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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（维持（维持）市场价格：市场价格：1798.551798.55 元元 分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email：fanjs 分析师：分析师：何长天何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030001S0740522030001 Email： 研究助理研究助理：赵襄彭赵襄彭 E-mail：zhaoxp Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,256 流通股本(百万股

2、)1,256 市价(元)1,798.55 市值(百万元)2,259,335 流通市值(百万元)2,259,335 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）106,190 124,100 143,847 168,313 192,740 增长率 yoy%12%17%16%17%15%净利润（百万元）52,460 62,716 73,128 85,779 98,444 增长率

3、yoy%12%20%17%17%15%每股收益（元）41.76 49.93 58.21 68.28 78.37 每股现金流量 50.97 29.21 43.29 50.07 61.07 净资产收益率 27%31%33%31%30%P/E 43.1 36.0 30.9 26.3 23.0 P/B 11.9 11.4 10.7 8.7 7.2 备注：采用 2023 年 9 月 28 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：本篇报告系统梳理了本篇报告系统梳理了茅台茅台的的高档高档酒酒，量化量化测算测算分析分析了了各类非标、各类非标、经典茅台经典茅台酒酒的的演变、演变、规模规模和和潜力潜力，建

4、议重视茅台大单品运作能力，建议重视茅台大单品运作能力和非标茅台增长和非标茅台增长推力推力。预计预计产产能足以支持茅台酒能足以支持茅台酒成品酒成品酒未来未来 2-3 年年的的高个位数量增高个位数量增。产品方面，产品方面，在厂家在厂家的的持续培育持续培育和渠道创新推动下，和渠道创新推动下，预计预计已已拥有拥有飞天、生肖、精品三个飞天、生肖、精品三个超级超级大单品，大单品，非标酒非标酒收入收入占比占比已已接近经典飞天，接近经典飞天，两年维度内有望两年维度内有望通过通过生肖、精品生肖、精品的的放量放量、文化酒新品文化酒新品的的布局布局继续继续维维持持茅台酒茅台酒收入收入双位数双位数增速增速，支持，支持

5、集团集团十四五十四五 2000 亿收入亿收入目标目标的的完成。完成。茅台酒量增可持续。茅台酒量增可持续。茅台酒基酒产能从 2016 年的 3.9 万吨提升至 2022 年的 5.7 万吨，同时基酒储备也更加殷实。通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，可发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容，2022 年该比例已回落到 76%的历史低位，基酒余粮更加充沛。预计 2-3 年内能在维持老基酒健康储备的条件下，支持茅台酒销量高个位数量增。1.98 万吨新一期茅台酒扩产项目逐步落地，推动 25 年后茅台酒产能释放。吨价：吨价：直营渠道占比提升无上限，关键在于直营渠道占比提升无上限，关键在于底层的底层

6、的产品结构升级。产品结构升级。直营渠道占比提升并不以缩减经销商配额为代价，反而通过 i 茅台、非标酒配额渠道转移等方式使经销商流水增加、客户基数变大，同时自营店对接核心企业和 KA 的能力也在逐步加强。通过量价复盘，可发现 2019 年起非标放量和渠道转移取代直接提价成为吨价提升最主要的推力。直营占比提升是表，产品结构升级是里。直营占比提升是表，产品结构升级是里。报表端的直销渠道占比没有上限。着眼未来，吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局，预计吨价将在2-3 年内维持高个位数增速。产品产品战略：战略：从单一从单一飞天飞天大单品大单品转转向“茅台向“茅台+、+茅台、茅台茅台、茅台”战略

7、战略。观察整个白酒行业，可发现绝大多数公司仅拥有 1-2 个大单品，长期容易陷入市场空间饱和、价格透明化的量价困局。而茅台在超级大单品飞天供不应求的时候，坚定控量维护大单品价盘和渠道利润，集中资源又培育出了生肖、精品两个超级大单品，并为未来布局了两个初具规模的潜力新品（珍品、茅台 1935），大单品运作和新品布局能力值得重视。三大单品三大单品+文化酒文化酒新品新品，多增长点全面发力。，多增长点全面发力。经典飞天经典飞天：控量稳价，控量稳价，场景裂变。场景裂变。飞天控量，向自饮（100ml 小酒）、收藏（生肖）、团购（香溢五洲）、数字藏品（24 节气）、老酒品饮等更多场景裂变，生肖茅台生肖茅台：

8、收藏需求扩容，收藏需求扩容，以飞天为以飞天为基基继续放量继续放量。借助 i 茅台从小众收藏走向大众，以 2 倍于飞天的吨价拉动产品结构升级。考虑到生肖包含飞天的使用场景且收藏价值更高，飞天价格将为生肖价格的有力支撑，未来仍有放量潜力和提价空间。精品茅台：精品茅台：品质更优，品质更优，大单品已成大单品已成。延续国宴酒酱瓶包装且与飞天有明显区隔，差异化价值易被认可。通过与飞天缩小价差，从飞天向精品的消费升级更加顺畅。渠道反馈今年精品的发货量和自点率均明显提升，批价较年初涨了 165 元，渠道利润稳定且周转率较高。预计精品茅台已成飞天、生肖以外的重要大单品，未来收入占比有望继续提升。珍品、年份酒珍品

9、、年份酒：控量挺价，加大培育力度。控量挺价，加大培育力度。珍品品质已具有老酒独有的老熟风 茅台高档茅台高档酒酒面面观面面观 1 1：全面发力，多点开花：全面发力，多点开花 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 10 月 2 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 味，补充 4000 元价格带，随着大量品鉴会的投入，消费者认知度和周转率在提升，年初至今批价回暖；年份酒经销商利润较足，产品成熟有固定的客群。预计彩釉珍品、年份酒短期销量变化不大，批价有望回升。文化酒：文化酒：加强总代产品管理，

10、推出更多文化酒加强总代产品管理，推出更多文化酒，增厚营收，增厚营收并并拉高结构拉高结构。茅台文化酒已有市场基础。1）总代产品总代产品：每年体量基本保持稳定，渠道毛利较高，今年起公司加强量化考核。2）更多文化酒：更多文化酒：24 节气和巽风平台的成功推行为未来茅台文化酒的销售模式提供了重要范例。预计 24 节气酒约 550 吨，对股份公司贡献 30 亿收入。同时通过巽风“购物充值”增厚茅台集团收入，辅助完成十四五收入目标。量化测算：非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长。量化测算：非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长。我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速，主要源于茅台酒产能

11、能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文化酒和老酒有望贡献额外增量。预计非标酒在茅台总营收中的占比从 2020 年的 23%提升至 2023 年的 40%，到 2025 年有望达到 43%。生肖、精品大单品持续发力，文化酒或成为超预期增量。预计经典茅台酒（飞天、五星、小茅等）在茅台总营收种的占比从 2020 年的 64%下降至 2023 年的 43%，到 2025 年有望降至 36%。预计近两年主要以控价为主，到 2025 年消费进一步复苏后有望小幅放量。投资建议：看好公司投资建议：看好公司高档酒多大单品高档酒多大单品推动的稳定增长推动的稳

12、定增长，重申“买入”评级。重申“买入”评级。预计公司2023-2025 年营业总收入分别为 1438/1683/1927 亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984 亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31/26/23 倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算 2023 年平均 PE 约 30X，与茅台当前 PE较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润

13、增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。风险提示：风险提示：全球疫情反复的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。PZkZqVpZcZkWpZnP9P8Q8OtRqQsQpMiNrQmMiNoOrOaQnMmPvPtRrRuOmPsM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 茅台酒量增可持续，直营占比提升无上限茅台酒量增可持续，直营占比提升无上限.-5-茅台酒超前产能布局，足以支持到 2025 年高个位数的茅

14、台酒量增.-5-2019 年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价已不是最主要的推力.-6-直营占比提升是表，产品结构升级是里.-8-从单一大单品到多大单品从单一大单品到多大单品+文化酒，茅台酒结构升级进行时文化酒，茅台酒结构升级进行时.-10-茅台产品运作能力出众，积极布局未来.-10-经典飞天控量稳价，向更多场景裂变.-10-生肖茅台大众收藏需求扩容，已是除飞天外的第二超级大单品.-11-品质更优、调性更高，飞天向精品茅台升级顺畅.-13-珍品、年份酒控量挺价，加大培育力度.-14-一手加强总代产品管理，一手推出更多文化酒，增加营收同时拉升产品结构-16-量化测算及投资建议量化测算及投资建议.-

15、18-非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长.-18-风险提示风险提示.-20-图表目录图表目录 图表图表1：酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升：酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升.-5-图表图表2：酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富.-5-图表图表3：茅台酒基酒产量自茅台酒基酒产量自2016年以来明显增加年以来明显增加.-6-图表图表4：茅台基酒存量自：茅台基酒存量自2018年以来持续增加年以来持续增加.-6-图表图表5：茅台酒：茅台酒2020年起销量年起销量/4年前基酒产量开始下降，销量释放更加从容，产能支持成品酒到年前基酒产量开始下降，销量释放更加从容

16、，产能支持成品酒到2025年高个位数量增年高个位数量增.-6-图表图表6：2022年茅台直销收入年茅台直销收入/总收入已达到总收入已达到45%.-7-图表图表7：茅台直销销量占比持续快速上行：茅台直销销量占比持续快速上行.-7-图表图表8：茅台吨价稳定快速提升，但其中直接提价的影响在减弱：茅台吨价稳定快速提升，但其中直接提价的影响在减弱.-7-图表图表9：茅台冰淇淋持续推新：茅台冰淇淋持续推新.-9-图表图表10：酱香拿铁和酒心：酱香拿铁和酒心巧克力巧克力.-9-图表图表11：虎年生肖酒停产后价格明显回升，在放量的基础上与牛年生肖价格保持一致（元）：虎年生肖酒停产后价格明显回升，在放量的基础上

17、与牛年生肖价格保持一致（元）.-12-图表图表12：生肖茅台市场价格一览，马羊最为稀缺，鸡年到虎年差别不大，兔年仍略高于飞天（元）：生肖茅台市场价格一览，马羊最为稀缺，鸡年到虎年差别不大，兔年仍略高于飞天（元）-12-图表图表13：国宴茅台包装：国宴茅台包装.-13-图表图表14：精品茅台包装与飞天茅台包装：精品茅台包装与飞天茅台包装.-13-图表图表15：精：精品茅台今年批价稳中有升品茅台今年批价稳中有升.-14-图表图表16：茅台酒各主产品的标准、风味特征及市场价：茅台酒各主产品的标准、风味特征及市场价.-14-图表图表17：珍品茅台包装：珍品茅台包装.-15-图表图表18：珍品茅台批价回

18、暖：珍品茅台批价回暖.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：年份酒系列包装：年份酒系列包装.-15-图表图表20：部分茅台文化酒：部分茅台文化酒.-16-图表图表21：24节气酒规模测算节气酒规模测算.-17-图表图表22：茅台酒规模测算及预测：茅台酒规模测算及预测.-18-图表图表23：贵州茅台盈利预测（收入单位：人民币百万元）：贵州茅台盈利预测（收入单位：人民币百万元）.-19-图表图表24：可比公司估值表可比公司估值表.-20-图表图表25：贵州茅台三：贵州茅台三大财务报表预测（单位：百万元）大财务报表预测

19、（单位：百万元）.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 茅台酒量增可持续，直营占比提升无上限茅台酒量增可持续，直营占比提升无上限 茅台酒超前产能布局，足以支持到茅台酒超前产能布局，足以支持到 2025 年高个位数的茅台酒量增年高个位数的茅台酒量增 产能积累产能积累和老酒储备和老酒储备是是酱酒企业增长和改革酱酒企业增长和改革的基础。的基础。根据茅台酒的工艺特点，茅台酒从生产到出厂至少需要五年，在储藏中挥发掉低沸点的易挥发物质，持续的酯化反应使得香气物质更加丰富，最终陈酒较新酒在外观、香气、口感等方面品质均有明显提升。因此领先于销

20、量的产能布局和老酒储备是酱酒企业的核心竞争力，也是茅台放量、推新、产品结构升级的基础。图表图表1：酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升 图表图表2：酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富 特征特征 新酒新酒评分评分 六年陈酒六年陈酒评分评分 外观 7.7 9.4 香气 7.53 8.73 口感 6.7 7.8 整体质量 7.3 8.64 成分成分 新酒新酒 六年陈酒六年陈酒 趋势趋势 乙酸 1131.5 670.2 明显下降 丙酸 15.8 14.9-丁酸 41.4 55.7 增加 异戊酸 28.8 25.9-乙酸乙酯 1656.6

21、 1904.3 增加 丁酸乙酯 8.2 17.5 明显增加 己酸乙酯 11.5 205.4 明显增加 乳酸乙酯 1014.7 1053.2-庚酸乙酯 ND 54.6 从无到有 棕榈酸乙酯 ND 82.2 从无到有 来源：Effect of high pressure treatment on the aging characteristics of Chinese liquor as evaluated by electronic nose and chemical analysis、中泰证券研究所 来源：Effect of high pressure treatment on the agi

22、ng characteristics of Chinese liquor as evaluated by electronic nose and chemical analysis、中泰证券研究所 茅台酒基酒产能自茅台酒基酒产能自 2016 年以来明显增加，基酒储备更加殷实。年以来明显增加，基酒储备更加殷实。2013-2016 年间茅台基酒产能维持稳定，自行业开始复苏后，茅台持续推进基酒产能扩张建设，茅台酒基酒产量从 2016 年的 3.9 万吨提升至2022 年的 5.7 万吨，增加了 44.5%。在支持成品酒不断放量的同时，公司依然每年存留部分老基酒用于远期产品布局，基酒储备从 2016

23、年底的 23.6 万吨提升至 2022 年底的 26.4 万吨。通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，发现近两年茅台酒通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容，基酒余粮更加充沛。销量释放节奏更加从容，基酒余粮更加充沛。随着白酒行业 2016 年进入景气周期，茅台酒快速放量，销量/4 年前基酒产量的比例快速上升，2018-2021 年的销量/4 年前基酒产量的比例达到在 80%以上，但从趋势来看，2020 年以来该比例已开始逐年持续下降，2022 年回落到76%。我们预计我们预计 2023-2025 年能在维持老基酒健康储备的条件下，支持茅台年能在维

24、持老基酒健康储备的条件下，支持茅台酒销量高个位数量增。酒销量高个位数量增。目前的茅台酒基酒年产量已足以保证到 2025 年每年销量增加 6-7%，同时维持销量/4 年前产量比例低于 2020 年的水平（87.3%），受益于 2021 年的基酒产量额外增加 6000 吨，预计2025 年的销量/4 年前产量比例将回落到 82.1%。1.98 万吨新一期茅台酒产能扩张已在建设中，预计万吨新一期茅台酒产能扩张已在建设中，预计 25 年茅台酒基酒重年茅台酒基酒重启放量。启放量。公司 2022 年底公告新一期的茅台酒扩产项目（“茅台酒“十四五”技改建设项目”），建设地点位于茅台镇太平村和中华村，建成后可

25、新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年，储酒能力约 8.47 万吨。项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 建设周期为 48 个月，因此我们预计 2025 年起茅台酒产能有望重启增长趋势，为远期茅台酒放量提供基酒支持。图表图表3：茅台酒基酒产量自茅台酒基酒产量自2016年以来明显增加年以来明显增加 图表图表4：茅台基酒存量自：茅台基酒存量自2018年以来持续增加年以来持续增加 来源：公司年报、手把手教你读财报、中泰证券研究所；注：1、2015年前数据是结合手把手教你读财报中茅台酒数据推算得到，可能与实际有偏差；2、2025 年基

26、酒产量增加主要系新一期茅台酒基酒扩产项目（1.98 万吨）22 年底开始实施，预计项目建设周期 48 个月 来源：公司年报、中泰证券研究所。注：该基酒存量中包含系列酒，但考虑到系列酒在这期间的基酒产量持续低于销量，且对储藏年份要求相对较低，我们预计公司基酒存量中主要以茅台酒为主。图表图表5：茅台酒茅台酒2020年起销量年起销量/4年前基酒产量开始下降，销量释放更加从容，产能支持年前基酒产量开始下降，销量释放更加从容，产能支持成品酒到成品酒到2025年高个年高个位数量增位数量增 来源：公司年报、手把手教你读财报、中泰证券研究所；注：1、2015 年以前数据是结合手把手教你读财报中茅台酒数据推算得

27、到，可能与实际有偏差；2、2023 年及以后为预计值，可能届时与实际情况有偏差；3、2023-2025 的销量预测基于模型拆分，此处为表示产能支持高个位数量增 2019 年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价已不是最主要的推力年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价已不是最主要的推力 直营渠道占比备受资本市场关注，目前收入占比已提升至直营渠道占比备受资本市场关注，目前收入占比已提升至 45%，直营，直营渠道占茅台酒收入比例或已过半。渠道占茅台酒收入比例或已过半。近年直营渠道占比快速提升主要源于：1）非标茅台酒（生肖、精品、珍品、年份酒）以直销渠道投放为主，传统批发商仅有年份酒经销商直接向厂家打款提货；2

28、）i 茅台流水快速增加，2022 年上线首年销售额即达到 118.8 亿（4-12 月），2023 年上半年实现 93.4 亿收入；3）直营渠道销售能力提升，直接对接核心企业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 团购客户和头部商超。直营渠道改革效果显著，1H23 直销收入占比已达 45%。考虑到系列酒以批发代理渠道为主，计算直销渠道收入/（批发代理-系列酒）收入，发现 1H23 该比例已达到 53%，意味着茅台酒的销售收入中直销渠道占比或已过半。图表图表6：2022年年茅台直销收入茅台直销收入/总收入总收入已达到已达到45%图表图表

29、7：茅台直销销量占比持续快速上行：茅台直销销量占比持续快速上行 来源：公司公告、中泰证券研究所。来源：公司公告、中泰证券研究所。通过产品结构升级、渠道结构转型，茅台不依靠直接提价也能实现吨通过产品结构升级、渠道结构转型，茅台不依靠直接提价也能实现吨价的快速提升。价的快速提升。2018 年以前吨价提升主要靠直接提价；年以前吨价提升主要靠直接提价；2018 年后主要依靠非标产品放年后主要依靠非标产品放量、以及茅台直营渠道占比提升推动的间接提价。量、以及茅台直营渠道占比提升推动的间接提价。1）2018 年飞天茅年飞天茅台提价：台提价：2018 年飞天茅台出厂价从 819 元提至 969 元（18.3

30、%），同年茅台酒吨价提升 16.3%，两者的一致性反映出飞天茅台在整体中的占比较高。2）2019 年年起起直销渠道占比开始快速提升直销渠道占比开始快速提升，吨价继续高增，吨价继续高增：在飞天茅台没有直接提价的环境下，2019 年吨价提升 8.72%，2020 年吨价提升 12.73%，主要受益于直营渠道收入占比开始快速提升。3）2021 年非标茅台整体年非标茅台整体大幅大幅提价，提价，但但吨价提升吨价提升反而反而放缓：放缓：生肖从 1299元到 1999 元（+54%）、精品茅台从 2299 元到 2699 元（+17%）。而吨价提升仅为 4.3%。4）2022 年仅有年份酒提价，但吨价增速重

31、回双年仅有年份酒提价，但吨价增速重回双位数：位数：2022 年初茅台年份酒提价，但在整体中的销量和收入占比均相对有限，我们预计年份酒提价带动的收入增量约 14 亿，对茅台酒吨价贡献约 1.5%的提升。但当年茅台酒吨价同比提升了 10.4%。由此可以发现，由此可以发现，2019 年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价已不是最已不是最主要的推力。主要的推力。图表图表8：茅台吨价稳定快速提升，但其中直接提价的影响在减弱茅台吨价稳定快速提升，但其中直接提价的影响在减弱 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：

32、公司公告、中泰证券研究所。直营占比提升是表，产品结构升级是里直营占比提升是表，产品结构升级是里 在茅台酒保持高个位数量增同时，我们预计吨价也将维持高个位数提在茅台酒保持高个位数量增同时，我们预计吨价也将维持高个位数提升，主要依靠直营渠道占比提升和产品结构升级。升，主要依靠直营渠道占比提升和产品结构升级。资本市场担心茅台直销渠道占比提升有上限，同时也担心直销渠道占资本市场担心茅台直销渠道占比提升有上限，同时也担心直销渠道占比过高会影响整体渠道健康度。我们认为，茅台直营渠道占比理论上比过高会影响整体渠道健康度。我们认为，茅台直营渠道占比理论上没有上限，一方面茅台对接消费者的能力持续增加，另一方面茅

33、台实没有上限，一方面茅台对接消费者的能力持续增加，另一方面茅台实际销售渠道的结构变化并没有报表上看起来那么大。际销售渠道的结构变化并没有报表上看起来那么大。传统经销渠道是茅台的重要资产。既是当下茅台改革的重要执行者，传统经销渠道是茅台的重要资产。既是当下茅台改革的重要执行者，也仍将是未来茅台渠道的重要一环。也仍将是未来茅台渠道的重要一环。传统茅台经销商掌握优质的高端客户资源、良好的客勤关系、直达终端的分销能力，也是当下茅台执行营销改革的重要执行者，比如提升品鉴会的数量和质量、举办大型茅粉节/24 节气新品发布会等营销活动、推广销售茅台 1935/珍品茅台/茅台冰淇淋/茅台巧克力等新品、推动 i

34、 茅台/巽风等数字平台的注册人数等。直营渠道占比提升并不是以直营渠道占比提升并不是以“砍传统经销商”，“砍传统经销商”，缩减经销商渠道的配额缩减经销商渠道的配额为代价，反而使经销商流水增加为代价，反而使经销商流水增加，客户服务能力更强，客户服务能力更强。1）增量走直营：）增量走直营：通过将新增茅台酒配额投入自营店体系、i 茅台等直销渠道，24 节气等文化酒新品投入直营的巽风平台，直营渠道占比将继续稳定提升。2）存量间接提价，即非标茅台在报表端从“批发代理”转为“直销”，但存量间接提价，即非标茅台在报表端从“批发代理”转为“直销”，但实际仍通过经销商流向消费者：实际仍通过经销商流向消费者：202

35、2 年直营渠道占比从 23%提升到40%，不仅要归功于 i 茅台的推出，还有将经销商的非标产品从配额内转到配额外。运作逻辑：以生肖茅台为例（精品茅台、非年份酒经销商的年份酒类似），21 年经销商以 1999 元/瓶的出厂价从厂家提货，体现在报表端的批发代理渠道中；22 年起经销商的部分生肖酒开始以略低于指导价（2499 元/瓶）从自营店提货，23 年渠道反馈生肖酒接近全部 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 配额都按略低于指导价的价格从自营店提货，并不占据经销商原有茅台酒配额量。因此整体来看，考虑到 i 茅台的额外订单和流量、非标茅

36、台从占据茅台酒配额到转为配额外、厂家大量的品鉴会支持，经销商的实经销商的实际流水反而在增加，传统经销商面向消费者际流水反而在增加，传统经销商面向消费者的能力在的能力在持续持续加强。加强。直营渠道增量怎么卖？直接直营渠道增量怎么卖？直接 toC+核心企业团购客户核心企业团购客户+头部商超头部商超+一批商一批商承接余量。承接余量。1）i 茅台和巽风茅台和巽风占比占比 35%，直接到消费者端：直接到消费者端：i 茅台今年上半年销售额接近百亿，在直销渠道中占比约 30%。此外，我们预计巽风平台今年 24 节气酒销售额约 30 亿，按照上半年 15 亿，两大线上平台的白酒销售额占直销渠道收入比例接近 3

37、4.4%。2）核心企业团购，核心企业团购，不止是飞天不止是飞天，结构在升级，结构在升级：飞天按照 1499 元/瓶的指导价给企业团购供货，同时在组合中还包括吨价更高的 1L 规格飞天、生肖茅台、精品茅台、和陈年 15 年，帮助拉动公司结构升级。3）头部商超：）头部商超：由厂家或省区自营店直接对接部分大型 KA。4）一批商承接余量：）一批商承接余量：略低于指导价向传统经销商分配余量，使茅台自营体系也具备了缓冲带，提升对接市场的有效性。茅台冰淇淋、酱香拿铁、酒心巧克力，茅台正在拓宽白酒的应用场景，茅台冰淇淋、酱香拿铁、酒心巧克力，茅台正在拓宽白酒的应用场景，提升消费者使用频次。提升消费者使用频次。

38、1）茅台冰淇淋持续推新：）茅台冰淇淋持续推新：以各地旗舰店和线上为渠道，茅台冰淇淋实现了全国主要城市的布局，至今已有三代主产品，此外还有更多口味的现制含酒冰淇淋、蛋筒、茶饮等。2）酱香拿铁瞄）酱香拿铁瞄准日常高频消费：准日常高频消费：借助咖啡这一刚性高频的日常需求和瑞幸遍布全国的门店网络，茅台通过与瑞幸联名的酱香拿铁实现了新消费场景的拓展，提高了茅台酒的使用频次，根据财联社信息，酱香拿铁将作为常设产品长期推出。3）酒心巧克力瞄准礼品市场）酒心巧克力瞄准礼品市场，替代香烟、茶叶等满足社交，替代香烟、茶叶等满足社交需求需求：茅台酒是重要的社交媒介，因此茅台酒的客户、茅台经销商、大量的其他酒商本身就

39、有丰富的社交场景需求，曾经香烟、茶叶是茅台酒的补充，随着酒心巧克力、冰淇淋券、以及潜在的酱香拿铁券进入可选范围，茅台酒商和茅台酒消费者都有了更新颖、更贴切的社交媒介选择。图表图表9：茅台冰淇淋持续推新茅台冰淇淋持续推新 图表图表10：酱香拿铁和酒心巧克力：酱香拿铁和酒心巧克力 来源：茅台冰淇淋小程序、中泰证券研究所。来源：瑞幸咖啡公众号、人民网、中泰证券研究所。由此，随着茅台酒增量投入直营渠道，茅台对接核心企业和由此，随着茅台酒增量投入直营渠道，茅台对接核心企业和 KA 的能力的能力也在逐步加强，我们认为未来报表端的直销渠道占比没有上限。着眼也在逐步加强，我们认为未来报表端的直销渠道占比没有上

40、限。着眼未来，我们更应透过报表看实际，未来吨价提升的关键在于茅台酒产未来，我们更应透过报表看实际，未来吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局。品结构升级和新品布局。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 从单一大单品到多大单品从单一大单品到多大单品+文化酒，茅台酒结构升级进行时文化酒，茅台酒结构升级进行时 茅台产品运作能力出众，积极布局未来茅台产品运作能力出众，积极布局未来 白酒产品运作能力主要包括价格定位、场景定位、投放渠道、营销手白酒产品运作能力主要包括价格定位、场景定位、投放渠道、营销手段、区域选择及放量节奏。段、区域选

41、择及放量节奏。1）价格定位：新品布局首选是在本企业布局较少、市占率较低、持续增长的价格带。2）场景定位：各价格带的需求占比有所不同，新品应定位于该价格带需求占比最大的场景。3）投放渠道：超高端酒需求场景范围较小，品牌认知需要意见领袖、圈层文化的拉动，销售方面以团购为主；产品价格带越低，销售场景逐渐趋于更大范围的宴席、自饮，因此对分销能力、终端掌控力的要求就越高。4）营销手段：高端超高端酒以品鉴会为最重要的根基，让消费者产生品质认可，口口相传，同时配合电视广告、地面推广提升品牌声量，一方面考验厂家费用考核执行能力，如果费用容易被套取则难以起到预期结果；另一方面也需要厂家足够强的营销费用资金实力。

42、针对次高端及以下产品，广泛铺货下的产品存在就是最好的营销，结合扫码抽奖、买赠等方式提升消费者购买意愿和终端利润。5）区域选择及放量节奏：价格是产品价值最直观的体现，也是放量的基础。不少白酒新品夭折于过于激进的放量造成的价格崩盘，应选择本品牌、本香型强势区域打造样板市场，在该区域形成品牌认知后即具备放量基础，然后逐步连点成线、连线成面。通过长久且持续的通过长久且持续的产品运作，茅台已积累出清晰、扎实的优势价格带产品运作，茅台已积累出清晰、扎实的优势价格带产品布局，是中长期业绩增长稳定性的主要来源。产品布局，是中长期业绩增长稳定性的主要来源。具体来看，1）对有）对有一定认知的明星产品：一定认知的明

43、星产品：通过价格重定位、拓展渠道、加大品鉴会等推广力度，将其变为具备放量潜质的核心产品；2）新品：直接布局公司相）新品：直接布局公司相对空白价格带：对空白价格带：利用公司强大的经销商网络、充沛的广告/品鉴会费用，高举高打快速建立消费者认知。长期看，需重视茅台领先的大单品运作和新品布局能力。长期看，需重视茅台领先的大单品运作和新品布局能力。观察整个白酒行业，可发现绝大多数公司仅拥有 1-2 个大单品，在大单品放量阶段后，容易陷入市场空间饱和、价格透明、渠道没有利润的量价困局。而茅台在拥有超级大单品飞天、市场供不应求、渠道利润丰厚的时候，坚定维护大单品价盘和渠道利润，集中资源培育出了生肖、精品两个

44、成熟超级大单品，并为未来布局了珍品、茅台 1935 两个初具规模的潜力新品，公司的产品运作能力和资源平衡能力值得重视。经典飞天控量稳价，向更多场景裂变经典飞天控量稳价，向更多场景裂变 考虑到市场高认可度和丰厚的渠道利润，飞天茅台放量考虑到市场高认可度和丰厚的渠道利润，飞天茅台放量+提出厂价理论提出厂价理论上本是最简单的增长模式，也是最容易选择的道路。但茅台选择了长上本是最简单的增长模式，也是最容易选择的道路。但茅台选择了长期主义，期主义，对飞天执行控量稳价稳利对飞天执行控量稳价稳利润，同时提升对飞天、精品、珍品、润，同时提升对飞天、精品、珍品、尊品茅台酒全线产品的品鉴会投入，尊品茅台酒全线产品

45、的品鉴会投入，向更高的空间开拓进发。向更高的空间开拓进发。飞天控量稳价，加大品鉴会投入。飞天控量稳价，加大品鉴会投入。1）主动控量维持核心大单品飞天茅）主动控量维持核心大单品飞天茅台批价稳定：台批价稳定：从 2020 年以来，茅台开始主动强化对于飞天茅台批价的管理能力，剔除“拆箱令”对 2021 年批价的异常扰动后，可发现整箱 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 飞天茅台批价自 2022 年以来整体稳定在 3000 元左右，较 2020 年中秋（2740 元）还提升了 260 元。这背后不仅是飞天需求较为刚性，也是酒厂控制飞天销量

46、几乎不增，同时不断精细化发货改革的结果。2）单纯的渠道利润收割终有尽头，茅台真正地单纯的渠道利润收割终有尽头，茅台真正地坚持做到厂商共赢：坚持做到厂商共赢：厂家理论上可以通过多种方式（自营店提货、计划内外成本等）提高经销商实际成本，但并未做出这一选择，而是维持渠道在飞天茅台上的利润稳定。3）加强消费者服务）加强消费者服务和文化营销和文化营销，超级大单品也需要品鉴会：，超级大单品也需要品鉴会：飞天茅台的消费者认知已经非常强，但厂家依然在加大对飞天茅台的营销投入，从 22 年下半年开始提升品鉴会频率，23 年进一步规范经销商每月一场、结合 24 节气和传统非遗文化的品鉴会，消费者对茅台文化的认同、

47、与销售渠道的客情关系持续加深。经典飞天向不同场景裂变，满足更多消费者更加丰富的需求经典飞天向不同场景裂变，满足更多消费者更加丰富的需求。1）自饮）自饮和小范围聚饮和小范围聚饮：100ml 小茅。小茅。2022 年推出 100ml 小茅，在 i 茅台上加大投放力度，满足消费者“老友小酒”的自饮/小范围聚饮需求。2）收收藏：生肖茅台。藏：生肖茅台。自 2014 年马年生肖酒开始每年推出一款，至今已推出到了第 10 个生肖（兔年），满足消费者结婚、生子、礼赠等人生重要场景的收藏需求。3）团购：香溢五洲。团购：香溢五洲。2021 年推出，针对团购渠道。与飞天茅台的规格和瓶身设计类似，除了颜色采用具有时

48、尚感的蓝色与主产品产生区隔。4）数字藏品：数字藏品：24 节气。节气。2023 年推出，单独在巽风平台上投放，每个节气推出一款，仅有巽风玩家凭游戏获得的数字藏品可以换取实体 24 节气酒。5）老酒）老酒收藏收藏品饮品饮。茅台厂家开始主动规范老酒市场，提出“买当年酒、喝往年酒、品陈年酒、收藏老酒”。22 年底茅台召开首届茅台品藏家联谊活动，发布茅台老酒市场研究报告摘要，探索设立老酒鉴定窗口，构建老酒规范化市场体系，完善茅台老酒“定价模型”。23 年 6 月授牌首批十家茅台品藏馆，具备茅台老酒鉴定、品赏、售后服务等功能。飞天的品质和价格认知度高且稳定，因此是其他更高结构茅台酒的价飞天的品质和价格认

49、知度高且稳定，因此是其他更高结构茅台酒的价格标杆。通过维护飞天的价格不变，茅台得以在生肖、精品等高结构格标杆。通过维护飞天的价格不变，茅台得以在生肖、精品等高结构产品上建立起对应的价值和价格认知。产品上建立起对应的价值和价格认知。例如生肖茅台与飞天酒质一致，但具有更多文化内涵和收藏价值，因此消费者认可其价值高于飞天；精品茅台酒质高于飞天，因此消费者认可其酒质和国宴酒前身的故事值得更高的溢价。生肖茅台大众收藏需求扩容，已是除飞天外的第二超级大单品生肖茅台大众收藏需求扩容，已是除飞天外的第二超级大单品 生肖茅台生肖茅台已是已是超级大单品超级大单品，且且仍有放量仍有放量和提价和提价潜力。潜力。考虑到

50、生肖茅台与飞天茅台酒质接近，收藏价值更强，且目前市场价格接近（兔毛3050 元、整箱飞天 3000 元），我们认为生肖茅台的市场空间可按飞天茅台的市场空间来理解，随着大众收藏需求扩容、生肖较飞天溢价缩小催动的生肖开瓶率提升，未来生肖茅台仍有较强放量和提价潜力。前身为股份公司与黄永玉一同打造的限量款十二生肖酒前身为股份公司与黄永玉一同打造的限量款十二生肖酒。2010 年股份公司邀请著名艺术家黄永玉一同打造十二生肖酒，在瓶身上绘制十二生肖图案，并印刻大师的签名，一套 12 瓶一次性限量发行，具有较高的收藏价值。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公

51、司深度报告 自自 2014 年马年开始，茅台已推出了年马年开始，茅台已推出了 10 款生肖酒，从小众收藏走向大款生肖酒，从小众收藏走向大众收藏品饮。众收藏品饮。2014 年马年生肖酒刚推出时市场接受度并不高，以致于茅台缩减了 2015 年羊年生肖酒的投放量，之后随着白酒市场复苏，生肖酒从小众收藏走向大众收藏，适合结婚、生子、礼赠等场景。根据茅粉时空，自猴年生肖酒开始逐步增大投放量，虎年和兔年生肖酒借助 i茅台直接面向消费者放量，进一步拓宽了收藏受众。由于兔年生肖酒市场价与整箱飞天茅台相差仅 50 元，渠道反馈已有部分消费者开始选择兔年生肖酒开瓶饮用，礼赠、宴请较普通飞天均具有更强的社交价值。生

52、肖茅台出厂价持续提升，从生肖茅台出厂价持续提升，从 849 元提至接近指导价元提至接近指导价 2499 元，吨价已元，吨价已是飞天出厂价的是飞天出厂价的 2 倍以上。倍以上。根据凤凰网，马年生肖酒出厂价为 849 元，之后逐年提价，鼠年茅台出厂价到 1299 元，牛年茅台提至 1999 元，之后通过经销商货源从厂家向自营店转变间接提价至略低于指导价（2499 元），渠道反馈目前实际提货价约 2249 元，吨价已是飞天茅台（969 元）的 2.32 倍。从销售额角度看，根据凤凰网数据，马年生肖酒销量 350 吨、价格 849 元，可计算销售额仅约为 5.6 亿；渠道反馈虎年和兔年生肖酒量增明显，

53、同时考虑到 i 茅台投放带来的额外量增，根据测算，我们预计生肖茅台已成为茅台酒中的超级大单品。虎年茅台停产后价值快速回归，目前实际市场价格与牛年一致，考虑虎年茅台停产后价值快速回归，目前实际市场价格与牛年一致，考虑到虎年生肖酒大幅放量，我们预计生肖酒消费群体也伴随供给明显扩到虎年生肖酒大幅放量，我们预计生肖酒消费群体也伴随供给明显扩容，使其供需平衡点价格与牛年一致。容，使其供需平衡点价格与牛年一致。以虎年茅台为例，在其实际投放年份（2022 年）市场价格一路走低，最低到 3150 元，但停产后市场仍有部分礼赠、收藏需求，因此价格又逐渐回升到 3450 元，与牛年生肖一致。除马羊投放量较少，高度

54、稀缺下价格断档领先以外，生肖猴价格略高，除马羊投放量较少，高度稀缺下价格断档领先以外，生肖猴价格略高，其后各年生肖酒价格差别不大。其后各年生肖酒价格差别不大。考虑到在 i 茅台的助力下虎年生肖投放量比牛年生肖明显增加，我们认为茅台生肖酒的实际收藏群体得到了我们认为茅台生肖酒的实际收藏群体得到了有效的扩张有效的扩张，带动需求端快速增长，与供给端形成相对平衡。生肖茅台依然具有较高的渠道利润。生肖茅台依然具有较高的渠道利润。兔年生肖酒剔除刚推出时的市场波动后，目前整箱兔年单瓶市场价格在 3050 元，按照略低于 2499 元指导价的实际经销商成本价，经销商仍有大几百元的渠道利润。飞天茅台飞天茅台作为

55、价格底，生肖茅台仍有潜在的放量能力和提价空间。作为价格底，生肖茅台仍有潜在的放量能力和提价空间。由于生肖茅台与飞天茅台酒质相同，同时具有更强的文化和收藏价值，我们认为生肖茅台价格不会低于飞天茅台，以飞天价格为底，未来两年的龙年和蛇年生肖茅台仍有潜在的放量能力和提价空间。图表图表11：虎年生肖酒停产后价格明显回升，在放量的虎年生肖酒停产后价格明显回升，在放量的基础上与牛年生肖价格保持一致（元）基础上与牛年生肖价格保持一致（元）图表图表12：生肖茅台市场价格一览，马羊最为稀缺，：生肖茅台市场价格一览，马羊最为稀缺，鸡年到虎年差别不大，兔年仍略高于飞天（元）鸡年到虎年差别不大，兔年仍略高于飞天（元）

56、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：今日酒价，中泰证券研究所。来源：今日酒价、中泰证券研究所。注：按照 2023 年 9 月 21 日市场价格 品质更优、调性更高，飞天向精品茅台升级顺畅品质更优、调性更高，飞天向精品茅台升级顺畅 飞天向精品升级进行时，预计未来精品茅台的收入占比将逐步提升。飞天向精品升级进行时，预计未来精品茅台的收入占比将逐步提升。精品茅台源自国宴酒，包装延续性强，消费者有一定认知基础，产品精品茅台源自国宴酒，包装延续性强，消费者有一定认知基础，产品差异化价值容易传达差异化价值容易传达。根据中酒文化信息，20

57、03 年，茅台酒厂推出第一批国宴茅台酒，较普通飞天基酒年份更久，勾调更加细致，具备“陈酿”品质。首批国宴茅台推出至今已有 20 年，产品故事清晰，消费者已有一定认知基础，产品较飞天的差异化价值得以较为容易的传达。精品包装延续酱色瓶，与飞天的白色瓶形成较强的视觉差异，直观地精品包装延续酱色瓶，与飞天的白色瓶形成较强的视觉差异，直观地传达出更高宴请档次的感受。传达出更高宴请档次的感受。超高端商务宴请中，白酒起到为宴请档次定调，提升社交效率的重要作用。不同档次的产品包装具有明显区隔，使其更容易被消费者识别，从心理上快速认同产品的差异化价值。精品茅台采用“陈酿”酒质，口感较飞天更加柔和，酱香更加丰富。

58、精品茅台采用“陈酿”酒质，口感较飞天更加柔和，酱香更加丰富。图表图表13：国宴茅台包装国宴茅台包装 图表图表14：精品茅台包装与飞天茅台包装：精品茅台包装与飞天茅台包装 来源：中酒文化，中泰证券研究所。来源：京东、中泰证券研究所。精品价格重定位，渠道反馈今年精品酒发货量和需求均明显提升。精品价格重定位，渠道反馈今年精品酒发货量和需求均明显提升。1）价格重定位：价格重定位：2022 年初上市的新品珍品茅台品质介于精品和十五年之间，指导价 4599 元。彼时的精品茅台批价也在 3850 元，为了与珍品茅台产生价格区隔，同时引导消费者向精品升级，茅台主动通过放量将精品茅台引导至 3000-4000

59、元价格带。2）供给）供给端端放量：放量：今年渠道反馈精品传统渠道发货量提升，同时企业团购产品由单一飞天转为飞天、生产品产品市场价（元）市场价（元）生肖马19600生肖羊30000生肖猴5200生肖鸡3680生肖狗3700生肖猪3850生肖鼠3830生肖牛3450生肖虎3450生肖兔305023年整箱飞天3000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 肖、精品、年份等的组合。3）需求也在增加）需求也在增加。渠道库存较低渠道库存较低，批价较，批价较2023 年初上涨了年初上涨了 165 元元：由于价格重定位后，精品较整箱飞天批价仅高了

60、300 元，性价比凸显，消费者从飞天向精品的升级意愿明显增强，渠道反馈目前除了商务宴请升级以外，超高端婚宴也已有消费者选择精品茅台。在需求端的拉动下，精品批价较年初上涨了 165 元。放量下批价稳中有升，渠道利润稳定且周转率较高。放量下批价稳中有升，渠道利润稳定且周转率较高。2021 年 3 月精品茅台出厂价由 2299 元提至 2699 元，零售指导价由 3199 元提至 3299元。渠道反馈目前经销商精品配额大多从自营店提货，成本接近 3000元，按照 3299 元的指导价仍有 9%的毛利，且目前库存较低，周转率较高。图表图表15：精品茅台今年批价稳中有升精品茅台今年批价稳中有升 来源：今

61、日酒价，中泰证券研究所。珍品、年份酒控量挺价，加大培育力度珍品、年份酒控量挺价，加大培育力度 彩釉珍品茅台品质介于精品和十五年茅台之间彩釉珍品茅台品质介于精品和十五年茅台之间，消费者反馈，消费者反馈珍品珍品品质品质更接近年份酒，明显优于精品茅台。更接近年份酒，明显优于精品茅台。从成品酒所需“酒勾酒”的基酒数量来看，所需的基酒数量越多，品质更优。彩釉珍品为 2022 年初新品，选用近 1000 支基酒，与十五年相似，但并无年份酒所需的严格基酒酒龄要求。图表图表16：茅台酒各主产品的标准、风味特征及市场价茅台酒各主产品的标准、风味特征及市场价 来源：贵州茅台官网、今日酒价、中泰证券研究所。彩釉珍品

62、补充彩釉珍品补充 4000-6000 元价格带，使茅台消费者的升级更加顺畅。元价格带，使茅台消费者的升级更加顺畅。通过珍品对 4000 元价格带的补充，茅台酒形成了 1499 元的飞天、2499 元的生肖、3299 元的精品、4599 元的珍品、5999 元的十五年陈年酒的产品布局。从市场批发价格看，实际价格带为 3000 元的飞天、3050 元的生肖、3350 元的精品、4400 元的珍品、5850 元的十五年。可以观察到三大单品（飞天、生肖、精品）均集中在 3000-3400 元，此外在 4000 元通过彩釉珍品衔接消费者升级需求。珍品珍品经销商仍有薄利，但流速较慢经销商仍有薄利，但流速较

63、慢，超高端新品培育需要时间。，超高端新品培育需要时间。珍品飞天飞天生肖生肖精品精品彩釉珍品彩釉珍品十五年十五年三十年三十年五十年五十年八十年八十年所需基酒数量（支）200200200近10001000余支1500余支2000余支2500余支基酒酒龄要求15年及以上15年及以上15年及以上15年及以上基础风味特征风味特征醇和丰满、老熟味较明显柔和丰满、老熟味明显绵柔丰满、老熟味显著绵润丰满、老熟味突出丝滑丰满、老熟味特别突出市场价（元）300030503350440058500万以上酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、空杯留香持久 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

64、阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 茅台定位 4599 元，经销商成本价 4299 元，按照目前 4400 元左右的批价也仍然顺价，经销商仍有薄利。渠道反馈目前珍品茅台仍有一定库存，动销流速慢于其他茅台酒产品，我们预计主要系近两年消费环境影响，以及超高端新品需要时间培育消费者认知。从批价看，年初至今珍品茅台批价明显回暖，随着大量品鉴会的投入，从批价看，年初至今珍品茅台批价明显回暖，随着大量品鉴会的投入，消费者认知度和自点率在提升。消费者认知度和自点率在提升。考虑到珍品本身品质优秀，性价比较高，长期看有较大潜力。图表图表17：珍品茅台包装珍品茅台包装 图表图表18：珍品

65、茅台批价回暖：珍品茅台批价回暖 来源：贵州茅台官网，中泰证券研究所。来源：今日酒价、中泰证券研究所。年份酒经销商利润较足，产品成熟有固定的客群。年份酒经销商利润较足，产品成熟有固定的客群。据渠道反馈及我们测算，22 年提价后，15 年年份酒渠道差价率约为 8%，其他年份酒经销商毛利率更足。渠道反馈公司 8 月份召开年份酒经销商会议，加强对十五年茅台的价格管理。我们预计彩釉珍品、年份酒今年销量同比去年变化不大，主要系对老我们预计彩釉珍品、年份酒今年销量同比去年变化不大，主要系对老酒的要求较高，难以跟随茅台酒短期的产能扩张快速放量。在不放量酒的要求较高，难以跟随茅台酒短期的产能扩张快速放量。在不放

66、量甚至控量的情况下，随着消费需求逐步修复，珍品和年份酒批价有望甚至控量的情况下，随着消费需求逐步修复，珍品和年份酒批价有望回暖。回暖。图表图表19：年份酒系列包装年份酒系列包装 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：贵州茅台官网，中泰证券研究所。一手加强总代产品管理，一手推出更多文化酒，增加营收同时拉升产品结构一手加强总代产品管理，一手推出更多文化酒，增加营收同时拉升产品结构 茅台文化酒已有市场基础。茅台文化酒已有市场基础。文化酒一直是茅台酒发展中不可或缺的一环，不断调动着茅台收藏圈的热度。总体来看，茅台酒的文化酒可以分为两类

67、，一类是当年限量推出，之后不再生产的，例如前文提到的黄永玉的十二生肖、酒厂建厂 60 周年纪念酒、遵义茅台机场通航纪念酒、FAST 落成启用纪念酒（“天眼茅台”）等；另一类是每年都会生产的，以经销商总代产品为主，渠道毛利相对较高。今年起加强对经销商总代文化酒的管理。今年起加强对经销商总代文化酒的管理。根据渠道反馈，今年茅台总代文化酒的打款和发货都分批进行，而非像往年一样一次性打款和发货，有效地稳定了各产品市场价格。同时厂家对总代产品也加强了营销规划、市场舆情监控、价格管理、市场工作等方面的考核，逐步规范化。文化酒酒质以飞天、精品为主，我们文化酒酒质以飞天、精品为主，我们预计预计每年持续生产的总

68、代个性化每年持续生产的总代个性化产品产品规模规模基本每年保持稳定。基本每年保持稳定。图表图表20：部分茅台文化酒部分茅台文化酒 来源：京东、中泰证券研究所。24 节气和巽风平台是今年茅台发行文化酒的有益尝试，也为未来茅台节气和巽风平台是今年茅台发行文化酒的有益尝试，也为未来茅台文化酒的销售模式和销售渠道提供了重要范例文化酒的销售模式和销售渠道提供了重要范例。巽风为独占式的唯一投放渠道，互动式的收藏体验使玩家更加珍惜，巽风为独占式的唯一投放渠道，互动式的收藏体验使玩家更加珍惜，减少了单个节气酒的市场流通量，使其更加稀缺。减少了单个节气酒的市场流通量，使其更加稀缺。巽风的核心玩法是，玩家在每个节气

69、的规定时间内，通过日常任务或“购物充值”赚取积分，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 根据每日和最终的积分总排名/抽奖获得相应的节气酒数字藏品碎片，合成的数字藏品可以用于兑换该节气对应的实体酒购买资格。因此玩家获得每瓶酒都需要时间、资金（可选）的投入，在最终提货到 24 节气酒的时候更有获得感。部分玩家直接选择收藏所获得的节气酒，也有部分玩家选择将其售卖给酒商，最终流通到茅台收藏家手中，因此每种酒的实际流通量相当有限。虽年内价格波动较大，目前价格仍明显高于其他飞天酒质的主产品，虽年内价格波动较大，目前价格仍明显高于其他飞天酒质的主

70、产品，反映出收藏圈对反映出收藏圈对 24 节气酒文化增量价值节气酒文化增量价值的认同。的认同。“立春”作为 24 节气酒的第一瓶，起初市场关注度并不高，随着收藏热度的提升，500ml 市场流通价格一度突破 20000 元，目前市场价格为 13500 元。其他500ml 节气酒最低价格也在 4400 元，明显高于出厂价的 2899 元。假设其他节气与立春投放量相同假设其他节气与立春投放量相同，测算测算得得 24 节气酒约节气酒约 550 吨，吨，对股份对股份公司贡献公司贡献 30 亿亿收入收入。同时通过“购物充值”增厚茅台集团收入同时通过“购物充值”增厚茅台集团收入。一方面，24 节气实体酒的销

71、售商家为仁怀市华赤酒业销售有限公司，是茅台销售公司的全资子公司，因此 24 节气酒收入计入股份公司报表。根据烈酒商业数据，立春酒共投放 32000 瓶 500ml 酒，以及 81960 瓶100ml 酒，假设其他节气酒与立春的投放量相同，测算可得 24 节气酒总计销量约 550 吨，总计销售额约 30 亿元；另一方面巽风科技（贵州）有限公司股权结构中茅台集团文旅公司控股（51%），网易好物持有49%，预计平台的购物充值收入将计入茅台集团合并利润表，增厚茅台集团收入。图表图表21：24节气酒规模测算节气酒规模测算 来源：烈酒商业、中泰证券研究所。注：此处假设其他节气酒的投放量与“立春”的投放量相

72、同，实际情况或有差异 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 量化测算及投资建议量化测算及投资建议 非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长 不考虑提价，我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上不考虑提价，我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速，主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由增速，主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文化单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文

73、化酒和老酒有望贡献额外增量。酒和老酒有望贡献额外增量。假设条件：假设条件：1）飞天茅台：量：）飞天茅台：量：假设飞天茅台 2023-2024 年延续控量挺价策略，2025 年随着消费修复恢复个位数放量；价：价：假设飞天茅台2025 年不提价；2）生肖茅台：量：生肖茅台：量：考虑到兔年茅台价格贴近飞天，预计 2023-2025 年量增逐年趋缓，2025 年回到个位数量增，整理下盘，梳理下一轮生肖酒产品；价：价：考虑到当下渠道价差依然较厚，预计到2025 年前有一次提价机会；3）精品茅台：量：精品茅台：量：考虑到今年消费者从飞天向精品升级趋势良好，预计仍能维持双位数以上量增速度；价：价：预计出厂价

74、基本稳定，通过精品收藏版提升整体吨价；4）珍品、年份酒：珍品、年份酒：预计短期量价基本稳定。5）文化酒：文化酒：量基本不变，到 25 年前有一定提价空间。预计非标酒在茅台总营收中的占比从预计非标酒在茅台总营收中的占比从 2020 年的年的 23%提升至提升至 2023 年的年的40%，到，到 2025 年有望达到年有望达到 43%。非标酒包含生肖、精品、珍品、年份酒、总代文化酒、24 节气等，生肖和精品的放量是非标茅台增长的最主要推力，预计 2023 年茅台酒量增或已加速。生肖、精品大单品继续发力，文化酒或成为超预期增量。生肖、精品大单品继续发力，文化酒或成为超预期增量。展望 2024-202

75、5 年，预计生肖酒继续量增但增速略有放缓，精品维持增速，考虑到今年 24 节气酒和巽风平台的成功尝试，预计后续还有更多飞天/精品/珍品酒质的文化酒，或贡献超预期增量。预计经典酒在茅台总营收预计经典酒在茅台总营收中中的占比从的占比从 2020 年的年的 64%下降至下降至 2023 年的年的43%，到，到 2025 年有望降至年有望降至 36%。经典酒包含飞天、五星、100ml 小茅，预计近两年主要以控价为主，到 2025 年消费进一步复苏后有望小幅放量。图表图表22：茅台酒规模测算及预测茅台酒规模测算及预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告

76、公司深度报告 来源：渠道调研、中泰证券研究所。注：1）非标酒包含生肖、精品、珍品、年份酒、总代文化酒、24 节气等；经典酒包含飞天、五星、100ml 小茅；2）此处的茅台酒与公司年报中的“茅台酒”定义相同，不包含茅台系列酒 投资建议：投资建议：重申重申“买入”评级。“买入”评级。预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 1438/1683/1927 亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984 亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31/26/23 倍

77、。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023 年平均 PE 约 30X，与茅台当前 PE 较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。图表图表23：贵州茅台盈利预测贵州茅台盈利预测（收入单位：（收入单位：人民币百万人民币百万元）元）指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）106,190 124,100 143,847 168,313 192,740 增长率

78、yoy%12%17%16%17%15%净利润 52,460 62,716 73,128 85,779 98,444 增长率 yoy%12%20%17%17%15%每股收益（元）41.76 49.93 58.21 68.28 78.37 每股现金流量 50.97 29.21 43.29 50.07 61.07 净资产收益率 27%31%33%31%30%P/E 43.1 36.0 30.9 26.3 23.0 P/B 11.9 11.4 10.7 8.7 7.2 来源：wind、中泰证券研究所 注：股价数据更新截止 2023 年 9 月 28 日 茅台酒茅台酒202020202021202120

79、22E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E销售量（吨）34346355YOY（%）-0.7%5.7%4.5%7.5%6.3%7.0%单价（万元/吨）247.2257.8284.5300.4323.8335.7YOY（%）12.7%4.3%10.4%5.6%7.8%3.7%收入(百万元)收入(百万元)8483934654852YOY（%）11.91%10.18%15.37%13.55%14.57%10.93%毛

80、利率毛利率93.99%93.99%94.03%94.03%94.19%94.19%94.13%94.13%94.47%94.47%94.16%94.16%茅台酒-非标茅台酒-非标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E收入（百万元）2245595947455885451同比44%35%36%25%15%销售量（吨）6452725289524551同比12%23%27%15%11%吨价（万元/吨）347445488522569587同比28%10%7%9%3%非标收入占比非标收入占

81、比23%30%34%40%43%43%茅台酒-经典茅台酒-经典收入（百万元）6248628546572770160同比5%-2%5%7%销售量（吨）278602900928949293433023031804同比4%0%1%3%5%吨价（万元/吨）2242221同比-6%5%-3%2%1%经典收入占比经典收入占比64%56%50%43%38%36%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表24：可比公司估值表可比公司估值表 股票名称股票名称 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）

82、EPSEPS PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 五粮液 156.1 6059.19 7.75 8.89 10.07 20.14 17.56 15.50 泸州老窖 216.65 3189.06 8.46 10.31 12.52 25.61 21.01 17.30 古井贡酒 271.8 1436.73 7.80 9.94 12.40 34.85 27.34 21.92 山西汾酒 239.5 2921.81 6.38 8.68 11.08 37.55 27.59 21.62 平均 29.54

83、23.38 19.09 贵州茅台 1798.55 22593.35 58.21 68.28 78.37 30.90 26.34 22.95 来源：wind、中泰证券研究所 注：股价数据更新截止 2023 年 9 月 28 日。各公司预测为本团队数据 风险提示风险提示 全球疫情反复的风险：全球疫情反复的风险：白酒与餐饮消费有一定相关性，如果疫情出现较大反复将冲击餐饮消费，影响白酒动销，可能造成高库存和批价走弱的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。

84、产品产品测算偏差风险测算偏差风险：本文测算源于渠道调研样本和公开资料，可能由于样本偏差和资料不全，造成测算与实际报表情况存在偏差。测算假设偏差：测算假设偏差：本文 24 节气酒销量按照立春酒的 24 倍进行计算，实际各个节气酒投放量可能有差异，造成最终测算结果与实际可能有偏差。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：贵州茅台贵州茅台三大财务报表预测（单位：百万元）三大财务报表预测（单位：百万元）来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2

85、025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金58,27455,82184,427120,779营业收入营业收入124,100143,847168,313192,740应收票据4营业成本10,09311,70013,49814,860应收账款21242833税金及附加18,49620,71424,23727,755预付账款8971,0401,2001,321销售费用3,2983,8224,3765,011存货38,82445,00251,92057,160管理费用9,01210,06911,44513

86、,106合同资产0000研发费用0其他流动资产118,489137,344160,703184,026财务费用-4,740-4,979-5,483-5,968流动资产合计216,611239,354298,421363,483信用减值损失-15-15-15-15其他长期投资5555资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产19,74318,62117,64616,807投资收益64646464在建工程2,2082,3082,3082,208其他收益25252525无形资产7,0837,4067,6967,957营业利润营业利润87,88010

87、2,439120,130137,840其他非流动资产8,7148,7038,6958,688营业外收入70717171非流动资产合计37,75337,04436,35135,666营业外支出249249249249资产合计资产合计254,365254,365276,397276,397334,771334,771399,149399,149利润总额利润总额87,701102,261119,952137,662短期借款097226335所得税22,32626,03330,53735,045应付票据0000净利润净利润65,37576,22889,415102,617应付账款2,4082,7923

88、,2213,546少数股东损益2,6593,1003,6364,173预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润62,71673,12885,77998,444合同负债15,47217,93420,98424,030NOPLAT61,84272,51685,32898,168其他应付款4,5444,5444,5444,544EPS（按最新股本摊薄）49.9358.2168.2878.37一年内到期的非流动负债9其他流动负债26,53229,45732,83335,719主要财务比率主要财务比率流动负债合计49,06654,93261,91768,283会计年度会计年

89、度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率16.9%15.9%17.0%14.5%其他非流动负债334334334334EBIT增长率17.7%17.3%17.7%15.0%非流动负债合计334334334334归母公司净利润增长率19.6%16.6%17.3%14.8%负债合计负债合计49,40049,40055,26655,26662,25262,25268,61768,617获利能力获利能力归属母公司所有者权益197,507210,573258,325312,164毛利率91.9%91.9%

90、92.0%92.3%少数股东权益7,45810,55814,19418,368净利率52.7%53.0%53.1%53.2%所有者权益合计所有者权益合计204,965221,131272,520330,532ROE30.6%33.1%31.5%29.8%负债和股东权益负债和股东权益254,365254,365276,397276,397334,771334,771399,149399,149ROIC42.7%46.3%43.8%41.3%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率19.4%20.0%18.6%17.2%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E

91、2025E2025E债务权益比0.2%0.2%0.2%0.2%经营活动现金流经营活动现金流36,69954,37762,89476,715流动比率4.44.44.85.3现金收益62,24673,51886,14598,813速动比率3.63.54.04.5存货影响-5,430-6,178-6,917-5,240营运能力营运能力经营性应收影响-635-163-185-146总资产周转率0.50.50.50.5经营性应付影响8应收账款周转天数0000其他影响-20,300-13,183-16,578-17,037应付账款周转天数79808082投资活动现金流投资活动现金流-

92、5,537-1,834-1,874-1,834存货周转天数1,2881,2901,2921,321资本支出-4,643-1,570-1,528-1,486每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益49.9358.2168.2878.37其他长期资产变化-894-264-346-348每股经营现金流29.2143.2950.0761.07融资活动现金流融资活动现金流-57,425-54,997-32,414-38,528每股净资产157.23167.63205.64248.50借款增加597129109估值比率估值比率股利及利息支付-57,370-39,640-46,503-55,42

93、4P/E36312623股东融资0000P/B111197其他影响-60-15,45413,96016,787EV/EBITDA34292521单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指

94、数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证

95、券股中泰证券股份份有限公司（以下有限公司（以下简称简称“本公司”）具有中国证券“本公司”）具有中国证券监督监督管管理委员理委员会会许许可的证券可的证券投投资资咨询咨询业业务务资资格。格。本公司不会因接收人收到本报告而。本公司不会因接收人收到本报告而视视其为其为客户客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注

96、相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。