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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 智微智能智微智能(001339 CH)工业工业+算力算力+教育三轮驱动，成长可期教育三轮驱动，成长可期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):31.60 2023 年 8 月 09 日中国内地 计算机设备计算机设备 智微智能：工业智微智能：工业+算力算力+教育三轮驱动，未来成长可期教育三轮驱动，未来成长可期 公司主要提供智能场景下的“云网边端”一体化软硬件产品及解决方案，目前已应用于智慧教育、智慧办公、智慧医疗、数据中心、边缘计算等领域。我

2、们认为，公司产品体系已经逐步成熟，依托其柔性制造优势，在工业自动化、AI 大模型浪潮以及教育信息化/国产化的推动下，营收有望实现快速增长。我们预计 23-25 年公司营收分别为 36.20、43.27、51.88 亿元，EPS分别为 0.67、1.13、1.38 元。考虑到 24 年信创订单有望加速落地、公司与英伟达合作新品或将大规模推广，因此以公司 24 年业绩为估值基础。可比公司 24E 平均 22.8x PE（Wind），考虑公司归母净利润 CAGR 较高且产品体系完善，给予 2024E 28.0 xPE，对应目标价 31.6 元。首次覆盖，“买入”。推荐逻辑一：从白牌到自主品牌，盈利能

3、力增长可期推荐逻辑一：从白牌到自主品牌，盈利能力增长可期 随着国内智能制造产业升级持续推进，对工业互联网需求逐渐增加，叠加当前国内工业互联网的低渗透率，未来增长潜力较大。针对工业场景，公司打造“智微工业”品牌，实现从白牌到自主品牌转型，聚焦工业自动化解决方案，形成 AI 环保屋等典型案例。对标海外工控龙头研华科技，公司 2022年收入体量接近研华2006年水平。2006年以来研华毛利率中枢维持在40%上下，我们预计随着公司发力自有品牌，毛利率有望逐步接近研华水平。推荐逻辑二：边缘计算有望拓宽公司成长空间推荐逻辑二：边缘计算有望拓宽公司成长空间 在大模型军备竞赛的浪潮下，AI 服务器等算力硬件采

4、购需求快速增长。与此同时，知识蒸馏等模型压缩技术的发展为大模型的边端侧部署创造了有利条件，对边端侧算力设施的需求逐渐增长。在此背景下，公司积极拥抱英伟达 Jetson 系列芯片，推出边缘网关、边缘控制器、边缘服务器等产品，为客户提供具备更低功耗和更强 AI 计算性能的边缘侧推理解决方案。我们认为，在大模型及边端侧部署的算力需求推动下，智微智能边缘服务器及相关产品业务有望保持高度景气，进一步扩宽公司成长空间。推荐逻辑三：教育信息化推荐逻辑三：教育信息化/国产化助力公司市场份额提升国产化助力公司市场份额提升 随着教育信息化产业政策加速推进，建设标准的完善以及经费投入的提升有望带来市场规模持续增长。

5、此外，考虑到当前国内 PC/服务器市场国产化率较低，信创政策或驱动下国产厂商份额提升。基于此，我们认为公司有望凭借三大优势实现教育业务市场份额提升：1）全场景布局：提供“端-边-云-网”全栈 ICT 解决方案，跨行业多场景布局；2）规模化+柔性制造：具备小批量、多品种制造能力，快速响应客户个性化需求；3）客户资源丰富：服务新华三、锐捷网络、鸿合科技等下游龙头企业，市场认可度较高。风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期。研究员 谢春生谢春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 联系人 林海亮林海亮 SAC No.S0570

6、122060076 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)31.60 收盘价(人民币 截至 8 月 8 日)26.67 市值(人民币百万)6,645 6 个月平均日成交额(人民币百万)266.67 52 周价格范围(人民币)19.37-35.48 BVPS(人民币)7.61 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,700 3,033 3,620 4,327 5,188+/-%39.71 12.32 19.38 19.51 1

7、9.91 归属母公司净利润(人民币百万)197.15 119.08 166.75 281.74 344.66+/-%35.39(39.60)40.02 68.96 22.33 EPS(人民币，最新摊薄)0.79 0.48 0.67 1.13 1.38 ROE(%)29.28 9.06 8.61 13.04 13.93 PE(倍)33.71 55.80 39.85 23.59 19.28 PB(倍)8.58 3.59 3.29 2.89 2.51 EV EBITDA(倍)27.58 42.26 31.18 18.52 14.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)2

8、83236Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)智微智能相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 智微智能智微智能(001339 CH)正文目录正文目录 智微智能：工业智微智能：工业+算力算力+教育三轮驱动，未来成长可期教育三轮驱动，未来成长可期.3 核心观点.3 与市场观点不同之处.3 智微智能：物联网数字化核心方案商智微智能：物联网数字化核心方案商.4 发展历程：多年技术与市场积累，助力公司步入高速增长期发展历程：多年技术与市场积累，助力公司步入高速增长期.4 公司治理：股权高度集中，高管行业经验丰富.5 财务分析：营业总收入

9、稳步提升，归母净利润短期承压.6 推荐逻辑一：从白牌到自主品牌，盈利能力增长可期推荐逻辑一：从白牌到自主品牌，盈利能力增长可期.8 市场空间：国内工业互联网渗透率低，未来增长前景广阔.8 公司布局：打造“智微工业”自主品牌，聚焦工业自动化解决方案.9 海外对标：对标海外工控龙头，盈利能力增长可期.10 推荐逻辑二：边缘计算有望拓宽公司成长空间推荐逻辑二：边缘计算有望拓宽公司成长空间.12 大模型带来大算力需求，算力硬件板块有望迎来高增长.12 模型压缩+端侧应用，算力需求有望向边缘侧延伸.13 拥抱英伟达 Jetson，边缘计算有望打开公司成长空间.15 推荐推荐逻辑三：教育信息化逻辑三：教育

10、信息化/国产化助力公司市场份额提升国产化助力公司市场份额提升.16 教育信息化：产业政策护航教育信息化市场稳步增长.16 国产化：党政下沉+行业信创持续推进，ICT 设备国产化率有望提升.17 公司优势：全场景布局+规模化柔性制造+丰富客户资源.17 优势一：ICT 设备全场景布局.17 优势二：规模化柔性制造灵活匹配客户需求.18 优势三：客户资源丰富，大客户认可度高.20 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 收入预测.22 盈利能力预测.23 费用率预测.24 风险提示风险提示.25 YYsVWYQYgYzWaQcM7NtRoOmOmPlOrRuMiNrQmM9PoPpPuOqNqMMYt

11、PmQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 智微智能智微智能(001339 CH)智微智能：智微智能：工业工业+算力算力+教育教育三轮驱动三轮驱动，未来成长可期，未来成长可期 核心观点核心观点 智微智能是国内领先的“云网边端”全场景产品及方案服务商，致力于为客户提供智能场景下“云网边端”一体化软硬件产品及方案。公司的产品与方案已应用于智慧教育、智慧办公、智慧医疗、数据中心、工业自动化、机器人、边缘计算、网络安全等领域，且公司还在向智慧能源、智慧交通、智慧物流等新场景不断探索。推荐逻辑一：从白牌到自主品牌，盈利能力增长可期推荐逻辑一：从白牌到自主品牌，盈利能力增长可期

12、。随着国内智能制造产业升级持续推进，高端化转型对工业互联网的需求不断增加。据国家统计局，我国高技术制造业占规模以上工业增加值比重由 2016 年 12.40%增长至 2021 年的 15.10%，高技术工业增加值比重持续上行。此外，根据国家工业信息安全发展研究中心数据，2020 年、2021 年中国工业互联网平台应用普及率分别为 14.7%、17.5%，企业工业设备上云率分别为 13.1%、15.5%，未来增长潜力较大。针对工业场景，公司打造“智微工业”品牌，实现从白牌到自主品牌转型，形成 AI 环保屋等典型案例。对标海外工控龙头研华科技来看，公司 2022 年收入体量接近研华科技 2006

13、年水平。对比毛利率来看，研华 2006 年以来，毛利率中枢基本维持在 40%上下，处于较高水平；智微智能 2018 年以来毛利率在 15.3%-17.5%之间波动，随着智微智能从工控白牌向自有品牌转型，未来有望对标研华，逐步提升毛利率水平。推荐逻辑二：边缘计算有望拓宽公司成长空间推荐逻辑二：边缘计算有望拓宽公司成长空间。在大模型军备竞赛的浪潮下，AI 服务器等算力硬件采购需求快速增长。以 GPT-3 模型为例，随着模型朝更大体量的方向演进，参数量从 GPT-3 Small 的 1.25 亿个增长到 GPT-3 175B 的 1746 亿个，一次训练所需的计算量从 2.6PFlop/s-day

14、增至 3640PFlop/s-day。与此同时，知识蒸馏等模型压缩技术的发展为大模型的边端侧部署创造了有利条件，对边端侧算力设施的需求逐渐增长。据 IDC 预计2021-2026 年中国边缘计算服务器整体市场年复合增长率将达到 23.1%。在此背景下，公司积极拥抱英伟达 Jetson 系列芯片，推出边缘网关、边缘控制器、边缘服务器等产品。我们认为，在大模型及边端侧部署的算力需求推动下，智微智能边缘服务器及相关产品业务有望保持高度景气，进一步扩宽公司成长空间。推荐逻辑三：教育信息化推荐逻辑三：教育信息化/国产化助力公司市场份额提升国产化助力公司市场份额提升。随着教育信息化产业政策加速推进，建设标

15、准的完善以及经费投入的提升有望带来教育信息化市场规模持续增长。据弗若斯特沙利文预计，2022 年国内教育信息化市场增速达 9.0%。此外，考虑到当前国内 PC/服务器市场国产化率较低，随着区县级信创、行业信创逐步展开，国产 PC/服务器厂商份额有望逐步提升。基于此，我们认为公司有望凭借三大优势实现教育业务市场份额提升：1）全场景布局：提供“端-边-云-网”全套 ICT 设备解决方案，跨行业多场景布局；2）柔性制造：具备小批量、多品种制造能力，快速响应客户个性化需求。2019-2021 年公司 SMT 贴片机单台平均产能分别为 3.53、3.02、2.76，可比期间内显著高于可比公司平均水平 2

16、.47、2.36、2.18；3）客户资源丰富：服务新华三/紫光计算机、锐捷网络、鸿合科技等下游龙头企业，市场认可度高。与市场观点不同之处与市场观点不同之处 1、市场对智微智能所处行业空间的理解，大多聚焦于通用商业 ICT 设备。我们认为，公司通过布局“云网边端”全场景设备，不断打磨产品制造能力，正从商业市场向工业自动化、边缘计算等垂直领域新场景拓展，可触达市场空间有望逐步攀升。2、市场认为公司商业模式可复制性较强，竞争壁垒较低。我们认为，公司在 ICT 制造环节核心优势在于全场景布局+规模化柔性制造+客户资源丰富，灵活的服务模式和高于同行业公司的生产效率是公司最大的护城河。3、市场对于公司边缘

17、计算业务尚未充分认知。边缘计算产品是公司近期开始发力的方向，2023 年 6 月公司推出首款基于英伟达 Jetson Orin 平台的边缘计算服务器，未来随着边缘侧算力需求持续增长，有望快速放量。对于新业务的边际变化，市场还未充分定价。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 智微智能智微智能(001339 CH)智微智能：物联网数字化核心方案商智微智能：物联网数字化核心方案商 发展历程：多年技术与市场积累，助力公司步入高速增长期发展历程：多年技术与市场积累，助力公司步入高速增长期 国内领先的“云网边端”全场景产品及方案服务商国内领先的“云网边端”全场景产品及方案服务商。

18、智微智能是国内领先的“云网边端”全场景产品及方案服务商，致力于为客户提供智能场景下“云网边端”一体化软硬件产品及方案。公司的产品与方案已应用于智慧教育、智慧办公、智慧医疗、数据中心、工业自动化、机器人、边缘计算、网络安全等领域，且公司还在向智慧能源、智慧交通、智慧物流等新场景不断探索。公司发展可以分为三个阶段：公司发展可以分为三个阶段：初创发展期（初创发展期（2011-2016）：丰富产品业务，大力拓展市场。）：丰富产品业务，大力拓展市场。在初创发展期，公司一方面持续拓展产品与业务，逐步建立各大事业部与团队，另一方面不断加强与英特尔的合作，还与英特尔共同发布了 OPS 规范标准。在这一阶段，企

19、业还重点发力海外物联网市场，并使得产品在众多海外国家热销。发展积累期（发展积累期（2017-2020）：加强技术研发，屡获技术大奖。）：加强技术研发，屡获技术大奖。在发展积累期，公司加强技术研发，多次获得各项技术大奖，例如 2018 英特尔物联网 ODM 创新行业拓展奖、INTEL 2019应用创新奖、INTEL 2020 最佳创新设计奖。此外，公司还在武汉设立了研发中心，其自主研发的一体化边缘计算机亮相云栖大会，并成功获得了国家级“高新技术企业”认证。高速发展期（高速发展期（2021-至今）：获评专至今）：获评专精特新企业，上市开启新征程。精特新企业，上市开启新征程。经过多年的技术与市场积累

20、，公司越发受到认可，开启了高速发展期：2021 年 8 月，公司被认定为“广东省物联网智能硬件设备（智微智能）工程技术研究中心”；2021 年 9 月，公司入选国家专精特新“小巨人”企业；2022 年 8 月，公司在深交所主板成功上市。图表图表1：公司发展三大阶段公司发展三大阶段 资料来源：公司官网、华泰研究 历史股价表现受行业驱动明显，未来有望逐步体现差异化优势历史股价表现受行业驱动明显，未来有望逐步体现差异化优势。从公司上市以来股价表现来看，基本在 20-30 元/股之间震荡徘徊，整体走势与万得信息技术指数基本一致，主要受行业整体景气度驱动影响。我们认为，随着公司逐步拓展工业自动化、边缘计

21、算等新行业、新场景，市场空间有望逐步拓宽，在柔性制造技术加持下，未来股价表现有望逐步体现出差异化优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 智微智能智微智能(001339 CH)图表图表2：公司上市以来收盘价及同期万得信息技术指数表现（公司上市以来收盘价及同期万得信息技术指数表现（2022/8/15-2023/8/1）资料来源：Wind、华泰研究 公司治理：股权高度公司治理：股权高度集中，高管行业经验丰富集中，高管行业经验丰富 股权高度集中，股权激励或助力未来发展。股权高度集中，股权激励或助力未来发展。据 Wind 数据，截至 2023 年 8 月 1 日，公司的实际

22、控制人袁微微、郭旭辉夫妇，两人合计持股约 71%，共同控制公司并参与公司的经营管理，一致行动关系稳定。智展投资和智聚投资为核心员工持股平台，核心员工持股有利于发挥股权激励效应，或将助力企业未来发展。图表图表3：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 2023 年年 8 月月 1 日）日）资料来源：Wind、华泰研究 发布股权激励计划，彰显公司信心发布股权激励计划，彰显公司信心。2023 年 1 月 13 日公司发布智微智能:2023 年股票期权与限制性股票激励计划(草案)，拟向符合授予条件的 160 名激励对象授予 561.91 万份股票期权，行权价格为 16.06 元/份，向符合授予条件的 4

23、7 名激励对象授予 219.20 万股限制性股票，授予价格为 10.71 元/股。本次激励计划首次授予股票期权/限制性股票分别占公告时公司股本总额的 2.27%/0.89%，合计约占公告时公司股本总额的 3.16%。我们认为，股权激励计划有助于调动核心团队积极性，为公司长期健康发展奠定基础。此外，根据激励考核目标，以 2021 年为基数，23-25 年收入增速目标分别为 25%/50%/80%，23-25 年净利润增速目标分别为 25%/50%/80%，二者达成其一即可解锁。我们认为，股权激励计划提出较高的业绩增速考核目标，充分彰显公司未来发展信心。图表图表4：首次授予股票期权首次授予股票期权

24、/限制性股票各年度业绩考核目标限制性股票各年度业绩考核目标 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 以以 2021 年营业收入为基数，考核年度的营年营业收入为基数，考核年度的营业收入增长率（业收入增长率（A）以以 2021 年净利润为年净利润为基数，考核年度的净利基数，考核年度的净利润增长率（润增长率（B）目标值目标值 触发触发值值 目标值目标值 触发值触发值 第一个行权期/解除限售期 2023 年 25%20%25%20%第二个行权期/解除限售期 2024 年 50%42%50%42%第三个行权期/解除限售期 2025 年 80%70%80%70%资料来源：公司公告、华泰研究 2,0002,

25、5003,0003,5004,0004,5005,0005,50002/082022/082022/092022/092022/102022/102022/112022/112022/122022/122023/012023/012023/012023/022023/022023/032023/032023/042023/042023/052023/052023/062023/062023/072023/072023/07收盘价（元/股，左轴）万得信息技术指数（882008.WI，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 智微智能智微智能(00

26、1339 CH)高管团队行业经验丰富，有利于企业长期良好发展。高管团队行业经验丰富，有利于企业长期良好发展。许多高管曾在产业中的相关企业任重要职位：副总经理涂友冬曾任深圳市先冠电子有限公司研发部经理、深圳市智微智能科技开发有限公司研发中心负责人；副总经理翟荣宣曾任深圳市先冠电子有限公司-硬件工程师/笔记本硬件主管、智微有限研发中心联席负责人。现任深圳市智微智能科技股份有限公司副总经理、研发中心联席负责人。我们认为高管团队丰富的行业经验，有利于提升企业的竞争力，促进企业的长期良好发展。图表图表5：公司高管公司高管团队背景团队背景 姓名姓名 职务职务 个人简介个人简介 袁微微袁微微 董事长 总经理

27、 曾任深圳市智微智能科技开发有限公司执行董事兼总经理、上海凡迪信息技术有限公司执行董事兼总经理，现任东莞市新兆电科技有限公司董事长兼总经理、深圳市智微智能软件开发有限公司董事长兼总经理、海宁市智微智能科技有限公司董事长兼总经理、东莞市智微智能科技有限公司董事长兼总经理、郑州市智微智能科技有限公司董事长兼总经理、深圳市智微智能科技股份有限公司董事长兼总经理、深圳市新微投资管理中心（有限合伙）执行事务合伙人。刘迪科刘迪科 副总经理 曾任深圳市艾瑞奥电子科技有限公司监事；深圳市智微智能科技开发有限公司副总经理。现任深圳市智微智能科技股份有限公司副总经理、产品中心负责人。涂友冬涂友冬 副总经理 曾任深

28、圳市先冠电子有限公司研发部经理、深圳市智微智能科技开发有限公司研发中心负责人，现任深圳市智微智能科技股份有限公司董事、副总经理、研发中心负责人。袁烨袁烨 副总经理 曾任深圳市智微智能科技股份有限公司销售经理、董事长助理，现任深圳市智微智能科技股份有限公司董事、副总经理。许力钊许力钊 副总经理 曾任深圳市先冠电子有限公司消费类事业部客户经理、副总经理；深圳市智微智能科技开发有限公司消费类事业部负责人。现任深圳市智微智能科技股份有限公司副总经理、消费类事业部负责人。翟荣宣翟荣宣 副总经理 曾任深圳市先冠电子有限公司-硬件工程师/笔记本硬件主管；深圳市智微智能科技开发有限公司研发中心联席负责人。现任

29、深圳市智微智能科技股份有限公司副总经理、研发中心联席负责人。李波李波 财务总监 曾任深圳警翼智能科技股份有限公司财务总监。现任深圳市智微智能科技股份有限公司财务中心负责人。张新媛张新媛 董秘 曾任深圳达实智能股份有限公司证券事务代表、投资者关系总监，深圳市智微智能科技股份有限公司董事长助理,现任深圳市智微智能科技股份有限公司董事会秘书。资料来源：Wind、华泰研究 财务分析：财务分析：营业总收入稳步提升，归母净利润短期承压营业总收入稳步提升，归母净利润短期承压 2019-2022 年归母净利润年归母净利润 CAGR 为为 51.16%。2018-2022 年的营业总收入分别为 12.74 亿元

30、、13.97 亿元、19.33 亿元、27.00 亿元、30.33 亿元，2019-2022 年的同比增速分别为9.64%、38.31%、39.71%、12.32%，2019-2022 年 CAGR 为 24.20%；2018-2022 年归母净利润分别为 0.23 亿元、0.89 亿元、1.46 亿元、1.97 亿元、1.19 亿元，2019-2022 年的同比增速分别为288.05%、64.52%、35.39%、-39.60%，2019-2022年CAGR为51.16%。2022 年公司营收增速放缓、归母净利润同比负增长，主要受宏观经济波动、汇兑损失增加等因素影响。图表图表6：营业总收入及

31、同比增速情况营业总收入及同比增速情况 图表图表7：归母净利润及同比增速情况归母净利润及同比增速情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 9.64%38.31%39.71%12.32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055200212022营业总收入（亿元）同比增速（%，右）288.05%64.52%35.39%-39.60%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.5200212022归母净利润（亿元）同比增速（%

32、，右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 智微智能智微智能(001339 CH)网络设备业务营收占比快速提升，营收来源走向多元化。网络设备业务营收占比快速提升，营收来源走向多元化。2018-2022 年公司教育办公类产品的营收占比从 2019 年的高峰 49.73%下降至 2022 年的 36.48%，而网络设备类产品则从2018 年的 0.17%快速提升至了 19.62%。该占比变化主要源于网络设备类产品营收的快速增长，主因数字经济发展推动网络设备需求持续增长，同时高带宽需求驱动网络设备迭代升级。部分业务受大客户采购影响毛利率下滑部分业务受大客户采购影响毛利率下滑

33、。公司教育办公类、消费类、网络设备类、零售类及其他、网络安全类 2018-2022 年的平均毛利率水平分别为 16.28%、15.76%、17.28%、21.43%、16.29%。其中网络设备类产品毛利率从 2018 年的 25.11%下降至了 2022 年的9.26%，主因大客户采购占比提升，影响议价能力。网络安全类产品的毛利率水平则快速提升，从 2018 年的 18.13%提升至 2020 年的 23.19%，2022 年回落至 17.47%，毛利率波动主要受不同单品出货节奏影响。图表图表8：主营业务收入拆分（按比例）主营业务收入拆分（按比例）图表图表9：各业务毛利率变化情况各业务毛利率变

34、化情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 公司净利率短期承压。公司净利率短期承压。费用率方面，2020-2022 年公司销售/管理/研发费用率呈现上升态势。2022 年公司销售/管理/研发费用率分别同增 0.13/0.39/0.53pct，主因：1）公司逆向扩张团队规模，销售、管理及研发人员薪酬增加；2）受宏观经济波动影响，2022 年收入增速下滑。受费用率上行影响，公司 2022 年净利率同比下滑 3.37pct。图表图表10：销售销售/管理管理/研发费用率变化情况研发费用率变化情况 图表图表11：毛利率毛利率/净利率变化情况净利率变化情况 资料来源：Wind、华泰

35、研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022教育办公类消费类网络设备类零售类及其他网络安全类其他业务收入-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022教育办公类消费类网络设备类零售类及其他网络安全类1.67%1.99%1.47%1.54%1.67%4.40%2.39%2.12%2.20%2.59%4.65%5.64%4.79%4.97%5.50%0%1%2%3%4%5%6%200212022销售费用率管理费用率研发费用率15.

36、54%17.54%16.43%16.63%15.30%1.79%6.33%7.54%7.30%3.93%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022毛利率净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 智微智能智微智能(001339 CH)推荐逻辑一：从白牌到自主品牌，盈利能力增长可期推荐逻辑一：从白牌到自主品牌，盈利能力增长可期 市场空间：国内工业互联网渗透率低，未来增长前景广阔市场空间：国内工业互联网渗透率低，未来增长前景广阔 智能制造产业升级持续推进，高端化转型需要工业互联。智能制造产业升级持续推进，高端化转型需

37、要工业互联。据 Wind，2011-2021 年，我国工业增加值从 19.51 万亿元增长至 37.26 亿元，CAGR 为 6.68%，呈现稳步增长趋势。其中，我国制造产业结构加快升级，据国家统计局，我国高技术制造业占规模以上工业增加值比重由 2016 年 12.40%增长至 2021 年的 15.10%，高技术工业增加值比重持续上行。智能制造升级所需要重点投入的领域可概括为“云”、“网”、“端”三大领域：一是“云”：工业大数据及云计算；二是“网”：覆盖产业链整体的工业互联网；三是“端”：与工业互联网融为一体的工业机器人、智能机床等工业智能终端设备。工业互联网是连接智能制造产业“云”与“端”

38、的纽带，通过平台、软件、数据、算法将设备（工业机器人、智能机床）和信息（供应链管理）互联，提升制造业智能化水平。图表图表12：2011-2021 中国工业增加值及增速中国工业增加值及增速 图表图表13：2016-2021 中国高技术制造业增加值占比中国高技术制造业增加值占比 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：国家统计局、华泰研究 当前国内工业互联网渗透率较低，未来增长空间大。当前国内工业互联网渗透率较低，未来增长空间大。根据国家工业信息安全发展研究中心数据，2020 年、2021 年中国工业互联网平台应用普及率分别为 14.7%、17.5%，企业工业设备上云率分别为 13.1%、15.5

39、%，未来渗透率有望大幅提升。据国家工业信息安全发展研究中心预计，2025 年中国工业互联网平台应用普及率和企业工业设备上云率分别提升至 45%和 30%，较 2021 年分别提升 2.6 倍、1.9 倍。随着渗透率提升，国内工业互联网市场规模有望迎来较快增长。图表图表14：中国工业互联网平台应用普及率中国工业互联网平台应用普及率 图表图表15：中国企业工业设备上云率中国企业工业设备上云率 资料来源：国家工业信息安全发展研究中心、华泰研究 资料来源：国家工业信息安全发展研究中心、华泰研究 10.9%8.1%7.7%6.7%5.7%5.7%6.2%6.1%4.8%2.4%9.6%0%2%4%6%8

40、%10%12%055402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工业增加值（万亿元）同比增速（%，右）12.40%12.70%13.90%14.40%15.10%15.10%0%5%10%15%20%2001920202021高新技术制造业增加值比重（%）14.7%17.5%45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212025E2.6X13.1%15.5%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%202020212025E1.9

41、X 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 智微智能智微智能(001339 CH)公司布局：打造“智微工业”自主品牌，聚焦工业自动化解决方案公司布局：打造“智微工业”自主品牌，聚焦工业自动化解决方案 依托智微工业自主品牌，依托智微工业自主品牌，持续推进从“白牌”到自主品牌的转型持续推进从“白牌”到自主品牌的转型。智微工业结合边缘计算、机器视觉、5G、AI 等技术，提供从单一硬件产品到整体解决方案的服务，其工业产品包括工业主板、核心板、工控整机、边缘计算整机、工业平板和工业网关等。其中工业主板包括 ATX、MicroATX、MiniITX 多系列产品，可搭配 Intel

42、Atom、Core、Xeon 级别处理器、涵盖入门级至服务器级性能；核心板包括 Phoenix Hill、COME、SMARC 系列产品；机器视觉工控机涵盖低功耗与高性能系列；机器人控制器则分别对应工业机械手臂、AGV/AMR移动机器人的不同需求。随着公司自有产品线不断拓宽，商业模式也逐渐从“白牌”向自主品牌转变。图表图表16：智微智能工业产品布局智微智能工业产品布局 资料来源：公司公告、华泰研究 以以 AI 环保屋环保屋方案方案为例，公司为例，公司自主品牌产品具备较好性能表现。自主品牌产品具备较好性能表现。厦门多个社区的智能环保屋AI 智能监管系统采用 E098 智能边缘网关，通过配备高精度

43、摄像头和图像识别算法的智能监测设备，提高了垃圾分类的准确性。其中，核心硬件智微工业 E098 智能边缘网关主控是基于 Intel 11 代 Tiger Lake-U 平台设计打造的，支持 Celeron、i3、i5、i7 处理器，可扩展M.2 AI 加速卡，最大支持扩展 16T 算力；具备自生核显算力，提供 8-32 路推理。E098 支持 4 路 USB，6 路 COM，能为智能环保屋提供外路摄像头连接性能，还可扩展更多外设帮助系统快速了解处理智能环保屋的投放情况。图表图表17：E098 智能边缘网关优势智能边缘网关优势 图表图表18：E098 智能边缘网关环保屋应用功能智能边缘网关环保屋应

44、用功能 资料来源：智微工业公众号、华泰研究 资料来源：智微工业公众号、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 智微智能智微智能(001339 CH)海外对标：对标海外工控龙头，盈利能力增长可期海外对标：对标海外工控龙头，盈利能力增长可期 公司主要对标公司主要对标全球全球工控龙头工控龙头研华科技研华科技。研华科技是台湾一家工业自动化设备公司，主要从事工业计算机及相关配件的制造、组装和销售，拥有工业物联网、嵌入式物联网、云端物联网、物联网服务四大事业群，主要产品包括嵌入式电脑、工业自动化等等。其产品类型及型号丰富，例如嵌入式模块化电脑就包括 COM-HPC、CO

45、M-Express Compact、COM-Express Basic、COM-Express Mini、ETX 及 Qseven 系列，支持从 AMD V1000到 Intel Core i 系列的 CPU。在行业应用方面，研华科技的产品能够广泛应用于智能能源与环境、智能工厂、智能医疗、智能物流、智能设备制造、智能交通系统、智能零售等场景。据 Markets and Markets 数据，2022 年全球工业计算机市场规模约 50 亿美元；据 wind，2022 年研华科技营收 22.6 亿美元，对应市占率 45.2%。图表图表19：研华科技发展历程研华科技发展历程 资料来源：公司官网、研华

46、智能地球公众号、华泰研究 收入收入/利润对比：公司利润对比：公司 2022 年营收体量接近研华科技年营收体量接近研华科技 2006 年水平，净利润仍有较大差距。年水平，净利润仍有较大差距。研华科技营业收入保持稳定增长，仅 2009 年和 2020 年分别受金融危机和疫情影响出现下降，2007-2022 年 CAGR 为 10.1%。2021 年研华科技的业务逐步恢复，2022 年营收同比增长 16.3%，达到 157.27 亿元。净利润来看，研华的净利润基本与营业收入保持同步增长，2007-2022 年 CAGR 为 8.5%，2022 年净利润达到 24.45 亿元，同比增长 28.8%。对

47、比收入来看，智微智能 2022 年营业总收入达到 30.33 亿元，与研华科技 2006 年营收 30.63 亿元接近，目前公司仍处于企业成长初期，未来营收体量增长前景广阔。对比净利润来看，公司 2022 年实现归母净利润 1.19 亿元，较研华 2006 年净利润 6.08 亿元仍有较大差距。图表图表20：研华科技营业收入及增速研华科技营业收入及增速 图表图表21：研华科技净利润及增速研华科技净利润及增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 10.9%6.5%-11.7%50.3%14.8%4.2%10.2%10.8%6.8%21.2%7.6%11.6%15.7%-5

48、.6%13.8%16.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608002008200920000022营业收入（亿元）同比增速（%，右）1.8%-13.9%-31.5%73.4%16.9%-2.6%17.5%13.6%4.6%21.7%10.6%3.8%21.6%-1.6%12.9%28.8%-40%-20%0%20%40%60%80%050062007200820092001320142

49、000212022净利润（亿元）同比增速（%，右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 智微智能智微智能(001339 CH)毛利率对比：工业自主品牌转型有望提振公司毛利率水平毛利率对比：工业自主品牌转型有望提振公司毛利率水平。我们认为，公司与研华科技净利润体量的差异，很大一部分来自毛利率差距。对比来看，研华 2006 年以来，毛利率中枢基本维持在 40%上下，处于较高水平；智微智能 2018 年以来毛利率在 15.3%-17.5%之间波动，相较研华科技而言有较大差距。我们认为，研华主营业务集中在工业领域，在工控设备领域积

50、累了较深厚的技术壁垒，因此享有更高的产业议价能力。随着智微智能从工控白牌向自有品牌转型，未来有望对标研华，发力工控产品业务，逐步提升盈利能力。图表图表22：研华科技与智微智能毛利率对比研华科技与智微智能毛利率对比 资料来源:Wind、华泰研究 产品对比：全面布局“端边云网”，多维度加速追赶。产品对比：全面布局“端边云网”，多维度加速追赶。研华科技利用自身在数据采集、边缘控制、云端分析等多年优势，打造端、边、云协同，赋能智能制造、智慧能源、智慧城市等产业的数智化。智微智能基于“端边云网”架构体系进行全场景产品及服务方案布局，为客户提供智能场景下“端边云网”一体化软硬件产品及方案。两者的不同点在于

51、开展逻辑，研华科技深耕工控领域数十年后，才逐渐拓展物联网及云平台业务，并渗透更多行业场景；而智微智能更大程度上是从整体进行同步布局，自 2011 年成立之初就致力于面向教育、零售、金融等行业领域提供场景化产品，并于 2016 年开启物联网整体解决方案，上市时已形成“端边云网”全场景产品矩阵。场景对比：发力工业自动化，开启增长新曲线。场景对比：发力工业自动化，开启增长新曲线。研华科技的产品能够广泛应用于智能能源与环境、智能工厂、智能医疗、智能物流、智能设备制造、智能交通系统、智能零售等场景，提供符合不同场景需求的一站式解决方案。智微智能同样布多行业布局场景化应用，产品及方案已应用于智慧教育、智慧

52、办公、新零售、智慧金融等领域，并向工业、能源、交通、物流等新场景不断探索，未来有望发展成基于自研软硬件产品的系统级方案供应商，打造智慧物联网生态格局。图表图表23：智微智能智微智能 vs 研华科技产品方案研华科技产品方案 图表图表24：智微智能智微智能 vs 研华科技产品应用场景研华科技产品应用场景 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 44.7%44.0%42.5%40.7%40.0%39.8%39.7%41.1%40.3%40.4%40.8%39.2%38.3%39.0%39.9%37.8%38.0%15.5%17.5%16.4%16.6%15.3%0%10%20%3

53、0%40%50%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研华科技毛利率智微智能毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 智微智能智微智能(001339 CH)推荐逻辑二：边缘计算有望拓宽公司成长空间推荐逻辑二：边缘计算有望拓宽公司成长空间 大模型带来大算力需求，算力硬件板块有望迎来高增长大模型带来大算力需求，算力硬件板块有望迎来高增长 大模型军备竞赛的浪潮下，算力需求快速增长。大模型军备竞赛的浪潮下，算力需求快速增长。以 GPT-3 模

54、型为例，随着模型朝更大体量的方向演进，参数量从 GPT-3 Small 的 1.25 亿个增长到 GPT-3 175B 的 1746 亿个，一次训练所需的计算量从 2.6PFlop/s-day 增至 3640PFlop/s-day。与此同时，在不同学习样本（包括小样本、单一样本、零样本）条件下的模型，随着参数量的提升均实现不同幅度的上下文学习能力改善，外在表现为语言准确率的提升。我们认为，随着大模型训练表现出越来越强大的实战能力，未来或将成为 NLP 训练的主流选择。图表图表25：不同不同 NLP 模型参数量及训练算力对比模型参数量及训练算力对比 模型模型 总计算量（总计算量（PFlop/s-

55、day）总计算量（总计算量（Flops）参数量（百万个）参数量（百万个）令牌数量（十亿）令牌数量（十亿）T5 模型模型 T5-Small 2.08E+00 1.80E+20 60 1000 T5-Base 7.64E+00 6.60E+20 220 1000 T5-Large 2.67E+01 2.31E+21 770 1000 T5-3B 1.04E+02 9.00E+21 3000 1000 T5-11B 3.82E+02 3.30E+22 11000 1000 BERT 模型模型 BERT-Base 1.89E+00 1.64E+20 109 250 BERT-Large 6.16E+0

56、0 5.33E+20 355 250 ROBERTa-Base 1.74E+00 1.50E+21 125 2000 ROBERTa-Large 4.93E+01 4.26E+21 355 2000 GPT 模型模型 GPT-3 XL 2.75E+01 2.38E+21 1320 300 GPT-3 2.7B 5.52E+01 4.77E+21 2650 300 GPT-3 6.7B 1.39E+02 1.20E+22 6660 300 GPT-3 13B 2.68E+02 2.31E+22 12850 300 GPT-3 175B 3.64E+03 3.14E+23 174600 300 资

57、料来源：Language Models are Few-Shot Learners，OpenAI，2020、华泰研究 算力规模扩张或将带动算力硬件采购需求。算力规模扩张或将带动算力硬件采购需求。训练与推理数据量增加、模型算法愈加复杂、应用场景的深入和扩展，带来了对算力需求的快速提升。据 IDC，以半精度（FP16）运算能力换算，2022 年中国智能算力规模约 268EFLOPS，预计 2026 年智能算力规模将达到1271EFLOPS，22-26 年 CAGR 将达 48%；2022 年中国通用算力规模约 57EFLOPS，预计 2026 年达 111EFLOPS，22-26 年 CAGR 将

58、达 18%。我们认为，随着大模型持续迭代升级和 AIGC 各项应用的落地，市场对训练与推理算力需求与储存需求将持续旺盛增长，AI及通用服务器的市场空间将得到进一步扩张。图表图表26：中国智能算力规模及预测（中国智能算力规模及预测（FP16）图表图表27：中国通用算力规模及预测（中国通用算力规模及预测（FP16）资料来源：IDC、华泰研究 资料来源：IDC、华泰研究 137%107%73%59%50%44%38%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,40020022E 2023E 2024E 2025E

59、 2026E中国智能算力规模（EFLOPS）同比增速（%，右）32%20%18%20%18%19%17%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国通用算力规模（EFLOPS）同比增速（%，右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 智微智能智微智能(001339 CH)模型压缩模型压缩+端侧应用，算力需求有望向边缘侧延伸端侧应用，算力需求有望向边缘侧延伸 大模型对算力和内存的高要求限制了其在端侧设备的部署。大模型对算力和内存的高要求限制了其在端侧设备的

60、部署。虽然大语言模型（LLM）展现了令人印象深刻的学习和推理能力，例如 1750 亿参数规模的大模型至少需要 350GB 的GPU 内存，只有专门的大型数据中心才能支持其运行。而随着日常消费和工业领域端侧智能设备的普及，端侧及边缘侧推理的需求也在不断扩张，如何实现深度学习模型在边端侧的部署也成为工业界研究的一大方向。模型压缩算为深度学习模型在端侧设备的部署提供有利条件。模型压缩算为深度学习模型在端侧设备的部署提供有利条件。由于端侧及边缘测设备的算力和内存有限，无法满足大模型推理的需求，而模型压缩算法可将一个庞大而复杂的预训练模型转化为一个精简的小模型，有助于实现深度学习模型在边端设备上的部署。

61、当前业界主流的模型压缩方法有：知识蒸馏、轻量化模型框架、剪枝、量化。当前业界主流的模型压缩方法有：知识蒸馏、轻量化模型框架、剪枝、量化。各类模型压缩算法总结如下：图表图表28：模型压缩算法总结模型压缩算法总结 模型压缩方法模型压缩方法 描述描述 涉及到的网络层涉及到的网络层 知识蒸馏 属于迁移学习的一种，主要思想是将学习能力强的复杂教师模型中的“知识”迁移到简单的学生模型中 卷积层和全连接层 轻量化模型架构 轻量级网络的核心是在尽量保持精度的前提下，从体积和速度两方面对网络进行轻量化改造。卷积层/卷积模块 剪枝 将权重低于阈值的连接都从网络中删除 卷积层和全连接层 量化 指将神经网络的浮点算法

62、转化为定点算法 卷积层、全连接层、激活层、BN 层等 资料来源：Communication-eficient federated distillation，Sattler 等，2020、华泰研究 以知识蒸馏算法为例，最新的逐步蒸馏法可在较高精度下实现模型的有效压缩。以知识蒸馏算法为例，最新的逐步蒸馏法可在较高精度下实现模型的有效压缩。2023 年 5月，华盛顿大学联合谷歌云计算人工智能研究院、谷歌研究院发表论文Distilling Step-by-Step!Outperforming Larger Language Models with Less Training Data and Smal

63、ler Model Sizes，引入逐步蒸馏（Distilling Step-by-Step）新范式，该方法能够有效减少微调和传统蒸馏算法所需的数据量，并且能够提供可媲美大模型的训练效果。该论文提出了三个试验结论：1）逐步蒸馏算法在各个数据集上实现了更好的性能，平均减少了 50%以上的训练实例（最多可减少 85%）；2）逐步蒸馏算法可使小模型能够提供优于大模型的表现，极大地降低了模型部署所需的计算与内存成本；3）该研究在缩减模型尺寸的同时，也减少了训练数据量，例如研究者使用一个 770M 的 T5 模型超越了拥有 540B 参数的大模型的性能，而这个小模型只使用了现有微调所需标记数据集的 80

64、%。图表图表29：逐步蒸馏的训练精度与训练示例数对比逐步蒸馏的训练精度与训练示例数对比 资料来源:Distilling Step-by-Step!Outperforming Larger Language Models with Less Training Data and Smaller Model Sizes，Cheng-Yu Hsieh 等，2023、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 智微智能智微智能(001339 CH)逐步蒸馏的核心是使用大模型进行思维链（逐步蒸馏的核心是使用大模型进行思维链（CoT）推理生成的答案作为训练数据集。）推理生成的

65、答案作为训练数据集。其主要步骤为：1）给定一个大模型（LLM）和无标签的数据集，提示大模型生成输出标签以及证明该标签成立的理由，理由用自然语言解释，为大模型预测的标签提供支持；2）除了使用任务标签以外，结合大模型生成的理由来训练更小的下游模型，为小模型提供更丰富的信息。图表图表30：逐步蒸馏（逐步蒸馏（Distilling Step-by-Step）原理）原理 资料来源:Distilling Step-by-Step!Outperforming Larger Language Models with Less Training Data and Smaller Model Sizes，Chen

66、g-Yu Hsieh 等，2023、华泰研究 随着模型压缩技术的发展，边缘计算服务器市场有望得到进一步扩张。随着模型压缩技术的发展，边缘计算服务器市场有望得到进一步扩张。据 IDC 估计，2022年中国边缘计算服务器整体市场规模有望达到 42.7 亿美元，同比增长 25.6%；预计2021-2026 年中国边缘计算服务器整体市场年复合增长率将达到 23.1%。我们认为，随着知识蒸馏等模型压缩技术的不断发展，可在保有大模型原有性能与精度的前提下降低对推理算力与储存的需求，为人工智能推理模型的边端侧部署创造了有利条件，有望刺激边缘计算硬件设备市场空间的进一步扩张。图表图表31：中国边缘计算服务器市

67、场规模预测（亿美元）中国边缘计算服务器市场规模预测（亿美元）资料来源：IDC、华泰研究 26%21%23%22%25%0%5%10%15%20%25%30%020406080022E2023E2024E2025E2026E边缘计算服务器增长率（%，右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 智微智能智微智能(001339 CH)拥抱英伟达拥抱英伟达 Jetson，边缘计算有望打开公司成长空间，边缘计算有望打开公司成长空间 拥抱英伟达拥抱英伟达 Jetson，E 系列边缘计算服务器性能出众。系列边缘计算服务器性能出众。面对快速增长的市场需求，基于N

68、VIDIA Jetson Orin 平台，公司于 2023 年 6 月推出分别搭载 Jetson Orin NX 和 Jetson Orin Nano 平台的 E618、E608 服务器模组，其中 E618 提供可选 NX 8G 和 16G 配置，应用于复杂程度高的 AI 推理计算场景，E608 提供 Nano 4G 和 8G 配置，应用于简单基础的边缘计算场景。公司该系列产品具有三大优势：1）公司 E 系列边缘计算服务器采用英伟达 Jetson方案，而非传统 CPU 方案，AI 计算能力更强，更适合人工智能推理场景；2）E618/E608支持 CUDA 生态系统，通过软件加速实现更高效的 A

69、I 运算；3）产品符合高标准工业化设计和用料，通过了工业级测试标准和验证，具备较好的可靠性和稳定性。图表图表32：智微智能智微智能 E 系列边缘计算产品性能对比系列边缘计算产品性能对比 E618 E608 产品配置产品配置 Orin NX 8G Orin NX 8G Orin Nano 4G Orin Nano 8G 搭配模组搭配模组 NVDIA Jetson Orin NX NVDIA Jetson Orin Nano 产品示意图产品示意图 性能算力性能算力 70TOPS 100TOPS 20TOPS 40TOPS GPU 配置配置 32 个 Core1024 核 32 个 Core1024

70、 核 16 个 Core512 核 16 个 Core512 核 GPU 最大频率最大频率 765Mhz 918Mhz 625Mhz 625Mhz GPU 配置配置 6 核 8 核 6 核 6 核 CPU 最大频率最大频率 2Ghz 2Ghz 1.5Ghz 1.5Ghz 应用场景应用场景 工业自动化、医疗诊断、智能机器人 安防监控、工业制造、零售行业 资料来源：公司官网、华泰研究 打造边缘综合网关打造边缘综合网关 JTG 系列，打通传输效率环节。系列，打通传输效率环节。智微智能边缘综合网关系列分为工业标准和商业标准两种类型，适用于不同的温度环境和广阔地理范围，提高超远距离终端广域网的数据处理效

71、率。JTG-N43 工业网关，实现边缘计算网关的灵活部署，就近提供智能连接和数据处理业务，实现业务实时、业务智能等智能服务，有效提升业务的智能决策效率；JTG-N23 应用于广阔地理范围的终端接入环境，具备数据采集、本地存储、智能网关、本地与远程控制等功能，帮助用户降低远端广域网的开支和提高网络部署连接的灵活性。图表图表33：智微智能边缘综合网关智微智能边缘综合网关 JTG 系列产品性能系列产品性能 JTG-N43 边缘计算融合工业边缘计算融合工业网关网关 JTG-N23 SD-WAN GPU LS1043A 4 Cores LS1023A 4 Cores GPU 最大最大频率频率 1.6GH

72、z-产品示意图产品示意图 DDR 2GB 1GB ROM 8GB eMMC 8GB eMMC SURGE 支持 GE 网口：共模 8KV，差模 1KV;支持 RS485 支持 GE 网口：共模 8KV，差模 1KV ESD 支持 IEC61000-4-2,接触 6KV/8KV 支持接触 6KV/8KV，空气 8KV/15KV EFT 支持 GE 网口：共模 2KV;RS485 端口：共模 2KV 支持 GE 网口：共模 2KV 交换容量交换容量 24Gbps 12Gbps 资料来源：公司官网、华泰研究 边缘计算有望边缘计算有望拓宽公司成长空间拓宽公司成长空间。我们认为，随着大模型带来的算力需求

73、不断增长、模型部署逐步从云端向边缘侧延伸，算力需求有望在多场景加速释放，由此带来大量算力硬件建设需求。这其中，公司积极布局云端 AI 服务器及边缘计算服务器，与英伟达实现紧密合作，有望凭借出色产品力，实现市场份额进一步提升和服务器收入的快速增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 智微智能智微智能(001339 CH)推荐逻辑三：教育信息化推荐逻辑三：教育信息化/国产化助力公司市场份额提升国产化助力公司市场份额提升 教育信息化：产业政策护航教育信息化市场稳步增长教育信息化：产业政策护航教育信息化市场稳步增长 产业政策助推教育信息化标准完善及经费提升。产业政策助推教

74、育信息化标准完善及经费提升。教育信息化政策逐步推进，从“三通两平台”建设进入 2.0 计划的“三全两高一大”发展目标。基于总体方针，教育信息化设备相关政策逐步完善。1）标准完善）标准完善：职业院校数字校园建设规范、教育信息化“十三五”规划、交互式电子白板等政策中均对教育信息化硬件设备的标准进行了优化，2021 年印发的关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见进一步提出完善智慧教学设施。2）经费提升）经费提升：一方面总体投入硬性规定奠定基础，2012 年 3 月教育部发布教育信息化十年发展规划（2011-2020 年），明确教育信息化经费在各级政府教育经费中的比例不得低于 8

75、%；2022 年 9 月 28 日中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款支持领域包括教育，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向相关企业的设备更新改造提供贷款。图表图表34：教育信息化及设备相关政策教育信息化及设备相关政策 资料来源：中华人民共和国教育部、国务院、华泰研究 信息化建设加速，教育信息化市场规模逐年增长。信息化建设加速，教育信息化市场规模逐年增长。2017 年-2021 年，中国教育信息化市场始终保持增长，市场规模从 3251 亿元增至 4724 亿元，年均复合增速为 9.8%。受益于专项再贷款等帮扶政策，据弗若斯特沙利文预计，2022 年国内教育信息化市场增速达 9.0%。此

76、外，庞大的在校生数量以及较低的信息化渗透率也为未来教育信息化市场进一步扩张奠定基础。图表图表35：中国教育信息化市场规模中国教育信息化市场规模 图表图表36：中国各级各类学校在校生数量中国各级各类学校在校生数量 资料来源：弗若斯特沙利文、华泰研究 资料来源：教育部、华泰研究 10.3%11.2%11.2%6.4%10.4%9.0%8.3%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200022E 2023E中国教育信息化市场规模（亿元）同比增速（%，右）2.2%2.2%2.5%0.7%0.7%0.0%

77、0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2.552.602.652.702.752.802.852.902.952002020212022中国各级各类学校在校生数量（亿人）同比增速（%，右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 智微智能智微智能(001339 CH)国产化：党政下沉国产化：党政下沉+行业信创持续推进，行业信创持续推进，ICT 设备国产化率有望提升设备国产化率有望提升 区县级区县级信创信创空间广阔，下沉空间广阔，下沉市场扩张市场扩张已逐步展开。已逐步展开。按照行政区域划分，中国有 34 个省、333个地级市、38755 个

78、区县，区县级行政机构党政信创需求巨大。根据零壹智库统计，2022年党政信创招投标项目中能够明确国家层面、省级层面、市级层面以及区县级层面招投标项目分别为 46 项、342 项、659 项以及 536 项，占比分别为 2.91%、21.60%、41.63%以及 33.86%。其中市级项目占比最高，区县级第二，可见目前党政信创下沉推广重点已经覆盖到市级，正在逐步向区县级覆盖。图表图表37：2014-2022 年党政信创招投标项目中标金额年党政信创招投标项目中标金额 图表图表38：2022 年年 1-11 月党政信创各级招投标数量（不完全统计）月党政信创各级招投标数量（不完全统计）资料来源：零壹智库

79、、华泰研究 资料来源：零壹智库、华泰研究 教育处于信创行业拓展前列，教育处于信创行业拓展前列，有望迎来快速发展有望迎来快速发展。自 2014 年以来，中国教育信创招标成交额及招标个数呈逐年增长趋势，2018-2022 年教育信创招标个数分别为 16、25、56、70个，2020年增长率高达124.0%；中国教育信创招标成交额分别为927.72、1380.51、4089.51、6632.52 万元，2020 年增长率高达 196.2%。我们认为，教育作为国计民生重要行业，自主可控的重要性不言而喻，信创政策驱动下，教育市场 IT 设备国产化有望加速。图表图表39：中国教育信创招标个数中国教育信创招

80、标个数 图表图表40：中国教育信创招标成交额（万元）中国教育信创招标成交额（万元）资料来源：智研咨询、华泰研究 资料来源：智研咨询、华泰研究 公司优势：全场景布局公司优势：全场景布局+规模化柔性制造规模化柔性制造+丰富客户资源丰富客户资源 优势一：优势一：ICT 设备全场景布局设备全场景布局 公司基于“端公司基于“端-边边-云云-网”架构体系，实现网”架构体系，实现 ICT 设备全场景布局。设备全场景布局。1）终端：公司采用主流芯片，提供丰富的 I/O 扩展能力，融合 AI 算力和算法以及 5G 及 WIFI6 等通讯能力，推出满足不同行业的智能终端；2）边缘设备：公司为满足边缘计算要求，集平

81、台管理、AI 算力、多种网络接入能力、数据安全等要求，推出多款边缘设备，加速智能场景的建设；3）网络设备：公司推出的交换机、无线网络设备和网安设备确保用户网络的高速通讯与安全，确保实时性和安全性；4）服务器：公司推出的存储、计算和 AI 服务器产品，为大数据的计算分析与存储提供了稳定的平台。0.090.020.280.940.5669.08279.24115.48050030020002020212022中标金额（亿元）国家层面2.91%省级层面21.60%市级层面41.63%区县级层面33.86%1625567056.3%12

82、4.0%25.0%0%20%40%60%80%100%120%140%00708020021中国教育信创招标个数增长率（右，%）927.721380.514089.516632.5248.8%196.2%62.2%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020021中国教育信创招标成交额增长率（右，%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 智微智能智微智能(001339 CH)图表图表41：教育及办公行业产品图教育及办公行业产品图

83、 资料来源：公司官网、华泰研究 横向拓展多行业，纵向挖掘多场景。横向拓展多行业，纵向挖掘多场景。公司加速行业部署，业务涵盖了零售、教育、制造、金融、物流、办公、公共安全、智慧城市共 8 个行业。在不同行业，公司深入研究客户需求，纵向挖掘业务场景，例如公司围绕零售场景，推出刷脸收银机、AI 电子秤、取餐柜、物流柜、贩卖机及智能货柜、点餐机等智能自助终端配套的产品；在智慧校园场景，公司推动“校园一脸通”方案，通过学生和老师的人脸识别，对校园通行、宿舍管理、校园食堂消费进行统一授权管理。图表图表42：公司产品行业布局公司产品行业布局 资料来源：公司官网，华泰研究 优势二：优势二：规模化规模化柔性制造

84、灵活匹配客户需求柔性制造灵活匹配客户需求 公司拥有小批量、多品种产品的柔性制造能力，能更好满足客户个性化需求。公司拥有小批量、多品种产品的柔性制造能力，能更好满足客户个性化需求。相比于刚性制造，柔性制造具有定制化、灵活化、小批量等特点。在此基础上，公司采用“以销定产”的生产方式，由计划部根据客户订单和需求预测来确定生产计划。整个生产过程中，计划工程师及时跟踪生产订单的状态，并通过 ERP 和 MES 系统进行反馈，以进行生产调节。由于不同客户对产品的规格、功能、性能及结构配套等方面均有不同要求，其整体工艺有一定的区别，公司构建了适应多机型、多批次的柔性生产体系，不断提高应变能力，快速响应客户需

85、求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 智微智能智微智能(001339 CH)图表图表43：柔性制造柔性制造 VS 刚性制造刚性制造 柔性制造柔性制造 刚性制造刚性制造 生产模式生产模式 采用生产定制化工艺流程，更适应市场 需求和产品多样性。采用生产线工艺，通常在生产过程中需要生产大规模相同的产品，略缺少生产适应性。生产效率生产效率 设备更灵活，能快速调整生产效率，但是 单个产品的产量可能较刚性制造低。设备通常都是专业化的，生产效率较高，但在生产线调整和转换时需要耗费大量的时间和成本。生产规模生产规模 更适合小生产批量，生产规模相对较小。批量生产，生产规模较大。资

86、料来源：柔性制造系统原理与实践，徐杜等，2001、华泰研究 柔性制造实现快速换线及交付，提高生产效率。柔性制造实现快速换线及交付，提高生产效率。公司通过自研 MES 生产制造执行系统，提前对生产工艺路线维护优化、建立极简的精益生产模式和先进的生产工艺、自动化设备程序自动下载调取实现快速换线。其中，SMT 配置了物料智能化仓库管理系统，针对不同类型的工单，在多样化线体上实现灵活排配；DIP 生产线配置了一系列自动化设备，可以在20 分钟内完成工单切换；整机段建立柔性 cell 线，导入激光雕机、自动螺钉机、自动焊接机、CCD 视觉检测仪等自动化设备实现不同类型整机产品快速换线。图表图表44：快速

87、换线快速换线及快速交付及快速交付 资料来源：公司官网、华泰研究 柔性制造满足多产品需求，设备投入产出比显著高于网络设备类可比公司。柔性制造满足多产品需求，设备投入产出比显著高于网络设备类可比公司。公司主要根据客户的需要进行相应定制化方案的开发，核心优势主要体现在研发能力及柔性制造能力而非设备价值和更新速度。2019 年-2021 年，公司营业收入/机器设备原值的比例分别为 23.44、22.98、23.36，与同行业可比公司的平均值接近，高于菲菱科思、恒茂高科、共进股份等网络设备类企业，低于技嘉、微星、华硕等消费类企业，体现了公司产品布局广泛、制造多样化的特点。图表图表45：公司与竞争公司营业

88、收入公司与竞争公司营业收入/机器设备原值机器设备原值 2019 年年 2020 年年 2021 年年 技嘉技嘉 20.94 31.00-微星微星 47.25 45.22-华硕华硕 41.72 47.74-环旭环旭 9.38 9.09-建碁建碁 28.01 28.52-菲菱科思菲菱科思 14.51 16.27-恒茂高科恒茂高科 8.22 10.92-共进股份共进股份 12.23 13.38-可比公司营业收入可比公司营业收入/机器设备原值（平均值）机器设备原值（平均值）22.78 25.27-智微智能智微智能 23.44 22.98 23.36 资料来源：公司招股书、华泰研究 免责声明和披露以及分

89、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 智微智能智微智能(001339 CH)公司设备具备性能优势，单设备平均产能较高。公司设备具备性能优势，单设备平均产能较高。2019-2021 年公司 SMT 贴片机单台平均产能分别为 3.53、3.02、2.76，可比期间内显著高于菲菱科思和恒茂高科，与共进股份接近。公司使用的 SMT 设备主要为 Panasonic 松下(日本)生产的 CM602 单轨设备和 NPM 双轨设备，为大中型设备，单台产能较高；而菲菱科思使用的 SMT 设备主要为 FUJI 富士(日本)生产精度较高的小型化模组设备，包括 FUJINXT-M3 和 FUJINXT-M6，

90、因此单位产能较低。图表图表46：公司与竞争公司及其设备公司与竞争公司及其设备 SMT 贴片机数量及产能贴片机数量及产能 项目项目 2012 年末年末 2013 年末年末 2014 年年 9 月月末末 共进股份共进股份 自有产能（万点/小时）309 331.3 349.3 单台平均产能（万点/小时）3.12 3.10 3.09 项目项目 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年末年末 菲菱科思菲菱科思 自有产能（万点/小时）64.77 101.05 131.36 单台平均产能（万点/小时）0.75 0.95 0.70 项目项目 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年年

91、6 月末月末 恒茂高科恒茂高科 自有产能（万点/小时）31.79 31.47 32.4 单台平均产能（万点/小时）1.59 1.43 1.35 项目项目 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年末年末 智微智能智微智能 自有产能（万点/小时）91.7 117.83 149.08 单台平均产能（万点/小时）3.53 3.02 2.76 资料来源：公司招股书、华泰研究 优势三：客户资源丰富，大客户认可度高优势三：客户资源丰富，大客户认可度高 公司客户资源丰富，主要服务行业大客户公司客户资源丰富，主要服务行业大客户。2021 年，公司销售收入占比最高客户分别为锐捷网络、新华三/紫光计算机

92、、鸿合科技，均为下游市场龙头企业，占比分别为 14.81%、13.20%、8.06%。此外，2019-2021 年公司前五大客户收入占比逐年下降，分别为 52.14%、50.24%、49.23%。从市场区域看，公司在扩大与原有客户的合作的同时，不断开拓新客户，华中、西南、华北地区的销售额及占主营业务收入比例不断提升。2019-2021 年，公司主要客户集中在华南、华东等电子信息产业相对发达的地区，2019-2021 年华南+华东地区销售收入占主营业务收入比例分别为 83.26%、76.54%、75.17%。图表图表47：2021 年公司前五大客户销售收入占比年公司前五大客户销售收入占比 图表图

93、表48：公司主营业务收入按市场区域占比公司主营业务收入按市场区域占比 资料来源：公司招股书、华泰研究 资料来源：公司招股书、华泰研究 公司教育行业客户多为行业龙头，客户认可度较高。公司教育行业客户多为行业龙头，客户认可度较高。公司深耕教育行业，凭借自主研发技术不断完善产品及服务结构，形成了自身的行业竞争力、在行业内拥有一定的品牌知名度，积累了一批行业优质客户，包括鸿合科技、锐捷网络、视源股份、海康威视等，为公司提供了充足的发展动力。公司还通过了下游大型品牌客户的合格供应商认证，并获锐捷网络“2020 年度卓越质量奖”和“2020 年度最佳供应商”称号、新华三“2020 年度优秀供应商”和“20

94、21 年度优秀供应商”称号、鸿合科技“2020 年优秀供应商”和“2021 年战略合作供应商等称号。锐捷网络14.81%新华三/紫光计算机13.20%鸿合科技8.06%宏碁7.46%同方计算机5.70%其他50.77%55.37%42.31%31.94%27.89%34.23%43.23%2.15%7.47%3.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021华南华东华中西南 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 智微智能智微智能(001339 CH)图表图表49：公司教育行业主要客户公司教育行业主要客户 客户客户 简

95、介简介 鸿合科技鸿合科技（002955）国内教育信息化重要企业，智能交互显示行业知名品牌，全球屈指可数的集研产销等全环节于一体的行业龙头企业之一，在全球范围内设立 50 多家分支机构。根据 Futuresource 报告显示，2021 年，公司教育 IFPD/IWB 产品在全球教育市场排名第二。锐捷网络锐捷网络（301165）根据 IDC 数据统计，锐捷网络从 2015 年至 2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一；根据 CCW 数据统计，2019 年至 2021 年锐捷网络在中国企业级终端 IDV 市场占有率连续三年排名第一；根据锐捷网络披露的招股说明书，2019

96、 年-2021 年，公司连续三年为锐捷网络的第五大供应商，在云桌面业务领域连续三年为其第一大供应商。视源视源股份（股份（002841）全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商。2021 年 MAXHUB 交互智能平板实现中国大陆会议市场销量市占率 27.5%，连续 5 年保持中国大陆市场份额第一的领先优势。海康威海康威视（视（002415）以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。资料来源：公司招股书、华泰研究 良好的客户关系为公司带来更好的盈利表现。良好的客户关系为公司带来更好的盈利表现。2018-2022 年，公司毛利率分别为 15.5%、17.5%、16.

97、4%、16.6%、15.3%，高于共进股份和菲菱科思，主因：1）共进股份和菲菱科思所处的通信设备类产品市场竞争激烈，其对下游客户的议价能力较弱；2）公司具备“云-网-边-端”全场景产品布局、定制化的柔性制造能力和优质的客户资源，为公司带来了较强的产业议价能力。图表图表50：公司与可比公司毛利率（公司与可比公司毛利率（%）资料来源：公司招股书、华泰研究 12.7%16.8%13.9%12.4%13.6%10.9%10.0%10.5%9.6%10.5%8.8%14.1%14.3%16.1%15.5%21.8%24.1%21.2%19.8%16.1%15.5%17.5%16.4%16.6%15.3%

98、0%5%10%15%20%25%30%200212022共进股份环旭电子菲菱科思恒茂高科智微智能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 智微智能智微智能(001339 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 收入预测收入预测 公司主营业务可以拆分为教育办公类产品、消费类产品、网络设备类产品、工业及其他业务收入、网络安全类产品。教育办公类产品。教育办公类产品。教育办公类产品是基于 Intel、AMD、Rockchip、海思等主流通用计算机芯片平台开发的符合教育、办公场景的计算机产品，覆盖教室教学、教师备课办公、多媒体教室、企业会议、运营商办公、政企办

99、公、企业办公等应用场景，产品形态主要有 OPS、会议终端、考勤机、云终端和主板等。2020-2022 年，公司教育办公类产品收入同比增速为 37.4%、19.4%、-3.0%，2022 年该类产品收入小幅下降主因宏观经济环境下行导致下游市场需求萎缩，随着经济的逐步恢复，教育办公类产品增速有望回归平稳增长。基于此，我们预计 2023-2025 年公司教育办公类产品收入同比增长 10.0%、11.0%、12.0%。消费类产品。消费类产品。消费类产品属于公司开发的标准计算机产品，覆盖家庭、企业办公、网吧网咖、游戏等应用场景，产品形态主要有台式机电脑、一体机电脑、迷你电脑、主板等产品。2020-202

100、2 年，公司消费类产品收入同比增速为 48.7%、35.7%、-4.0%，2022 年收入下降主因全球经济下行，PC 端电脑需求减少。据 Counterpoint 数据，2023 年第二季度全球PC 出货量年同比下降 15%，但环比增加 8%。我们认为，随着宏观经济恢复，PC 等消费类产品需求有望逐步回升。据 Canalys 预测，2023 年国内商用 PC 市场增速将达 10%。考虑到信创驱动下国产厂商份额有望提升，公司营收增速有望超越行业水平。基于此，我们预计 2023-2025 年公司消费类产品收入同比增长 18.0%、16.0%、14.0%。网络设备类产品。网络设备类产品。公司网络设备

101、类产品主要包括交换机、无线、路由、网关等以太网通信设备，面向企事业单位、工业应用场景以及个人终端用户群体。2020-2022 年，公司网络设备类产品收入同比增速为 53.2%、157.4%、115.8%，该产品收入增速较高，主因该部分基数较小，产品出货量快速增长驱动高增速营收。据 IDC 数据，2022 年全球以太网交换机市场同比增长 18.7%，路由器企业细分市场的收入同比增长 12.9%。我们认为，随着 AI 大模型训练需求逐步释放，云数据中心及边缘侧算力建设有望带动交换机等组网设备需求，公司有望凭借国产化及柔性制造优势，获得市场份额提升。因此我们预计 2023-2025 年网络设备类产品

102、收入同比增长 23.0%、22.0%、23.0%。工业及其他业务收入。工业及其他业务收入。该项目产品主要包括工控类产品、管理服务器、计算服务器、存储服务器、AI 服务器等。随着大模型落地进程的不断推进，对 AI 服务器及边缘服务器的需求有望大幅提升，我们预计 2023-2025 年工业及其他业务收入同比增长 40.0%、38.0%、36.0%。网络安全类产品。网络安全类产品。该产品线是基于 Intel、MTK 等主流通用计算机芯片平台开发的符合网络安全场景应用的硬件设备，产品通过客户的深度适配后广泛应用到金融网络、保险网络、教育网络、政务网络、公安网络、企业网络等对安全有更高要求的网络场景，主

103、要包括网络安全设备和网安设备主板等。2020-2022 年，公司网络安全类产品收入同比增速为-5.2%、19.5%、1.4%，考虑到网安行业未来有望保持稳健增长，我们预计 2023-2025 年公司网络安全类产品收入分别同比增长 15.0%、14.0%、13.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 智微智能智微智能(001339 CH)图表图表51：智微智能营收预测智微智能营收预测 百万元百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 1932.5 2700.0 3032.7 3620.4 4327.0 5188.3 yo

104、y 38.3%39.7%12.3%19.4%19.5%19.9%教育办公类 954.6 1140.2 1106.4 1217.0 1350.9 1513.0 yoy 37.4%19.4%-3.0%10.0%11.0%12.0%消费类 519.8 705.5 677.1 798.9 926.8 1056.5 yoy 48.7%35.7%-4.0%18.0%16.0%14.0%网络设备类 107.1 275.8 595.1 732.0 893.0 1098.4 yoy 53.2%157.4%115.8%23.0%22.0%23.0%工业及其他收入 0.0 0.0 481.0 673.4 929.3

105、 1263.9 yoy-40.0%38.0%36.0%网络安全类 142.8 170.6 173.1 199.1 227.0 256.5 yoy-5.2%19.5%1.4%15.0%14.0%13.0%零售类及其他 154.2 233.8 0.0 0.0 0.0 0.0 yoy 39.3%51.6%-其他业务 54.1 174.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：Wind、华泰研究预测 盈利能力预测盈利能力预测 教育办公类产品 2020-2022 年毛利率分别为 15.7%、15.8%、19.8%。公司教育办公类产品主要包括 OPS 和云终端，其中云终端毛利率相对较高，2022 年毛

106、利率小幅上升或得益于云终端产品占比的提高。但考虑到政企大客户议价能力较强，随着公司营收体量增长，预计公司教育办公类产品毛利率或将小幅下滑，预计 2023-2025 年毛利率分别为 19.0%、18.7%、18.5%。消费类产品 2020-2022 年毛利率分别为 14.7%、16.7%、13.0%。2020 年，公司消费类产品毛利率下降 1.46pct，主要系公司消费类主板使用的 PCB 和 PCH 价格上升所致，同时公司大客户业务规模增长且议价能力较强，毛利率较低。2021 年，公司消费类毛利率上升主因公司主动上调产品销售价格以应对原材料涨价。2022 年，PCB 板等原材料价格仍处于较高水

107、平，导致公司消费类主板产品毛利率下降。随着 PCB 板原材料价格的逐步回落，公司消费类产品毛利率有望实现缓慢回升，预计公司消费类产品 2023-2025 年毛利率为 13.0%、13.1%、13.2%。网络设备类产品 2020-2022 年毛利率分别为 18.5%、14.1%、9.3%。公司该品类产品毛利率呈下降趋势，主要系网络设备产品的客户销售结构和产品结构改变所致。随着 2019 年与大客户新华三开展合作，公司销售的低毛利率全千兆交换机收入占比逐步提升，同时由于新华三采购规模较大，议价能力较强，网络设备类产品毛利率较低。2022 年以来，公司实行多产品线布局，积极拓展不同行业、不同客户业务

108、，有望分散客户集中风险。23Q1 公司整体毛利率环比提升 0.15pct，我们预计全年该业务有望扭转下滑趋势，实现毛利率稳步提升。因此，我们预计公司网络设备类产品 2023-2025 年毛利率为 10.0%、12.0%、12.2%。网络安全类产品 2020-2022 年毛利率分别为 23.2%、21.4%、17.5%，毛利率总体呈现下降趋势，主要是由于产品结构改变，毛利率低的产品占比上升。考虑到该部分业务收入占比较小，我们预计网络安全类产品毛利率大致保持在 20%左右，2023-2025 年毛利率分别为 19.4%、20.0%、20.2%。工业及其他业务收入 2022 年毛利率为 15.0%，

109、我们预计随着更高毛利率的工控类产品放量，毛利率有望逐步提升。预计 2023-2025 年毛利率分别为 16.0%、17.0%、18.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 智微智能智微智能(001339 CH)图表图表52：智微智能毛利率预测智微智能毛利率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 16.4%16.6%15.3%15.3%15.8%16.0%教育办公类 15.7%15.8%19.8%19.0%18.7%18.5%消费类 14.7%16.7%13.0%13.0%13.1%13.2%网络设备类 18.5%14.1%

110、9.3%10.0%12.0%12.2%工业收入-15.0%16.0%17.0%18.0%网络安全类 23.2%21.4%17.5%19.4%20.0%20.2%零售类及其他 24.2%26.8%-其他业务 2.1%7.5%-资料来源：Wind、华泰研究预测 费用率预测费用率预测 销售费用率方面，公司 2020-2022 年销售费用率分别为 1.47%、1.54%、1.67%，呈上升趋势。公司销售费用支出主要用于支付职工薪酬，2020-2022 年呈现逐年增长的趋势，主要系公司经营规模不断增长，公司销售人员数量和薪酬增长所致。我们认为，随着公司逐渐向成熟阶段发展，人员数量及构成将日趋稳定。基于此

111、，我们预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 1.80%、1.50%、1.50%。管理费用率方面，公司 2020-2022 年管理费用率分别为 2.12%、2.20%、2.59%，呈小幅上升趋势，主因公司规模持续扩大，其管理费用随之稳步上升。我们认为，公司体量的不断增长仍将主导管理费用的增长，但随着公司运营效率的提升以及收入体量的快速增长，规模效应逐步显现，管理费用率有望保持一个稳定水平。我们预计，2023-2025 年公司管理费用率分别为 2.75%、2.20%、2.20%。研发费用率方面，公司 2020-2022 年研发费用率分别为 4.79%、4.97%、5.50%，研发投入力

112、度不断增强。我们认为，研发投入的加大有利于巩固公司产品技术优势，推动产品迭代及功能、场景拓展。考虑到公司目前产品系列较为成熟全面，我们预计未来公司研发费用率或将逐步下降，预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为 5.70%、4.95%、4.80%。图表图表53：智微智能期间费用率预测智微智能期间费用率预测%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 1.47%1.54%1.67%1.80%1.50%1.50%管理费用率 2.12%2.20%2.59%2.75%2.20%2.00%研发费用率 4.79%4.97%5.50%5.70%4.95%4.80%资

113、料来源：Wind、华泰研究预测 综上，预计公司 2023-2025 年收入分别为 36.20、43.27、51.88 亿元，EPS 分别为 0.67、1.13、1.38 元。考虑到信创订单有望在 24 年加速落地、公司与英伟达合作新品或将在 24年大规模推广，因此我们以公司 24 年业绩作为估值基础。采用 PE 估值法，选取同行业企业中科曙光、浪潮信息、菲菱科思作为智微智能可比公司，上述可比公司 2024E 平均估值22.8x PE。考虑到：1）不同于同业公司深耕小范围计算机产品的发展战略，智微智能着力打造整套解决方案，逐步实现“端-边-云-网”的一体化硬件产品布局，依托其柔性制造的优势，有望

114、触达更广阔的市场空间，开拓更多发展赛道；2）随着大模型与模型边端侧部署的不断发展，市场对云端服务器与边缘侧推理服务器的需求有望迎来较大提升，公司已经完成在云端服务器与边缘侧推理的成熟产品布局，有望带动营收进一步增长；3）智微智能2023-2025E 归母净利润 CAGR 为 42.5%，显著高于同行业可比公司 2023-2025E 归母净利润 CAGR 平均水平 25.5%。因此，我们给予公司相比可比公司更高的估值倍数，给予公司 2024E 28.0 x PE，对应目标价 31.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 智微智能智微智

115、能(001339 CH)图表图表54：可比公司估值表可比公司估值表 证券简称证券简称 证券代码证券代码 收盘价收盘价（元（元/股）股）总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）23-25 年年CAGR 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中科曙光 603019 CH 45.15 660.8 15.4 20.1 25.9 32.4 42.8 32.9 25.5 20.4 28.0%浪潮信息 000977 CH 48.71 717.1 20.8 25.2 31.7 38.0 34.5 28.5 22.6

116、18.9 22.3%菲菱科思 301191 CH 92.25 64.0 2.0 2.4 3.1 3.9 32.7 27.1 20.3 16.3 26.2%平均 36.7 29.5 22.8 18.5 25.5%资料来源：Wind、华泰研究预测（注：收盘价、总市值截至 2023.8.8）风险提示风险提示 宏观经济波动。宏观经济波动。若宏观经济波动，产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响，宏观经济波动还可能对 IT 投资产生负面影响，从而导致整体行业增长不及预期。下游需求不及预期。下游需求不及预期。若下游数字化需求不及预期，相关的数字化投入增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。图表图表55：提及公

117、司列表提及公司列表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 001339 CH 智微智能 603893 CH 瑞芯微 301191 CH 菲菱科思 A20612 CH 恒茂高科 603118 CH 共进股份 601231 CH 环旭电子 301165 CH 锐捷网络 002955 CH 鸿合科技 002841 CH 视源股份 002415 CH 海康威视 2395 TW 研华科技 2454 TW 联发科 2376 TW 技嘉 2377 TW 微星 3046 TW 建碁 NVDA US 英伟达 INTC US 英特尔 AMD US 超威半导体 ASUUY US 华硕 6752 JP 松下 未上市 华

118、为海思 未上市 新华三 未上市 紫光计算机 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表56：智微智能智微智能 PE-Bands 图表图表57：智微智能智微智能 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 019385675Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23(人民币)智微智能25x40 x50 x65x75x019385675Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23(人民币)智微智能2.7x4.3x5.9x7.5x9.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26

119、 智微智能智微智能(001339 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,524 2,440 2,927 3,430 4,138 营业收入营业收入 2,700 3,033 3,620 4,327 5,188 现金 157.97 921.94 1,101 1,315 1,577 营业成本 2,251 2,569 3,066 3,642 4,356 应收账款 368.

120、71 494.19 535.95 695.21 781.02 营业税金及附加 7.97 9.72 11.14 13.59 16.13 其他应收账款 3.91 5.59 5.75 7.80 8.44 营业费用 41.45 50.70 65.17 64.90 77.82 预付账款 2.73 5.44 4.31 7.34 6.63 管理费用 59.38 78.40 99.56 95.19 103.77 存货 801.94 846.11 1,121 1,216 1,578 财务费用(1.43)12.85(16.46)(5.54)(0.57)其他流动资产 188.75 166.93 159.95 188

121、.22 185.90 资产减值损失(10.86)(29.96)(21.59)(28.65)(38.85)非流动资产非流动资产 226.66 574.92 588.81 608.64 644.57 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投资 121.98 196.11 250.36 297.97 345.03 营业利润营业利润 215.52 116.71 171.11 279.23 347.29 无形资产 38.68 38.86 43.95

122、50.41 58.77 营业外收入 0.15 0.18 0.16 0.17 0.17 其他非流动资产 65.99 339.96 294.50 260.26 240.76 营业外支出 0.33 3.17 1.36 1.62 2.05 资产总计资产总计 1,751 3,015 3,516 4,039 4,782 利润总额利润总额 215.34 113.72 169.91 277.77 345.41 流动负债流动负债 946.89 1,136 1,470 1,711 2,110 所得税 18.19(5.37)3.17(3.97)0.75 短期借款 130.81 119.33 327.94 327.8

123、7 499.28 净利润净利润 197.15 119.08 166.75 281.74 344.66 应付账款 513.16 703.34 748.55 976.45 1,086 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 302.92 313.45 393.99 406.92 524.48 归属母公司净利润 197.15 119.08 166.75 281.74 344.66 非流动负债非流动负债 29.19 25.79 25.79 25.79 25.79 EBITDA 240.47 138.70 188.59 305.95 377.32 长期借款 0.00

124、 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)1.06 0.58 0.67 1.13 1.38 其他非流动负债 29.19 25.79 25.79 25.79 25.79 负债合计负债合计 976.08 1,162 1,496 1,737 2,136 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 185.22 246.97 249.16 249.16 249.16 成长能力成长能力 资本公积 228.19 1,125 1,125 1,125 1,12

125、5 营业收入 39.71 12.32 19.38 19.51 19.91 留存公积 362.12 481.20 647.95 929.69 1,274 营业利润 32.64(45.85)46.61 63.19 24.38 归属母公司股东权益 774.58 1,853 2,020 2,302 2,646 归属母公司净利润 35.39(39.60)40.02 68.96 22.33 负债和股东权益负债和股东权益 1,751 3,015 3,516 4,039 4,782 获利能力获利能力(%)毛利率 16.63 15.30 15.32 15.82 16.05 现金流量表现金流量表 净利率 7.30

126、 3.93 4.61 6.51 6.64 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 29.28 9.06 8.61 13.04 13.93 经营活动现金经营活动现金(42.93)159.54 13.93 272.68 175.23 ROIC 26.66 10.40 12.33 20.57 21.15 净利润 197.15 119.08 166.75 281.74 344.66 偿债能力偿债能力 折旧摊销 25.42 35.47 34.80 44.08 49.77 资产负债率(%)55.76 38.54 42.55 43.01 44.

127、66 财务费用(1.43)12.85(16.46)(5.54)(0.57)净负债比率(%)(1.56)(42.27)(37.89)(42.59)(40.46)投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.61 2.15 1.99 2.00 1.96 营运资金变动(285.37)(56.00)(160.38)(37.87)(205.45)速动比率 0.68 1.30 1.15 1.23 1.16 其他经营现金 21.30 48.14(10.79)(9.73)(13.17)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(100.54)(328.62)(48.26)(63.3

128、8)(85.37)总资产周转率 1.85 1.27 1.11 1.15 1.18 资本支出(104.00)(328.62)(43.87)(57.65)(77.34)应收账款周转率 7.97 7.03 7.03 7.03 7.03 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 4.68 4.22 4.22 4.22 4.22 其他投资现金 3.46 0.00(4.38)(5.72)(8.03)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 120.87 949.44 4.40 5.54 0.57 每股收益(最新摊薄)0.79 0.48 0.67 1.13

129、1.38 短期借款 130.81(11.48)208.61(0.06)171.41 每股经营现金流(最新摊薄)(0.17)0.64 0.06 1.09 0.70 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)3.11 7.44 8.11 9.24 10.62 普通股增加 0.00 61.75 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 5.62 896.96 0.00 0.00 0.00 PE(倍)33.71 55.80 39.85 23.59 19.28 其他筹资现金(15.56)2.20(204.21)5.61(170.84)PB(倍)

130、8.58 3.59 3.29 2.89 2.51 现金净增加额(20.50)770.00(29.93)214.84 90.43 EV EBITDA(倍)27.58 42.26 31.18 18.52 14.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 智微智能智微智能(001339 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，谢春生，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告

131、由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损

132、失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报

133、告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易

134、人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制

135、于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货

136、条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 智微智能智微智能(001339 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。浪潮信息（000977 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其

137、关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营

138、公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师谢春生本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何

139、相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。浪潮信息（000977 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和

140、雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计

141、股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 智微智能智微智能(001339 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司

142、具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 1

143、0 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司