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1、证券研究报告|公司深度|电力 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 芯能科技(603105)报告日期:2023 年 07 月 05 日 工商业光伏运营量利齐升,打造光储充一体化平台工商业光伏运营量利齐升,打造光储充一体化平台 芯能科技芯能科技深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司公司系国内工商业光伏运营龙头系国内工商业光伏运营龙头,布局充储打造新增长点。,布局充储打造新增长点。公司系国内工商业光伏运营龙头,公司 2022 年营业收入为 6.50 亿元,同比增长46.00%,2019-2022 三年营收 CAGR 为 18.85%;2022 年归母净利润为 1.92 亿元,同比增长 74
2、.10%,2019-2022 三年归母净利润 CAGR 为 65.68%;2023 年第一季度公司营业收入为 1.27 亿元,同比增长 9.13%;实现归母净利润 0.30 亿元,同比增长180.05%;主要系公司光伏发电量及电价同步提升且充电桩及储能业务放量所致。光伏光伏:加码光伏电站布局:加码光伏电站布局,电改,电改+成本下降工商业电站成本下降工商业电站运营商经济性逐步提升运营商经济性逐步提升。电改趋势下电力市场化交易占比提升,需求旺盛地区有望迎工商业电价提升;根据PvinFolink 数据,截至 2023年 6月 28 日,182mm单晶 Perc组件价格已下降至 1.40-1.43 元
3、/w,组件价格下行推动建设成本下降催化运营商迎量利齐升。公司系国内工商业光伏运营龙头,稳步推进分布式光伏电站装机,2022 年末公司光伏电站累计并网容量达 726.49MW,在手电站分布于浙江、江苏、江西、安徽、广东、天津、湖北等工商业电价优势地区;并拟发行可转债建设 160.33MW 光伏电站,截至 2023 年 5月,募投项目已并网 34.50MW,建设中 22.09MW,准备阶段 109.66MW。充储充储:背靠光伏优质资源平台,发力充电桩及储能板块背靠光伏优质资源平台,发力充电桩及储能板块。公司依托光伏优质资源平台,推进充电桩+储能业务布局。公司充电桩运营依托分布式光伏平台,获取资源成
4、本显著偏低;且利用分布式光伏电力设施冗余资源降低充电桩的投资成本。公司加快推进“工商业储能运营+户储产品研发与制造”储能业务发展格局;电改后浙江峰谷价差继续提升,2023 年 7 月浙江省单一制 1-10kv 一般工商业用电峰谷价差达 0.98 元/kWh;较 5 月提升 3%;储能投资收益率有望进一步提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。公司为国内工商业光伏运营龙头,布局充储打造一体化平台。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.55亿元、4.46 亿元、6.08亿元;23-25年归母净利润 CAGR 为 47%;对应 EPS分
5、别为 0.51元、0.89 元、1.22 元;对应PE分别为 34、19、14X。我们选取晶科科技、能辉科技、特锐德、盛弘股份为分布式光伏运营、充电桩、储能行业的可比公司,2023-2025 年行业平均 PE为 40、28、20X,综合考虑公司业绩成长性和安全边际,我们给予公司 2024 年 PE估值 28倍,对应当前市值有 43%上涨空间;首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:项目建设进度项目建设进度不及预期、不及预期、销售电价销售电价波动、波动、产业链成本波动产业链成本波动等。等。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:张雷分析师:张雷 执业证书号:S0
6、4 分析师:陈明雨分析师:陈明雨 执业证书号:S03 研究助理:卢书剑研究助理:卢书剑 基本数据基本数据 收盘价¥17.43 总市值(百万元)8,715.00 总股本(百万股)500.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 649.88 788.82 1287.55 1774.81 (+/-)(%)46.00%21.38%63.22%37.84%归母净利润 191.53 254.69 445.99 608.22 (+/-)(%)74.10%32.97%75
7、.11%36.38%每股收益(元)0.38 0.51 0.89 1.22 P/E 45 34 19 14 ROE(%)11.35%11.10%14.97%18.16%资料来源:浙商证券研究所 -14%-1%13%26%39%52%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0623/07芯能科技上证指数芯能科技(603105)公司深度 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 国内民营工商业光伏运营龙头,布局充储板块打造新增长点国内民营工商业光伏运营龙头,布局充储板块打造新增长点.5 2 分布式光伏装机需求加
8、速放量,工商业电站迎量利齐升分布式光伏装机需求加速放量,工商业电站迎量利齐升.8 2.1 光伏平价全面深化,国内分布式市场需求加速.8 2.2 电改下工商业电价边际增长明确,光伏产业链成本下降带动收益率提升.9 3 加码分布式光伏电站布局,打造发电加码分布式光伏电站布局,打造发电+运维运维+制造一体化产业链制造一体化产业链.13 4 背靠光伏优质资源平台,发力充电桩及储能板块背靠光伏优质资源平台,发力充电桩及储能板块.16 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 5.1 盈利预测.21 5.2 估值与投资建议.22 6 风险提示风险提示.23 BVmV8XgX8V9XwVfWtO6M9R7Nt
9、RrRmOsRjMpPrOjMnNoR7NqRnNMYqRoMuOpPmO芯能科技(603105)公司深度 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司主要业务示意图.5 图 2:公司发展历程.5 图 3:公司营业收入与同比增速(单位:百万元、%).6 图 4:公司归母净利润与同比增速(单位:百万元、%).6 图 5:公司主营业务营业收入(单位:百万元).6 图 6:公司主营业务营收结构(单位:%).6 图 7:公司毛利率与净利率(单位:%).7 图 8:公司主营业务毛利率情况(单位:%).7 图 9:公司股权结构(截至 2023 年一季度).7 图 10:201
10、4-2025E全球光伏新增装机(单位:GW、%).8 图 11:2016-2025E国内光伏新增装机(单位:GW,%).9 图 12:2016-2025E国内光伏新增装机结构(单位:%).9 图 13:各省含税燃煤基准电价(单位:元/kWh).11 图 14:2022-2023H1 广东省含税市场化交易电价(单位:元/kWh).11 图 15:2023 年 6 月各省工商业电度用电价格(单位:元/kWh,1-10kv 电压等级,单一制).12 图 16:光伏多晶硅致密料价格情况(单位:元/kg).13 图 17:光伏组件价格情况(单位:元/w).13 图 18:公司光伏电站并网容量(单位:MW
11、、%).14 图 19:公司发电量情况(单位:亿千瓦时,%).14 图 20:区域工商业电价及公司在手电站分布占比(单位:元/kWh,%).14 图 21:公司上网电量及自发自用比例(单位:亿 kWh、%).15 图 22:公司平均销售电价及发电毛利率(单位:元/kWh,%).15 图 23:公司屋顶资源推广平台.16 图 24:国内新能源车销量及增速(单位:万辆、%).17 图 25:国内充电桩保有量及增速(单位:万台,%).17 图 26:2015-2022 年中国储能累计、新增装机规模及全球占比(单位:GW、%).17 图 27:公司充电站运行模式.19 表 1:公司主要子公司情况.8
12、表 2:国内 TOP10省份分布式光伏电站累计并网容量(单位:MW).9 表 3:2023 年 7月浙江省工商业用电价格(单位:元/kWh).10 表 4:第三轮输配电价改革主要内容.10 表 5:2023 年 6月份各地区电度用电价格及拆分(单位:元/kWh).12 表 6:某浙江省 5MW 工商业光伏电站 IRR 敏感性分析(单位:元/w、元/kWh).13 表 7:公司在手电站分布情况(单位:MW).14 表 8:可转债募投项目拟建光伏电站(MW).15 表 9:2020-2025E国内新型储能配置规模预测(单位:GW,GWh,h,%).18 表 10:芯能科技储能系统技术指标.20 表
13、 11:芯能科技业务拆分表(单位:百万元、%).21 表 12:芯能科技可比公司估值表(单位:亿元,截至 2023 年 7 月 5日).23 表附录:三大报表预测值.24 芯能科技(603105)公司深度 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 芯能科技(603105)公司深度 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内民营国内民营工商业工商业光伏运营龙头光伏运营龙头,布局充储板块打造新增长点布局充储板块打造新增长点 公司公司系国内民营分布式光伏运营龙头,系国内民营分布式光伏运营龙头,围绕主业拓展围绕主业拓展充电桩、储能等充电桩、储能等领域。领域。公司系国内民营分布式光伏运营龙头
14、,紧跟产品技术发展,围绕主业拓展分布式新应用;聚焦“自发自用、余电上网”工商业屋顶分布式光伏电站的投资运营,主营业务包括分布式光伏电站投资运营(自持分布式光伏电站)、分布式光伏项目开发建设及服务(开发+EPC+运维)、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营;并依托分布式光伏电站屋顶资源业主布局“充电、储电”等新应用领域。图图 1:公司主要业务示意图公司主要业务示意图 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 抢抓分布式抢抓分布式光伏光伏机遇机遇,进军充、储,进军充、储板块板块扩大业务布局。扩大业务布局。公司成立于 2008 年,是中国最早进入分布式光伏领域公司之一;2011 年公司获得“国家级高新技术企
15、业”称号。2014 年,公司完成 80MWp分布式电站建设,实现单一产品制造向分布式光伏业务重心转移,抢抓分布式光伏机遇;2015年实现新三板上市,2018年实现 A股上市。2019 年,公司累计完成太阳能分布式电站装机容量 1GW。2021 年公司储能系统正式投运,依托分布式光伏屋顶资源进军充电桩、储能板块,持续扩大业务板块布局。图图 2:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,浙商证券研究所 受益新能源景气加码分布式光伏电站投资,公司营收利润稳步增长受益新能源景气加码分布式光伏电站投资,公司营收利润稳步增长。公司2020-2022年分别实现营业收入 4.27 亿元、4.45
16、 亿元、6.50 亿元,同比增速分别为 10.24%、4.31%、46.00%;分别实现归母净利润 0.81 亿元、1.10 亿元、1.92 亿元,同比增速分别为 92.05%、36.01%、74.10%;受益于新能源行业景气,公司稳步加码分布式光伏投资,近 3 年营收利润实现稳步增长。2023 年第一季度,公司实现营业收入 1.27 亿元,同比增长 9.13%;实现芯能科技(603105)公司深度 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 归母净利润 0.30 亿元,同比增长 180.05%,主要系公司自持电站规模的持续扩大,光伏发电量大幅增加,高毛利率的发电业务收入同步增加,净利润大幅提
17、高,盈利能力不断增强。图图 3:公司营业收入与同比增速公司营业收入与同比增速(单位:(单位:百万百万元、元、%)图图 4:公司归母净利润与同比增速公司归母净利润与同比增速(单位:(单位:百万百万元、元、%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 依托光伏电站运营资源,布局充储板块打造新增长点依托光伏电站运营资源,布局充储板块打造新增长点。公司目前主营业务主要为光伏发电、光伏产品、光伏开发建设、充电桩四大板块;光伏发电板块为公司主要营收来源,2020-2022 年公司光伏发电业务营收分别为 3.47 亿元、4.08 亿元、5.29 亿元,同比增长分别为 27.06
18、%、17.44%、29.72%,占总营收比例分别为 81.32%、91.56%、81.36%。2022 年公司光伏产品、光伏开发建设及充电桩均实现迅速增长,发电业务营收占比有所下滑。依托光伏发电运营资源布局充储板块,2021-2022 年充电桩业务营收分别为 260.53 万元、433.80万元,同比增长分别为 822.16%、66.51%。图图 5:公司公司主营主营业务业务营业收入营业收入(单位:(单位:百万元百万元)图图 6:公司主营业务营收结构(单位:公司主营业务营收结构(单位:%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 分布式光伏电价中枢上移,公司盈利能
19、力稳步提升分布式光伏电价中枢上移,公司盈利能力稳步提升。2020-2022 年公司销售毛利率分别为 50.97%、54.82%、54.90%,净利率分别为 18.95%、24.71%、29.47%,毛净利率均实现稳步提升,主要系公司“自发自用、余电上网”的商业模式下,光伏电价与大工业用电价格同步变动,随工业用电价上行对发电业务收益产生积极影响。2023Q1 公司毛利率为53.01%,同比提升 9.58pct;净利率为 23.62%,同比提升 14.42pct;主要系高毛利率的发电业务收入同步增加。结构看,公司 2020-2022 年光伏发电业务毛利率分别为 61.24%、0%10%20%30%
20、40%50%00500600700200222023Q1营业收入YOY(%)-50%0%50%100%150%200%0500200222023Q1归母净利润(百万元)YOY(%)0200400600800200212022光伏发电(百万元)光伏产品(百万元)开发建设(百万元)充电桩(百万元)其他业务(百万元)0%20%40%60%80%100%200212022光伏发电(%)光伏产品(%)开发建设(%)充电桩(%)其他业务(%)芯能科技(603105)公司深度
21、7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 60.22%、65.54%,盈利能力持续处于高位;光伏产品毛利率分别为 3.40%、-14.57%、2.33%、光伏开发建设毛利率分别为 45.86%、5.76%、19.90%,2022年同比修复显著,主要系全球光伏需求高增带动海外组件销售及光伏开发建设业务体量利润回暖。图图 7:公司毛利率与净利率(单位:公司毛利率与净利率(单位:%)图图 8:公司主营业务毛利率情况(单位:公司主营业务毛利率情况(单位:%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 实际控制人为实际控制人为张利忠张利忠等三人等三人,光伏运营扎根浙江省基本
22、盘,光伏运营扎根浙江省基本盘。公司控股股东和实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪,三人直接持有并通过法人股东海宁市正达经编有限公司和海宁市乾潮投资有限公司间接持有公司37.11%股份,及张佳颖作为一致行动人持有公司1%股份,合计持有公司股份的38.11%。截止2022年末,公司旗下直间接控股子公司共76家,分布式光伏布局浙江省嘉兴、杭州、宁波等 11 个地级市;并往省外江苏、江西、安徽、天津、广东、湖北等地逐步拓张。图图 9:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年一季度年一季度)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2002
23、1202223Q1毛利率(%)净利率(%)-20%0%20%40%60%80%200212022光伏发电(%)光伏产品(%)开发建设(%)充电桩(%)芯能科技(603105)公司深度 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1:公司主要子公司情况公司主要子公司情况 公司名称公司名称 业务性质业务性质 持股比例持股比例 主要经营主要经营地地 海宁茂隆微电网技术有限公司 发电业务、输电业务、供(配)电业务;输电、供电、受电电力设施的安装、维修和试验;建设工程施工 100%海宁市 桐乡科联新能源有限公司 发电、输电、供电业务 100%桐乡市 嘉兴能发电子科技有限公司
24、太阳能级、半导体级硅料、硅锭、硅片、太阳能光伏组件的开发、生产、销售;太阳能光伏发电的项目开发、运行维护及其技术的相关咨询服务 100%桐乡市 嘉兴科洁新能源有限公司 发电、输电、供电业务;各类工程建设活动 100%嘉善县 浙江芯豪科技有限公司 发电业务、输电业务、供(配)电业务;储能逆变器等产品开发 100%海宁市 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2 分布式光伏装机需求加速放量,工商业电站迎量利齐升分布式光伏装机需求加速放量,工商业电站迎量利齐升 2.1 光伏平价全面深化,光伏平价全面深化,国内分布式市场需求加速国内分布式市场需求加速 全球新能源转型加速,海内外光伏市场高速增长。全球新能
25、源转型加速,海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及能源短缺背景下,能源结构加速向清洁能源转型。2017-2022 年,全球光伏新增装机由95GW增长至 192GW,五年 CAGR为 15.09%。随着光伏经济性逐步凸显,全球光伏装机市场持续向好,光伏迎来快速发展机遇,多区域市场阶段性超预期发展。同时,多晶硅产能瓶颈打开,价格快速回落,进一步刺激光伏市场需求。我们预计到 2025 年,全球光伏新增装机有望达到 550GW,2022-2025三年 CAGR 达 42.13%。图图 10:2014-2025E 全球光伏新增装机(单位:全球光伏新增装机(单位:GW、%)资料来源:IRE
26、NA,浙商证券研究所 国内:地面电站需求蓄势待发,分布式市场景气持续。国内:地面电站需求蓄势待发,分布式市场景气持续。第二批新能源大基地方案指出,到2030年规划建设风光基地总装机约455GW。其中,“十四五”时期规划总装机约200GW;“十五五”时期规划总装机约 255GW。根据国家能源局,目前第一批项目(97.05GW)已全部开工,第二批项目正在陆续开工,第三批项目已经清单已经印发实施。同时,随着光伏在建筑、交通等领域的融合发展,叠加整县推进政策的推动,分布式光伏项目有望维持高-20%0%20%40%60%80%100%120%005006002014 2015 20
27、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E全球新增装机(GW)yoy(%)芯能科技(603105)公司深度 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增,预计“十四五”期间将形成集中式与分布式并举的发展格局。我们预计到 2025 年,我国光伏新增装机有望达到 200GW,2022-2025 四年 CAGR 达 31.77%。图图 11:2016-2025E 国内光伏新增装机(单位:国内光伏新增装机(单位:GW,%)图图 12:2016-2025E 国内光伏新增装机结构(单位:国内光伏新增装机结构(单位:%)资料来源:国家能源局,浙商证券研
28、究所 资料来源:国家能源局,浙商证券研究所 分布式分布式:山东、浙江等地装机领衔,各省加速推动分布式装机山东、浙江等地装机领衔,各省加速推动分布式装机。根据国家能源局数据,2022年国内分布式光伏累计装机容量达 157.62GW,其中山东、浙江、河北位列国内分布式装机前三,累计装机分别为 30.20GW、19.26GW、18.61GW。各省加速推动分布式装机发展,海南、河南、福建等地装机增速位列国内前三,22 年分布式光伏累计装机并网容量增速分别为 137.63%、83.29%、78.98%;31省中 29 省实现分布式光伏装机规模正增长。表表 2:国内:国内 TOP10 省份省份分布式光伏电
29、站累计并网容量(单位:分布式光伏电站累计并网容量(单位:MW)指标名称指标名称 2018 2019 2021 2022 全国合计 50620 62630 107508 157620 山东 7130 9420 23344 30202 浙江 7760 9250 12648 19255 河北 3780 5120 12625 18612 河南 3910 4540 9298 17042 江苏 5400 6650 9749 15552 安徽 4410 4810 7598 10903 广东 2450 3080 5119 8368 江西 2420 2630 3592 5067 山西 1830 2310 355
30、9 4387 福建 1110 1310 2379 4258 资料来源:国家能源局,国家发改委,Wind,浙商证券研究所 2.2 电改下工商业电价边际增长明确,光伏产业链成本下降带动收益率提升电改下工商业电价边际增长明确,光伏产业链成本下降带动收益率提升 工商业电价组成:工商业电价组成:上网电价上网电价+上网环节线损费用上网环节线损费用+输配电价输配电价+系统运行费用系统运行费用+政府性基金政府性基金及附加及附加。5 月 15 日,国家发改委印发关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知,进一步完善了输配电价监管体系,并公布了自 2023 年 6 月 1 日起开始执行的新一轮省级电网输配电
31、价。通知明确了工商业用户用电价格由上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用、政府性基金及附加组成。从浙江省电价组成来看,上网电价、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500新增装机量(GW)同比增长率(%)0%20%40%60%80%100%分布式(%)集中式(%)芯能科技(603105)公司深度 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 输配电价系电价主要贡献部分,23 年 7 月 1-10kv 单一制用电中,上网电价、电度输配电价分别为 0.5016元/kWh,0.2144元/kWh,占电价组成比重分别为 62%、27%。表表 3:20
32、23 年年 7 月浙江省工商业用电价格(单位:元月浙江省工商业用电价格(单位:元/kWh)用电分类用电分类 电压等级电压等级 电度用电价格电度用电价格(元元/kWh)其中其中(元元/kWh)代理购电代理购电交易价格交易价格 上网环节上网环节线损费用线损费用 电度输配电度输配电价电价 系统运行系统运行费用费用 政府性基政府性基金及附加金及附加 公式 1=2+3+4+5+6 2 3 4 5 6 两部制 大工业用电 1-10(20)千伏 0.7149 0.5016 0.0206 0.1260 0.0375 0.0292 35千伏 0.6844 0.5016 0.0206 0.0955 0.0375
33、0.0292 110千伏 0.6680 0.5016 0.0206 0.0791 0.0375 0.0292 220千伏及以上 0.6577 0.5016 0.0206 0.0688 0.0375 0.0292 一般工商业用电 1-10(20)千伏 0.7149 0.5016 0.0206 0.1260 0.0375 0.0292 35千伏 0.6844 0.5016 0.0206 0.0955 0.0375 0.0292 110千伏 0.6680 0.5016 0.0206 0.0791 0.0375 0.0292 220千伏及以上 0.6577 0.5016 0.0206 0.0688 0
34、.0375 0.0292 单一制 一般工商业用电 不满 1千伏 0.8237 0.5006 0.0206 0.2452 0.0281 0.0292 1-10(20)千伏 0.8033 0.5016 0.0206 0.2144 0.0375 0.0292 35千伏及以上 0.7659 0.5016 0.0206 0.1770 0.0375 0.0292 资料来源:国家电网,浙商证券研究所 表表 4:第三轮输配电价改革主要内容:第三轮输配电价改革主要内容 改革方面改革方面 具体内容具体内容 输配电价核定 输配电价完成了与购销电价脱钩,开始按照“准许成本+合理收益”原则进行正算;华东、西北区域的电量
35、电价下降,华北、华中、东北区域电网的电量电价上调 简化用户类型 用户用电价格逐步归并为居民生活、农业生产及工商业用电(除执行居民生活和农业生产用电价格以外的用电)三类;尚未实现工商业同价的地方,可分为居民生活、农业生产、大工业、一般工商业用电四类 容需量电费核定 首次允许了按照电压等级核定容需量电费,反映不同电压等级的容量成本差异 用户电价构成 明确了工商业用户用电价格由上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用、政府性基金及附加组成。其中,系统运行费用包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等。这将原包含在输配电价中的上网环节线损和抽水蓄能容量电费等单列,更准确地反映了输配电环节的定位 电
36、价执行方式 用电容量在 100千伏安及以下的,执行单一制电价;100 千伏安至 315千伏安之间的,可选执行单一制或两部制电价:315千伏安及以上的,执行两部制电价,现执行单一制电价的用户可选择执行单一制电价或两部制电价。选择执行需量电价计费方式的两部制用户,每月每千伏安用电量达到 260千瓦时及以上的,当月需量电价按本通知核定标准 90%执行。资料来源:发改委,浙商证券研究所 上网电价上网电价采取燃煤基准价采取燃煤基准价+上下浮动模式,市场化交易占比逐步提升。上下浮动模式,市场化交易占比逐步提升。2021 年 10 月 11日,发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知,提出有
37、序放开全部燃煤发电电量上网电价,燃煤发电电量原则上全部进入电力市场,通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价。本次改革扩大市场交易电价上下浮动范围,将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%,扩大为上下浮动原则上均不超过 20%,高耗能企业、电力现货市场交易电价不受上浮 20%限制。市场化交易占比不断提升,2022 年国内市场化交易电量已达全社会用电量的 60%;市场化交易下,电源侧电价的上涨将更快速同步地传导至用户侧,地域电力资源匮乏、极端天气等因素也将不断影响并推高上网电价水平。从广东省电价来看,市场化交易放开后广东省电价逐步提升,根据广
38、东省电力交易中心,2023 年广东年度双边协商均价 0.55388 元/kWh;芯能科技(603105)公司深度 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度挂牌成交均价 0.55228 元/kWh;年度集中竞争交易成交均价 0.5539 元/kWh;可再生能源年度交易成交均价 0.52994 元/kWh,环境溢价均价 0.02121元/kWh。图图 13:各省含税燃煤基准电价(单位:元:各省含税燃煤基准电价(单位:元/kWh)资料来源:各省政府,浙商证券研究所 图图 14:2022-2023H1 广东省含税市场化交易电价(单位:元广东省含税市场化交易电价(单位:元/kWh)资料来源:广
39、东省电力交易中心,浙商证券研究所 需求旺盛地区电价上涨,北京、广东、浙江等地需求旺盛地区电价上涨,北京、广东、浙江等地 6 月工商业电价相对偏高。月工商业电价相对偏高。推行电改后,以 1-10kv 电压等级为例,2023 年 6 月工商业电价国内排名前五地区分别为北京、海南、广东、浙江、上海,地区电度用电电价分别为 0.87 元/kWh、0.85 元/kWh、0.80 元/kWh、0.80 元/kWh、0.79 元/kWh;电价结构中北京、海南、上海上网线损、输配电价、系统运行相对偏高,受电网影响较大;广东、浙江上网电价显著偏高,主要系当地电力需求旺盛影响。0.000.050.100.150.
40、200.250.300.350.400.450.50广东湖南海南广西湖北上海浙江江西四川重庆山东福建江苏安徽河南辽宁黑龙江吉林河北北网天津河北南网北京陕西贵州云南山西青海甘肃蒙东蒙西新疆宁夏0.470.480.490.500.510.520.530.540.550.56芯能科技(603105)公司深度 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15:2023 年年 6 月各省工商业电度用电价格(单位:元月各省工商业电度用电价格(单位:元/kWh,1-10kv 电压等级,单一制)电压等级,单一制)资料来源:国家电网、南方电网,浙商证券研究所 表表 5:2023 年年 6 月份月份各地区
41、电度用电价格及拆分(单位:元各地区电度用电价格及拆分(单位:元/kWh)地区地区 电压等级电压等级 电度用电价格电度用电价格(元元/kWh)其中其中(元元/kWh)代理购电交易代理购电交易价格价格 上网环节线损上网环节线损费用费用 电度输配电价电度输配电价 系统运行费用系统运行费用 政府性基金及政府性基金及附加附加 公式 1=2+3+4+5+6 2 3 4 5 6 北京 1-10kv 0.86979 0.419625 0.018979 0.390000 0.014020 0.027168 海南 1-10kv 0.84741 0.521732 0.029845 0.236100 0.032904
42、 0.026825 广东 1-10kv 0.79917 0.550100 0.015500 0.199400 0.006500 0.027669 浙江 1-10kv 0.79750 0.525700 0.020400 0.214400 0.007800 0.029200 上海 1-10kv 0.79272 0.455800 0.019400 0.230500 0.057900 0.029115 资料来源:国家电网,南方电网,浙商证券研究所 硅料价格加速下跌,硅料价格加速下跌,光伏组件价格下行推动光伏系统建设成本下降光伏组件价格下行推动光伏系统建设成本下降。根据 PvinFolink数据,截至
43、2023 年 6 月 28 日,多晶硅主流价格 64 元/KG,较 3 月价格高点 230 元/kg 已下降 72%,硅料价格创年内新低。根据 PVinFolink 数据,截至 2023 年 6 月 28 日,182mm 单晶 Perc 组件价格已下降至 1.40-1.43 元/w,210mm 单晶 Perc 组件价格已下降至 1.41-1.44 元/w;根据水发兴业 807MW 组件集采招标情况,P 型 182 单面标段集采的最低报价为 1.18 元/瓦,创下近期组件招标价格新底。随硅料价格成本下降逐步往下游进行成本传导,下游收益率有望逐步提升。0.000.100.200.300.400.5
44、00.600.700.800.901.00北京海南广东浙江上海吉林天津湖南黑龙江湖北江苏山东重庆江西广西河南辽宁安徽蒙东河北福建陕西四川冀北甘肃蒙西山西宁夏青海新疆贵州云南芯能科技(603105)公司深度 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16:光伏光伏多晶硅致密料多晶硅致密料价格情况(单位:元价格情况(单位:元/kg)图图 17:光伏组件价格情况(单位:元光伏组件价格情况(单位:元/w)资料来源:PVinFolink,浙商证券研究所 资料来源:PVinFolink,浙商证券研究所 随组件价格下降及电价提升,工商业电站全投资收益率有望随组件价格下降及电价提升,工商业电站全投资
45、收益率有望持续提升持续提升。我们以某装机量为 5MW,位于浙江的工商业光伏项目为例估算,假设该光伏电站平均利用小时数 1000h,自发自用比例为 100%;假设组件价格为 1.50 元/w,含税工商业电价为 0.50 元/kWh 时,项目全投资 IRR 约为 6.97%;若维持组件价格不变,含税电价上升至 0.80 元/kWh 时,工商业电站全投资 IRR 达到 15.85%,提升内部收益率 8.88pct。若在含税电价为 0.80 元/kWh 时,组件价格下降至 1.20元/w,工商业电站全投资 IRR达到 17.59%,提升内部收益率 1.74pct。表表 6:某浙江省:某浙江省 5MW
46、工商业光伏电站工商业光伏电站 IRR 敏感性分析(单位:元敏感性分析(单位:元/w、元元/kWh)IRRIRR(%)工商业电价工商业电价(含税,元含税,元/kWh)0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 组件成本(元/W)1.90 2.80%5.78%8.59%11.29%13.91%1.80 3.02%6.06%8.92%11.68%14.36%1.70 3.25%6.35%9.28%12.09%14.83%1.60 3.50%6.65%9.64%12.52%15.33%1.50 3.75%6.97%10.03%12.98%15.85%1.40 4.02%7.31%10.44%13
47、.46%16.40%1.30 4.30%7.67%10.87%13.96%16.98%1.20 4.59%8.04%11.32%14.50%17.59%资料来源:CPIA、国家电网、浙商证券研究所 3 加码分布式光伏电站布局,打造发电加码分布式光伏电站布局,打造发电+运维运维+制造一体化产业链制造一体化产业链 分布式光伏装机容量稳健增长,新能源发电量逐步提升。分布式光伏装机容量稳健增长,新能源发电量逐步提升。公司稳步推进分布式光伏电站装机,2020-2022 年末公司光伏电站累计并网容量分别为 519.23MW、605.03MW、726.49MW,同比增长分别为 25.30%、16.52%、2
48、0.08%,装机容量实现稳健增长。受益装机增长 2020-2022 年公司新能源发电量分别为 4.56 亿 kWh、5.65 亿 kWh、6.75 亿 kWh,同比增长分别为 34.31%、23.99%、19.42%。050030035020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/041.301.501.701.902.102.3020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/042
49、3/06182mm单面单晶PERC组件210mm单面单晶PERC组件182mm双面单晶PERC组件210mm双面单晶PERC组件TOPCon双玻组件-182mmHJT双玻组件-210mm芯能科技(603105)公司深度 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 18:公司公司光伏电站并网容量光伏电站并网容量(单位:(单位:MW、%)图图 19:公司发电量:公司发电量情况(单位:情况(单位:亿千瓦时亿千瓦时,%)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 扎根浙江辐射全国,布局工商业电价优势区域扎根浙江辐射全国,布局工商业电价优势区域。公司光伏电站主要位于浙
50、江区域,2020-2022 年浙江省电站并网容量分别为 489.25MW、549.94MW、631.91MW,占公司在手持有电站比重分别为 94.23%、90.89%、86.98%。公司依托浙江省基本盘发力省外市场,布局工商业电价优势区域,截至 2022 年末,公司在手电站已分布至江苏、江西、安徽、广东、天津、湖北 6 个省区;2022 年公司省外装机增加约 39MW,占新增装机比例为 32.23%;从储备的装机量来看,截至 2022 年末,公司储备省外装机约 58MW,占储备装机比例为33.72%。公司布局区域均为电价优势区域,广东、天津、湖北、江苏 23年 6月 1-10kv工商业含税电度
51、电价均超过 0.70 元/kWh,有望持续提升公司盈利能力。表表 7:公司在手电站分布情况(单位:公司在手电站分布情况(单位:MW)2018 2019 2020 2021 2022 浙江 291.94 385.64 489.25 549.94 631.91 江苏 9.31 19.33 20.56 33.13 52.92 江西 7.23 7.23 7.23 9.22 17.62 安徽 2.19 2.19 2.19 6.57 9.02 广东 3.84 11.05 天津 2.33 3.56 湖北 0.41 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图图 20:区域工商业电价及区域工商业电价及公司在手电站公
52、司在手电站分布占比分布占比(单位:元(单位:元/kWh,%)资料来源:国家电网、南方电网、公司公告,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800200212022并网容量(MW)YOY(%)-150%-100%-50%0%50%100%0820022发电量(亿千瓦时)YOY(%)-20%0%20%40%60%80%100%0.60.70.70.80.80.9浙江江苏江西安徽广东天津湖北23年6月工商业电价(元/kWh)在手电站占比(%)芯能科技(60310
53、5)公司深度 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自发自用余电上网模式优势明确,平均销售电价逐步提升。自发自用余电上网模式优势明确,平均销售电价逐步提升。公司自持电站的消纳模式皆为“自发自用,余电上网”,自用部分电费在与用电业主结算时,结算价格是以业主大工业实时电价为基础,给予业主一定的电价折扣;公司2020-2022年上网电量分别为1.21亿kWh、1.26 亿 kWh、1.58 亿 kWh,自发自用比例分别为 73.55%、77.73%、76.58%,占比持续处于高位。自 2021 年下半年至今,全国绝大部分省份陆续上调大工业电价,其中公司自持电站广泛分布及重点开发的浙江省、江苏
54、省、广东省等诸多东中部经济发达省份电价上调尤为明显;2020-2022 年公司平均销售电价分别为 0.76 元/kWh、0.72 元/kWh、0.78 元/kWh,2022 年销售电价增长显著,带动公司发电业务毛利率逐步提升。图图 21:公司公司上网电量及自发自用比例上网电量及自发自用比例(单位:(单位:亿亿 kWh、%)图图 22:公司平均销售电价及发电毛利率:公司平均销售电价及发电毛利率(单位:(单位:元元/kWh,%)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 募投建设募投建设 160MW 光伏电站,加速分布式光伏资源布局。光伏电站,加速分布式光伏资源布局。公
55、司拟发行可转债建设160.33MW 光伏电站,分布于浙江、江苏、安徽、广东、天津、湖北等地区;截至 2023 年5 月,募投项目已并网 34.50MW,建设中 22.09MW,准备阶段 109.66MW;募投项目建设进行后公司电站装机有望进一步扩容。表表 8:可转债可转债募投项目拟建光伏电站(募投项目拟建光伏电站(MW)募投项目募投项目 拟建容量(拟建容量(MWMW)浙江 128.92 江苏 5.96 安徽 2.40 广东 17.07 天津 0.06 湖北 5.92 合计 160.33 已并网 34.50 建设中 22.09 准备阶段 109.66 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 70%7
56、2%74%76%78%80%0.00.51.01.52.0200212022上网电量(亿kWh)自发自用比例(%)54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%0.00.20.40.60.81.0200212022平均销售电价(元/kWh)光伏发电毛利率(%)芯能科技(603105)公司深度 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 依托光伏发电资源平台,打造光伏开发建设及组件产品销售一体化产业链依托光伏发电资源平台,打造光伏开发建设及组件产品销售一体化产业链。公司陆续承接央、国企 EPC 项目,布局组件销售 2022 年实现分布式
57、光伏开发建设服务业务(开发+EPC+运维)收入2899.44万元,同比增加194.56%;实现光伏组件销售收入8380.60万元,同比增加472.26%。“自发自用,余电上网”分布式电站服务的对象是众多工商企业,各个电站分布零散,各地的气候、环境、情况各异,需要配置足够专业的运维人员和设备;公司设立了专门的电站运维部,组建了专业维护检修团队,开发了光伏电站、储能、充电桩三合一智能监测运维平台;公司拥有自建的光伏组件生产线,2022 年公司实现组件生产142.94MW,对外销售 48.39MW。图图 23:公司屋顶资源推广平台公司屋顶资源推广平台 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4 背靠光伏
58、优质资源平台,发力充电桩及储能板块背靠光伏优质资源平台,发力充电桩及储能板块 新能源车销售量加速提升,充电桩保有量稳步增长。新能源车销售量加速提升,充电桩保有量稳步增长。根据中汽协数据,2020-2022 年我国新能源车销量分别为 136.70 万辆、350.79 万辆、687.16 万辆,同比增长分别为 13.35%、156.62%、95.89%。充电桩作为新能源车配套核心基础设施保有量稳步增长,根据中国充电联盟数据,2020-2022 年末我国公共充电桩保有量分别为 80.74 万台、114.70 万台、179.75万台,同比增长分别为 56.35%、42.06%、56.72%;截至 20
59、23年 5月末,公共充电桩保有量208.4 万台,同比增长 46.82%。芯能科技(603105)公司深度 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 24:国内新能源车销量及增速:国内新能源车销量及增速(单位:(单位:万辆万辆、%)图图 25:国内充电桩保有量及增速:国内充电桩保有量及增速(单位:(单位:万台万台,%)资料来源:中汽协,浙商证券研究所 资料来源:中国充电联盟,浙商证券研究所 储能装机量快速增长,配储比例有望提高储能装机量快速增长,配储比例有望提高。我国储能市场尚处于起步阶段,根据CNESA 统计,截至 2022年底,中国已投运储能项目累计装机规模 59.4GW,同比增
60、长37%。目前我国新能源配储比例相对较低,在政策辅助下配储要求持续增长,储能增量市场景气持续。图图 26:2015-2022 年中国储能累计、新增装机规模及全球占比(单位:年中国储能累计、新增装机规模及全球占比(单位:GW、%)资料来源:CNESA,浙商证券研究所 长期来看可再生能源发电占比提升,将有效释放储能广阔需求空间,我们预计到长期来看可再生能源发电占比提升,将有效释放储能广阔需求空间,我们预计到 2025年国内新增储能装机年国内新增储能装机 133GWh。假设条件如下:假设条件如下:1)表前市场:)表前市场:表前市场以新能源发电配套为主,假设 2023-2025年:1)国内光伏新增装机
61、容量分别约 150GW、180GW、200GW,其中集中式占比 50%,对应约 75GW、90GW、100GW;我国 2023-2025年风电新增装机容量分别约 75GW、85GW、95GW。2)储能配置渗透率分别为 60%、70%、80%。3)配置比例分别为 14%、17%、20%。4)储能配置时长分别为 2.1h、2.3h、2.5h。2)用户侧:)用户侧:用户侧主要考虑光储系统的普及。我们假设 2023-2025年:1)我国分布式光伏新增装机量分别约为 75GW、90GW、100GW;其中工商业新增装机量分别为-50%0%50%100%150%200%00500600
62、7008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源车销量(万辆)YOY(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%050019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04充电桩保有量(万台)YOY(%)00702002020212022累计装机(GW)新增装机(GW)芯能科技(603105)公司深度 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款
63、部分 42GW、51GW、53GW,户用新增装机量分别为 33GW、40GW、47GW。2)工商业光伏储能配备渗透率有望加速提升,渗透率分别为 10%、20%、30%;户用光伏储能配置渗透率分别为 2%、4%、6%。3)用户侧功率配置比例为 20%。4)储能配置时长分别为 2.3h、2.5h、2.7h。4)5G 基站:基站:我国是目前 5G 基站配置储能的最大需求市场,目前我国 5G 基站储能累计装机量占到全球比例约60%,2021年国内新增5G基站超过60万个,我们假设2023-2025年:1)我国 5G 基站新建数量分别为 97、107、117 万个;2)5G 基站配置储能的渗透率均为 7
64、0%;3)储能功率配置比例为 100%;4)储能配置时长由 3.6小时增加到 4 小时。5)数据中心:)数据中心:我国数据中心有望加速发展,配置储能需求逐步提升,我们假设 2023-2025 年:1)我国数据中心新建数量分别为 163、203、254万台;2)5G基站配置储能的渗透率均为 70%;3)储能功率配置比例为 100%;4)储能配置时长由 3.6 小时增加到 4 小时。表表 9:2020-2025E 国内新型国内新型储能配置规模预测(单位:储能配置规模预测(单位:GW,GWh,h,%)指标指标 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 表前市场表前市场
65、光伏新增装机容量(GW)48.2 54.9 87.41 150.0 180.0 200.0 集中式光伏新增装机容量(GW)32.7 25.6 43.7 75.0 90.0 100.0 风电新增装机容量(GW)72.0 47.6 49.8 75.0 85.0 95.0 储能配置渗透率(%)10%25%50%60%70%80%配置比例(%)10%11%12%14%17%20%配置时长(h)1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 电网侧-独立储能占比(%)5%10%30%40%50%60%电源侧-电站配储占比(%)95%90%70%60%50%40%独立储能利用率(%)50%50%50%60
66、%70%80%电网侧-独立储能新增容量规模(GW)0.1 0.4 3.4 8.4 14.9 23.4 电网侧-独立储能新增能量规模(GWh)0.1 0.8 6.4 17.6 34.2 58.5 电源侧-电站配储新增容量规模(GW)0.8 2.0 3.9 7.6 10.4 12.5 电源侧-电站配储新增能量规模(GWh)1.2 3.4 7.5 15.9 23.9 31.2 表前市场储能新增容量规模(表前市场储能新增容量规模(GW)0.9 2.5 7.3 16.0 25.3 35.9 表前市场储能新增能量规模(表前市场储能新增能量规模(GWh)1.4 4.2 13.9 33.5 58.2 89.7
67、 用户侧用户侧 分布式光伏新增装机容量(GW)15.5 29.3 43.7 75.0 90.0 100.0 工商业 5.4 7.8 18.4 42.1 50.5 52.6 户用 10.1 21.5 25.3 32.9 39.5 47.4 工商业储能配置渗透率(%)1.0%1.1%1.3%10.0%20.0%30.0%户用储能配置渗透率(%)0.5%0.7%1.0%2.0%4.0%6.0%配置比例(%)20%20%20%20%20%20%配置时长(h)1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 用户侧储能新增容量规模(GW)0.0 0.0 0.1 1.0 2.3 3.7 用户侧储能新增能量规
68、模(GWh)0.0 0.1 0.2 2.2 5.8 10.1 合计合计 国内电力储能新增容量规模(国内电力储能新增容量规模(GW)0.9 2.5 7.4 16.9 27.6 39.6 国内电力储能新增能量规模(国内电力储能新增能量规模(GWh)1.4 4.3 14.1 35.8 64.0 99.8 5G 基站基站 新建 5G基站数量(万个)62 66 88 97 107 117 累计 5G基站数量(万个)77 143 231 328 435 552 单站功率(W)3000 3000 3000 3000 3000 3000 新建基站规模(GW)1.9 2.0 2.6 2.9 3.2 3.5 芯能
69、科技(603105)公司深度 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 储能配置渗透率(%)70%70%70%70%70%70%配置比例(%)100%100%100%100%100%100%配置时长(h)3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 5G基站储能新增容量规模(基站储能新增容量规模(GW)1.3 1.4 1.9 2.0 2.2 2.5 5G基站储能新增能量规模(基站储能新增能量规模(GWh)3.9 4.4 6.3 7.3 8.5 9.9 数据中心数据中心 新增机架数量(万台)86 119 130 163 203 254 累计机架数量(万台)401 520 650 813 1016
70、1270 标准机架功率(kW)2.5 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 新建数据中心规模(GW)2.2 3.0 3.5 4.7 6.3 8.4 储能配置渗透率(%)70%70%70%70%70%70%配置比例(%)100%100%100%100%100%100%配置时长(h)3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 数据中心储能新增容量规模(数据中心储能新增容量规模(GW)1.5 2.1 2.5 3.3 4.4 5.9 数据中心储能新增能量规模(数据中心储能新增能量规模(GWh)4.5 6.7 8.4 11.9 16.7 23.5 总计总计 国内储能新增容量规模(国内储能新增容量规
71、模(GW)3.7 6.0 11.7 22.3 34.3 47.9 国内储能新增能量规模(国内储能新增能量规模(GWh)9.8 15.4 28.7 55.0 89.3 133.1 资料来源:国家能源局,CPIA,CWEA,GWEC,浙商证券研究所 围绕分布式光伏资源布局充电桩运营,投资成本优势明确。围绕分布式光伏资源布局充电桩运营,投资成本优势明确。公司充电桩投资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主,在业主产业园区及网点投资、铺设并持有、运营直流快充充电桩。充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务,并根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。公司依托分布式光伏平台,获取资
72、源成本显著偏低;且在充电桩建设过程中,可以利用分布式业务客户相关电力设施的冗余资源,降低充电桩的投资成本,形成较强的成本优势。公司估算已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达 2小时,投资回收期约为 3-4年。图图 27:公司充电站运行模式公司充电站运行模式 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 芯能科技(603105)公司深度 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拓展工商业储能运营,受益浙江峰谷价差拉大。拓展工商业储能运营,受益浙江峰谷价差拉大。公司加快推进储能业务,构建“工商业储能运营+户储产品研发与制造”双轮驱动的储能业务发展格局;2022 年公司前期实施的若干个工商业储能示
73、范项目本期已陆续产生收入,代表项目海开微电网(欧意美园区)用户侧组串式储能系统,项目容量为 0.2MWh。电改后浙江峰谷价差持续提升,2023 年 7 月电价中,1-10kv 浙江省一般工商业用电尖峰电价达 1.4058 元/kWh,低谷电价达 0.4258 元/kWh,峰谷价差达 0.9800 元/kWh;较 6 月价差 0.9730 元/kWh 环比提升 1%,较 5 月价差0.9517元/kWh提升 3%,公司储能系统投资收益率有望进一步提升。表表 10:芯能科技储能:芯能科技储能系统技术指标系统技术指标 产品型号产品型号 250kW/500kWh 500kW/1MWh 1MW/2.5M
74、Wh 1MW/2.5MWh 直流参数 电池容量 约 430kWh 约 1MWh 约 2.5MWh 约 2.5MWh 电池簇数量 2 5 12 12 电池厂家 国内主流品牌 国内主流品牌 国内主流品牌 国内主流品牌 电池寿命 5000次 5000次 5000次 5000次 BMS通讯 CAN/RS485 CAN/RS485 CAN/RS485 CAN/RS485 最大直流电压 1000Vdc 1000Vdc 1500Vdc 1500Vdc 直流工作电压范围 500-900Vdc 500-900Vdc 700-1500Vdc 700-1500Vdc 自动缓冲功能 具备 具备 具备 具备 并网输出特
75、性 额定输出功率 250kW 550kW 1000kW 1000kW 最大输出功率 275kW 550kW 1100kW 1100kW 额定并网电压 400Vac 400Vac 400Vac 10/35kV 允许并网电压范围-15%10%(可设)-15%10%(可设)-15%10%(可设)-15%10%(可设)额定电网频率 50/60Hz 50/60Hz 50/60Hz 50/60Hz 最大输出电流 397A 794A 1433A 1433A 电流总谐波 3%(额定功率)3%(额定功率)3%(额定功率)3%(额定功率)功率因数 1 超前-1滞后 1 超前-1滞后 1 超前-1滞后 1 超前-1
76、滞后 离网输出特性 额定输出电压 400Vac 400Vac 400Vac 输出电压精度 1%1%1%最大输出电流 397A 794A 1588A 额定输出频率 50/60Hz 50/60Hz 50/60Hz 过载能力 110%110%110%效率 储能变流器效率 97.2%97.6%99.03%99.03%电池效率 94%94%94%94%资料来源:公司官网,浙商证券研究所 芯能科技(603105)公司深度 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 1、光伏发电业务、光伏发电业务 公司是国内民营工商业光伏运营龙头,逐步开拓省外区
77、域市场。预计 2023-2025年公司工商业光伏装机量有望逐步增长带动公司工商业光伏发电量提升,我们预测 2023-2025年公司光伏电站有效装机分别为 813MW、1544MW、2183MW,可利用小时数分别为 1001h、1009h、1012h;光伏发电量分别为 8.12 亿 kWh、15.59 亿 kWh、22.09 亿 kWh。随含补贴项目的占比减少,公司发电电价逐步下降,我们估计 2023-2025年公司不含税发电均价分别为0.76 元/kWh、0.67 元/kWh、0.65 元/kWh。受光伏产业链降本影响,预计公司发电度电成本将逐步下降,我们预计 2023-2025 年公司发电度
78、电成本分别为 0.27 元/kWh、0.26 元/kWh、0.26 元/kWh。综上,预计 2023-2025年公司光伏业务营收分别为 6.16亿元、10.51亿元、14.31亿元,同比增速分别为 16.55%、70.57%、36.13%,毛利率分别为 64.00%、61.64%、59.16%。2、建设开发业务、建设开发业务 公司依托光伏发电产业资源布局光伏运维开发业务。预计 2023-2025年公司建设开发业务营收分别为在 0.58亿元、0.75亿元、0.98亿元;参考历史预计毛利率稳定为 20.00%。3、光伏产品销售业务、光伏产品销售业务 光伏产品销售业务主要系公司组件的对外销售相关业务
79、。我们预计 2023-2025年公司光伏产品销售业务营业收入分别为 0.75 亿元、0.63 亿元、0.66 亿元,参考历史毛利率稳定为5%。4、充电桩运营业务、充电桩运营业务 充电桩运营业务主要系公司依托光伏发电资源布局的充电桩运营相关业务,预计随公司充电桩布局业务营业收入将加速放量。我们预计 2023-2025年公司充电桩运营业务分别实现营业收入为 0.10 亿元、0.40亿元、0.80亿元,参考历史毛利率稳定为 20.00%。5、储能业务、储能业务 储能业务主要系公司布局的储能运营以及离网逆变器相关业务。我们预计 2023-2025年公司储能业务分别实现营业收入为 0.25 亿元、0.5
80、3 亿元、0.94 亿元,随储能系统成本下降公司运营毛利率有望稳步提升,预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 34.00%、38.57%、46.00%。6、其他业务、其他业务 其他业务主要系废旧物料销售收入、材料销售收入及租赁收入相关业务。我们预计2023-2025 年公司其他业务分别为 0.05 亿元、0.05 亿元、0.06 亿元,参考历史毛利率稳定为25.00%。表表 11:芯能科技芯能科技业务拆分表(单位:百万元、业务拆分表(单位:百万元、%)2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)649.88 788.82 1287.55 1774.81 YOY(
81、%)46.00%21.38%63.22%37.84%芯能科技(603105)公司深度 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营业成本(百万元)293.07 367.44 591.85 844.83 毛利(百万元)356.81 421.38 695.70 929.98 毛利率(%)54.90%53.42%54.03%52.40%光伏发电业务 营业总收入(百万元)528.71 616.21 1051.09 1430.81 YOY(%)29.72%16.55%70.57%36.13%营业成本(百万元)182.17 221.83 403.21 584.39 毛利(百万元)346.54 394.
82、37 647.88 846.42 毛利率(%)65.54%64.00%61.64%59.16%建设开发业务 营业总收入(百万元)28.99 57.99 75.39 98.00 YOY(%)194.56%100.00%30.00%30.00%营业成本(百万元)23.22 46.39 60.31 78.40 毛利(百万元)5.77 11.60 15.08 19.60 毛利率(%)19.90%20.00%20.00%20.00%光伏产品业务 营业总收入(百万元)83.81 75.00 63.25 66.13 YOY(%)472.26%-10.51%-15.67%4.55%营业成本(百万元)81.86
83、 71.25 60.09 62.82 毛利(百万元)1.95 3.75 3.16 3.31 毛利率(%)2.33%5.00%5.00%5.00%充电桩业务 营业总收入(百万元)4.34 10.00 40.00 80.00 YOY(%)66.51%130.52%300.00%100.00%营业成本(百万元)3.53 8.00 32.00 64.00 毛利(百万元)0.81 2.00 8.00 16.00 毛利率(%)18.63%20.00%20.00%20.00%储能业务 营业总收入(百万元)25.00 52.50 93.75 YOY(%)110.00%78.57%营业成本(百万元)16.50
84、32.25 50.63 毛利(百万元)8.50 20.25 43.13 毛利率(%)34.00%38.57%46.00%其他业务 营业总收入(百万元)4.02 4.63 5.32 6.12 YOY(%)-61.55%15.00%15.00%15.00%营业成本(百万元)2.28 3.47 3.99 4.59 毛利(百万元)1.75 1.16 1.33 1.53 毛利率(%)43.37%25.00%25.00%25.00%资料来源:Wind,浙商证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司为国内工商业光伏运营龙头,布局充储打造新增长点。由于公司控费能力持续提升,我们预计 23-25 年
85、归母净利润分别为 2.55 亿元、4.46 亿元、6.08 亿元;23-25 年归母净利润 CAGR 为 47%;对应 EPS 分别为 0.51 元、0.89 元、1.22 元;对应 PE 分别为 34、19、14倍。我们选取晶科科技、能辉科技、特锐德、盛弘股份为分布式光伏运营、充电桩、储能行业的可比公司,2023-2025 年行业平均 PE 为 40、28、20X,综合考虑公司业绩成长性和芯能科技(603105)公司深度 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 安全边际,我们给予公司 2024 年 PE 估值 28 倍,对应当前市值有 43%上涨空间;首次覆盖,给予“买入”评级。表表
86、12:芯能科技:芯能科技可比公司估值表(单位:亿元可比公司估值表(单位:亿元,截至截至 2023 年年 7 月月 5 日日)代码代码 简称简称 最新价最新价 2023/7/5 归母净利润归母净利润(亿元亿元)EPS(元(元/股)股)PE 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601778.SH 晶科科技 4.90 2.09 5.29 6.93 9.60 0.08 0.15 0.19 0.27 60 33 25 18 301046.SZ 能辉科技 33.56 0.26 1.57 2.20 3.07 0.13 1.05 1.47 2.05
87、268 32 23 16 300001.SZ 特锐德 20.51 2.75 3.69 5.97 8.74 0.26 0.35 0.57 0.84 77 58 36 24 300693.SZ 盛弘股份 41.54 2.63 3.30 4.67 6.36 0.85 1.07 1.51 2.06 49 39 28 20 均值 113 40 28 20 603105.SH 芯能科技 17.38 1.92 2.55 4.46 6.08 0.38 0.51 0.89 1.22 45 34 19 14 资料来源:Wind,可比公司预测来自 wind一致预期,浙商证券研究所 6 风险提示风险提示 项目建设项目
88、建设不及预期:不及预期:公司为国内工商业光伏运营龙头,发电量收到工商业光伏项目建设进度影响。如光伏项目建设不及预期,可能对公司发电量增长产生负面影响。销售电价销售电价波动:波动:公司采取自发自用、余电上网的发电销售模式,自发自用电价参照大工业电价给予一定折扣;如果工商业电价出现大幅波动,可能对公司业绩产生负面影响。产业链成本产业链成本波动:波动:公司光伏电站使用的主要部件系光伏电池组件,如光伏电池组件价格有所波动,可能会对公司项目收益率产生负面影响。芯能科技(603105)公司深度 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录
89、:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 408 1912 1584 1167 营业收入营业收入 650 789 1288 1775 现金 253 1751 1381 935 营业成本 293 367 592 845 交易性金融资产 0 3 3 2 营业税金及附加 3 3 6 8 应收账项 67 63 90 106 营业费用 3 3 4 5 其它应收款 3 8 12 16 管理费用 52 59 90 124 预付账款 5 6 9 13 研发费用 18 20 30 37
90、存货 15 17 24 30 财务费用 74 60 72 78 其他 65 65 65 65 资产减值损失(4)0 0 0 非流动资产非流动资产 3101 3735 4562 5557 公允价值变动损益(2)0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(0)0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 5 15 17 20 固定资产 2690 2692 2844 3143 营业利润营业利润 214 291 511 698 无形资产 36 42 50 54 营业外收支 1 1 1 1 在建工程 83 706 1365 2052 利润总额利润总额 215 293 513 699 其他
91、293 295 303 309 所得税 24 38 67 91 资产总计资产总计 3509 5647 6146 6724 净利润净利润 192 255 446 608 流动负债流动负债 563 640 827 979 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 30 59 60 50 归属母公司净利润归属母公司净利润 192 255 446 608 应付款项 292 334 503 651 EBITDA 419 529 776 994 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)0.38 0.51 0.89 1.22 其他 240 247 264 279 非流动负债非流动负债 1181 2183
92、2183 2183 主要财务比率 长期借款 1079 2079 2079 2079 2022 2023E 2024E 2025E 其他 102 104 104 104 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1744 2824 3010 3162 营业收入 46.00%21.38%63.22%37.84%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 70.20%36.19%75.43%36.49%归属母公司股东权益 1765 2824 3136 3561 归属母公司净利润-57.91%32.97%75.11%36.38%负债和股东权益负债和股东权益 3509 5647 6146 6724 获利能力获利能
93、力 毛利率 54.90%53.42%54.03%52.40%现金流量表 净利率 29.47%32.29%34.64%34.27%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.35%11.10%14.97%18.16%经营活动现金流经营活动现金流 573 530 848 1034 ROIC 7.21%5.82%9.12%11.29%净利润 192 255 446 608 偿债能力偿债能力 折旧摊销 163 177 193 219 资产负债率 49.70%50.00%48.98%47.03%财务费用 74 60 72 78 净负债比率 75.29%83.12%78.04%7
94、3.88%投资损失 0 0 0 0 流动比率 0.73 2.99 1.91 1.19 营运资金变动 218 41 151 140 速动比率 0.70 2.96 1.89 1.16 其它(74)(3)(14)(12)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(478)(810)(1014)(1206)总资产周转率 0.20 0.17 0.22 0.28 资本支出(381)(800)(1000)(1200)应收账款周转率 10.17 12.16 16.80 18.05 长期投资 1 2 (2)0 应付账款周转率 4.93 5.16 6.05 6.45 其他(98)(12)(12)(7)每股指标
95、每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 0 1777 (204)(273)每股收益 0.38 0.51 0.89 1.22 短期借款(62)29 2 (11)每股经营现金 1.15 1.06 1.70 2.07 长期借款 187 1000 0 0 每股净资产 3.53 5.65 6.27 7.12 其他(125)749 (206)(263)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 95 1497 (370)(446)P/E 45.37 34.12 19.48 14.29 P/B 4.92 3.08 2.77 2.44 EV/EBITDA 20.32 17.72 12.54 10.23
96、资料来源:浙商证券研究所 芯能科技(603105)公司深度 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6个月内,行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行
97、业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称
98、“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用
99、不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010