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1、 协鑫能科(002015)/通用设备/公司深度研究报告/2023.08.06 请阅读最后一页的重要声明！源网荷储充换售一体化，算力资产强势赋能 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-08-04 收盘价(元)12.44 流通股本(亿股)16.23 每股净资产(元)6.50 总股本(亿股)16.23 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 相关报告 1.双线齐发促业绩增长，产业基金添发展新能 2021-04-19 2.业绩增长超预期，风电装机量有望迅速提升 2020-10-28 3.经

2、营业绩稳健，风电并网装机量快速增长 2020-08-14 移动换电加速布局，“车移动换电加速布局，“车-站站-电池”产品矩阵扩大协同电池”产品矩阵扩大协同：1）车：）车：加紧自研移动能源运营平台，推进电动重卡、物流和乘用车多场景服务；2）站：）站：截止2022 年末，公司运营及在建能源站超过 100 座，其中乘用车站 74 座，重卡站28 座；3）电池：）电池：推进“车电分离”，一方面发挥低成本电力与换电设备优势，一方面与吉利、三一、宁德等客户优化资源合作。通过测算五年期现金流折现模型得出，公司研发降本有望将商用车换电站 IRR 从 7%提升至 12%。开创“能源开创“能源+算力”算力”新赛道

3、新赛道，响应“源网荷储”一体化，响应“源网荷储”一体化：公司与苏州相城区合作启动国内首个能源算力中心，并迅速着手扩充九州云、谷梵科技等优质算力资源。据我们测算，2023 年完成数据中心投运即可为公司带来正向营收与利润贡献，中性假设下，4 个数据中心投运可使公司 2024 年归母净利润达到 15.41 亿元，贡献弹性增量 12.25%，若公司如期于 2024 年完成 15 个算力中心建设，有望进一步迎来可观的营收与利润增量。热电联产提升利用效率，电价改革筑造护城河热电联产提升利用效率，电价改革筑造护城河：2022 年燃料价格攀升，公司积极开拓供热客户，将蒸汽销售收入占比提升至 39.3%，利用热

4、电联产的先发优势创造区域排他性。2023 年以来，煤、气价格双双回落降低企业成本，多地政府调控电价波动风险稳定企业收益，双因素作用下江苏、广东双边长协电价相较燃煤基准价均上浮近 20%，电企业绩韧性初步显现。多领域落子开花，主动调整应对市场变化多领域落子开花，主动调整应对市场变化：截止 2022 年底，公司并网总装机容量为 3.7GW，其中燃机热电联产 2.5GW，风电 0.7GW，垃圾发电0.12GW，清洁能源占比达 91.75%，可见公司持续优化电力销售结构，有效应对传统能源式微局面。在此基础上，公司多点布局，逐渐从售电售热的能源供应商，转型至综合能源服务商。投资建议投资建议：我们预计公司

5、 2023 年、2024 年、2025 年营业收入分别为138.49/166.14/197.69 亿元，归属母公司净利润分别为 9.76/13.73/17.81 亿元，对应 PE20.96/14.90/11.49 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：换电站项目进度不及预期、原材料价格大幅波动风险、热电联产建设不及预期等。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11328 10683 13849 16614 19769 收入增长率(%)-0.58-5.70 29.63 19.97

6、18.99 归母净利润(百万元)1013 680 976 1373 1781 净利润增长率(%)22.93-32.92 43.56 40.68 29.69 EPS(元/股)0.75 0.44 0.60 0.85 1.10 PE 21.97 30.02 20.96 14.90 11.49 ROE(%)16.28 6.58 8.93 11.16 12.64 PB 3.58 2.06 1.87 1.66 1.45 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -37%-28%-19%-10%-1%8%协鑫能科沪深300上证指数电力 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/

7、证券研究报告 1 深耕清洁能源深耕清洁能源 20 余载，行业领先业绩稳增余载，行业领先业绩稳增.6 1.1 领先清洁能源科技，多领域落子开花领先清洁能源科技，多领域落子开花.6 1.2 股权结构高效稳定，协同一家统筹执行股权结构高效稳定，协同一家统筹执行.7 1.3 热电业务短暂承压，移动换电开辟新增长点热电业务短暂承压，移动换电开辟新增长点.8 1.4 增强数字经济研究，规划建设能源算力中心增强数字经济研究，规划建设能源算力中心.10 2 移动换电三位一体，充分扩大协同效益移动换电三位一体，充分扩大协同效益.10 2.1 电动车需求强势传导，换电行业处于成长周期电动车需求强势传导，换电行业处

8、于成长周期.10 2.2“车“车-站站-电池”精细布局，自研降本效益明显电池”精细布局，自研降本效益明显.13 2.3 绑定多家优质客户，打造移动能源产品矩阵绑定多家优质客户，打造移动能源产品矩阵.15 3 变“电”为“算”，开创“能源变“电”为“算”，开创“能源+算力算力”新赛道新赛道.15 3.1 数字经济推进算力电力融合，虚拟电厂应运而生数字经济推进算力电力融合，虚拟电厂应运而生.15 3.1.1 AI 刺激算力市场增长，形成电力刺激算力市场增长，形成电力需求新蓝海需求新蓝海.15 3.1.2 虚拟电厂：新一代智能控制技术有效协调清洁能源发展虚拟电厂：新一代智能控制技术有效协调清洁能源发

9、展.17 3.2 响应“源网荷储”一体化，建设新型电力系统响应“源网荷储”一体化，建设新型电力系统.19 3.3 聚焦算力电力融合，打造能源数字产业集群聚焦算力电力融合，打造能源数字产业集群.21 4 电价改革稳营收，热电联产提效率电价改革稳营收，热电联产提效率.23 4.1 供需两端助力电力市场扩规模、调结构供需两端助力电力市场扩规模、调结构.23 4.2 燃料价格回调，缓解成本压力燃料价格回调，缓解成本压力.24 4.3 电价改革与双边长协降风险、保收益电价改革与双边长协降风险、保收益.25 4.4 电热业务走出底部，业绩韧性初步显示电热业务走出底部，业绩韧性初步显示.26 5 盈利预测与

10、估值盈利预测与估值.30 5.1 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测.30 5.2 算力业务弹性测算算力业务弹性测算.31 5.3 可比公司估值可比公司估值.32 6 风险提示风险提示.33 内容目录 0WvW3XQYhZxU8O9R8OtRqQnPmPkPpPzRlOmMoRbRmMzRNZnQnOMYoPmQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 1.公司发展历程：二十载公司发展历程：二十载专注能源行业发展专注能源行业发展.6 图图 2.公司产品布局清洁能源、移动能源、综合能源服务三大板块公司产品布局清洁能源、移动能源、综合能源服务三

11、大板块.7 图图 3.公司股权结构稳定（截至公司股权结构稳定（截至 2023.7.12）.7 图图 4.公司股东持股占比（截至公司股东持股占比（截至 2023.7.12）.8 图图 5.公司公司 2018-2022 营收复合增速营收复合增速 6.95%.8 图图 6.公司公司 2018-2022 盈利复合增速盈利复合增速 19.63%.8 图图 7.蒸汽热力营收占比逐渐提升（亿元）蒸汽热力营收占比逐渐提升（亿元）.9 图图 8.净利率、毛利率短期下滑后整体呈现回升状态净利率、毛利率短期下滑后整体呈现回升状态.9 图图 9.近年经营活动现金流持续正向，投融资互补较稳定近年经营活动现金流持续正向，

12、投融资互补较稳定.9 图图 10.近年总资产呈提升态势，资产负债率整体下降近年总资产呈提升态势，资产负债率整体下降.9 图图 11.员工稳定扩增中，研发及技术人员占比不断提升（单位：人）员工稳定扩增中，研发及技术人员占比不断提升（单位：人）.10 图图 12.2022 年本科及以上学历员工数量增长至年本科及以上学历员工数量增长至 1521 人（单位：人）人（单位：人）.10 图图 13.至至 2025 年国内换电站保有量预计维持高增速（个）年国内换电站保有量预计维持高增速（个）.11 图图 14.国内主要企业国内主要企业 2025 年换电站规划合计超年换电站规划合计超 3.5 万座万座.11

13、图图 15.公司乘用车换电站分区域规划数量（座）公司乘用车换电站分区域规划数量（座）.12 图图 16.公司重卡换电分区域规划数量（座）公司重卡换电分区域规划数量（座）.12 图图 17.车电分离模式下形成“电池银行”车电分离模式下形成“电池银行”.12 图图 18.电动汽车运营多场景解决方案电动汽车运营多场景解决方案.13 图图 19.协鑫车、站、电池一体化解决方案协鑫车、站、电池一体化解决方案.13 图图 20.我国数据中心市场规模（亿元）我国数据中心市场规模（亿元）.16 图图 21.中国智能算力规模及预测（百亿亿次浮点运算中国智能算力规模及预测（百亿亿次浮点运算/秒）秒）.16 图图

14、22.考虑数据中心在内的电网结构示意图考虑数据中心在内的电网结构示意图.17 图图 23.虚拟电厂示意图虚拟电厂示意图.18 图图 24.虚拟电厂产业链格局虚拟电厂产业链格局.18 图图 25.新型电力结构变化情况新型电力结构变化情况.19 图图 26.2022 年部分省市签约一体化项目情况（万千瓦年部分省市签约一体化项目情况（万千瓦).21 图图 27.星临科技的单相浸没式液冷技术示意图星临科技的单相浸没式液冷技术示意图.22 图图 28.全国发电量增长及增速变化（全国发电量增长及增速变化（2015 年年-2022 年）年）.23 图图 29.全国用电量增长及增速变化（全国用电量增长及增速变

15、化（2015 年年-2022 年）年）.23 图图 30.全国全国 2015 年年-2022 年电力装机规模持续走强年电力装机规模持续走强.24 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 31.2022 年非化石能源发电装机量占比接近一半年非化石能源发电装机量占比接近一半.24 图图 32.煤炭价格跌宕波动，近期逐渐下降（元煤炭价格跌宕波动，近期逐渐下降（元/吨）吨）.24 图图 33.天然气价格逐渐下降（以每年天然气价格逐渐下降（以每年 6 月为基准，元月为基准，元/吨）吨）.24 图图 34.国内原煤产量国内原煤产量 2020-2

16、023 年变化情况（万吨）年变化情况（万吨）.25 图图 35.我国我国 2020-2022 年煤炭进口变化情况（万吨）年煤炭进口变化情况（万吨）.25 图图 36.电力市场定价机制分类电力市场定价机制分类.26 图图 37.热电联产结构图热电联产结构图.27 图图 38.2022 年底全国热电联产装机规模增至年底全国热电联产装机规模增至 6 亿千瓦亿千瓦.27 图图 39.2022 年热电联产市场规模达年热电联产市场规模达 7360 亿元亿元.27 图图 40.2018-2022 年公司电力销售业务营收及占年公司电力销售业务营收及占比变化比变化.28 图图 41.2018-2022 年公司热

17、力销售业务营收及占比变化年公司热力销售业务营收及占比变化.28 图图 42.公司公司 2018-2022 年电力及供热业务毛利率变化年电力及供热业务毛利率变化.29 图图 43.公司公司 2018-2022 年平均电价及热力价格整体走高年平均电价及热力价格整体走高.29 图图 44.公司电力及蒸汽产销比稳定在公司电力及蒸汽产销比稳定在 95%以上以上.29 图图 45.协鑫能科电力及蒸汽收入变化情况（协鑫能科电力及蒸汽收入变化情况（2019-2022）.29 图图 46.公司公司 2019-2022 年各类型能源项目装机量变化（年各类型能源项目装机量变化（MW）.30 表表 1.协鑫能科募资情

18、况梳理协鑫能科募资情况梳理.7 典型企业换电业务布局规划典型企业换电业务布局规划.11 协鑫移动换电赛道四大优势协鑫移动换电赛道四大优势.14 表表 4.公司乘用车公司乘用车&商用车换电站运营业务投资回报率测算假设商用车换电站运营业务投资回报率测算假设.14 表表 5.公司乘用车换电站运营业务投资回报率测算模型（万元）公司乘用车换电站运营业务投资回报率测算模型（万元）.15 表表 6.虚拟电网标准化进程加速虚拟电网标准化进程加速.19 表表 7.2022 年部分发电企业签约一体化项目规模年部分发电企业签约一体化项目规模.20 表表 8.2022 年国家能源集团获取一体化项目规模年国家能源集团获

19、取一体化项目规模.20 表表 9.增资前后星临科技的股东出资额（万元）及出资比例增资前后星临科技的股东出资额（万元）及出资比例.21 表表 10.浸没式液冷技术的特点总结浸没式液冷技术的特点总结.22 表表 11.电力制度改革阶段路线电力制度改革阶段路线.25 表表 12.广东省广东省 2023 年长协电价市场统计年长协电价市场统计.26 表表 13.热电联产主要优点解析热电联产主要优点解析.28 表表 14.公司分业务盈利拆分与预测（亿元）公司分业务盈利拆分与预测（亿元）.31 表表 15.数据中心建设情况变化对业绩弹性影响测算（亿元）数据中心建设情况变化对业绩弹性影响测算（亿元）.32 谨

20、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 16.可比公司估值可比公司估值.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕清洁能源深耕清洁能源 20 余余载载，行业领先业绩稳增，行业领先业绩稳增 1.1 领先清洁能源科技领先清洁能源科技，多领域落子开花，多领域落子开花 协鑫能源科技股份有限公司（协鑫能科）是协鑫（集团）控股有限公司的子公司，总部位于苏州工业园区。该公司于 2019 年在深圳证券交易所上市，主要经营清洁清洁能源运营、移动能源运营和综合能源服务业务能源运营、移动能源运营和综合能源服务

21、业务。协鑫能科专注于构建便捷、经济和绿色的清洁能源生态圈，提供从清洁能源生产到补能服务再到储能的全方位解决方案，致力于成为领先的移动数字能源科技运营商。以创新的能源互联新模式源源-网网-售售-用用-云云为基础，为用户提供智慧能源服智慧能源服务和一体化综合能源解决方案务和一体化综合能源解决方案，助力实现清洁能源的普及和可持续发展。图1.公司发展历程：二十载专注能源行业发展 数据来源：公司官网，财通证券研究所 协鑫能科的产品主要涉及三大领域，分别为清洁能源运营、移动能源运营和综合清洁能源运营、移动能源运营和综合能源服务三大板块业务能源服务三大板块业务。1）清洁能源运营清洁能源运营板块板块：在清洁能

22、源运营领域开展多项业务，包括燃机热电联产机组、燃煤热电联产机组、风电、生物质发电和垃圾发电的运营。公司为电网公司、工业园区和城市提供多种能源产品，包括电、热、冷等。2）移动能源移动能源板块：板块：协鑫能科推出了名为协鑫电港的移动能源电动化出行解决方案，提供电动汽车补能服务和电池全生命周期管理，旨在满足电动汽车用户的能源需求。3）综综合能源服务合能源服务板块：板块：协鑫能科提供了基于智慧储能、智能配电、数字化能源、区块链售电以及碳资产管理与金融等技术的解决方案。诸多技术支持着公司为用户提供智能化的能源服务，为能源领域的需求提供综合解决方案。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公

23、司深度研究报告/证券研究报告 多次募资加快换电业务部署进度。多次募资加快换电业务部署进度。2022 年 3 月增发股票用于新能源汽车换电站建设项目及信息系统平台及研发中心建设项目。募投项目全部建成达产后，将增加公司各类型新能源汽车换电站共计 295 座，以增强公司换电业务技术能力及整体信息化水平。图2.公司产品布局清洁能源、移动能源、综合能源服务三大板块 数据来源：公司官网，财通证券研究所 表1.协鑫能科募资情况梳理 类型类型 新能源汽车换电站建设项目新能源汽车换电站建设项目 信息系统平台及研发中心建信息系统平台及研发中心建设项目设项目 收购协鑫智慧能源收购协鑫智慧能源 90%股股权权 时间

24、2022 2022 2019 计划总投资额(亿元)24.65 2.30 47.05 计划投入募集资金(亿元)23.92 2.00 44.36 建设期(月)24 36 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2 股权结构高效稳定，协同一家统筹执行股权结构高效稳定，协同一家统筹执行 秉承“秉承“协同一家协同一家”理念，”理念，管理层高效务实，股权结构管理层高效务实，股权结构高效高效稳定稳定。公司实控人朱共朱共山先生山先生通过天津其辰及其全资子公司协鑫创展共持有 48.03%的股份。朱共山是公司的实际控制人，也是天津其辰及其子公司协鑫创展的实际控制人，同时担任协鑫集团的董事长。第二大股东为杭州市金融

25、投资集团旗下的平台公司杭州锦发投资（持股 5.54%）。图3.公司股权结构稳定（截至 2023.7.12）数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 协鑫能科的主要子公司包括协鑫能科锂电、苏州协鑫智慧能源、协鑫焕动及中金协鑫产投基金等。这其中，苏州协鑫智慧能源是公司能源业务能源业务的主体，负责热电联产、风电、生物质发电等多个领域项目。协鑫能科锂电负责未来发展的电池级电池级碳酸锂生产碳酸锂生产项目，协鑫焕动负责移动能源换电板块移动能源换电板块，中金协鑫产投基金主要与中金资本联合负责对移动能源产业链上下游优质项目和充换电

26、平台企业进行股权投资。图4.公司股东持股占比（截至 2023.7.12）数据来源：CHOICE，财通证券研究所 1.3 热电业务短暂承压，移动换电开辟新增长点热电业务短暂承压，移动换电开辟新增长点 22 年度燃料价格挤压利润，年度燃料价格挤压利润，23 年度新业务开拓盈利。年度新业务开拓盈利。2022 年公司实现营收 106.83亿元，归母净利润达到 6.80 亿元，受燃料成本波动影响，分别同比下降5.69%/32.27%；2023 年 Q1 公司实现营业收入 28.55 亿元，同比增长 9.55%，实现归母净利润 3.25 亿元，同比增长高达 91.17%，随着换电业务加速落地，叠加蒸汽热力

27、额外盈利，2023 年公司业绩或将达到新高。18-21 年业绩量利双增稳中向好。年业绩量利双增稳中向好。自 2018 年到 2022 年，公司营业收入从 81.63 亿元增长到 106.83 亿元，复合增长 6.95%；归母净利润从 2018 年的 3.32 亿元增长到 2022 年的 6.80 亿元，复合增长 19.63%。其中，2022 年主要受高燃料价格影响，电力行业面临巨大成本压力，公司积极采取措施进行发电机组节能改造、运营优化，并稳定长期燃料采购价格，未来营收将有望恢复。图5.公司 2018-2022 营收复合增速 6.95%图6.公司 2018-2022 盈利复合增速 19.63%

28、数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所 42.72%5.54%5.31%4.43%3.46%1.99%36.55%天津其辰投资杭州富阳锦发协鑫创展江苏新扬子商贸诸暨秉颐清洁能源蜀道（四川）创新投资其他-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0050.00100.00150.002002120222023Q1营业收入（亿元）YoY-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%0.005.0010.0015.00归母净利（亿元）YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

29、9 公司深度研究报告/证券研究报告 23Q1 毛利率、净利率走出底部区间。毛利率、净利率走出底部区间。公司 2018-2020 年毛利率整体呈现增长趋势；至 2020 年公司毛利率达到 24.64%，随后受到上游燃料成本端上升导致呈现下滑波动，到 2022 年毛利率达 15.15%。净利率自 2018 年持续增长到 2021 年的 11.24%；受到上游燃料价格波动，2022 年净利率下降至 6.14%。2023 年以来，年以来，公司加强了可再生能源项目，特别是风电的可持续发展和运营，导致公司风电收入和利润大幅增长；同时，公司通过降低发电机组能耗和提高电价，改善了热电联产机组的盈利能力，因此毛

30、利率和净利率都呈现回升状态。此外公司在融资结构和渠道的调整以及降低融资成本方面取得了显著成效，2023 年全年业绩值得期待。图7.蒸汽热力营收占比逐渐提升（亿元）图8.净利率、毛利率短期下滑后整体呈现回升状态 数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所 经营活动现金流持续正向，资产负债率呈经营活动现金流持续正向，资产负债率呈良性良性下降趋势下降趋势。现金流量方面，2019 到2023 年 Q1 公司经营现金流量净额持续为正，但 2022 年略有降低，主要系 2022年经营业绩及燃料价格上涨等影响所致；投资现金流量净额逐渐回正，筹资现金流量净额 2022 年有效提升，

31、两者呈互补关系、总量较稳定。资产负债方面，2019至 2022 年，公司资产规模呈提升态势，CAGR 达 8.01%；资产负债率整体由 68.09%下降至 59.30%，主要系公司持续拓展热用户、燃料成本优化、改善资产结构等一系列管理举措所致。图9.近年经营活动现金流持续正向，投融资互补较稳定 图10.近年总资产呈提升态势，资产负债率整体下降 数据来源：公司年报，choice，财通证券研究所 数据来源：公司年报，choice，财通证券研究所 0.0050.00100.00150.0020022电力销售蒸汽销售色纺纱线其他收入7.07%20.44%24.64%22.85%1

32、5.15%16.78%1.26%7.67%9.14%11.24%6.14%11.52%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002120222023Q1毛利率净利率(40.00)(20.00)0.0020.0040.00200222023Q1经营活动现金流量净额(亿元)投资活动现金流量净额(亿元)筹资活动现金流量净额(亿元)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020022202

33、3Q1资产总计(亿元)负债合计(亿元)资产负债率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 1.4 增强数字经济研究增强数字经济研究，规划规划建设建设能源算力中心能源算力中心 研发技术人员占比持续提升研发技术人员占比持续提升。公司在职员工从 2019 年的 2893 人增加到 2022 年的 3214 人。值得注意的是，研发及技术人员在公司人员结构中的比例稳步提升。在 2019 年至 2022 年期间，研发及技术人员从 462 人增长到 591 人，比例从 16.0%提升至 18.4%。这充分展示了公司提升技术研发能力和水平的决心，推动产品的创新和

34、升级以满足市场和客户需求。高学历员工提升公司人才质量和竞争力。高学历员工提升公司人才质量和竞争力。截至 2022 年，公司本科及以上员工数量从 2019 年的 1211 人增加至 1521 人，实现了 5.71%的增幅。这一数据反映了公司致力于提升员工的学历水平，以期在各个领域取得更好的绩效和成果，从而增强公司的创新能力、竞争力和业务发展潜力。图11.员工稳定扩增中，研发及技术人员占比不断提升（单位：人）图12.2022 年本科及以上学历员工数量增长至 1521 人（单位：人）数据来源：公司 2022 年年报，财通证券研究所 数据来源：公司 2022 年年报，财通证券研究所 2 移动移动换电换

35、电三位一体，充分扩大协同效益三位一体，充分扩大协同效益 2.1 电动车需求强势传导，换电行业电动车需求强势传导，换电行业处于成长周期处于成长周期 电动车市场需求强劲，催生大量换电场景。电动车市场需求强劲，催生大量换电场景。据公安部统计，2022 年我国新能源汽车保有量达 1310 万辆，占汽车总量的 4.10%，同比增长 67.13%，呈高速增长态势；根据中国电动汽车百人会预测，到 2030 年碳达峰节点，中国电动汽车市占率将突破 90%，届时据 TrendForce 预测，全球动力电池装机规模将突破 3TWh。目前新能源桩车增量比为 1：2.6，初步满足新能源车辆增长，预计未来新能源车企将进

36、一步发力，加大换电站建设投入。01,0002,0003,0004,00020022生产人员研发人员技术人员销售人员财务人员其他人员05001,0001,5002,00020022本科及以上学历人数大专及中专学历人数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.至 2025 年国内换电站保有量预计维持高增速（个）图14.国内主要企业 2025 年换电站规划合计超 3.5 万座 数据来源：协鑫能科，蔚来、奥动新能源、杭州伯坦等各企业公告，财通证券研究所测算 数据来源：各企业公告，维科网，财通证券研究所

37、多部门出台文件，推广新能源汽车换电模式应用。多部门出台文件，推广新能源汽车换电模式应用。新能源汽车产业发展规划(2021年-2035 年)鼓励加快充换电网络建设、推广换电模式应用。2020 年，财政部等四部门联合发布了 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，明确以奖代补方式对换电模式进行补贴，该政策规定新能源乘用车的补贴前售价应在 30万元以下，但换电模式车辆不受此限制。2022 年 6 月，交通运输部等部门发布贯彻落实中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见的实施意见，其中指出需要推进高速公路服务区快充网络建设，鼓励开展换电模式应用。换电模式得到各方认可

38、，各领域企业逐步涉足换电行业。换电模式得到各方认可，各领域企业逐步涉足换电行业。以吉利、蔚来集团为代表的新能源汽车厂商，以宁德时代为代表的动力电池厂商，以国家电网为代表的能源供应商和以协鑫能科、奥动新能源为代表的第三方换电运营商都进入了换电赛道。蔚来、奥动新能源发布 2025 年战略规划，两家公司目标在 2022 年分别完成 1300、1000 座换电站建设，在 2023 年完成 2400、2000 座换电站建设，在 2025年拓展至 4000、10000 座换电站。根据各企业建设规划，我们预计 2024 和 2025年换电站保有量或将分别超过 1.1 和 2 万个。典型企业换电业务布局规划

39、企业企业 时间时间 规划规划 国家电网 2021 年 十四五期间建设混合加油换电站不少于 5000 座 2023 年 4 月 23 年首次充换电设备协议招标公告共计 635 套 广汽埃安 2022 年 4 月 在广州建立了首个超级充换电中心 2025 年 在广州建设超 1000 座超级充换电中心 宁德时代子公司EVOGO 2022 年 将选择 10 个城市首批启动换电服务 在福建和合肥分别完成 30 座、20 座快换站的投入运营 蔚来 2022 年 发布 NIOPower 高速换电网络建设新计划 2025 年 覆盖 19 个城市群的高速换电网络 吉利睿蓝汽车 2022 年 12 月 完成 20

40、0 余座换电站的投建 未来 3 年至少推出 6 款换电汽车以覆盖全域车型 协鑫能科 2023 年 协鑫电港在广州的首批 12 座换电站将投运 500 台东风风行 S50EV 换电版出租车交付使用 数据来源：各企业公告，财通证券研究所 192 297 557 1304 1973 3946 11838 35514 00000400002018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 协鑫能科因地制宜布局换电站，加快车电分离模式探索和推广。协鑫能科因地制宜布局

41、换电站，加快车电分离模式探索和推广。目前公司换电站业务主要布局在广东、江苏、湖北、湖南、川渝区域，公司计划在自有用地及租赁场地上共建设 295 个换电站，其中乘用车换电站为 248 个，重型卡车换电站为47 个。此外，其中 103 个换电站采用车电分离技术（按车电分离匹配比为 1 折算），其中乘用车换电站为 78 个，重型卡车换电站为 25 个。图15.公司乘用车换电站分区域规划数量（座）图16.公司重卡换电分区域规划数量（座）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所“车电分离车电分离”模式是指由电池资产管理公司持有车载电池资产，模式是指由电池资产管理公司持有车载

42、电池资产，有利于：1）实现车电价值分离，降低用户首次购车成本，车电分离电池租金也远低于常规融资方式所需支付的还本付息金额。2）公司持有部分电池资产，更有利于对电池进行全生命周期管理，退役电池梯次利用可以作为公司清洁能源项目配套储能设施。图17.车电分离模式下形成“电池银行”数据来源：中国电动汽车百人会车电分离模式产业生态系统，财通证券研究所 聚焦载重卡车、物流车、出租网约车等高适配场景，创新打造“车辆定制聚焦载重卡车、物流车、出租网约车等高适配场景，创新打造“车辆定制-电池包电池包共享共享-电港匹配开发电港匹配开发”三位一体解决方案。三位一体解决方案。电动重卡方案为物流行业提供高效、环保的运输

43、方案，降低能源消耗和碳排放。电动物流车解决方案能够为城市配送、快递和物流企业提供静音、零排放的运输解决方案。电动乘用车应用解决方案则旨在提供绿色出行方式，减少对传统燃油车的依赖。00浙江江苏广东广西湖南湖北河北新疆四川贵州西藏安徽内蒙古福建车电分离换电站其他换电站024681012浙江 新疆 四川 山西 江苏 湖南 湖北 河北 广西 广东车电分离换电站其他换电站 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图18.电动汽车运营多场景解决方案 数据来源：公司官网，财通证券研究所 2.2 “车“车-站站-电池电池”精细布局，自研降本

44、效益明显”精细布局，自研降本效益明显 精细布局整合资源，充分发挥产业协同精细布局整合资源，充分发挥产业协同。成本端：成本端：1）运营成本上，公司充分利用规模化低成本绿电供应、优越的区域布局以及售电、需求侧管理为换电站提供电力；2）投资成本上，移动能源业务退役电池梯次利用可以作为清洁能源项目配套储能设施，聚焦零碳园区、发电侧、用户侧储能应用场景。开拓上游电池材料，衔接下游充换储能。开拓上游电池材料，衔接下游充换储能。产业端，产业端，公司布局锂盐深加工产业，助力移动能源业务发展，提高自身对产业链的掌控能力。公司已取得四川眉山年产3 万吨电池级碳酸锂锂盐生产加工的相关批文手续，工厂工艺工程设计和土建

45、工作正在加快推进中，计划 10 个月内建成投产。图19.协鑫车、站、电池一体化解决方案 数据来源：协鑫能科公众号绿色高效补能，助力零碳交通主题演讲，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 协鑫移动换电赛道四大优势 优势优势 具体情况具体情况 规模化、低成本绿电供应优势规模化、低成本绿电供应优势 运营电站规模超过 20GW，拥有超过 20 张售电牌照，需求侧管理容量超过1300 万 kVA。资源整合优势资源整合优势 1）头部主机厂、电池商、物流平台、出行平台建立战略合作伙伴关系；2）多个省市政府开展合作，打造电动城市样板工程。多渠道

46、资金支撑优势多渠道资金支撑优势 引入战略及财务投资方、地方政府及国资平台、金融机构、汽车及能源企业的充沛资金。硬核科技优势硬核科技优势 设立四大研究院，成功开发智能锁止、SMU、新型动储电池等核心技术，规划获得超过 1200 项自主知识产权，搭建行业标准超 300 项。数据来源：协鑫能科绿色高效补能，助力零碳交通主题演讲，协鑫电港公众号，财通证券研究所 换电站投资回报可观，增加公司盈利厚度。换电站投资回报可观，增加公司盈利厚度。我们采用五年期现金流量折现模型测算公司换电站运营业务的盈利能力，并在假设自研电站设备建设完成可实现设备成本降低的情况下分析自研换电站投资回报率变化情况。作为重资产建设，

47、我们假设乘用车初始建站投资成本 500 万元，商用车初始投资成本高于乘用车，假设为 900 万元，换电频次与日行程里程相关，我们分布假设乘用车/商用车为每天110/80 次，五年后通过转让固定资产以退出项目，根据市场电价 0.6 元/千瓦时，以及目前乘用车/商用车换电站市场服务费，可测算得出：乘用车/商用车五年期换电站项目投资回报率为 13%/7%。此外，基于自研自产换电站设备对成本优化的作用，我们假设实现自研可以降低设备成本 40%，此时相对应的乘用车/商用车五年期换电站项目投资回报率高达 20%/12%。由此可见，商用车换电站投资回报周期较长，但研发降本边际效益更加显著，而乘用车初始投资金

48、额较少，项目期间现金流较稳定，未来逐步实现换电站设备的自供自产将有效增加盈利空间。表4.公司乘用车&商用车换电站运营业务投资回报率测算假设 乘用车换电站 商用车换电站 设备成本(万元）190 360 占比 38%40%电池成本（万元）175 315 占比 35.00%35.00%电池数量（块）20 10 电池单价（万元）8.75 31.5 换电频次(次/日）110 80 人工成本(万元）75 90 占比 15%10%电费（万元）10 20 占比 2.00%2.22%其它（万元）20 21 占比 10%13%总成本总成本 500 900 数据来源：立鼎产业研究网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要

49、声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.公司乘用车换电站运营业务投资回报率测算模型（万元）初始投资初始投资 第第 1 1 年年 第第 2 2 年年 第第 3 3 年年 第第 4 4 年年 第第 5 5 年年 投入成本-500-175.0-175.0-175.0-175.0 电力成本 -144.5-144.5-144.5-144.5-144.5 折旧 17.1 17.1 17.1 17.1 17.1 年度营收 361.4 397.5 437.2 481.0 529.1 固定资产残值 52.5 52.5 52.5 52.5 74.5 期间费用 -43.4-47

50、.7-52.5-57.7-63.5 净利润-500 50.9 82.7 117.7 156.2 395.5 数据来源：立鼎产业研究网，财通证券研究所测算 2.3 绑定多家优质客户，绑定多家优质客户，打造移动能源产品矩阵打造移动能源产品矩阵 资源整合能力强势。资源整合能力强势。公司开展多项战略合作，推动绿色能源的应用与发展：与甘泉堡经济技术开发区政府合作，打通电网资源，增设换电站；与吉利合作在商用车领域开发换电解决方案；与趣链科技合作实现电池全生命周期的跟踪和管理，优化电池资源调度能力，并利用区块链技术形成电池数据闭环，为融资贷款提供数据支持。合作优质客户，数据互通资源共享。合作优质客户，数据互

51、通资源共享。2022 年公司与吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等知名企业合作，涵盖整车制造、出行平台、电池制造和物流行业等领域。公司还重点进军钢厂、煤矿、电厂等关键应用场景，并在北方、西北、蒙疆、华东、华南、西南六个大区域进行了重点布局。截至 2022 年底，公司已运营和在建的综合能源站超过 100 座，其中包括 28 座重卡站和 74 座乘用车站。2023 年 4 月，北奔重卡集团与协鑫集团签署了战略合作协议，旨在推动新能源重卡项目实施，共同打造新能源重卡新生态。深圳巴士集团与协鑫能源科技达成战略合作协议，共同打造绿色交通示范。深圳巴士集团与协鑫能源科技达成战略合作协议，共同

52、打造绿色交通示范。根据协议，双方将合作推进新能源车换电项目，共同布局分布式光伏和新能源产业基金等领域。以巴士集团的出租车和大巴车电池为合作主体，辐射构建以100 座综合能源站+3000 个充换电补能点为主体脉络的绿色能源补能网络；今年 5 月，协鑫能科旗下移动能源事业部计划在苏州高铁新城注册设立长三角总部，建设超级充换电数字能源港，并推动新能源替代燃油车辆在苏州市内的应用。3 变“电”为“算”，开创“能源变“电”为“算”，开创“能源+算力算力”新赛道新赛道 3.1 数字经济推进算力电力融合，虚拟电厂应运而生数字经济推进算力电力融合，虚拟电厂应运而生 3.1.1 AI 刺激算力市场增长，形成电力

53、刺激算力市场增长，形成电力需求新蓝海需求新蓝海 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 AI 大模型时代到来刺激算力需求增长。大模型时代到来刺激算力需求增长。Bloomberg GPT、Deep Speed Chat 等过去半年里不断推出新的 AI 大模型，并在多个领域逐渐深入应用。其中算力作为构建大模型生态系统的基础，起着关键作用。目前，CPT-3 的参数规模达到 1.8 千亿，PaLM-E 更高达 5.6 千亿。更多的参数意味着需要更多的计算资源，AI 大模型在推理中需要消耗大量算力，这使得算力需求快速增长。智能算力规模不断扩大，算力和算法基

54、建成为共识。智能算力规模不断扩大，算力和算法基建成为共识。2022 年中国智能算力规模达到 268 百亿亿次/秒（EFLOPS），超过通用算力规模。IDC 预计，未来五年中国智能算力规模的年复合增长率达 52.3%，到 2026 年中国智能算力规模将达到1271.4EFLOPS。智能算力对提升国家和区域经济核心竞争力的重要性已成为业界共识，国家启动了“东数西算”工程和智算中心建设，同时在 8 个地区建设国家算力枢纽节点，并计划建立 10 个国家级数据中心集群。未来我国算力领域发展空间巨大。未来我国算力领域发展空间巨大。2022 年国内算力核心产业规模达到了 1.8 万亿元，总算力规模为 180

55、 百亿亿次/秒（EFLOPS），仅次于美国。然而，与美国相比，我国的人均算力仅为其 1/5。这意味着我国在算力领域仍有巨大的发展潜力。IDC与浪潮信息联合发布的 20222023 中国人工智能计算力发展评估报告 中指出，中国人工智能计算力继续保持快速增长；2022 年，我国数据中心行业市场收入近2000 亿元，随着我国各地区、各行业数字化转型的深入推进，我国数据中心市场收入将保持持续增长态势。图20.我国数据中心市场规模（亿元）图21.中国智能算力规模及预测（百亿亿次浮点运算/秒）数据来源：中国信通院国家数据中心白皮书，财通证券研究所 数据来源：IDC，财通证券研究所 算力需求的增加将直接算力

56、需求的增加将直接提升提升电力需求。电力需求。高性能计算设备和大规模数据处理需要大量的电力供应，随着人工智能、大数据分析和云计算等领域的迅速发展，电力供应商将面临更大的挑战和机遇，需要适应算力需求的快速增长并提供可靠的电力支持。随着数据中心的不断发展，未来可以考虑将数据中心纳入电网结构中，将风电场、光伏电站、储能系统通过变换器与系统交流母线相连，数据中心、地方负荷也等0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050002002020212022市场规模（亿元）增速02004006008001000120

57、014002019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E 2026E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 值连接到系统交流母线上。能源与算力融合的实现，将大幅提升电力系统的效率和灵活性，并开创新能源领域的创新集群。未来逐渐实现变“电”为“算”，开辟“能源+算力”新赛道，引领人工智能浪潮，带来能源数字经济发展新空间。图22.考虑数据中心在内的电网结构示意图 数据来源：国网湖北省电力有限公司“东数西算”背景下大型数据中心建设对电网规划的影响研究，财通证券研究所 数据中心电向清洁能源丰富的西部转移，数据中心电向清洁能源丰富的

58、西部转移，促进电力系统转型提升促进电力系统转型提升。在如今“东数西算”背景下，将数据中心考虑到电网规划中不仅可以促进西部地区清洁能源的消纳，而且可以节省网架规划中线路投资的费用，并提升了输电线路的利用率。通过以上措施，将风电、光伏等清洁能源与算力结合起来，可以实现能源与算力的融合，提高电力系统的效率和灵活性，推动电力系统及电网结构完成转型。3.1.2 虚拟电厂：新一代智能控制技术虚拟电厂：新一代智能控制技术有效协调有效协调清洁能源发展清洁能源发展 虚拟电厂是聚合优化“源虚拟电厂是聚合优化“源-网网-荷荷”清洁低碳发展的智能控制技术和商业模式。清洁低碳发展的智能控制技术和商业模式。通过聚合分散的

59、充电桩、空调、储能等用电资源，虚拟电厂可以在电力供应紧张时段降低用电功率，减少常规电源建设，促进节能减排，推动节能设备和软件服务产业发展，辅助电力系统不断转型。AI 驱动驱动虚拟电厂不断虚拟电厂不断完成完成智能能源协同优化智能能源协同优化。作为 AI 在新型电力系统中的落地场景，虚拟电厂通过物联网技术将可调节负荷、储能设备和电源侧资源聚合起来，实现自主协调优化控制，参与电力系统运行和电力市场交易。AI 技术的应用提升了虚拟电厂的分析准确度和响应速度，助力新型电力系统建设中的电力调度和市场交易。因此，虚拟电厂是 AI 在新型电力系统建设中的极佳落地场景。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

60、级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.虚拟电厂示意图 数据来源：朗绿科技官网，财通证券研究所 虚拟电厂虚拟电厂通过上中下游各企业协同通过上中下游各企业协同灵活调控灵活调控，以实现“削峰填谷”等目的。以实现“削峰填谷”等目的。其产业链结构由上游基础资源、中游系统平台、下游电力需求方构成。上游基础资源包括分布式能源、储能设备和可控负荷等，来提供稳定的电力供应；中游系统平台提供虚拟电厂的集成优化控制技术和互联互通能力，以实现资源的聚合和协调控制；下游电力需求方是虚拟电厂的终端用户，不断获得灵活的用电服务。这一产业链结构促进了能源的高效利用、电力系统的稳定运行，同时为新能源发展和电力市

61、场的繁荣提供了支持。图24.虚拟电厂产业链格局 数据来源：中国储能网上海品茶，财通证券研究所 2023 年年 Q1，虚拟电厂的标准化进程迅速加快，虚拟电厂的标准化进程迅速加快。在河北发布国际化标准后不久，上海和浙江相继开始了标准化项目的启动。这意味着虚拟电厂行业正朝着更规范、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 统一的方向发展，标准化将有助于提升虚拟电厂的互操作性和可扩展性，进一步促进行业的发展和应用的推广。表6.虚拟电网标准化进程加速 时间时间 相关机构相关机构/文件文件 2022 年 12 月 国网冀北电力发布首个中国提出的虚拟电厂国际标准

62、，被国际电工技术委员会 IEC高票通过并发布。2023 年 2 月 中国电科院、国家电网上海院发布首个虚拟电厂企业级标准定义 2023 年 3 月 国网浙江、上海、国调中心、南网总调等发布虚拟电厂管理规范、虚拟电厂资源配置与评估技术规范国家标准立项 数据来源：国网冀北电力有限公司公众号，北极星输配电网，国家标准化管理委员会，财通证券研究所 虚拟电厂迎来各地政府及企业投资建设热潮。虚拟电厂迎来各地政府及企业投资建设热潮。广东省于 4 月底提出了推动建筑类负荷资源形成虚拟电厂。4 月中旬，山西省能源局公示了第二批虚拟电厂建设试点项目(共 6 个)，两批合计已达到 10 个试点，建设持续加速。上海

63、5 月开始将加快建设新型电力系统，完善用电需求响应机制，开展虚拟电厂建设，引导工业用电大户和工商业可中断用户积极参与负荷需求侧响应。3.2 响应“源网荷储”一体化，建设新型电力系统响应“源网荷储”一体化，建设新型电力系统 构建新型电力系统，加速能源智慧融合。构建新型电力系统，加速能源智慧融合。随着陆上九大新能源基地和五大海上风电基地的持续建设，新能源装机和发电量将继续快速增长，大比例的风光电源接入电网将进一步增加电网的复杂性，电力系统的调节能力面临考验，需要解决适应性问题。继中央财经委员会在 2021 年 3 月提出以清洁能源为供给主体的新型电力系统的构想，国家能源局于 2023 年 1 月

64、6 日发布了 新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿），指出智慧融合是构建新型电力系统的基础保障。图25.新型电力结构变化情况 数据来源：国家电网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 多地推动源网荷储与多能互补。多地推动源网荷储与多能互补。各级政府陆续下达了源网荷储一体化和多能互补等项目，总装机容量已经超过 7GW。其中，项目主要涵盖新疆的源网荷储一体化和多能互补项目、青海的清洁取暖配套新能源项目、青海的新型储能示范项目配套项目、湖北的新能源百万千瓦基地，及河南的源网荷储和多能互补项目等，不断为当地能源供应提供可持续和清洁的解决方

65、案。2020 年以来我国“两个一体化”项目签约规模超 300GW，其中 2022 年各大发电集团签约“风光储”、“源网荷储”等类型一体化项目近 150GW。源网荷储：源网荷储：将可再生能源发电、电网建设、电能消纳和能量储存相互关联，形成一个协同发展的生态系统；风光水火储一体化：风光水火储一体化：将风能、光能、水能和火电结合起来，充分利用不同能源的优势和互补性，实现能源的高效利用和供应的可靠性。表7.2022 年部分发电企业签约一体化项目规模 表8.2022 年国家能源集团获取一体化项目规模 企业企业 规模（规模（GW）省省/区区 项目指标项目指标 个数个数 规模规模(万万千瓦千瓦)中国能建 3

66、1.94 新疆 源网荷储一体化和多能互补项目 1 1 国家电投 22.63 青海 清洁取暖配套新能源项目 1 1 中国电建 20.2 青海 新型储能示范项目配套新能源项目 1 0.45 京能集团 16.5 内蒙古 首批工业园区绿色供电项目 2 1.1 三峡集团 14.9 内蒙古 首批全额自发自用新能源项目清单 6 0.11965 中核集团 0.123 内蒙古 火电灵活性改造项目 1 0.27 国家能源集团 10.3 湖北 新能源百万千瓦基地 11 1.6 华能集团 7.917 湖北 四类项目奖励的新能源项目 4 1.65 中广核 2 河南 源网荷储、多能互补项目 1 0.44 合计合计 126

67、.51 合计 28 7.63 数据来源：北极星太阳能光伏网，财通证券研究所 数据来源：北极星太阳能光伏网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.2022 年部分省市签约一体化项目情况（万千瓦)数据来源：北极星太阳能光伏网，财通证券研究所 3.3 聚焦聚焦算力电力融合算力电力融合，打造能源数字产业集群，打造能源数字产业集群 投资星临科技，进军数字能源投资星临科技，进军数字能源。协鑫能科旗下子公司苏州鑫煜能源科技对杭州星临科技投资 3 亿元进行增资，并获得后者 10%的股权。此举是协鑫能科顺应数字经济浪潮、迈入数字能源算力融

68、合新领域的重要举措。表9.增资前后星临科技的股东出资额（万元）及出资比例 增资前增资前 增资后增资后 股东名称股东名称 认缴出资额认缴出资额 出资比例出资比例 增资后增资后认缴出资额认缴出资额 增资后出资比例增资后出资比例 杭州星藏科技 有限责任公司 1,000 100%1,000 90%苏州鑫煜能源 科技有限公司 0 0 111.11 10%合计 1,000 100%1,111.11 100%数据来源：协鑫能科关于参与杭州星临科技有限责任公司增资扩股暨对外投资的公告，财通证券研究所 浸没式液冷创新助推数据中心节能降耗浸没式液冷创新助推数据中心节能降耗。单相浸没式液冷作为一种前沿的数据中心散热

69、技术，其在各个应用领域展现了广泛的潜力。全球首个浸没式液冷储能电站梅州宝湖储能电站于 2023 年 3 月 6 日正式开始运营，这标志着这一前沿技术在新型储能工程领域的成功应用。浸没式液冷技术在数据中心中应用具有显浸没式液冷技术在数据中心中应用具有显著优势，著优势，能够提供节能、高效制冷、降噪和提高服务器密度等方面的益处。0500025003000 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.星临科技的单相浸没式液冷技术示意图 数据来源：3M，讯石光通讯网，财通证券研究所 表10.浸没式液冷技术的特点总结 时间 具体情况

70、 节能 浸没式液冷数据中心相较传统风冷系统能够节约建设成本，并节省约 30%的能源消耗，有效降低能源消耗比，实现绿色数据中心要求。高效制冷 液体传导温度传递效果更快、更优，提升 IT 设备的使用效率和稳定性，保障服务 器不会过热故障。降噪 相比传统空调系统，液冷系统没有噪音产生的风扇，实现数据中心的降噪效果，通常可以达到静音机房的效果。提高服务器密度 省却了空调系统和基础设施的建设，节省空间，容纳更多的服务器，提高数据中 心的运算效率。同时，应对高功率密度数据中心的冷却需求，可配置高密度的服 务器，提升单位空间的运算效率。数据来源：讯石光通讯网，财通证券研究所 与苏州相城与苏州相城政府合作政府

71、合作共建共建国内首个国内首个能源算力中心能源算力中心。国内首个能源算力中心启动，协鑫能科在与苏州市相城区人民政府签署战略合作框架协议后，将共同启动国内首个能源算力中心，并计划于 2024 年前在全球设立 15 个能源算力中心，固定投资规模超 50 亿元，未来将打造具有国际竞争力的数字产业集群。战略携手九州云，扩充算力人才与算法资源。战略携手九州云，扩充算力人才与算法资源。6 月 9 日，公司与浙江九州云信息科技有限公司签署了 战略合作框架协议，并与江苏谷梵智能科技有限公司签署了投资框架协议，合法合规前提下，有权以股权收购及增资扩股方式成为谷梵科技的第一大股东及实际控制人。通过采购九州云的软件和

72、源代码、委托采购计算芯片等产品，公司再次夯实进军算力的步伐，而谷梵科技能够提供算力中心的建设和运营服务，稳步推进公司数字产业集群业务。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 4 电价改革稳营收，热电联产提效率电价改革稳营收，热电联产提效率 4.1 供需两端助力供需两端助力电力电力市场扩规模、调结构市场扩规模、调结构 需求端：需求端：自 2015 年以来，我国用电量快速增长，年复合增速达到 8.64%。2022 年全国用电量达到 8.6 万亿千瓦时，同比增速有所放缓，但仍保持在 3.6%。根据中国电力企业联合会的预测，正常气候条件，2023 年全国

73、全社会用电量将达到 9.15万亿千瓦时，增长约 6%左右。供给端：供给端：我国不断提升发电能力，积极应对能源需求的增长。自 2015 年以来我国发电量持续增长，复合增速约为 9.47%，2022 年全国发电量为 8.4 万亿千瓦时，同比增长 2.2%，2023 年 Q1 全国规模以上电厂发电量 2.07 万亿千瓦时，同比增长2.4%。图28.全国发电量增长及增速变化（2015 年-2022 年）图29.全国用电量增长及增速变化（2015 年-2022 年）数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 年底新增电力装机增速预计高达年底新增电力装机增速预计高达 34.

74、97%。2015 年-2022 年全国累计发电装机容量复合增速达8.85%；2022年全国累计发电装机容量约25.6亿千瓦，同比增长7.8%，据中国电力企业联合会预测，在新能源发电快速发展的带动下，2023 年全年新增发电装机规模将超过 2.5 亿千瓦，增速高达 34.97%。结构侧非化石能源装机占比首次超结构侧非化石能源装机占比首次超 50%。2022 年，我国非化石能源发电装机达12.7 亿千瓦，占总装机容量的 49.6%，同比增长 8.7%，创下历史新高，水电、风电、太阳能发电、生物质发电装机均居世界首位。根据国家能源局 4 月印发的 2023年能源工作指导意见，2023 年非化石能源发

75、电装机占比预计提高到 51.9%，能源体系和发展模式正在进入非化石能源主导的崭新阶段。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0200004000060000800001000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022发电量（亿千瓦时）增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0200004000060000800001000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022用电量（亿千瓦时）增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究

76、报告/证券研究报告 图30.全国 2015 年-2022 年电力装机规模持续走强 图31.2022 年非化石能源发电装机量占比接近一半 数据来源：国家统计局，智研咨询，财通证券研究所 数据来源：中电联，财通证券研究所 4.2 燃料燃料价格回调价格回调，缓解成本压力缓解成本压力 天然气价格飙升后迎来回落，市场遭遇消费下滑。天然气价格飙升后迎来回落，市场遭遇消费下滑。我国 2022 年 12 月的 LNG 价格为 6543 元/吨，同比上涨 7%，LNG 综合进口到岸价格指数为 270.16，同比增加 33.8%。进入 2023 年后，我国 LNG 进口量大幅减少，带动 LNG 价格呈连续下跌走势

77、，到 2023 年 6 月，已经回落到 4040 元/吨。未来随着俄乌局势缓解，俄罗斯能源供应恢复正常，以及国内沿海 LNG 储运站陆续建成投运，储存、中转能力逐步提升，国内天然气紧张局面将得到有效缓解，预计天然气价格会呈逐步下行趋势。图32.煤炭价格跌宕波动，近期逐渐下降（元/吨）图33.天然气价格逐渐下降（以每年 6 月为基准，元/吨）数据来源：中国煤炭市场网，choice，财通证券研究所 数据来源：上海石油气交易中心，财通证券研究所 煤炭价格高峰回落，电企成本压力释放。煤炭价格高峰回落，电企成本压力释放。2020 年以来全球煤炭市场紧上加紧，价格持续高涨，在 2022 年达到新高。202

78、2 年 1-9 月，全国煤电企业电煤采购成本同比额外增加 2600 亿元左右，燃料成本涨幅远高于煤电企业售电价格涨幅，火电整体亏损面达 70%。进入 2023 年，煤炭价格逐渐平稳下降，6 月秦皇岛港动力煤炭价格下降至 729 元/吨，较年初 1 月 3 日（813 元/吨）下降近 84 元/吨。国内原煤产量稳步增长，进口比例呈下降趋势国内原煤产量稳步增长，进口比例呈下降趋势。2022 年国内量产原煤达到 45.6 亿吨，同比增长 10.52%，为国内煤炭需求提供了低价优质补充，这进一步推动了煤炭价格的下行趋势。我们预计 2023 年煤炭市场供应偏紧的局面将得到有效缓解，0.00%2.00%4

79、.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022发电装机量（亿千瓦）增速太阳能发电风电核电水电其他火电589.59573.12557.62753.79791.60065070075080036673665256736797020404000400050006000700080002002120222023 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 总体将呈现供需基本平衡但阶段性偏

80、紧的格局，煤电运营商成本端的压力缓解，煤电企业、热电企业经营情况边际向好。图34.国内原煤产量 2020-2023 年变化情况（万吨）图35.我国 2020-2022 年煤炭进口变化情况（万吨）数据来源：国家统计局，choice，财通证券研究所 数据来源：中国煤炭经济网，choice，财通证券研究所 4.3 电价改革与双边长协降风险、保收益电价改革与双边长协降风险、保收益 我国电价政策机制发展历程大致可以分成四个阶段：计划管理阶段(19491985年)、电价政策改革和调整阶段(19852002 年)、电力市场化改革过渡阶段(20022015 年)和全面深化电力改革阶段(2015 年至今)。表1

81、1.电力制度改革阶段路线 时间时间 阶段阶段 具体结构具体结构 机构机构/文件文件 1949-1984 计划经济阶段 政企合一的垂直电力管理体制 电力行业管理局 1985-2001 电价初始调整阶段 开启分类定价 关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定 2002-2014 电力市场化过渡阶段 告别政府定价，进入市场竞价新时代 电力体制改革方案 2015 年至今 全面深化电力改革阶段“三放开、一独立、三强化的改革基本路径、放开两头、管住中间的体制框架 关于进一步深化电力体制改革的若干意见 数据来源：国务院，财通证券研究所 双边长协稳定中长期交易价格，降低波动风险。双边长协稳定中长期交易价格，降

82、低波动风险。2021 年，国家发展改革委下发了关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，为顺应市场发展，电力市场按时间序列分成中长期交易和现货交易，目前场外双边长协占市场交易总量的 60%-80%。双边协商交易原则上不进行限价，各省为了防止市场非正常竞争，对申报价格限制为基准价 20%上下浮动，高耗能企业不受上浮 20%限制。275002950035003750039500419年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2

83、022年12月2023年3月30399.132321.629320.42750028000285002900029500300003050030003250033000202020212022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图36.电力市场定价机制分类 数据来源：国家电网，财通证券研究所 多地长协电价顶格上浮多地长协电价顶格上浮 20%，增强电企盈利确定性。，增强电企盈利确定性。以广东电力市场为例，2022年广东电力市场交易规模约4800亿千瓦时，其中年度双边交易规模3150千瓦时，约占 65%左右，交易成交均价

84、497.04/千瓦时，较燃煤基准价上浮 7.35%；2023 年广东双边协商交易成交电量 2426.50 亿千瓦时，成交均价 553.88 厘/千瓦时，较燃煤基准价上涨 9.1 分，涨幅 19.63%，同比增加 11.44%。我们预计后续各地火电价格将普遍上浮，缓解电力企业燃煤成本压力，提高盈利确定性。表12.广东省 2023 年长协电价市场统计 年份年份 交易类型交易类型 成交电量（亿千瓦时）成交电量（亿千瓦时）成交均价（厘成交均价（厘/千瓦时）千瓦时）广东省广东省 江苏省江苏省 广东省广东省 江苏省江苏省 2022 年度双边 3150/497.04/年度双边 2426.5 3351.65

85、553.88 466.65 年度挂牌 32.97 38.24 552.28 465.14 2023 年度集中竞争 13.3 3389.89 553.96 466.64 年度可再生资源 15.63/529.94（环境溢价均价 21.21）/数据来源：国务院，财通证券研究所 4.4 电热业务走出底部，业绩韧性初步显示电热业务走出底部，业绩韧性初步显示 热电联产热电联产，也被称为 CHP（Combined Heat and Power），指发电厂既生产电能，又利用汽轮发电机做过功的蒸汽对用户供热的生产方式，充分利用传统电厂在发电过程中产生的废热，将其转化为有用的热能，以供工业和家庭进行取暖和其他热能

86、需求。热电联产可进一步升级为冷热电三联供冷热电三联供，利用发电过程中产生的废热来驱动吸收式制冷机或热泵，实现冷、热和电的三重供应。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.热电联产结构图 数据来源：同方人工环境有限公司官网，财通证券研究所 热电联产集中供热市场具备热电联产集中供热市场具备发展潜力。发展潜力。随着工业和居民对采暖和热能的需求将继续迅速增加，这为热电联产集中供热市场带来了巨大的发展机遇。根据中电联的统计资料，2022 年底我国热电联产装机规模已达 6 亿千瓦，自 2015 年开始，装机规模增速达 11.35%；在政策的大力支持下

87、，我国热电联产行业发展迅速，迎来建设热潮。中长期看，我国未来工业和居民采暖热力需求、电力需求仍将保持稳定增长态势，有效促进热电联产装机规模的增长。图38.2022 年底全国热电联产装机规模增至 6 亿千瓦 图39.2022 年热电联产市场规模达 7360 亿元 数据来源：中电联，财通证券研究所 数据来源：中电联，财通证券研究所 热电联产高效减排热电联产高效减排，市场规模市场规模化助力化助力双碳目标。双碳目标。热电联产机组采用以热定电的原则，根据热负荷的需要确定最佳运行方案，使热能和电能的生产更加匹配和协调，消费端可以实现热能的分梯次利用，满足用户供暖需求；生产端可以为企业回收废气，大幅提高能源

88、利用效率，创造收益来源；社会面可以有效节能减排，在当前的双碳目标背景下得到了广泛发展。从 2015 年到 2022 年，我国热电联产市场规模持续增长，2022 年的市场规模达到 7360 亿元，表明热电联产在实现能源高效利用、减少碳排放方面发挥重要作用。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022装机规模（亿千瓦）增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.001000.002000.0030

89、00.004000.005000.006000.007000.008000.00市场规模（亿元）增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 表13.热电联产主要优点解析 效益效益 具体原理具体原理 大幅提高能源的利用效率 机组热效率较燃煤发电机组高出15%至 40%；燃机热电联产机组利用天然气发电后，通过热利用将热能转换成高温高压蒸汽推动汽轮机做功发电 改善环境 减少 CO2 等温室气体排放 相同的能源输入能够产生更多的电能和供热 提高供热质量，满足用户需求 将发电过程中产生的热能利用于供热，提高电力系统的可靠性和稳定性 热电联产增加电力供应

90、数据来源：中国清洁供热产业网，首创热力官网，财通证券研究所 蒸汽热力销售贡献新增长，排他性铸就盈利护城河。蒸汽热力销售贡献新增长，排他性铸就盈利护城河。近年来公司积极开发供热用户，不断争取供热价格优势，供热蒸汽销售业务收入占比明显提升，蒸汽销售业务在 2019 年至 2022 年期间复合增长率达 11.24%，到 2022 年营收达到 40.31 亿元，营收占比达 39.3%，营业利润达 3.49 亿元，占比达 21.56%，未来蒸汽业务有望持续呈现增长态势。由于热电联产项目的选址对于周边热用户的热负荷要求高，且根据国家规定，在一定的供热半径内不重复规划建设热电联产项目。因此，热电联产项目的先

91、发优势会为企业创造区域排他性优势。因时制宜，主动调整火电销售业务。因时制宜，主动调整火电销售业务。公司收入主要来源于电力及蒸汽（2022 年后合并至热力）业务，两者占比合计持续超过 90%，其中电力业务作为公司的主力营收来源，2018-2020 年电力销售营收稳定增长至 78.72 亿元，营业利润达 18.75亿元；随后，公司积极抓住了近年来区域内关停小锅炉及双碳管控等机会，配合地方政府积极拓展热负荷业务，电力销售收入 2021-2022 年占比下滑至 58.69%、54.05%。图40.2018-2022 年公司电力销售业务营收及占比变化 图41.2018-2022 年公司热力销售业务营收及

92、占比变化 数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所 供电供热毛利率有望走出盈利底部。供电供热毛利率有望走出盈利底部。热电联产业务的盈利能力在 2018-2020 年呈现增长趋势，但自 2021 年开始受到疫情及上游原材料价格影响出现下滑，供电方面，公司供电业务的毛利率从 2018 年的 19.01%下降到 2022 年的 15.09%；供热方面，毛利率从 2018 年的 16.75%下降到 2022 年的 8.63%。随着今年原材料成本降低及公司不断的降本措施，预计今年供电及供热业务毛利率将稳步回升。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020

93、4060801002018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E营业收入(亿元）收入占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0204060802018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E营业收入（亿元）收入占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 图42.公司 2018-2022 年电力及供热业务毛利率变化 图43.公司 2018-2022 年平均电价及热力价格整体走高 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2018-2022

94、 年公司电热销售均价呈现增长趋势。年公司电热销售均价呈现增长趋势。2018 年，公司的平均电价为 0.516元/千瓦时，随后在 2022 年上升至 0.587 元/千瓦时，复合增长 4.44%。热力价格同样从 2018 年的 185.102 元/吨增长到 2022 年的 273.162 元/吨，复合增长 10.49%。（注：公司平均售价根据供电及供热业务营收除以各自售量计算得到）图44.公司电力及蒸汽产销比稳定在 95%以上 图45.协鑫能科电力及蒸汽收入变化情况（2019-2022）数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所 公司提升清洁能源占比，应对火电燃料价格

95、起伏。公司提升清洁能源占比，应对火电燃料价格起伏。公司积极发展风力发电项目，截至 2022 年底，协鑫能科并网总装机容量为 3.7GW，比 2020 年末增长约 58%，其中燃机热电联产 2437.14MW，风电 743.90MW，燃煤热电联产 332MW。2022年公司在凤台县港河 50MW 风电、辽宁聚鑫 50MW 风电等项目相继并网投运，目前已经投运 30 多个综合能源项目，包括储能系统、分布式能源、微电网和碳中和能源站等。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200212022供电供热05003000

96、.450.50.550.6200212022平均电力价格（元/千瓦时）平均热力价格（元/吨）88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%104.00%0.0050.00100.00150.00200.0020022电力生产量(亿kWh)蒸汽生产量(十万吨)电力销售量(亿kWh)蒸汽销售量(十万吨)电力产销比蒸汽产销比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%02040608020212022电力收入（亿元）蒸汽收入（亿元）电力YOY蒸汽YOY

97、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 图46.公司 2019-2022 年各类型能源项目装机量变化（MW）数据来源：公司年报，财通证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 核心假设核心假设如下如下：电力业务电力业务：随着原煤等原材料价格逐步下降，基于 2023 年 Q1 公司风电等可再生能源装机量上升，及发电机组能耗不断降低，电价改革降低市场主体风险，我们预计公司的电力盈利能力逐渐回升，预计电力业务 2023-2025 年营收同比+29.69%/+17.81%/+17.50%，营收分别达 74

98、.88/88.21/103.65 亿元，且大规模放量下成本得到优化，毛利率呈现上升趋势，分别为 18.55%/21.00%/22.58%。蒸汽业务蒸汽业务：预计公司蒸汽生产持续提升，蒸汽价格逐步回归，公司 2023-2025 年蒸汽销售营收同比+28.91%/+23.02%/+21.04%，达 51.96/63.92/77.37 亿元，2023-2025年成本影响逐渐减弱，毛利率维稳且略微上升，分别为18.05%/19.26%/19.67%。换电业务换电业务：截至 2022 年第三季度末，公司已建成换电站共计 44 座，其中乘用车换电站 32 座，商用车换电站 12 座，商用车充电场站 1 座

99、。假设乘用车换电站配备 20 块电池，商用车换电站配备 10 块电池，同时假设公司 2022 年共建设 60 座换电站，则 2022 年总电池销量为乘用车换电站 32/3*4*20+商用车换电站12/3*4*10=1013 块电池。根据协鑫能科 2021 年 6 月宣称计划两年时间建设 485 座换电站，同时基于换电站建设处于快速部署中，且不断为东风风行及杭州、广州等地建设运营换电站，我们假设换电站及电池数量增长接近 5 倍，因此我们预计公司换电业务 2023-2025 年营收分别为 3.00/5.11/7.68 亿元，2023-2025 年，基于换 电 业 务 业 绩 不 断 增 长，我 们

100、 预 计 毛 利 率 递 增 趋 势 下 分 别 达23.58%/26.33%/29.51%。00400020022燃机热电联产燃煤热电联产风电垃圾发电生物质发电 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 结 合 上 述 主 要 假 设，我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 营 业 收 入 合 计 达 到 138.49/166.14/197.69 亿元，同比+29.83%/+19.97%/+18.99%，综合毛利率分别达到20.35%/22.11%/24.33%。表14.公司分业务盈利拆分与预测

101、（亿元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计合计 营业收入 113.94 113.28 106.67 138.49 166.14 197.69 YoY 4.55%-0.58%-5.84%29.83%19.97%18.99%毛利率 24.45%22.79%15.02%20.35%22.11%24.33%毛利 27.86 25.82 16.03 28.19 36.73 48.10 电力业务电力业务 营业收入 78.72 66.41 57.74 74.88 88.21 103.65 YoY 7.81%-15.64%-13.06%29.69%17.81%17.5

102、0%毛利率 23.82%24.30%15.09%18.55%21.00%22.58%毛利 18.75 16.14 8.71 13.89 18.52 23.40 热力业务热力业务 营业收入 29.29 36.09 40.31 51.96 63.92 77.37 YoY 0.97%23.22%11.69%28.91%23.02%21.04%毛利率 18.78%7.79%8.63%18.05%19.26%19.67%毛利 5.50 2.81 3.48 9.38 12.31 15.22 换电业务换电业务 营业收入-0.60 3.00 5.11 7.68 YoY-400.53%70.00%50.50%毛

103、利率-20.03%23.58%26.33%29.51%毛利-0.12 0.71 1.34 2.27 数据来源：公司公告、年报，财通证券研究所 5.2 算力业务弹性测算算力业务弹性测算 根据公司与九州云签署战略协议内容，协鑫能科的能源算力中心建设和运营订单在同等条件下优先给予九州云，并最迟于 2023 年 7 月底向九州云发出首个订单。我们我们考虑不同情景下算力业务的弹性测算：考虑不同情景下算力业务的弹性测算：假设在悲观/中性/乐观三种情景下，于 2023 年 9 月底建成 2/4/6 个约 500 平米规模数据中心（机架功率 750kw），每个数据中心所需核心设备数量 1000 台，核心设备单

104、位成本 11/10/9 万元，在当前市场行情下预估以 1.1/1.2/1.3 万元/卡的价格租售，折旧年限对应 4/5/6 年；在悲观、中性、乐观三种不同情景下在悲观、中性、乐观三种不同情景下，测算可知，测算可知：1）在不同情景假设下，2023 年该业务都将为公司带来正向营收与利润贡献，考虑到新一轮 AI 浪潮，乐观情景下可为公司归母净利润带来弹性增量 9.41%；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 2）在中性假设下，2024 年 4 个数据中心可为公司贡献归母净利润 1.68 亿元，带来弹性增量 12.25%，若公司如期于 2024 年完成

105、 15 个算力中心建设，有望进一步迎来可观的营收与利润增量空间。表15.数据中心建设情况变化对业绩弹性影响测算（亿元）悲观悲观 中性中性 乐观乐观 2 2023023 年年 单季度单季度 运营运营 数据中心运营收入数据中心运营收入 0.50 1.15 1.99 机器设备折旧 0.21 0.30 0.34 厂房、配电站等 配套折旧 0.04 0.05 0.06 耗电成本 0.03 0.06 0.10 运营成本 0.05 0.12 0.20 数据中心毛利润数据中心毛利润 0.17 0.62 1.29 期间费用 0.08 0.14 0.24 数据中心净利润数据中心净利润 0.08 0.42 0.92

106、 考虑数据中心后营收 138.98 139.64 140.47 营收弹性营收弹性增量增量 0.36%0.83%1.44%考虑数据中心后归母净利 9.84 10.18 10.68 归母净利润弹性归母净利润弹性增量增量 0.84%4.31%9.41%2 2024024 年年 全年运营全年运营 数据中心运营收入 1.98 4.61 7.96 数据中心净利润 0.33 1.68 3.67 考虑数据中心后营收 168.12 170.75 174.10 营收弹性营收弹性增量增量 1.19%2.77%4.79%考虑数据中心后归母净利 14.06 15.41 17.40 归母净利润弹性归母净利润弹性增量增量

107、2.39%12.25%26.74%数据来源：南兴股份问询回复、工信部数据中心白皮书（工信部）、阿里云、数据中心基础设施成本模型架构及关键指标敏感性分析（期刊智能建筑电气技术，李勇）等，财通证券研究所 5.3 可比公司估值可比公司估值 公司综合能源运营业务和换电业务两大核心业务板块分属不同行业，故分业务进行可比公司估值。综合能源运营业务综合能源运营业务：我们选取从事风电、热电联产等综合能源运营业务的节能风电、三峡能源、中闽能源作为可比公司，2022-2024 年行业平均 PE 分别为 17.81、13.96、12.26 倍。换电业务换电业务：我们选取从事充换电运营及设备业务的特锐德、博众精工作为

108、可比公司，2022-2024 年行业平均 PE 分别为 85.61、42.26、28.66 倍。公司多点布局，逐渐从售电售热的能源供应商，转型至公司多点布局，逐渐从售电售热的能源供应商，转型至综合综合能源能源服务商服务商，根据我们的盈利预测，2023-2024 年公司 EPS 分别为对应 0.60、0.85 元/股，对应 PE 分别为20.96、14.90倍，略高于综合能源运营行业平均估值水平，远低于换电行业平均估值水平。首次覆盖，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 表16.可比公司估值 主营业务 证券代码 股票简称 股价

109、市值 EPS（元/股）PE 元 亿元 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 综合能源运营业务 601016.SH 节能风电 3.62 234.39 0.21 0.29 0.33 18.47 12.56 11.25 600905.SH 三峡能源 5.36 1,534.23 0.27 0.32 0.39 20.69 17.13 14.15 600163.SH 中闽能源 5.38 102.38 0.38 0.44 0.48 14.25 12.19 11.37 平均值平均值 0.29 0.36 0.40 17.81 13.96 12.26 换电业务 300001.SZ

110、 特锐德 19.40 204.84 0.20 0.34 0.55 76.85 57.91 35.99 688097.SH 博众精工 26.38 117.39 0.68 1.09 1.44 41.95 25.40 19.21 平均值平均值 0.54 0.72 1.00 85.61 42.26 28.66 002015.SZ 协鑫能科 12.60 204.54 0.44 0.60 0.85 30.02 20.96 14.90 数据来源：可比公司预测数据来自 wind 一致预期，历史数据来自 wind，财通证券研究所（使用 2023 年 8 月 4 日对应股价）6 风险提示风险提示 换电站项目进度不

111、及预期。换电站项目进度不及预期。换电站项目进度与公司换电运营业务的投资回报成正相关，在其它因素不变的情况下，若换电站投运数量不及预期将直接影响公司营利。原材料价格大幅波动风险。原材料价格大幅波动风险。天然气和煤炭等燃料采购价格是公司主要营业成本和经营业绩的重要影响因素，其价格上升可能会压缩公司盈利空间。热电联产建设不及预期。热电联产建设不及预期。在其他因素不变的情况下，若热电联产项目的建设进展不如预期，可能会影响公司的能源供应可靠性与稳定性，进而影响公司营业收入和利润。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指

112、标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 11328.50 10682.85 13848.59 16614.19 19769.48 成长性成长性 减:营业成本 8733.72 9064.38 11029.91 12941.29 14959.63 营业收入增长率-0.6%-5.7%29.6%20.0%19.0%营业税费 84.00 69.76 83.09 106.33 124.75 营业利润增长率 13.6

113、%-53.0%87.1%30.4%52.3%销售费用 63.74 99.65 132.95 166.14 201.65 净利润增长率 22.9%-32.9%43.6%40.7%29.7%管理费用 629.99 629.45 553.94 664.57 593.08 EBITDA 增长率-4.1%-30.5%58.7%21.0%32.0%研发费用 15.49 21.86 33.24 38.21 43.49 EBIT 增长率-15.7%-47.8%142.3%28.2%38.8%财务费用 879.88 855.38 1057.75 1326.81 1602.66 NOPLAT 增长率 1.8%-4

114、3.2%125.5%30.7%32.9%资产减值损失-49.05-17.68-2.00-1.50-2.82 投资资本增长率 13.3%16.9%25.6%8.9%21.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 3.04 1.72 0.00 0.00 0.00 净资产增长率-6.5%50.0%6.3%11.8%15.4%投资和汇兑收益 465.46 595.68 256.20 166.14 197.69 利润率利润率 营业利润营业利润 1536.63 721.58 1350.40 1760.61 2682.26 毛利率 22.9%15.2%20.4%22.1%24.3%加:营业外净收支-8.9

115、6-3.68 0.44 0.06 1.14 营业利润率 13.6%6.8%9.8%10.6%13.6%利润总额利润总额 1527.67 717.90 1350.84 1760.67 2683.40 净利润率 11.3%6.1%8.3%9.2%11.3%减:所得税 246.91 62.22 202.63 235.05 457.52 EBITDA/营业收入 25.8%19.0%23.3%23.5%26.0%净利润净利润 1013.46 679.83 975.98 1373.06 1780.70 EBIT/营业收入 16.8%9.3%17.4%18.6%21.7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)

116、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 3046.17 3769.37 9163.69 10203.80 15697.95 固定资产周转天数 423 410 315 260 214 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-49-13 3 1 10 应收帐款 2552.90 3044.35 3400.82 4242.20 5081.17 流动资产周转天数 231 270 309 349 374 应收票据 0.00 160.14 211.58 235.37 290.10 应收帐款周转

117、天数 71 94 84 83 85 预付帐款 226.76 339.14 523.53 524.52 633.13 存货周转天数 10 13 13 13 13 存货 275.64 400.86 406.11 497.09 581.17 总资产周转天数 914 970 878 851 815 其他流动资产 487.73 487.13 487.13 487.13 487.13 投资资本周转天数 627 767 719 697 674 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 16.3%6.6%8.9%11.2%12.6%长期股权投资 1525.71 2527.58 3053.

118、58 3634.12 4266.70 ROA 3.7%2.3%2.6%3.4%3.7%投资性房地产 54.57 53.08 61.19 64.50 68.61 ROIC 7.6%3.7%6.6%8.0%8.8%固定资产 12230.23 12116.99 12093.92 11859.58 11670.85 费用率 在建工程 775.19 1404.29 2004.29 2504.29 3059.15 销售费用率 0.6%0.9%1.0%1.0%1.0%无形资产 1784.76 1790.43 1905.43 2080.65 2180.18 管理费用率 5.6%5.9%4.0%4.0%3.0%

119、其他非流动资产 327.13 1229.32 1093.92 1093.92 1093.92 财务费用率 7.8%8.0%7.6%8.0%8.1%资产总额资产总额 27630.22 29936.72 37593.21 40914.40 48647.67 三费/营业收入 13.9%14.8%12.6%13.0%12.1%短期债务 2190.89 2474.57 3274.57 3274.57 3774.57 偿债能力偿债能力 应付帐款 829.64 732.39 852.35 1053.46 1195.67 资产负债率 70.6%59.3%65.5%64.6%65.7%应付票据 36.43 61

120、.99 63.03 75.47 89.17 负债权益比 240.1%145.7%190.2%182.5%191.2%其他流动负债 130.75 105.79 105.79 105.79 105.79 流动比率 0.95 1.25 1.60 1.72 2.14 长期借款 5753.45 6665.95 7965.95 8465.95 9965.95 速动比率 0.82 1.07 1.44 1.56 1.98 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 2.20 1.17 2.20 2.18 2.51 负债总额负债总额 19505.72 17752.57 246

121、38.07 26433.64 31941.03 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 1898.90 1849.63 2021.87 2174.43 2619.60 DPS(元)0.20 0.19 0.00 0.00 0.00 股本 1352.46 1623.32 1623.32 1623.32 1623.32 分红比率 留存收益 941.17 1269.23 1937.63 3310.69 5091.39 股息收益率 1.2%1.4%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 8124.50 12184.15 12955.15 14480.76 16706.64 业绩和估值指标业绩和估值

122、指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.75 0.44 0.60 0.85 1.10 净利润 1013.46 679.83 975.98 1373.06 1780.70 BVPS(元)4.60 6.37 6.74 7.58 8.68 加:折旧和摊销 1013.84 1036.22 813.76 811.07 860.57 PE(X)22.0 30.0 21.0 14.9 11.5 资产减值准备 72.08 49.96 2.00 1.50 2.82 PB(X)

123、3.6 2.1 1.9 1.7 1.5 公允价值变动损失-3.04-1.72 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 895.71 880.01 1095.45 1418.45 1704.70 P/S 2.0 2.0 1.6 1.3 1.1 投资收益-465.46-595.68-256.20-166.14-197.69 EV/EBITDA 11.0 14.7 9.0 7.5 5.6 少数股东损益 267.30-24.15 172.23 152.56 445.18 CAGR(%)营运资金的变动-583.30-1031.78 587.60-513.83-543.26 PEG 1.0 0

124、.5 0.4 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2111.61 928.70 3393.49 3017.63 4006.41 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 2.25-2527.99-1967.58-1759.07-1607.56 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-1866.87 2424.57 3969.21-218.45 3095.30 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国

125、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关

126、证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资

127、标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露