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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：1 10202.4848 元元/股股 分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)76 流通股本(百万股)44 市价(元)102.48 市值(百万元)7,739 流通市值(百万元)4,490 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 存储板块追踪十三：DDR5 模组合

2、约价首次上涨，NAND 合约价连续环平；海外存储厂商 Q2 营收环增、低点已过 存储板块追踪十二：存储现货价涨跌互现，行业底部利好频出；美光未通过大陆审查，关注存储本土化进度 存储板块追踪十一：存储拐点已至，美光展望库存已达峰值，美光被查，重点关注大陆存储厂商崛起 存储板块追踪十：存储价格已达历史低位、但仍处下行通道，兆易创新DRAM 业务提速 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,103 925 1,204 1,593 1,996 增长率 yoy%54%-16%30%32%25%净利润（百万元）291 8

3、3-75 127 204 增长率 yoy%238%-71%-190%269%61%每股收益（元）3.86 1.10 -0.99 1.68 2.70 每股现金流量 2.41 -1.73 0.38 2.16 -2.99 净资产收益率 15%4%-4%6%9%P/E 26.6 93.1 -103.1 61.0 38.0 P/B 4.0 3.9 4.1 3.8 3.5 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价日期为 2023/9/6 报告摘要报告摘要 存储板块强阿尔法标的，存储板块强阿尔法标的，23Q1、23Q2 连续两个季度营收环增连续两个季度营收环增 20%+，库存自库存自 23Q1就已开始下降

4、，就已开始下降，是中国大陆财务数据最先出现明显边际变化的存储设计公司。是中国大陆财务数据最先出现明显边际变化的存储设计公司。存储是半导体细分中周期性最强、复苏弹性最佳市场（详情见 5/7 发布的专题报告：存储：他山为鉴，上行周期弹性俱佳），22 年公司存储（NOR+EEPROM）营收占比 94%，有望享受复苏高弹性。公司 23Q2 营收 2.65 亿元，yoy-23%/qoq+30%，归母净利润-0.5 亿元，yoy-181%，Q1 归母净利润-0.28 亿元；毛利率 19%，yoy-13pct/qoq-3pct；Q2 存货 4.4 亿元，较 Q1 环比下降 21%，库存连续 2 个月下降、逐

5、步靠拢健康水平；Q2 存货减值 5 千万，考虑存货减值，净利润基本打平。23H1 行业价格面临压力，公司 Q1 营收环增 27%，Q2 继续环增 30%，连续两个季度环增。立足通用市场，立足通用市场，NOR Flash、EERPOM 中国大陆龙二，“存储中国大陆龙二，“存储+”打开新空间。”打开新空间。前身无锡普雅 2012 年成立，2016 年普冉股份成立，2021 年上市。以 NOR Flash 和EEPROM 为起点，NOR Flash 在业界率先使用独特 SONOS 工艺，凭借低功耗+高性价比高可靠性优势，乘 TWS 耳机浪潮而起，在中小容量市场快速抢占份额，成为 NOR Flash

6、中国大陆龙二，同时抓住手机多摄趋势，成为 EEPROM 中国大陆第二。2021 年底公司提出“存储+”战略，延伸至 MCU、音圈马达驱动芯片等新品，打开新成长空间。公司高管起源华虹 NEC，擅长工艺制程改善、成本优化等，深厚的技术背景是公司推出首款 SONOS NOR Flash、使用特色工艺使 MCU 成本优势明显的底层实力。业界率先用业界率先用 SONOS 工艺做工艺做 NOR Flash，低功耗、高性价比优势显著。，低功耗、高性价比优势显著。在 NOR Flash 领域，存储单元方面，兆易、旺宏、华邦等均使用开放的底层技术 ETOX，该结构由 Intel 在 1988 年提出。2001

7、年赛普拉斯（现已被英飞凌收购）提出 SONOS 工艺结构，主要用于 SOC 和 MCU 的嵌入式内存设计。2016 年普冉与赛普拉斯签署 SONOS 技术授权协议，2017 年推出首款产品，在业界率先将 SONOS 用于 NOR Flash。SONOS 和 ETOX 工艺结构使用的存储介质、单个存储单元中的晶体管数量、物理原理都不同，在中小容量市场，SONOS 能实现更低功耗、更高性价比，差异化特征明显。MCU 中 Flash 设计部分基于 SONOS Embedded 工艺，延续一定的成本优势。存储：基本盘，大容量存储：基本盘，大容量 NOR Flash 是新增量。是新增量。22 年存储（N

8、OR+EEPROM）和“存储+”(MCU+VCM DRIVER)营收占比 94%/6%，21 年 NOR/EEPROM 营收占比 71%/29%。1）NOR Flash：中小容量成本优势显著，拓展大容量打开天花板。中国大陆 NOR Flash 玩家众多，差异化竞争是关键，特色工艺+制程持续迭代是公司策略。公司在 1M-128M 率先采用独特 SONOS 工艺，低功耗、高性价比优势显著，从 55nm 向 40nm 升级，制程领先；128M 以上使用主流 ETOX 工艺，50nm 和 55nm 制程均是中国大陆领先制程，22 年 6 颗产品已大批量出货，应用在可穿戴设备、安防、工控，23H1 推出

9、 256M，大容量占比有望持续提升，顺应行业发展趋势。根据 Omdia 数据，受益于大容量需求的车用及工控需求增长，256Mb 及以上大容量 NOR Flash 占比将从 2020 年的24%提升至 2025 年的 41%，256M 及以上的大容量 NOR Flash 将逐渐成为主流。2）EEPROM：制程领先，向大容量、工业、汽车发展。覆盖 2K-2M 容量，产品制程 普冉股份深度：周期复苏普冉股份深度：周期复苏+强阿尔法，大容量强阿尔法，大容量 NOR+MCUNOR+MCU 打开新空间打开新空间 普冉股份（688766.SH）/电子 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 09 月 11

10、 日-60%-40%-20%0%20%40%21-1022-122-422-722-1023-123-423-7沪深300 普冉股份 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 领先、容量覆盖齐全，向车规、工业等更高附加值领域拓展。存储存储+：打开：打开数数倍成长空间，持续关注倍成长空间，持续关注 MCU 放量。放量。1）MCU：逆势出货，持续关注市场导入情况。MCU 与 NOR Flash 在设计上有一定协同，普冉采用特色 eFlash 工艺，打入市场。公司定位通用型 ARM 内核 32 位 MCU，使用特色嵌入式存储工艺，具备成本优势，

11、22 年首颗产品 M0+量产，60 余颗料号，应用家电、监控、通讯传输、BMS 监测保护等，22 年“存储+”（主要是 MCU）营收5299 万元，行业周期下行、营收仍强势增长 9 倍。预计 23 年推出 M4 新品，持续补充产品阵列。2022 年全球 MCU 市场 250 亿美金，NOR Flash 约 30 亿美金市场，EEPROM 全球约 10 亿美金市场，公司拓展 MCU 打开数倍成长空间。2）音圈马达驱动芯片：延续模拟基因，与 EERPOM 协同出货。公司可提供独立和存储二合一两类开环音圈马达驱动芯片，应用于摄像头模组，光学防抖音圈马达驱动芯片完成认证并量产。投资建议投资建议 在小容

12、量 NOR Flash、EEPROM 领域，公司凭借强产品竞争力抓住行业机遇，成长为中国大陆 NOR、EEPROM 龙二，现拓展大容量 NOR 和 MCU 打开倍数级成长空间。预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别 12/16/20 亿元，净利润对应-0.8/1.3/2.0亿元，短期考虑存储大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳，公司具备强阿尔法属性，周期复苏明显受益，长期考虑公司拓新品打开市场空间，首次覆盖予以“买入”评级。风险提示风险提示 下游需求不及预期、新品研发进度不及预期、NOR 和 MCU 竞争加剧的风险、所依据的信息滞后的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息之

13、后或更新不及时的风险 eZqRzQwPsReZ7NaO9PoMrRoMsRkPoOuNeRmNmO9PqQwPuOsRpRwMrQyR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1 1、NOR FlashNOR Flash、EERPOMEERPOM 中国大陆龙二，中国大陆龙二，“存储存储+”+”打开新空间打开新空间.-6-1.1 发展历程：深耕非易失性存储行业，“存储+”战略打开新空间.-6-1.2 股权结构：公司创始人为实控人，股权激励深度绑定核心人员.-7-1.3 主营业务：营收增长整体稳健，静待下游需求复苏.-8-

14、1.4 研发实力：管理层华虹背景，持续股权激励.-13-2、存储、存储：基本盘，大容量：基本盘，大容量 Nor 打开新空间打开新空间.-15-2.1 Nor Flash：中小容量成本优势显著，拓展大容量打开成长空间.-15-2.2 EEPROM：中国大陆第二，积极开拓车规、工业市场：中国大陆第二，积极开拓车规、工业市场.-24-3、存储、存储+：打开数倍成长空间，持续关注放量：打开数倍成长空间，持续关注放量.-29-3.1 MCU：22 年逆势出货成绩喜人，持续关注后续放量情况年逆势出货成绩喜人，持续关注后续放量情况.-29-3.2 音圈马达驱动芯片：与音圈马达驱动芯片：与 EEPROM 协同

15、，延续协同，延续“模拟基因模拟基因”.-33-4、盈利预测、盈利预测.-38-5、风险提示、风险提示.-39-图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程.-7-图表图表 2：公司发展战略：公司发展战略.-7-图表图表 3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023/32023/3）.-8-图表图表 4：公司历年营收及：公司历年营收及 yoyyoy（单位：亿元）（单位：亿元）.-8-图表图表 5：公司营收构成：公司营收构成.-8-图表图表 6：公司：公司 NOR FlashNOR Flash 下游应用下游应用.-9-图表图表 7：公司：公司 EEPROMEEPROM 下游应用下游应用.-

16、9-图表图表 8：未封装晶圆与成品芯片生产、销售流程图：未封装晶圆与成品芯片生产、销售流程图.-9-图表图表 9：公司：公司 NOR FlashNOR Flash 不同产品形态营收占比不同产品形态营收占比.-10-图表图表 10：公司：公司 EPROMEPROM 不同产品形态营收占比不同产品形态营收占比.-10-图表图表 11：公司海内外营收占比：公司海内外营收占比.-10-图表图表 12：公司直销和经销占比：公司直销和经销占比.-10-图表图表 13：公司前五大客户：公司前五大客户.-10-图表图表 14：公司历年销售毛利率与销售净利率：公司历年销售毛利率与销售净利率.-11-图表图表 15

17、：公司历年归母净利润及：公司历年归母净利润及 yoyyoy（单位：亿元）（单位：亿元）.-11-图表图表 16：中国大陆存储厂商季度营收（单位：亿元）：中国大陆存储厂商季度营收（单位：亿元）.-12-图表图表 17：中国大陆存储厂商季度归母净利润（单位：亿元）：中国大陆存储厂商季度归母净利润（单位：亿元）.-12-图表图表 18：中国大陆存储厂商季度毛利率：中国大陆存储厂商季度毛利率.-12-图表图表 19：中国大陆存储厂商季度存货（单位：亿元）：中国大陆存储厂商季度存货（单位：亿元）.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图

18、表图表 20：公司管理层概况：公司管理层概况.-13-图表图表 21：公司研发费用及：公司研发费用及 yoyyoy.-14-图表图表 22：中国大陆厂商研发费用率对比：中国大陆厂商研发费用率对比.-14-图表图表 23：公司历史股权激励人数及对象：公司历史股权激励人数及对象.-15-图表图表 24：公司员工和人均创收、人均薪酬、人均创利：公司员工和人均创收、人均薪酬、人均创利.-15-图表图表 25：20222022 年同行业人均创收（单位：百万元年同行业人均创收（单位：百万元/人）人）.-15-图表图表 26：20222022 年年 DRAMDRAM、NANDNAND、NOR FlashNO

19、R Flash 全球竞争格局全球竞争格局.-16-图表图表 27：NOR FlashNOR Flash 主要玩家竞争格局变动情况主要玩家竞争格局变动情况.-16-图表图表 28：NOR FlashNOR Flash 竞争格局变化竞争格局变化.-17-图表图表 29：IoTIoT、手机屏幕、汽车成为、手机屏幕、汽车成为 NOR FlashNOR Flash 行业驱动力行业驱动力.-17-图表图表 30：NOR FlashNOR Flash 占比占比 2%2%.-17-图表图表 31：NOR FlashNOR Flash 与与 NAND FlashNAND Flash 对比对比.-18-图表图表

20、32：NOR FlashNOR Flash 不同容量销售收入占比不同容量销售收入占比.-18-图表图表 33：旺宏：旺宏 NOR FlashNOR Flash 不同容量收入占比不同容量收入占比.-18-图表图表 34：ETOXETOX 工艺存储单元结构工艺存储单元结构.-19-图表图表 35：双管双管 SONOSSONOS 晶体管横截面晶体管横截面.-19-图表图表 36：公司：公司 4M NOR Flash4M NOR Flash 与竞争对手对比：普冉在功耗、擦写指标行业领先与竞争对手对比：普冉在功耗、擦写指标行业领先-20-图表图表 37：中国大陆存储公司产品布局：中国大陆存储公司产品布局

21、.-21-图表图表 38：20212021 年中国大陆年中国大陆 NOR FlashNOR Flash 厂商营收构成厂商营收构成.-21-图表图表 39：中国大陆：中国大陆 NOR FlashNOR Flash 玩家未来发展策略玩家未来发展策略.-22-图表图表 40：20212021 年中国大陆年中国大陆 NOR FlashNOR Flash 厂商详情厂商详情.-22-图表图表 41：20212021 年年 NOR FlashNOR Flash 营收和销量营收和销量.-24-图表图表 42：20212021 年年 NOR FlashNOR Flash 单价和毛利率单价和毛利率.-24-图表图

22、表 43：不同接口系列：不同接口系列 EEPROMEEPROM.-24-图表图表 44：EEPROMEEPROM，NOR FlashNOR Flash 与与 NAND FlashNAND Flash.-25-图表图表 45：EEPROMEEPROM 市场在全球存储中占比市场在全球存储中占比.-25-图表图表 46：EEPROMEEPROM 市场规模及市场规模及 yoyyoy（单位：亿美元）（单位：亿美元）.-25-图表图表 47：消费级：消费级/工业级工业级/汽车级要求汽车级要求.-26-图表图表 48：20212021 年全球年全球 EEPROMEEPROM 竞争格局竞争格局.-26-图表图

23、表 49：20182018 年智能手机摄像头年智能手机摄像头 EEPROMEEPROM 竞争格局竞争格局.-26-图表图表 50：全球智能手机摄像头对：全球智能手机摄像头对 EEPROMEEPROM 需求量（亿颗）需求量（亿颗）.-27-图表图表 51：全球后臵单摄：全球后臵单摄/双摄双摄/多摄智能手机占比多摄智能手机占比.-27-图表图表 52：全球液晶面板对：全球液晶面板对 EEPROMEEPROM 需求量（亿颗）需求量（亿颗）.-27-图表图表 53：全球汽车电子对：全球汽车电子对 EEPROMEEPROM 需求量（亿颗）需求量（亿颗）.-27-图表图表 54：公司：公司 EEPROME

24、EPROM 发展历程发展历程.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 55：不同容量下不同容量下 EEPROMEEPROM 应用领域应用领域.-28-图表图表 56：对比聚辰和普冉的：对比聚辰和普冉的 EEPROMEEPROM 毛利率毛利率.-28-图表图表 57：对比聚辰和普冉的：对比聚辰和普冉的 EEPROMEEPROM 产品单价（元产品单价（元/颗）颗）.-28-图表图表 58：MCUMCU 占半导体市场规模稳定占半导体市场规模稳定.-29-图表图表 59：全球：全球 MCUMCU 市场规模及市场规模及 yoyy

25、oy（亿美金）（亿美金）.-29-图表图表 6060：STM 32F030C6STM 32F030C6 芯片（芯片（3232 位位 MCUMCU）系统组成图）系统组成图.-29-图表图表 6161：MCUMCU 基本结构基本结构.-29-图表图表 6262：不同位数：不同位数 MCUMCU 的功能的功能.-30-图表图表 6363：3232 位是位是 MCUMCU 绝对主流绝对主流.-30-图表图表 6464：主要：主要 MCUMCU 厂商市占率变化情况厂商市占率变化情况.-31-图表图表 65：ARMARM 内核对比内核对比.-32-图表图表 66：公司：公司 MCUMCU 产品系列产品系列

26、.-33-图表图表 67：音圈：音圈马达驱动芯片工作原理马达驱动芯片工作原理.-34-图表图表 68：音圈马达驱动芯片分类：音圈马达驱动芯片分类.-34-图表图表 69：全球智能手机出货量（单位：亿台）：全球智能手机出货量（单位：亿台）.-35-图表图表 70：全球手机摄像头模组出货量（单位：百万颗）：全球手机摄像头模组出货量（单位：百万颗）.-35-图表图表 71：全球手机平均搭载摄像头数量（颗）：全球手机平均搭载摄像头数量（颗）.-35-图表图表 72：全球智能手机各类后镜头数量出货占比：全球智能手机各类后镜头数量出货占比.-35-图表图表 73：全球：全球 VCM DriverVCM D

27、river 市场规模及市场规模及 yoyyoy（单位：亿美元）（单位：亿美元）.-36-图表图表 74：全球：全球 VCM DriverVCM Driver 出货量及出货量及 yoyyoy（单位：亿颗）（单位：亿颗）.-36-图表图表 75：20182018 年音圈马达驱动芯片竞争格局年音圈马达驱动芯片竞争格局.-36-图表图表 76：与国内外竞争对手对比：与国内外竞争对手对比.-36-图表图表 77：模拟产品发展历程：模拟产品发展历程.-37-图表图表 78：与：与 EEPROMEEPROM 形成协同效应形成协同效应.-37-图表图表 79：公司分业务营收预测：公司分业务营收预测.-38-图

28、表图表 80：公司：公司期间费用率预测期间费用率预测.-39-图表图表 81：可比公司估值表（股价日期为：可比公司估值表（股价日期为 2023/9/62023/9/6）.-39-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1 1、NOR FlashNOR Flash、EERPOMEERPOM 中国大陆龙二，“存储中国大陆龙二，“存储+”打开新空间”打开新空间 1 1.1.1 发展历程：深耕非易失性存储行业，“存储发展历程：深耕非易失性存储行业，“存储+”战略打开新空间”战略打开新空间 立足通用性产品，立足通用性产品，NOR Flash、EE

29、PROM 中国大陆龙二，现拓展大容中国大陆龙二，现拓展大容量量 NOR Flash 和和 MCU，打开新空间。打开新空间。普冉前身无锡普雅 2012 年成立，2016 年普冉股份成立，2021 年上市。公司以 NOR Flash 和 EEPROM为起点，NOR Flash 在业界率先使用特色 SONOS 工艺，凭借低功耗+高性价比优势，乘 TWS 耳机浪潮而起，在中小容量市场快速抢占份额，成为中国大陆 NOR Flash 龙二，公司第二大产品线 EEPROM 也位居中国大陆第二。2021 年底公司开始提出“存储+”战略，延伸至 MCU、音圈马达驱动芯片(VCM DRIVER)等新品，打开更大成

30、长空间。1）存储：）存储：NOR Flash：2016 年与赛普拉斯签署 SONOS 技术授权协议，在业内率先应用SONOS工艺于NOR Flash设计，目前公司SONOS NOR Flash 覆盖 512Kb-128Mb，制程从 55nm 向 40nm 及下一代持续迭代。针对 128M 以上市场，公司采用业界主流 ETOX 工艺，23H1 推出更大容量 256M 产品。EEPROM：从 2014 年开始研发，目前覆盖2K-4M，向工业和汽车领域拓展。从制程看，EEPROM 在 130nm 基础上，存储单元面积从 1.26um2-shrink 缩小到 1.01um2-shrink，并量产 95

31、nm 及以下产品，不断缩小体积，制程全球领先。2）存储）存储+：MCU：公司 MCU 使用特色 eflash 工艺，成本优势显著。22H1 32 位 M0+量产出货，22 年推出近 60 颗料号，定位通用型市场，以消费为主、部分工业类为辅，应用在蓝牙控制、小家电、电动工具、安防应用等领域，23 年预计将推出 M4 产品。VCM Driver：前身无锡普雅从模拟产品起步，2013 年首颗产品 BLDC Fan Driver（Brushless Direct Current，风机传动装置）量产，2021 年公司提出“存储+”战略后延续模拟基因，首个音圈马达驱动芯片量产交付，2022 年持续推出新品

32、。公司音圈马达驱动芯片与 EEPROM 摄像头模组的下游客户形成良好协同，客户导入顺利。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 2：公司发展战略公司发展战略 来源：公司公告，中泰证券研究所，公司公众号 1 1.2.2 股权结构：公司创始人为实控人，股权激励深度绑定核心人员股权结构：公司创始人为实控人，股权激励深度绑定核心人员 公司创始人为实控人，股权结构稳定、股权较集中。公司创始人为实控人，股权结构稳定、股权较集中。王楠先生、李兆桂先生为公

33、司实控人与创始人，两人已签订一致行动协议。目前王楠先生是公司董事长，直接持股 18.73%，李兆桂先生直接持股 4.86%，同时王楠和李兆桂先生通过员工持股平台间接持股。2012无锡普雅成立2016科创板上市2021上海普冉成立2001420222021Nor FlashEEPROM模拟产品32/64Mbit NOR Flash量产并销售，40nm 128Mbit NOR Flash研发并流片2016与赛普拉斯签订SONOS技术授权协议；完成55nm 512Kbit-4Mbit NOR Flash的研发和流片40nm 128MbitNOR Flash量产并销售2021完成

34、SONOS平台下40nm工艺节点全系列NOR产品的开发并量产出货完成首颗256Kbit、512Kbit EEPROM的研发和流片20162Kb-512Kb全系列EEPROM量产，CCM用WLCSP EEPROM 128Kbit/64Kbit研发和流片95nm以下制程研发成功PE系列音圈马达驱动芯片多颗产品大批量供货;1.2V PD系列音圈马达驱动芯片产品进入量产音圈马达驱动芯片产品量产20222Mb大容量 SPI 及I2CEEPROM量产出货；成功覆盖2Kbit-4Mbit的EEPROM产品系列2022MCU2013首颗产品，BLCD Fan Driver量产32位M0+量产出货2017512

35、Kb/4Mbit/8Mbit/16Mbit NOR Flash量产并销售202040nm 32Mbit超低功耗NOR Flash研发和流片2022基于ETOX工艺平台50nm制程下的Nor Flash产品量产2017CCM用WLCSP EEPROM实现量产和销售2018新一代CCM用WLCSP EEPROM 64Kbit 研发和流片2019新一代CCM用WLCSP EEPROM 64Kbit 实现量产和销售2021推出95nm以下EEPROM，研发完成2Mbit大容量EEPROM产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3

36、：公司公司股权结构（截至股权结构（截至 2 2023/3023/3）来源：iFinD，中泰证券研究所 1 1.3.3 主营业务：营收增长整体稳健，静待下游需求复苏主营业务：营收增长整体稳健，静待下游需求复苏 2222 年行业下行、营收下滑，年行业下行、营收下滑，NOR FlashNOR Flash 是基本盘。是基本盘。1）2017-2022 营收CAGR 为 64%。2021 年全球半导体行业高景气，公司营收破 10 亿元，达11.0 亿元，同比+54%，2022 年半导体处于下行周期，公司收入增速放缓，营收 9.3 亿元，同比-16%。2）存储是基本盘,“存储+”占比提升。22年存储（NOR

37、 Flash+EEPROM）和“存储+”(MCU+VCM DRIVER)营收占比94%/6%，22H1“存储+”占比仅 2%，占比提升迅速。22 年存储收入 8.7亿元，同比-21%，毛利率 30%，同比-7pct；“存储+”营收 5299 万元，行业周期下行、营收仍强势增长 9 倍。图表图表 4：公司历年营收及公司历年营收及 yoyyoy（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 5：公司营收构成公司营收构成 来源：Wind，中泰证券研究所整理 来源：Wind，中泰证券研究所 注：2022 年改变披露口径 下游集中在蓝牙耳机、手机屏幕、摄像头模组等消费电子领域。下游集中在蓝牙耳机、手机屏幕、摄像头

38、模组等消费电子领域。1）NOR Flash：2020 年公司蓝牙（指蓝牙模组，主要用于蓝牙耳机）/手机屏幕/可穿戴设备/物联网/其他的营收占比 43%/21%/12%/3%/21%，其他中包-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468820022营业总收入(亿元)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022NOR FlashEEPROM其他 存储芯片 微控制器及其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司

39、深度报告公司深度报告 含家用电器显示屏、工业设备显示屏、PC 周边产品等。2）EEPROM：2020年公司摄像头模组/网络设备/PC 周边/家电显示屏/工业显示屏/其他营收占比 80%/5%/3%/6%/4%/3%，摄像头模组贡献 EERPPM 主要营收，受益行业手机后置多摄像头推广及渗透。图表图表 6：公司公司 NOR FlashNOR Flash 下游应用下游应用 图表图表 7：公司公司 E EEPROMEPROM 下游应用下游应用 来源：公司招股书，中泰证券研究所整理 注：蓝牙指蓝牙模组，主要用于 TWS 耳机 来源：公司招股书，中泰证券研究所整理 NOR Flash 70%以晶圆形态出

40、货，以晶圆形态出货，EEPROM 90%以成品芯片形态出货。以成品芯片形态出货。根据产品形态的不同，公司产品分为未封装晶圆（Known Good Die，即KGD）和成品芯片，其中未封装晶圆直接销售给主控厂，与主控厂的芯片进行合封（SIP 系统级封装）。1）NOR Flash：公司产品主要以未封装晶圆形式出货，2020 年未封装晶圆占比 69%，成品芯片占比 31%。未封装 NOR Flash 晶圆客户主要是主控原厂，产品最终应用于蓝牙耳机、手机屏幕等领域。2）EEPROM：公司产品主要以成品芯片形式出货，2020年成品芯片占比90%，未封装晶圆占比10%。公司未封装EEPROM晶圆客户有主控

41、原厂和经销商，最终用于家电领域。图表图表 8：未封装晶圆与成品芯片生产、销售流程图未封装晶圆与成品芯片生产、销售流程图 来源：公司招股书，中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020蓝牙 手机屏幕 可穿戴设备 物联网 其他 0%20%40%60%80%100%201820192020摄像头模组 网络设备 PC 周边 家电显示屏 工业显示屏 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表 9：公司公司 NOR FlashNOR Flash 不同产品形态营收占比不同产品形态营收占比 图表图表 10：

42、公司公司 EPROMEPROM 不同产品形态营收占比不同产品形态营收占比 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 发展海外市场，整体客户较为分散。发展海外市场，整体客户较为分散。1）国内占比近 9 成，发展海外市场。过去公司客户主要来自中国大陆，目前大力推进海外业务、增长迅速，2022 年公司实现在日本、韩国、美国等多家知名大客户导入，产品应用领域涵盖消费、工控、光伏及车载，海外业务营收占比达 13%。2）经销占比减少。2022 年公司经销/直销分别占比 61%/39%，公司经销占比同期相比下降。3）公司客户较为分散。2021 年公司前五大客户营收占比 39%，20

43、22 年前五大客户占比 40%。图表图表 11：公司海内外营收占比公司海内外营收占比 图表图表 12：公司直销和经销占比公司直销和经销占比 来源：公司招股书、年报，中泰证券研究所 来源：公司招股书、年报，中泰证券研究所 图表图表 13：公司前五大客户公司前五大客户 年份年份 序号序号 客户名称客户名称 销售内容销售内容 客户类型客户类型 营业收入营业收入 占比占比 应用领域应用领域 2020 年度 1 杰理科技 NOR Flash 主控原厂 8,761 12%蓝牙音频 SoC 2 深圳昂杰 NOR Flash EEPROM 经销商 8,242 11%摄像头模组 3 上海图页 NOR Flash

44、 EEPROM 经销商 6,749 9%SoC 蓝牙音频、物联网 4 恒玄科技 NOR Flash 主控原厂 5,691 8%蓝牙音频 SoC 5 福佳远景 NOR Flash EEPROM 经销商 4,632 6%摄像头模组 合计 34,075 48%-2019 年度 1 杰理科技 NOR Flash 主控原厂 5,844 16%蓝牙音频 SoC 2 上海图页 NOR Flash EEPROM 经销商 3,990 11%SoC 蓝牙音频、物联网 3 深圳翌信 EEPROM 经销商 3,102 9%摄像头模组 0%20%40%60%80%100%201820192020未封装晶圆 成品芯片 0

45、%20%40%60%80%100%201820192020未封装晶圆 成品芯片 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022中国大陆 国外 0%20%40%60%80%100%2002020212022直销 经销 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 4 深圳昂杰 NOR Flash EEPROM 经销商 2,737 8%摄像头模组 5 上海肖克利 EEPROM 经销商 2,238 6%摄像头模组 合计 17,911 49%2018 年度 1

46、 杰理科技 NOR Flash 主控原厂 2,940 16%蓝牙音频 SoC 2 上海虹日 NOR Flash、EEPROM 经销商 2,802 16%手机 3 恒玄科技 NOR Flash 主控原厂 979 5%蓝牙音频 SoC 4 上海图页 NOR Flash 经销商 727 4%蓝牙音频 SoC、物联网 5 三航电子 NOR Flash、EEPROM 经销商 653 4%-合计 8,101 45%-来源：公司公告，中泰证券研究所 2 2022022 年行业周期下行，公司盈利能力下滑，静待下游需求复苏。年行业周期下行，公司盈利能力下滑，静待下游需求复苏。1）2022年毛利率、净利率下滑。2

47、021 年半导体行业高景气，公司毛利率 36%，同比+12.44pcts，2022 年半导体处于下行周期，量价齐跌，公司毛利率出现下滑，2022 年毛利率为 30%，同比-6pct。2022 年净利率为 9%，同比-17pcts。2）2022 年净利润下滑。2021 年行业高景气，公司净利润达2.9 亿，同比+239%，2022 年半导体处于下行周期，下游需求疲软，叠加大额存货减值+费用端影响，2022 年归母净利润 0.83 亿元，同比-71%。2022 年全年计提存货减值金额 6793 万，全年股权激励费用 1098 万（2021年 402 万元），2021 年享受免征企业所得税的税收优惠

48、政策，2022 年起按 10%的优惠税率征收企业所得税，所得税费用较 2021 年增长 609万元。图表图表 14：公司历年销售毛利率与销售净利率公司历年销售毛利率与销售净利率 图表图表 15：公司历年归母净利润及公司历年归母净利润及 yoyyoy（单位：亿元）（单位：亿元）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 23Q123Q1、2 23Q23Q2 连续两个季度营收环增连续两个季度营收环增 2 20%+0%+，库存自，库存自 2 23Q13Q1 就已开始下降，就已开始下降，是财务数据最先出现明显边际变化的存储设计公司。是财务数据最先出现明显边际变化的存储设计公司。23

49、Q2 营收 2.65 亿元，yoy-23%/qoq+30%，归母净利润-0.5 亿元，yoy-181%，Q1 归母净利润-0.28 亿元；毛利率 19%，yoy-13pct/qoq-3pct；Q2 存货 4.4 亿元，较 Q1 环比下降 21%，库存连续 2 个月下降、逐步靠拢健康水平；Q2 存货减值 5 千万，考虑存货减值，净利润基本打平。23H1 行业价格依然面临压力，公司 Q1 营收环增 27%，Q2 继续环增 30%，连续两个季度环增。0%10%20%30%40%2002020212022毛利率 净利率-100%0%100%200%300%0.00.51.01.5

50、2.02.53.03.52002020212022净利润 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表 16：中国大陆存储厂商中国大陆存储厂商季度营收（单位：亿元）季度营收（单位：亿元）来源：iFinD，中泰证券研究所 图表图表 17：中国大陆存储厂商季度归母净利润（单位：亿元）中国大陆存储厂商季度归母净利润（单位：亿元）来源：iFinD，中泰证券研究所 图表图表 18：中国大陆存储厂商季度毛利率中国大陆存储厂商季度毛利率 来源：iFinD，中泰证券研究所 证券代码证券代码证券简称证券简称22Q122

51、Q222Q322Q423Q123Q223Q1环比环比23Q1同比同比23Q2环比环比23Q2同比同比603986.SH兆易创新22.325.519.913.613.416.2-1%-40%21%-36%688110.SH东芯股份3.43.72.32.01.21.2-38%-64%-6%-69%688766.SH普冉股份普冉股份2.23.51.91.62.02.627%-9%30%-23%300223.SZ北京君正14.113.914.111.910.711.5-10%-24%8%-17%688416.SH恒烁股份1.21.40.80.80.70.8-14%-42%11%-44%688123.S

52、H聚辰股份2.02.42.82.61.41.7-45%-29%21%-28%301308.SZ江波龙23.325.717.217.014.822.3-13%-36%50%-14%688525.SH佰维存储7.06.88.08.04.37.2-47%-39%70%6%001309.SZ德明利2.52.93.03.63.02.9-15%22%-4%0%300042.SZ朗科科技4.23.84.94.93.43.6-30%-18%6%-3%300302.SZ同有科技1.40.90.71.41.50.58%6%-64%-41%300475.SZ香农芯创37.648.821.230.015.727.6-

53、48%-58%76%-43%000021.SZ深科技36.539.044.641.139.338.1-4%8%-3%-2%证券代码证券代码证券简称证券简称22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q1环比环比23Q1同比同比23Q2环比环比23Q2同比同比603986.SH兆易创新6.98.45.6-0.41.51.9-78%24%-78%688110.SH东芯股份1.11.00.6-0.9-0.3-0.4-131%-139%688766.SH普冉股份普冉股份0.40.60.3-0.6-0.3-0.5-168%-181%300223.SZ北京君正2.32.82.20.61.11.19

54、9%-51%-6%-62%688416.SH恒烁股份0.30.20.0-0.3-0.2-0.3-174%-241%688123.SH聚辰股份0.60.91.11.00.20.4-78%-63%96%-54%301308.SZ江波龙1.62.1-1.6-1.4-2.8-3.2-273%-252%688525.SH佰维存储0.20.30.30.0-1.3-1.7-908%-602%001309.SZ德明利0.20.30.10.1-0.4-0.4-604%-331%-242%300042.SZ朗科科技0.10.10.20.20.1-0.3-68%-13%-476%-295%300302.SZ同有科技

55、0.1-0.10.0-0.20.1-0.52%-677%300475.SZ香农芯创0.51.1-0.11.60.90.9-46%56%7%-17%000021.SZ深科技2.42.11.20.81.02.021%-58%94%-8%证券代码证券代码证券简称证券简称22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q1环比环比23Q1同比同比23Q2环比环比23Q2同比同比603986.SH兆易创新49.5%49.4%46.1%43.7%38.3%29.5%-5.4%-11.2%-8.8%-19.9%688110.SH东芯股份49.9%42.6%30.3%32.7%16.8%8.4%-15.9

56、%-33.1%-8.5%-34.3%688766.SH普冉股份普冉股份33.4%32.7%25.6%23.8%22.2%19.3%-1.6%-11.3%-2.8%-13.4%300223.SZ北京君正37.4%40.9%37.7%38.2%37.1%35.9%-1.2%-0.3%-1.2%-5.0%688416.SH恒烁股份35.0%29.9%19.6%17.5%15.9%15.7%-1.7%-19.2%-0.2%-14.2%688123.SH聚辰股份58.9%64.2%70.7%72.0%47.5%47.5%-24.5%-11.4%-0.1%-16.7%301308.SZ江波龙16.9%17

57、.8%10.1%0.4%1.3%0.5%0.9%-15.6%-0.7%-17.3%688525.SH佰维存储12.3%17.7%14.5%10.9%-4.5%-5.1%-15.4%-16.7%-0.6%-22.8%001309.SZ德明利21.2%20.0%18.1%11.4%5.9%-1.7%-5.5%-15.4%-7.6%-21.7%300042.SZ朗科科技8.0%9.5%9.0%14.3%10.2%3.7%-4.1%2.3%-6.5%-5.8%300302.SZ同有科技40.9%49.0%48.7%46.7%40.2%40.1%-6.5%-0.8%-0.1%-8.9%300475.SZ

58、香农芯创3.6%3.3%3.1%8.2%6.1%3.6%-2.1%2.5%-2.5%0.4%000021.SZ深科技8.2%11.1%13.9%14.3%10.7%17.3%-3.5%2.5%6.6%6.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 19：中国大陆存储厂商季度存货（单位：亿元）中国大陆存储厂商季度存货（单位：亿元）来源：iFinD，中泰证券研究所 1 1.4.4 研发实力：管理层华虹背景，持续股权激励研发实力：管理层华虹背景，持续股权激励 管理层华虹背景，擅长工艺改善、成本优化等。管理层华虹背景，擅长工艺改善、

59、成本优化等。公司管理层、技术人员有华虹任职背景，如公司董事长、创始人王楠先生从 1998 年开始就在华虹工作，代工厂经验深厚，擅长工艺制程改善、成本优化等，这是公司能推出业内首款 SONOS NOR Flash、公司 MCU 成本优势明显的底层实力。图表图表 20：公司管理层概况公司管理层概况 姓名姓名 任职情况任职情况 简介简介 王楠 董事长、总经理 上海交通大学物理学和应用电子学双学士学位，2011 年获得美国圣路易斯华盛顿大学 Olin 商学院 EMBA 学位。1998 年 7 月至 2012 年 9 月就职于上上海华虹海华虹 NEC 电子有限公司，从事半导体集成电路设计研发和运营管理，

60、历任设计工程师、主管工程师、部门经理和资深总监，2012 年 9 月担任无锡普雅执行董事，2016 年 1 月担任普冉有限执行董事，2019 年 6 月至今担任公司董事长、总经理。李兆桂 董事、副总经理 吉林大学电子半导体专业硕士。1998 年 7 月至 2000 年 10 月就职于深圳中兴通讯股份有限公司，担任硬件工程师，2000 年 11 月至 2005 年 1 月就职于艾迪悌新涛科技（上海）有限公司，担任资深工程师，2005 年 2 月至 2006 年 4 月就职于美国莱迪思半导体公司，担任项目经理，2006 年 5 月至2012 年 8 月就职于上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司，

61、历任部门经理和专家工程师，2012 年 9 月就职于无锡普雅，历任副总经理、总经理，2016 年 1 月担任普冉有限总经理，2019 年 6 月至今担任公司董事、副总经理。孙长江 董事、副总净利 浙江大学电子工程专业毕业，高级工程师。1997 年 7 月至 1997 年 12 月就职于华虹半导体有限公司，担任工程师，1997 年 12 月至 2012 年 12 月就职于上海华虹 NEC 电子有限公司，历任设计总监和部门经理，2013 年 1 月至 2015 年 2 月就职于上海华虹宏力上海华虹宏力半导体有限公司，担任设计支持总监，2015 年 3 月至 2016 年 4 月就职于无锡普雅，担任

62、销售总监，2016 年 5 月至今就职于普冉股份，担任副总经理，分管销售部，2019 年 6 月至今担任公司董事。陈凯 董事 清华大学工学硕士。2010 年 5 月至 2015 年 8 月就职于超威半导体（AMD）中国研发中心，担任高级工程师，2015 年 10 月至 2017 年 9 月就职于中芯聚源股权投资管理有限公司，担任高级投资经理，2017 年 10 月至今就职于深圳同创伟业资产管理股份有限公司，历任投资副总裁、合伙人。2019年 6 月至今担任公司董事。蒋守雷 独立董事 东南大学无线电技术专业毕业，研究员级高级工程师。1996 年 3 月至 1999 年 1 月就职于上海华虹微上海

63、华虹微电子有限公司，担任副总经理，1999 年 1 月至2004 年 3 月就职于上海华虹（集团）上海华虹（集团）有限公司，担任副总裁，1990 年至 2005 年担任中国半导体行业协会副理事长，2001 年 4 月至 2016 年 11 月任上海市集成电路行业协会秘书长，2009 年 5 月至 2017 年 4 月担任上海市集成电路行业协会副会长，2017 年 5 月至今担任上海市集成电路行业协会高级顾问，2020 年 3 月至今担任公司独立董事。陈德荣 独立董事 上海财经学院工业会计学毕业，高级会计师。1976 年 2 月至 2010 年 8 月就职于上海市财政局，历任科员、科长、计算中心

64、主任、会计处处长，2010年 8 月至 2019 年 1 月就职于上海公正会计师事务所，担任主任注册会计师，2012 年 5 月至 2018 年 5 月担任上海国际机场股份有限公司独立董事，2016 年 5 月至 2019 年 5 月担任上海华虹计通股份有限公司独立董事，2019 年 5 月至 2022 年 5 月就职于上海光华会计师事务所，担任副主任注册会计师，2020 年 3 月至今担任公司独立董事。证券代码证券代码证券简称证券简称22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q1环比环比 23Q1同比同比 23Q2环比环比 23Q2同比同比603986.SH兆易创新17.220.3

65、21.821.522.221.23%29%-5%4%688110.SH东芯股份4.15.06.56.77.68.113%83%7%61%688766.SH普冉股份普冉股份3.34.25.96.75.54.4-18%66%-21%4%300223.SZ北京君正16.018.921.623.023.523.82%47%1%26%688416.SH恒烁股份0.01.72.32.62.93.09%5%73%688123.SH聚辰股份1.21.41.82.12.62.621%107%2%85%301308.SZ江波龙37.437.340.237.436.740.0-2%-2%9%7%688525.SH佰

66、维存储0.020.017.819.527.633.141%20%65%001309.SZ德明利5.65.67.07.68.59.513%52%12%71%300042.SZ朗科科技3.12.61.82.12.01.9-6%-38%-3%-26%300302.SZ同有科技1.41.41.61.51.31.2-16%-9%-5%-16%300475.SZ香农芯创10.712.430.912.519.827.659%85%39%123%000021.SZ深科技39.844.449.845.237.233.5-18%-7%-10%-24%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

67、 -14-公司深度报告公司深度报告 陈涛 监事会主席 西安交通大学工学硕士。2003 年 3 月至 2014 年 2 月，就职于上海华虹 NEC 电子有限公司及上海华虹宏力上海华虹宏力半导体制造有限公司，担任资深主管工程师，2014 年 3 月至 2016 年 4 月，就职于无锡普雅设计开发部，担任专家工程师兼资深经理，2016 年 5 月至今，就职于普冉股份，目前于公司产品设计部担任高级总监，2019 年 10 月至今任公司的监事会主席。冯国友 公司监事 浙江大学硕士。2003 年 7 月至 2004 年 10 月，就职于康舒电子（东莞）有限公司杭州办事处，担任设计工程师；2007 年 7

68、月至 2016 年 2 月，就职于上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司及上海华虹宏力半导体制造有限公司设计服务部，担任副科长；2016 年 3 月至今，就职于普冉股份，目前于公司产品设计部担任高级总监，2019 年 10 月至今任公司监事。段匡哲 公司监事 2015 年 4 月至 2015 年 12 月，。2021 年 6 月至 2022 年 4 月，就职于杭州钢易科技有限公司，担任财务经理；2022 年 4 月至今，就职于杭州附加值投资管理有限公司，担任综合管理部经理。2020 年 4 月至今，任嘉兴得月投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人委派代表；2022 年 12 月至今，任杭州平博

69、投资合伙企业（有限合伙）委派代表；2019 年 12 月至今任公司监事。童红亮 副总经理 西安电子科技大学光电子技术毕业。2000 年 9 月至 2013 年 6 月就职于上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司，历任工程师、后端设计经理，2013 年 6 月至2016 年 4 月就职于无锡普雅，担任产品经理，2016 年 5 月加入普冉半导体，2019 年 6 月至今担任公司副总经理，分管产品设计 I 部。徐小祥 副总经理 浙江大学信电系电子工程专业毕业。2000 年 7 月至 2003 年 4 月就职于新思科技股份有限公司，担任资深工程师，2003 年 4 月至 2007 年 9 月就职于芯

70、原微电子（上海）有限公司，担任资深工程师，2008 年 1 月至 2017 年 5 月就职于上海爱信诺航芯电子科技有限公司，担任总经理助理，2017 年5 月至今担任公司副总经理，分管工程运营中心。曹余新 副总经理 华东师范大学电子学与信息系统专业毕业。1996 年 9 月至 1997 年 7 月就职于上海华虹微电子有限公司，担任工程师，1997 年 7 月至 2016 年 4 月就职于上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司及上海华虹宏力半导体制造有限公司，历任工程师、专家工程师，2016 年 4 月至今担任公司副总经理，分管产品设计 II 部。钱佳美 董秘 上海财经大学会计学专业毕业。200

71、7 年 9 月至 2010 年 12 月，就职于毕马威华振会计师事务所上海分所，担任审计助理经理，2010 年 12 月至 2013年 1 月，就职于上海华虹上海华虹 NEC 电子有限公司资产财务科，担任副科长，2013 年 1 月至 2016 年 6 月，就职于上海华虹宏力上海华虹宏力半导体制造有限公司财务部，担任副科长，2016 年 7 月至 2019 年 5 月，就职于上海华虹计通智能系统股份有限公司财务部，担任经理，2019 年 10 月至今担任公司财务负责人兼董事会秘书。汪齐方 资深总监 华东理工大学化学工程硕士。2001 年 7 月至 2012 年 2 月就职于旺宏微电子（苏州）有

72、限公司，历任工程师、部门经理；2012 年 2 月至 2012 年 10月就职于苏州抱壹微电子有限公司，担任技术总监，2012 年 10 月至 2018 年 5 月就职于芯成半导体（上海）有限公司苏州分公司，担任设计经理，2018 年 5 月至今就职于普冉股份，目前于公司产品设计部担任资深总监。来源：公司公告，中泰证券研究所 持续加大研发投入，保障未来核心竞争力。持续加大研发投入，保障未来核心竞争力。2022 年公司研发费用显著提升，达 1.5 亿元，同比增长 62%。2022 年研发费用率 16%，达历史新高，超过了兆易、聚辰。通过持续增加的研发投入，公司原有产品迭代并实施性能优化、新产品量

73、产，产品竞争力和覆盖面增强。图表图表 21：公司研发费用及公司研发费用及 yoyyoy 图表图表 22：中国大陆厂商研发费用率对比中国大陆厂商研发费用率对比 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 五次股权激励计划，持续激励员工五次股权激励计划，持续激励员工。上市前公司共实行 3 次股权激励计0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800040000212022研发费用(万元)yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200

74、212022普冉 聚辰 兆易 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 划，激励人数总计 65 人。上市后，公司于 21 年和 22 年先后实行两次股权激励计划，21 年股权激励覆盖员工 112 人，22 年股权激励覆盖员工140 人。员工人数逐年增加，人均创收行业领先。员工人数逐年增加，人均创收行业领先。2018 年以来，员工总人数连年增长，2021 突破 200 人，2022 年突破 300 人。图表图表 23：公司公司历史股权激励人数及对象历史股权激励人数及对象 时间时间 激励人数激励人数 激励对象激励对象 2017 年 6 月

75、7 公司核心管理层 2019 年 6 月 54 公司核心管理层、技术、业务骨干等 2020 年 3 月 4 公司业务骨干 2021 年 10 月 112 董事会认为需要激励的人员 2022 年 12 月 140 董事会认为需要激励的人员 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表 24：公司员工和人均创收、人均薪酬、人均创利公司员工和人均创收、人均薪酬、人均创利 图表图表 25：2 2022022 年同行业人均创收（单位：百万元年同行业人均创收（单位：百万元/人）人）来源：Wind，中泰证券研究所整理 来源：Wind，中泰证券研究所整理 2、存储：基本盘，大容量、存储：基本盘，大容量

76、 Nor 打开新空间打开新空间 2.1 2.1 N Nor For Flashlash：中小容量成本优势显著，拓展大容量打开成长空间：中小容量成本优势显著，拓展大容量打开成长空间 存储大市场强周期，复苏量价齐升逻辑最佳。存储大市场强周期，复苏量价齐升逻辑最佳。详情见详情见 5/7 发布的专题报发布的专题报告：存储：他山为鉴，上行周期弹性俱佳。告：存储：他山为鉴，上行周期弹性俱佳。竞争格局：竞争格局：巨头落幕巨头落幕。DRAM 和 NAND 行业主要是三星、海力士、美光等国际原厂角逐，NOR Flash 主要是中国台湾和中国大陆厂商。NOR Flash行业在过去 20 年经历了数次洗牌，五强厂商

77、变化显著，如三星电子 2010年公告完全退出市场，美光和赛普拉斯于 2017 年退出中低端市场，近几年旺宏和华邦电互逐榜首，兆易创新 2020 年超赛普拉斯居第三。同时中国大陆涌现一批 Nor Flash 玩家，如普冉股份、恒烁股份等。005006000500300350200212022员工总人数 人均薪酬（万元）人均创收（万元）人均创利（万元）0123456 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表 26：2 2022022 年年 D DRAMRAM、N N

78、ANDAND、NOR FlashNOR Flash 全球竞争格局全球竞争格局 来源：Trendforce，兆易创新公开演讲稿，CFM 闪存市场，中泰证券研究所 图表图表 27：NOR FlashNOR Flash 主要玩家竞争格局变动情况主要玩家竞争格局变动情况 来源：Cypress，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 28：NOR FlashNOR Flash 竞争格局变化竞争格局变化 来源：兆易创新，旺宏，CINNO Research，web-feet research，中泰证券研究所 功能机时代的存

79、储王者，至今仍占据重要地位。功能机时代的存储王者，至今仍占据重要地位。NOR Flash 曾凭借读取速度快+稳定性高的特点，在功能机时代依靠 NOR Flash+PSRAM 架构称霸一时，随着功能机市场萎缩，智能手机时代的到来，2005-2015 年NOR Flash 陷低迷期，直到 2017 年开始逐渐升温，5G、IOT、汽车、智能手机屏幕为NOR Flash带来持续增长动力，2021年全球29亿美金，占全球存储市场 2%左右，在存储器技术历经多次变革后仍占据一席之地。图表图表 29：IoTIoT、手机屏幕、汽车成为、手机屏幕、汽车成为 NOR FlashNOR Flash 行业驱行业驱动力

80、动力 图表图表 30：NOR FlashNOR Flash 占比占比 2%2%来源：CINNO Research，IN Isights，中泰证券研究所 来源：WSTS，中泰证券研究所 NOR FlashNOR Flash 独特优势赋予其不可替代性。独特优势赋予其不可替代性。NOR Flash 和 NAND 属于非易失性存储器，结构不同，呈现不同特点，互相不可替代。1）NOR Flash：优势在于读取速度快，可芯片内执行（XIP，Execute In Place，应用程序可直接在 Flash 内运行，不必再把代码读到系统 RAM中），由于外围电路简单，在 512Mb 以下容量具有较高成本效益。2

81、）NAND Flash：目前闪存中最主要的产品，优势在于高密度、低成本、擦写速度较快，当容量达到 1GBit 以上，NAND Flash 的单位容量成本远低于 NOR Flash,被广泛应用于服务器、手机、PC、固态硬盘等大容量领0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022旺宏华邦电赛普拉斯半导体兆易创新美光科技飞索半导体三星电子其他10%6%7%6%4%3%3%2%2%2%3%2%2%0%20%40%60%80%100%DRAMNANDNOR其

82、他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 域，但由于 NAND Flash 的外围电路更为复杂、面积更大，因此在 1Gbit以下的数据存储场景的成本优势不及 NOR Flash。图表图表 31：NOR FlashNOR Flash 与与 NAND FNAND Flashlash 对比对比 分类分类 存储容量存储容量 每比特成本每比特成本 读速度读速度 写速度写速度 功耗功耗 外围电路外围电路 应用应用 NOR Flash 小 高 快 慢 高 简单 代码存储和执行，可芯片内执行 NAND Flash 大 低 慢 快 低，但是需要额外的

83、RAM 复杂 数据存储 来源：中存储网，CSDN，中泰证券研究所 NOR Flash 大容量趋势明显。大容量趋势明显。根据 Omdia 数据，受益于大容量需求的车用及工控领域需求增长，256Mb 及以上大容量 NOR Flash 占比将从2020 年的 24%提升至 2025 年的 41%，256M 及以上的大容量 NOR Flash 逐渐成为主流。根据旺宏的 NOR Flash 营收占比看，大容量提升明显。图表图表 32：NOR FlashNOR Flash 不同容量销售收入占比不同容量销售收入占比 图表图表 33：旺宏旺宏 NOR FlashNOR Flash 不同容量收入占比不同容量收入

84、占比 来源：Omdia，中泰证券研究所 来源：旺宏官网，中泰证券研究所 注：Low 对应 32Mb 及以下，Mid 对应 64Mb-128Mb，High 对应 128Mb 以上 普冉在业界率先采用普冉在业界率先采用 S SONOSONOS 工艺结构设计工艺结构设计 NOR FlashNOR Flash。存储芯片由存储单元和外围电路组成，存储单元用于存取 1 位（bit）0/1，是存储芯片最基础单元，外围电路决定存储芯片性能。不同存储器的存储单元的构成有所差异，如 DRAM 存储单元是一个晶体管和一个电容器，NAND Flash/ETOX NOR Flash 存储单元是一个浮栅晶体管。非易失性存

85、储单元工艺结构主要分为浮栅 ETOX 和电荷俘获 SONOS 两类。ETOX 结构是 Intel 在 1988 年提出，广泛应用于 Flash，是较为开放的底层技术。SONOS 结构由赛普拉斯在 2001 年提出，赛普拉斯将该结构主要应用于 SoC 或者 MCU 的嵌入式内存设计，如 PSoC 6 采用 ARM Cortex-M4 and Cortex-M0+双核架构，并采用了 40nm SONOS 技术。在 NOR Flash 领域，兆易创新、华邦、旺宏等均采用 ETOX 结构，2016 年普冉与赛普拉斯签署 SONOS 的技术授权协议，和代工厂合作开发工艺，率先将 SONOS结构应用于 N

86、OR Flash，首款产品在 2017 年开始量产。SONOSSONOS 与与 E ETOXTOX 存储单元结构存在差异。存储单元结构存在差异。SONOS 和 ETOX 差异体现在：存储单元的晶体管种类不同，即存储介质不同，存储单元中的晶体管39%36%39%34%32%31%27%18%22%18%15%15%12%15%18%18%18%18%18%17%17%10%9%9%11%11%12%11%9%8%8%12%12%13%14%6%7%8%11%12%15%16%0%20%40%60%80%100%201920202021E 2022E 2023F 2024F 2025F32M以下

87、64M128M256M512M1-2G37%33%29%26%24%20%18%17%16%19%49%45%40%38%34%28%31%33%37%36%14%22%31%36%42%52%51%50%47%45%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1LowMidHigh 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 数量不同，（主流 SONOS 结构采用 2 个晶体管）物理原理不同。具体来看：1）ETOX 工艺，存储单元是单个浮栅晶体管（即

88、单管单元），是在 MOS 晶体管基础上引入绝缘多晶硅浮栅来存储电荷，通过向浮栅中注入电子或拉出电子实现写入和擦除操作，应用的是热电子效应。因此浮栅晶体管中有 2 个栅极，1 个是控制栅,也就是一般意义上普通多晶硅栅极，另一个就是多晶硅浮栅，即包裹在二氧化硅介质层里、浮空的栅极。2）SONOS 工艺，存储单元是 2 个晶体管（即双管单元），晶体管中的栅极的介质是用 ONO 堆栈而成，ONO 即一层隧穿氧化层、一层氮化物及一层阻挡氧化层，SONOS 工艺使用绝缘层（如氮化硅）作为电荷存储层，氮化物中的电荷陷阱俘获从通道注入的载流子并保留电荷，利用的是隧道效应进行载流子的迁移，实现电荷的存储。图图表

89、表 34：ETOXETOX 工艺存储单元结构工艺存储单元结构 图表图表 35：双管双管 SONOSSONOS 晶体管横截面晶体管横截面 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：华虹专利申请书，中泰证券研究所 中小容量市场，中小容量市场，S SONOSONOS 成本、低功耗优势明显；大容量市场，成本、低功耗优势明显；大容量市场，E ETOXTOX 更适更适合。在汽车、工业市场，合。在汽车、工业市场，ETOXETOX 发展多年，更受认可。发展多年，更受认可。SONOS 存储单元双管结构，ETOX 单管结构，在相同制程节点下，SONOS 存储单元面积大于ETOX，但 SONOS 所需电压小，控制电路

90、更简单，控制电路面积小于 ETOX。因此在中小容量领域，存储单元数量少，控制电路面积减少带来的成本优势更大。而在大容量领域，存储单元多，存储单元面积减少带来的成本优势更大，在大容量场景下，ETOX 更有成本优势。在性能上，SONOS能实现更低功耗，擦除更快、耐擦写能力强，支持灵活区域结构，同时工艺结构比较简洁、光罩层数更少，成本有优势。1）电压：SONOS 操作电压更低，低功耗优势明显。SONOS 擦除和编程操作所需电压显著降低。同时擦写电压下降，降低对单元结构的损耗，提高使用寿命，同时，擦写电压下降意味更低的擦除写入功耗，实现了低功耗、高可靠性等特点。2）工艺复杂度：SONOS 复杂度降低，

91、减少光罩层数，成本优势明显。ETOX 编程电压高，集成复杂，控制电路更复杂，一般需要在基本逻辑工艺基础上再额外增加 9-12 层光罩来实现。而 SONOS 工艺处理结构更简单，外围电路简单，一般只需要在基本逻辑工艺基础上再增加 3-5 层光罩就可以实现。3）ETOX 单管结构，在大容量具有一定优势。SONOS 存储单元是一个双管（2T）单元，而 ETOX 存储单元是单管单元，在相同技术节点，ETOX存储单元较小。在中小容量领域，采用 SONOS 能够简化外围控制电路，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 降低芯片尺寸和面积。大容量领

92、域，存储单元数量多，存储单元占芯片面积比例随容量上升而上升，存储器芯片面积大小成为决定芯片面积的主要因素，SONOS 在大容量场景下不再有面积优势。同时在工业、汽车等应用，ETOX 发展多年，认证壁垒更低。图表图表 36：公司公司 4M 4M N NOR FOR Flashlash 与竞争对手对比：普冉在功耗、擦写指标行业领先与竞争对手对比：普冉在功耗、擦写指标行业领先 项目项目 性能指标性能指标 普冉普冉 竞品竞品 A 竞品竞品 B 竞品竞品 C 电压/工艺 工作电压范围 2.3-3.6V 2.3-3.6V 2.7-3.6V 2.7-3.6V 工艺节点 50nm 90nm 110nm 65n

93、m 工艺技术 SONOS ETOX ETOX ETOX 存储单元面积 0.07um2-0.045um2 功耗 深睡眠电流（典型值）0.3A 1A 2A 1A 写电流（典型值）1.5mA 10mA 15mA 10mA 擦电流（典型值）2mA 10mA 9mA 10mA 读电流（典型值）1.5mA 5mA 12mA 12mA 擦写时间 页擦除 支持 不支持 不支持 不支持 块擦除时间（max）12ms 1000ms 2000ms 800ms 全片擦除时间（max）12ms 4000ms 4000ms 3000ms 页写时间（max）3.0ms 0.8ms 3.0ms 2.4ms 速度 读取速度（M

94、Hz)104 104 104 104 可靠性 擦写次数 10 万次 10 万次 10 万次 10 万次 数据保持时间 20 年 20 年 20 年 20 年 封装 封装类型 WLCSP/SOP8/TSSOP8/USON/WSON/WLCSP/SOP8/TSSOP9/USON/WSON/WLCSP/SOP8/TSSOP10/USON/WSON/WLCSP/SOP8/TSSOP11/USON/WSON/来源：公司官网，中泰证券研究所 中国大陆中小容量中国大陆中小容量 NOR FlashNOR Flash 玩家众多，差异化竞争是关键，特色工艺玩家众多，差异化竞争是关键，特色工艺+先进制程是普冉特点。

95、先进制程是普冉特点。公司策略：在中小容量市场，以 SONOS 工艺为主，发挥低功耗、高性价比优势，ETOX 为辅，SONOS NOR Flash 制程从 55nm 向 40nm 迭代，夯实制程优势；在大容量128M以上市场，采用中国大陆最先进55/50nm制程，使用主流 ETOX 工艺，补齐工业、汽车等领域。与中国大陆厂商对比：与中国大陆厂商对比：1）营收：中国大陆 NOR Flash 玩家多，普冉是龙二。中国大陆所有存储Fabless 均有 NOR Flash，NOR Flash 是兆易、普冉、恒烁、博雅科技第一大营收来源，兆易和普冉 NOR Flash 营收体量最大，普冉营收仅次于兆易。请

96、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表 37：中国大陆存储公司产品布局：中国大陆存储公司产品布局 注：百分数表示营收占比，除了普冉和博雅科技为 21 年营收占比外，其他均为 22 年营收占比；市场规模为 2021 年数据 来源：各公司官网、公告，中泰证券研究所 2）发展路径：以 NOR Flash 为重的厂商，向 MCU 发展。NOR Flash 与 MCU有协同，兆易早期是做 NOR Flash 后向 MCU 发展，目前普冉以 NOR Flash为基础向 MCU 发展，恒烁以 NOR Flash 为核心向 MCU 发展，博雅

97、全部营收来自 NOR Flash，目前也在布局 MCU。图表图表 38：2 2021021 年中年中国大陆国大陆 NOR FlashNOR Flash 厂商营收构成厂商营收构成 来源：各公司年报，中泰证券研究所 注：兆易创新 NOR Flash 营收由 NOR Flash 全球市场规模和公司市占率获得 类别类别主流主流DRAM主流主流NAND利基利基DRAM SLC NANDNor FlashEEPROMSRAM存储Fabless市场规模836亿美金538亿美金93亿美金21亿美金29亿美金10亿美金约4亿美金兆易创新兆易创新北京君正北京君正普冉股份普冉股份71%29%东芯股份东芯股份7%62

98、%6%聚辰股份聚辰股份87%恒烁股份恒烁股份81%博雅科技博雅科技99%芯天下芯天下47%38%存储IDM长鑫存储长鑫存储长江存储长江存储存储模组江波龙江波龙嵌入式存储（52%）、移动存储（24%）、固态硬盘（18%）、内存条（5%）佰维存储佰维存储嵌入式存储(73%)、消费级存储（21%）、工业级存储（3%）、先进封测服务（2%）德明利德明利移动存储（50%）、存储晶圆及晶圆封装片（32%）、固态硬盘（16%）朗科科技朗科科技闪存应用产品（58%）、闪存控制芯片及其他（38%）、移动存储产品（1%）存储代理香农芯创香农芯创约80%存储器存储封测深科技深科技高端制造（72%）、存储半导体（16

99、%）、计量智能终端（11%）44%20%29%6%1%兆易创新Nor其他存储MCU传感器其他71%29%0%普冉股份NorEEPROM其他86%13%0%恒烁股份NorMCU其他35%53%9%3%芯天下NorNANDMCP其他99%1%博雅科技Nor其他17%58%7%16%3%东芯股份NorNANDDRAMMCP其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 39：中国大陆：中国大陆 NOR FlashNOR Flash 玩家未来发展策略玩家未来发展策略 公司公司 未来发展战略未来发展战略 兆易创新兆易创新 重点布局存储、

100、控制、传感以及电源管理等模拟产品在高端消费、工业、能源及汽车领域的应用 普冉股份普冉股份 推进 EEPROM 和 ETOX 产品的车规认证；重点发力 ETOX NOR Flash 中大容量产品以及 MCU 产品；ETOX 的 NOR Flash产品将会以中小容量为辅，大容量为主；持续进行模拟领域探索 恒烁股份恒烁股份 加大研发大容量 NOR Flash 产品，继续发力消费电子、工业控制市场；MCU 预计 M0 新系列产品和 M3 系列产品今年会量产销售；预计开展对 NOR Flash 和 MCU 产品的车规级 AECQ-100 认证；基于 NOR Flash 的存算一体产品 芯天下芯天下 推进

101、 55nm/50nm/4xnm 工艺制程的 NOR Flash 产品及 2xnm/1xnm 工艺制程的 SLC NAND Flash 产品的研发与升级；陆续研发 MCU、电源管理芯片等新产品线 博雅科技博雅科技 以 NOR Flash 技术为基础，积极研发更小制程、更大容量和性能更优的 NOR Flash 存储芯片产品、NAND Flash 芯片；积极布局微控制器及周边配套芯片。东芯股份东芯股份 持续推出 3.3V 的中大容量的 NOR FLASH 的产品；开发大容量 NAND，维持 SLC NAND 上的优势，并持续布局 NOR FLASH、DRAM 及 MCP 的产品；存算一体处于研发阶段

102、；SLC NAND 和 NOR FLASH 车规产品在平台进行认证中 复旦微电复旦微电 向通用 MCU 发展，积极开拓如白电、车规等市场的应用；开发不同规格、不同等级的 FPGA 产品；智能卡以安全 SE 芯片和安全 MCU 芯片的形式逐步向医疗、可穿戴设备、定位等应用领域扩展；多条产品线布局车规应用 聚辰股份聚辰股份 完善在 A0 等级汽车级 EEPROM 的技术积累和产品布局；完善 512Kb-1Gb 全系列符合 AEC-Q100 Grade1 车规标准的 NOR Flash 产品布局；开发整体控制性能更佳的闭环及光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片产品；着力研发新一代非接触逻辑加密卡芯片、

103、RFID 标签芯片以及超高频 RFID 标签芯片产品 来源：各公司年报、官网，中泰证券研究所 3）容量覆盖：普冉中小容量采用独特 SONOS 工艺，ETOX 大容量追赶中。从容量看，中小容量产品玩家多，普冉 1M-128M 用独特的 SONOS 工艺，低功耗优势显著，从 55nm 向 40nm 升级，制程领先，128M 以上使用主流ETOX 工艺，50nm 和 55nm 制程，22 年推出，6 颗产品已大批量出货，应用在可穿戴设备、安防、工控，预计 23 年推出 256M、512M，大容量占比有望持续提升。4）技术：普冉是业界首位采用 SONOS 工艺设计量产 NOR Flash 的厂商。21

104、 年普冉 NOR Flash 单价较其他厂商明显更低，一方面是因为普冉 21年全部是中小容量出货，单价本身更低，另一方面是因普冉采用 SONOS工艺+40nm 领先制程，成本优势大、产品价格优势明显。5）制程：普冉制程优势明显。从中国大陆厂商采用的最先进制程看，ETOX NOR Flash 各家最先进制程包括 48nm、50nm、55nm，东芯采用中国台湾力晶的 48nm 制程，中国大陆代工厂的 NOR Flash 最先进制程是 50nm（华力和武汉新芯），普冉 ETOX 产品采用中国大陆最先进 NOR Flash 制程50nm。SONOS 方面，普冉已付费购买赛普拉斯的 40nm 和 55n

105、m SONOS 工艺的授权，目前最新制程是40nm，博雅科技仅购买赛普拉斯的55nm SONOS工艺的授权。图表图表 40：2 2021021 年中国大陆年中国大陆 NOR FlashNOR Flash 厂商详情厂商详情 公司公司 地点地点 成立成立时间时间 20212021 年年NorNor 营收营收（亿元）（亿元）技术技术 容量覆盖容量覆盖 最先进制程最先进制程 NorNor 不同容量营收占比不同容量营收占比 兆易创兆易创新新 中国北京中国北京 2005 37.8 ETOX 512Kb-2Gb 55nm-普冉股普冉股中国上海中国上海 2012 7.8 SONOS 512Kb-128Mb 4

106、0nm 512Kb-1M 10%，2M-16M 74%,32Mb-128Mb 17%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 份份 （2020 年数据）ETOX 128Mb 及以上（256、512M23 年推出）50nm 恒烁股恒烁股份份 中国安徽中国安徽 2015 5.0 ETOX 1Mb-256Mb 50nm 32Mb 以下 47%，32Mb-128Mb 53%（2021 数据）芯天下芯天下 中国广东中国广东 2014 2.8 ETOX 1Mb-1Gb 55nm 16Mb 及以下 27%，32M-64M 30%，128M 及以上 4

107、2%（22H1 数据）博雅科博雅科技技 中国广东中国广东 2014 2.6 ETOX 512Kb-1Gb 50nm 8M 及以下 37%，16M-64M 51%，128M-2G 12%（2021 数据）SONOS 512Kb-16Mb 55nm 东芯股东芯股份份 中国上海中国上海 2014 1.9 ETOX 2Mb-1Gb（1Gb 已送样）48nm（力晶流片）128M 及以上 64%，128M 以下 36%（21H1 数据）聚辰股聚辰股份份 中国上海中国上海 2009 NORD 512Kb-32Mb 已全部量产，64M 验证 55nm 复旦微复旦微电电 中国上海中国上海 1998 ETOX 5

108、12Kb-256Mb 50/40nm 华邦华邦 中国中国台湾台湾 1987 47.1 ETOX 512Kb-2Gb 46nm 旺宏旺宏 中国中国台湾台湾 1989 47.6 ETOX 512Kb-2Gb 45nm 来源：各公司年报、官网，中泰证券研究所 注：兆易创新 NOR Flash 营收由 NOR Flash 全球市场规模和公司市占率获得 图表图表42：NOR FlashNOR Flash 不同容量料号占比（截止不同容量料号占比（截止 2023/32023/3）来源：各公司官网、兆易创新产品手册，中泰证券研究所 注：小容量 32M 及以下，中容量 64M-128M，大容量 256M-2G

109、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%小容量 中容量 大容量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 41：2 2021021 年年 NOR FlashNOR Flash 营收和销量营收和销量 图表图表 42：2 2021021 年年 NOR FlashNOR Flash 单价和毛利率单价和毛利率 注：兆易创新 2021 年 NOR Flash 营收使用 NOR Flash 全球市场份额和市占率计算，因 DRAM 和 NAND 的出货量较小，此处 NOR Flash 销售量为兆易存储器销量 来源：

110、各公司公告，中泰证券研究所 注：兆易创新 2021 年 NOR Flash 营收使用 NOR Flash 全球市场份额和市占率计算，因 DRAM 和 NAND 的出货量较小，此处 NOR Flash 毛利率为兆易存储器整体毛利率 来源：各公司公告，中泰证券研究所 2.2 EEPROM：中国大陆第二，积极开拓车规、工业市场：中国大陆第二，积极开拓车规、工业市场 EEPROM 属于非易失性存储器芯片，用于存储小规模、经常需要修改属于非易失性存储器芯片，用于存储小规模、经常需要修改的数据的领域。的数据的领域。EEPROM 可以擦除已有信息、重新编程，特点是待机功耗低、灵活性高、可靠性高，容量 1Kb

111、2048Kb，耐擦写性能至少 100万次，主要用于存储小规模、经常需要修改的数据，应用包括智能手机摄像头模组内存储镜头与图像的矫正参数、液晶面板内存储参数和配臵文件、蓝牙模块内存储控制参数、内存条温度传感器内存储温度参数。EEPROM 芯片在操作方式上分为串行操作和并行操作。串行 EEPROM 占据绝大部分市场份额，具备体积小、价格低、操作方便的特性。并行 EEPROM 由于价格较高、尺寸较大，日益被串行 EEPROM、闪存芯片以及其他芯片所取代，目前主要用于部分长期应用市场。根据应用领域不同，EEPROM 可以分为 IIC 接口系列、SPI 接口、Microwire 接口系列、SPD/SPD

112、+TS 接口系列等。图表图表 43：不同接口系列不同接口系列 EEPROMEEPROM 产品名称产品名称 接口介绍接口介绍 应用领域应用领域 I2C 接口系列 支持 I2C 总线双向数据的传送协议，主要应用于需要使用双线通信或者同一总线上连接多个 EEPROM 应用场合 消费类电子、通讯、白色家电、汽车电子、医疗、电表等领域 SPI 接口系列 支持高速 SPI 接口协议，通信速度快，主要应用于高速通信方面 无线局域网、网络硬盘、WIFI、蓝牙 等消费类电子市场 Microwire 接口系列 Microwire 串行接口是 SPI 精简接口，通信速度比 SPI 慢，产品阵容仅限低容量产品。汽车音

113、响、移动硬盘、无绳电话等 汽车电子以及消费类电子市场 SPD/SPD+TS 系列 SPD 系列产品需要严格遵循 JEDEC 标准规范 计算机和服务器的内存条等相关产品 来源：公司公告，中泰证券研究所 EEPROM 与与 Nor Flash 技术有相同性，但性能有差异，不可替代，各技术有相同性，但性能有差异，不可替代，各有所长。有所长。1）技术角度：芯片架构分成存储单元和外围电路，都有电荷010203040兆易创新 普冉股份 恒烁股份 芯天下 博雅科技 东芯股份 营收（亿元）销售量（亿颗）0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.5单价（元/颗）毛利率 请务必阅读正文之

114、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 泵、灵敏放大器、X-Y 译码电路等主要电路功能模块，常用接口协议基本一致，设计理念和方法上具有一定相通性，技术转化难度不大。2）可靠性：EEPROM 较 NOR Flash 可靠性更高，可擦写次数更高。3）成本：EEPROM 存储单元通常为 2 个晶体管，存储单元面积较 NOR Flash更大，在大容量场景不具备经济优势。4）容量：EEPROM 通常为1Kb2048Kb，NOR Flash 容量为 512Kb1024Mb。5）功耗：EEPROM功耗更低。6）适用领域：NOR Flash 更适合对擦写次数与数据可

115、靠性要求不高但对数据存储量要求较高的应用，EEPROM 是定期更新参数的存储应用的最佳选型，更适合可穿戴设备等有低功耗需求的应用领域，以及汽车电子、智能电表、医疗监测仪等对耐用性和可靠性要求较高的应用领域。图表图表 44：EEPROMEEPROM，NOR FlashNOR Flash 与与 N NAND FAND Flashlash EEPROM NOR Flash NAND Flash 用途 保存用户数据 存储程序、代码 存储数据 容量 小容量 中低容量 大容量 可靠性 高 低 低 数据保持时间 100 年 10 年 10 年 擦写次数 100 万 10 万 100 万 成本 高 中 高 功

116、耗 低 高 高 读取速度 慢 快 中 写入速度 慢 中 快 应用 智能手机摄像头、液晶面板、蓝牙模块、通讯、计算机及周边、医疗仪器、白电、汽车电子、工业控制 电脑、智能手机 TDDI、AMOLED显示屏、机顶盒、路由器、蓝牙、汽车、通讯 数码相机、MP3 随身听记忆卡、体积小巧的 U 盘 来源：公司公告、CSDN、新浪科技等，中泰证券研究所 EEPROM 全球全球 12 亿美金市场。亿美金市场。2022 年开始受消费电子需求下降影响，全球 EEPROM 市场规模为 11.52 亿美元，同比+4.1%，增速放缓。图表图表 45：E EEPROMEPROM 市场在全球存储中占比市场在全球存储中占比

117、 图表图表 46：EEPROMEEPROM 市场规模及市场规模及 yoyyoy（单位：亿美元（单位：亿美元）来源：中商情报网，雪球网，亿渡数据，公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，赛迪顾问，中泰证券研究所 0.8%0.8%0.7%0%20%40%60%80%100%120%201920202021DRAMNANDNOREEPROM0%2%4%6%8%10%12%14%16%024680022市场销售额（亿美元）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 分为消费级、工业级和汽车级，

118、车规品质要求更高。分为消费级、工业级和汽车级，车规品质要求更高。汽车级 EEPROM产品相比工业级 EEPROM 需要具有更可靠的性能、更强的温度适应能力和抗干扰能力，因此具备更高的品控要求和开发难度。图表图表 47：消费级消费级/工业级工业级/汽车级要求汽车级要求 消费消费/工业工业/汽车汽车 温度要求温度要求 读写次数读写次数 应用应用 消费级 -40-85 100 万 手机摄像头为主 工业级 -40-105 400 万 电力电子、智能仪表、医疗电子 汽车级 A0（-40-150）400 万 汽车摄像头、显示屏、仪表、车身娱乐系统、控制模组、BMS 电池管理及车载导航 A1（-40-125

119、）A2（-40-105）A3（-40-85）来源：公司公告，中泰证券研究所 海外厂商领跑车规级海外厂商领跑车规级/工规级产品，中国大陆厂商追赶中。工规级产品，中国大陆厂商追赶中。全球 EEPROM CR10 超过 90%，龙头企业包括意法半导体、微芯半导体、聚辰股份、安森美。其中汽车和工业 EEPROM 市场主要由意法半导体、安森美等境外企业主导，目前聚辰、普冉等厂商加速追赶，聚辰已具备 A1 及以下产品，普冉也已通过 A1 认证。目前，手机摄像头 EEPROM 市场主要由聚辰股份、普冉主导。图表图表 48：2 2021021 年全球年全球 E EEPROMEPROM 竞争格局竞争格局 图表图

120、表 49：2 2018018 年智能手机摄像头年智能手机摄像头 E EEPROMEPROM 竞争格局竞争格局 来源：Web-feet Research，中泰证券研究所 来源：赛迪顾问，中泰证券研究所 下游驱动：下游驱动：1）智能手机：智能手机摄像头是 EEPROM 的主要应用市场之一，双摄、多摄逐步渗透，摄像头模组升级，拉动 EEPROM 需求量，2018 年达 21.64 亿颗，根据赛迪顾问数据，预计到 2023 年 EEPROM需求量达 55.25 亿颗。2）液晶面板：液晶面板的控制板需要搭配EEPROM，用于存储液晶面板参数和配臵文件，随着高清显示、4K 需求增加，近年来全球大尺寸液晶面

121、板需求量保持稳步增长，根据赛迪顾问数据，2018 年全球液晶面板需求量为 7.55 亿颗，预计 2023 年EEPROM 需求量将达到 9.69 亿颗。3）汽车电子：随着汽车智能网联、电动化趋势的不断发展，汽车电子产品的渗透率将快速提升，带动对EEPROM 的需求增长，2018 年需求量达 17.29 亿颗。36%17%9%8%6%6%3%3%11%意法半导体 微芯 聚辰股份 安森美 艾普凌科 普冉股份 罗姆 复旦微电 其他 42.72%23.30%14.29%19.69%聚辰股份 意法半导体 安森美 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告

122、公司深度报告 图表图表 50：全球智能手机摄像头对：全球智能手机摄像头对 EEPROMEEPROM 需求量（亿颗）需求量（亿颗）图表图表 51：全球后置单摄：全球后置单摄/双摄双摄/多摄智能手机占比多摄智能手机占比 来源：赛迪顾问，公司公告，中泰证券研究所整理 来源：赛迪顾问，公司公告，中泰证券研究所整理 图表图表 52：全球液晶面板对全球液晶面板对 EEPROMEEPROM 需求量（亿颗）需求量（亿颗）图表图表 53：全球汽车电子对：全球汽车电子对 EEPROMEEPROM 需求量（亿颗）需求量（亿颗）来源：赛迪顾问，公司公告，中泰证券研究所整理 来源：赛迪顾问，公司公告，中泰证券研究所整理

123、 公司发展公司发展 EEPROM 多年，布局车规级多年，布局车规级/工规级产品。工规级产品。1）容量覆盖度提升：2014 年，公司完成首颗 256Kb、512KbEEPROM 研发和流片，2016年，公司 2Kb-512Kb 全系列 EEPROM 量产，2022 年公司 2Mb 大容量EEPROM 产品顺利量产出货，4Mb 大容量 EEPROM 产品开发完成，目前已实现 2Kb-4Mb 容量产品覆盖，未来将持续推进更先进制程和更全容量覆盖的 EEPROM 产品设计。2）下游应用拓展：2020 年，公司摄像头模组/网络设备/PC 周边/家电显示屏/工业控制在 EEPROM 收入占比分别为 80%

124、/5%/2%/6%/4%，摄像头模组连年排名第一。2022 年，持续推进 EEPROM 产品在工业控制和车载领域的应用，工业控制上应用占比显著提升，对稳定公司毛利率起到一定作用；同时，公司车载产品完成 AEC-Q100 标准的全面考核，在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了海内外客户的批量交付，汽车电子产品营收占比有所提升，同时公司持续推进 EEPROM 产品全系列的车规认证。3）制程优化、面积缩小：2014 年 EEPROM 产品系列工艺制程从 130nm 逐步升级，2022 年实现 95nmEEPROM 产品量产，存储单元从 1.26um2 向更小尺寸 1.01um2 同步迭代升级

125、，存储单元面积持续缩小。0%10%20%30%40%50%60%70%002016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E单摄 双摄 多摄 yoy0%20%40%60%80%100%201620172018 2019E2020E2021E2022E2023E单摄 双摄 多摄 0%2%4%6%8%0246810122016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E平板电脑 显示器 笔记本电脑 TV其他 yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05620172018201

126、9E2020E全球汽车电子对EEPROM需求量（亿颗）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表 54：公司公司 E EEPROMEPROM 发展历程发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 55：不同容量下不同容量下 E EEPROMEPROM 应用领域应用领域 产品产品 容量容量 应用领域应用领域 EEPROM 2Kb-8Kb 家用电器、BLE、触控芯片、计算机周边、网络设备等 16Kb-128Kb 摄像头模组、BLE、家用电器、计算机周边、可穿戴设备、网络设备等 256Kb-1Mb 工业控制、家用电器、计

127、算机周边、屏幕触控、网络设备等 1Mb 及以上 5G/WIFI 基站、服务器、光模块等 来源：公司官网，中泰证券研究所 中国大陆龙二，汽车和工业占比提升有望提升毛利率。中国大陆龙二，汽车和工业占比提升有望提升毛利率。2021 年聚辰股份EERPOM 营收 4.2 亿元，公司 EEPROM 营收 3.2 亿元，在中国大陆营收体量仅次于聚辰，是中国大陆龙二。对比普冉和聚辰的毛利率和单价，聚辰毛利率和单价更高，主要是因聚辰的汽车、工业等高附加值领域占比更高，聚辰也已完成EEPROM全系列车规认证。预计未来普冉车和工业占比提升，将有效提升公司 EEPROM 毛利率。图表图表 56：对比聚辰和普冉的对比

128、聚辰和普冉的 E EEPROMEPROM 毛利率毛利率 图表图表 57：对比聚辰和普冉的：对比聚辰和普冉的 E EEPROMEPROM 产品单价（元产品单价（元/颗）颗）来源：公司公告，中泰证券研究所整理 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%200202021普冉股份 聚辰股份 00.050.10.150.20.250.3201920202021普冉股份 聚辰股份 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 3、存储、存储+：打开：打开数数倍成长空间，持续关注放量倍成长空间，持

129、续关注放量 3.1 MCU：22 年逆势出货成绩喜人，持续关注后续放量情况年逆势出货成绩喜人，持续关注后续放量情况 2022 年全球年全球市场市场 250 亿亿美金美金，且未来五年有望稳健增长。，且未来五年有望稳健增长。2022 年全球 MCU 市场规模达 250 亿美元，2021 年市场规模 196 亿美元，同比+27.5%，占全球半导体市场的 4%，2009-2022 年占比稳定在 4%-5%。图表图表 58：M MCUCU 占半导体市场规模稳定占半导体市场规模稳定 图表图表 59：全球：全球 MCUMCU 市场规模及市场规模及 yoyyoy（亿美金）（亿美金）来源：SIA，中泰证券研究所

130、 来源：SIA，中泰证券研究所 MCU 是电子设备的核心部件，其架构核心是是电子设备的核心部件，其架构核心是 CPU，涉及数字、模拟芯片能，涉及数字、模拟芯片能力。力。MCU 是把 CPU 的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数器、USB、A/D 转换等周边接口都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机。MCU 作为一个具有处理器、存储器和外围设备的独立系统，广泛用于各类计算能力要求不算高的电子设备中，如体温计、无线充电器和智能手环，大到数控机床、机器人和汽车等。图表图表 6060：STM 32F030C6STM 32F030C6 芯片（芯片（3232 位位 MCUMCU）系统组成图）系统组成图

131、图表图表 6161：MCUMCU 基本结构基本结构 来源：ST Microelectronics，中泰证券研究所 来源：电子发烧友，中泰证券研究所 按单位时间处理位数的不同，可分为按单位时间处理位数的不同，可分为 4/8/16/32/64 位产品。位产品。位数是指处理器寄存器的大小或宽度，即数据总线宽度，较大位数的寄存器意味着可以操作大量的数据以减少时钟周期，从而达到更好的运算效率。因为计算效率的不同，8/16/32 的下游应用有所不同，8 位更适宜用于计算需求较小的产品，0%20%40%60%80%100%分立、光电器件、传感器 MCU其他逻辑芯片 模拟芯片 MPU等其他处理器芯片 存储芯片

132、-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300200620072008200920000022市场规模 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 如 LCD、小家电、玩具等；32 位更适宜用于计算量稍大的产品，如汽车电子（包括 ECU、雷达监测等）、工业领域。图表图表 6262：不同位数：不同位数 MCUMCU 的功能的功能 MCU 位数位数 功能功能 4bit 计算器、车用防盗装置、无线电话、CD 播放器

133、、儿童玩具、磅秤、温度计、遥控器等。随着技术发展，目前已基本退出市场。8bit 传感器网关、人机接口任务、电池供电设备、液晶显示器、通讯设备、电机电源控制、触摸和手势、电源和功率管理、家庭自动化、警报、恒温器、小型电器和电动工具、照明控制、医疗和健身智能手表、玩具等。16bit 传感器、无线协议的通信接口、人机接口任务、电池供电设备、电机控制、液晶显示器、通讯设备、工业控制、测量、便携式仪表、智能传感和消费类电子产品等。32bit 车身控制/动力/车载信息系统、ASIL 等级、汽车雷达监测、电动自行车、内燃机的控制、安全气囊、工业驱动器和数字电源、工业传感器、电动工具、电机控制和其他变频器应用

134、、FOC 的永磁同步风机驱动、LED/LCD 控制、数字开关模式电源、工业自动化、人机界面、工业运输、航模控制器、白色家电、家电、家庭/楼宇自动化、医疗和保健应用、安全和访问控制、可穿戴设备、视频监控云台控制、温控器、智能机器人、智慧门锁、通信网关、智能能源设备、游戏终端、便携式消费电子应用、无线充电、生物识别传感器、智能计量、通信设备、安防监控、绿色能源、图像采集的处理、高性能嵌入式系统等。64bit 高分辨率人机界面(HMI)、嵌入式视觉、嵌入式人工智能(e-AI)和实时控制、工业以太网连接等。来源：恩智浦/瑞萨/意法半导体/英飞凌/微芯科技/德州仪器，中泰证券研究所 32 位占比近位占比

135、近 60%，且有望持续提升，是绝对主流。，且有望持续提升，是绝对主流。1）从市场规模占比看：32 位 MCU 目前已是主流，2020 年占比 59%，16位由于其不上不下的定位市场空间被明显压缩。2020 年，8/16/32 位分别占比为 23%/18%/59%。2）32 位市场规模不断提升的原因在于：MCU 成本快速下降，32 位已与8/16 位差别不大，且 MCU 本身占总生产成本比例较低，因此下游客户对价格的敏感性一般；产品对 MCU 的计算存储性能要求越来越高，需要 32位 MCU 才能满足 3）8 位在性能不及 32 位情况下，仍具有一定市场的主要原因在于：虽然32 位比 8 位价格

136、稍高，但是开发过程中难度更大且耗时，反而最终导致成本更高；8 位也具备某些硬件优势，比如静态电流更低导致功耗更低，某些简单计算操作下速度更快。图表图表 6363：3232 位是位是 MCUMCU 绝对主流绝对主流 来源：Gartner，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 MCU 市场经过数轮大规模并购后，市场经过数轮大规模并购后，CR780%。国外前七大厂商占据了全球超过 80%的市场份额，头部效应显著，其中瑞萨、恩智浦 微芯、意法 其他三家。集中度较高的原因包括：集中度较高的原因包括：1）为争夺市场份额及布局物联

137、网应用，MCU主要厂商之间发生数起大规模并购，包括NXP于2015年收购飞思卡尔，进军汽车电子领域，市占率上升至 19%；Microchip在 2015 年收购 Atmel，市场占有率上升至 14%；Cypress 在 2015 年收购 Spansion，市场占有率达到 4%；2020 年 Cypress 被 Infineon 所收购，合并后市占率达到 13%，跃升为排名第三的厂商。2）MCU 下游应用通常更新迭代较慢、使用周期较长，因此倾向于能提供稳定解决方案的供应商，较少更换供应商。图表图表 6464：主要：主要 M MCUCU 厂商市占率变化情况厂商市占率变化情况 注：（1）瑞萨 201

138、0 年完成对 NEC 收购，2009 年之前及之后数据均为两家厂商合并营收数据。（2）恩智浦于 2015 年完成对飞思卡尔的并购，收购前恩智浦市占率约 5%、飞思卡尔约 10%，2015 年之前及之后数据均为两家厂商合并营收数据。（3）微芯于 2015 年完成对 Atmel 的并购，收购前微芯市占率约 7%、Atmel 约 7%，2015 年之前及之后数据均为两家厂商合并营收数据。（4）赛普拉斯于 2006 年完成对 NEC 的收购，2006 年之前及之后数据均为两家厂商合并营收数据。来源：Gartner，中泰证券研究所 从自研内核转向外购内核是大趋势，目前从自研内核转向外购内核是大趋势，目前

139、 ARM Cortex M 系列占据主系列占据主流地位流地位。从 MCU 的发展历史看，最初 MCU 厂商多自研内核，之后随着计算要求越来越复杂，内核厂商开始出现、分工进一步细化，MCU 厂商开始使用外购内核并将主要精力投身其他部分的研发。其中目前外购内核中占据主导地位的是 ARM Cortex M 系列，该系列由 ARM 开发，采取 IP 授权形式，相比于 ARM 公司的其他系列产品（注：Cortex 处理器可以分为应用处理器（A 系列）、实时处理器（R 系列）和微控制器处理器（M 系列），Cortex-M 系列具有短流水线、超低功耗的设计特点，专门面向 MCU 及深度嵌入系统市场。2004

140、 年 ARM 公司推出第一款 Cortex-M 系列处理器 M3，ST 公司抓住机遇，在短时间内向市场推出一系列基于该内核的 32 位 MCU（STM32 系列）。此后 Cortex-M 系列处理器迅速发展，2009 年，超低功耗处理器 M0 一经推出，就受到了广泛的欢迎，在 9 个月内就有多达 15 家厂商与 ARM 签约。目前海外厂商几乎都从自研内核转向了使用 ARM 内核。除此之外，近几年 RISC-V 则成为了 32 位内核市场的后起之秀，该内0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%5%10%15%20%25%30%35%2004 2005 2006 2007 2

141、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021赛普拉斯（2020被收购）瑞萨 恩智浦 微芯 英飞凌 意法半导体 德州仪器 合计（次坐标轴）赛普拉斯2006年收购NEC 瑞萨2010年收购NEC 恩智浦2015年收购飞思卡尔 微芯2015年收购Atmel 英飞凌2020年收购赛普拉斯 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 核诞生于伯克利大学，特点是简单且免费开源，中国大陆部分厂商也推出了基于此架构的 MCU 产品，但整体数量偏少。ARM 内核包括

142、中高低端不同产品。内核包括中高低端不同产品。目前 ARM 共推出 11 款 Cortex M 系列处理器，其在尺寸、功耗、性能、安全性、是否适用于 AI 应用等指标上有着差异化定位，全面满足低、中、高端需求。其中，M0/0+/1/23 四颗为低端内核，M3/M4 为中端产品，M7/33/35P/55/85 为中高端产品。图表图表 65：A ARMRM 内核对比内核对比 ARM 处理处理器器 发布年份发布年份 定位定位 功耗功耗 特性特性 应用方向应用方向 支持的指令集功能支持的指令集功能 简单简单 I/O任务及数任务及数据处理据处理 高级数据高级数据处理处理 DSP 浮浮点点运运算算 Trus

143、tZone 安全扩展安全扩展 Cortex-M3 2004 中端 低功耗 尺寸小、性能强劲 通用 Cortex-M1 2007 低端 针对 FPGA设计优化 FPGA Cortex-M0 2009 低端 超低功耗 尺寸最小、超低功耗 深度嵌入应用 Cortex-M4 2010 中端 M3 基础上增加数字信号处理功能（DSP）通用 Cortex-M0+2012 低端 低功耗 最高能效 通用（低功耗）Cortex-M7 2014 高端 最高性能 通用 Cortex-M23 2016 低端 超低功耗 超低功耗、高安全性 通用（低功耗）（）Cortex-M33 2016 中高端 与 M3、M4类似但性

144、能、能效、安全性更高 IoT 设备 Cortex-M35P 2018 中高端 防篡改特性，高安全性 IoT 设备 Cortex-M55 2020 高端 高性能、为AI 应用设计 IoT 设备 Cortex-M85 2022 高端 最高性能 IoT 设备 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 来源：ARM 官网，中泰证券研究所 注：1）支持的指令集功能为不完全统计。2）（）为部分支持该指令集功能 普冉普冉 2 2022022 年年 MCUMCU 起步，增速亮眼、成绩喜人。起步，增速亮眼、成绩喜人。2022 年“存储+”(MCU+VCM

145、 DRIVER)营收占比 6%，22H1“存储+”占比仅 2%，占比提升迅速。22 年“存储+”营收 5299 万元，行业周期下行、营收仍强势增长 9 倍，逆势出货，成绩喜人。MCUMCU与与NORNOR有协同，普冉采用特色嵌入式有协同，普冉采用特色嵌入式efeflashlash工艺，定位通用型市场。工艺，定位通用型市场。SONOS 工艺被赛普拉斯用于 MCU 类产品，2021 年公司基于现有的 SONOS工艺和超低功耗与高集成度自由设计的存储器优势，布局具有特色工艺的通用型 MCU，2022 年公司基于 ARM 内核的 32 位 M0+MCU 量产出货。定位通用市场，需要广铺料号和丰富内核，

146、2022 年公司 M0+系列已推出 60 余颗产品，应用于家电、监控、通讯传输、BMS 监测保护等领域，同时 M4 内核产品开发进展顺利。公司公司 32 位产品可替代部分位产品可替代部分 8 位市场。位市场。公司 MCU 产品规划中定义了宽电压设计指标，产品低压支持最低 1.7V 工作电压，高压支持最高 5.5V 工作电压。既可以满足新兴市场低电压、低功耗的要求，也可以满足早期8 位 MCU 市场 5V 应用的需求。图表图表 66：公司公司 M MCUCU 产品系列产品系列 来源：公司官网，中泰证券研究所 3.2 音圈马达驱动芯片：与音圈马达驱动芯片：与 EEPROM 协同，延续“模拟基因”协

147、同，延续“模拟基因”音圈马达驱动芯片是实现手摄像头自动对焦的核心组件。音圈马达驱动芯片是实现手摄像头自动对焦的核心组件。音圈马达属于线性直流马达，是用于推动镜头移动产生自动聚焦的装臵。音圈马达按照其功能主要可以分为开环式马达（Open loop）、闭环式马达（Close loop）、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 中臵马达（Alternate）、OIS 光学防抖马达（分平移式、移轴式、记忆金属式等）、OIS+Close loop 六轴马达等，其中开环式马达、闭环式马达和 OIS 光学防抖马达是最为常见的三种。音圈马达驱动芯片为

148、与音圈马达匹配的驱动芯片，主要用于控制音圈马达来实现自动聚焦功能。图表图表 67：音圈马达驱动芯片工作原理音圈马达驱动芯片工作原理 来源：天德钰招股书，中泰证券研究所整理 开环式、闭环式、光学防抖式三大类，用于不同价位手机。开环式、闭环式、光学防抖式三大类，用于不同价位手机。开环式（Open Loop）、闭环式（Close Loop）、光学防抖式（OIS，含 SMA 技术），分别应用于不同价位的手机，三种技术路线并存发展。开环式马达为行业内较早产生的技术，其主要应用于中低端手机的主摄，近年来，随着多摄手机普及，开环式马达亦成为多摄手机副摄的主要选择。之后，高端智能手机逐渐出现，对摄像效果要求更

149、高，闭环式马达应运而生，并逐渐应用于高端手机的主摄。随着摄像防抖需求的产生，OIS 光学防抖马达技术随之产生，并逐渐应用于高端手机的主摄。光学防抖式因其防抖功能表现优秀，成为高端智能手机首选。而开环音圈马达因控制简单、良率高、价格便宜、体积小等众多优点，成为占据市场大份额的中低端手机的优先选择。图表图表 68：音圈马达驱动芯片分类音圈马达驱动芯片分类 特性特性 开环式开环式 闭环式闭环式 光学防抖光学防抖 优点 技术成熟稳定 结构简单、体积小 兼容性好 成本低 对焦速度快 能耗低 暗光环境下成像质量高 拍摄画面稳定 允许更慢的快门速度 长曝光环境下成像清晰 暗光环境下成像质量高 缺点 能耗高

150、对焦速度较慢 定位准确性相对较差 软件兼容性差 对焦速度慢 成本高、能耗高 技术尚不成熟，成品率较低 适用于 中低端手机的主摄 多摄手机副摄 高端手机主摄 高端手机主摄 来源：聚辰招股书，天德钰招股书，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 智能手机的摄像头模组是音圈马达驱动芯片的重要应用领域。智能手机的摄像头模组是音圈马达驱动芯片的重要应用领域。全球智能手机需求逐步放缓，双摄多摄趋势盛行，手机摄像头模组出货量稳步提升。1）从全球智能手机出货量看，2011-2014 年，全球智能手机市场呈现爆炸式增长态势，2016

151、 年后趋向饱和状态，增速放缓，2021 年出货量达 13.55 亿台，同比增长 4.7%。2）从全球手机摄像头模组出货量看，近年来，手机摄像头模组出货量持续上升，稳中有进，2021 年全球手机摄像头出货量约为 48.2亿颗，同比增长 5.77%，预计 2022 年为 49.2 亿颗。3）从全球手机平均搭载摄像头个数看，随着民众对于手机摄像需求增加，要求上升，全球手机平均搭载摄像头数量近年逐步增长，由 2015 年的 2 颗增长至 2021 年的 4.1颗。4）从全球智能手机各类后镜头出货占比看，2021 年全球智能手机后镜头数量分别是一个及以下/双镜头/三镜头/四个及以上，占比分别为20%/2

152、5%/34%/21%，未来单镜头产品将逐步淘汰，三镜头/四个及以上产品占比将大幅提升。图表图表 69：全球智能手机出货量（单位：亿台）：全球智能手机出货量（单位：亿台）图表图表 70：全球手机摄像头模组出货量（单位：百万颗）：全球手机摄像头模组出货量（单位：百万颗）来源：IDC，华经产业研究院，中泰证券研究所整理 来源：IDC，华经产业研究院，中泰证券研究所整理 图表图表 71：全球手机平均搭载摄像头数量（颗）：全球手机平均搭载摄像头数量（颗）图表图表 72：全球智能手机各类后镜头数量出货占比：全球智能手机各类后镜头数量出货占比 来源：IDC，华经产业研究院，中泰证券研究所整理 来源：IDC，

153、华经产业研究院，中泰证券研究所整理 2023 年音圈马达驱动芯片全球市场规模预计达年音圈马达驱动芯片全球市场规模预计达 2.73 亿美元。亿美元。1）从全球市场规模看，近年来，随着智能手机市场规模扩张及双摄多摄需求增加，音圈马达驱动芯片市场规模稳定攀升，2014-2019 年 CAGR 达 7.6%，根据Frost&Sullivan 预测，随着多摄像头应用的增加，摄像头音圈马达驱动芯片市场规模将进一步增长，2023 年达 2.73 亿美元。2）从出货量看，随着摄-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416全球智能手机出货量（亿台）yoy0%1%2%3%4%5%6%

154、7%40004200440046004800500020022E全球手机摄像头模组出货量（百万颗）yoy2 2.1 2.2 2.4 3.1 3.7 4.1 00.511.522.533.544.520002163%23%20%20%19%32%43%26%25%25%5%30%31%34%44%4%23%21%21%0%20%40%60%80%100%200212022E一个及以下（%）双镜头（%）三镜头（%）四个及以上（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度

155、报告公司深度报告 像头需求持续上升，音圈马达驱动芯片全球市场出货量持续增长，2018 至2020 年期间出货量分别为 28 亿颗、34.51 亿颗、44.06 亿颗，未来有望保持上升趋势。图表图表 73：全球：全球 V VCM DCM Driverriver 市场规模及市场规模及 yoyyoy（单位：亿（单位：亿美元）美元）图表图表 74：全球：全球 V VCM DCM Driverriver 出货量及出货量及 yoyyoy（单位：亿颗）（单位：亿颗）来源：天德钰招股书，中泰证券研究所整理 来源：天德钰招股书，中泰证券研究所整理 市场份额集中度高，日韩厂商占据榜首。市场份额集中度高，日韩厂商占

156、据榜首。全球市场上的音圈马达驱动芯片供应商主要来自日本、韩国、美国及中国大陆地区等，其中头部厂商包括韩国动运、罗姆半导体、纪斯科技、旭化成、安森美半导体，2018 年，全球音圈马达驱动芯片市场份额排名前五名的企业（韩国动运、罗姆半导体、纪斯科技、旭化成、安森美半导体）合计约占总体市场份额的 75.5%，中国大陆厂商追赶中。图表图表 75：2 2018018 年音圈马达驱动芯片竞争格局年音圈马达驱动芯片竞争格局 来源：沙利文，中泰证券研究所 中国大陆开环式技术成熟，闭环式、光学防抖仍需拓荒。中国大陆开环式技术成熟，闭环式、光学防抖仍需拓荒。海外厂商在开环、闭环、OIS 产品布局全面，中国大陆厂商

157、在开环式发展成熟，目前闭环、OIS 仍在补齐中。图表图表 76：与国内外竞争对手对比与国内外竞争对手对比 可比公司可比公司 摄像头音圈马达驱动芯片主要布局情况摄像头音圈马达驱动芯片主要布局情况 应用领域应用领域 0%5%10%15%20%25%00.511.522.53全球音圈马达驱动芯片市场规模（亿美元）yoy21%22%23%24%25%26%27%28%29%001820192020出货量（亿颗）yoy32.90%18.90%8.70%8%7%24.50%韩国动运 罗姆半导体 纪斯科技 旭化成 安森美 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

158、明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 韩国动运 开环式、闭环式、OIS 等 智能手机、平板电脑、网络摄像机、变焦相机 聚辰股份 开环式全系列产品，部分型号闭环及光学防抖产品已小批量 手机 安森美 开环式、闭环式、OIS 等 智能手机、无人机、PC、平板电脑、摄像机 普冉股份 开环式，OIS 研发中 手机 来源：天德钰招股书，中泰证券研究所整理 音圈马达驱动芯片与音圈马达驱动芯片与 EEPROM 协同，客户导入顺利协同，客户导入顺利。公司前身以模拟产品起步，2013 年，公司首颗产品 BLDC Fan Driver（风机传动装臵）研发成功并进入量产，2021 年公司提出“存储+”战略，延续模

159、拟基因。2022 年推出音圈马达驱动与 EEPROM 二合一的开环产品，该集成方案大大缩小了芯片面积，适配绝大多数开环音圈马达类型，并于 2022 年上半年实现多颗产品大规模量产交付，支持高通新一代平台 1.2V 应用音圈马达驱动芯片产品完成研发并进入客户送样和认证阶段，同时持续研发光学防抖产品。图表图表 77：模拟产品发展历程模拟产品发展历程 来源：公司公告，iFinD，中泰证券研究所整理 图表图表 78：与与 E EEPROMEPROM 形成协同效应形成协同效应 来源：天德钰招股书，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公

160、司深度报告 4、盈利预测、盈利预测 在小容量 NOR Flash、EEPROM 领域，公司凭借强产品竞争力抓住行业机遇，成长为中国大陆 NOR、EEPROM 龙二，现拓展大容量 NOR和 MCU 打开倍数级成长空间。存储（存储（Nor+EEPROM）：）：1）NOR Flash：中国大陆龙二，公司中小容量以 SONOS 为主，大容量以 ETOX 为主，ETOX 产品 22 年开始出货，打开新空间。2）EEPROM：公司中国大陆龙二，目前持续开拓汽车等领域。我们预计公司存储系列产品 23/24/25 年营收分别为10.6/13.2/15.8 亿元，同比增长 21%/25%/20%，因 23 年仍

161、处于半导体周期底部、价格下行，23 年毛利率承压，24 年、25 年随着半导体进入上行周期，存储产品有望涨价，同时叠加成本持续改善，24、25 年毛利率有望持续提升，预计 23/24/25 年毛利率为 19%/23%/25%。存储存储+（MCU+VCM DRIVER）：）：1）MCU：公司采用特色嵌入式 eflash工艺，定位于通用型市场，2022 年开始出货，22 年在行业周期下行时营收仍强势增长 9 倍，MCU 增速较快。2）VCM DRIVER：公司可提供独立和存储二合一两类开环音圈马达驱动芯片，22H1 实现多颗产品大规模量产并交付，并持续研发光学防抖音产品。我们预计公司“存储+”系列

162、产品23/24/25年营收1.5/2.7/4.1亿元，同比增长176%/87%/51%，23 年 MCU 行业处于周期底部，23 年毛利率承压，24、25 年随着库存消化、成本改善、高毛利率产品推出，毛利率有望提高，预计 23/24/25年毛利率为 29%/34%/36%。图表图表 79：公司分业务营收预测公司分业务营收预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收总营收 717 1,103 925 1,204 1,593 1,996 yoy 54%-16%30%32%25%毛利率毛利率 24%36%30%20%25%27%存储存储（N

163、OR Flash+EEPROM)营收 715 1,102 872 1,057 1,319 1,583 yoy 54%-21%21%25%20%毛利率 24%36%30%19%23%25%NOR 营收 493 784 毛利率 24%38%EEPROM 营收 222 319 毛利率 22%33%存储存储+（MCU+VCM DRIVER)营收 53 146 274 413 yoy 176%87%51%毛利率 33%29%34%36%其他其他 营收 2 1 毛利率 50%45%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研

164、究所 注：2022 年之前公司分产品披露口径为 NOR Flash、EEPROM 和其他三类，2022 年口径更改为“存储”和“存储+”，“存储”中包含 NOR 和 EEPROM，“存储+”中包含 MCU 和 VCM DRIVER 期间费用率预测：期间费用率预测：公司费用控制能力良好，整体费用率较为平稳，我们预计 2023-2025 年公司的销售费用率分别为 3%/3%/3%，管理费用率分别为 4%/4%/4%，研发费用率分别为 16%/12%/11%。图表图表 80：公司公司期间费用率预测期间费用率预测 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率销售费用率 3%3%3%3%管理

165、费用率管理费用率 4%4%4%4%研发费用率研发费用率 16%16%12%11%来源：wind，中泰证券研究所 综上，我们预计公司 23/24/25 年营业收入分别为 12/16/20 亿元，同比30%/32%/25%，净利润为-0.8/1.3/2.0 亿元，同比-190%/+269%/+61%。我们选取国内存储公司兆易创新、恒烁股份、东芯股份、江波龙作为可比公司，其中兆易创新和恒烁股份的产品结构域普冉股份类似，均有NOR Flash 和 MCU 产品，东芯股份是大陆存储 SLC NAND 龙头，江波龙是大陆存储模组龙头，与公司都同属存储板块。公司 23/24/25 年 PE估值为-103/6

166、1/38 倍，可比公司 PE 分别为 309/59/40 倍，普冉股份 25年估值低于可比公司。考虑到公司是存储板块强阿尔法标的，NOR Flash+EEPROM 中国大陆龙二，存储系列产品受益周期复苏，存储+系列打开新空间，公司具备稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 81：可比公司估值表（可比公司估值表（股价日期为股价日期为 2023/9/62023/9/6）股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603986.SH 兆易创新 666 1

167、0.86 19.39 27.67 61 34 24 688416.SH 恒烁股份 54 0.17 0.81 1.35 318 67 40 688110.SH 东芯股份 151 0.99 3.13 4.73 153 48 32 301308.SZ 江波龙 365 0.52 4.21 5.64 702 87 65 平均值平均值 309 59 40 688766.SH 普冉股份 77 -0.75 1.27 2.04 -103 61 38 来源：Wind，中泰证券研究所 注：恒烁股份、东芯股份、江波龙采用 wind 一致预期 5、风险提示、风险提示 下游需求不及预期：公司下游包括消费电子、工业级及汽车

168、市场，若受到国际因素或是其他因素影响致使经济不及预期，可能会带来公司营收 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 不及预期的风险。新品研发进度不及预期：公司仍处于产品开拓期，需要通过新品进一步挖掘客户需求。NOR 和 MCU 竞争加剧的风险：NOR 和 MCU 中国大陆玩家众多，可能导致行业竞争加剧，对公司业绩产生负面影响。所依据的信息滞后的风险：研究报告中使用的公开资料、财务数据可能存在信息之后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表

169、 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金1,2111,3521,6661,564营业收入营业收入9251,2041,5931,996应收票据13000营业成本6499601,1951,457应收账款243309397492税金及附加1798预付账款3141822销售费用28414360存货670456370769管理费用33485680合同资产0000研发费用1491871892

170、20其他流动资产116818998财务费用-33-30-31-21流动资产合计2,2562,2122,5402,945信用减值损失-50-15-6其他长期投资0000资产减值损失-68-95-30-30长期股权投资0000公允价值变动收益34111520固定资产36231510投资收益1011在建工程7777其他收益22222222无形资产12161922营业利润营业利润82-71125199其他非流动资产9599103109营业外收入0-1-10非流动资产合计9营业外支出1111资产合计资产合计2,4072,4072,3572,3572,6852,6853,0933,0

171、93利润总额利润总额81-73123198短期借款397226335所得税-22-4-6应付票据0000净利润净利润83-75127204应付账款378288362446少数股东损益0000预收款项0523归属母公司净利润归属母公司净利润83-75127204合同负债4222936NOPLAT49-10695182其他应付款1111EPS（按最新股本摊薄）1.10-0.991.682.70一年内到期的非流动负债0000其他流动负债22313649主要财务比率主要财务比率流动负债合计408443655870会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025

172、E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-16.1%30.1%32.4%25.3%其他非流动负债14141414EBIT增长率-82.3%-314.6%-189.8%92.2%非流动负债合计14141414归母公司净利润增长率-71.4%-190.2%-269.0%60.7%负债合计负债合计422422458458670670884884获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,9841,8992,0162,209毛利率29.9%20.2%25.0%27.0%少数股东权益0000净利率9.0%-6.2%8.0%10.2%所有者权益合计所有者权益合计1,9841,8992,

173、0162,209ROE4.2%-4.0%6.3%9.2%负债和股东权益负债和股东权益2,4072,4072,3572,3572,6852,6853,0933,093ROIC2.6%-5.4%4.4%7.3%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率17.6%19.4%24.9%28.6%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比0.9%5.8%11.9%15.8%经营活动现金流经营活动现金流-13029163-225流动比率5.55.03.93.4现金收益70-86111197速动比率3.94.03.32.5存货影响-445215

174、86-399营运能力营运能力经营性应收影响2430-62-68总资产周转率0.40.50.60.6经营性应付影响应收账款周转天数86838080其他影响-84-45-42-39应付账款周转天数投资活动现金流投资活动现金流-79-114存货周转天数249211124141资本支出-36-9-11-11每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益1.10-0.991.682.70其他长期资产变化-4381215每股经营现金流-1.720.382.16-2.98融资活动现金流融资活动现金流-44113150119每股净资产26.2725.1526.6

175、929.25借款增加393129109估值比率估值比率股利及利息支付-394-19-29P/E93-1036138股东融资0000P/B4444其他影响-8164039EV/EBITDA单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨

176、幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或

177、纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -43-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信

178、息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。