PsQoOnPpMiNqQrOlOqRnN8OmMoOuOnMsOMYnNnQ A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子

10、请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录 图 1:公司发展历程.1 图 2:公司近几年营业收入及其增速.3 图 3:公司近几年归母净利润及其增速.3 图 4:公司 2022 年各业务板块收入占比.3 图 5:公司 2017-2022 年营收分产品构成.3 图 6:公司近几年净资产收益率及总资产净利率.4 图 7:公司近几年利率水平.4 图 8:公司近几年期间费用率水平.4 图 9:公司近几年研发支出情况.4 图 10:电子元器件分类.5 图 11:钽电容器结构.6 图 12:宏达电子钽电容器产品图.6 图 13:公司钽电容器业务演变情况.7 图 14:近十年中国军费（亿元）及其增速.10 图

11、 15:2021 年中国军费占 GDP 的比重很低.10 图 16:美军的国防预算支出及构成.10 图 17:2010-2017 年我国装备费（亿元）及其占比.11 图 18:2012-2025 年军工信息化市场规模（亿元）及增速.11 图 19:国防信息化发展阶段.12 图 20:军工产业链概览.13 图 21:军机价值量占比情况.13 图 22:民机价值量占比情况.13 图 23:中美军机的构成比较.14 图 24:军机航电系统概念图.14 图 25:航电系统基本架构.14 图 26:导弹内部结构示意图.15 图 27:军用电子器件产业链.16 图 28:振华新云营收情况.17 图 29:

12、宏达电子钽电容业务与振华新云营收对比.17 图 30:全球钽电容市场格局（2022 年 9 月）.18 图 31:钽电容器进出口金额.18 图 32:中国钽电容器市场规模.19 图 33:5G 基站建设量及预估（万站）.19 图 34:典型 5G 电信站点的功耗.19 图 35:全球通信设备市场规模.20 图 36:移动智能终端常见产品.20 图 37:2015-2019 年我国智能家居和可穿戴设备出货增速最快.21 图 38:2015-2019 年我国智能终端出货量 CAGR 为 5.9%.21 图 39:2016-2021 年我国民爆行业生产总值偏向稳定.21 A 股公司深度报告 宏达电子

13、宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 40:2016-2021 年我国民爆行业营业收入增长平稳.21 图 41:常见雷管结构.22 图 42:数码雷管电子控制模块构成.22 图 43:2021 年各类雷管产量占比.22 图 44:电子雷管产量及渗透率.23 图 45:电子雷管产量同比快速增长.23 图 46:工业雷管产销量.23 图 47:单层陶瓷电容器结构图.24 图 48:MLCC 结构图.24 图 49:全球 MLCC2021 年厂商份额.24 图 50:新能源汽车产量&销量.25 图 51:车用市场 MLCC 需求数量.26 图 52:中国 MLCC 市场规模.27 图 5

14、3:全球陶瓷电容市场格局.27 图 54:湖南冠陶近几年营收规模.28 图 55:DC/DC 模块电源的供电架构.29 图 56:模块电源市场规模及增速.29 图 57:特种领域电源市场竞争格局.30 图 58:宏达电子军用模块及 DC/DC 产品.31 图 59:电源管理芯片.32 图 60:电源管理芯片下游应用领域.32 图 61:中国电源管理芯片市场规模.35 图 62:中国电源管理芯片市场份额占比情况.35 图 63:无线通信终端原理示意图.35 图 64:通信雷达系统原理示意图.36 图 65:光模块内部结构.37 图 66:光模块的工作原理.37 图 67:光模块产业链.37 图

15、68:光模块各规格市场份额.38 图 69:光模块市场规模变化.39 图 70:光模块成本拆分.39 图 71:陶瓷薄膜电路.39 图 72:单层瓷介质电容.40 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表目录 表 1:前十大股东情况.2 表 2:宏达电子主要控股公司情况.2 表 3:各类电容器特性及应用范围对比.5 表 4:宏达电子主要钽电容器产品.8 表 5:宏达电子在钽电容上的核心技术.8 表 6:中美关键武器装备数量比较.11 表 7:美军部分武器装备中信息化含量水平.12 表 8:不同代军机的航电系统价值量占比.14 表 9:电子元器件国产化面临的问

16、题.15 表 10:军工电子行业主要特征.16 表 11:车用 MLCC 使用量.25 表 12:MLCC 在军工行业各个领域应用前景广阔.26 表 13:全球 MLCC 生产梯队.26 表 14:军用领域 MLCC 主要生产商.27 表 15:模块电源产品主要生产企业简介.30 表 16:宏达电子电源产品中的核心技术技术和优势产品.32 表 17:电源管理芯片发展趋势.33 表 18:国内电源管理芯片主要厂商.33 表 19:光模块供应商排名.40 表 20:宏达电子营收预测表.41 表 21:宏达电子预测利润表.41 表 22:宏达电子盈利预测表.42 1 A 股公司深度报告 宏达电子宏达

17、电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、军工电子龙头企业，军民融合前景广阔一、军工电子龙头企业，军民融合前景广阔 （一）钽电容传统优势企业，多元化战略赋能未来（一）钽电容传统优势企业，多元化战略赋能未来 宏达电子是军用钽电容的龙头企业，数十年来一直深耕电子元器件领域。公司前身为株洲宏达电子有限公司，由无线电十厂和香港怡利共同出资，成立于 1993 年 11 月 18 日，2015 年 11 月变更为股份有限公司。2017年 11 月 21 日，首次公开发行人民币普通股 4010 万股，于深圳证券交易所创业板上市交易。公司是一家以高可靠电子元器件和电路模块为核心进行研发、生产、销售及相关服

18、务的高新技术企业，拥有十多条国内先进的电子元器件和电路模块生产线、完善的质量检测体系和完整的检验试验技术，获得多项电子元器件和电路模块的核心技术与专利。2021 年，公司在第 34 届中国电子元件百强企业中位列第 26 名，2021、2022 年连续两次跻身中国上市公司价值评选创业版价值 50 强。图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司招股说明书，公司公告，中信建投证券 公司专注于军用钽电解电容器领域，客户覆盖航空、航天、兵器、船舶、电子等领域。公司专注于军用钽电解电容器领域，客户覆盖航空、航天、兵器、船舶、电子等领域。公司自成立之初就专注于钽电解电容器领域，目前已经积累了近 30

19、 年生产经验，拥有诸多军用电容器的核心专利。产品广泛运用在航空、航天、舰艇、导弹、雷达、兵器、电子对抗等工程和装备上。钽电解电容器是公司发展最早的业务，公司在传统的金属封装钽电容基础上不断拓展，陆续推出高能混合钽电容器和高分子钽电容器等新一代的钽电容器，实现大规模量产能力，是国内高可靠电子元器件细分领域的龙头企业。历经二十余年，公司从军用钽电容器企业成长为电子元器件的产业集团。历经二十余年，公司从军用钽电容器企业成长为电子元器件的产业集团。深耕钽电容器的同时，公司积极横向发展各类业务，不断拓展非钽电容产品市场。自 2014 年，公司以钽电解电容器为核心，积极打造陶瓷电容器、薄膜电容器、单片电容

20、、功率电感、电阻、微波组件、环形器与隔离器、电源模块、I/F 转换器、高分子片铝、电源管理芯片等新业务。期间，公司设立多家控股或参股公司，成立各类产品事业部，如参设子公司湖南冠陶进行多层瓷介电容器的研制开发等，为公司发展注入新动能。1993年 株洲宏达电子有限公司成立2005年 通过军工产品质量体系认证2011年 设立高分子事业部，实现钽电容品类全覆盖2014年 MLCC事业部(冠陶电子)、电感器事业部(宏达磁电）、薄膜电容事业部(宏达膜电)、电阻器事业部(宏达电通）、微电路模块事业部(湖南宏微)等成立2015年 单层陶瓷电容事业部（宏达恒芯）、环形器隔离器事业部(华毅微波)、电源管理芯片事业

21、部(展芯半导体)等成立2017年 公司在深交所创业板挂牌上市2018年 惯性电路模块事业部(宏达惯性)、嵌入式计算机板卡事业部(成都华镭)成立2019年 瞬态电压抑制二极管(思微特)、LTCC器件事业部（波而特)收购2020年 聚合物片铝电容事业部(湖南容电)成立 2 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（二）家族持股结构稳定，横向布局打造军工电子元器件集团（二）家族持股结构稳定，横向布局打造军工电子元器件集团 公司为民营家族企业，股权结构集中稳定。公司的股权结构较为集中，前三大股东合计占比 68.96%。前三大控股股东中，曾继疆和钟若农为夫妻关系，曾琛为

22、二人之女，钟若农女士担任公司董事长、法定代表人，持股比例为 29.72%，曾琛女士担任公司董事、总经理，持股比例为 34.19%。表表 1:前十大股东情况前十大股东情况 机构或自然人机构或自然人 持股数量持股数量 持股比例持股比例 曾琛 140,800,000.00 34.19%钟若农 122,401,896.00 29.72%曾继疆 20,798,104.00 5.05%大家人寿保险股份有限公司万能产品 5,624,842.00 1.37%香港中央结算有限公司 4,734,649.00 1.15%天津宏湘资产管理合伙企业(有限合伙)3,701,800 0.90%国家军民融合产业投资基金有限责

23、任公司 3,404,555 0.83%株洲宏明股权投资管理合伙企业(有限合伙)2,373,999 0.58%华夏人寿保险股份有限公司-自有资金 2,139,346 0.52%中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001 深 2,009,580 0.49%资料来源：公司2022年年报，中信建投证券 参设多家子公司横向拓展，平台化战略成效显著。参设多家子公司横向拓展，平台化战略成效显著。宏达电子积极吸纳优秀技术团队，以参设子公司的形式进行多元化发展。公司以建设“创业平台型企业”为战略措施，通过完善创业者激励机制，建设人才培养和输送平台等措施，为子公司和新业务进行赋能，加速新业

24、务的发展。各控股子公司则专注于特定的业务种类，进行各类电子元器件的研发与制造。依托公司成熟的销售平台、产品平台、资金平台、管理平台实现了快速发展，宏达陶电、宏达恒芯、宏达磁电等控股或参股公司在短短几年时间内从无到有，快速发展，为公司未来发展打下坚实基础。表表 2:宏达电子主要控股公司情况宏达电子主要控股公司情况 子公司名称子公司名称 参股比例参股比例 主营业务主营业务 营业收入（万元）营业收入（万元）净利润（万元）净利润（万元）2021 年 2022 2021 年 2022 湖南冠陶电子科技有限公司 71.00%陶瓷电容器的研发生产和销售 12,934.99 14,647.03 7,141.6

25、8 8,476.63 株洲宏达磁电科技有限公司 50.45%电感器等相关磁性材料电子元器件产品的研发、生产和销售 7,638.42 9,478.45 3,834.37 4,485.44 湖南宏微电子技术有限公司 59.00%混合集成电路、微封装器件、电路模块以及其他电子器件和电子产品的开发、生产和销售 16,025.17 25,195.99 3,232.27 4,136.02 株洲宏达恒芯电子有限公司 56.00%单层陶瓷电容、薄膜集成电路的研发、生产和销售 8,318.66 7,394.64 3,028.35 2,280.67 湖南湘君电子科技有限公司 100.00%电阻电容电感元件制造，电

26、子产品研发及技术推广服务，电子产品、电子元器件销售 21,099.12 10,373.05-8,023.70-6,026.48 湖南湘怡中元科技有限公司 100.00%钽电解电容器的研发、生产和销售-17,749.05-219.63 资料来源：公司公告，中信建投证券 3 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2022 年度，对公司有重要影响的控股公司共计 6 家，分别为湖南冠陶、宏达磁电、宏微电子、宏达恒芯、湖南湘君、湘怡中元，主营业务涵盖陶瓷电容、电阻、电感、电路模块、集成电路以及有机薄膜电容器等。近近年来，各子公司的研发成效显著，业绩贡献稳步提升，在拓宽

27、产品线的同时为公司业绩提供了新的增长点。年来，各子公司的研发成效显著，业绩贡献稳步提升，在拓宽产品线的同时为公司业绩提供了新的增长点。（三）营收业绩稳步提升，研发高增赋能未来（三）营收业绩稳步提升，研发高增赋能未来 营收利润稳步增长，业绩稳定维持高位。营收利润稳步增长，业绩稳定维持高位。近五年，公司营业收入均保持在 5%以上的增长速度，2017 年2020 年增速持续增加，近两年虽有所回落但仍处于高位。2021 年公司实现营业收入 20.00 亿元，同比增长 42.79%，实现归母净利润 8.16 亿元，同比增长 68.68%。2022 年，公司实现营业收入 21.58 亿元，同比增长 7.8

28、9%；实现归属母公司股东的净利润 8.52 亿元，同比增长 4.36%。图图 2:公司近几年营业收入及其增速公司近几年营业收入及其增速 图图 3:公司近几年归母净利润及其增速公司近几年归母净利润及其增速 数据来源：WIND，中信建投证券 数据来源：WIND，中信建投证券 钽电容器业务占主体地位，非钽业务占比不断提升。钽电容器业务占主体地位，非钽业务占比不断提升。2021 年，公司钽电容器继续保持行业优势地位，钽电容器营业收入较上年同期增长 36.52%；2022 年由于公司受到行业周期影响，钽电容营收同比减少 4.84%。但公司作为军钽的龙头企业受益于国防信息化的加速建设，钽电容下游需求的持续

29、旺盛，预计未来业绩将有修复式回升。非钽电容类产品历经多年的市场开拓和技术积累，2022 年公司非钽业务实现 10.4 亿元的营业收入，同比增长 25.84%，总营收占比 48.4%，逐渐成为推动公司业绩提升的新增长引擎，为公司未来发展不断注入全新动力。图图 4:公司公司 2022 年各业务板块收入占比年各业务板块收入占比 图图 5:公司公司 2017-2022 年年营收分产品构成营收分产品构成 数据来源：公司年报，中信建投证券 数据来源：公司年报，中信建投证券 0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.0025.002002020212022营

30、业收入（亿元）同比增长0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.002002020212022归母净利润及其增速（亿元）同比增长51.60%48.40%钽电容产品非钽电容产品88.16%83.40%77.91%61.20%58.49%51.60%11.84%16.60%22.09%38.80%41.51%48.40%0%20%40%60%80%100%2002020212022钽电容产品非钽电容产品 4 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资产利用效率不断提升，利润率维持高位。资产

31、利用效率不断提升，利润率维持高位。2022 年，公司年化净资产收益率及总资产净利率分别为 20.48%及 17.67%。自 2018 年，净资产收益率及总资产净利率总体保持增长态势，经营质量持续向好，盈利能力的稳定性和持久性较高。公司主要客户来自军工领域，产品附加价值高，整体毛利率水平始终处于 65%以上的高位水平，净利率连续五年高于 30%。2022 年，公司毛利率 66.60%，较去年同期下降 2.13%；净利率 43.64%，较去年同期下降 0.89%。盈利能力下降主要系公司部分产品价格下调及研发投入大幅增加所致，但整体水平仍处于高位。图图 6:公司近几年净资产收益率及总资产净利率公司近

32、几年净资产收益率及总资产净利率 图图 7:公司近几年利率水平公司近几年利率水平 数据来源：WIND，中信建投证券 数据来源：WIND，中信建投证券 公司期间费用率持续优化，研发支出稳步高增。公司期间费用率持续优化，研发支出稳步高增。近年来，公司合理优化控制费用规模，期间费用率呈现下降趋势，研发投入水平不断提升。2022 年，公司期间费用率为 18.43%，同比减少 1.35%。随着营收规模的不断扩大，规模效应持续为公司盈利能力保驾护航。为应对“十四五规划”期间的下游需求释放及国产化替代进程的加速，公司不断增加研发投入，提高核心竞争力。公司在 2022 年度研发费用为 1.82 亿元，同比增长

33、45.86%，研发费用率为 8.42%，达到历史新高。截止 2022 年 12 月 31 日，公司累计获得专利共 322 项，其中发明专利 45项、实用新型专利 265 项、外观专利 12 项，获得计算机软件著作 38 项，集成电路布图设计 3 项。源源不竭的研发投入及优质产出成果为公司构筑起了护城河，帮助公司巩固电子器件生产商的龙头地位。图图 8:公司近公司近几年期间费用率水平几年期间费用率水平 图图 9:公司近几年研发支出情况公司近几年研发支出情况 数据来源：WIND，中信建投证券 数据来源：WIND，中信建投证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.

34、00%2002020212022净资产收益率-年化总资产净利率-年化0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2002020212022销售净利率销售毛利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002020212022期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%057200212022研发费用营业收入研发费用率 5 A 股公司深度报告

35、宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、公司深耕钽业务，钽电容应用场景丰富二、公司深耕钽业务，钽电容应用场景丰富 （一）核心被动元器件，钽电容特性优良（一）核心被动元器件，钽电容特性优良 电子元器件是元件和器件的总称，可分为主动元器件与被动元器件两类。主动元器件内部存在电源，又称有源器件，获得能量供给时对电压、电流有控制、变换等作用。而被动元器件本身不产生电子，对电信号的响应是被动顺从的，不能激发、放大、振荡电信号。图图 10:电子元器件分类电子元器件分类 数据来源：ECIA，中信建投证券 电阻、电容和电感是各类被动器件中的核心元件，广泛应用于移动通信、消费电子、计算机、医疗

36、、汽车电阻、电容和电感是各类被动器件中的核心元件，广泛应用于移动通信、消费电子、计算机、医疗、汽车电子等领域。电子等领域。伴随科技的蓬勃发展，电子元器件的市场需求逐年激增。Mordor Intelligence 统计测算，2021 年全球被动元件的市场规模为 327.7 亿美元，预计到 2027 年将增至 428.2 亿美元，2021-2027 年复合年增长率为 4.56%。而根据 household application factory 数据，2021 年被动元件中电容销售收入为 161 亿美元，电感为 69亿美元，电阻为 60 亿美元。作为销售收入最高的被动元件，电容器通过静电的形式储存

37、和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等，在电子线路中不可或缺。表表 3:各类电容器特性及应用范围对比各类电容器特性及应用范围对比 电容器种类电容器种类 优点优点 缺点缺点 主要应用范围主要应用范围 陶瓷电容器 工作稳定范围、电容量范围宽；介质损耗小；稳定性高；体积小；价格较低 电容量小；受震动会引起容量变化；易碎 高频旁路，噪声旁路，电源滤波，微分、积分、振荡电路 铝电解电容器 电容量大；成本低；电压范围大 温度特性差；高频特性差；等效串联电阻大；漏电流和介质损耗较大；有极性 低频电路，电源滤波 钽电解

38、电容器 寿命长；受温度影响小；体积小容量大；漏电流小；可靠性高 钽为资源性材料，生产量小；单价较高；有极性 低频电路，交流旁路，储能、电源滤波 薄膜电容器 频率特性好；损耗低；阻抗低；耐压能力强 体积大难以小型化；耐热能力差 滤波器，积分、振荡、定时、储能电路 资料来源：火炬电子招股说明书，中信建投证券 电子元器件主动元器件传感器光电子分立器件集成电路被动元器件RCL电容器钽电解电容铝电解电容陶瓷电容器薄膜电容器电阻器电感器射频元器件 6 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。按照不同的介质，电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器四大

39、类。按照不同的介质，电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器四大类。其中，陶瓷电容器具有电容量范围宽、比容量大、介质损耗小、稳定性高、耐潮湿性好、价格较低等优点，应用领域最为广泛；铝电解电容器具备小尺寸、大容量、长寿命、耐高温、低阻抗等优点，制作材料及工艺普遍，成本优势明显；薄膜电容器频率特性良好，介质损失较低，大量应用于模拟电路。图图 11:钽电容器结构钽电容器结构 数据来源：AVX，中信建投证券 钽金属富有延展性，化学稳定性高，不与空气和水作用，能抵抗大部分无机酸及碱溶液的侵蚀。钽表面通常会生成稳定的五氧化二钽(Ta2O5)保护膜，具备极强的抗腐蚀能力。钽金属优良的化

40、学与物理性质赋予了钽电容器其它三类电容器无法比拟的优势。钽电容性能优越，具备能量密度高、可靠性高、电性能稳定、工作温度范围宽等特点。在集成度高、温度变化范围大等场景中，钽电解电容拥有不可替代的独有优势。因此，虽受制因此，虽受制于较高的成本，钽电容器市场份额上相对小于其它三类电容器，但是其特性优良，适用于高可靠性的场合，在于较高的成本，钽电容器市场份额上相对小于其它三类电容器，但是其特性优良，适用于高可靠性的场合，在高端市场中份额一直保持稳定。高端市场中份额一直保持稳定。钽电容器可分为固体电解质钽电容器和非固体电解质钽电容器两大类，下游应用领域集中于高可靠及民用钽电容器可分为固体电解质钽电容器和

41、非固体电解质钽电容器两大类，下游应用领域集中于高可靠及民用领域。领域。非固体钽电容主要为高能钽混合电容器，其特点是单体体积能量密度大，固体钽电容主要为便于大规模贴装的传统二氧化锰片式固体钽电容器，新型的高分子片式固体钽电容器采用导电高分子材料替代传统的阴极材料二氧化锰，稳定性与可靠性更高。作为电子线路中必不可少的基础电子元器件，钽电容器产品在军民领域的应用广泛。军用领域包括航空、航天、舰船、兵器和电子对抗等，民用领域则主要是消费电子、工业控制、通讯设备、医疗电子设备及汽车电子等。图图 12:宏达电子钽电容器产品图宏达电子钽电容器产品图 数据来源：公司官网，中信建投证券 非固体电解质钽电容器非固

42、体电解质钽电容器固体电解质钽电容器固体电解质钽电容器 7 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（二）公司传统主业，技术积累深厚（二）公司传统主业，技术积累深厚 公司自 1993 年开创之初就从事钽电容器生产业务，已有近 30 年生产经验。公司在传统的金属封装钽电容基础上不断拓展，率先成功开发 THC 型高能钽混合电容器，建成国内第一条国产片式高分子固体电解质钽电容器生产线，建成国内第一条通过 CAST 认证的高能钽电解电容器生产线，并且率先开拓出该品类市场以及实现大规模量产能力。公司钽电容器产品齐全，在行业中处于龙头地位，连续 3 年被评为电子元器件百强企

43、业。在在钽电容产品的发展历程中，经历了起步积累期、快速发展期以及成熟拓展期。钽电容产品的发展历程中，经历了起步积累期、快速发展期以及成熟拓展期。图图 13:公司钽电容器业务演变情况公司钽电容器业务演变情况 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 公司目前拥有多条国内先进的钽电容器生产线，其中包括非固体电解质钽电容器生产线、片式固体电解质公司目前拥有多条国内先进的钽电容器生产线，其中包括非固体电解质钽电容器生产线、片式固体电解质钽电容器生产线、固体电解质钽电容器生产线和高能混合钽电容生产线钽电容器生产线、固体电解质钽电容器生产线和高能混合钽电容生产线 4 条贯彻国军标认证生产线。条贯彻国军标认证

44、生产线。公司拥有高能钽混合电容器、高分子钽电容器等军事电容器诸多核心技术和专利，具备完善的质量检测体系和完整的钽电容器试验技术。8 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 4:宏达电子主要钽电容器产品宏达电子主要钽电容器产品 类型类型 产品名称及主要型号产品名称及主要型号 产品特征产品特征 应用应用 非固体电解质钽电容器 钽外壳封装系列（THC、CA39、CA38系列）全钽结构、体积小、质量轻、内阻小、超大容量、可靠性高 单位体积能量密度大，在能量转换电路和功率脉冲电路中可以发挥电池作用，为电路提供储能、断电延迟及滤波等功能，适用于航天、航空、兵器等军用

45、电子设备，非常适用于航空设备中 50ms 断电延时的要求 银外壳封装系列（CA30、CA35 系列）性能稳定可靠、寿命长，具有良好的耐恶劣环境和贮存性，漏电流小 单只电压高，容量较大，适用于兵器、通讯、电子等有可靠性要求的电子设备的直流或脉动电路 固体电解质钽电容器系列 片式固体电解质钽电容器系列（CA45 系列）体积小、重量轻、电性能优良稳定、寿命长、可靠性好、贮存稳定性好，质量稳定 广泛应用于航空、航天、卫星、导弹、雷达等领域，是高可靠武器装备数字化、小型化、智能化不可缺少的电子元器件之一 片式高分子固体电解质钽电容器系列（CA55系列）导电高分子聚合物电解质、超低ESR、高频容量保持、耐

46、大纹波电流、良性失效模式 高频性能优良、可靠性高，可以很好地满足电子技术及发展需求以及武器装备的小型化、轻型化和高性能化的需要，是钽电容器的发展趋势 非片式固体电解质钽电容器系列（CA、CA42系列）高低温特性好，性能稳定可靠，产品耐恶劣环境以及贮存性优良，价格较低 适用于通讯、电子、船舶等有可靠性要求的电子设备的直流或脉动电路 资料来源：公司招股说明书，中信建投证券 军工产品的研究生产需要达到多种主体资质及业务认证。军工产品的研究生产需要达到多种主体资质及业务认证。宏达电子已经多项军工企业资质认证，公司军品全部按相关的要求进行质量一致性检验，已被纳入多项科研项目的优选目录，成为大部分军工钽电

47、容器用户的合格供应商。表表 5:宏达电子在钽电容上的核心技术宏达电子在钽电容上的核心技术 类别类别 核心技术核心技术 优势产品优势产品 钽电容 阳极钽芯成型烧技术、钽阳极芯块的赋能技术、导电高分子聚乙烯二氧 CAK55 型和 CAK55H 型高分子片式固体电解质钽电容器负极采用导电高分子聚合物，电容器等效串联电阻低、高频容量高，失效模式良好、使用可靠性高等特点，在行业里具有领先地位 THC 型高能钽混合电容器系列产品使用全钽外壳进行激光焊接封装，具备等效串联电阻（ESR）更小，单位体积容量密度更高，在行业里具有领先地位 CAK39H 型有失效率等级的气密封非固体电解质钽电容器全钽结构、单位体积

48、能量密度大、可靠性高、耐大电流冲击、耐大纹波电流，与国外 Vishay 公司的 ST、STE 系列一致。在相同的体积下，拥有比传统钽电解电容器如 CAK35 型、CAK38 型和 CAK39 型等拥有更大的容量和更优良的性能，综合性能更优，是银外壳封装的 CAK35 型气密封非固体电解质钽电容器的换代产品 CAK45 型有失效率等级的片式固体电解质钽电容器，在行业内率先开发出额定电压 20V 容量 220F 的 E 壳、V 壳产品，率先开发出 CAK45M 系列高压产品，最高电压达到 100V；开发了 CAK45U系列产品达到了美国 KEMET 与 AVX 公司的 TPS 系列高频低 ESR

49、的标准 资料来源：公司公告，中信建投证券 钽钽电容生产技术领先，具备多项生产资质，核心竞争力优势明显。电容生产技术领先，具备多项生产资质，核心竞争力优势明显。公司与国内军工集团联系紧密，其中大部分产品流向中国航空工业集团，所生产的钽电容器在航母、军用飞机、导弹、雷达中均有应用。公司通过 9 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。AS9100D 航空航天国防质量管理体系及 IATF-16949 汽车质量管理体系认证，拥有为民用大飞机和汽车行业提供配套服务的能力。受益于国防事业稳步增长以及民用市场的蓬勃发展，公司钽电容器业务有望长期繁荣。10 A 股公司深度报告

50、 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、军用钽电容核心供应商，尽享高景气行业红利三、军用钽电容核心供应商，尽享高景气行业红利 （一）国防支出稳步提升，信息化加速推进（一）国防支出稳步提升，信息化加速推进 强军目标明确，国防预算稳步高增。强军目标明确，国防预算稳步高增。强国必须强军，军强才能国安。近年来，我国政府坚持国防建设与经济建设协调发展方针，根据国防需求和国民经济发展水平，合理确定国防支出规模。2023 年，我国国防支出总预算为1.55万亿元，较上一年预算执行数增长7.2%。自2012年以来，中国军费预算增长幅度维持在6.6%到12.2%之间，CAGR 达 7.94%，

51、增速较快。军费增长是中国国防长期政策的需要，未来变化趋势稳定。图图 14:近十年中国军费（亿元）及其增速近十年中国军费（亿元）及其增速 图图 15:2021 年中国军费占年中国军费占 GDP 的比重很低的比重很低 数据来源：SIPRI，中信建投证券 数据来源：SIPRI，中信建投证券 图图 16:美军的国防预算支出及构成美军的国防预算支出及构成 数据来源：美国国防预算简报，中信建投证券 0%5%10%15%050000000中国国防预算yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%GDP占比05000250030003500军事人员运行维护

52、装备采购RDT&E军事设施及其他FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024 11 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。军费占军费占 GDP 比例较低，未来仍有较大增长空间。比例较低，未来仍有较大增长空间。尽管近年来我国国防支出稳步提升，但是与美国等军事大国相比，中国国防支出不论是占国内生产总值的比重、占国家财政支出的比重，抑或是国民人均国防费、军人人均国防费等都较低。因此，我国军费支出水平仍有较大提升空间。装备费占比稳步提升，武器加速列装升级。装备费占比稳步提升，武器加速列装升级。国防支出是国防和军队建设的重要物质基础，也是国家国防政策和

53、军事战略的重要体现。我国军费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成。根据新时代的中国国防，近年来装备费的占比稳步提升，从 2010 年的 33.2%提升到 2017 年的 41.1%，彰显了武器装备对国防实力的重要性。表表 6:中美关键武器装备数量比较中美关键武器装备数量比较 装备装备类别类别 中国中国 美国美国 坦克 3500 6289 装甲车 33000 39253 军机 3285 13246 航母 3 20 驱逐舰 36 91 资料来源：World Air Forces.2022，Global Fire Power2020，中信建投证券 图图 17:2010-2017 年我国装备

54、费（亿元）及其占比年我国装备费（亿元）及其占比 图图 18:2012-2025 年军工信息化市场规模（亿元）及增速年军工信息化市场规模（亿元）及增速 数据来源：新时代的中国国防，中信建投证券 数据来源：智研咨询，中信建投证券 国家重视国防发展，信息化建设提速。国家重视国防发展，信息化建设提速。新时代的中国国防白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平急待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求和世界先进军事水平相比差距还很大。2017 年，党的十九大报告将基本实现军队和国防现代化的时间点从 2050 年提前至 2035

55、 年，军队的现代化建设开始提速。十四五规划中，武器装备的信息化演进被列为我国军队建设至关重要的一环，预计到 2025 年军工信息化的市场规模将达到 1462 亿元，2020-2025 的 CAGR 为 6.7%。武器装备的信息化发展趋势将为军工电子带来广阔的市场空间。武器装备的信息化发展趋势将为军工电子带来广阔的市场空间。近年来，美国等发达国家的武器装备的信息技术含量不断提升，高信息化的现代高端武器已成主流。美国 B-52 战略轰炸机的信息技术含量高达 60，隐身飞机则已经超过 60。而中国武器装备的信息化水平较之发达国家仍有一定的差距，例如，我国军事通信仍以 2.5G 窄带通信为主。因此，伴

56、随着我国军队信息化的发展趋势，军工电子将迎来蓬勃发展的新阶段。0%10%20%30%40%50%00400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017装备费装备占比0%2%4%6%8%10%12%14%05000200002242025军工信息化yoy 12 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 7:美军部分武器装备中信息化含量水平美军部分武器装备中信息化含量水平 装备装备 信息

57、化信息化含量含量 B-52 战略轰炸机 赶过 60%隐身飞机 超过 60%舰艇 25%-30%火炮、坦克 超过 30%天基此器装备 73%指挥控制系统 高达 80%资料来源：航空航天产业链研究报告冯申，中信建投证券 俄乌冲突国际局势动荡，为中国武器出口带来契机。俄乌冲突国际局势动荡，为中国武器出口带来契机。在俄乌冲突的背景下，俄罗斯武器的出口市场受战争及被西方制裁的影响，第二大军火出口国面临市场份额被抢占的局面。因此，中国的军贸出口市场有望为军工行业带来新的增长点。图图 19:国防信息化发展阶段国防信息化发展阶段 数据来源：上海瀚讯招股说明书，中信建投证券 军工电子行业发展与国防支出紧密相关，

58、充分受益于军队信息化建设进程。军工电子行业发展与国防支出紧密相关，充分受益于军队信息化建设进程。人大会议中，解放军和武警部队代表团吴谦曾对增加国防预算的用途做出解释：一是按照军队建设“十四五”规划布局，保障重大工程和重点项目启动实施；二是加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设等。作为军工行业的重要组成部分，军工电子是国防信息化建设的基石，涉及精确制导、激光雷达、通信导航等多个领域。军工电子系统的性能与其部件的性能密切相关，现代化武器装备离不开高可靠的电子元器件。因此，随着国防预算的逐年递增以及军队现代化建设的推进，军工电子增速有望持续高于军工行业平均增速。（二）军队现代化建设基石，国产化

59、替代加速发展（二）军队现代化建设基石，国产化替代加速发展 2022 年是“十四五规划”的第二年，当前我国军队正处于信息化建设的关键阶段。按产业链划分，军工行业可分为上中下游，上游主要是新材料及电子器件，中游则主要包括零部件加工、发动机配套等，下游则主要指主机厂。因此，电子元器件处于军工产业链的最上端，在整个军工行业景气度上行的背景下，军工电子业绩因此，电子元器件处于军工产业链的最上端，在整个军工行业景气度上行的背景下，军工电子业绩有望大幅提升。有望大幅提升。第一阶段初级阶段第二阶段建设阶段第三阶段高级阶段第四阶段终极阶段网络国防化信息化国防智慧国防智能国防进行大规模组网建设，以计算机网格替代传

60、统通信方式，最终实现可靠畅通的现代化通信网络利用丰富的数据和信息资源进行以应用为目标的信息挖掘，以电子信息技术实现对整体军备的升级换代，同时实现多样化、自动化的信息化保障手段建立纵深及精细化的国家安全防护体系，以计算机和电子技术实现各级系统之间的协调工作，同时在此基础上实现初步智能化国防自动化程度大幅提高，体系具有智能化特征，同时具有对国家安全的高度感知，对国防力量的自动优化配置以及对危机的迅速反应能力 13 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 20:军工产业链概览军工产业链概览 数据来源：前瞻研究院，中信建投证券 军工电子行业是国防科技工业的重要组

61、成部分，是国防军工现代化建设的重要工业基础和创新力量，是提高我国综合国力的中坚力量，为主战装备飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化转变提供技术支持和武器装备的配套性支持。目前，电子系统已在各武器系统中占有相当的比例。作为军事和航天系统不可或缺的电子元件，电容器广泛应用在电子信息、武器、航空、航天、舰艇等多个领域。军机产业需求明确，配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。军机产业需求明确，配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。与其他军事大国比较，我国各类高端军用飞机的占比仍然较低。而随着歼-20、运-20、直-20 等“20 机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20 时代”。军机主要由机体、动力系统、

62、航电系统、机电系统等部分组成。相较于民机，为了保障作战任务的执行能力与保持优良的机动性能，军机的航电和动力系统的价值量占比更高。图图 21:军机价值量占比情况军机价值量占比情况 图图 22:民机价值量占比情况民机价值量占比情况 数据来源：航空航天产业链研究报告冯申，中信建投证券 数据来源：航空航天产业链研究报告冯申，中信建投证券 上游中游下游军方以及其附属单位卫星导航设备通信指挥设备测量测控设备电子对抗设备雷达电子设备连接器PCB 阻容感元件钽电容MLCC嵌入式计算机电源模块 芯片GPUCPUFPGA相控阵T/R红外探测芯片25%23%19%14%19%动力系统航电系统机体结构机电系统其他22

63、%17%36%13%12%动力系统航电系统机体结构机电系统其他 14 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。军机更新迭代，航电系统价值量占比提升。军机更新迭代，航电系统价值量占比提升。根据World Air Forces 2022，我国军机构成仍以二、三代机为主，其中三代机占比为 56%，略高于二代机。而美国则是以三代机为主导，四代机占比 16%。当前，我国正在加强推进“空军三步走战略”，旨在构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力。而伴随军机的型号升级，航电系统在单个机体价值量的占比亦不断提高。以 F100 为

64、代表的二代机航电系统价值量占比普遍低于 20%，而以 F22 为代表的四代航电系统占比则超过 40%。图图 23:中美军机的构成比较中美军机的构成比较 数据来源：World Air Forces 2022，中信建投证券 表表 8:不同代军机的航电系统价值量占比不同代军机的航电系统价值量占比 军机军机代数代数 航电航电系统占比系统占比 代表代表飞机飞机 二代机 10%-20%F-100 三代机和三代半 30%-35%F-15、F-16 四代机 40%F-22 资料来源：普华有策，产业信息网，中信建投证券 航电系统是现代化战斗机的重要组成部分，战斗机的作战性能与航空电子系统密切相关。航电系统是现代

65、化战斗机的重要组成部分，战斗机的作战性能与航空电子系统密切相关。航电系统的基本组成包括通信系统、导航系统、飞行管理系统、综合显示系统、核心处理系统、机载维护系统。因此，航电系统对各类高可靠性的电子元器件需求巨大。作为“十四五”提出的时跨越式武器装备之一，新一代航空装备是重点发展方向，将持续带动上游军工电子行业的发展。图图 24:军机航电系统概念图军机航电系统概念图 图图 25:航电系统基本架构航电系统基本架构 数据来源：中航电子官网，中信建投证券 数据来源：CSDN，中信建投证券 43%56%1%0%84%16%0%20%40%60%80%100%二代机三代机四代机中国美国 15 A 股公司深

66、度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。导弹具备高精度、远射程、强进攻性的特点，对小型化、集成化的高端电子元件的需求明显。导弹具备高精度、远射程、强进攻性的特点，对小型化、集成化的高端电子元件的需求明显。导弹是一种携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹的飞行器。2022 年政府工作报告中提出“全面深化练兵备战，坚定灵活开展军事斗争”，我军加大了练兵备战以及实战化演习的频率及强度。此外，多类在 2019 年国庆阅兵“亮相”的新型导弹正逐步转入批产阶段。在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，位于导弹产业链上游的军工电

67、子类公司有望维持高增速。图图 26:导弹内部结构示意图导弹内部结构示意图 数据来源：问天神器航天器、火箭与导弹的奥秘，中信建投证券 关键技术实现自主可控，国产化替代进程提速。关键技术实现自主可控，国产化替代进程提速。国务院在中国制造 2025国家行动纲领中明确指出，至2025 年 70%的电子核心基础零部件、关键基础材料必须实现自主保障。当前，军工电子国产化仍然面对众多问题，如核心元器件仍以进口为主、进口元器件选型分散、信息沟通工具不完善等。俄乌冲突背景下，多极化遭遇挑战，逆全球化趋势明显。为避免在高可靠领域受制于其他国际，实现关键技术自主可控，核心元件自产自研是重要战略方向。因此，电子元器件

68、的国产化进程将为中国的企业带来广阔市场空间。表表 9:电子元器件国产化面临的问题电子元器件国产化面临的问题 问题问题 具体内容具体内容 核心元器件仍以进口为主 国产化程度较高的主要还是集中在电阻器、电容器、电连接器、频率控制器件和简单数字电路，这些元器件的国产化率通常在 90%以上 以现场可编程门阵列（FPGA)、微处理器（CPU）、数字信号处理器(DSP)、大容量存储器和高速 M/D 等为代表的高端集成电路的国产化率相对较低，不足 60%进口元器件占装备全部元器件采购费用占 70%75%,显示采购的装备电子元器件多为高价值量 进口元器件选型分散 进口元器件本身生产厂家多、产品体系复杂和质量水

69、平不一，装备的承研单位多，以及各单位、各设计师选型控制水平和习惯不同等原因，导致存在同一功能选用多种规格产品的问题，从而使得进口元器件选型较为分散，不利于装备的持续保障。信息沟通工具不完善 国内电子元器件研用双方的沟通主要依托产品推介会、发布产品手册和优选目录等方式，渠道相对缺少;由此导致了研用双方信息沟通不及时、供需关系不顺畅等问题，存在“研而不用、用而未研”的现象。新器件、新工艺验证存在较大的风险 美国军用标准率先引入“新技术验证(NTI)”要求，对于元器件新技术，生产厂应建立 NTI 程序，对新技术进行确认、管理和跟踪，从而保证新技术的成熟性和可用性。而我国军用大规模集成电路行业起步较晚

70、，尚未在装备中形成成熟的新器件、新工艺等的验证程序，验证平台的建立还不完善，因此在信息装备中应用时需花费较大的人力、物力和财力进行验证，验证效率较低，诸如性能不稳定、机械应力释放不足等问题无法全面暴露。资料来源：航空航天产业链研究报告冯申，中信建投证券 16 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。武器装备的加速列装及信息化发展趋势，叠加“自主可控”的增量空间，军工电子迎来崭新的发展机遇。武器装备的加速列装及信息化发展趋势，叠加“自主可控”的增量空间，军工电子迎来崭新的发展机遇。在科技高速发展的 21 世纪，武器装备的信息化水平已然成为衡量其性能优劣的重要标志

71、。“十四五”规划中，武器装备信息化水平的提升将直接促成军工电子在单个信息化装备中价值量占比的提高。其中，对新型高端电子元件的需求明显上升。随着钽电容技术的发展，钽电容器的电容量范围不断增大，体积减小的同时具有阻抗低、漏电流小等优点，应用范围不断拓展。（三）军工电子壁垒高筑，龙头企业有望恒强（三）军工电子壁垒高筑，龙头企业有望恒强 军工电子行业壁垒高，新玩家市场进入难度大。军工电子行业壁垒高，新玩家市场进入难度大。电子元器件的质量特征主要体现在技术性能、经济性能、安全性和可靠性等四个方面。而对于军用电子元器件，高可靠性尤为重要。军用电子元器件检测既包括元器件制造产业的质量一致性检查，亦包括保证军

72、工武器装备质量和可靠性的二次筛选。因此，严格的科研生产许可审查条件和审查流程对新进入者形成了较高的资质壁垒；技术领域的尖端性和科技研发的高投入要求对拟进入企业具有较高的技术壁垒及资金壁垒。图图 27:军用电子器件产业链军用电子器件产业链 数据来源：思科瑞招股说明书，中信建投证券 龙头企业优势明显，高可靠钽电容行业格局稳定。龙头企业优势明显，高可靠钽电容行业格局稳定。军工企业对配套商的选择有一整套缜密的认证程序，基于稳定性、可靠性、保障性等考虑，产品一般均由原研制、定型厂家保障后续生产供应。而供应商一旦进入军工客户的合格供方名录，则意味着与军工客户建立了稳定的合作关系。因此，军工电子行业的竞争格

73、局相对稳定，龙头企业享有规模红利。表表 10:军工电子行业主要特征军工电子行业主要特征 特征特征 具体内容具体内容 自主可控需求迫切 军工电子信息产品涉及国防安全，根据国家战略需要，在国产军品技术指标和产品质量与进口产品一致的前提下，军工客户优先选用国产军品。此外，对于同类产品，国产军品价格和供货周期亦优于进口产品。鼓励拥有自主可控核心技术企业发展，是我国国防科技工业发展、国防综合实力增强、国防安全得以保障的必经之路。保密性和安全性要求严格 军工客户采购物资的交货时间、地点、批量、物资特点等信息都直接或间接的涉及军事机密，会影响相关单位的安全性，因此为保证军工采购的保密性，保障军事活动有效进行

74、，军工客户对供应商的保密及安全意识有严格的要求。产品定制化特性高 军品相比民品具有个性化、小批量的特点。军方对同一装备会依据应用环境、指标、参数、性能提出特殊的要求，并要求配套厂商配合研制，定制化的特性较为明显。17 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。采购行为具有稳定性 军工客户的采购具有强计划性的特征，型号产品从列装到最终淘汰的周期较长，后续维护、修理的售后需求延续性强，且变更供应商需要较复杂的流程，因此军方采购一般较为稳定。同时，由于军方的结算流程较长，付款周期较长，所以军工客户往往会与供应商建立长期合作关系以确保稳定、高质量的供货。具备快速响应能力

75、 由于军工客户对物资的需求大都具有周期短、数量不定、地点指定、质量标准高等特点，要求供应商对军方的订货及时准确地做出反应，并且严格按照要求交付产品。排他性 供应商一旦进入军工客户的合格供方名录，一方面意味着被纳入严格的军方采购管理体系，另一方面一定程度上意味着与军工客户建立稳定的合作关系。此外，军品一旦列装批产，如无重大技术更新或产品问题，军方原则上不会轻易的更换该类产品供应商，并对后续的产品维护、更新、升级存在一定的路径依赖。资料来源：普华有策，中信建投证券 特种钽电容核心供应商，宏达电子与振华新云形成双寡头垄断格局。特种钽电容核心供应商，宏达电子与振华新云形成双寡头垄断格局。由于军工行业的

76、特殊性，我国高可靠钽电容市场主要由国内公司垄断，市场中规模较大的参与者是宏达电子与振华新云（振华科技子公司）。振华新云原国营第四三二六厂，始建于 1966 年。公司的主要产品为高可靠性的钽、铝电解电容器、小功率脉冲变压器、平面变压器等电子元器件产品，母公司振华科技为深圳证券交易所上市公司。宏达电子作为优秀民营企业，拥有近 30 年的钽电容器生产经验，在生产高分子钽电容器等方面技术优势明显。图图 28:振华新云营收情况振华新云营收情况 图图 29:宏达电子钽电容业务与振华新云营收对比宏达电子钽电容业务与振华新云营收对比 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 宏达电子

77、营收逐年增长，市场份额稳步提升。宏达电子营收逐年增长，市场份额稳步提升。2022 年，振华新云营收 12.03 亿元，同比增长 10.16%；宏达电子总营业收入 21.58 亿元，其中钽电容收入 11.13 亿元。从营收增速的角度分析，振华新云增速较低且在 2018年为负增长态势，宏达电子钽业务营收增速则始终处于高位。从营收的体量看，2020 年之前振华新云始终处于领先地位，2021 年宏达电子钽业务持续高增超过振华新云总营收规模，2022 年受到行业周期影响宏达电子钽业务收入略有下滑低于振华新云。在军钽需求不断扩张的背景下，凭借充足的技术储备与灵活的公司体制，宏达电子营收的高增速及市场份额的

78、扩展有望持续。-30%-20%-10%0%10%20%30%0246800212022营业收入（亿元）增速0246800212022振华新云营业收入（亿元）宏达电子钽电容营业收入（亿元）18 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、国产化替代进程提速，民用市场方兴未已四、国产化替代进程提速，民用市场方兴未已 （一（一）国外厂商主导市场，国产替代空间广阔）国外厂商主导市场，国产替代空间广阔 民用市场开放度高，钽电容市场仍被国外厂商主导。民用市场开放度高，钽电容市场仍被国外

79、厂商主导。基美（KEMET）、威世（Vishay）等国外厂商具有较长时间的生产经验及技术积累，其钽电容器生产设备仪器先进、可控性强、精度与效率较高，占据了世界钽电容器 90%以上的市场份额。基美公司（KEMET）创立于 1919 年，总部位于美国南卡罗来纳州。基美与其子公司在全球范围内以 KEMET品牌制造和销售无源电子元件，是全球知名的电容器生产商。作为钽电容研制领域的先行者，基美公司的技术积淀深厚，技术成果领先，占据世界钽电容器市场 43%的份额。威世（Vishay）是世界最大的分立半导体和被动元件的制造商之一，1985 年起公司开始进行一系列的战略性收购行动，发展成为了多样化电子元件产品

80、的产业集团。AVX 是全球领先的无源电子元器件与互连产品制造商，在无源元件领域拥有显著的技术优势；公司专业从事无源电子元器件和互连接产品的设计、开发、生产和销售，主要产品包括钽电容器、陶瓷电容器等。图图 30:全球钽电容市场格局（全球钽电容市场格局（2022 年年 9 月）月）图图 31:钽电容器进出口金额钽电容器进出口金额 数据来源：国巨官网，中信建投证券 数据来源：中国海关，中信建投证券 2021 年中国钽电容器出口金额为 2.84 亿美元，较 2020 年增加了 0.7 亿美元；进口金额为 9.42 亿美元，较 2020 年增加了 2.18 亿美元。其中，2021 年进口片式钽电容器 1

81、11.70 亿个，金额合计 9.20 亿美元。从进出从进出口贸易状况分析，我国对海外高端钽电容器的需求依赖程度较高。口贸易状况分析，我国对海外高端钽电容器的需求依赖程度较高。据据 GIR(Global Info Research)调研，调研，2021 年全球钽电容收入大约年全球钽电容收入大约 2232.8 百万美元，预计百万美元，预计 2028 年将达到年将达到3279.7 百万美元。百万美元。在中国民用市场中，钽电容广泛应用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、汽车电子等领域，钽电容器行业市场规模保持逐年增长的态势。46%26%14%10%4%HEMETAVXPanasonicVish

82、ayOthers0246800212022出口金额（亿美元）进口金额（亿美元）19 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 32:中国钽电容器市场规模中国钽电容器市场规模 数据来源：中国电子元件行业协会，中信建投证券 面临复杂的国际形式，全球元器件供应正面临前所未有的严峻挑战。新冠疫情反复及俄乌冲突导致的原材料短缺、产能降低、工厂停工等因素叠加下，保障供应链安全，实现电子元件的自主可控至关重要。而近年来，公司保持研发投入高增，掌握钽电容生产的核心技术，具备片式钽电容等高端产品的生产制造能力。此外，公司积极扩产增

83、效，2020 年投资湖南湘乡建设以钽电容为主的民用电子元器件生产线项目，该项目分三期建设，目前一期已于 2021 年 4 月份开始试运行，5 月份进入批量生产阶段。在电子元器件领域，军用技术和民用技术高度重合，公司不断将拥有技术优势的产品投放到民用市场。作为高端钽电容的领先企业，公司将从国产替代作为高端钽电容的领先企业，公司将从国产替代的趋势中充分受益。的趋势中充分受益。（二）（二）5G 基站深入建设，智能终端渗透率高升基站深入建设，智能终端渗透率高升 党的二十大报告指出要加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。“十四五”时期是建设网络强国和数字中国

84、、推进信息通信行业高质量发展的关键时期。作为新基建的信息基础设施，5G 基站是夯实数字经济高质量发展的基石，为经济社会各领域的数字转型、智能升级提供坚实支撑。近年来，国家陆续出台多项政策，指引近年来，国家陆续出台多项政策，指引 5G 新基建的深入建设。新基建的深入建设。图图 33:5G 基站建设量及预估（万站）基站建设量及预估（万站）图图 34:典型典型 5G 电信站点的功耗电信站点的功耗 数据来源：工信部，中信建投证券 数据来源：华为，中信建投证券 0%1%2%3%4%5%6%7%00702000202021市场规模（亿元）增

85、速00708020021 2022E 2023E 2024E 2025E 20 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。与 4G 相比，5G 基站使用的无线电频率更高，信号衰减更快，单基站信号覆盖面积降低。因此，为了实现相同的信号覆盖效果，所需的 5G 基站数量将有所提升。截至 2022 年 9 月末，我国 5G 基站总数达 222 万个，比上年末净增 79.5 万个，占移动基站总数的 20.7%。而按照“十四五”信息通信行业发展规划“每万人 5G基站数增长到 26 个”这一覆盖目标，以总人口数 14 亿计算，我国至

86、少需要完成 364 万个 5G 基站的建设。相较于 4G，5G 的基站需要更多的电力。当前，一个当前，一个 5G 基站大约需要基站大约需要 15000 个电容组件，钽电容的使用量占比个电容组件，钽电容的使用量占比最多可达最多可达 20%，5G 基站基站为钽电容业绩带来稳定且巨大的增量空间。为钽电容业绩带来稳定且巨大的增量空间。5G 发展大势所趋，通信市场前景广阔。发展大势所趋，通信市场前景广阔。根据全球移动供应商协会（GSA），截至 2021 年年末，78 个国家/地区的 200 家运营商已经推出了一项或多项符合 3GPP 标准的 5G 服务，145 个国家/地区的 487 家运营商正在投资

87、5G 建设。而据 DellOro Group，全球通信设备市场规模在 2020 年已高达 925 亿美元，未来仍将保持稳定增速，预计到 2027 年市场规模将增至 1217 亿美元。图图 35:全球通信设备市场规模全球通信设备市场规模 数据来源：DellOro Group，中信建投证券 万物互联时代到来，智能终端加速渗透各个产业。万物互联时代到来，智能终端加速渗透各个产业。智能终端是指具备高速中央处理器和操作系统，采用多种智能化技术的设备，以实现智能感知、交互、大数据服务等功能的新兴互联网产品。智能终端产品主要包括手机、平板电脑、可穿戴设备等个人消费类产品以及自助服务设备、零售终端等行业设施。

88、2020 年，全球物联网支出达 6,904.7 亿美元，其中中国市场占比 23.6%。IDC 预测，2025 年全球物联网市场将达到 1.1 万亿美元，年均复合增长 11.4%，其中中国市场占比将提升到 25.9%，物联网市场规模全球第一。随着我国经济社会向数字化、智能化的转型升级，智能终端作为支撑万物互联时代的关键要素，正在加速渗透教育、办公、金融等行业。图图 36:移动智能终端常见产品移动智能终端常见产品 数据来源：智研咨询，中信建投证券 02004006008000201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 20

89、27E 21 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 37:2015-2019 年我国智能家居和可穿戴设备出货增速最快年我国智能家居和可穿戴设备出货增速最快 图图 38:2015-2019 年我国智能终端出货量年我国智能终端出货量 CAGR 为为 5.9%数据来源：IDC，中信建投证券 数据来源：IDC，中信建投证券 电子元器件位于智能终端产业链上游，数字化浪潮下受益明显。电子元器件位于智能终端产业链上游，数字化浪潮下受益明显。以智能手机为例，钽电容具备能量密度高、电性能稳定等优点，是 CPU 电路设计中的重要滤波器件。对于智能手机配套的快充充电头，钽电

90、容更是必备的元器件。与传统的铝电解电容相比，钽电容能去除输出电压的杂波，让电源装置获得更好的输出波形，在保持性能优越的同时体积能够减小 75%。而设计音频电路时需要考虑不同温度情况下电容的准确性和一致性，陶瓷电容等温度特性稳定性较差，钽电容则具有明显优势，广泛应用于高端耳机产品中。因而，作为高端电容器产品，钽电容在智能终端中应用广泛，随信息时代的到来下游需求将持续放量。（三）国家出台利好政策，电子雷管东风起（三）国家出台利好政策，电子雷管东风起 作为国民经济的基础性行业，民用爆破广泛用于工程建设、矿山开采、资源勘探等领域。伴随着基础设施建设进程的加快以及各类矿产资源的开采，民爆行业近年来蓬勃发

91、展，营收规模稳步上升。据中国民爆信息网，2022 年 1-10 月份，民爆生产企业累计完成生产总值 314.7 亿元，同比增长 16.3%；累计完成销售总值 311.6 亿元，同比增长 15.0%。图图 39:2016-2021 年我国民爆行业生产总值偏向稳定年我国民爆行业生产总值偏向稳定 图图 40:2016-2021 年我国民爆行业营业收入增长平稳年我国民爆行业营业收入增长平稳 数据来源：中爆协，高争民爆公司公告，中信建投证券 数据来源：中爆协，高争民爆公司公告，中信建投证券 民民爆行业产业链可划分为上游原料、中游产品与服务以及下游应用场景。其中，民爆行业中游价值链占比爆行业产业链可划分为

92、上游原料、中游产品与服务以及下游应用场景。其中，民爆行业中游价值链占比0.6 0.8 1.1 1.5 2.0 0.3 0.4 0.8 0.7 1.0 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 4.3 4.7 4.6 4.0 3.7 0.01.02.03.04.05.0200182019智能家居出货量（亿台）可传载设备出货量（亿台）平板电脑出货量（亿台）智能手机出货量（亿台）5.66.36.76.67.112%5%-1%7%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0520019智能终端总出货量（亿台）智能终端出货增速0%2%4%

93、6%8%10%12%14%16%005002002020212022生产总值（亿元）同比增速0%5%10%15%20%00500200022民爆行业营业收入（亿元）同比增长 22 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。较高，主要包含民爆产品的生产制造以及爆破服务提供商等。较高，主要包含民爆产品的生产制造以及爆破服务提供商等。作为主流的民爆器材，雷管主要分为工业雷管以及电子雷管。工业雷管管壳内装有起爆药和猛炸药，主要依靠化学药剂实现延期。电子雷管，又称

94、数码雷管，主要采用电子控制模块对起爆过程进行控制。图图 41:常见雷管结构常见雷管结构 图图 42:数码雷管电子控制模块构成数码雷管电子控制模块构成 数据来源：数码电子雷管简介，中信建投证券 数据来源：盛景微招股书，中信建投证券 电子控制模块是电子雷管的核心组件，可执行精准延时、状态检测、起爆控制等多种指令。电子控制模块是电子雷管的核心组件，可执行精准延时、状态检测、起爆控制等多种指令。电子控制模块主要由芯片、储能元器件、开关元器件、防护元器件及点火元器件组成。起爆时，电子控制模块内置的芯片接收到指令并通过身份识别后，按照指令进行高精度延期，延期结束后控制电子开关导通，储能元器件的能量通过开关

95、元器件释放至点火元器件上完成电子雷管的起爆。雷管工作场景特殊，电子控制模块对钽电容需求量较大。雷管工作场景特殊，电子控制模块对钽电容需求量较大。电子雷管的应用环境复杂恶劣，可能面临高温、低温、高压或复杂地质环境，爆破过程会产生强烈的过载冲击和电磁干扰，对电子控制模块的安全性、可靠性、抗冲击与干扰能力都有较高的要求。而面对温度变化范围大、对抗冲击与抗干扰能力要求高的场景，钽电容相较于其他电容器具备独特优势。据国泰集团披露，每发电子雷管需要一发芯片模块，而钽电容则是芯片模块的关键构成部件。图图 43:2021 年各类雷管产量占比年各类雷管产量占比 数据来源：中爆第一资讯，中信建投证券 国家政策推动

96、电子雷管替代。国家政策推动电子雷管替代。相较于工业雷管，电子雷管具有更高的安全性、使用便捷性和经济性。“十61.35%18.43%16.85%3.37%导爆管雷管电子雷管工业电雷管其他雷管 23 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四五”民用爆炸物品行业安全发展规划指出，坚决执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，除保留少量特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。工信部关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知中进一步提出煤矿许用工业雷管将于 2022 年 9 月底前停止生产，并于 11 月

97、底前停止销售。2021 年，电子雷管在我国雷管产品的构成中占比较小，仅为 18.43%。而根据中国民爆信息网，从 2022 年6 月份开始，电子雷管出货量达 0.21 亿发，环比增长 40%，渗透率快速提升；传统雷管产量快速减少，由 6 月份的 0.99 亿发锐减至 7 月份的 0.17 亿发。在国家政策的驱动下，在国家政策的驱动下，2022 年数码雷管产量飞速提年数码雷管产量飞速提升，市场规模增升，市场规模增幅明显。幅明显。图图 44:电子雷管产量及渗透率电子雷管产量及渗透率 图图 45:电子雷管产量同比快速增长电子雷管产量同比快速增长 数据来源：中国民爆信息网，中信建投证券 数据来源：中爆

98、协，景盛微公司招股说明书，中信建投证券 图图 46:工业雷管产销量工业雷管产销量 数据来源：中爆协，中信建投证券 电子雷管高景气，对钽电容需求高增。电子雷管高景气，对钽电容需求高增。作为民用爆破器材，雷管广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设。下游产业的需求稳增叠加国家利好政策，电子雷管的兴起将为上游产业带来新的增长。-20%0%20%40%60%80%100%00.10.20.30.40.50.6出货量（亿发）月度环比电子雷管渗透率0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.542015 2016 2017 2018 201

99、9 2020 2021 2022电子雷管产量（亿发）同比增长0.02.04.06.08.010.012.014.02000212022产量 亿发销售 亿发 24 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、非钽业务成效卓著，构建新增长曲线五、非钽业务成效卓著，构建新增长曲线 （一）（一）MLCC 增长确定性高，军用市场破局可期增长确定性高，军用市场破局可期 陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（SLC）和片式多层瓷介电容器（）和片式多层瓷介电容器（MLCC）以及引线式多层瓷介电容器。）以及引

100、线式多层瓷介电容器。单层陶瓷电容（SLC）是由矩形或方形电介质材料烧结成的陶瓷晶片，在陶瓷晶片顶端和底端镀上金属层，金属镀层与底端和顶端的电极相连而成。单层陶瓷电容具有尺寸小、厚度薄、等效串联电阻低、损耗低等特点，其射频功率特性较为优良，在移动通信、广播电视、卫星通信、无线局域网等无线通信及信息终端产品中应用广泛。多层瓷介电容器（MLCC）采用多层堆叠工艺，是将若干对金属电极嵌入陶瓷介质中，再经高温共烧而形成，又可以分为引线式多层瓷介电容器和片式多层瓷介电容器。MLCC 由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，又被称为独石电容器或贴片电容。多层瓷介电容器（MLCC）具有容量范围宽、频率特性好、工作

101、电压和工作温度范围宽、超小体积、无极性等优良特性，是噪声旁路、电源滤波、储能、微分、积分、振荡电路等的基本元件。MLCC 是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一，广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、医疗设备、轨道交通、消费电子、汽车电子等军事、工业和消费领域。图图 47:单层陶瓷电容器结构图单层陶瓷电容器结构图 图图 48:MLCC 结构图结构图 数据来源：exsense公司官网，中信建投证券 数据来源：TechWeb，中信建投证券 图图 49:全球全球 MLCC2021 年厂商份额年厂商份额 数据来源：中商情报局，中信建投证券 32.7%23.3%10.5%6.0%5.7%5.2%16.6%

102、村田三星电机太阳诱电国巨日本京瓷TDK其他 25 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。作为作为 MLCC 的主要应用领域，消费电子对其消耗量巨大。的主要应用领域，消费电子对其消耗量巨大。随着智能手机高频率更新迭代，产品功能不断升级，背后的电子组件日益复杂，单机 MLCC 的使用量持续增加。以苹果手机为例，中国电子元件行业协会的数据显示，单台 iPhone5S 的 MLCC 使用量约为 400 颗，iPhone6 约为 780 颗，iPhone7 约为 850 颗，iPhone8 约为 1,000 颗，iPhone X 约为 1,100 颗，其中高端的 ML

103、CC 产品占比不断增长。伴随着智能手机对便捷化、轻薄化的追求，MLCC 亦在向小尺寸及高容值的方向发展，越来越多地应用于高档机型中。而笔记本电脑、平板电脑等设计精密度较高的消费类电子产品对 MLCC 用量亦将持续增加。双碳政策推动汽车智能化转型，汽车电子带动车规级双碳政策推动汽车智能化转型，汽车电子带动车规级 MLCC 需求。需求。汽车的动力系统、安全系统、娱乐系统等多个系统均需使用 MLCC。而伴随传统燃油汽车的智能化发展趋势，汽车电控电路对 MLCC 需求日渐增大。根据中国电子元件行业协会的数据，汽车新能源化使得每辆车的 MLCC 使用量从 10003000 颗增加到 30006000 颗

104、，最高可达 10000 颗。其中，动力系统带来的 MLCC 增量最大。而电动车动力系统使用的 MLCC 数量为 27003100 颗，传统的燃油车动力系统使用的 MLCC 数量为 450600 颗。从需求总量来看，据 Trend Force预测，2022 年车用市场 MLCC 的需求将增长至 5620 亿颗。因此，新能源汽车渗透率的持续提升将进一步推动MLCC 市场的蓬勃发展。表表 11:车用车用 MLCC 使用量使用量 燃油燃油 混合动力混合动力 插电式插电式混合动力混合动力 纯电动纯电动 动力系统 300-500 1,000-1,600 1,500-2,000 2,000-2,500 高级

105、驾驶辅助系统 3,000-5,000 汽车安全 300-1,000 信息娱乐 500-2,500 其他 500-2,500 资料来源：村田制作所Information Meeting 2021，中信建投证券 图图 50:新能源汽车产量新能源汽车产量&销量销量 数据来源：工信部，中汽协，中信建投证券 8385279127 6-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源汽车产量（万辆）产量增速833517

106、8126 9-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0050060070080020002020212022新能源汽车销量（万辆）销量增速 26 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 51:车用市场车用市场 MLCC 需求数量需求数量 数据来源：中国电子元件行业协会，中信建投证券 军工电子是国防科技工业的重要基础，作为基础电路元件，军用高可靠军工电子是国防科技工业的重要基础，作为基础电路元件，军用高可靠 MLCC 广泛应用于航天、航

107、空、广泛应用于航天、航空、船舶、兵器等领域。船舶、兵器等领域。近年来，中国国防支出稳步增长，国家高度重视军队现代化、信息化建设。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 中就提到加快机械化信息化智能化融合发展，全国加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。根据前瞻产业研究院数据，我国特种 MLCC 市场规模从 2016 年的 21 亿元快速增长到 2021 年的 36 亿元，年均复合增速高达 11.4%。作为信息化军工装备的基础元器件，MLCC 在军工行业各个领域应用前景广阔。表表 12:MLCC 在军

108、工行业各个领域应用前景广阔在军工行业各个领域应用前景广阔 应用领域应用领域 发展现状及未来趋势发展现状及未来趋势 航天领域 根据航天科技集团“十三五”发展综合规划纲要，未来五年内我国将完成空间站、探月工程三期、新一代运载火箭、新功能卫星等重点工程。在航天应用“万无一失”的工作标准下，高可靠 MLCC 产品需求将会持续高涨。火箭军高端装备 火箭军是一支高科技、数字化的战略部队，火箭军的大力发展将会带动相关战略、战术装备和相关配套车载、地面装备的高速发展，会对高可靠 MLCC 产品形成持续增长的需求。航空领域 我国空军部队按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，更新升级相应的控制系统和设备，对高可靠

109、 MLCC 需求激增。在通用航空领域，客户对 MLCC 的采购要求也开始由原本的通用产品转向军用质量等级产品。船舶领域 为了适应海军部队战略转型，我国海军不断进行新一代的装备换装升级。同时随着我国对海洋权益维护意识的加强，行政执法船的装备需求持续增加，都将带动 MLCC 需求增长。兵器领域 我国陆军部队按照“机动作战、立体攻防”战略要求，逐步建设成高度机械化和信息化的现代化国防力量，将会带动新型武器装备和单兵信息化装备等的蓬勃发展，直接提升军用高可靠 MLCC 产品的需求。资料来源：锐观网，中信建投 证券 表表 13:全球全球 MLCC 生产梯队生产梯队 梯队梯队 厂商厂商 涉及产品涉及产品

110、所属国家所属国家 第一梯队 村田、三星电机、太阳诱电、TDK、京瓷等 主要中高端 MLCC，低端产能收缩 日本、韩国、美国 第二梯队 国巨、华新科等 中端为主，逐步进军高端领域 中国台湾 第三梯队 风华高科、三环集团、火炬电子等 中低端为主，高端产品研发力度加大 中国大陆 资料来源：辰宇信息咨询，中信建投证券 陶瓷电容器国际市场上呈现日美韩独大的行业格局。陶瓷电容器国际市场上呈现日美韩独大的行业格局。村田，三星电机、TDK、太阳诱电、国巨电子等凭借陶瓷粉体材料和制造技术上的优势领先于其他厂商，其中日本企业在小型高容量及陶瓷粉末技术方面领先优势336374449562005

111、0060020022（E）车用市场MLCC需求量（十亿颗）27 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。明显，并且具有比较完备的产品阵容。日本村田在市占率及销售收入规模上均明显领先于其他企业，全球市占率前三的厂商占据全球市场份额共计超过 50%，产业集中度较高。大陆地区厂商众多，台湾国巨电子主要涉及中档产品领域，三环集团有望发力高端市场。大陆地区厂商众多，台湾国巨电子主要涉及中档产品领域，三环集团有望发力高端市场。2017 年起，日韩MLCC 龙头企业进行产业升级，产能逐步向小型化、大容量的高端电容产品转移，其所释放的部分中低端市场主要由

112、中国大陆和中国台湾厂商承接。作为中国 MLCC 的领军企业，三环集团掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现垂直一体化的陶瓷电容器生产商。图图 52:中国中国 MLCC 市场规模市场规模 图图 53:全球陶瓷电容市场格局全球陶瓷电容市场格局 数据来源：中国电子元件行业协会，中信建投证券 数据来源：国巨官网，中信建投证券 MLCC 市场规模稳步增长，国产替代催生国内厂商加大产能。市场规模稳步增长，国产替代催生国内厂商加大产能。随着生产技术的日益精进、MLCC 的可靠性与集成度不断提高，当前 MLCC 已然成为全球需求量最大、发展最快的被动元件之

113、一。根据中国电子元器件行业协会的相关统计数据，2022 年全球 MLCC 市场规模高达 1204 亿元，同比增长 4.97%，预计到 2023 年将达到1525 亿元，增长率 26.66%。2022 年，中国 MLCC 市场规模已高达 596 亿元。中国 MLCC 2021 年的进口量为3.45 万亿颗，同比增长 12%，对于日本等海外高端 MLCC 产品仍然较为依赖。民用领域，中国是全球规模领先的消费电子产品生产国、出口国和消费国。华为、小米、VIVO 等中国企业均为消费电子的头部企业，对 MLCC 的需求量巨大。为保障供应链安全及便利，国产替代的强烈需求将成为为保障供应链安全及便利，国产替

114、代的强烈需求将成为催化国内企业发展的强劲动力。催化国内企业发展的强劲动力。军用高可靠领域，宏明电子、火炬电子、鸿远电子三足鼎立，合计约占整体市场份额的军用高可靠领域，宏明电子、火炬电子、鸿远电子三足鼎立，合计约占整体市场份额的 90%，宏达电子有，宏达电子有望破局。望破局。表表 14:军用领域军用领域 MLCC 主要生产商主要生产商 公司名称公司名称 主要产品主要产品 2021 年营业年营业收入（亿元）收入（亿元）2021 年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）2021 年年 MLCC 自产营业自产营业收入（亿元）收入（亿元）宏明电子 MLCC、有机薄膜电容器、连接器、热敏电阻器、滤波器等

115、21.92 火炬电子 MLCC、钽电容、超级电容、陶瓷材料等 47.34 9.56 12.56 鸿远电子 MLCC、直流滤波器等 24.03 8.27 13.48 湖南冠陶 MLCC 等 1.29 资料来源：公司公告，四川企业发展报告，中信建投证券 成都宏明电子，原国营第七一五厂，是国家“一五”时期 156 项重点建设工程之一。公司是具有 60 多年从348453757502004006008002002020212022 2023E中国MLCC市场规模（亿元）13%19%31%15%3%3%13%2%YAGEOSEMCOMurataOthersAV

116、XTDKTaijo Yuden 28 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。事电子元器件科研生产历史的单位，系四川省高新技术认证企业、国家企业技术中心。从 1987 年，公司至今已连续 30 多年荣获中国电子元件百强企业称号，其产品主要流向国内大型军工集团及其下属研究所等，是我国特种多层瓷介电容器的核心供应商。火炬电子是我国特种 MLCC 的领军企业。公司成立于 1989 年，2007 年改制成为股份有限公司，2015 年于上交所成功上市。公司业务主要涵盖陶瓷电容器的研发、生产销售和技术支持等，连续多年入选中国电子元器件百强企业。公司承担多项国家军工科研任务

117、，产品广泛应用于航空、航天、船舶以及通讯、电力、轨道交通、新能源等领域。鸿远电子前身“元六有限”成立于 2001 年，于 2019 年 5 月在上交所上市。公司以瓷介电容器、滤波器等电子元器件的技术研发、产品生产和销售为主营业务，是我国高可靠领域多层瓷介电容器主要生产厂家之一。宏达电子的陶瓷电容器业务始于 2014 年，公司陶瓷电容器的生产主要由湖南冠陶和宏达恒芯两家子公司完成，其中湖南冠陶专注于 MLCC 相关业务。湖南冠陶成立于 2014 年 2 月，主营多层陶瓷电容器、陶瓷材料以及相关材料、电子元器件研制、生产、销售，目前拥有多层片式瓷介固定电容器的贯彻国军标认证生产线。差异化发展战略，

118、营收规模稳步增长。差异化发展战略，营收规模稳步增长。区别于成都宏明电子、火炬电子等，公司主张差异化战略，专注于生产高 Q、模封多组芯 MLCC。公司掌握瓷介电容器高层数大容量叠层等核心技术，拥有多种优势产品。例如，CT4701 型镀金抗高温多层陶瓷电容器在国内技术领先，主要应用于大功率电源，母线供电等，其结构为多芯片组合，引脚镀金，适用于高温应用场合。作为公司最早开始布局的新板块，MLCC 的主要生产商湖南冠陶 2022年全年营收规模已高达 1.46 亿元，近几年业绩实现持续高增。图图 54:湖南冠陶近几年营收规模湖南冠陶近几年营收规模 数据来源：公司公告，中信建投证券 公司积极扩产增效，持续

119、增加公司积极扩产增效，持续增加 MLCC 方面的投入。方面的投入。2021 年 10 月，宏达电子发布公告拟定增募集不超过 10亿元，有 6.2 亿元用于株洲的微波电子元器件生产建设项目，项目达产后，预计将新增陶瓷电容器产能 20 亿只/年，新增环行器及隔离器产能 150 万只/年。未来，公司在陶瓷电容器领域将重点完成高电压、大容量未来，公司在陶瓷电容器领域将重点完成高电压、大容量 MLCC 开发，丰富公司在开发，丰富公司在 MLCC 领域的产品线。领域的产品线。公司将继续推进宇高级生产线建设，提高陶瓷电容器的性能与可靠性，以进一步提升公司在此领域的市场竞争公司将继续推进宇高级生产线建设，提高

120、陶瓷电容器的性能与可靠性，以进一步提升公司在此领域的市场竞争力和占有率。力和占有率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602002020212022营业收入（亿元）增速（%）29 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（二）模块电源应用广泛，国产化提振需求（二）模块电源应用广泛，国产化提振需求 根据中国电源学会出版的 中国电源行业年鉴 2016，电源按产品名称和原理可主要分为开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变器、变频器和其他电源。作为开关电源

121、的一种，模块电源是采用优化的电路和结构设计，利用先进的工艺和封装技术制造的电子稳压电源。模块电源在不同领域中可以将不同输入电压的直流电变换为客户所要求电压的直流电，供用户系统或设备使用。模块电源是一个高度集成化的电源产品，强调封装标准化，模块电源是一个高度集成化的电源产品，强调封装标准化，产品具有小、薄、轻的特点。产品具有小、薄、轻的特点。图图 55:DC/DC 模块电源的供电架构模块电源的供电架构 数据来源：新雷能公告，中信建投证券 高可靠模块电源具备较宽的应用温度范围，能够适应严酷的应用环境，广泛应用于航空、航天、军工及其高可靠模块电源具备较宽的应用温度范围，能够适应严酷的应用环境，广泛应

122、用于航空、航天、军工及其他高可靠性领域。他高可靠性领域。通用模块电源效率、功率密度等都较高，兼容性好，符合各类工业标准尺寸，在分布式电源系统、无线网络、光通讯网络设备、企业网络、数据库、机车信号系统、铁路通信系统、列车监控系统、驱动器控制器、灯光和音响广播系统、信息显示屏等场景均有所应用。图图 56:模块电源市场规模及增速模块电源市场规模及增速 数据来源：华经产业研究院，中信建投证券 通信设备48V/24V直流航空航天设备28V直流铁路/工业设备110V/280V直流12V/5V/3.3V/1.8V直流用户负载电路：（集成电路、CPU等）模块电源直接安装在用户电路板上，直接给用户负载供电0%2

123、%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060800021销售规模（亿元）增速 30 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。电源行业在欧美国家发展较为成熟，国内市场由于发展较晚，技术相对落后。电源行业在欧美国家发展较为成熟，国内市场由于发展较晚，技术相对落后。航空、航天等军工领域对于电源产品性能和可靠性要求高，导致以往该市场主要被国际品牌占据。但是随着国际产业转移以及中国信息化建设，下游产业发展拉动国内电源产业发展，情形逐渐好转。国内军工行业在本土电源厂商采购量逐渐增加，国内军工行业在本土电源厂商采购量

124、逐渐增加，对于国外厂商的依赖也有所减弱。对于国外厂商的依赖也有所减弱。中国电源企业主要分布在珠江三角洲、长江三角洲、北京及周边地区等三个区域。中国电源企业主要分布在珠江三角洲、长江三角洲、北京及周边地区等三个区域。这些区域均有经济发展快、工业基础好、信息化建设和科研水平高等特点，为电源行业的技术研发，产品生产、销售提供了充分条件，目前中国电源行业已经市场化，生产厂商众多。图图 57:特种领域电源市场竞争格局特种领域电源市场竞争格局 数据来源：华经产业研究院，中信建投证券 近年来，全球的电源行业正逐步向中国台湾和大陆转移，国内电源企业的技术与工艺与国外企业的差距逐近年来，全球的电源行业正逐步向中

125、国台湾和大陆转移，国内电源企业的技术与工艺与国外企业的差距逐步缩小。步缩小。以中小功率模块电源为代表的市场正在快速被国产品牌所替代，国产品牌市场份额逐渐提升。国内技术水平较高的电源企业也开始向海外拓展市场，并与国外厂商直接展开竞争。表表 15:模块电源产品主要生产企业简介模块电源产品主要生产企业简介 主要企业主要企业 产品产品 简要情况简要情况 Vicor 模块电源 全球最大的高密度电源模块生产商，在高级通信，国防工业和铁路等领域占据行业领先地位。Vicor 公司所有组件都是在位于美国的自动化生产线生产；Vicor 的军工产品品质优良，模块电源在中国军工航空航天行业运用广泛；目前其产品在铁路行

126、业也有运用，如牵引、制动系统等 Interpoint 模块电源（厚膜工艺）克瑞航空电子的品牌，其 DC-DC 模块和 EMI 滤波器在商用航空，卫星和工业领域中被广泛应用，产品的可靠性能在严苛环境下也得到验证 中电科 43 所 模块电源（厚膜工艺）创建于 1968 年，是我国最早从事为电子技术研究的国家一类研究所，也是我国唯一定位于混合微电子的专业研究所。43 所致力于混合集成电路及相关产品的研制与生产，为电子信息系统提供小型化解决方案，拥有一条宇航混合集成电路研制线，还拥有国内领先的多芯片组建（MCM）、厚膜混合集成电路以及金属封装外壳研制等多条生产线，并设有设计、质量检测、技术情报和标准化

127、中心。其中，厚膜、薄膜及金属外壳生产线均通过国军标认证 中电科 24 所 模块电源（厚膜工艺）、定制电源 我国最早成立的半导体集成电路专业研究所，也是我国唯一的模拟集成电路专业研究所，是国家一类骨干研究所，建有国家博士后科研工作站。主要从事半导体模拟集成电路、混合集成电路、微电路模块、电子部件的开发和生产，技术实力雄厚，是我国高性能模拟集成电路设计开9%6%5%5%4%3%3%2%1%1%61%中电科13所新雷能VicorInterpoint振华微电子中电科24所航天长峰甘化科工通用科技宏达电子其他 31 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。发和生产的重要

128、基地，主要产品有：AD/DA 转换器、高性能放大器、射频集成电路、驱动器、电源以及汽车电子等，并广泛运用于航空航天、卫星定位、雷达导航、自动控制等领域 新雷能 模块电源、定制电源、大功率电源等 公司成立于 1997 年，是研发制造模块电源（含混合集成电路）、定制电源、大功率电源及供配电电源系统、功率微模组（芯片型电源）的国家级高新技术企业。公司主要产品包括芯片电源、模块电源、定制电源、大功率电源等，产品广泛应用于航天、航空、通信、铁路、电力、安防等领域。公司于 2017 年 1 月 13 日在深交所挂牌上市 朝阳电源 模块电源、定制电源 经中国航天科工集团批准，由中国航天科工防御技术研究院和朝

129、阳市电源有限公司 2007 年 9月 5 日投资组建的国有控股公司，公司前身为朝阳市电源有限公司，成立于 1986 年，具有多年的电源设计制造和测试经验，是国内最大的专业电源生产商之一，生产三十多个系列三十余万品种稳压电源、镇流电源、UPS 电源、脉冲电源、滤波器等各种电源和电源相关产品。应用领域覆盖航空、航天、兵器、机载、雷达、船舶、机车、通信及科研等领域，尤其是在需要高可靠性的军工领域 振华科技 电源产品等 振华微电子致力于高可靠厚薄膜混合集成电路及系统整机的研发和制造，现有产品体系包括电源产品、驱动产品、射频/微波产品等，产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域 资料来源：新雷

130、能公司公告，中信建投证券 宏达电子所控股的湖南宏微电子有限公司宏达电子所控股的湖南宏微电子有限公司主营业务为混合集成电路、微封装器件、电路模块以及其他电子器件和电子产品的开发、生产和销售，微电子产品以军用厚膜混合集成电路和微电路模块的 DC/DC 变换器为主，辅以部分电源组件等系统解决方案服务，属于二次集成的混合集成工艺。公司参股的江苏展芯半导体技术有限公司公司参股的江苏展芯半导体技术有限公司，主营业务为半导体芯片的研发、生产和销售，主要产品为电源管理类芯片，可作为航空电源系列产品和高功率密度电源系列产品的核心器件，可替代同功能进口芯片，提升电源产品的核心竞争力。图图 58:宏达电子军用模块及

131、宏达电子军用模块及 DC/DC 产品产品 数据来源：公司官网，中信建投证券 航空航天产业属于国家战略性先导产业，是知识密集、对经济和社会发展具有带动作用、与国家安全紧密相连的战略高技术产业，是国家综合国力的重要体现。未来，在电源模块及电源控制芯片领域，公司将集中研未来，在电源模块及电源控制芯片领域，公司将集中研发替代进口产品的高可靠航空电源系列产品、高功率密度电源系列产品和惯性导航系统的发替代进口产品的高可靠航空电源系列产品、高功率密度电源系列产品和惯性导航系统的 I/F 转换模块。转换模块。32 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 16:宏达电子电

132、源产品中的核心技术技术和优势产品宏达电子电源产品中的核心技术技术和优势产品 类别类别 核心技术核心技术 优势产品优势产品 电源模块 3D 封装技术、大功率高功率密度 DC/DC 变换器设计及工艺制造技术、高精度 IF 转换器设计和测试技术等 HDS 型系列高功率密度 DC/DC 电源模块，电源的效率和可靠性高，耐环境适应性能强。该产品采用领先的预偏置同步整流技术，效率高达 93%，纹波低于额定输出电压的 1%，达到 SYNQOR 公司 MCOST 系列产品的同等水平，在行业内技术领先。HMVFC341 型电压频率转换器（V/F 转换器）是国内唯一一款无零位和零位漂 移、低标度因数温度系数的 V

133、/F 转换器。-4085范围内，零位可达到 20ppm 以内，标度因数温度系数可达到 2ppm/以内，远远优于传统 V/F 转换器。资料来源：公司公告，中信建投证券 武器装备的信息化进程将为军用电源行业的持续增长提供需求支撑。武器装备的信息化进程将为军用电源行业的持续增长提供需求支撑。在现代武器装备发展过程中，先进任务系统与武器系统的应用对装备电能生成、存储和管理等提出了极高的要求。随着国防装备信息化的推进，为满足武器装备科研生产需求，电源行业在航空、航天及军工领域中的应用也将处于较快发展水平。中美贸易战也让国家意识到国产替代的重要性，在军工产品国产化的大背景下，宏达电子与军方客户稳定的合作关

134、系能够在军工产品国产化的大背景下，宏达电子与军方客户稳定的合作关系能够为其电源管理芯片和电源模块业务带来广阔的发展空间。为其电源管理芯片和电源模块业务带来广阔的发展空间。（三）通信雷达关键部件，电源管理芯片勃然兴起（三）通信雷达关键部件，电源管理芯片勃然兴起 电源管理芯片，亦称作电源管理电源管理芯片，亦称作电源管理 IC，是在电子设备系统中对电能进行变换、分配、检测以及其它电能管理工作的芯片，其主要负责将源电压和电流转换为可由微处理器、传感器等负载使用的电源。同时，电源管理芯片还能根据各模块工作状态动态调整电压值，实现优化控制，减小功耗，提高系统效率，减小产品体积。由于不同设备对电源的功能要求

135、不同，为了使电子设备实现最佳的工作性能，需要对电源的供电方式进行管理和调控。电源管理芯片在各类电子设备中发挥电压和电流的管控功能，针对不同设备的电源管理芯片其电路设计各异，同时电子设备中的不同芯片在工作中也需要配备不同的电压、电流强度。因此，电源管理芯片在因此，电源管理芯片在电子设备中有着广泛的应用。电子设备中有着广泛的应用。图图 59:电源管理芯片电源管理芯片 图图 60:电源管理芯片下游应用领域电源管理芯片下游应用领域 数据来源：深铭易购，中信建投证券 数据来源：前瞻产业研究院，中信建投证券 电源管理芯片的下游应用场景丰富，主要应用领域为消费电子、通讯、数据处理、工业、医疗等领域。电源管理

136、芯片的下游应用场景丰富，主要应用领域为消费电子、通讯、数据处理、工业、医疗等领域。作为电子产品和设备的电能供应中枢和纽带，电源管理芯片是电子产品和设备不可或缺的关键器件。其性能的优劣将直接影响电子产品的有效性和可靠性。在下游应用驱动和生产技术进步的共同作用下，电源管理芯片的市场呈现出需求多样化，应用细分化的特点。18%25%24%23%1%9%消费电子通讯数据处理工业/医疗/其他军事/航天汽车 33 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 17:电源管理芯片发展趋势电源管理芯片发展趋势 特点特点 简要情况简要情况 高集成 电源芯片工作时需要搭载外围的电感

137、、电容等多种元器件，因此芯片的管脚数量、外形、外围元器件数量和外形、PCB 板的面积以及布局布线形式决定了电源模块的体积。电子产品轻量化和小型化的发展趋势需要集成度更高、体积更小的电源芯片。高电压大功率 终端设备的供电电压不断提高，对电源芯片的耐压性能提出了更高的要求。随着数字芯片的集成度越来越高，更大输出功率的电源芯片为其供电成为电源芯片高电压大功率化的另一驱动因素。高可靠性 芯片工作时功耗较大，发热且温度升高可能会引起芯片内部材料、器件乃至电路模块的功能异常，影响芯片的可靠性。芯片工作时的环境因素，例如温度、湿度、震动、电磁干扰等也会影响芯片的可靠性。因此电源芯片作为电子产品的“心脏”，其

138、可靠性直接关系到电子产品的使用寿命。随着电子产品功能多样化和应用复杂化，电源芯片正不断向高可靠性方向发展。低功耗 电源芯片的待机功耗是评价电源芯片性能的一大核心指标，如果电源芯片的待机功耗较高，将影响采用电池供电的电子设备的续航时间。近年来，随着智能手机、可穿戴设备等便携式移动设备在日常生活中使用频率、时长的增加，电子设备对续航能力和运行效率的要求越来越高，同时全球持续严格的能耗政策亦对电子器件功耗提出更高要求。在此背景下，通过设计水平、工艺技术等方面提升实现电源管理芯片低功耗成为行业重要发展趋势。低噪声 随着芯片工艺尺寸不断缩减，单位面积开关电流的密度更高、电流切换速度更快，内部电路产生的噪

139、声水平等干扰因素大幅增加，将直接影响电压输出的稳定性。因此，电源管理芯片降噪和纹波抑制能力对电子设备电源的稳定性、效率和安全性起着重要作用，是电源管理芯片的核心指标之一，低噪声成为了电源管理芯片重要的技术发展方向。数模混合化 随着系统功能逐渐复杂，终端场景对电源运行状态的感知与控制的要求越来越高，电源管理芯片设计除需满足实时监控电流、电压、温度等功能外，还需具备与其他系统之间通讯能力以配合实现诊断电源供应情况、灵活调整参数等智能化功能，该等智能化功能需要电源管理芯片具备一定的数字信息处理能力，因此数模混合成为电源管理芯片的重要发展趋势。资料来源：OF week，普华有策，中信建投证券 规模稳定

140、提升，增长前景广阔。规模稳定提升，增长前景广阔。随着新能源、物联网、云计算、人工智能等新兴应用领域的迅速兴盛，电源管理芯片下游迎来了新的发展机会，市场对管理芯片的需求也在持续增长。根据 SEMI 预测,2026 年全球电源管理芯片市场规模将达到 565 亿美元,其中,中国大陆将成为增长力最强劲的区域市场。近年来，中国电源管理芯片市场规模稳步增长，2020 年规模已达 118 亿美元，占全球约 35.9%市场份额。表表 18:国内电源管理芯片主要厂商国内电源管理芯片主要厂商 项目项目 圣邦股份圣邦股份 芯朋微芯朋微 晶丰明源晶丰明源 上海贝岭上海贝岭 力芯微力芯微 英集芯英集芯 营业收入 31.

141、88 亿元 7.20 亿元 10.79 亿元 20.44 亿元 7.68 亿元 8.67 亿元 市场地位 国内领先的高性能、高品质模拟芯片设计企业，主要产品为高性能模拟芯片，覆盖信号链和电源管理两大领域 国内家用电源、移动数码等行业电源管理芯片的重要供应商 国内领先的电源管理驱动类芯片设计企业之一，主营业务为电源管理驱动类芯片的研发与销售 国内一流的模似和数模混合集成电路供应商，产品主要布局于高性能模拟电路、电源管理、工控半导体和量大面广的计量产品及EEPROM 存储器等领域 致力于模拟芯片的研发及销售，基于在手机、可穿戴设备等应用领域的优势地位，成为了消费电子市场主要的电源管理芯片供应商之一

142、 国内电源管理芯片、快充协议芯片领域的重要供应商，产品涉及移动电源芯片、无线充电芯片、车载充电器芯片、快充协议芯片、TWSE 机充电仓芯片等细分市场领域 34 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。主要产品 高性能运算放大器、高压比较器、高保真音频驱动器、AMOLED显示电源芯片、高效低功耗DC-DC 转换器、锂电池充电及保护管理芯片等 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、充放电管理芯片、接口热插拔芯片、栅驱动芯片等 通用 LED 照明驱动芯片智能 LED照明驱动芯片、电机驱动芯片 非挥发存储器产品、电源管理产品智能计量及 SoC 产品工控半导体产品 LDO

143、、充电管理芯片、过压防护芯片、过流防护芯片、LED/LCD 驱动电路 电源管理芯片、快充协议芯片 应用领域 消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子、智能家居、智能制造、5G 通讯等 家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及笔记本的电源适配器、移动数码设备智能电表工控设备 LED 照明领域 智能电表、摄像头模组、显示屏模组、高端及便携式医疗设备、工控设备及各类通用的消费电子产品等领域 手机、可穿戴设备等消费电子领域 移动电源、TWS 耳机充电仓、车载充电器、无线充电器、快充电源适配器等 技术实力 162 项专利，研发人员896 人，占 72.08%，研发投入 62582.80 万元。87 项专利，

144、研发人员 238 人，占比70.41%，研发投入18908.87 亿元。346 项专利，研发人员 272 人，占比63.70%，研发投入30315.28 万元。354 项专利，研发人员 368 人，占比61.74%，研发投入25818.84 万元 130 项专利，研发人员 199 人，占比52.37%，研发投入10797.88 万元。112 项专利，研发人员 336 人，占71.19%，研发投入16701.10 万元。电源管理相关芯片收入 19.91 亿元 1.74 亿元 1.47 亿元 5.57 亿元 5.94 亿元 6.30 亿元 市场份额 1.09%0.51%1.33%0.60%0.60

145、%0.48%产品品类 3800 款 1200 款 320 款 500 款 230 款 出货量 4.75 亿颗 4.61 亿颗 61.12 亿颗（LED照明驱动）4.27 亿颗 3.43 亿颗 4 亿颗左右 资料来源：公司公告，中信建投证券 市场竞争格局分散，国产替代空间大。市场竞争格局分散，国产替代空间大。中国电源管理芯片市场主要被海外公司占据，国内电源管理芯片行业主要参与者包括晶丰明源、圣邦股份、富满电子、明微电子、芯朋微及上海贝岭，占比分别为 1.18%、0.74%、0.63%、0.62%、0.45%及 0.22%。近年来，响应关键技术自主可控的战略要求，晶丰明源、芯朋微、圣邦股份等企业纷

146、纷开始突破 AC-DC、DC-DC 等芯片。电源管理芯片产业呈现由日本、欧洲、美国向中国转移的趋势，中国的电源管理芯片产业正处于上升期。电源管理芯片产业呈现由日本、欧洲、美国向中国转移的趋势，中国的电源管理芯片产业正处于上升期。由于终端消费品的制造中心转向亚太和中国聚集，迫于大陆和台系企业的竞争压力，欧美大型芯片企业无法维持原来的高毛利水平，逐步淡出民用消费类市场。因此，国内企业将更容易在产业转移的进程中切入民用消费市场，国内电源管理芯片生产商将迎来较大的发展空间与机遇。35 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 61:中国电源管理芯片市场规模中国电源

147、管理芯片市场规模 图图 62:中国电源管理芯片市场份额占比情况中国电源管理芯片市场份额占比情况 数据来源：中商情报，中信建投证券 数据来源：中商情报，中信建投证券 在军用高可靠方面，电源管理芯片广泛应用于无线通信、航空航天等领域。在军用高可靠方面，电源管理芯片广泛应用于无线通信、航空航天等领域。对于无线通信终端，在发射链路中，射频收发芯片接收来自基带芯片的数字基带信号，处理后传输给终端射频前端芯片，终端射频前端芯片对信号进行放大后传输给天线。在接收链路中，终端射频前端芯片对来自天线的微弱射频信号进行放大并传输给射频收发芯片，射频收发芯片将射频信号放大、混频、滤波、模数转换为数字信号，发送给基带

148、芯片进行处理。在无线通信终端中，电源管理芯片需要对终端射频前端芯片组进行高质量、高压低噪声的脉冲供电；对射频收发芯片多路射频、模拟和数字电源分类进行低噪声大电流供电；对数字基带处理芯片进行大电流低纹波供电。因因此，电源管理芯片贯穿于整个信号传输转换过程，每个通信终端往往需要十余颗电源管理芯片配合完成此，电源管理芯片贯穿于整个信号传输转换过程，每个通信终端往往需要十余颗电源管理芯片配合完成其所需供配电任务。其所需供配电任务。图图 63:无线通信终端原理示意图无线通信终端原理示意图 数据来源：臻镭科技招股书，中信建投证券 在通信雷达系统中，电源管理芯片需对 T/R 射频通道进行电源调制、波形控制、

149、负栅压调节等操作，以保证 T/R 通道中的射频芯片组处于所需的工作状态。各个电源管理芯片为 T/R 射频微系统及模组和中频微系统中各芯片提供良好的供配电和低功耗电源管理。区别于传统的民用电源管理芯片，该类 T/R 电源管理芯片往往根据不同雷达生产商的要求进行半定制开发，从设计、生产到筛选交付都严格按照军品等级进行。每个雷达阵面往往包含数千个到数万个不等的 T/R 射频通道，而每个射频通道均需匹配一颗到多颗该类 T/R 电源管理芯片。据测算，T/R 电源管理芯片成本约占 T/R 射频通道成本的 10%，而整个雷达中 T/R 射频通道的成本约占 70%左右。因此，电源管理芯片在无线通信终端中使用量

150、及价值量均处于较高水平。因此，电源管理芯片在无线通信终端中使用量及价值量均处于较高水平。92.498.8107.2118131.9149.602040608002002020212022E市场规模（亿美元）1.18%0.74%0.63%0.62%0.45%0.22%96.15%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%晶丰明源圣邦股份富满电子明微电子 芯朋微 上海贝岭其他市场规模（亿美元）36 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 64:通信雷达系统原理示意图通信雷

151、达系统原理示意图 数据来源：臻镭科技招股书，中信建投证券 在航天供配电领域，每个类别的芯片在单个航天器内部均有数百颗的用量。在航天供配电领域，每个类别的芯片在单个航天器内部均有数百颗的用量。电源管理芯片需要对太阳能帆板进行能量收集，并对蓄电池进行充放电管理和保护。此外，依据能源的供应情况和设备的任务需求，电源管理芯片对平台和载荷用电设备进行配电和监控保护。在载荷设备内部，电源管理芯片需要对母线电压进行二次或三次电源变换，以满足载荷板卡芯片的电压电流需要。作为高可靠领域设备，所有航天供配电芯片均需进行专门的耐辐射加固设计，并按照宇航元器件标准进行生产、筛选和可靠性试验验证。因此，各类电子元器件面

152、因此，各类电子元器件面临着可靠性、温度适应性、耐辐射环境能临着可靠性、温度适应性、耐辐射环境能力等指标的高要求，电源管理芯片具有较高的附加值。力等指标的高要求，电源管理芯片具有较高的附加值。不同于传统的民用电源管理芯片，在军用终端类产品中，电源管理芯片是整个装备的基础稳定保障。军品对于电源管理芯片的可靠性、温度适应性等有着非常严苛的要求，因此该类电源管理芯片的设计、制造、筛选流程与民用芯片存在较大区别。而公司多年来聚焦于高可靠领域，拥有丰富的军用电子器件的生产制造经验，而公司多年来聚焦于高可靠领域，拥有丰富的军用电子器件的生产制造经验，优势明显。优势明显。民用替代空间广阔，军用高可靠领域需求巨

153、大，宏达电子积极布局。民用替代空间广阔，军用高可靠领域需求巨大，宏达电子积极布局。早在 2015 年，宏达电子开始布局电源管理芯片业务，参股江苏展芯半导体有限公司。展芯半导体专注于芯片的研发、生产和销售，核心研发团队实力强大，产品制造技术水平领先。其中，电源管理芯片是其主要产品之一。而基于对射频微波市场前景的看好，宏达电子于 2020 年 7 月收购成都卓芯科技有限公司。卓芯科技专注于研制射频芯片产品，经营范围包括集成电路芯片、微波/毫米波集成电路、数字信号处理器、专用集成电路、混合集成电路的研发、生产及销售。近年来，宏达电子积极布局电源管理芯片业务，相应的营收体量亦实现了逐年高增，推动公司实

154、现多元化发展。（四）（四）AI 基础设施需求加速释放，光模块材料成为公司全新驱动力基础设施需求加速释放，光模块材料成为公司全新驱动力 光模块是用于光电转换和电光转换的光器件，由光电子器件、功能电路和光接口等组成。光电子器件包括发射和接收两部分，其中发射端把电信号转换成光信号，通过光纤传送后，接收端再把光信号转换成电信号，所以光模块也被称为光收发一体模块。光模块的应用场景主要运用在两个领域：以基站、接入网和传输网为代表的电信领域；以数据中心为代表的数据通讯领域。37 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 65:光模块内部结构光模块内部结构 图图 66:光

155、模块的工作原理光模块的工作原理 数据来源：讯石光通讯网，中信建投证券 数据来源：华为官网，中信建投证券 光模块产业链主要由上游的光芯片和光器件等，中游的光模块制造商和下游的设备商、运营商等组成。光模块产业链主要由上游的光芯片和光器件等，中游的光模块制造商和下游的设备商、运营商等组成。光器件行业的供应商较多，但高端光器件目前仍主要由国外供应商提供。光模块行业下游主要是包括电信运营商、互联网及云计算企业等，光模块产品的运营领域涵盖了互联网服务、电信市场等行业。图图 67:光模块产业链光模块产业链 数据来源：前瞻产业研究院，中信建投证券 光纤网络已经成为通信的主力军，光模块则是光纤通讯系统的核心器件

156、。光纤网络已经成为通信的主力军，光模块则是光纤通讯系统的核心器件。目前市场上主流的光模块的规格为 100G、200G 和 400G，顾名思义 400G 光模块的最高传输速率可以达到 400Gbit/s，随着云计算和人工智能时代的到来，更高速率、更大带宽、更低时延的网络成为数据中心业务发展的重要诉求。而光模块作为数据中心内部光网络互联的关键硬件设备，在构建网络系统的过程中，越高数据吞吐量的光模块能最大限度的提高数据中心的带宽与端口密度，成为实现互联的必要手段，高数据吞吐量的光模块终将是下一代数据中心发展的必然趋势。根据 LightCounting 的预测，未来 5 年 400G 的光模块份额将快

157、速上涨。上游中游下游电信市场数通市场接入网市场滤光片、结构件等PCB板陶瓷插芯GaAs器件光通信器件制造光芯片光模块光有源器件光无源器件外延片激光器 38 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 68:光模块各规格市场份额光模块各规格市场份额 数据来源：Lightcounting，中信建投证券 在经历在经历 2016-2018 年的需求走弱之后，光模块市场触底反弹，在年的需求走弱之后，光模块市场触底反弹，在 2020 年正式进入了快速增长期。年正式进入了快速增长期。主要原因是受到疫情的影响，企业选择让员工居家办公，学校也开始线上授课，因此在全球范围内都对

158、更快和更稳定的网络连接有更强烈的需求。另一方面，另一方面，AI 市场的快速崛起也将推动光模块市场市场的快速崛起也将推动光模块市场。Chat GPT 是由 OpenAI 于 2018 年提出的一种预训练自然语言处理模型。GPT 基于神经网络和 Transformer 模型架构，可以对自然语言进行建模和预测。通过无监督学习方式大量预训练，GPT 可以生成高质量的自然语言文本，并且在多项 NLP 任务中取得了优秀的成果。自从 OpenAI 公司在 2022 年 11 月推出 Chat GPT 3.5 时引发了全球的人工智能浪潮。时隔 4 个月之后，OpenAI公司推出了更加智能的 Chat GPT

159、4，相比前代，它的参数数量更大，拥有更强大的语言生成和理解能力，能够更准确地理解和回应用户提出的问题。同时，以谷歌、微软、腾讯、阿里等互联网大厂纷纷加速 AI 行业的产业布局，推出自己的大模型产品。以 ChatGPT 为代表的 AIGC 技术，依靠强大的 AI 模型和海量数据，能够在多个应用场景下产生优质的内容，有望推动人工智能更广泛的应用。算力作为算力作为 AIGC 技术的重要支撑之一，是影响技术的重要支撑之一，是影响 AI 发展与应用的核心因素。发展与应用的核心因素。算力基础设施成了目前行业亟需布局的资源，除了 CPU/GPU 等算力硬件需求强劲，网络端也催生了更大带宽需求，以匹配日益增长

160、的流量。AI 数据中心需要使用大量低性能的交换机，构建出大规模的无阻塞网络，对于任意的通信模式，总有路径让他们的通信带宽达到网卡带宽，而架构中用到的所有交换机都是相同的，因此这将推动对 400G 和 800G 光模块的需求从而达到量价齐升。2020 年和年和 2021 年光模块的增长率分别是年光模块的增长率分别是 17%和和 10%。根据 LightCounting 的预测，2023 年的光模块市场将会有所放缓，增长率下降至 4%，但会在 2024 年进入优质成长阶段。2022-2027 年的 CAGR 为 11%，其中 DWDM和 Ethernet 将占据主要的光模块市场。010002000

161、300040005000600070008000202020224100G200G400G2 400G 39 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 69:光模块市场规模变化光模块市场规模变化 数据来源：Lightcounting，中信建投证券 光模块成本结构中，光器件占比 37%，集成电路芯片占比 22%，光芯片占比 19%。光器件是光模块的重要组成部分，在成本中占比最高，主要包括 TOSA、ROSA 及构成 TOSA、ROSA 的组件，如 TO、波分复用器、TO 座、TO 帽、隔离器、透镜、滤光片等配套件。图图 70:光模块成本

162、拆分光模块成本拆分 数据来源：联特科技招股书，中信建投证券 公司的单层瓷介质电容和陶瓷薄膜电路可以应用于光模块。公司的单层瓷介质电容和陶瓷薄膜电路可以应用于光模块。其中光通信器件封装外壳包括蝶型封装外壳、TOSA 外壳、ROSA 外壳、光接收组件外壳、光开关外壳等，而每一种光电外壳内部均需要 4-8 只陶瓷薄膜基板，因此光通讯的快速发展为高导热陶瓷薄膜基板提供了广阔的市场前景。图图 71:陶瓷薄膜电路陶瓷薄膜电路 数据来源：宏达电子产品手册，中信建投证券 0500000002500020002220232024202520262

163、027FTTxWireless BackhaulVireless FronthaulCWDM/DWDMOptical InterconnectsFibre ChannelEthernet37%22%19%11%6%5%光器件集成电路芯片光芯片结构件低值易耗品PCB 40 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。同时公司生产的单层瓷介质电容可广泛应用于光通讯联特科技领域光接收发射模块和光电转换模块中，如激光器、EML、TO 等，主要起隔直、旁路、滤波调谐、匹配等用途。图图 72:单层瓷介质电容单层瓷介质电容 数据来源：CIOE中国光博会，中信建投证券 半导体材料

164、国产率不足半导体材料国产率不足 10%，光模块上游国产化替代空间广阔，光模块上游国产化替代空间广阔。由于我国半导体材料起步较晚，因此和国外差距较大，但随着近些年我国大力发展科技和工业，市场上涌现出许多优秀的公司，目前天极电子、鸿远电子和宏达电子等企业都已经具备单层片式电容的研发和批量生产能力，而陶瓷薄膜基板的厂商主要为宏达电子、中瓷电子等。受到国际局势的影响，中国和西方的摩擦愈演愈烈，光模块上游领域长期被日本企业所霸占，国产化替代需求强烈。目前公司的产品在 400G 光模块的应用已经进入量产阶段，800G 的应用也已经进入测试与认证阶段。公司和下游光模块生产商建立了深度的合作关系，相关营收有望

165、实现快速增长公司和下游光模块生产商建立了深度的合作关系，相关营收有望实现快速增长。公司与中际旭创（全球排名第一）、新易盛（全球排名第六）和武汉光迅科技（全球排名第四）等光模块龙头公司深度绑定并达成长期的合作关系。根据 yole 的数据，中际旭创 2022 年交出了一份全年光模块出货量 946 万只，其中高速光模块占比 65%，全年营收达到 96.42 亿元的满意答卷，市场份额超过 10%。表表 19:光模块供应商排名光模块供应商排名 2010 2016 2018 2022 Finisar Finisar 1 Finisar Innolight&Coherent(tie)Opnext Hisen

166、se 2 Innolight Sumitomo Accelink 3 Hisense Cisco(Acacia)Avago Acacia 4 Accelink Huawei(HiSiicon)SourcePhotonics FOIT(Avago)5 FOIT(Avago)Accelink Fujitsu Oclaro 6 Lumentum/Oclaro Hisense JDSU Innolght 7 Acacia Eoptolink Emcore Sumitomo 8 Intel HGG WTD Lumentum 9 AOi Intel NeoPhotonics SourcePhotonics

167、 10 Sumitomo Source Photonics 资料来源：LightCounting，中信建投证券 41 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。六六、盈利预测盈利预测 军品市场充分享受国防信息化建设红利，公司作为军用钽电容器龙头企业将充分受益；横向拓展陶瓷电容器、功率电感、微波组件、环形器与隔离器和电源管理芯片等多个领域，打造军工电子元器件集团，子公司协同效应显著；民用电子元器需求急剧上升，公司扩大民品投入大幅提升产能，市场份额不断提高。预计公司 2023至2025年营业收入分别为26.37/33.73/42.99亿元，同比增长22.18%/27

168、.91%/27.47%，实现归母净利润10.29/12.90/16.63 亿元，同比增长 20.86%/25.34%/28.90%，EPS 分别为 2.50/3.13/4.04，对应 2023/06/29 收盘价，PE 为17.14/13.69/10.60 倍，给予“买入”评级。表表 20:宏达电子营收预测表宏达电子营收预测表 单位（亿元）单位（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 钽电容器 营业收入 11.13 11.84 12.68 14.40 增长率-4.84%6.40%7.09%13.53%毛利率 66.30%64.66%61.57%60.08%陶瓷电容器 营业收入 2

169、.30 2.64 3.29 4.31 增长率 8.00%14.65%24.87%30.99%毛利率 71.20%70.11%66.91%65.81%模块及其他 营业收入 8.15 11.64 15.62 19.52 增长率 31.97%42.76%34.28%24.96%毛利率 67.03%67.69%65.64%64.24%总收入 21.58 21.58 26.11 31.60 总收入增长率 7.89%7.89%21.00%21.00%资料来源：WIND，中信建投证券 表表 21:宏达电子预测利润表宏达电子预测利润表 单位：亿元单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业

170、总收入 21.58 26.11 31.60 38.23 营业成本 7.21 8.73 11.33 14.2 毛利率%66.60%66.56%64.14%62.85%营业税金及附加 0.24 0.51 0.67 0.83 销售费用 1.09 1.33 1.61 2.12 销售费用率%5.06%5.09%5.10%5.54%管理费用 1.11 1.51 1.79 2.24 管理费用率%5.16%5.78%5.66%5.86%研发费用 1.82 2.04 2.64 3.14 研发费用率%8.42%7.81%8.35%8.21%财务费用-0.04 0 0 0 财务费用率%-0.20%0.00%0.00

171、%0.00%信用减值损失-0.24-0.05-0.05-0.06 42 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资产减值损失-0.13 0.1 0.1 0.1 公允价值变动收益-0.02 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 投资净收益 0.64 0.03 0.03 0.03 其他收益 0.54 0.6 0.5 0.4 营业利润 10.95 12.67 14.14 16.17 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 0.01 0 0 0.01 利润总额 10.95 12.67 14.14 16.16 所得税 1.53 1.68 2.11 2.72 所得税率

172、 13.00%13.26%14.96%16.82%净利润 9.42 10.99 12.02 13.44 少数股东损益 0.9 0.95 1.25 1.57 归母者净利润 8.52 10.04 10.77 11.87 总股本 4.12 4.12 4.12 4.12 EPS 2.07 2.44 2.62 2.88 PE 20.70 18.18 16.94 15.37 资料来源：WIND，中信建投证券 表 22:宏达电子盈利预测表宏达电子盈利预测表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）21.58 26.11 31.60 38.23 同比（%）7.89%21

173、.00%21.00%21.00%归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）8.52 10.99 12.02 13.44 同比（%）4.37%16.66%9.41%11.80%EPS（元）（元）2.07 2.44 2.62 2.88 P/E 20.7 18.18 16.94 15.37 资料来源：Wind，中信建投证券，PE对应6月29日收盘价 43 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 1.原材料价格上升：钽矿为世界稀缺资源，已探明钽金属储量仅 14 万吨，我国钽矿资源较少，高度依赖进口。新冠肺炎疫情跌宕反复，国际局势动荡不安，大宗商品价格波动较

174、大，未来上游原材料价格存在上涨风险。2.军品订单不及预期：公司军品业务在总营收中占比较高，受国防支出及军费投入方向影响较大。若军方调整订单如采购量、产品价格等，公司业绩将受到影响。3.客户回款不及预期 公司下游客户主要为国防军工类企业，应收账款及应收票据规模较大。若业务规模大幅增长且下游客户付款延迟，公司的现金流状况将有所恶化，经营周转压力增大。4.定增项目产能扩建不及预期 2021 年公司通过定增项目募集了资金用于微波电子元器件项目的产能建设，主要用于对陶瓷电容器、环行器及隔离器等产能的提升。当前，项目尚且处于建设阶段，若后续进度不及预期，公司的产能释放及订单交付等将受到影响。5.新业务开展

175、不及预期 公司对半导体等各类新业务大量投入，收购兼并多个子公司。当前，部分新产品尚处于早期的研制开发阶段，未来盈利能力具有高度不确定性，可能会造成较大的沉没成本。44 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,018.06 4,578.41 5,651.41 6,889.53 8,263.30 营业

176、收入营业收入 2,000.35 2,158.18 2,611.40 3,159.79 3,823.35 现金 1,242.87 516.76 851.68 1,081.85 1,236.01 营业成本 625.55 720.88 873.31 1,133.02 1,420.33 应 收 票 据 及 应 收 账 款 合 计 1,803.61 2,163.24 2,617.52 3,167.21 3,832.32 营业税金及20.57 23.77 50.81 67.00 83.00 其他应收款 23.73 29.78 34.23 41.42 50.12 销售费用 171.53 109.14 133

177、.00 161.00 212.00 预付账款 31.15 24.73 28.43 34.40 41.63 管理费用 100.63 111.26 151.00 179.00 224.00 存货 828.70 1,121.06 1,288.66 1,559.28 1,886.73 研发费用 124.65 181.75 204.00 264.00 314.00 其他流动资产 88.01 722.82 830.88 1,005.37 1,216.50 财务费用-1.01-4.34-非流动资产非流动资产 889.87 1,177.82 1,082.38 991.61 905.28 资产减值损-5.32-

178、12.71 9.65 10.00 10.35 长期投资 40.72 84.94 84.94 84.94 84.94 公允价值变2.62-2.12-固定资产 346.13 594.63 501.17 412.38 328.04 其他收益 109.53 53.72 60.00 50.00 40.00 无形资产 34.29 35.17 33.18 31.20 29.21 投资收益-1.91 64.38 2.82 3.00 3.00 其他非流动资产 468.73 463.09 463.09 463.09 463.09 公允价值变-资产总计资产总计 4,907.93 5,756.23 6,733.79

179、7,881.14 9,168.58 资产处置收0.07 0.10-流动负债流动负债 612.49 777.57 938.81 1,213.54 1,517.46 信用减值损-12.32-23.70-4.83-5.00-6.17 短期借款 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 营业利润营业利润 1,051.10 1,095.39 1,266.92 1,413.77 1,617.20 应 付 票 据 及 应 付 账 款 合 计 385.58 573.51 694.77 901.39 1,129.96 营业外收入-0.26-其他流动负债 211.90 189.06 229.03

180、 297.15 372.50 营业外支出 1.20 0.77-1.00 非流动负债非流动负债 274.18 273.35 273.35 273.35 273.35 利润总额利润总额 1,049.90 1,094.88 1,266.92 1,413.77 1,616.20 长期借款-所得税 159.10 152.95 168.02 211.48 271.99 其他非流动负债 274.18 273.35 273.35 273.35 273.35 净利润净利润 890.80 941.94 1,098.91 1,202.29 1,344.21 负债合计负债合计 886.67 1,050.92 1,21

181、2.16 1,486.89 1,790.81 少数股东损74.70 90.23 95.00 125.00 157.00 少数股东权益 158.82 251.72 251.72 251.72 251.72 归属母公司归属母公司816.10 851.71 1,003.91 1,077.29 1,187.21 股本 411.84 411.84 411.84 411.84 411.84 EBITDA 1,118.40 1,207.64 1,362.36 1,504.54 1,702.53 资本公积 1,650.15 1,636.68 1,636.68 1,636.68 1,636.68 EPS（元）2

182、.16 2.29 2.44 2.62 2.88 留存收益 1,800.46 2,405.06 3,221.39 4,094.00 5,077.52 归属母公司股东权益 3,862.44 4,453.58 5,269.91 6,142.53 7,126.05 主要财务比主要财务比率率 负债和股东权益负债和股东权益 4,907.93 5,756.23 6,733.79 7,881.14 9,168.58 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入42.79 7.89 21.00 21.00 21.00 营业利润70.33 4.21 15

183、.66 11.59 14.39 归属于母公司68.70 4.36 17.87 7.31 10.20 获利能力获利能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）毛利率(%)68.73 66.60 66.56 64.14 62.85 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%)44.53 43.64 42.08 38.05 35.16 经营活动现金流经营活动现金流 525.50 510.13 614.67 556.85 511.85 ROE(%)28.62 21.59 21.49 20.18 19.52 净利润 890.80 941.94 1,098.

184、91 1,202.29 1,344.21 ROIC(%)26.02 19.87 20.28 19.30 18.92 折旧摊销 61.49 100.21 95.44 90.77 86.33 偿债能力偿债能力 财务费用 6.27 11.84 -资产负债率18.07 18.26 18.00 18.87 19.53 投资收益 0.71 0.83 -2.82-3.00-3.00 净负债比率-0.98-14.21-14.33-14.95-15.66 经营性应收项目的减少 1.91 -64.38 -454.28-549.68-665.11 流动比率 6.56 5.89 6.02 5.68 5.45 经营性应

185、付项目的增加 -454.83 -518.73 121.26 206.62 228.57 速动比率 4.97 3.45 3.70 3.50 3.34 其他经营现金流 19.16 38.44 -243.84-390.15-479.15 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 824.46 2,542.53 2.82 3.00 3.00 总资产周转0.51 0.40 0.42 0.43 0.45 资本支出 355.20 361.94 -应收账款周1.24 1.09 1.09 1.09 1.09 长期投资 -应付账款周5.45 4.50 4.12 3.96 3.76 其他投资现金流 -2.82

186、 3.00 3.00 每股指标每股指标（元）（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -282.58-329.67-360.69 每股收益2.16 2.29 2.44 2.62 2.88 短期借款 -每股经营现金1.28 1.24 1.49 1.35 1.24 长期借款 -每股净资产9.76 11.43 13.41 15.53 17.91 普通股增加 -估值比率估值比率 资本公积增加 1,058.78 -724.59 -P/E 20.89 20.6 18.2 16.9 15.4 其他筹资现金流 525.50 510.13 -282.58-329.67-360.69 P/B 14.73 4.26 3.

187、46 2.97 2.56 现金净增加额现金净增加额 890.80 941.94 516.76 851.68 1,081.85 EV/EBITDA 15.64 14.49 12.84 11.63 10.28 资料来源：WIND，中信建投证券 45 A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 黎韬扬黎韬扬 研发部执行总经理、军工与新材料团队首席分析师，北京大学硕士。2015-2017 年新财富、水晶球、Wind 军工行业第一名团队核心成员，2018-2022 年水晶球军工行业上榜，2018-2020 年 Wind 军工行业第一名，2019-202

188、2 年金牛奖最佳军工行业分析团队，2018-2022 年新财富军工行业上榜、入围 研究助理研究助理 孙旭鹏孙旭鹏：军工及新材料行业研究员，ACCA，清华大学能源与动力工程系硕士，西安交通大学过程装备与控制工程学士，2022 年入职中信建投证券。A 股公司深度报告 宏达电子宏达电子 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标

189、普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/

190、或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投

191、对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等

192、方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融

193、服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk