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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 09 月 19 日 方正科技(600601)重整聚焦高端 PCB,把握智能手机 HDI 复苏机遇报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:华发集团入主,剥离低效业务,2023 重整再出发。2017 年以来公司发展受阻,宽带及 IT两项低效业务造成巨大亏损,引发债务问题。2022 年公司进行重整,华发集团下属华发科技指定主体顺利入主公司。债务上,华发凭借强大实力帮公司解决了债务问题,资产负债率从 2021 年 108%降至 2023H1 32%低位;战略上,剥离两项低效业务,聚焦 PCB;管理上,2023 年 4 月完成换届,带
2、来丰富的管理经验和产业资源。方正科技 2023 年上半年已实现扭亏为盈。方正 PCB 全球排名领先,高多层、高端 HDI 优势显著。方正 PCB 成立于 1986 年,经过近四十年的发展,是全球领先的印制电路板(PCB)厂商之一。方正 PCB 在 2022 年全球PCB 厂商排名第 50 名,内资 PCB 厂商排名第 11 名。方正 PCB 以高密度互联 HDI 电路板、任意层互联 Anylayer 电路板、高多层电路板(2-56 层)、高频电路板、高速电路板、射频天线 PCB 和极速存储 SSD 等为核心产品。聚焦核心 PCB 业务,加速高阶 HDI 投资及海外布局,把握智能机、AI 等高端
3、创新机遇。1)轻装上阵,加速布局核心 PCB 业务:方正 PCB 产品下游涵盖通讯设备、消费电子、服务器等板块。方正 PCB 在国内珠海及重庆共 4 个基地月产能 185 万平方英尺,珠海 F7 二期高阶 HDI 项目 11.5 万平方英尺/月产能 2023 年加速落地;2023 年 9 月公告拟以 9.43亿元在泰国投资新建生产基地。2)高端手机、AI 服务器、800G 创新机遇,跟随品牌客户成长:消费电子业务,核心客户回归带来增量,“折叠+轻薄”趋势里,公司掌握核心稀缺技术;服务器业务,AI 浪潮中,服务器需求量和服务器内 PCB 价值双提升,公司技术可以满足海外高端客户需求;通讯设备、光
4、模块高速化进程中,公司具备先进的 800G 交换机和 800G 光模块 PCB 技术储备。3)借助控股股东华发集团平台,协同发展:华发科技旗下科技产业资源丰富,拥有光库科技、华灿光电和华冠电容器等 8 家上市公司、2 家新三板挂牌企业以及 5 家“3A 信用评级”主体,有望在光模块、半导体和汽车电子与公司协同。投资分析意见:首次覆盖,给予“增持”评级。2023-2025 年预测营业收入 38/45/59 亿元,预测归母净利润 2.0/4.7/7.3 亿元。参考 PCB 同业公司 2024/2025 年平均 PE 估值28X/21X,方正科技上升空间分别为 2%/18%,给予公司“增持”评级。风
5、险提示:1、宏观经济波动风险。2、PCB 行业与市场竞争。3、原物料供应及价格波动。市场数据:2023 年 09 月 18 日 收盘价(元)3.1 一年内最高/最低(元)3.87/2.31 市净率 3.7 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)12928 上证指数/深证成指 3125.93/10200.04 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产(元)0.84 资产负债率%32.00 总股本/流通 A 股(百万)4170/4170 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 杨海晏 A02305
6、18070003 研究支持 李天奇 A0230522080001 袁航 A0230521100002 联系人 杨海晏(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)4,889 1,448 3,847 4,547 5,857 同比增长率(%)-10.0-34.2-21.318.2 28.8 归母净利润(百万元)-42448203469 727 同比增长率(%)-131.5 55.0 每股收益(元/股)-0.100.01 0.05 0.11 0.17 毛利率(%)16.2 16.6 18.0 23.0 25.0 RO
7、E(%)-12.31.4 5.5 11.4 15.0 市盈率-3164 28 18 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-19-20%0%20%40%60%80%100%(收益率)方正科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“增持”评级。2023-2025
8、年预测营业收入 38/45/59 亿元,预测归母净利润2.0/4.7/7.3亿元。参考PCB同业公司2024/2025 年平均PE估值28X/21X,方正科技上升空间分别为 2%/18%,给予“增持”评级。关键假设点 现有 4 家工厂月产能 185 万平方英尺,2022 年方正 PCB 销量 96 万平方英尺,运营效率仍有翻倍空间。新增 PCB 产能陆续落地:珠海 F7 工厂处于扩产期,新增 HDI 11.5万平方英尺/月产能预计从 2023 年底逐步投产;泰国产能有助于服务海外客户,投资额 9.43 亿元,厂区尚处于规划中,假设 2025 年可投产。假设 2023-2025 年 PCB 业务
9、营收分别为 36/43/57 亿元,毛利率逐步提升至行业可比水平。有别于大众的认识 市场认为公司多年亏损、缺乏竞争力,我们认为公司 2017-2022 年被亏损业务拖累,PCB 资产被低估。方正 PCB 不仅是全球领先的 PCB 厂商之一,还是业内稀缺的掌握自主可控任意层 HDI 技术(高密度互连)的国内供应商,连续多年在中国 PCB 产业内资企业排名前列。原主营业务包括生产和销售 PCB 产品、互联网接入服务和 IT系统集成及解决方案等,2023 年以来聚焦 PCB 业务,长期战略是推动技术、资金和人才集中到 PCB 领域,PCB 业务后续对整体业绩的贡献有望进一步提升。市场认为 PCB 业
10、务多年规模未体现成长性,我们认为华发入主将为方正 PCB 提供资金,新一届管理层重新制定战略,有助于高多层 PCB 及 HDI 把握 AI 及高端智能机发展机遇。股价表现的催化剂 1、核心客户智能手机销量超预期。2、产品升级超预期。3、通讯、服务器、交换机获得新客户订单。核心假设风险 1、宏观经济波动风险。2、PCB 行业与市场竞争。3、原物料供应及价格波动。XZjWgYiXbWnVnRnRmRaQaOaQtRrRtRmPeRqQuNfQtRmR6MoPrRNZoNsPvPqQwP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.战略聚焦
11、 PCB,加入华发集团平台化发展.5 1.1 剥离亏损业务,聚焦 PCB 业务.5 1.2 股权重构,管理优化,重整再出发.7 2.高多层 PCB 和高端 HDI 领先技术领先.10 3.驾轻舟,乘东风,PCB 业务再启航.13 3.1 核心客户回归+稀缺技术加持,消费电子 HDI受益.13 3.2 AI浪潮下,服务器、交换机 PCB 需求高增.14 4.盈利预测与估值.16 5.风险提示.17 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:方正科技发展历程.5 图 2:近年来,方正科技净利受方正宽带、方正国际业务拖
12、累(百万元).6 图 3:方正科技 2022 年营业收入结构(百万元,%).6 图 4:华发集团基本简介.7 图 5:华发集团控股实现路径和公司控股结构.8 图 6:2018-2023H1,方正科技期间费用改善明显(百万元).9 图 7:方正科技 2018-2023H1 营业收入(百万元).9 图 8:方正科技 2018-2023H1 归母净利润(百万元).9 图 9:方正 PCB 主要发展历程及所获荣誉.10 图 10:HDI 制程能力.11 图 11:高多层制程能力.11 图 12:方正 PCB 生产基地产值及利润分布(百万元).12 图 13:方正科技组织架构.12 图 14:方正科技主
13、要工厂及其产能.12 图 15:方正智能手机 HDI Cavity 产品叠构及切片.13 图 16:华为智能手机销量(百万只).14 图 17:CPU 母板组涉及到 CPU 载板、CPU 主板和配板.14 图 18:方正科技服务器 PCB 产品.15 图 19:400G 交换机 PCB 高达 26L.15 图 20:方正科技 800G 光模块产品.16 表 1:华发集团旗下科技上市公司.8 表 2:方正科技董监高 2023 换届.9 表 3:方正科技主要产品技术能力.11 表 4:关键假设(百万元).17 表 5:可比公司估值表(2023/9/18).17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
14、项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.战略聚焦 PCB,加入华发集团平台化发展 1.1 剥离亏损业务,聚焦 PCB 业务 历史沿革:方正科技于 2003 年收购珠海多层,布局 PCB 业务。方正科技集团股份有限公司(600601.SH)是上海证券交易所上市公司,前身系上海延中实业有限公司,于 1984年 12 月设立;1985 年 1 月首次公开发行股票;1990 年公司名称更改为“上海延中实业股份有限公司”,是新中国第一批股份制上市公司。1990 年,上海证券交易所成立后公司即在该所上市。1998 年 5 月,以北大方正为代表的北京大学所属企业公告通过二级市场购
15、买股票,入主延中实业董事会,成功实现了由“延中实业”向“方正科技”的转变。公司于 2003 年 9 月收购珠海方正科技多层电路板有限公司(珠海多层电路板有限公司),正式进入快速发展的 PCB 行业,不断加大对 PCB 行业投入。图 1:方正科技发展历程 资料来源:方正科技公告,申万宏源研究 IT 系统集成业务在不利宏观环境和资金短缺情况下,出现持续经营亏损。近年来,受国家“提速降费”的调控政策、宽带运营商的市场竞争加剧、下游客户付款能力减弱、经营资金短缺等多重因素综合影响,导致互联网接入服务业务和 IT 系统集成及解决方案业务出现持续经营亏损。2017 年-2022 年,方正宽带和方正国际低效
16、业务严重拖累公司的盈利能力。低效业务方正宽带(互联网接入服务业务)、方正国际(IT 系统集成及解决方案业务)自 2017年开始对公司整体盈利水平造成了巨大影响。2017 年报显示,方正宽带营收 8 亿,亏损1.77 亿元;方正国际营收 10.34 亿元,亏损 3.35 亿元。此后两个低效业务对公司利润的影响加剧,2018-2022 年,方正宽带净亏损 0.82/11.86/10.29/7.29/2.49 亿元,方正国际净亏损 1.31/2.49/1.41/2.74/2.12 亿元。2017-2022 年,方正科 技营 业收 入分 别为50.99/57.01/58.30/59.73/54.32/
17、48.89 亿元,营收规模基本稳定,公司归母净利润分别为-8.22/+0.55/-13.27/-9.19/-12.12/-2.25 亿元,主要受方正宽带、方正国际经营拖累。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 2:近年来,方正科技净利受方正宽带、方正国际业务拖累(百万元)资料来源:方正科技公告,申万宏源研究 2022 年主营产品:PCB 营收 32.22 亿元,占营收比例 68%;软件系统集成、宽带服务收入占比分别为 14%、6%,其他业务营收占比 12%。图 3:方正科技 2022 年营业收入结构(百万元,%)资料来源:Win
18、d,申万宏源研究 2022 年华发集团入主重整、剥离两大亏损业务,2023 年进一步聚焦 PCB。通过重整公司成功引入珠海龙头国企华发集团旗下的科技产业核心平台华发科技。华发的重整方案剥离了互联网接入服务业务、IT系统集成及解决方案业务,2022 年末处置了方正国际及方正宽带两家业绩亏损公司 100%股权,专注于核心业务PCB(方正 PCB)。2022年 12 月 26 日,北京一中院确认公司重整计划已执行完毕,并终结公司重整程序。2023年以来,方正科技主要业务为 PCB(核心业务)、融合通信(破产重整前遗留业务,营收利润占比较小)。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
19、7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.2 股权重构,管理优化,重整再出发 2017-2022 年间公司多年亏损,债务问题严峻。方正科技盈利水平在过去几年承压,经营的困难也带来了逐渐增加的财务成本,公司偿债能力变弱,期间曾面临着退市压力,2022 年 5 月,公司被实行退市风险警示。2022 年,华发系入主解决债务问题,重回正轨。2022 年 6 月,为了清偿债务,公司债权人向法院提交了重整申请,促使了华发集团旗下主体的入主。自 2022 年 9 月起,华发科技产业集团凭借过硬的实力和完善的重整方案成为了重整投资者。华发集团通过旗下华发科技产业集团投资 19.3 亿元作为重整投资款,按照
20、重整计划解决了公司债务问题,使公司净资产转正,降低负债率。2022 年 12 月 26 日,华发集团的重整计划执行完毕。通过执行重整计划,2022 年确认债务重组收益 3.73 亿元,增加所有者权益 49.51 亿元,公司净资产由-7 亿元转至 34.52 亿元,进一步优化了公司的资产负债结构,有效化解了公司的债务风险、经营风险和退市风险。2023 年 6 月退市风险警示及其他风险警示撤销,公司重回良性发展轨道。股权结构重构,华发科技成为第一大股东。截止 2023 中报,华发科技通过旗下专业化产业投资控股公司(珠海华实智远投资有限公司)间接持有公司 23.5%份额,为公司第一大股东。珠海华发集
21、团有限公司是华发科技产业集团母公司,实力雄厚。华发集团背靠珠海市国资委、广东省财政厅,注册资本 169.2 亿,旗下控股了包括公司在内的 8 家上市公司、2家新三板挂牌企业以及 5 家“3A 信用评级”主体。华发集团官网介绍,华发集团连续七年跻身中国企业 500 强,并于 2022 年位列 183 位,同年华发集团资产总额 6504 亿元,实现营收 1604 亿元、利润总额 112 亿元、净利润 77.2 亿元。2022 年,华发集团加速科技产业的战略转型步伐,华实控股更名升级为“华发科技产业集团”,围绕新能源、集成电路、生物医药等三大重点领域,分别设立专业化产业投资控股公司,雄厚的实力为方正
22、科技的新发展提供支撑。图 4:华发集团基本简介 资料来源:华发集团官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 华发科技旗下科技产业资源丰富,相关业务有望形成协同效应。华发集团控股“华发股份”“华金资本”“华发物业服务”“庄臣控股”“维业股份”“光库科技”“迪信通”“方正科技”8 家上市公司及“华冠科技”“华冠电容”2 家新三板挂牌企业,打造华发集团等 5 家“3A 信用主体”。在光模块领域,光库科技完成了进入汽车行业供应链必备的 IATF16949 体系的认证,并自主开发了 1550nm 发射光源模块和相关元器件,后续
23、在激光雷达集成化模块领域的拓展可以和方正科技进行技术合作;在半导体领域,华灿光电股份有限公司推进第三代半导体化合物 GaN 电力电子器件、珠海华冠电容器股份有限公司主要从事电子元器件和产品的研发生产,有望和方正科技在技术和产品的形成协作,并进行产业链资源的共享。表 1:华发集团旗下科技上市公司 公司 主营业务 光库科技 光纤激光器件和光通讯器件 迪信通 移动通讯连锁店及第三大手机零售商 华灿光电 LED 芯片 方正科技 PCB 元器件 华冠科技 订制锂电池自动化生产设备 华冠电容 铝电解电容器 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 方正科技实际控制人变更为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会,地
24、方资源有望优化。公司直接控股股东为珠海华实焕新方科投资企业(有限合伙),实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会,方正科技有望更便捷使用地方相关资源。作为珠海最大的综合型国有企业集团,华发集团可以为公司提供园区建设、金融服务等一系列服务,同时可以为公司争取税收优惠、补贴等政策支持,积极助力公司发展。图 5:华发集团控股实现路径和公司控股结构 资料来源:方正科技公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 管理层革新,“华发系”董监高换届就任。2023 年 4 月 18 日,公司完成了新一届董监高领导班子的换届选举
25、,标志着华发集团正式通过旗下主体入主公司,公司成为“华发系”。新任高管团队为华发集团旗下多个主体的核心人员,同时具备多年相关产业经验。华发集团旗下华发科技产业集团有限公司副董事长陈宏良当选公司董事长,并获聘为公司总裁。董事长陈宏良曾任天马微电子股份有限公司董事长、深南电路股份有限公司董事,在电子信息产业深耕多年,有望为公司带来先进的公司战略布局和宝贵的管理经验。表 2:方正科技董监高 2023 换届 方正科技职务 任期起始日期 相关任职 陈宏良 董事长、总裁 2023/4/17 珠海华发科技产业集团有限公司副董事长 郭瑾 董事 2023/4/17 珠海华发集团有限公司党委委员,董事,副总经理
26、王喆 董事、副总裁 2023/4/17 珠海华发科技产业集团有限公司董事,副总裁 赵启祥 董事 2023/4/17 胜宏科技(惠州)股份有限公司副总经理,董事会秘书 彭君舟 监事长 2023/4/17 珠海华发集团有限公司首席审计官;珠海华发投资控股集团有限公司监事长 睢静 监事 2023/4/17 珠海华金资本股份有限公司财务总监;华灿光电股份有限公司监事;珠海光库科技股份有限公司监事;珠海华冠科技股份有限公司监事会主席等 梁加庆 董事会秘书 2023/4/17 珠海华金资本股份有限公司证券事务代表,证券事务部总经理 资料来源:方正科技公告,申万宏源研究 华发重整规划和新一届领导班子上任,方
27、正科技治理效果明显提升,销售费用率及财务费用率大幅降低。期间费用方面,财务费用、管理费用、销售费用过去五年每年期间费用都接近 10 亿。重整计划执行完毕后,2023H1 三费合计 1.11 亿元,大幅减少。2023H1财务费用为-650 万元,资产负债率降至 32.0%,资产结构优化效果显著。图 6:2018-2023H1,方正科技期间费用改善明显(百万元)资料来源:Wind,申万宏源研究 剥离亏损,管理改善,2023H1 扭亏为盈。2023H1 实现归母净利润 4804.68 万元,扣除非经常性损益的净利润 2835.49 万元,业绩迅速扭亏为盈。图 7:方正科技 2018-2023H1 营
28、业收入(百万元)图 8:方正科技 2018-2023H1 归母净利润(百万元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.高多层 PCB 和高端 HDI 领先技术领先 方正 PCB 成立 37 年,位列全球 PCB 厂商 Top 50。方正 PCB 成立于 1986 年,经过近四十年的发展,是全球领先的印制电路板(PCB)厂商之一。方正 PCB 在 2022 年全球PCB 厂商排名第 50 名,内资 PCB 厂商排名第 11 名(中国电子电路行业协会 CPCA 数据
29、)。图 9:方正 PCB 主要发展历程及所获荣誉 资料来源:方正 PCB 官网,申万宏源研究 方正 PCB 的高多层和 HDI 板工艺技术行业领先。据方正 PCB 公告,目前已成功开发出 FVS 方正导通孔分割工艺,实现了背钻 0 stub,将 PCB 插损设计和布线密度提升到更高的水平;开发出 Z-向互联技术,实现了多 PCB 的堆叠互联,有助于超高厚径比和局部高密复杂设计的产品的制作。其他特色工艺如阶梯金手指、特殊散热、能源厚铜和高端光模块等皆已量产,助力客户在研发 N+1 和 N+2 代产品中带来设计、成本和制作周期的优势,不断追求卓越水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
30、与声明 第 11 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 10:HDI 制程能力 图 11:高多层制程能力 资料来源:方正科技公告,申万宏源研究 资料来源:方正科技公告,申万宏源研究 方正 PCB 以高密度互联 HDI 电路板、任意层互联 Anylayer 电路板、高多层电路板(2-56 层)、高频电路板、高速电路板、射频天线 PCB 和极速存储 SSD 等为核心产品。在移动智能终端、5G 无线通讯基站、数据中心、光模块、工业控制、医疗、智能车载产品和可穿戴消费电子等应用领域;HW、荣耀、中兴、爱立信等是方正 PCB 主要客户。表 3:方正科技主要产品技术能力 行业 终端产品 层数 板厚(m
31、m)通讯设备 5G 基站 10L 2.7 16L 2 18L 2.6 800G 以太网交换机 24L 4.2 数据中心 112Gbps 应用 18L 2.6 消费电子 手机 12L Anylayer 0.55 10L Anylayer 0.45 无线耳机 9L 0.5 汽车电子 毫米波雷达 10L,4+6 1.6+/-10%12L,Rigid-flex 1.5 车载智能互联 12L Anylayer 1.2+/-10%光模块 800G 10L 1 12L HDI,4+4+4 1 服务存储 云服务器 18L 4.2 存储服务器 44L 5.3 加速卡 18L 2.52 数字能源 18L HDI,
32、2+14+2 0.94 14L HDI,1+12+1 3.4 工控医疗 12L HDI,2+8+2 2 6L 1.4 资料来源:方正科技官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 PCB 总部坐落于珠海市斗门区富山工业园,在国内珠海及重庆共有 4 家工厂,月产能185 万平方英尺,F7 二期高阶 HDI 项目将 11.5 万平方英尺/月产能。方正 PCB 产品的研发、生产和制造主要由珠海方正科技多层电路板有限公司(F7)、珠海方正科技高密电子有限公司(F3/F5)和重庆方正高密电子有限公司(F6)等主要生产基地承担,
33、并分别在亚洲、欧洲、北美洲设立了服务网点。珠海高密 F3/F5 工厂产能分别为 40 万+/9 万+平方英尺/月,重庆高密 F6 工厂产能 26 万+平方英尺/月;珠海多层 F7 新工厂一期于 2021 年投产,平均产能 110 万+平方英尺/月。2023 年 6 月,公司公告拟投资 6.896 亿元建设 F7二期高阶 HDI 项目,投产后增加 11.5 万平方英尺/月产能。图 12:方正 PCB 生产基地产值及利润分布(百万元)资料来源:方正 PCB 公告,申万宏源研究 2023 年开启海外产能布局,投建方正科技(泰国)智造基地项目。2023 上半年,公司境外营收占比 31%。2023 年
34、9 月 15 日,方正科技公告拟投资约 9.43 亿元人民币在泰国投资新建方正科技(泰国)智造基地项目。计划购买位于泰国巴真府洛加纳工业园中的面积约 122 亩的土地,以满足公司泰国子公司注册及未来项目建设需求。方正科技(泰国)智造基地项目主要产品为高多层板和高密度互连板(HDI),既能满足交换机、服务器等数通高多层产品需求,而且也能满足光模块、汽车电子、消费电子 HDI 产品的需求。分产品产能分布:按产品应用领域分,通讯设备、服务器等产品在四个工厂均有产能分布,消费电子终端 PCB 的产能主要是在 F3/F7 工厂。珠海多层 F7 工厂是富山工业园首个智能化 PCB 工厂,作为公司最先进的生
35、产线,产品覆盖通讯设备、数据中心、车联网、消费电子、工控医疗、通信终端 6 大应用领域。图 13:方正科技组织架构 图 14:方正科技主要工厂及其产能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 资料来源:方正科技官网,申万宏源研究 资料来源:方正科技官网,申万宏源研究 3.驾轻舟,乘东风,PCB 业务再启航 3.1 核心客户回归+稀缺技术加持,消费电子 HDI 受益 方正科技具备业内稀缺 HDI Cavity 技术,满足 HDI 主板大容量、多功能、高传输速度及小型化,受益于智能手机主板的高规化。折叠屏手机和轻薄化高性能手机,需要在有
36、限的空间上装载更多的零配件,对 PCB 的层数、零配件装贴位置、数据传输性、耐用性都有更高的技术挑战。高阶 HDI 技术能更大程度地节约同等插件数量时的物理空间,Cavity工艺将框板和天线板两个部件预先做成一块板,以两块板替代原来的“三明治”结构,满足 HDI 主板大容量、多功能、高传输速度及小型化的要求,并降低生产成本。通过减少贴件次数,降低因外力或跌落造成的开裂异常。方正科技 HDI Cavity 技术在内资 PCB 厂商中具备稀缺性,大大提升公司在消费电子领域竞争力。图 15:方正智能手机 HDI Cavity 产品叠构及切片 智能手机 12L HDI,107 mmx93 mm 叠构及
37、切片 资料来源:方正 PCB 官网,申万宏源研究 HDI 与 SLP:高密度连接板 HDI 板最小线宽/间距75/75m、最小的导通孔孔径150m、含有盲孔或盲埋孔、最小焊盘400m、焊盘密度20/cm的 PCB,属于高端PCB。HDI 板层间的电气互连通过导电的通孔、埋孔和盲孔连接实现,结构大量采用微埋盲孔。HDI 最小线宽/线距降至 40m;相较于 HDI 板,SLP 可以将线宽/线距从 HDI 40/50um 缩短到 20/35um,最小线宽/线距达 20/20um。2021 年,全球 HDI 产值约 118 亿美元。Prismark 数据显示,2021 年全球 PCB 市场多层板占比达
38、 38.6%,单双面板占比 11.6%;封装基板,占比达 17.6%;柔性板和 HDI板分别占比为 17.5%和 14.7%。HDI 应用以手机为主,延伸至可穿戴产品、高阶 NB、AI 服务器、高阶汽车板、SSD、Mini LED 等。苹果手机 iPhone 4S 首次使用 Anylayer HDI 作为主板,iPhone X 中开始 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 引入 SLP 将主板体积大幅减少。目前,苹果及三星采用类载板 SLP,其他手机品牌仍采用HDI,高端手机主要采用 Anylayer HDI。目前 HDI 主要供
39、应商为奥特斯、鹏鼎、健鼎、华通、欣兴、明幸等。5G国产手机业务回归,有望为公司高端HDI业务贡献可观增量。华为手机销量从2019年高点 2.41 亿台缩减至 2022 年 0.31 亿台。2023 年,随着华为 5G 手机业务回暖,公司的消费电子业务将优先迎来增量。相比其他机型,高端机型中的 PCB 价值量更高,核心客户高端机型销量的回归有望推动公司消费电子 PCB 毛利提升。图 16:华为智能手机销量(百万只)资料来源:IDC,申万宏源研究 注:2020 年及以前含荣耀品牌出货量。3.2 AI 浪潮下,服务器、交换机 PCB 需求高增 AI 服务器计算资源、存储、网络连接等组件的价值量,相较
40、于传统服务器成倍数增加,服务器 PCB 市场迎来量价齐升。随着 AI 应用的渗透率提升,市场对 AI 服务器的需求不断提升。GPU 板组(GPU Board Tray)是 AI 服务器区别与普通服务器的关键,PCIe AI 服务器的 GPU 板组主要包括 PCIe 主板、PCIe 加速卡、硬板背板、UBB GPU 主板四部分,合计 PCB 价值量逾 1 万元/台;NVLINK AI 服务器的 GPU 板组主要包括 CPU 主板、OAM加速卡、硬板背板、UBB GPU 主板四部分,合计 PCB 价值量更高。此外,AI 服务器中存储、主板 PCB 价值量也大幅提升。普通服务器 CPU 主板的 14
41、-16 层,AI 服务器 CPU 主板层数超过 20 层,UBB 部分板层数达 20-30 层,材料也提升至 M7 甚至更高的等级。TrendForce 预测,全球 AI 服务器出货量将继续提升,2022-2026 年 CAGR 将达到 10.8%。据 Prismark 数据预测,2026 年服务器用电路板产值高达近 133 亿美元,5 年 CAGR 为 11%,增速快于其他 PCB 品类。图 17:CPU 母板组涉及到 CPU 载板、CPU 主板和配板 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Nvidia 官网,申万宏源
42、研究 方正科技服务器产品主要是加速卡 PCB 和服务器存储 PCB,公司已经具备了满足海外AI 服务器核心客户高可靠性的 PCB 产品。图 18:方正科技服务器 PCB 产品 加速卡 18L HDI,167 mm x 211 mm 云服务器 资料来源:方正科技官网,申万宏源研究 交换机市场高速率迭代,400G/800G 高速率交换机渗透率提升。随着我国算力系统的加速建设,运营商对交换机的需求增加,高速率交换机的增速更是大幅增加。根据 IDC数据,2023 年第一季度,全球高速交换机 200G/400G 市场收入同比增长 141.3%。随着AI 的应用,市场对高速率交换机需求旺盛,当前 400G
43、 交换机处于需求释放起点,800G交换机正在迈向市场。方正科技有面向 400G/800G 交换机 PCB 产品储备,布局头部企业高端产品供应链。图 19:400G 交换机 PCB 高达 26L 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 资料来源:方正科技公告,申万宏源研究 方正科技 800G 光模块技术量产中,有望受益光模块高速化趋势。方正科技公告显示,光模块高频高速化进程中,800G 产品 2023 年处在转批量的节点,公司有望依托老客户和新产品,获得高端光模块领域弯道超车机会。图 20:方正科技 800G 光模块产品 资料来源:方
44、正科技公告,申万宏源研究 4.盈利预测与估值 关键假设 1)现有 4 家工厂月产能 185 万平方英尺,2022 年报显示方正 PCB 销量 96 万平方英尺,运营效率仍有翻倍空间。2)新增 PCB 产能陆续落地:珠海 F7 工厂处于扩产期,新增 HDI 11.5 万平方英尺/月产能预计从 2023 年底逐步投产;泰国产能有助于服务海外客户,投资额 9.43亿元,厂区尚处于规划中,假设 2025 年可投产。3)低效业务剥离后,PCB 业务未来预计进入高速发展期。假设 2023-2025 年 PCB业务营收分别为 36/43/57 亿元。随着产能利用率提升,毛利率逐步修复到行业可比水平,假设 2
45、023-2025 年毛利率分别为 18%/23%/25%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 4:关键假设(百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 方正 PCB 业务 3,114 3,216 3,200 3,222 3,647 4,347 5,657 珠海高密:F3/F5 40 万+/9 万+1,526 1,632 1,626 1,531 1,760 2,113 2,535 重庆方正:F6 26 万+834 781 883 1,015 1,015 1,015 1,015 珠海多层:
46、F7 110 万+11.5-636 553 726 871 1,219 1,706 其他 754 168 139-50-400 资料来源:方正科技公告,申万宏源研究 选择快板可比公司兴森科技、布局 HDI 的博敏电子和 AI 服务器 PCB 供应商沪电股份作为可比公司。方正科技产品包括高多层 PCB、快板、HDI 等;兴森科技是国内最大的印制电路样板小批量板快件制造商,先后成为华为、中兴核心快件样板供应商;博敏电子成立于 1994 年,聚焦 HDI 板、高多层板和封装载板等高端产品以加速量产;沪电股份主要从事单、双面及多层电路板、高密度互连积层板(HDI)。首次覆盖,给予公司“增持”评级。20
47、23-2025 年预测营业收入 38/45/59 亿元,预测归母净利润 2.0/4.7/7.3 亿元。参考 PCB 同业公司 2024/2025 年平均 PE 估值28X/21X,方正科技上升空间分别为 2%/18%。由于公司 2024/2025 年处于加速扩产成长期,2024 PEG 仅为 0.3X,因此 2025 年产值更能体现公司发展价值,2025 估值相比于 2024 估值更具有参考性。参考 2025 年可比公司 PE,方正科技上升空间 18%,给予公司“增持”评级。表 5:可比公司估值表(2023/9/18)代码 公司名称 收盘价(元)总市值(亿)净利润(百万元)PE 2023E 2
48、024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002436.SZ 兴森科技 11.87 201 397 641 944 50 31 21 002463.SZ 沪电股份 18.70 356 1,505 1,736 2,126 24 21 17 603936.SH 博敏电子 10.91 70 162 214 277 43 33 25 平均 39 28 21 600601.SH 方正科技 3.10 129 203 469 727 64 28 18 资料来源:Wind,申万宏源研究(可比公司盈利预测沪电股份为申万预测值,其他采用 Wind 一致预期)5.风险提示 1、宏观经济环境波动风险
49、PCB 行业受全球经济环境变化的影响。目前,我国已成为全球 PCB 的主要生产基地全球电子消费品市场可能对公司 PCB 业务订单、设备进口等产生影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2、PCB 行业与市场竞争风险 PCB 行业集中度较低、市场竞争较为激烈。尽管全球 PCB 产业重心进一步向中国转移,中国 PCB 将迎来一个全新的发展时机,但因成本和市场等优势的逐步缩小,行业大规模扩产,以及环保日趋严苛,中国 PCB 企业将面临更激烈的市场竞争。近年来,公司不断加大对 PCB 领域的投资,但如果不能有效应对日益激烈的市场竞争,
50、将会对公司的业绩产生不利影响。3、原物料供应及价格波动风险 PCB 生产所用主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨 等。原物料供应的稳定性和价格走势将影响公司 PCB 未来生产的稳定性和盈利能力。尽管公司原 物料供货渠道畅通、供应相对充足,但仍不能完全排除由相关原材料供需结构变化导致供应紧张 或者价格、质量发生波动,进而对公司 PCB 产品质量、成本和盈利能力带来不利影响的可能性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总
51、收入 5,432 4,889 3,847 4,547 5,857 营业收入 5,432 4,889 3,847 4,547 5,857 营业总成本 5,961 5,199 3,681 4,101 5,139 营业成本 4,572 4,095 3,154 3,501 4,393 税金及附加 34 41 32 38 49 销售费用 352 264 115 136 176 管理费用 449 324 192 205 234 研发费用 289 281 192 227 293 财务费用 264 194-6-7-6 其他收益 36 50 50 50 50 投资收益-12 362 0 0 0 净敞口套期收益
52、0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-67-100 1 0 0 资产减值损失-593-277-3 0 0 资产处置收益 4 0 0 0 0 营业利润-1,163-275 214 496 769 营业外收支-64-152 0 0 0 利润总额-1,227-427 214 496 769 所得税-13-1 11 25 38 净利润-1,214-425 204 471 730 少数股东损益-2-2 1 2 3 归母净利润-1,212-424 203 469 727 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E
53、2025E 净利润-1,214-425 204 471 730 加:折旧摊销减值 965 668 179 188 195 财务费用 286 219-6-7-6 非经营损失-28-371 0 0 0 营运资本变动-180 265-584-6-15 其它 156 123 0 0 0 经营活动现金流-16 478-208 646 903 资本开支 320 402 104 90 63 其它投资现金流 95-5 0 0 0 投资活动现金流-225-407-104-90-63 吸收投资 0 542 0 0 0 负债净变化-5-254-7 0 0 支付股利、利息 90 55-6-7-6 其它融资现金流 11
54、8-5 0 0 0 融资活动现金流 22 229-1 7 6 净现金流-227 311-312 563 847 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,842 2,968 3,236 3,805 4,667 现金及等价物 639 944 632 1,195 2,041 应收款项 1,698 1,476 1,524 1,619 1,753 存货净额 1,312 506 1,038 949 830 合同资产 80 0 0 0 0 其他流动资产 114 42 42 42 42 长期投资 5 0 0 0 0 公司深
55、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 固定资产 2,748 2,328 2,267 2,182 2,062 无形资产及其他资产 1,557 469 456 444 431 资产总计 8,152 5,765 5,959 6,430 7,161 流动负债 8,204 1,969 1,960 1,960 1,960 短期借款 2,897 407 400 400 400 应付款项 2,743 1,076 1,076 1,076 1,076 其它流动负债 2,565 487 484 484 484 非流动负债 637 343 343 343 34
56、3 负债合计 8,842 2,313 2,304 2,304 2,304 股本 2,195 4,170 4,170 4,170 4,170 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 458 5,032 5,032 5,032 5,032 其他综合收益-438-436-436-436-436 盈余公积 15 15 15 15 15 未分配利润-2,932-5,330-5,128-4,659-3,932 少数股东权益 12 0 1 3 6 股东权益-689 3,452 3,655 4,127 4,857 负债和股东权益合计 8,152 5,765 5,959 6,430 7,161 资料来源:w
57、ind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益-0.29-0.10 0.05 0.11 0.17 每股经营现金流 0.00 0.11-0.05 0.15 0.22 每股红利-每股净资产-0.17 0.83 0.88 0.99 1.16 关键运营指标(%)-ROIC-43.2-7.2 5.3 12.7 20.4 ROE 172.9-12.3 5.5 11.4 15.0 毛利率 15.8 16.2 18.0 23.0 25.0 EBITDA Margin-10.9 3.2 10.0 14.9 16.3 EBIT Margin-1
58、7.7-4.8 5.4 10.8 13.0 营业总收入同比增长-9.1-10.0-21.3 18.2 28.8 归母净利润同比增长-131.5 55.0 资产负债率 108.5 40.1 38.7 35.8 32.2 净资产周转率-7.75 1.42 1.05 1.10 1.21 总资产周转率 0.67 0.85 0.65 0.71 0.82 有效税率 1.1 0.2 5.0 5.0 5.0 股息率-估值指标(倍)-P/E-11.0-31.5 64 28 18 P/B-19.0 3.9 3.7 3.2 2.8 EV/Sale 3.0 2.7 3.5 2.8 2.1 EV/EBITDA-27.5
59、 83.7 34.9 19.0 12.6 股本 2,195 4,170 4,170 4,170 4,170 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公
60、司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的
61、涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资
62、者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非
63、另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行
64、承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。