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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 汇中股份汇中股份(300371)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 13.69 元 目标目标价格价格 18 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)201.22 流通A 股股本(百万股)135.79 A 股总市值(百万元)2,754.66 流通A 股市值(百万元)1,858.99 每股净资产(元)5.16 资产负债率(%)9.78 一年内最高/最低(元)16.10/11
2、.08 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S02 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号:S01 林毓鑫林毓鑫 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 超声水表超声水表+超声热表超声热表+出海多轮驱动出海多轮驱动,超声测流专家有望驶入快车道!超声测流专家有望驶入快车道!汇中股份:国内超声测流汇中股份:国内超声测流专家专家,打造全场景超声测流服务商打造全场景超声测流服务商 公司创立于 1994 年,是国内超声测流领域首家上市公司,产品涵盖超声热量表、超声水表、超声流量计、智慧系统等,覆盖从流量到热量、从工业到民用
3、等生产生活领域,已成为全球范围内颇具规模的超声测流产品生产制造商及智慧管理平台服务商。全资子公司汇中科技面向全行业提供超声测流技术和解决方案,产品覆盖传感器、模组、换能器等;随着产品持续多元化,公司正推进由产品型制造向服务型制造转型升级。2023H1,公司实现营收 1.96 亿元,同比+2.04%;归母净利润 0.42 亿元,同比-10.81%。低渗透率背景下低渗透率背景下超声水表超声水表成长空间广阔成长空间广阔,供热改革供热改革有望有望提振超声热表需求提振超声热表需求 产业政策持续利好、管网漏损痛点亟待解决、水务智慧化进程持续推进,三重因素下推动超声水表应用加速渗透。对标智能燃气表超过 80
4、%的市场渗透率水平,2021 年智能水表渗透率仅为 40.5%。2024 年预计超声水表市场容量增至 371.3-759.4 万只,超声水表有较大渗透空间。“双碳”政策加速供热改革,热计量作为按需供热、弹性供热的数据来源基础,是实现减少碳排放的核心设备。集中供热面积持续增长,叠加非集中供热新市场兴起,双轮驱动超声热表市场扩容。预计 2023 年超声热表新增出货量为 410 万只,较 2019 年 CAGR 为 10%;预计 2029 年市场规模增值 232.2 亿元,较 2022 年 CAGR 为 13.55%。公司竞争优势:公司竞争优势:国内超声测流国内超声测流专家专家,超声水表,超声水表+
5、超声热表超声热表+出海多轮驱动出海多轮驱动 1)技术领先技术领先:公司在超声测流领域掌握多项核心技术,并推进物联网、大数据应用的技术融合,在国内及国际的超声测流领域居于领先地位。2)产品布局产品布局:公司基于超声测流产品在供热/水管网领域的全口径计量优势,以智慧计量为切入点,推动业务由硬件终端向智慧平台延伸。3)产能扩产能扩张张:公司超声测流产品智能制造车间于 2020 年末投产,新增产能 100 万台,且具备智能产线标准化复制能力,有望在丰富产品结构的同时加速业绩释放。4)海外布局海外布局:公司已在海外打造多个智能表计标杆应用项目,并于 23 年与安富利续签总分销协议,有望形成新的业绩增长曲
6、线。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年的营收为 6.02/7.47/9.12 亿元,归母净利润 1.52/1.84/2.11 亿元,当前股价对应 PE 为 18.2/15.0/13.0 x。看好公司受益超声水表+超声热表双轮驱动、培育海外市场第二增长曲线,给予 2024 年 20 倍 PE,对应目标价 18 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:宏观经济波动风险,技术创新风险,税收优惠等政策变动风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)523.54 507.49 601.82 746.56 9
7、12.42 增长率(%)23.12(3.06)18.59 24.05 22.22 EBITDA(百万元)216.78 179.47 196.75 234.77 266.56 净利润(百万元)155.19 108.55 151.69 183.66 211.28 增长率(%)22.24(30.05)39.74 21.08 15.04 EPS(元/股)0.77 0.54 0.75 0.91 1.05 市盈率(P/E)17.75 25.38 18.16 15.00 13.04 市净率(P/B)2.94 2.77 2.38 2.10 1.84 市销率(P/S)5.26 5.43 4.58 3.69 3.
8、02 EV/EBITDA 10.77 8.97 11.67 9.65 7.74 资料来源:wind,天风证券研究所 -22%-15%-8%-1%6%13%20%-122023-04汇中股份创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.汇中股份:国内超声测流专家,打造全场景超声测流服务商汇中股份:国内超声测流专家,打造全场景超声测流服务商.5 1.1.国内超声测流先行者,向服务型制造转型升级.5 1.2.“产品+方案+服务”一体化,打造全场景超声测流服务商.5 1.3.公司股权结构稳定,员工持股计划彰
9、显发展信心.7 1.4.小口径超声水表成增长主引擎,23 业绩有望迎来修复增长.8 2.供水计量:表计行业进入智能化时代,超声水表加速渗透供水计量:表计行业进入智能化时代,超声水表加速渗透.10 2.1.产业政策持续利好,促进智慧表计应用推广.10 2.1.1.供水普及及改造等政策陆续出台,加速超声水表等智慧表计应用推广.10 2.1.2.国家加码智慧城市建设,驱动表计需求结构升级.12 2.2.管网漏损控制叠加城乡一体化,打开供水智能感知设备需求空间.12 2.2.1.供水管网漏损痛点亟待解决,超声流量计具备高应用价值.12 2.2.2.一户一表、供水普及等多轮驱动,打开智能水表需求空间.1
10、4 2.3.水务智慧化进程持续推进,加速智能超声表应用渗透.15 3.供热计量:双碳政策加速供热改革,超声热表应用前景广阔供热计量:双碳政策加速供热改革,超声热表应用前景广阔.17 3.1.“双碳”硬约束加速热量计费改革,分户用暖改造进入规模化前夕.17 3.2.集中、非集中供热双轮驱动,超声热量表应用空间扩容.19 4.汇中股份:国内超声测流专家,超声水表汇中股份:国内超声测流专家,超声水表+超声热表超声热表+出海多轮驱动!出海多轮驱动!.21 4.1.技术:国内超声测流行业先驱,研发为基高筑技术壁垒.21 4.2.产品:超声水表+超声热表双轮驱动,AI 赋能一体化智慧解决方案.22 4.3
11、.产能:生产、销售齐发力,未来业绩有望加速释放.24 4.4.出海:推进海外市场战略,打造第二增长曲线.25 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.26 6.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1:汇中股份的主要发展历程.5 图 2:汇中股份的供水计量板块涵盖计量终端、智慧供水平台、智慧供水整体解决方案.6 图 3:汇中股份的供热计量板块涵盖供热计量终端、智慧供热平台、智慧供热整体解决方案、供热节能服务.6 图 4:汇中股份的超声流量计全行业产品.7 图 5:汇中科技定位于超声测流技术和解决方案服务商.7 图 6:汇中股份的股权结构(截至 2023.08.14).7 图 7:23H1 汇
12、中股份的营业收入同比增长 2.04%.8 图 8:23H1 汇中股份的归母净利润 0.42 亿元.8 图 9:汇中股份的超声水表收入贡献持续提升(%).8 图 10:汇中股份的超声水表业务持续增长(亿元,%).8 BVqRUZiW8ZuYpXvZbRdNaQsQpPtRnOlOmMyQeRtRzRbRoPqQuOqMoNMYnOmR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11:产品结构变化导致综合毛利率有所下滑(%).9 图 12:汇中股份的超声热量表、超声流量计毛利率稳中有升(%).9 图 13:汇中股份的各项期间费用率保持相对平稳(%)
13、.9 图 14:智能超声水表属于电子式水表.10 图 15:超声测流的基本技术原理.10 图 16:机械水表存在冬季结冰问题.10 图 17:机械水表存在生锈结垢问题.10 图 18:中国智慧城市的市场投资规模(亿美元).12 图 19:传统水务运营面临管网漏损等痛点.13 图 20:2021 年中国的城市公共用水产销差率约 13%.13 图 21:DMA 分区计量是降低管网漏损率的有效方案.13 图 22:超声水表可满足 DMA 高频次、小流量的测量需求.13 图 23:2022 年中国的城镇化率提升至 65.2%(%).14 图 24:中国的城市供水总量稳定增长(亿 m,%).14 图 2
14、5:中国的城市供水管道长度持续扩张(万公里,%).14 图 26:中国的城市供水基础设施固定资产投资额(亿元).14 图 27:中国的农村供水工程建设资金维持高位(亿元).15 图 28:城市和农村的供水普及率对比(%).15 图 29:智慧水务系统示意图.15 图 30:中国的智慧水务市场规模保持高速增长(亿元,%).15 图 31:2019 年中国智能水表需求量为 3230 万只.15 图 32:2026 年中国的智能水表需求量有望增至 7094 万台.15 图 33:对标智能燃气表,智能水表的市场渗透率尚有较大提升空间(%).16 图 34:2019 年中国生产和供应的电力、蒸汽和热水领
15、域的碳排放占比为 47%.17 图 35:政策加码推动热量表行业高速发展.18 图 36:沂源县热计量收费模式覆盖的住宅面积占比超 80%.18 图 37:热计量收费模式可降低单位面积热耗约 1/4(W/).18 图 38:基于热量表的自主调控行为可节约热量约 30%(W/).19 图 39:2012-2021 年中国城市集中供热面积(亿).19 图 40:2016-2021 年中国的城市集中供热固定资产投资额(亿元).19 图 41:中国的非集中供暖区域.20 图 42:热计量是楼宇节能供热系统的重要组成.20 图 43:2019-2023 年中国超声波热能表市场新增出货量(万只).20 图
16、 44:2019-2025 年中国热量表市场规模及预测(亿元).20 图 45:汇中股份的研发人员数量&占全部员工比重(人).21 图 46:汇中股份的研发费用率位居行业前列(%).21 图 47:汇中智慧供水 3.0 的“云+端”架构.22 图 48:汇中股份的供水计量硬件终端.22 图 49:汇中股份的供热计量硬件终端.22 图 50:汇中股份的智慧供水平台架构.23 图 51:汇中股份的智慧供热末端平衡调节系统.23 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 52:汇中科技的主要产品.23 图 53:2022 年汇中科技的营收同比增速超
17、300%(万元).23 图 54:汇中股份的智能制造车间.24 图 55:汇中股份的产品产销量在智能车间投产后大幅增长(万台).24 图 56:汇中股份拥有庞大且优质的下游客户资源.24 图 57:汇中智能水表成功应用于清迈大学校园水务管理项目.25 图 58:汇中股份的全球化渠道网络布局.25 图 59:汇中股份的海外收入(万元).25 表表 1:汇中股份的第四期员工持股计划(截至:汇中股份的第四期员工持股计划(截至 2023.04.25).7 表 2:智能水表相关政策梳理.11 表 3:管网漏损率控制为近期政策的重要导向.11 表 4:智能超声水表具备低始动流量、宽量程比、低能耗等优势.1
18、3 表 5:汇中股份参与起草的国家标准.21 表 6:汇中股份的分业务盈利预测(百万元).26 表 7:可比上市公司的 PE 估值(截至 2023.08.25).26 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.汇中股份:国内超声测流汇中股份:国内超声测流专家专家,打造全场景超声测流服务商打造全场景超声测流服务商 1.1.国内超声测流先行者,向服务型制造转型升级国内超声测流先行者,向服务型制造转型升级 汇中仪表股份有限公司(汇中仪表股份有限公司(300371.SZ)始创于)始创于 1994 年,于年,于 2014 年在深交所创业板挂牌上年在深交所
19、创业板挂牌上市,是国内超声测流领域首家上市公司。市,是国内超声测流领域首家上市公司。公司深耕超声测流领域 29 年,主营产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计、智慧系统、运维服务等,覆盖从流量到热量、从工业到民用等多个生产生活领域,已成为全球范围内颇具规模的超声测流产品研发生产制造商及智慧管理平台服务商。同时,公司全资子公司汇中科技面向全行业提供超声测流技术和解决方案,产品覆盖传感器、模组、换能器、检定装置、智能产线等。公司先后参与多项国家及行业标准制定,技术达到国际先进水平,已于 2021 年获工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业。公司前身为 1994 年创立的唐山汇中仪表有限公司,是
20、中国最早研制超声测流产品的企业中国最早研制超声测流产品的企业之一之一,陆续研发出国内首台插入式超声流量计、电池供电户用超声热量表、楼栋用超声热量表、超声水表,开启国内供水超声计量新时代。随着产品系列持续多元化,公司正推进由产品型制造向服务型制造转型升级由产品型制造向服务型制造转型升级:2003 年,研发出首台楼栋用超声热量表、超声水表,打破国外品牌垄断;2014 年,研制出新一代高精度户用超声水表,实现产品的全系列多元化;2018 年,正式上线智慧供水 APP、智慧供热 APP、智水管家小程序;2019 年,全系列采集器产品基本实现 4G、NB-IoT 技术应用;2022 年,通过 CMMI
21、5 级国际权威认证,软件开发管理接轨国际标准。图图 1:汇中股份的主要发展历程汇中股份的主要发展历程 资料来源:汇中股份官网,汇中股份公告,天风证券研究所 1.2.“产品“产品+方案方案+服务”一体化,打造全场景超声测流服务商服务”一体化,打造全场景超声测流服务商 公司集“产品公司集“产品+方案方案+服务”为一体服务”为一体,提供,提供智慧供水、智慧供热整体解决方案智慧供水、智慧供热整体解决方案。公司能够为客户提供涵盖“数据采集、能源计量、数据分析、方案设计、节能服务”的完整产业链服务,主要产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计及相关智慧管理系统,覆盖供水产业链、供热产业链的全流程,主要应用
22、于智慧供水计量、智慧供热计量、工业企业用水计量、水利水电用水计量等场景。供水计量全系列产品供水计量全系列产品:公司的供水业务覆盖源水、出厂水、引调水、城市供水管网、城乡供水一体化、工商户用水、居民用水的全流程,产品服务包括超声水表产品、智慧供水平台、智慧供水整体解决方案。1)超声水表超声水表:实时精确获取供水管网水量、水温、水压等信息,构建全局化数据体系;2)智慧供水平台智慧供水平台:结合物联网、地理信 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 息、水力模型、大数据分析等技术,实现数据自动采集、智能分析和动态预测,助力节能降耗、减少漏损;3)智慧供
23、水整体解决方案智慧供水整体解决方案:采用“云+端”先进架构,基于“AI用水数据分析算法”,可分析用户画像、用水规律等信息,提升居民用水智能化,具体包括分区计量方案、社区供水管理方案等。图图 2:汇中股份的供水计量板块汇中股份的供水计量板块涵盖涵盖计量终端计量终端、智慧供水平台、智慧供水整体解决方案、智慧供水平台、智慧供水整体解决方案 资料来源:汇中股份公告,天风证券研究所 供热计量全场景产品供热计量全场景产品:公司的供热业务覆盖热源、热网、热力站、楼栋热、分户热全产业流程,产品服务包括供热节能产品、智慧供热平台、智慧供热整体解决方案及供热节能服务,助力客户实现智慧供热、公建节能。1)供热计量产
24、品供热计量产品:包括热源计量、换热站计量、公建楼栋计量、户用计量等;2)智慧供热平台智慧供热平台:运用大数据、人工智能、建模仿真等技术统筹分析优化系统中的资源,具备自感知、自分析、自诊断、自优化、自调节、自适应特征;3)智慧供热整体解决方案智慧供热整体解决方案:在供热各环节推出热源结算、供热管网监测、末端管控一体化等方案,实现工艺数字化、调控智能化、管理精准化;4)供热节能供热节能服务服务:依托自有资源为客户提供托管区域的供热运维,共同开展合同能源管理服务,并在项目合同期分享节能效益。图图 3:汇中股份的汇中股份的供热计量供热计量板块涵盖板块涵盖供热供热计量终端计量终端、智慧供热平台、智慧供热
25、整体解决方案、智慧供热平台、智慧供热整体解决方案、供热节能服务供热节能服务 资料来源:汇中股份公告,天风证券研究所 超声流量计全行业产品超声流量计全行业产品:包括管段式、插入式、外夹式、便携式超声流量计等,广泛应用于供水、工业、水利、石化、热电、钢铁、煤炭等行业,具备适用范围广、安装维护方便、质量可靠、低功耗等优势。超声测流技术和解决方案:超声测流技术和解决方案:公司子公司汇中科技专注于标准流量传感器组件领域,已形成传感器、模组、换能器、检定装置、智能产线的全产品链系列,可为同业表计企业提供全周期、全产业链、多模式的综合服务方案。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的
26、信息披露和免责申明 7 图图 4:汇中股份的汇中股份的超声流量计全行业产品超声流量计全行业产品 图图 5:汇中科技定位于汇中科技定位于超声测流技术和解决方案超声测流技术和解决方案服务商服务商 资料来源:汇中股份官网,天风证券研究所 资料来源:汇中股份公告,天风证券研究所 1.3.公司股权结构稳定,员工持股计划彰显发展信心公司股权结构稳定,员工持股计划彰显发展信心 公司股权结构清晰,创始人张力新为实际控制人。公司股权结构清晰,创始人张力新为实际控制人。截至 2023 年 8 月 14 日,张力新先生为公司控股股东,直接持有公司股份 37.95%;张力新、许文芝为一致行动人,二人合计持有公司股份超
27、 40%。其中,张力新先生现任公司董事长,曾就职于唐山市无线电仪表修理厂、铁道部第三勘测设计院、煤炭科学研究总院唐山研究院水力采煤研究所等单位,从业经验丰富,现为正高级工程师。图图 6:汇中股份的股权结构(截至汇中股份的股权结构(截至 2023.08.14)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 发布第四期员工持股计划,高业绩考核目标彰显发展信心。发布第四期员工持股计划,高业绩考核目标彰显发展信心。2023 年 4 月 25 日,公司公告第四期员工持股计划,拟通过回购汇中股份 A 股普通股股票,向高级管理人员、核心关键岗位人员等不超过 117 名对象开展员工持股,涉及标的股票规模不超过
28、122.01 万股,占公告时股本总额的 0.73%。公司对员工持股计划设置业绩考核目标,要求 2023/2024 年度的归母净利润较 2022 年至少增长 30%/60%。我们认为,员工持股计划有利于建立健全激励我们认为,员工持股计划有利于建立健全激励约束机制,促进骨干员工与公司股东利益统一,同时亦彰显公司对业绩持续增长的信心。约束机制,促进骨干员工与公司股东利益统一,同时亦彰显公司对业绩持续增长的信心。表表 1:汇中股份的第四期员工持股汇中股份的第四期员工持股计划(截至计划(截至 2023.04.25)激励内容激励内容 涉及涉及股票数量(股)股票数量(股)占占计划发布时计划发布时总股本比例(
29、总股本比例(%)员工持股 1,220,081 0.7276%份额上限 8,064,735.41 份 认购价格 1.00 元/份 锁定期安排 锁定 12 个月后分两期解锁,各期解锁比例分别为 50%、50%考核期考核期 业绩考核目标业绩考核目标 2023 年 以 2022 年净利润为基础,2023 年净利润增长率不低于 30%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2024 年 以 2022 年净利润为基础,2024 年净利润增长率不低于 60%资料来源:汇中股份公告,天风证券研究所 1.4.小口径超声水表成增长主引擎,小口径超声水表成增长主引擎,
30、23 业绩有望迎来修复增长业绩有望迎来修复增长 营收受疫情扰动短期承压,营收受疫情扰动短期承压,2023 年业绩有望迎来修复增长年业绩有望迎来修复增长。2016-2021 年,公司营业收入由 2.14 亿元持续增长至 5.24 亿元,CAGR 19.61%。2022 年,公司实现营收 5.07 亿元,同比减少 3.06%,主要在疫情期间受到订单确认、项目验收有所延后的影响;实现归母净利润 1.09 亿元,同比减少 30.05%,主要系产品销售结构变动导致综合毛利率有所下滑。2023H1,公司实现营收1.96亿元,同比增长2.04%;实现归母净利润0.42亿元,同比-10.81%。我们认为,公司
31、 2022 年的业绩下滑主要受到短期因素影响,2023H1 已呈现明显的修复趋势;随着疫情影响消退以及公司提前进行市场渠道优化,随着疫情影响消退以及公司提前进行市场渠道优化,2023 全年业绩亦有望迎来修复全年业绩亦有望迎来修复增长增长。图图 7:23H1 汇中股份的汇中股份的营业收入营业收入同比增长同比增长 2.04%图图 8:23H1 汇中股份的归母净利润汇中股份的归母净利润 0.42 亿元亿元 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 超声水表超声水表收入贡献持续提升收入贡献持续提升,小口径超声水表,小口径超声水表成成第一第一增长增长引擎
32、。引擎。2016-2022 年,公司的智能超声水表类产品收入由 0.56 亿元增至 3.03 亿元,CAGR 32.50%,保持持续高速增长;收入占比由 26.41%持续提升至 59.77%,超声水表已成为公司营收的最主要来源。2023H1 超声水表实现营业收入 1.25 亿,占比 63.78%。2022 年,小口径超声水表实现营业收入 1.80亿元,同比增长 14.83%,高于同期的超声水表类业务同比增速,是公司营业收入增长的首要驱动因素。图图 9:汇中股份的汇中股份的超声水表收入贡献持续提升超声水表收入贡献持续提升(%)图图 10:汇中股份的超声水表业务持续增长汇中股份的超声水表业务持续增
33、长(亿元,(亿元,%)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 产品结构变化致毛利率产品结构变化致毛利率小幅小幅下滑,降本增效工作促盈利能力企稳回升下滑,降本增效工作促盈利能力企稳回升。2019-2021 年,公司的毛利率分别为 57.40%/53.57%/55.20%,基本保持在 55%左右;净利率分别为 30.44%/29.86%/29.64%,基本稳定在 30%水平。2022 年,公司实现毛利率 49.94%,同比减 5.26 pct,净利率 21.39%,同比减 8.25 pct,主要由于毛利率较低的小口径超声水表销售占比提升增加,导致
34、超声水表业务毛利率有所下滑。细分产品看,2020-2022 年超声热量表、超声流26.41%29.45%36.43%38.76%51.12%55.24%59.77%63.40%51.88%45.06%36.61%40.76%29.82%27.49%20.24%17.14%15.67%17.07%18.94%10.40%11.46%8.33%9.73%8.00%0%20%40%60%80%100%超声水表超声热量表其他超声流量计 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 量计的毛利率均呈现稳中有升趋势。2023H1,公司的毛利率为 50.31%,同比
35、增 0.88 pct。我们认为,公司正从研发端、采购端推进降成本工作,采取工艺改进、设备智能化等措施公司正从研发端、采购端推进降成本工作,采取工艺改进、设备智能化等措施降低生产制造成本,盈利能力有望企稳回升降低生产制造成本,盈利能力有望企稳回升。图图 11:产品结构变化导致产品结构变化导致综合毛利率有所下滑综合毛利率有所下滑(%)图图 12:汇中股份的超声热量表、超声流量计毛利率稳中有升(汇中股份的超声热量表、超声流量计毛利率稳中有升(%)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 公司公司各项各项费用控制得当,费用控制得当,费用率费用率总体保持
36、稳中有降。总体保持稳中有降。2018-2022 年,公司的销售费用率由20.23%降至 11.46%,管理费用率由 9.01%降至 6.91%,财务费用率由-0.41%小幅升至-0.09%。2023H1,公司的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 12.63%/8.45%/-0.27%,分别同比+1.97/+0.82/-0.15 pct;其中,财务费用率变动主要由于利息收入增加。图图 13:汇中股份的各项期间费用率保持相对平稳汇中股份的各项期间费用率保持相对平稳(%)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 58.88%62.66%57.40%53.57%55.20%49.94%50.
37、31%26.45%29.16%30.44%29.86%29.64%21.39%21.54%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率55.41%55.98%49.75%46.68%47.24%39.12%56.37%59.76%58.78%55.16%59.92%58.61%75.52%82.32%81.58%78.31%84.22%85.17%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022超声水表超声热量表超声流量计 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.供水计量:表计行业进入
38、智能化时代,超声水表加速渗透供水计量:表计行业进入智能化时代,超声水表加速渗透 智能超声水表为供水计量后起之秀。智能超声水表为供水计量后起之秀。根据测量原理及结构特征不同,水表主要分为机械式水表和电子式水表,其中,机械式水表又可分为传统机械水表、智能机械水表,电子式水表又可分为超声水表、电磁水表等。超声水表指通过超声换能器发送和接收信号,检测超声波束在顺流、逆流两个方向传播时因速度变化产生的时间差,以此计算流速并测出水流量的新式水表,属于智能水表。相较于传统机械水表,超声水表具备抗冻性强、防护等级相较于传统机械水表,超声水表具备抗冻性强、防护等级高、测流范围宽等优势,是我国未来水表市场的主要发
39、展方向。高、测流范围宽等优势,是我国未来水表市场的主要发展方向。图图 14:智能超声水表属于智能超声水表属于电子式水表电子式水表 图图 15:超声测流的基本技术原理超声测流的基本技术原理 资料来源:汇中股份 2022 年财报,天风证券研究所 资料来源:上海熊猫集团公众号,天风证券研究所 图图 16:机械水表存在冬季结冰问题机械水表存在冬季结冰问题 图图 17:机械水表存在生锈结垢问题机械水表存在生锈结垢问题 资料来源:上海熊猫集团公众号,天风证券研究所 资料来源:上海熊猫集团公众号,天风证券研究所 2.1.产业政策持续利好,促进智慧表计应用推广产业政策持续利好,促进智慧表计应用推广 2.1.1
40、.供水普及供水普及及及改造等政策陆续出台,改造等政策陆续出台,加速超声水表等智慧表计应用推广加速超声水表等智慧表计应用推广 一户一表一户一表、供水普及等、供水普及等政策政策出台,驱动水计量设备出台,驱动水计量设备需求需求释放释放。存量更新方面存量更新方面,2018 年强制检定的工作计量器具实施检定的有关规定(试行)规定 15-25mm 口径的水表使用期限不得超过 6 年,25-50mm 口径的水表使用年限不超过 4 年。增量需求方面,增量需求方面,2013 年,国家发改委、住房城乡建设部发布关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见,提出加快建立居民阶梯水价制度,其中“一户一表”改造是
41、制度实行的重要基础条件,是现阶段水表需求量的重要政策依据;2019 年,国家发改委、水利部发布国家节水行动方案,提出推进取用水计量统计,提高农业灌溉、工业和市政用水计量率,全面实施城镇居民“一户一表”改造;2021 年“十四五”农村供水保障规划提出,计划至2025 年底农村自来水普及率由 2020 年的 83%提升至 88%;2023 年,中共中央、国务院印发国家水网建设规划纲要,提出高标准建设国家水网工程,对已建工程进行升级改造,在推进工程建设时同步配套完善监测计量设施。我们认为,我们认为,上述政策上述政策有助于推动农村有助于推动农村等增等增量量市场释放,推动城市水表存量更新,利好水市场释放
42、,推动城市水表存量更新,利好水计量计量总需求,促进行业总需求,促进行业健康健康发展发展。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 2:智能水表相关政策梳理智能水表相关政策梳理 发布时间发布时间 文件文件 相关内容相关内容 2012.12 国家智慧城市(区、镇)试点指标体系(试行)利用信息技术手段对从水源地监测到龙头水管理的整个供水过程实现实时监测管理,制定合理的信息公示制度,保障居民用水安全 2013.12 关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见 2015 年底前,设市城市原则上要全面实行居民阶梯水价制度 推进“一户一表”改造是
43、实行阶梯水价制度的重要基础条件 2014.08 关于促进智慧城市健康发展的指导意见 至 2020 年,水务等公用基础设施智能化水平大幅提升 建设全过程智能水务管理系统 2016.06 关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作的指导意见 全面推进国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作,对相关设备设施进行必要的维修改造 2017.06 关于全面推进移动物联网(NB-IoT)建设发展的通知 以水、电、气表智能计量、公共停车等领域为切入点,结合智慧城市建设,加快发展 NB-IoT 在城市公共服务和公共管理中的应用 2018.10 强制检定的工作计量器具实施检定的有关规定(试行)对于不同标称口
44、径,用于贸易结算的水表只作首次强制检定。使用期限不得超过 6 年(口径为 15-25mm)、4 年(口径 25-50mm),到期轮换 2019.04 国家节水行动方案 完善供用水计量体系和在线监测系统 完善农业用水计量设施,配套工业级服务业取用水计量器具,全面实施城镇居民“一户一表”改造 2021.09 物联网新型基础设施建设三年行动计划(20212023 年)推动智慧管廊、智能表计等感知终端的建设和规模化应用部署 加快数据采集终端、表计、控制器等感知终端应用部署 2023.05 推进城市基础设施生命线安全工程现场会 推进配套建设物联智能感知设备,逐步实现对城市基础设施生命线运行数据的全面感知
45、、自动采集、监测分析、预警上报 2023.05 国家水网建设规划纲要 高标准建设国家水网工程,对已建工程进行升级改造,在推进工程建设时同步配套完善监测计量设施 资料来源:国家发改委,国务院办公厅,水利部,住建部,中国政府网,中国政府网公众号,天风证券研究所 管网管网漏损漏损率控制为近期政策重要导向,加速率控制为近期政策重要导向,加速超声超声水表等智慧表计应用推广。水表等智慧表计应用推广。2022 年至今,国家发改委和住建部陆续发布多项政策强调漏损率控制:2022 年 1 月,关于加强公共供水管网漏损控制的通知明确目标至 2025 年,全国的城市公共供水管网漏损率降在 9%以下。2022 年 3
46、 月,关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知提出,计划选择不超过 50 个城市(县城)建成区进行试点,要求至要求至 2025 年,年,2020 年公共供水管网漏年公共供水管网漏损率高于损率高于 12%的试点区应降低至的试点区应降低至 8%,其他试点区漏损率降至,其他试点区漏损率降至 7%;2023 年 1 月,关于印发公共供水管网漏损治理重点城市(县城)名单的通知公布,上述试点正式落地推进。我们认为,政府对管网漏损率的管控趋于严格,有望推动计量精度更高的超声表对传统机械政府对管网漏损率的管控趋于严格,有望推动计量精度更高的超声表对传统机械表的替代升级,加速超声测流在水计量市场的应用渗透
47、表的替代升级,加速超声测流在水计量市场的应用渗透。表表 3:管网漏损率控制为近期政策的重要导向管网漏损率控制为近期政策的重要导向 发布时间发布时间 文件文件 相关内容相关内容 2017.01 节水型社会建设“十三五”规划 推进城镇供水管网改造,到 2020 年全国城市公共供水管网漏损率控制在10%以内 2021.10 “十四五”节水型社会建设规划 实施城市用户智能水表替代,提高高校、宾馆等公共场所智能计量水平 围绕用水精准计量、管网漏损监测智能化、管网运行维护数字化等领域开展节水关键技术和重大装备研发 2022.01 关于加强公共供水管网漏损控制的通知 到 2025 年,全国城市公共供水管网漏
48、损率力争控制在 9%以内 2022.03 关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知 到 2025 年,公共供水管网漏损率高于 12%(2020 年)的试点城市(县城)建成区,2025 年漏损率不高于 8%其他试点城市(县城)建成区,2025 年漏损率不高于 7%资料来源:国家发改委,住房和城乡建设部,中国政府网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.1.2.国家加码智慧城市建设,驱动表计需求结构升级国家加码智慧城市建设,驱动表计需求结构升级 国家加码智慧城市建设,驱动表计需求结构升级。国家加码智慧城市建设,驱动表计需
49、求结构升级。自 2012 年正式启动国家智慧城市试点以来,相关市场支出规模持续增长;根据 IDC 数据,2016-2020 年,中国智慧城市市场支出规模由 147 亿美元扩大至 259 亿美元,CAGR 15.2%,“十三五”期间累计投入超千亿美元。IDC 预计至 2026 年中国政府主导的智慧城市 ICT 市场投资规模将扩大至 389 亿美元;其中,智慧水务作为智慧水务作为公共公共基础设施的细分领域,是智慧城市的重要基础设施的细分领域,是智慧城市的重要发展方向发展方向。近年,相关政策持续加码智慧水务、智能表计领域,我国水表行业“十四五”发展规划纲要提议继续推广应用 NB-IoT(5G)技术在
50、水表自动抄表等场景的应用,物联网新型基础设施建设三年行动计划(20212023 年)提出推动智能表计等感知终端的建设和规模化应用部署,十四五“节水型”社会建设规划亦指明实施城市用户智能水表替代等。此外,我我国于国于 2023 年年 5 月全面启动城市基础设施生命线安全工程月全面启动城市基础设施生命线安全工程,推进配套建设物联智能感知设备,逐步实现对城市基础设施生命线运行数据的全面感知、自动采集、监测分析、预警上报。我们认为,智慧城市建设客观上要求供水企业提升计量、检测的智能化、精细化水平,智慧城市建设客观上要求供水企业提升计量、检测的智能化、精细化水平,有望从政策端打开有望从政策端打开 NB-
51、IoT 超声水表、智慧供水解决方案的应用空间超声水表、智慧供水解决方案的应用空间。图图 18:中国智慧城市的市场投资规模(亿美元)中国智慧城市的市场投资规模(亿美元)资料来源:IDC,中商情报网公众号,天风证券研究所 2.2.管网漏损控制叠加城乡一体化,打开管网漏损控制叠加城乡一体化,打开供水智能感知设备供水智能感知设备需求空间需求空间 2.2.1.供水管网漏损痛点亟待解决,超声流量计具备高应用价值供水管网漏损痛点亟待解决,超声流量计具备高应用价值 传统运营模式“积病”,水务智能化需求迫切传统运营模式“积病”,水务智能化需求迫切。供水行业的商业运营模式为“供水企业-水表-用户”,水表作为供水企
52、业与终端用户的联系纽带,对计量的可靠性和管理的科学性提出较高要求。然而,国内供水企业长期面临人工抄表效率低、抄表周期滞后、计费结算不便、运营成本上升、管网漏损率高等问题;其中,产销差指供水厂计量仪表和注册用户水产销差指供水厂计量仪表和注册用户水表之间未收到水费的水量差额,是水务行业最大痛点表之间未收到水费的水量差额,是水务行业最大痛点。根据汇中股份 2022 年财务报告,全国 654 个城市的平均漏损率超 15%,最高达 70%,与发达国家 6%-8%的漏损率水平差距明显。供水产销差的主要来源包括:物理漏损,指供水管网的漏损,主要由于地下管网检测不及时导致;表观漏损,主要来自水表计量和抄表误差
53、;其他漏损,包括终端用户非法用水等。92590500300200192020投资规模 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 19:传统水务运营面临管网漏损等痛点传统水务运营面临管网漏损等痛点 图图 20:2021 年年中国的城市公共用水产销差中国的城市公共用水产销差率约率约 13%资料来源:NB-LoT 智慧水表白皮书,天风证券研究所 资料来源:住房和城乡建设部,天风证券研究所 注:供水量=售水量+免费供水量+漏损量 分区计量是降低漏损率主流方案,超声流量计具备高应用价值
54、。分区计量是降低漏损率主流方案,超声流量计具备高应用价值。DMA 分区计量是将供水管网划分为若干个独立计量区域,借助流量计、压力计等设备进行实时监测和夜间最小流量分析,通过入流量、出流量比较以精准定位漏水点;其中,DMA 水表水表选择选择是分区计量是分区计量方案的方案的应用关键应用关键。分区计量作为供水管网漏损量化及控制的精细化管理模式,在夜间测流、在夜间测流、关阀测试等环节需测量最小流量,对水表的计量准确性、量程范围等提出高要求关阀测试等环节需测量最小流量,对水表的计量准确性、量程范围等提出高要求。相较于机械水表存在始动流量大、小流量计量不精确等情况,超声水表作为以压电换能器为传感器、以超声
55、技术进行非接触测流的电子水表,具具备低始动流量、宽量程比、低能耗、无活备低始动流量、宽量程比、低能耗、无活动部件或机械磨损、极低压力损失等特点,在微小流量计量、计量稳定性和精确性等方面动部件或机械磨损、极低压力损失等特点,在微小流量计量、计量稳定性和精确性等方面优势优势明显明显。根据超声波流量计的应用与前景王贤妮等,超声水表相对机械水表可提升测量精度约 3%。发改委、住建部亦于 2022 年发布关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知,提出“实施供水管网分区计量工程”等建设内容,目标至 2025 年试点城市(县城)建成区实现“供水管网分区计量全覆盖”。我们认为,分区计量是现阶段漏分区计量
56、是现阶段漏损率控制的主流技术方案,损率控制的主流技术方案,有望为有望为超声水表超声水表的应用渗透提升提供广泛的市场基础的应用渗透提升提供广泛的市场基础。图图 21:DMA 分区计量是降低管网漏损率的有效方案分区计量是降低管网漏损率的有效方案 图图 22:超声水表可满足超声水表可满足 DMA 高频次、小流量的测量需求高频次、小流量的测量需求 资料来源:智能水表的应用及产业发展现状分析王一民等,天风证券研究所 资料来源:新水云公众号,天风证券研究所 表表 4:智能超声水表具备低智能超声水表具备低始动流量、宽量程比、低能耗始动流量、宽量程比、低能耗等优势等优势 技术指标技术指标 技术指标解释技术指标
57、解释 智能机械水表智能机械水表 智能超声水表智能超声水表 量程比 量程比越大,测量范围越宽 因机械叶轮需要额外的驱动力导致量程比相对较低,市场上大部分智能机械水表的量程比均在 200 以内 量程比最高能达到 400 以上 压力损失等级 压力损失等级越高意味着压力损失越小,供水功耗损失越小 管段内存在机械叶轮,导致压力损失较高,目前市面上绝大部分智能机械水表压力损失等级为P63 采用无机械结构的直通管道,可在大流量条件下持续稳定工作,压力损失较小,压力损失等级可0.0%5.0%10.0%15.0%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021售水量
58、漏损量免费供水量产销差率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 达P40 与P25 始动流量 始动流量越低,水表灵敏度越高 始动流量多为 6L/h 始动流量最低可达到 1.5L/h。资料来源:迈拓股份招股说明书,天风证券研究所 注:压力损失等级通常采用P 表示,P63 指水表在额定工作条件下的压力损失不超过 0.063 MPa 2.2.2.一户一表、供水普及等多轮驱动,打开智能水表需求空间一户一表、供水普及等多轮驱动,打开智能水表需求空间 城乡供水一体化建设加速,带动智能水表增量需求。城乡供水一体化建设加速,带动智能水表增量需求。城乡供水一体
59、化是将供水管网由城市延伸、覆盖至乡镇,建设一体化的城乡供水网络系统,基本实现城乡联网供水和水资源共享等。城乡供水一体化的具体措施主要包括:延伸(城市供水管网)、联网(联结主干供水管线)、整合(农村供水管网)、提标(提质农村供水工程)等,是城乡基本公共服务均等化的重要内容。城市:城市供水管网规模扩张,投资建设保持高位增长。城市:城市供水管网规模扩张,投资建设保持高位增长。随着城镇化进程不断推进,我国城市供水量保持稳定增长,2021年全国城市供水总量673.3亿m,同比增长6.96%。管网延伸方面,2017-2021 年,我国城市供水管道长度由 79.7 万公里持续扩至 106.0万公里,CAGR
60、 达 7.38%;投资建设方面,2019-2021 年,国内城市供水基础设施固定资产投资额分别为 560.1/749.4/770.6 亿元,同比分别增长 3.15%/33.80%/2.83%。我们认为,在城乡供水一体化的政策目标背景下,近年城市供水管网投资维持高位,在城乡供水一体化的政策目标背景下,近年城市供水管网投资维持高位,且建设力度不断加大,有望相应增加对水务信息化智能终端的购置数量,扩大对智能且建设力度不断加大,有望相应增加对水务信息化智能终端的购置数量,扩大对智能水表的应用需求水表的应用需求。图图 23:2022 年中国的城镇化率提升至年中国的城镇化率提升至 65.2%(%)图图 2
61、4:中国的城市供水总量稳定增长(亿中国的城市供水总量稳定增长(亿 m,%)资料来源:国家统计局,天风证券研究所 资料来源:中国住房和城乡建设部,天风证券研究所 图图 25:中国的城市供水管道长度持续扩张(万公里,中国的城市供水管道长度持续扩张(万公里,%)图图 26:中国的城市供水基础设施固定资产投资额(亿元)中国的城市供水基础设施固定资产投资额(亿元)资料来源:住房和城乡建设部,天风证券研究所 资料来源:住房和城乡建设部,天风证券研究所 农村:供水普及叠加旧网改造,应用空间和发展潜力较大。农村:供水普及叠加旧网改造,应用空间和发展潜力较大。水利部等九部门于 2021年印发 关于做好农村供水保
62、障工作的指导意见,明确提出优化农村供水工程布局,完善农村供水基础设施,稳步实施规模化供水工程建设,更新改造老旧供水管网和设施。2019-2021 年,全国农村供水工程建设资金分别为 619.6/602.8/525.0 亿元,维持高位;共建成农村供水工程 827 万处,农村供水正式进入乡村振兴农村供水保障阶段。根据水利部数据,2021 年农村自来水普及率为 84.0%;根据“十四五”农村供58.8%60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%65.2%54%56%58%60%62%64%66%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城镇化率(%)580.7593
63、.8614.6628.3 629.5673.32.25%3.51%2.23%0.20%6.96%0%2%4%6%8%02004006008002001920202021城市供水总量yoy75.7 79.7 86.5 92.0 100.7 106.0 5.38%8.49%6.37%9.44%5.26%0%2%4%6%8%10%12%02040608000202021城市供水管道长度yoy545.8580.1543560.1749.4770.602004006008002001920202021固定资产投资额
64、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 水保障规划“2025 年农村自来水普及率达 88%”的政策目标,结合农村户数和“一户一表”要求,可推算出 2022-2025 年仅农村自来水普及带来的水表增量需求年均187 万台;此外,若与同期 99.0%的城市供水普及率对比,则农村供水领域的智能水表需求空间更加广阔。我们认为,在“农水改造”、“供水普及”、“一户一表”等因素驱动下,十四五期间农村自来水建设有望推动智能水表的增量需求释放。图图 27:中国的中国的农村供水工程建设资金农村供水工程建设资金维持高位维持高位(亿元)(亿元)图图 28:城市和农村
65、的供水普及率对比(城市和农村的供水普及率对比(%)资料来源:水利部,天风证券研究所 资料来源:住房和城乡建设部,天风证券研究所 2.3.水务智慧化进程持续推进,加速智能超声表应用渗透水务智慧化进程持续推进,加速智能超声表应用渗透 政策导向政策导向+技术革新技术革新+市场需求驱动,我国水务行业正由信息化向智慧化升级。市场需求驱动,我国水务行业正由信息化向智慧化升级。智慧水务是在超声水表等在线检测设备、数据采集器等数据传输设备的基础上,运用物联网、云计算、大数据、人工智能等新一代信息技术,对水务系统运行状态信息进行实时感知、数据分析和辅助决策等,实现水务系统全流程的科学化、精细化运营。智慧水务作为
66、智慧城市发展的重要组成部分,在政策、技术等多个因素的共同驱动下迎来高速发展期;根据睿信咨询数据,2016-2020 年,中国的智慧水务市场规模由 57 亿元持续增至 126 亿元,CAGR 21.93%,预计 2023 年增至 251 亿元,同比增长 32.11%。图图 29:智慧水务系统示意图智慧水务系统示意图 图图 30:中国的智慧水务市场规模保持高速增长(亿元,中国的智慧水务市场规模保持高速增长(亿元,%)资料来源:NB-IoT 智慧水表白皮书,天风证券研究所 资料来源:睿信咨询公众号,天风证券研究所 智能水表是水务基础数据源,智慧化有望加速超声表应用渗透。智能水表是水务基础数据源,智慧
67、化有望加速超声表应用渗透。智慧水务进程推进对计量终端的技术性能提出更高要求,且功能需求由用水计量、贸易结算拓展至辅助决策和分析管理领域,推动水表向智能化、网络化、集成化方向发展。其中,超声水表作为智能水表的重要代表,除具备低始动量、高计量精度、无机械磨损等性能优势外,还可通过 LoRa、NB-IoT、M-Bus 等通讯技术进行数据传输,实现流量实时抄送、管网漏损检测、压力在线监测、数据挖掘分析等功能,是未来智慧水务市场的主要应用方向。我们认为,现阶段管现阶段管网及泵站数量多、分布散、覆盖广,智慧水务建设须增加智能终端设备、扩大数据检测范网及泵站数量多、分布散、覆盖广,智慧水务建设须增加智能终端
68、设备、扩大数据检测范围等,有围等,有望推动超声水表等智能表计的需求扩容,加速对机械水表的应用替代望推动超声水表等智能表计的需求扩容,加速对机械水表的应用替代;根据迈拓股份招股说明书,预计 2026 年国内智能水表需求量 7094 万台,较 2020 年增长 90.1%。图图 31:2019 年中国智能水表需求量为年中国智能水表需求量为 3230 万只万只 图图 32:2026 年中国的智能水表需求量有望增至年中国的智能水表需求量有望增至 7094 万台万台 240.0 368.6 573.6 619.6 602.8 525.0 0050060070020162017201
69、8201920202021农村供水工程建设资金98.3%98.4%98.8%99.0%81.0%82.0%83.0%84.0%60%70%80%90%100%20021城市供水普及率农村供水普及率57667898115.79%18.18%25.64%28.57%19.84%25.83%32.11%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300市场规模yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源:迈拓股份招股说明书,天风证券研究所 资料来源:迈拓股份招股说明
70、书,天风证券研究所 对标智能燃气表超对标智能燃气表超 80%的渗透率水平,智能水表特别是超声水表仍有较大渗透空间。的渗透率水平,智能水表特别是超声水表仍有较大渗透空间。智能水表和智能燃气表均属于公用事业终端智能化发展的阶段性产品,二者技术属性和应用属性具有一定的相似性。智研咨询数据显示,2021 年国内智能燃气表的渗透率已达 81.7%,而智能水表渗透率仅为 40.5%。此外,根据迈拓股份招股说明书,2019 年超声水表市场容量约 100 万只,整体渗透率尚不足 1%;其预计 2024 年超声水表市场容量增至 371.3-759.4万只,占智能水表的渗透率达 6.1%-12.4%。我们认为,智
71、能水表的应用渗透是智慧水务和智能水表的应用渗透是智慧水务和节水型社会建设的重要一环,随着社会整体智能化程度提升,水表、燃气表、电表等计量节水型社会建设的重要一环,随着社会整体智能化程度提升,水表、燃气表、电表等计量仪表的智能化渗透率将趋于一致仪表的智能化渗透率将趋于一致;参照智能燃气表发展历程,现阶段智能水表渗透率尚有较大提升空间,未来以超声测流技术为主导的机电一体智能水表有望成为市场主流未来以超声测流技术为主导的机电一体智能水表有望成为市场主流。图图 33:对标智能燃气表,智能对标智能燃气表,智能水表的市场渗透率尚有较大提升空间(水表的市场渗透率尚有较大提升空间(%)资料来源:青岛积成招股说
72、明书,智研咨询,天风证券研究所 45.0%48.0%52.0%55.9%58.9%62.0%71.6%78.5%81.4%81.7%19.9%21.7%25.2%24.1%28.1%32.3%37.0%44.9%47.2%0%30%60%90%2000021智能燃气表智能水表 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3.供热计量供热计量:双碳政策双碳政策加速加速供热供热改革改革,超声热表应用前景广阔超声热表应用前景广阔 3.1.“双碳”硬约束加速热量计费改革,“双碳”硬约束加速热
73、量计费改革,分户分户用暖用暖改造改造进入规模进入规模化化前夕前夕“双碳”“双碳”政策目标背景下,热计量成供热节能的重要抓手政策目标背景下,热计量成供热节能的重要抓手。在碳达峰、碳中和等政策目标背景下,城市热源紧张、能源成本上升、碳排放量增加等给我国供热领域带来巨大挑战。根据中国碳核算数据库显示,2019 年生产和供应的电力、蒸汽和热水碳排放为 46.4 亿吨,占全国碳排放比例的 47.4%;清洁供热产业委员会数据显示,2021 年中国供热领域的碳排年中国供热领域的碳排放量占全社会碳排放总量近放量占全社会碳排放总量近 10%,是我国碳排放的主要来源之一。现阶段,传统供热行业仍存在以下问题亟待解决
74、:供热系统供热系统能量损耗大能量损耗大:由于供热系统技术水平不高、粗放式管理、依靠人工经验调节等,热力输送各环节存在水力失调、热力失调、冷热不均等能量损耗现象。按需供热按需供热目标未实现目标未实现:由于建筑物内水平和垂直温度易失调,且用户无法根据实际自由控制供暖,导致住户出现不同程度的超供、欠供现象。在此背景下,通过供热环节智能化实现按需供热是减少碳排放的必经之路;而热计量作为供热系统的数据来源基础,是节能降耗的重要依托:国家层面国家层面,供热计量是碳排放测算的工具,是衡量供热行业双碳目标是否完成的必备手段;居民层面居民层面,供热计量系统是,供热计量系统是按按热量热量计价收费、实现“弹性供热”
75、的基础条件计价收费、实现“弹性供热”的基础条件,有助于鼓励用户节约能源,提高能源利用率。图图 34:2019 年中国生产和供应的电力、蒸汽和热水领域的碳排放占比为年中国生产和供应的电力、蒸汽和热水领域的碳排放占比为 47%资料来源:中国碳核算数据库(CEADs),天风证券研究所 政策推动政策推动面积计价转向面积计价转向热量计费热量计费,供热供热计量计量改革关键设备改革关键设备迎高速发展。迎高速发展。我国自 2003 年正式启动供热计量改革,并于 2006 年开始推行强制性的计量表安装,后于 2010 年发布关于进一步推进供热计量改革工作的意见,要求北方采暖地区的新竣工建筑及热计量改造要求北方采
76、暖地区的新竣工建筑及热计量改造建筑取消以面积计价收费,实行按用热量计价收费方式建筑取消以面积计价收费,实行按用热量计价收费方式。2018 年,中华人民共和国节约中华人民共和国节约能源法(能源法(2018)明确提出“对实行集中供热的建筑分步骤实行供热分户计量、按照用热)明确提出“对实行集中供热的建筑分步骤实行供热分户计量、按照用热量收费制度”量收费制度”。2021 年发布的 2030 年前碳达峰行动方案 进一步提出积极推进供热改造,持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造,提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平,加快推广供热计量收费和合同能源管理加快推广供热计量收费和合同能源管理。我们认
77、为,供热计量改革是供热体供热计量改革是供热体制改革的重要内容,热量表作为制改革的重要内容,热量表作为分户分户改造、智慧供热的核心设备有望改造、智慧供热的核心设备有望加速加速应用应用。47.4%0.0%50.0%100.0%1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年生产和供应的电力、蒸汽和热水矿业、采掘业、伐木业金属加工业化工业其他公用事业工业农业电新行业文娱其他制造业建筑业居民消费其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首
78、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 35:政策加码推动政策加码推动热量表热量表行业高速发展行业高速发展 资料来源:中国政府网,迈拓股份招股书,汇中股份 2022 年财报,天风证券研究所 地方地方实际应用实际应用经验经验表明,表明,热计量节能效果热计量节能效果显著显著,具备,具备大规模大规模推广推广价值价值。山东省淄博市下属的沂源县自 2008 年开始强制推行居民用暖分户计量改造,按取暖用量计价收费;截至 2020年末,全县城区总供暖面积 600 余万,其中热量表安装数超 5.7 万户,覆盖面积约 540万,应用渗透率达 90%,并建立起基于计量数据的物联网络及数字供
79、热软件平台。基于2019-2020 年沂源县采暖季期间统计数据,供暖面积计价模式下的单位面积热耗为供暖面积计价模式下的单位面积热耗为 29.13 W/,而热计量收费模式下的单位面积热耗为,而热计量收费模式下的单位面积热耗为 21.33 W/,降低能耗约四分之一,降低能耗约四分之一。居民端居民端:基于热量表的热计量收费鼓励居民自主调控行为,沂源县 10 个小区的统计数据显示,自主调控用户可节约热量约 30%,享受到更多退费优惠。企业端企业端:2019-2020 年采暖季期间,在室外平均温度偏低的情况下,沂源县的单位热耗较完全采用面积收费的济南市降低 30%以上;沂源县原设计供暖面积 370 万,
80、实际供暖面积达 619 万,在供热企业热源无增容的情况下扩大了配套设施收益。图图 36:沂源县热计量收费模式覆盖的住宅面积占比超沂源县热计量收费模式覆盖的住宅面积占比超 80%图图 37:热计量收费模式可降低单位面积热耗约热计量收费模式可降低单位面积热耗约 1/4(W/)资料来源:智慧供热背景下的供热计量应用案例分析邢天宇等,天风证券研究所 *注:上述数据截至 2020 年末 资料来源:智慧供热背景下的供热计量应用案例分析邢天宇等,天风证券研究所 *注:基于 2019-2020 年沂源县采暖季期间统计数据 5%12%83%面积收费二部制收费热计量收费29.1316.1321.330102030
81、面积收费二部制收费热计量收费单位面积热耗 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 38:基于热量表的自主调控行为:基于热量表的自主调控行为可节约热量约可节约热量约 30%(W/)资料来源:智慧供热背景下的供热计量应用案例分析邢天宇等,天风证券研究所 注:基于沂源县 10 个典型小区 2019-2020 年采暖季统计数据 此外,北京等地的试点经验亦表明,按热量计费可节约能耗北京等地的试点经验亦表明,按热量计费可节约能耗 20%30%,费用可降低至,费用可降低至 70%,供暖企业具备获利空间。作为国内首批供暖分户计量试点城市,呼和浩特自 20
82、08 年起要求新建建筑须安装热量表,至 2018 年合计约 3 万户安装热量表,新建小区基本实现分户供暖,但未推行按热量计费,主要系受技术、资金等因素影响。2022 年 9 月,内蒙古自治区推进供热计量试点工作实施方案将呼和浩特市、包头市、乌海市列为试点城市,目目标在标在 2022-2024 年完成对试点建筑的供热计量收费数据采集及收费工作年完成对试点建筑的供热计量收费数据采集及收费工作;2023 年 7 月,内蒙古自治区智慧供热示范推广工作方案发布,提出建立精准供热、按需供热机制,制订供热计量收费标准,推进智能供热示范推广,并明确呼和浩特市、包头市明确呼和浩特市、包头市、赤峰市、赤峰市的的示
83、范推广面积示范推广面积分别分别不低于不低于 500/500/200 万万。我们认为,随着供热计量的技术、随着供热计量的技术、模式模式趋趋于成熟,以及多地试点提供了改革路径借鉴,现阶段分户供暖、用量计价于成熟,以及多地试点提供了改革路径借鉴,现阶段分户供暖、用量计价或或已已进入进入大规模大规模推广推广前夕前夕,集中供热地区有望加速推进一户一表改造,扩大,集中供热地区有望加速推进一户一表改造,扩大超声超声热量表应用空间热量表应用空间。3.2.集中、非集中供热双轮驱动,超声热量表应用空间集中、非集中供热双轮驱动,超声热量表应用空间扩容扩容 集中集中供热供热面积持续增长,推动智能热表市场扩容面积持续增
84、长,推动智能热表市场扩容。集中供热是北方供热地区的主要供热方式,指在工业生产区域、城市居民集聚区域建设集中热源,向该地区及周围的企业、居民提供生产及生活用热。我国城市集中供热主要分布于东北、华北、西北的 13 个省、直辖市和自治区以及山东、河南两省。随着城市化进程推进,城市人口数量上升推动国内供热需求持续增长。根据住房和城乡建设部数据,2016-2021 年,中国的城市集中供热面积已由 72.6 亿持续扩大至 106.0 亿,CAGR 达 7.88%;此外,2021 年我国城市集中供热建设固定资产投资额达 397.3 亿元,保持较高资金投入水平。图图 39:2012-2021 年中国城市集中供
85、热面积(亿)年中国城市集中供热面积(亿)图图 40:2016-2021 年中国的年中国的城市集中供热固定资产投资额(亿元)城市集中供热固定资产投资额(亿元)资料来源:住建部,天罡股份招股书,天风证券研究所 资料来源:住建部官网,天风证券研究所 非集中供热非集中供热领域带来增量领域带来增量需求,需求,刺激刺激智能热表市场智能热表市场外延扩展外延扩展。除北方集中采暖 15 省的供热计量需求外,近年来三供一业改造、南方城市供热、楼宇节能计费等新市场兴起,为智能热量表产品打开新的应用空间:51.84 57.17 61.12 67.22 72.57 83.00 87.80 92.51 98.82 106
86、.03 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城市集中供热面积(亿平方米)yoy481.9 584.2 420.0 333.0 393.8 397.3 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02001920202021城市集中供热固定资产投资额 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 三供一业三供一业:“三供一业”改造指将国有企业家属区水、电、暖和物业管理
87、职能分离移交至供水公司等专业单位,分户设表、按户收费;其中,实施供暖计量收费作为三供一业改造的重要组成部分,可带动智能热量表的购置需求。南方城市供热南方城市供热:部分冬冷夏热的南方城市开始根据区域情况初步尝试集中供热,南方城市的供暖需求市场将显著推动智能热量表市场扩容;例如,安徽合肥热电集团的集中供热面积为 2450 万,居民供热比例达 10%。楼宇节能计费楼宇节能计费:大型商场、写字楼等不同用户对于空调供冷、供热的时间、温度等差异不同,传统的平均分摊收费方式存在能源过度消耗问题;而基于热量表进行分户计量收费是社会节能的重要路径。图图 41:中国的非集中供暖区域中国的非集中供暖区域 图图 42
88、:热计量是热计量是楼宇节能供热系统的重要组成楼宇节能供热系统的重要组成 资料来源:中科院物理所公众号,天风证券研究所 资料来源:中国城镇供热协会,天风证券研究所 集中集中供热供热+非集中供热非集中供热双轮驱动双轮驱动,推动超声热量表等智能推动超声热量表等智能热表市场热表市场扩容扩容。根据中国计量协会热能表工作委员会统计相关行业数据测算,2019 年超声波热能表市场新增出货量 280万只,已安装总数量为 3410 万只,预计 2023 年新增出货量增至 410 万只,安装总数量增至 4980 万只。智研瞻产业研究院数据显示,2020-2022 年中国热量表市场规模分别为 69.2/82.3/95
89、.4 亿元,同比分别增长 20.35%/18.93%/15.92%;其预计 2029 年市场规模增至 232.2亿元,2022-2029 年的 CAGR 为 13.55%。我们认为,集中供热面积持续增长、叠加非集中集中供热面积持续增长、叠加非集中供热新兴市场发展,有望加速超声热量表等智能热表的存量及增量需求空间扩容供热新兴市场发展,有望加速超声热量表等智能热表的存量及增量需求空间扩容。图图 43:2019-2023 年年中国中国超声波热能表市场新增出货量(万只)超声波热能表市场新增出货量(万只)图图 44:2019-2025 年年中国热量表市场规模中国热量表市场规模及预测及预测(亿元)(亿元)
90、资料来源:中国热能表网,天罡股份招股书,天风证券研究所 资料来源:智研瞻产业研究院,天风证券研究所 2803005002019E2020E2021E2022E2023E超声波热能表出货量(万只)57.569.282.395.4108.8121.2143.50.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050100150200中国热量表行业市场规模(亿元)yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 4.汇中股份汇中股份:国内超声测流国内超声测流专家专家,超声水表,超声水表+超声
91、热表超声热表+出海多出海多轮驱动!轮驱动!4.1.技术:国内超声测流行业先驱,研发为基高筑技术壁垒技术:国内超声测流行业先驱,研发为基高筑技术壁垒 公司深耕超声测流领域 29 年,是国内最早研制超声测流产品的企业之一,在品牌建设、技术研发等方面积淀雄厚。公司自 1998 年陆续注册“汇中”牌系列商标,并先后研发出中国第一台超声水表、户用超声热量表和数字超声流量计,产品品牌底蕴深厚,已具备较高的客户认可度和市场知名度。此外,公司曾参与国家 863“过程控制流量传感器及系统”项目,并参与制定了给排水用超声流量计(传播速度差法)、热量表、超声流量计检定规程、NB-IoT 终端模组规范等多项国家及行业
92、标准,在超声测流领域具备重要的示范和导向作用;其中,NB-IoT 终端模组规范的发布填补了 NB-IoT 终端模组领域的空白,推动公司在表计物联网应用领域建立起先发优势。公司先后获评国家级专精特新“小巨人”企业、河北省制造业单项冠军企业、中国十佳供水设备服务品牌、供排水装备领域领先企业等奖项,在国内及国际的超声测流领域居于领先地位。表表 5:汇中股份参与起草的国家标准汇中股份参与起草的国家标准 标准标准 标准号标准号 参与程度参与程度 热量表 GB/T 32224-2020 主要起草单位 社区能源计量抄收系统规范 第 4 部分:仪表的无线抄读 GB/T 26831.4-2017 主要起草单位
93、社区能源计量抄收系统规范 第 5 部分:无线中继 GB/T 26831.5-2017 主要起草单位 资料来源:全国标准信息公共服务平台,天风证券研究所 超声测流技术壁垒高,公司先发优势明显。超声测流技术壁垒高,公司先发优势明显。超声测流产品具备技术含量高、生产工艺复杂的特点,属于声学、电子学、机械学、软件工程学等多学科综合的技术型产品,存在较高的技术壁垒。公司以超声测流技术的研发创新为核心,建有省级技术创新中心、工业设计中心、企业技术中心等研发平台,截至 2022 年末共研发团队配置 126 人,占比 24.32%;其中“汇中仪表股份有限公司检测和校准实验室”已通过“汇中仪表股份有限公司检测和
94、校准实验室”已通过 CNAS 认证认证,检测能力和校准能力覆盖公司所有超声测流产品。经过多年技术积累,公司已掌握微功耗测量、数字信号处理(DSP)、高精度时间检测、IP68 等级防护、多声道超声测量等先进专有技术;基于超声测流领域的自主核心技术,公司已实现国产化和去芯片化,关键器件国产替代率达关键器件国产替代率达 100%。此外,公司积极推进物联网、大数据应用与超声测流的融合公司积极推进物联网、大数据应用与超声测流的融合,加速智慧供水、供热应用平台的研发升级,已实现全系列产品的 NB-IoT 配套,并可提供 4G、LoRa、Sigfox、射频传、射频传输等输等无线通讯解决方案;公司正与供水企业
95、、高校研究院等机构进行研究合作,围绕数据传输频率开展产学研融合。2022 年,公司研发投入 0.34 亿元,研发费用率 6.64%,在同行业中位居前列,当年新增计算机软件著作权 53 项;截至 2022 年末公司已获授权专利 111项,涵盖从终端数据采集到系统研发集成等应用环节。图图 45:汇中股份的研发人员数量汇中股份的研发人员数量&占全部员工比重占全部员工比重(人)(人)图图 46:汇中股份的研发费用率位居行业前列(汇中股份的研发费用率位居行业前列(%)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:汇中股份历年财报,Wind,天风证券研究所 627.35%1
96、5.57%16.14%21.37%24.32%0%5%10%15%20%25%30%0500022研发人员数量研发人员数量占比6.64%0%3%6%9%200212022汇中股份新天科技迈拓股份天罡股份三川智慧宁水集团 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 4.2.产品:超声水表产品:超声水表+超声热表双轮驱动,超声热表双轮驱动,AI 赋能一体化智慧解决方案赋能一体化智慧解决方案 构建“云构建“云+端”先进架构,端”先进架构,AI 数据分析算法加持,构筑智慧供水、供热一体化解决
97、方案。数据分析算法加持,构筑智慧供水、供热一体化解决方案。公司基于超声测流产品在供水/供热管网领域的全口径计量优势,以智慧计量为切入点,推动业务由硬件终端向智慧平台延伸;分别针对供水行业提出分区计量漏损控制、小区 DMA漏点定位、社区供水管理等解决方案,针对供热行业提出全热网监测、供热管网漏损控制、公共建筑节能、居民室内温控一体化等解决方案,具备高效率、低成本、可持续等优势。图图 47:汇中智慧供水:汇中智慧供水 3.0 的“云的“云+端”架构端”架构 资料来源:汇中仪表 300371 公众号,天风证券研究所 硬件终端:以超声测流技术为先导,构建数据采集终端网络。硬件终端:以超声测流技术为先导
98、,构建数据采集终端网络。1)覆盖广覆盖广:公司的超声测流硬件终端包括超声热量表、超声水表,超声流量计,产品口径范围为DN15-DN15000,覆盖源水、出厂水、引调水、城市供水管网、城镇供水一体化、工商业和居民用水等供水计量全流程,以及热源、供热管网、楼栋和分户热计量全流程。2)性能优性能优:公司不断深化智能涌动识别、新型网状测流等技术应用,加大物联网、大数据与测流产品的融合,研制推出 4G/NB-IoT1 采集器、智能阀控超声水表、直饮水超声水表等新品,显著提升测量精度,产品具备低始动、高精度、宽量程、微功耗、低始动、高精度、宽量程、微功耗、高度适用性高度适用性等性能优势;例如,公司产品已通
99、过 IP68 防水,且 1 节电池即可满足 10年以上的持续运行功耗。我们认为,公司计量终端的口径范围广、产品性能优,有助公司计量终端的口径范围广、产品性能优,有助于在保证终端采集准确性、数据传输及时性、设备运行稳定性的基础上,构建起强大于在保证终端采集准确性、数据传输及时性、设备运行稳定性的基础上,构建起强大的计量终端网络体系,为智慧云平台提供优质硬件支撑的计量终端网络体系,为智慧云平台提供优质硬件支撑。图图 48:汇中股份的供水计量硬件终端汇中股份的供水计量硬件终端 图图 49:汇中股份的供热计量硬件终端汇中股份的供热计量硬件终端 资料来源:汇中股份官网,天风证券研究所 资料来源:汇中股份
100、官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 软件平台:云端平台打通信息孤岛,集成软件平台:云端平台打通信息孤岛,集成 AI 赋能智慧水务赋能智慧水务/供热。供热。公司综合运用物联网、数字孪生、虚拟现实等技术,将大数据分析融入智慧水热系统,以数据驱动科学资源配置、提升能源利用效率,助力国家“双碳”目标。1)智慧供水智慧供水:覆盖“生产-输配-用水”全产业链环节,设有业务工单、管网 GIS、DMA 分区、智能营业、智能决策、水厂及二供、生产调度、客户服务八大系统,可实现厂站一体化、管网一体化、营销一体化管理,助力降低漏损、快速排查
101、漏点。此外,平台内置平台内置 AI 分析算法,运分析算法,运用地理信息、水力模型等对终端传回的用水数据进行分析用地理信息、水力模型等对终端传回的用水数据进行分析,智能获取用户画像、用水规律等信息,可实时监测用水异常并多渠道预警,提升用水智能化程度。2)智慧供智慧供热热:覆盖“源-网-站-户”全产业链流程,已建设完成供热物联网计量、室温监测、能耗分析等八大系统,集数据监测、设备管理、能耗分析、平衡调节等功能于一体,具备供热企业辅助决策和供热末端平衡调节能力,可实现按需供热、节能降耗。图图 50:汇中股份的智慧供水平台架构汇中股份的智慧供水平台架构 图图 51:汇中股份的智慧供热末端平衡调节系统汇
102、中股份的智慧供热末端平衡调节系统 资料来源:汇中股份 2022 年财报,天风证券研究所 资料来源:汇中仪表 300371 公众号,天风证券研究所 业务向传感器组件、软件增值服务双向延伸,打造第二增长曲线。业务向传感器组件、软件增值服务双向延伸,打造第二增长曲线。公司于 2019 年成立全资子公司汇中科技,定位面向全行业的超声测流技术和解决方案服务商,专注于标准流量传感器组件的研发、销售和技术服务。汇中科技基于整机 ODM、传感器、模组、换能器、检定装置、智能生产线的全产业链产品布局,为同行业的非超声表计厂商提供“超声传感器模块”的技术及产线输出;汇中科技的超声水表系列产品已形成订单并进入批量生
103、产阶汇中科技的超声水表系列产品已形成订单并进入批量生产阶段,于段,于 2022 年实现营业收入年实现营业收入 531.54 万元,同比大幅增长万元,同比大幅增长 340.03%。同时,公司亦于 2022年通过国际软件最高等级的 CMMI5 级认证,软件技术研发、项目管理、方案交付等能力达国际先进水平,并实现单笔超实现单笔超 1000 万元的软件产品合同金额万元的软件产品合同金额。我们认为,公司通过汇公司通过汇中科技高效赋能合作伙伴,有望加速超声测流技术的市场渗透;同时公司的软件产品市场中科技高效赋能合作伙伴,有望加速超声测流技术的市场渗透;同时公司的软件产品市场化能力初步形成,后续随产品线不断
104、拓宽,有望加速形成新的利润增长点化能力初步形成,后续随产品线不断拓宽,有望加速形成新的利润增长点。图图 52:汇中科技的主要产品汇中科技的主要产品 图图 53:2022 年汇中科技年汇中科技的的营收同比增营收同比增速速超超 300%(万元)(万元)资料来源:汇中科技官网,天风证券研究所 资料来源:汇中股份 2022 年财报,天风证券研究所 120.79531.540050060020212022汇中科技营收 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 4.3.产能:生产、销售齐发力,未来业绩有望加速释放产能:生产、销售齐发力,
105、未来业绩有望加速释放 智能产线智能产线持续迭代升级持续迭代升级,可可标准化复制标准化复制奠定奠定产能产能扩张基础,未来有望加速业绩释放。扩张基础,未来有望加速业绩释放。公司超声测流产品智能制造车间已于 2020 年末投产,新增产品产能 100 万台;智能厂区占地面积近 120 亩,建筑面积 94000,是全球颇具规模的超声测流产品生产基地,可实现智能订单、产品柔性定制、全生命周期管理、智能仓储等功能,显著提升生产效率。此外,经过 2 年多的工艺设备智能化迭代,公司已具备智能产线的标准化复制能力,可有效支撑公司已具备智能产线的标准化复制能力,可有效支撑小口径超声水表的规模化扩产小口径超声水表的规
106、模化扩产。从实际产量看,智能制造车间自 2020 年投产后,2021、2022 年的产量分别达 77.0、81.1 万台,较 2020 年增长 62.9%、71.5%;而现阶段公司拥有超声测流产品 150 万台(套)的年产能,产能规划尚余空间。我们认为,基于智能产线的标准化复制和柔性生产能力,公司有望推动新产能陆续投产,在丰富产品结构的同时加速公司有望推动新产能陆续投产,在丰富产品结构的同时加速业绩释放业绩释放,进一步提升在超声测流市场的占有率。图图 54:汇中股份的智能制造车间汇中股份的智能制造车间 图图 55:汇中股份的产品产销量在汇中股份的产品产销量在智能车间投产后智能车间投产后大幅增长
107、(万台)大幅增长(万台)资料来源:汇中股份官网,天风证券研究所 资料来源:汇中股份历年财报,天风证券研究所 三大维度加速市场渗透,下游客户资源优质三大维度加速市场渗透,下游客户资源优质,保障新增产能消化,保障新增产能消化。公司的销售渠道建设充分发挥“汇中”品牌优势,通过开发市场空白地区、扩大代理商数量、优化产品销售结构等方案,持续完善营销网络建设、加强市场推广力度。截至 2022 年 9 月,公司拥有超公司拥有超 3000家供水客户、超家供水客户、超 2000 家供热客户和数百家工业及水利行业客户家供热客户和数百家工业及水利行业客户,覆盖全部省份、自治区、直辖市以及港澳台地区;典型客户包括唐山
108、自来水公司、深圳市水务集团、马鞍山水表检定站、北京能源集团、天津能源投资集团、同方股份有限公司、中国石化天津分公司等,优质客户群体为公司的持续稳定发展奠定了坚实基础。我们认为,公司在生产、销售双端协同发力,有效强化订单获取及消化能力,有望显著加速业绩释放。图图 56:汇中股份拥有庞大汇中股份拥有庞大且且优质优质的下游的下游客户资源客户资源 资料来源:汇中股份官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 4.4.出海:推进海外市场战略,打造第二增长曲线出海:推进海外市场战略,打造第二增长曲线 多元渠道多元渠道推进推进海外海外市场市
109、场开拓开拓,多地区布局打造新增长曲线多地区布局打造新增长曲线。公司于 2020 年正式成立子公司汇中仪表(香港)有限公司,专门负责海外业务拓展;公司在技术、成本、制造等优势的基础上,一方面与海外合作伙伴推进生产本地化、技术合作研发,另一方面与国内工程类央企等在已有渠道中投标合作,以 NB-IoT 超声水表等领先产品参与国际竞争。公司的超声测流产品已实现对澳大利亚等国家地区的批量供应,并与东南亚、南亚、非洲、拉丁美洲、欧洲、中东等地区的代理商建立起业务联系:2018 年-清迈大学校园水务管理项目:公司应用泰国运营商 AIS NB-IoT 网络,在华为技术支持下推进计量仪表在泰国清迈的应用落地,汇
110、中 NB-IoT 水表登陆东南亚市场;2021 年-澳大利亚墨尔本东南水务项目:公司为东南水务提供的定制化智能超声水表在澳洲部署,涉及居民住户 30000 户,是澳洲智能水表标杆项目;2018-2022 年,公司海外收入分别为 145.77/393.35/1186.83/1046.50/1240.66 万元,CAGR 70.80%。公司已将海外市场拓展列为核心战略之一,持续在海外市场奠定“定制化+高端”的产品形象,并于于 2023 年年 7 月与全球领先的技术分销商及解决方案提供商安富利月与全球领先的技术分销商及解决方案提供商安富利续签总分销协议续签总分销协议,由安富利继续在澳大利亚、新西兰分
111、销汇中智能水表。我们认为,公司公司的技术研发、产能储备可对出海需求形成有效支撑,海外市场收入有望在未来的技术研发、产能储备可对出海需求形成有效支撑,海外市场收入有望在未来 2-3 年内加年内加速释放,形成新的业绩贡献速释放,形成新的业绩贡献。图图 57:汇中智能水表成功应用于汇中智能水表成功应用于清迈大学校园水务管理项目清迈大学校园水务管理项目 资料来源:汇中仪表 300371 公众号,天风证券研究所 图图 58:汇中股份的全球化渠道网络布局汇中股份的全球化渠道网络布局 图图 59:汇中股份的海外收入(万元)汇中股份的海外收入(万元)资料来源:汇中股份官网,天风证券研究所 资料来源:Wind,
112、天风证券研究所 03006009001,2001,500200212022海外收入 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 5.盈利预测与估盈利预测与估值值 核心假设:核心假设:超声水表:管网漏损率约束趋严,叠加“一户一表”及智慧水务建设进程推进,驱动超声智能水表需求量提升;公司智能产线具备标准化复制能力,可有效支撑超声水表的规模化扩产,同时公司多渠道、多地区开拓海外市场,有望加速业绩释放;给予超声水表业务收入 2022-2025 年 23.89%的复合年均增速。超声热量表:在节能减排、“双碳”目标等政策背景下,热量表计作
113、为供热行业节能改造、实现智慧供热的核心设备,在集中供热及非集中供热双轮驱动下有望迎来加速扩容;给予超声热量表业务收入 2022-2025 年 25.00%的复合年均增速。超声流量计:公司的超声流量计具备适用范围广、安装维护方便、低功耗等优点,可广泛应用于供水、工业、水利、石化、热电、钢铁、煤炭等行业,有望随下游行业景气度回升而迎来发展提速,给予 2022-2025 年 10.00%的复合年均增速。表表 6:汇中股份的分业务盈利预测(百万元)汇中股份的分业务盈利预测(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 超声水表 销售收入 289.19 303.35 361.85 46
114、3.33 576.78 yoy 33.05%4.89%19.29%28.04%24.49%毛利率 47.24%39.12%41.20%40.90%40.69%毛利 136.61 118.67 149.07 189.52 234.70 超声热量表 销售收入 143.92 102.74 128.42 160.53 200.66 yoy 13.50%-28.61%25.00%25.00%25.00%毛利率 59.92%58.61%59.00%59.00%59.00%毛利 86.24 60.22 75.77 94.71 118.39 超声流量计 销售收入 43.63 49.38 54.32 59.75
115、 65.73 yoy-10.44%13.17%10.00%10.00%10.00%毛利率 85.17%85.00%85.00%85.00%毛利 42.06 46.17 50.79 55.87 其他业务 销售收入 46.79 52.03 57.23 62.95 69.25 yoy 44.72%11.19%10.00%10.00%10.00%毛利率 62.49%60.00%60.00%60.00%毛利 32.51 34.34 37.77 41.55 合计 销售收入 523.54 507.49 601.82 746.56 912.42 yoy 23.12%-3.06%18.59%24.05%22.2
116、2%毛利率 55.20%49.94%50.74%49.94%49.38%毛利 289.01 253.45 305.35 372.80 450.51 资料来源:Wind,天风证券研究所 本文选取水计量及智慧水务供应商迈拓股份、金卡智能、万胜智能以及供热计量供应商瑞纳智能作为可比上市公司,其 2024E 的 PE 估值区间位于 10.7x-15.5x。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为6.02/7.47/9.12亿元,归母净利润1.52/1.84/2.11 亿元,对应 EPS 为 0.75/0.91/1.05 元,当前股价对应 PE 为 18.2/15.0/13.0 x。看好汇中股份
117、“供水+供热”双赛道布局、“云+端”软硬件协同以及海外业务第二增长曲线培育,给予 2024 年 20 倍 PE,对应目标价 18 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 7:可比上市公司的可比上市公司的 PE 估值(截至估值(截至 2023.08.25)股票代码股票代码 股票简称股票简称 23PE 24PE 301006.SZ 迈拓股份 14.39 10.56 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 300349.SZ 金卡智能 13.53 10.90 300882.SZ 万胜智能 20.45 15.45 301129.SZ 瑞纳智能 14.63
118、 10.74 资料来源:Wind,天风证券研究所 *注:可比公司估值来自 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 1)宏观经济波动风险宏观经济波动风险。公司产品主要应用于智慧供水计量、智慧供热计量、工业企业等,与国家宏观经济、基础建设投资等存在较为紧密的联系,若未来宏观经济增速持续趋缓、会给公司产品的市场需求带来不确定性。2)技术创新风险技术创新风险。公司在无线通讯技术与超声测流技术结合的产品开发投入较大,已实现全系列产品 NB-IoT 配套,可提供包括 5G、4G、LoRa、Sigfox、射频传输等多种无线传输方式的产品,但面临通讯技术迅猛发展技术更迭较快的风险。3)税收优惠及政府补贴变化
119、的风险税收优惠及政府补贴变化的风险。公司享受的税收优惠和政府补助等在公司经营业绩当中占有一定比重,如果国家税收优惠政策出现重大变化,或者公司未来不能持续符合税收优惠或政府补贴条件,将给公司利润造成一定影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 67.45 97.72 350.92 363.67 561.77 营业收入营业收入 523.
120、54 507.49 601.82 746.56 912.42 应收票据及应收账款 264.67 226.79 291.33 370.32 455.60 营业成本 234.53 254.03 296.47 373.76 461.91 预付账款 14.05 36.70 22.60 56.31 43.77 营业税金及附加 8.62 7.86 9.03 11.20 13.69 存货 148.80 234.72 65.85 266.38 118.54 营业费用 55.97 58.14 69.21 82.08 100.37 其他 149.09 97.36 140.88 153.04 147.21 管理费用
121、 33.51 35.06 42.13 50.54 62.89 流动资产合计流动资产合计 644.06 693.29 871.58 1,209.72 1,326.89 研发费用 33.55 33.67 40.32 47.03 59.72 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(0.29)(0.46)(0.47)(0.56)(0.74)固定资产 309.69 305.96 285.50 265.04 244.58 资产减值损失(9.09)(22.36)0.17(1.63)(1.82)在建工程 1.07 1.99 1.99 1.99 1.99 公允价值变动收益(1.
122、34)(0.06)(0.11)(0.50)(0.22)无形资产 66.00 65.42 63.50 61.58 59.66 投资净收益 5.43 1.56 29.03 29.32 28.74 其他 61.03 116.35 65.48 78.89 85.18 其他(15.58)15.37 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 437.79 489.73 416.48 407.51 391.42 营业利润营业利润 178.22 124.68 174.22 209.68 241.28 资产总计资产总计 1,092.66 1,193.09 1,288.06 1,617.23 1
123、,718.31 营业外收入 0.51 0.28 0.40 0.40 0.36 短期借款 0.00 0.00 10.00 10.00 10.00 营业外支出 0.20 0.07 0.27 0.18 0.17 应付票据及应付账款 96.94 151.96 76.94 231.76 165.15 利润总额利润总额 178.53 124.90 174.35 209.90 241.47 其他 32.43 17.00 29.19 45.33 33.83 所得税 23.34 16.35 22.67 26.24 30.18 流动负债合计流动负债合计 129.37 168.97 116.13 287.10 20
124、8.97 净利润净利润 155.19 108.55 151.69 183.66 211.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 155.19 108.55 151.69 183.66 211.28 其他 16.06 16.17 15.20 15.81 15.73 每股收益(元)0.77 0.54 0.75 0.91 1.05 非流动负债合计非流动负债合计 16.06 16.17 15.20 15.81 15.
125、73 负债合计负债合计 155.77 197.09 131.33 302.91 224.70 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 167.68 167.68 201.22 201.22 201.22 成长能力成长能力 资本公积 122.16 119.71 120.03 120.03 120.03 营业收入 23.12%-3.06%18.59%24.05%22.22%留存收益 657.35 719.23 848.16 1,004.27 1,183.86 营业利润 21.20%-30
126、.04%39.73%20.35%15.07%其他(10.29)(10.61)(12.68)(11.19)(11.50)归属于母公司净利润 22.24%-30.05%39.74%21.08%15.04%股东权益合计股东权益合计 936.90 996.01 1,156.73 1,314.32 1,493.61 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,092.66 1,193.09 1,288.06 1,617.23 1,718.31 毛利率 55.20%49.94%50.74%49.94%49.38%净利率 29.64%21.39%25.20%24.60%23.16%ROE 1
127、6.56%10.90%13.11%13.97%14.15%ROIC 26.96%14.05%21.02%26.19%25.53%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 155.19 108.55 151.69 183.66 211.28 资产负债率 14.26%16.52%10.20%18.73%13.08%折旧摊销 21.31 23.72 22.38 22.38 22.38 净负债率-7.17%-9.77%-29.47%-26.91%-36.94%财务费用 0.18 0.06(0.47)(0.56)(0.74)流动
128、比率 4.69 3.89 7.51 4.21 6.35 投资损失(5.43)(1.56)(3.56)(3.52)(2.88)速动比率 3.62 2.59 6.94 3.29 5.78 营运资金变动(253.12)(128.53)49.04(161.49)(6.44)营运能力营运能力 其它 97.18 22.58(0.11)(0.50)(0.22)应收账款周转率 2.41 2.07 2.32 2.26 2.21 经营活动现金流经营活动现金流 15.31 24.82 218.97 39.98 223.38 存货周转率 4.86 2.65 4.00 4.49 4.74 资本支出 21.33 19.0
129、1 0.97(0.61)0.08 总资产周转率 0.52 0.44 0.49 0.51 0.55 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(22.31)19.58 14.17(1.11)5.89 每股收益 0.77 0.54 0.75 0.91 1.05 投资活动现金流投资活动现金流(0.97)38.60 15.14(1.72)5.97 每股经营现金流 0.08 0.12 1.09 0.20 1.11 债权融资 0.57 0.60 10.06 0.56 0.74 每股净资产 4.66 4.95 5.75 6.53 7.42 股权融资(40.4
130、3)(19.54)9.03(26.07)(31.99)估值比率估值比率 其他(7.31)(36.20)0.00 0.00 0.00 市盈率 17.75 25.38 18.16 15.00 13.04 筹资活动现金流筹资活动现金流(47.18)(55.14)19.09(25.51)(31.25)市净率 2.94 2.77 2.38 2.10 1.84 汇率变动影响 0.00 0.00 25.46 25.80 25.86 EV/EBITDA 10.77 8.97 11.67 9.65 7.74 现金净增加额现金净增加额(32.84)8.28 278.66 38.55 223.96 EV/EBIT
131、11.91 10.25 13.17 10.66 8.45 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(
132、以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行
133、独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所
134、有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自
135、报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: