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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|中航沈飞中航沈飞 战斗机摇篮孕育四代重器，央企改革重塑龙头价值 中航沈飞（600760.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600760.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 43.73 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨雨南杨雨南 S0800523050002 联系人联系人 牛先智牛先智 相关研究相关研究 摘要内容摘要内容 中航沈飞是航空工业战斗机上市平台，国之重器摇篮。中航沈飞是航空工业战斗机上市平台，国之重器摇

2、篮。是我国舰载战斗机唯一的上市平台。战略位置突出，行业地位稳固。“十四五”装备放量，空军进入批产列装阶段，中航沈飞有望把握机遇实“十四五”装备放量，空军进入批产列装阶段，中航沈飞有望把握机遇实现较快发展。现较快发展。参考我国的国防开支预算，2023 年我国国防预算约为 1.58 万 亿，同比增长 7.2%，增速连续 3 年加快。考虑到我国三、四代战斗机占比仍然较低，为了实现远期 2050 年建成世界一流军队的目标，未来我国战斗机的需求在中短期或保持增长，长期保持稳定状态。我国军机与世界一流军队差距较大，以未来我国军机达到美军当前保有军机数量+持有订单数量的 2/3 为参考，我国军用飞机缺口总数

3、在 2750 架，市场空间为 12334.01亿元。若若按照按照 2035 年年和世界一流军队实力相对等的假设和世界一流军队实力相对等的假设，战机数量年复合战机数量年复合增速为增速为 11.9%，对应对应年年化化市场空间为市场空间为 948.77 亿元。亿元。央企改革要求“一利五率”，重视净资产收益率和营业现金比率央企改革要求“一利五率”，重视净资产收益率和营业现金比率，在资产负债率由“控”改“稳”的条件下，沈飞有望通过规模效应和单型号放量的作用改善营业利润率，进而改善企业净资产收益率水平。参考洛马及国外军工巨头企业，中航沈飞仍具备较大的利润改善空间。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023

4、-2025 年营收分别为 474.64/595.91/733.93亿元；预计 2023-2025 年归母净利润分别为 30.79/40.31/49.26 亿元；对应 PE 分别为 39.1X、29.9X、24.5X。考虑到公司在行业内的龙头属性和未来军工订单的相对确定性，我们给予公司 2023 年 58 倍 PE，对应目标价 65元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：军机订单数量不及预期；新产品研发不及预期；估值波动风险；关联交易风险；其他风险等。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）34,088 41,598 47,464 59,

5、591 73,393 增长率 24.8%22.0%14.1%25.6%23.2%归母净利润(百万元)1,696 2,305 3,079 4,031 4,926 增长率 14.6%35.9%33.6%30.9%22.2%每股收益（EPS）0.62 0.84 1.12 1.46 1.79 市盈率（P/E）71.1 52.3 39.1 29.9 24.5 市净率（P/B）10.6 9.4 7.2 5.8 4.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -20%-13%-6%1%8%15%22%--07中航沈飞航空装备沪深300证券研究报告证券研究报告

6、 2023 年 07 月 21 日 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 中航沈飞核心指标概览.5 一、航空工业战斗机上市平台，国之重器摇篮.6 1.1 中国战斗机摇篮企业，中航工业龙头骨干.6 1.2 持续聚焦军机主业，不断提高盈利能力.6 二、“十四五”军工放量，中国战机仍有很大增长空间.8 2.1 中国国防开支持续增长，国防开支占 GDP 比重仍属于较低区间.8 2.2 多项政策助力军机放量，加

7、快建设世界一流军队.9 2.3 中美歼击机数量差距仍较大，整机市场具备极大成长空间.9 2.4 发展以三代战斗机为主体，四代机为骨干的航空梯队，军贸市场可期.11 三、央企改革提振沈飞发展，着眼洛马看沈飞未来发展.13 3.1 国资委持续优化央企经营指标体系，推动加快央企实现高质量发展.13 3.2 积极开展股权激励，有望进一步提升企业经营活力.13 3.3 察巨头洛马成长，望沈飞发展方向.14 3.3.1 洛马的发展历程.15 3.3.2 高技术防务领域的全能选手.15 3.3.3 营收增速和国防开支增速高度相关，.16 3.3.4 洛马与其他美国军工龙头企业对比.16 3.4 从洛马公司看

8、沈飞未来发展方向.17 四、盈利预测与投资建议.18 4.1 盈利预测.18 4.2 相对估值与投资建议.19 五、风险提示.19 图表目录 图 1：中航沈飞核心指标概览图.5 图 2：公司发展历程.6 图 3：2017-2022 公司营业收入持续增长，复合增速达 16.35%.7 图 4：2017-2022 公司归母净利润持续增长，复合增速达 26.75%.7 图 5：持续聚焦核心业务，2022 年航空业务营收占比已达 99.17%.7 图 6：2017-2022 公司销售毛利率与销售净利率（%）.7 图 7：公司研发支出不断攀升，复合增速 35.84%.7 图 8：公司现金比率水平趋于稳定

9、.7 图 9：公司 2022 年关联销售实际额较 2021 年同比增长 55.45%.8 图 10：公司 2022 年关联采购实际额较 2021 年同比增长 16.24%.8 图 11：2021-2022 年公司预收账款与合同负债合计显著提高.8 图 12：2022 年存货同比增长显著，高达 38.48%.8 0WoZ3XUUgYwV8OcM6MtRmMmOtQfQnNrOfQnPnRbRoPqQNZrRqMxNrMtN 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：2022 年军费总支出前十，美国军

10、费遥遥领先.9 图 14：中国官方国防开支中，装备费用持续提高.9 图 15：世界固定翼战机数量排名，美国 2757 架远超中国.10 图 16：美国已完全淘汰二代机，我国二代机仍占战机总量 30.3%.10 图 17：央视砺剑宣传片报道 FC-31.13 图 18：2023Q1 美国国防工业市占率情况，CR5 高达 67.01%.14 图 19：洛克希德马丁公司发展历程.15 图 20：公司目前的主营业务占比.15 图 21：公司营业收入与美国国防支出的增速对比.16 图 22：洛马与可比公司 ROE(扣除/摊薄)对比.17 图 23：洛马与可比公司营业利润率对比.17 图 24:F35 单

11、项目营收及营收占比.17 图 25：随着机型放量，F-35A 成本显著下降.17 图 26：沈飞与中航工业集团其他公司 ROE 对比.18 图 27：沈飞与中航工业集团其他公司营业利润率对比.18 表 1：多项政策支持军工企业发展，助力航空力量建设。.9 表 2：弥平中美航空战力差距，中国未来战斗机市场将存 1.23 万亿价值空间.11 表 3：预估未来中国战机市场增量规模（不考虑二代战斗机）.11 表 4：中航沈飞目前在产主要系列产品.11 表 5：2023 年国资委调整央企考核要求.13 表 6：公司第一期、第二期股权激励计划细则.14 表 7：洛马公司的航空业务、旋转和任务系统.16 表

12、 8：中航沈飞盈利预测（注：以 7 月 20 日收盘价为基准）.18 表 9：可比公司估值情况（注：以 7 月 21 日收盘价为基准）.19 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设“十四五”期间装备放量，空军进入批产列装阶段，中航沈飞有望把握机遇实现较快发展。参考洛马公司航空业务发展，沈飞或在未来实现几型战斗机批量生产降低成本，规模效应推升毛利率水平，实现营收和利润的快速增长，同时考虑到军工行业中期调整或本年度实现落地。综合来看，我们预计公司 2023-2025 年毛利

13、率维持在 12%左右，2023-2025 年业务整体的营收增速分别为 14.10%/25.55%/23.16%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对于军工装备的需求呈现悲观态度，我们认为参考我国的国防开支预算，2023 年我国国防预算约为 1.58 万亿，同比增长 7.2%，增速连续 3 年增长。当前军工行业处于中期调整阶段，或根据外部环境变化采取的积极性、灵活性的调整，考虑到我国三、四代战斗机占比仍然较低，为了实现远期 2050 年建成世界一流军队的目标，未来我国战斗机的需求在中短期或保持增长，长期保持稳定状态。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 大额订单落地：大额订单落地：“十四五”进入中期

14、调整阶段，中航沈飞作为 A 股稀缺军用飞机标的有望受益。公司未来三代半、舰载机及四代机或能实现大额订单落地，持续对公司营收及利润贡献增速，实现市值催化。四代战斗机加速定型四代战斗机加速定型批产批产：公司四代机和成飞公司生产的歼 20 同为国产四代战斗机，歼20 已经在“十四五”前期实现批量生产，而沈飞公司四代机仍在研制定型阶段，可以预见在公司四代机定型之后或迎来 2-3 年批产周期，带动业绩增长并催化股价上涨。央企改革央企改革，公司利润率水平实现跃升，公司利润率水平实现跃升：2023 年国资委要求中央企业“两利四率”目标改为“一利五率”，新增净资产收益率和营业现金比率考核，叠加企业股权激作用，

15、或使得公司提升整体利润率水平，实现业绩大幅度抬升。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 474.64、595.91、733.93 亿元，同比增速分别为 14.10%、25.55%、23.16%；预计 2023-2025 年归母净利润分别为 30.79、40.31、49.26 亿元，同比增速分别为 33.58%、30.93%、22.20%；对应 PE 分别为 39.1X、29.9X、24.5X。考虑到公司在行业内的龙头属性和未来军工订单的相对确定性，我们给予公司 2023 年 58 倍 PE，对应目标价 65 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|

16、中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中航沈飞中航沈飞核心指标概览核心指标概览 图 1：中航沈飞核心指标概览图 资料来源：Wind，公司财报，公司官网，西部证券研发中心 中航沈飞业务领域细分三代半战机歼-11系列歼-15系列歼-16系列四代战机FC-31（在研）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022销售毛利率（右轴）销售净利率（左轴）194.1201.2237.2272.8340.5413.991.80%5%10%15%20%

17、25%30%050030035040045020023Q1营业收入（亿元）YOY7.077.438.7814.816.9623.136.420%10%20%30%40%50%60%70%80%057201920212023Q1归母净利润（亿元）YOY公司历年营收情况 公司历年归母净利润情况公司历年毛利率、净利率情况 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、航空工业战斗机上市平台航空工业战斗机上市平台，国之重器摇篮国之重器摇篮 1.1

18、 中国战斗机摇篮企业，中航工业龙头骨干中国战斗机摇篮企业，中航工业龙头骨干 公司是中国航空工业集团旗下从事歼击机、无人机、航空设备零部件生产和机械维修的公司是中国航空工业集团旗下从事歼击机、无人机、航空设备零部件生产和机械维修的龙头企业，是中航集团骨干企业之一。龙头企业，是中航集团骨干企业之一。沈飞集团前身为国营 112 厂，被列为苏联援华的156 项重点工程之一，是我国创建最早的歼击机研制基地，是以航空产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，承担着我国重点航空防务装备的研制任务。持续打磨防空利刃，历史达成多个“第一”。持续打磨防空利刃，历史达成多

19、个“第一”。公司先后完成歼-5 战斗机（中国第一架喷气式歼击机）、歼-6 战斗机（中国第一架超音速歼击机）、歼-7 战斗机（中国第一架双倍音速歼击机）、歼-15 战斗机（中国第一架舰载战斗机）。公司还完成了歼教-1 教练机（中国第一架喷气式教练机）、歼教 6-教练机（中国第一架超音速教练机）的研制，填补了早年教练机领域的空白。图 2：公司发展历程 资料来源：中航沈飞招股说明书，公司官网，西部证券研发中心 1.2 持续聚焦军机主业，不断提高盈利能力持续聚焦军机主业，不断提高盈利能力 剥离民机等低质量业务及资产，聚焦军机业务。剥离民机等低质量业务及资产，聚焦军机业务。2018-2020 年沈飞出售

20、处于亏损状态的贵飞公司、沈飞民机，实现业务链条、资产结构的优化。2018 年 12 月，沈飞公司以经航空工业集团备案的评估价格人民币 24,406,036.92 元向航空工业集团协议转让其所持有的贵州飞司 2.07%股权。2020 年 12 月 21 日，沈飞公司将所持有沈飞民机 32.01%的股权，转让给同隶属于航空工业集团的沈飞企管，此前 2018-2020 年沈飞民机处于持续亏损状态，亏损额逐年扩大。剥离亏损业务后，公司实现了净利率的抬升，同时营收和归母净利润高速增长。2017-2022 年，公司营收 GAGR 达 16.35%，归母净利润 GAGR达 26.75%公司深度研究|中航沈飞

21、 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：2017-2022 公司营业收入持续增长，复合增速达 16.35%图 4：2017-2022 公司归母净利润持续增长，复合增速达 26.75%资料来源：Wind，公司财报，西部证券研发中心 资料来源：Wind，公司财报，西部证券研发中心 公司 2023 年一季度营业收入同比+17.03%，实现归母净利润 6.42 亿元，同比+25.57%，实现归母扣非净利润约 6.38 亿元，同比+36.98%，实现了今年首季开门红。吸收吉航吸收吉航完善产业链条完善产业链条。2021 年 4 月

22、，在航空工业沈飞党委指导下，吉航公司启动重组分立工作，2022 年正式与中航沈飞建立了以资本为纽带的产权管理关系，至今已控股吉航公司 77.35%的股份。吉航公司主营业务为飞机的维修，沈飞此举完善了军机研发、制造、维修的产业链条，为后续军机的配套服务打下坚实基础。图 5：持续聚焦核心业务，2022 年航空业务营收占比已达99.17%图 6：2017-2022 公司销售毛利率与销售净利率（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司持续提高研发投入，助力产品升级，2017-2022 年，研发支出的复合增速达 35.84%，其中 2022 年公司研发支出达到

23、 7.4 亿元。公司偿债能力稳定，公司 2017-2022 年六年现金比率基本稳定，均值维持在 49.33%。图 7：公司研发支出不断攀升，复合增速 35.84%图 8：公司现金比率水平趋于稳定 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 关联交易持续提升，关联交易持续提升，或验证公司下游高景气度。或验证公司下游高景气度。公司自 2017 年借壳上市以来，除 2018年关联销售实际较 2017 年额略有下降外，整体关联交易额持续提升，2022 年关联采购194.1201.2237.2272.8340.5413.991.80%5%10%15%20%25%30%05

24、0030035040045020020202120222023Q1营业收入（亿元）YOY7.077.438.7814.816.9623.136.420%10%20%30%40%50%60%70%80%057200212022 2023Q1归母净利润（亿元）YOY92.99%98.30%98.82%98.82%98.29%99.17%7.01%1.70%1.18%1.18%1.71%0.83%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%

25、80%90%100%2002020212022航空产品其他业务其他业务（右轴）1.61.72.22.96.67.407200212022研发支出（亿元）研发支出（亿元）51.39%48.37%40.50%60.67%43.85%51.22%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022现金比率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022销售毛利率（右轴）销售净利率（左轴）公司深度研究|中航沈飞 西

26、部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 和关联销售实额分别为 2017 年的 3.12 和 2.9 倍，增长显著。公司作为中航集团旗下主机厂，上游原材料供应商相对稳定，且军工企业关联采购和关联交易额与军方订单挂钩，一定程度上和公司下游需求量密切相关。2022 年关联采购额同比去年增长 16.24%，关联销售额同比去年增长 55.45%，年复合增速分别为 23.77%、25.54%，或预计未来关联交易进一步提升。图 9：公司 2022 年关联销售实际额较 2021 年同比增长 55.45%图 10：公司 2022 年关联采购实际额较

27、 2021 年同比增长 16.24%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 受益受益于于“十四五”军品放量“十四五”军品放量，公司生产规模不断扩大，公司生产规模不断扩大，公司合同负债、公司合同负债、预收预收账款、存货账款、存货总体总体整体呈上升趋势整体呈上升趋势，或预示或预示下游下游需求需求呈现旺盛状态呈现旺盛状态。图 11：2021-2022 年公司预收账款与合同负债合计显著提高 图 12：2022 年存货同比增长显著，高达 38.48%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、二、“十四五”军工放量，中国战机仍有很大

28、增长空间“十四五”军工放量，中国战机仍有很大增长空间 2.1 中国中国国防开支国防开支持续增长持续增长，国防开支国防开支占占GDP比重仍比重仍属于较低区间属于较低区间 国防开支国防开支持续增长，持续增长，有利于落实有利于落实“十四五”军机放量。“十四五”军机放量。第第十四届全国人大一次会议指出，十四届全国人大一次会议指出，2023 年全国一般公共预算安排国防支出年全国一般公共预算安排国防支出 1.58 万亿元，比上年执行数增长万亿元，比上年执行数增长 7.2%。16.014.620.527.432.149.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0020

29、02020212022关联销售（亿元）YOY69.197.5121.3124.8172.7200.70%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05002002020212022关联采购（亿元）YOY110.6994.9271.5547.29365.35221.0905003003504002002020212022预收账款+合同负债（亿元）79.297.71104.8677.7887.9121.72106.65-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02

30、0406080020202120222023Q1存货（亿元）YOY 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：2022 年军费总支出前十，美国军费遥遥领先 图 14：中国官方国防开支中，装备费用持续提高 资料来源：SIPRI，西部证券研发中心 资料来源：中国国防部，CSIS，西部证券研发中心 在过去二十年，中国的国防开支从 1999 年的 396 亿美元跃升至 2022 年的 2919 亿美元，考虑到我国经济的快速发展，国防开支的 GDP 比重仅为 1.

31、6%，参考周边及发达国家，仍属于较低区间。此外，从 2010 年以来，我国国防开支在装备费上的比重持续增加，2015 年开始超过 40%，表明我国在装备采购端的比重在增加。2.2 多项政策助力多项政策助力军机放量军机放量，加快建设世界一流军队加快建设世界一流军队 继继“十四五”规划纲“十四五”规划纲要之后，要之后，“二十大”“二十大”报告再次报告再次强调大力推进国防和军队现代化建设，强调大力推进国防和军队现代化建设，多重政策利好共筑军工放量。多重政策利好共筑军工放量。目前我国航空力量较为薄弱，持续推动军队现代化建设将使航空企业迎来窗口期。表 1：多项政策支持军工企业发展，助力航空力量建设。时间

32、时间 文件名称文件名称 关于军队建设概要关于军队建设概要 2017 年“十九大”报告 1)确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；2)力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶（2050 年）把人民军队全面建成世界一流军队;3)军队是要准备打仗的，一切工作都必须坚持战斗力标准，向能打仗、打胜仗开展 实战化军事训练;4)坚持富国和强军相统一深化国防科技工业改革，形成军民融合深度发展格局，构建一体化的国家战略体系和能力。2021 年“十四五”规划纲要 1)确保 2027 年实现建军百年奋斗目标;2)加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原

33、始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展;3)促进国防实力和经济实力同步提升，加大经济建设项目贯彻国防要求力度。加快建设现代军事物流体系和资产管理体系优化国防科技工业布局，加快标准化通用化进程。推进武器装备市场准入、空中交通管理等改革。2022 年“二十大报告 1)大力度推进国防和军队现代化建设;2)实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面;3)确立党在新时代的强军目标，贯彻新时代党的强军思想，贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导，统筹加强各方向各领域军事斗争，大刀阔斧深化国防和军队改革，人民军队体制一新、结构一新、格局一新、面貌

34、一新。资料来源：人民日报、中国政府网、西部证券研发中心 在在多项多项政策政策利好背景利好背景下下，公司公布，公司公布发展蓝图发展蓝图：公司力公司力争到争到 2025 年年，建设成为国内领军建设成为国内领军航空装备企业航空装备企业；到到 2035 年，建设成为国际一流航空装备企业；到本世纪中叶，建设成年，建设成为国际一流航空装备企业；到本世纪中叶，建设成为国际领先的创新引领型高科技航空装备企业。为国际领先的创新引领型高科技航空装备企业。2.3 中美歼击机数量差距中美歼击机数量差距仍较大仍较大，整机市场，整机市场具备极大成长具备极大成长空间空间 中美航空力量差距悬殊，外界压力鞭策中国航空中美航空力

35、量差距悬殊，外界压力鞭策中国航空装备装备换代升级。换代升级。World Air Forces杂0%1%2%3%4%5%6%7%8%003000004000005000006000007000008000009000001000000美国中国俄罗斯印度沙特英国德国法国韩国日本军费支出（美元，百万）占GDP比重33.2%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3%41.1%0%20%40%60%80%100%2000162017装备费占比训练维持费占比人员生活费占比 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023

36、 年年 07 月月 21 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 志将军用飞机分为以下六种，分别是：固定翼战机、特殊任务飞机、加油机、运输机、战斗直升机和教练机（固定翼+旋翼）。其中我国固定翼战机主要由二代、三代、四代战斗机、轰炸机和强击机组成。目前我国二代机仍占战机总量的 30.3%，距离完成我国淘汰二代机，列装三代机的要求仍有很大空间。反观美国已经完全淘汰二代机，三代机和四代机的数量也非常可观，分别为我国的 3 倍和 25 倍，我国航空力量亟待加强。图 15：世界固定翼战机数量排名，美国 2757 架远超中国 资料来源：World Air Forces 2023，西部证券研

37、发中心 二代机存量较大二代机存量较大，换代需求或拉动我国新型军用飞机数量快速增长换代需求或拉动我国新型军用飞机数量快速增长。根据World Air Forces 2023的统计，当前全球共有固定翼战机 14659 架。其中，美国、中国和俄罗斯分别以 2757 架、1570 架和 1517 架的战斗机数量位居前三。目前中国空军装备的主要战斗机有歼-10、歼-11、歼-16 和歼-20，虽然还有大约 240 架歼-7 和几十架侦察型歼-8，但是根据国防和军队现代化指示，以及空军、海军装备实际递代升级需求，预计大量歼-7 和歼-8 等二代战斗机将会逐批退役，用新一代战斗机进行替换，其中就包括中航沈飞

38、在产的歼-11、歼-15 和歼-16 系列，同时着力发展四代战斗机，形成三代机为主体、四代机为骨干的格局。图 16：美国已完全淘汰二代机，我国二代机仍占战机总量 30.3%资料来源：World Air Forces 2023，西部证券研发中心 根据根据World Air Forces 2023提供的中美各型号战机数量、提供的中美各型号战机数量、保有量、订单量，以及保有量、订单量，以及网网络络搜集到的美军飞机各型号单价我们进行对未来中国战机市场的价值空间进行估计搜集到的美军飞机各型号单价我们进行对未来中国战机市场的价值空间进行估计，并，并作如下假设作如下假设：1）人民币美元汇率按照 7.21：1

39、 计算；（汇率取自 2023/7/19）2）考虑美军全球部署属性，中国军机数量以美军军机当前保有量和订单量总数的 2/3 为总量参考。美国,2757中国,1570俄罗斯,1517印度,707朝鲜,572韩国,500巴基斯坦,453沙特阿拉伯,364埃及,3330500025003000美国中国俄罗斯印度朝鲜韩国巴基斯坦 沙特阿拉伯埃及单位/架560620374930060080000二代机三代机四代机轰炸机攻击机（强击机）单位/架中国美国 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 20

40、23 年年 07 月月 21 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3）由于中美军机定价差异，假设各型号战机单价均为美军军机最佳对标机型的 90%。表 2：弥平中美航空战力差距，中国未来战斗机市场将存 1.23 万亿价值空间 类别类别 型号型号 中国目前保有量中国目前保有量（架）（架）对标美国军机型号对标美国军机型号 美国目前保有量美国目前保有量+订单量订单量（架）（架）军机数量差军机数量差（2/3）（架）（架）单价（亿人民币）单价（亿人民币）总价（亿人民币）总价（亿人民币）三代中型歼击机 歼 10 260 F-16C 775 343 1.220 418.84 三代重型歼击机

41、 歼 11/16 315 F-15C/E/EX 544 153 5.191 792.52 三代舰载机 歼 15 45 F/A-18A/C/D 138 390 4.341 1693.04 F/A-18E/F 492 先进(对地)攻击机 暂无 0 A-10C 286 191 0.759 144.76 四代歼击机 歼 20 19 F-22 177 105 9.734 1025.26 四代歼击机 FC-31 0 F-35A 1620 1080 5.055 5459.33 四代舰载机 新机型 0 F-35B/C 639 426 6.573 2800.25 汇总 639 4671 2750 12334.0

42、1 资料来源：World Air Forces 2023，维基百科，Aerotime，西部证券研发中心 若以 2027 年实现“建军百年奋斗目标”为时间节点达成 2750 架军机数量增长，弥平中美航空战力差距，将释放 12334.01 亿市场规模，战机数量年复合增速为 33.9%，对应年均 2466.8 亿元战机市场；若按照 2035 年实现国防和军队现代化的时间节点估计，战机数量年复合增速为 11.9%，对应战机市场应达年均 948.77 亿元。若按照我国到 2050 年建成世界一流军队的时间节点估计，战机数量年复合增速为 5.4%，对应战机市场应达年均 440.50 亿元。表 3：预估未来

43、中国战机市场增量规模（不考虑二代战斗机）时间节点时间节点 预期战机数量年复合增速预期战机数量年复合增速 年均市场规模增长（亿元）年均市场规模增长（亿元）2027 33.9%2466.80 2035 11.9%948.77 2050 5.4%440.50 资料来源：PACOM，World Air Forces 2023，维基百科，西部证券研发中心 2.4 发展以三代战斗机为主体，四代机为骨干的航空梯队发展以三代战斗机为主体，四代机为骨干的航空梯队，军贸市场可期，军贸市场可期 我国航空装备在外部压力与内部需求的双重驱动下我国航空装备在外部压力与内部需求的双重驱动下，二代机将，二代机将逐步逐步退出历

44、史舞台，未来退出历史舞台，未来将打造以三代机为主体、四代机为骨干的航空新梯队。将打造以三代机为主体、四代机为骨干的航空新梯队。公司凭借歼-11，歼-15 和歼-16系列的大量列装，将实现营收进一步增长。同时，随着福建舰和未来航母的舰载机列装，也将释放大量舰载机市场，为沈飞提供显著舰载机订单增长空间。此外，公司在研的FC-31 有望实现多用途机型，成为强力舰载四代机，增强空海军尖端力量，并有望衍生出口机型，开启沈飞海外出口之路打开军贸市场。表 4：中航沈飞目前在产主要系列产品 战机型号战机型号 代次代次 首飞首飞 时间时间 服役服役 时间时间 型号特征型号特征 对标机型对标机型 生产生产 状态状

45、态 图片图片 歼 11 系 列 歼 11A 三代 1998 1999 苏-27SK 国产化产物、单座双发、光纤陀螺、360 度视野 美 F-15；俄 Su-27 在产 歼 11B 三代 2003/重型超音速全天候歼击机、2 台涡扇-10 发动机、四余度数字式电传操纵系统、有源电子扫描阵雷达，能探测 20 个目标并攻击其中 6 个，增强了对地攻击能力 美 F-15；俄 Su-27 在产 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 歼 11BS 三代 2009/歼 11B 双座版、采用电传飞控技术、2 台涡扇-

46、10A 发动机 美 F-15；俄 Su-27 在产 歼 11BH 三代 2010/歼 11BS 海军航空兵版本 美 F-15；俄 Su-27 在产 歼 11D 三代 2015/机首雷达罩变更、增设空中加油管、新型有源相控阵雷达。目前已终止研发，转为改装升级歼-11B 美 F-15；俄 Su-27 在产 歼 15 系 列 歼 15 三代 2009 2013 单座双发舰载歼击机、鸭翼折叠式机翼、着舰尾钩、2 台涡扇-10H 发动机 美 F-15E；俄 Su-35 在产 歼 15S 三代 2012/歼 15 双座机、串列双座、3 个电子战吊舱、2 枚反辐射导弹，可挂载挂载“伙伴加油吊舱”美 EA-1

47、8G 在产 歼 15D 三代 2018/歼 15 双座电子战型、机鼻加长、翼尖双电子战吊舱、有源电子扫描相控阵雷达、俄AL-31 涡扇发动机 美 EA-18G 在产 歼 16 系 列 歼 16 三代半 2011 2014 仿制 Su-30MKK、双座双发多用途歼击机、主动电子扫描相控阵雷达、装备电光瞄准系统、2 台涡扇-10A 发动机 美 F-15EX；俄 Su-35 停产 歼 16D 三代半 2015/歼 16 电子战型号、共形阵列天线、翼尖新型电子战吊舱，可挂载四个电子战挂仓 美 EA-18G 在产 FC-31 四代 2012/采用 3D 打印制造一体化机翼与机身中部，单座双发隐形歼击机、

48、两侧进气 美 F22/35；俄 Su35 在研 资料来源：维基百科、贾玉红航空航天概论，西部证券研发中心 军工以销定产，公司扩建军工以销定产，公司扩建航空配套产业园航空配套产业园，或为潜在需求补充产能保障或为潜在需求补充产能保障。2023 年 6 月25 日，由辽宁省政府集中采购网的中标候选人公示显示，沈飞航空配套产业园（一期）项目工程总用地 444 亩，总建筑面积 165376 平方米，年电力消费量小于 500 万千瓦时，该项目最终由中铁十九局集团有限公司、中国航空规划设计研究总院有限公司获中标第一名，投标报价 10.55 亿，建设工期 550 日。该项目装配厂房总面积达到 28 万平方米，

49、其中最大的厂房长 750 米，宽 290 米，标高 16 米，最大单跨 98 米，总装面积与洛马公司在加利福尼亚州的新型智能柔性臭鼬工厂（19974 平方米）基本相当，该工厂曾设计并生产过 P80，F-117，F22 型号战机。公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：央视砺剑宣传片报道 FC-31 资料来源：央视网，西部证券研发中心 三、三、央企改革提振沈飞发展，着眼央企改革提振沈飞发展，着眼洛马看沈飞洛马看沈飞未来发展未来发展 3.1 国资委持续优化央企国资委持续优化央企经营指标体系经营指标

50、体系，推动加快推动加快央企央企实现高质量发展实现高质量发展 近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。系。2023 年国资委要求中央企业“两利四率”目标改为“一利五率”。考核要点为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升。“一利五率”与 2022 年强调的“两利四率”相比，在一些考核标准上进行了调整优化，以更全面

51、地评价央企的综合业绩。表 5：2023 年国资委调整央企考核要求 20222022 年年 20232023 年年 考核指标 简称 两利四率 一利五率 内容 两利：净利润、利润总额 四率：营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全面劳动生产率 一利：利润总额 五率：净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发投入强度、全面劳动生产率 变化 删去净利润和营业收入利润率，引入净资产收益率和营业现金比率删去净利润和营业收入利润率，引入净资产收益率和营业现金比率 考核要点 简称 两增一控三提高 一增一稳四提升 内容 两增：利润总额和净利润增速高于国民经济增速 一控：控制好资产负债率 三提高：营业收入利

52、润率、全民劳动生产率、研发经费投入进一步提高 一增：利润总额增速高于全国 GDP 增速 一稳：资产负债率总体保持稳定 四提升：净资产收益率、营业现金比率、全民劳动生产率、研发经费投入强度进一步提升 变化 除如上所述指标更改带来的变化外，资产负债率要求由“控”改“稳”除如上所述指标更改带来的变化外，资产负债率要求由“控”改“稳”区别解读 1)以净资产收益率（ROE）替代营收利润率考核：相较于单一的营业收入利润率，ROE 可进一步拆分为总资产周转率、权益乘数、净利率，对于盈利质量的考核更加全面。此外，在保持资产负债率相对稳定的情况下，提升 ROE 需要进一步提升企业的利润率和总资产周转率，实现综合

53、增长 2)新增营业现金比率考核：这也是近几年首次将现金流相关指标纳入央企考核，体现了未来国企监管将更加注重央企的实际经营质量，也使得央企考核更加契合资本市场评价指标，使其更容易取得资本青睐 3)将资产负债率由“控”改“稳”：2022 年国资委对央企整体资产负债率考核要求为“控制在 65%以内”，以压降为主要目的，约束相对刚性；而 2023 年表述则为“资产负债率总体保持稳定”，具备一定弹性空间。此举有利于减少央企资金束缚，保持合理的债务融资规模，加快项目推进速度 4)连续强调提升全民劳动生产率与研发经费投入：有助于监督央企持续提高盈利水平和科技创新能力 资料来源：国务院介绍 2022 年中央企

54、业经济运行情况发布会，国资委 2021 年中央企业负责人会议、西部证券研发中心 3.2 积极开展股权激励，有望进一步积极开展股权激励，有望进一步提升企业经营活力提升企业经营活力 沈飞目前已推出两期股权激励，第一期第三次解锁条件已经成就，第二期解锁条件拔高，沈飞目前已推出两期股权激励，第一期第三次解锁条件已经成就，第二期解锁条件拔高，并紧扣央企“一利五率”并紧扣央企“一利五率”考核新要求考核新要求。公司于公司于 2018 年起实施为期十年的股权激励计划，年起实施为期十年的股权激励计划，公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的

55、投资评级说明和声明 并分为三期进行，每期含五年有效期（并分为三期进行，每期含五年有效期（2 年禁售期年禁售期+3 年解锁期），每三年启动新一期激年解锁期），每三年启动新一期激励计划。励计划。激励对象为公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干等核心成员。同时第二期授予和解锁条件相比一期股权激励要求更高，或说明第一期股权激励成功显著，公司管理层对公司业绩增长充满信心。表 6：公司第一期、第二期股权激励计划细则 股权激励股权激励 时间时间 激励股数激励股数 授予人数授予人数 授予条件授予条件 解锁条件解锁条件 第一期 2018 317.7 万股 80 人 1.

56、前一个会计年度净资产收益率不低于 6.00%2.前一个会计年度净利润同比增长率不低于 8.00%3.前一个会计年度 EVA 指标完成情况达到集团公 司下达的考核目标，且EVA 大于 0 1.前一会计年度 ROE 不低于 6.5%/7.5%/8.5%2.前一会计年度相较于 2017 年的净利润复合增长 率不低于 10.0%/10.5%/11.0%3.各解锁期前一个会计年度 EVA 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且EVA 大于 0 第二期 2023 982.6 万股 224 人 1.前一会计年度 ROE 不低于 13.0%、2.前一会计年度净利润同比增速不低于 11.0%3.前一会计年度

57、EVA 大于集团考核目标且大于 0 1.前一会计年度 ROE 不低于 14.2%/14.5%/14.8%2.前一会计年度相对于 2021 年的净利润 CAGR 均不低于 15%3.各解锁期前一会计年度EVA 大于集团考核目标，且大于 0 资料来源：Wind，公司财报，西部证券研发中心 3.3 察察巨头洛马巨头洛马成长成长，望沈飞，望沈飞发展发展方向方向 洛克希德 马丁公司（Lockheed Martin Corporation，以下简称“洛马”），是一家美国的全球航空、防务、安全和先进技术公司，总部位于马里兰州贝塞斯达。洛马公司是全球最大的军工企业之一，为美国及其盟国提供了大量军用飞机、导弹、

58、航天器和其他防务系统。美国国防工业行业集中度较高，以美国国防工业行业集中度较高，以洛克希德洛克希德 马丁马丁、通用动力、波音、诺斯罗普格鲁曼、通用动力、波音、诺斯罗普格鲁曼和霍尼韦尔为代表的军工集团占据和霍尼韦尔为代表的军工集团占据 67.01%市场份额。市场份额。根据 CSI Market 对于美国航空国防军工行业的划分，2023 年第一季度波音、洛马、通用动力、诺斯罗普格鲁曼和霍尼韦尔五家公司营收市占率分别为 18.98%、17.80%、10.58%、9.98%、9.67%，CR5 市占率达到 67.01%，多数军工订单被少数企业把持，各企业各有精尖领域技术，行业门槛高、护城河效应明显。图

59、 18：2023Q1 美国国防工业市占率情况，CR5 高达 67.01%资料来源：CSI Market，西部证券研发中心 其中洛马公司以航空业务作为主营核心业务，为美国国防提供了大量军用飞机，是美国空、海军重要的装备供应商。沈飞主营歼击机、舰载机业务，业务上两者有一定的重叠，其中沈飞在研的 FC-31 的主要竞争机型也是洛马生产的 F-35 系列飞机，因此在航空业务尤其是战斗机的研制方面以及企业盈利水平的提升方面，洛马公司对于沈飞有一定的借鉴意义。18.98%17.80%10.58%9.98%9.67%32.99%67.01%波音洛马通用动力诺斯罗普-格鲁曼霍尼韦尔其他 公司深度研究|中航沈飞

60、 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.3.1 洛马的发展历程洛马的发展历程 现在的洛马公司落成于 1995 年，由洛克希德公司和马丁 马里埃塔公司合并而成。图 19：洛克希德马丁公司发展历程 资料来源：公司财报，维基百科，美股之家，西部证券研发中心 洛马发展百年洛马发展百年，历经历经 9 个重要节点，其中内个重要节点，其中内含含 5 个重要合并整合机遇，完成四大核心业个重要合并整合机遇，完成四大核心业务搭配布局，实现从地面到太空的全领域多产品覆盖，并把握尖端科技和稳定订单源。务搭配布局，实现从地面到太空的全领域多产品覆

61、盖，并把握尖端科技和稳定订单源。洛马的整合规划科学合理而且与自有业务结合流畅，公司多次凭借收购完成新产业的覆盖以及行业领先地位，并配合拿到大额美国军工订单合同。3.3.2 高技术防务领域的全能选手高技术防务领域的全能选手 洛马公司的产品和服务包括了几乎所有的高技术防务领域，包括飞机、导弹与火控系统、航空电子设备、航天系统、旋转和任务系统、信息系统和全球解决方案等。在 2015 年公司收购直升机巨头西科斯基，完成最后一步整合后，公司的主要业务分为四个部门：航空、旋转和任务系统、航天系统、以及导弹和火控系统。图 20：公司目前的主营业务占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 航空业务是公司第一

62、大主业，业务包括战斗机、运输机、客机、无人机等先进军、民用飞机的研发设计、生产制造和维护升级。2022 年公司航空业务营收超过 269 亿美元，占比总营收的 40.9%。旋转和任务系统主要包括直升机系统、综合防空和导弹防御系统、沿海作战系统、海底作战系统、雷达系统、电子网络系统以及训练和后勤系统等，服务于美国空军、陆军、1912洛克希德兄弟创立了艾尔科水上飞机公司，该公司在1918年更名为洛克希德飞机公司。1945问鼎二战最大飞机制造商整个第二次世界大战期间洛克希德公司共生产了1928架飞机，占二战期间美国总产量60%1986收购桑德斯公司电子部门成为F-22战机飞控软件主承包商，在飞控领域取

63、得世界领先地位。1993收购通用动力旗下F-16生产部门-沃斯堡飞机制造中心进军飞机制造领域世界领先地位1995洛克希德公司与马丁-埃塔航空航天公司合并，洛克希德-马丁诞生完成产品的航空航天全空域覆盖1996收购LORAL公司电子部门完成国防信息化和C4ISR领域产业覆盖2001F-35战机合同竞标中击败波音，赢得2447架战机，合计金额超过2000亿美元超级合同2008再挫波音，取得为美国国防部设计建造新无线电通讯系统的价值7.662亿美元订单成为美国最大军工供应商2015收购直升机巨头-西科斯基，接手稳定直升机订单完成四大核心业务搭配布局，实现由地面到太空的全领域多产品覆盖39.47%39

64、.51%39.61%40.16%39.90%40.90%18.56%18.24%18.16%18.17%17.62%17.48%14.13%15.74%16.94%17.21%17.44%17.15%27.85%26.51%25.29%24.46%25.04%24.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022旋转和任务系统(%)导弹和火控(%)航天系统(%)航空(%)公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 海岸警卫队、海军陆战队

65、，以及商业和国际军事客户。2015 年收购西科斯基公司后，该公司技术及产品成为本业务部门核心。2022 年该业务收入 161.48 亿美元，占总营收的24.47%。表 7：洛马公司的航空业务、旋转和任务系统 航空业务航空业务 旋转和任务系统旋转和任务系统 1)F-16 战隼系列战斗机：这是一款多功能、单引擎超音速战斗机，被全球 25 个国家的空军采用。2)F-22 猛禽系列战斗机：世界上首款四代隐形战斗机，拥有超音速巡航能力和超视距打击能力。3)F-35 闪电系列战斗机：全球最先进的第四代多角度战斗机，具有隐形、高机动性、多传感器融合等特性。4)C-130 大力神中型运输机：这是一款多功能涡桨

66、运输机，用于空中投送和医疗撤离等多种任务。5)C-5 银河重型运输机：全球最大的军用运输机，可运载大量和超大型货物。6)RQ-170“哨兵”无人侦查机：一款用于高空侦查的隐形无人机，具有出色的干扰免疫能力和隐形性。1)UH-60 黑鹰直升机：这是一款由美国军方广泛使用的中型战斗支援直升机，它在战场上执行各种任务。2)MH-60 海鹰直升机：这款直升机主要为海军提供服务，执行反潜战、反舰战、搜索与救援等多种任务。3)S-76 精灵直升机：一款 14 座位的中型商用直升机，广泛用于 VIP 运输、救援、执法等任务。4)S-80 出口版重型运输直升机：这款直升机具有高效的运输能力，适用于各种复杂的环

67、境。5)S-97 袭击者直升机：一款具有高速性能和机动性的轻型攻击/侦查直升机。6)宙斯盾战斗系统：这是一个先进的海基导弹防御系统，可以同时对付空中和海上威胁。资料来源：维基百科，西部证券研发中心 3.3.3 营收增速和国防开支增速高度相关，营收增速和国防开支增速高度相关，手握大量美国军方订单，营收同比增长曲线与美国国防同比增长曲线变化趋势高度手握大量美国军方订单，营收同比增长曲线与美国国防同比增长曲线变化趋势高度相近。相近。美国国防开支在 2012-2015 年间陷入了负增长，导致洛克希德马丁公司的收入增速也随之下滑，且在 2013 年出现了自上市以来的首次负增长。公司迅速调整战略规划，并于

68、2015 年收购了全球领先的直升机制造商西科斯基，此次并购使得公司的营收增速迅速转正。2016 年至 2019 年，随着美国国防支出的回暖，洛克希德马丁的营收增速也快速提升，2019 年的营收同比增速达到了 11.25%，达到近 15 年来的最高值。图 21：公司营业收入与美国国防支出的增速对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.3.4 洛马与其他美国军工龙头企业对比洛马与其他美国军工龙头企业对比 洛马公司通过高资产负债率推升洛马公司通过高资产负债率推升高高 ROE。极高的 ROE 水平主要来自于：1)较强的盈利能力，2015-2018 整体营业利润率维持在 10%+，通用电力、格鲁曼

69、、雷神公司的营业利润率也超过 10%；2)较高的财务杠杆率，公司资产负债率常年保持在 93%以上，高于其他公司。公司高资产负债率建立在稳定客户订单以及低利率宏观环境的基础上；3)持续拓展业务，始终维持全球防务行业的领先地位。4584654724544564698654670660-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%00500600700800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022洛马营收（亿，美元）营收yoy国防yoy 公司深度研究|

70、中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：洛马与可比公司 ROE(扣除/摊薄)对比 图 23：洛马与可比公司营业利润率对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.4 从洛马从洛马公司公司看沈飞看沈飞未来未来发展方向发展方向 F-22 作为全球首款四代战机被美国国会禁止出口海外，而 F-35 拥有 17 个国际合作伙伴，全球现役超过 545 架，其中美国服役 459 架，F-35A，F-35B/C 两项目分别服役 310、149 架。仅美国在手订单数量就高达 1947

71、架，其中 F-35A，F-35B/C 两项目订单分别为1428 和 519 架。截至目前，公司总计交付了超过 945 架的 F-35 订单。F35 项目自 2019年开始占据洛马公司营收的 20%以上。军用飞机同其他工业品一样，单位制造成本会随着交付量的增加而下降。据 Reuters 统计，2007 年首架 F-35A 生产成本高达 2.21 亿美元，而 2021 年 F-35A 单位制造成本在 0.79 亿美元以下，成本下降约 64%。目前中航沈飞主要销售机型为 J15 系列和 J16 系列飞机，未来沈飞的 FC-31 定批产之后，将呈现三代半和四代战机的高低代次双线布局。若 FC-31 能

72、申请型号出口打通海外市场，或能通过外贸机型持续贡献营收增量，并通过批产订单和海外销售机型定价抬高提升利润水平，逐步逼近国际军工巨头企业的盈利水平。图 24:F35 单项目营收及营收占比 图 25：随着机型放量，F-35A 成本显著下降 资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 资料来源：Learning and forgetting in the jet fighter aircraft industry，西部证券研发中心 参考国内航空主机厂中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力的 ROE 水平相比较国外巨头差距较大。其中一个重要因素在于营业利润率较低，以 2022 年为例，中航沈飞、中

73、航西飞、中直股份、航发动力的营业利润率分别为 4.71%、1.33%、1.90%、4.48%大幅低于国外巨头平均 10%以上的营业利润率水平，待提升空间显著。116.40%248.38%-282.43%361.98%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20018通用动力（左轴）格鲁曼（左轴）雷神（左轴）洛马（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20018洛马通用动力格鲁曼雷神0%5%10%15%20%25%30%005006007

74、00800200022总营收（亿元，美元）F-35净销售额占合并净销售总额的比重 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26：沈飞与中航工业集团其他公司 ROE 对比 图 27：沈飞与中航工业集团其他公司营业利润率对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 国内航空主机厂在“一利五率”政策要求、内在股权激励和外部需求的驱动下或能通过营业利润率的提升以及资产负债水平的稳步提高不断推升企业 ROE 水平进而达到国际军工巨

75、头平均水平。四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测“十四五”期间我国国防开支持续增加，空军装备进入批产放量阶段，中航沈飞有望把握机遇实现较快发展。中航沈飞 2011 年建立起落架脉动生产线以来，持续在各个生产模块推行脉动生产模式，以此改进工艺流程、优化库存管理、提高质量控制、减少浪费和提高生产灵活性，并成功降低了生产成本，我们预计公司 2023-2025 年航空制造业毛利率有望提升并维持在12%左右，营收增速为 14.17%/25.69%/23.31%，其中 2023 年或因为“十四五”中期装备阶段性调整导致营收增速降低；其他主营业务 2023-2025 年毛利

76、率维持在 10%左右，营收增速为 6.83%/-1.40%/-6.07%；其他业务 2023-2025 年毛利率维持在 2%-4%区间，营收增速为 5.14%/12.83%/3.79%。综合，我们预计公司 2023-2025 年总体毛利率会有提升并维持在 12%左右，主要由航空制造业毛利率提升导致，2023-2025 年业务整体的营收增速分别为 14.10%/25.55%/23.16%。表 8：中航沈飞盈利预测（注：以 7 月 20 日收盘价为基准）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 航空制造业收入合计（亿元）233.55 269.93 336.85 4

77、12.54 471.00 592.00 730.00 YOY(%)15.58 24.79 22.47 14.17 25.69 23.31 毛利（亿元）20.87 25.04 33.18 41.18 57.25 72.08 88.68 毛利率（%）8.94 9.28 9.85 9.98 12.16 12.18 12.15 其他主营业务收入（亿元）1.73 1.20 1.10 1.26 1.35 1.33 1.25 YOY（%）-30.64-8.33 14.55 6.83-1.40-6.07 毛利（亿元）0.12 0.14 0.11 0.12 0.14 0.14 0.13 毛利率（%）7.20 1

78、1.90 10.29 9.78 10.48 10.32 10.56 其他业务收入（亿元）2.33 2.03 2.93 2.18 2.29 2.59 2.68 YOY(%)-12.88 44.33-25.60 5.14 12.83 3.79 毛利（亿元）0.15 0.04-0.01 0.07 0.07 0.07 0.06 毛利率 6.45 1.77-0.44 3.38 3.01 2.83 2.11 收入合计（亿元）237.61 273.16 340.88 415.98 474.64 595.91 733.93 YOY（%）14.96 24.79 22.03 14.10 25.55 23.16 毛

79、利（亿元）21.14 25.22 33.28 41.38 57.48 72.32 88.88 毛利率（%）8.90 9.23 9.76 9.95 12.11 12.14 12.11 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%中航沈飞中航西飞中直股份航发动力2020202120220%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%中航沈飞中航西飞中直股份航发动力202020212022 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 相对估值与投资建议相对估值与投资建议 公司为航空主机厂，

80、我们选取 A 股中同为航空主机厂的中航西飞、洪都航空、中无人机和中直股份进行对比。中航西飞、洪都航空、中无人机和中直股份 2023 年 PE 均值为64.01 倍，远高于中航沈飞 PE 39.14 倍；从 2023-2025 年归母净利润复合增速的角度，中航沈飞复合增速 26.49%略低于行业均值 32.29%，但考虑到中航沈飞的相对估值较低，从 PEG 的角度，2023 年中航沈飞 PEG 为 1.48，低于行业平均水平 2.18。综合考虑相对估值及成长性，中航沈飞有估值提升空间，具备投资价值。表 9：可比公司估值情况（注：以 7 月 21 日收盘价为基准）证券代码证券代码 证券简称证券简称

81、 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2023-2025 年年归母净利润复归母净利润复合增速合增速（%）PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）ROE（%）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2023E 2024E 2025E 000768.SZ 中航西飞 707.95 10.49 14.47 19.06 34.80%67.49 48.93 37.15 1.94 6.49 8.40 10.26 600316.SH 洪都航空 158.55 1.71 2.15 2.67 24.75%92.59 73.82 59.50 3.74

82、3.17 3.84 4.55 688297.SH 中无人机 325.08 5.11 6.96 8.95 32.39%63.68 46.69 36.33 1.97 8.36 10.44 12.40 600038.SH 中直股份 241.57 7.48 9.94 12.71 30.33%32.29 24.30 19.01 1.06 7.07 8.57 9.91 平均 358.29 6.20 8.38 10.84 32.29%64.01 48.44 38.00 2.18 6.27 7.81 9.28 600760.SH 中航沈飞 1205.07 30.79 40.31 49.26 26.49%39.

83、14 29.89 24.46 1.48 20.84 21.53 21.23 资料来源：Wind（可比公司数据来自 Wind 一致预期），西部证券研发中心 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 474.64、595.91、733.93 亿元，同比增速分别为 14.10%、25.55%、23.16%；预计 2023-2025 年归母净利润分别为 30.79、40.31、49.26 亿元，同比增速分别为 33.58%、30.93%、22.20%；对应 PE 分别为 39.1X、29.9X、24.5X。考虑到公司在行业内的龙头属性和未来军工订单的相对确定性，我们给予公司 2023 年 58

84、倍 PE，对应目标价 65 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。五、风险提示五、风险提示 军机订单数量不及预期：军机订单数量不及预期：公司军品产品的订单主要依托军机的列装迭代，若进度不及预期，或新机型列装放缓，则公司整体营收增速降低。新产品研发新产品研发进度进度不及预期不及预期:航空防务装备产品涉及国防安全，不但技术密度高、研发周期长、资金投入大，而且需要满足国家有关军工行业政策法规要求，如果未来公司不能继续保持对研发支出的高投入、抓住技术发展趋势及下游需求的变化，公司营收增长将受阻。估值估值波动：波动：由于军工行业信息披露豁免规定，市场或根据相对有限信息做短期股价走势判断从而导致估值波动。关

85、联交易：关联交易：由于公司关联交易金额较大，存在资源依赖或交易不透明等风险。其他风险其他风险：地缘政治风险，产能建设不达预期等。公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 21,621 22,498 28,131 37,941 46,716 营业收入营业收

86、入 34,088 41,598 47,464 59,591 73,393 应收款项 25,806 16,756 20,957 30,801 32,546 营业成本 30,761 37,460 41,715 52,360 64,505 存货净额 8,790 12,172 12,854 16,037 20,198 营业税金及附加 39 206 237 298 367 其他流动资产 70 37 43 50 43 销售费用 21 18 28 36 44 流动资产合计流动资产合计 56,286 51,463 61,985 84,828 99,503 管理费用 1,472 1,634 2,278 2,68

87、2 3,376 固定资产及在建工程 4,718 5,352 5,213 5,074 4,938 财务费用(250)(289)(353)(485)(634)长期股权投资 0 76 76 76 76 其他费用/（-收入）172(29)64 179 174 无形资产 930 1,031 978 942 924 营业利润营业利润 1,874 2,599 3,494 4,522 5,561 其他非流动资产 846 870 761 820 812 营业外净收支(10)12(1)0 4 非流动资产合计非流动资产合计 6,495 7,329 7,028 6,913 6,749 利润总额利润总额 1,864 2

88、,611 3,493 4,523 5,565 资产总计资产总计 62,780 58,792 69,013 91,741 106,252 所得税费用 168 298 408 484 626 短期借款 0 10 0 0 0 净利润净利润 1,696 2,313 3,085 4,039 4,938 应付款项 48,619 43,014 49,572 68,121 77,718 少数股东损益 1 8 6 8 12 其他流动负债 732 926 770 810 835 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,696 2,305 3,079 4,031 4,926 流动负债合计流动负债合计 49,351

89、 43,950 50,342 68,930 78,553 长期借款及应付债券 1,094 983 944 1,040 989 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 35 46 34 38 39 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,129 1,029 977 1,078 1,028 ROE 15.7%19.0%20.8%21.5%21.2%负债合计负债合计 50,480 44,979 51,319 70,008 79,581 毛利率 9.8%9.9%12.1%12.1%12.1%股本 1,961 1,961 2,756 2,756 2

90、,756 营业利润率 5.5%6.2%7.4%7.6%7.6%股东权益 12,300 13,813 17,694 21,733 26,671 销售净利率 5.0%5.6%6.5%6.8%6.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 62,780 58,792 69,013 91,741 106,252 成长能力成长能力 营业收入增长率 24.8%22.0%14.1%25.6%23.2%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 7.6%38.7%34.4%29.4%23.0%净利润 1,696 2,313 3,085 4,03

91、9 4,938 归母净利润增长率 14.6%35.9%33.6%30.9%22.2%折旧摊销 753 784 352 389 414 偿债能力偿债能力 利息费用(250)(289)(353)(485)(634)资产负债率 80.4%76.5%74.4%76.3%74.9%其他 7,896(131)1,539 5,584 3,668 流动比 1.14 1.17 1.23 1.23 1.27 经营活动现金流经营活动现金流 10,095 2,678 4,623 9,528 8,387 速动比 0.96 0.89 0.98 1.00 1.01 资本支出(943)(1,060)(157)(212)(25

92、7)其他 209(229)30 10 11 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(733)(1,289)(127)(202)(246)每股指标每股指标 债务融资 250 402 341 485 634 EPS 0.62 0.84 1.12 1.46 1.79 权益融资(658)(751)795 0(0)BVPS 4.14 4.66 6.06 7.53 9.31 其它 33(364)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(375)(713)1,137 485 634 P/E 71.1 52.3 39.1 2

93、9.9 24.5 汇率变动 P/B 10.6 9.4 7.2 5.8 4.7 现金净增加额现金净增加额 8,987 676 5,632 9,810 8,775 P/S 3.5 2.9 2.5 2.0 1.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|中航沈飞 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 21 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到

94、10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300

95、 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：021

96、-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请

97、谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发

98、出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的

99、表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通

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