《【公司研究】贵州茅台-从过去到未来:时间玫瑰绚烂绽放-20200702[50页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】贵州茅台-从过去到未来:时间玫瑰绚烂绽放-20200702[50页].pdf(50页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2020 年 07 月 02 日 贵州茅台 (600519) 从过去到未来:时间玫瑰,绚烂绽放 报告原因:有新的信息需要补充 买入(维持) 投资要点: 投资评级与估值:维持盈利预测,预测 2020-2022 年 EPS 分别为 36.8 元、43.9 元、51.2 元,分别同比增长 12%、19%、16.5%,当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 41x、 34x、29x,维持买入评级。 贵州茅台:白酒龙头,当之无愧的大牛股。茅台是中国白酒行业龙头,是高端酒的代表, 控股股东为贵州省国资
2、委。贵州茅台上市至今股价上涨 298 倍,年化收益率 35%,年化 超额收益率 35%,近 5 年年化超额收益率 48%,是当之无愧的大牛股。 历史复盘:大浪淘沙,强者恒强。茅台的发展历史大致可以分为五个阶段:第一轮消费增 长期(2003-2007) 、短暂调整期(2007-2009) 、景气延续期(2010-2012) 、三公消费 影响期(2012-2015) 、新一轮消费升级期(2016 至今) 。2008 年茅台出厂价首次超越竞 品,2013 年茅台收入超越竞品,规模成为行业第一,在行业深度调整期,茅台一方面消 化了渠道库存,另一方面坚持顺价销售稳住了价格,龙头地位不断稳固。2016 年
3、至今行 业进入新一轮的复苏期,茅台实现了新一轮的量价齐升,品牌力不断强化,渠道利润丰厚, 茅台的护城河在本轮复苏期中不断加深。 价值内核:时间玫瑰,静静绽放。茅台的内在价值非常深刻,首先来源于其光荣的历史与 特殊的身份。茅台所拥有的多重特殊属性,是它的历史地位所决定的:茅台历史上与政治 结缘,享受了其他白酒没有的待遇;与外交结缘,具有了中国文化象征。茅台的奢侈品属 性也早有历史积淀,在 20 世纪 50 年代,茅台酒就成为了当时信用等级最高的硬通货;在 20 世纪 60-70 年代,茅台基本上在封闭的特供渠道进行消费和传播;在 20 世纪 70-80 年代,茅台酒成为了身份价值的一种象征,品牌
4、消费效用超过物质消费效用。 “离开了茅台 镇就产不出茅台酒” ,茅台对于原产地的资源垄断成为其天然的进入壁垒,无法替代。茅台 对质量的把控非常严格,1956 年茅台酒厂就建立了陈贮制度,此后茅台酒的酿造就拥有 了时间价值,酒质的稳定和提升成为必然。茅台在过去几十年的历史中,积攒了数量巨大 的老酒储备,时间酿造了茅台酒的价值。 股价表现的催化剂:出厂价上调,业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求 市场数据: 2020 年 07 月 01 日 收盘价(元) 1494.27 一年内最高/最低(元) 1506.1/923.8 市净率 12.6 息率(分红/股价) 1.14 流通 A 股市
5、值(百万元) 1877099 上证指数/深证成指 3025.98/12112.97 注: “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产(元) 118.69 资产负债率% 14.25 总股本/流通 A 股 (百万) 1256/1256 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 贵州茅台(600519)点评:2020Q1 点 评:季报符合预期,全年业绩确定,维持买 入 2020/04/27 贵州茅台(600519)点评:2019 年报点 评:业绩符合预期,享受确定性溢价,维持 买入 2020/04/21 证券分析师 吕
6、昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 周缘 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 88,854 25,298 98,810 114,831 131,208 同比增长率(%) 15.1 12.5 11.2 16.2 14.3 归母净利润(百万元) 41,206 13,094 46,249 55,176 64,295 同比增长率(%) 17.1 16.7 12.2 19.3 16.5 每股收益(元/股) 32.80 10.42 36.82 43.92 51.18
7、毛利率(%) 91.3 91.7 91.7 92.8 93.6 ROE(%) 30.3 8.8 29.2 29.9 29.8 市盈率 46 41 34 29 注: “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 -20% 0% 20% 40% 60% 贵州茅台沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值
8、 维持盈利预测,预测 2020-2022 年 EPS 分别为 36.8 元、43.9 元、51.2 元,分别 同比增长 12%、 19%、 16.5%, 当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 41x、 34x、 29x, 维持买入评级。 关键假设点 预测 2020-2022 年茅台酒销量分别同比增长 10%、8%、10%,吨价分别同比增 长 2%、12%、5%;预测 2020-2022 年系列酒销量分别同比增长 0%、10%、10%, 吨价分别同比增长 15%、15%、10%。 有别于大众的认识 供给端, 市场对茅台中长期产能仍未形成清晰的预判, 我们认为, 假设无新拍土地、 资
9、源整合、生态变化等因素,中华片区尚未使用的 160 公顷全用于公司产能扩建(其 中约 80 公顷拟按绿化用地) , 按目前的产酒能力 (中华片区新项目约 44 吨/设计公顷) , 设计产能可新增 3500 吨(80*44) ,达到 4.7 万吨(4.35+0.35) 。考虑到车间实际产 能可以达到设计产能的 1.3 倍左右,公司实际产能可达到 6.1 万吨。 需求端,市场对高端酒包括茅台长期需求成长的确定性存疑,我们通过借鉴美日历 史上超高端烈酒的需求演变规律,预判茅台中长期需求的增长空间。茅台酒的主要消费 人群是我国中产阶级以上尤其是百万富翁人群,瑞士信贷财富报告预测 2024 年中国百 万
10、富翁人数将达到 660.7 万人,对应 5 年复合增速为 9.11%。由于茅台酒同时具备了 消费、投资、收藏多重属性,我们认为茅台酒真实的需求仍会大于百万富翁人数增速, 大约在 10%-15%。假设 2024-2029 年中国财富结构逐步进入成熟期,2024-2029 年 为过渡期,2030 年后为成熟期,基于对未来中国经济和财富结构变化的不同假设,分 三种情况探讨茅台酒长期的增长趋势及空间。乐观假设下,中国经济维持稳定增长,财 富结构持续上移,过渡期内百万富翁人数增速维持 10%左右的增长水平,茅台酒需求 增速略高于百万富翁人数增速(10%-15%) ;成熟期(对标美国成熟期)我国百万富翁
11、人数增速维持在高个位数,茅台酒需求增速保持基本一致。中性假设下,中国经济增速 放缓至合理水平,财富结构趋于稳定,过渡期内百万富翁人数增速为 5%-10%,茅台酒 需求增速略快于百万富翁人数增速(10%) ;成熟期我国百万富翁人数增速在 5%左右, 茅台酒需求增速基本一致(5%) 。悲观假设下(对标 1980 年后的日本) ,中国经济低 迷,百万富翁人数增速明显放缓,过渡期茅台酒需求不增长甚至下滑,成熟期茅台酒需 求企稳维持小个位数稳定增长。乐观假设下,2029 年茅台酒需求空间为 2019 年的 2.6-4.1 倍,对应的 10 年年复合增速为 10%-15%;中性假设下,2029 年茅台酒需
12、求 空间为 2019 年的 2.6-3.2 倍, 对应的 10 年年复合增速为 10%-12%; 悲观假设下, 2029 年茅台酒需求空间为 2019 年的 1.6-2.0 倍,对应的 10 年年复合增速为 5%-7%。 股价表现的催化剂 出厂价上调,业绩超预期。 核心假设风险 经济下行影响中高端白酒需求 rQoRrPuMnNpQpPqPsMsMsRaQaO7NoMpPsQmMkPpPrOjMoOoN6MoOzQuOoNrPNZrNzQ 3 3 公司深度 第 3 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 1. 历史复盘:大浪淘沙,强者恒强 .8 2. 价值内核:时间玫瑰,静静绽放 . 11 2.1
13、 光荣历史与特殊身份 . 11 2.2 奢侈品属性与地理垄断 . 12 2.2 质量本位与时间价值 . 13 3. 供给有限:预测理论产能可达 6.1 万吨 . 14 3.1 土地后备资源匮乏 . 15 3.2 计划产能扩建有限 . 18 3.3 老酒存量制约产量 . 19 3.4 效率影响实际产能 . 22 4. 需求:财富结构是影响茅台需求的核心因素,预测茅台未来 10 年需求年复合增速约 10% . 23 4.1 美国:烈酒消费分层明显,财富结构决定超高端烈酒需求 . 23 4.1.1 烈酒消费分层明显,超高端烈酒需求增速明显快于整体 . 23 4.1.2 超高端苏格兰威士忌稳态销量增速
14、约为年均 10% . 26 4.1.3 人均可支配收入是影响超高端以下烈酒消费的重要因素,财富结构 是超高端烈酒消费的决定性因素 . 26 4.2 日本:烈酒消费分层明显,下层中产阶级是超高端烈酒的主力消费人 群 . 31 4.2.1 烈酒消费升级与消费分层明显,消费属性强,增速波动较大 . 31 4.2.2 特级日本威士忌在日本经济景气时期销量年复合增速约 30% . 34 4.2.3 人均可支配收入是影响中低端烈酒消费的重要因素,下层中产阶级 是超高端烈酒的主力消费人群 . 35 4.3 中国:百万富翁是茅台酒的主要消费人群,预测未来 10 年茅台需求 年复合增速约 10% . 38 4.
15、3.1 中产阶级及百万富翁人群是茅台酒的主要消费人群 . 38 4.3.2 中国百万富翁人群数量占比仍低,与美日差距巨大 . 39 4.3.3 预测茅台未来 10 年需求年复合增速 10%左右,长期稳态增速取决 于财富结构变化 . 41 5. 盈利预测与估值 . 44 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:贵州茅台历史复盘 . 9 图 2:2002-2019 茅台收入增长的量价分拆 . 10 图 3:业绩指标是茅台股价的同步指标 . 11 图 4:PE 走势与茅台业绩指标高度相关 . 11 图 5:茅台酒的生产、存贮地点被限制在原产地域保护范围
16、内(橘黄色圈) . 13 图 6:茅台生产工艺:一月一个小周期,一年一个中周期,六年一个大周期 . 14 图 7:仁怀酱香酒发展区域布局规划(2012-2020)以及茅台片区土地利用规划图 (2011-2030) . 15 图 8:土地挂牌出让流程与时间点(以中华村 2016-C-1-2 地块为例) . 15 图 9:中华片区原产地域保护区土地情况直观示意图 . 16 图 10:仁怀市酱香白酒窖池数目 . 18 图 11:仁怀市工业用地各片区最新规划(公顷) . 18 图 12:上市时茅台产能达到 4000 吨左右 . 19 图 13:十年份老酒与茅台销量存在高度相关性 . 21 图 14:分
17、别以十年份老酒和四年前基酒为基准对茅台实际销量的预测 . 22 图 15:2001 年动工的 1000 吨茅台酒技改工程历年实际产量和设计产量对比 . 22 图 16:2001 年动工的 700 吨茅台酒改扩建工程历年实际产量和设计产量对比. 22 图 17:2003-2018 美国烈酒销量增长情况 . 25 图 18:2003-2018 美国烈酒收入增长情况 . 25 图 19:2003-2018 美国烈酒销量占比 . 25 图 20:2003-2018 美国烈酒收入占比 . 25 图 21:2003-2018 美国烈酒销量增速 . 25 图 22:2003-2018 美国烈酒收入增速 .
18、25 图 23:2004-2019 超高端苏格兰威士忌销量及增速 . 26 图 24:2004-2019 超高端苏格兰威士忌收入及增速 . 26 图 25:美国人均可支配收入增速与超高端以下烈酒收入增速相关性高,与超高端烈酒收入 增速不具备相关性 . 27 图 26:超高端苏格兰威士忌销量增速与美国中产阶级及以上人数增速趋势基本一致28 图 27:超高端苏格兰威士忌销量增速与美国高净值人群数量增速相关性较高 . 28 28 5 5 公司深度 第 5 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 29:超高端苏格兰威士忌销量增速与美国高净值人群人均消费量增速 . 28 图 30:超高端苏格兰威士忌销
19、量增速与美国中产阶级及以上财富总量增速 . 29 图 31:超高端苏格兰威士忌销量增速与美国高净值人群财富总量增速 . 29 图 32:超高端苏格兰威士忌销量增速变动趋势与美国中产阶级人数占比变动趋势多数时期 一致 . 30 图 33:超高端苏格兰威士忌销量增速与美国中产阶级人数增速相关性不强 . 30 图 34:超高端苏格兰威士忌销量增速变动趋势与美国百万富翁人数占比变动趋势基本一致 . 30 图 35: 超高端苏格兰威士忌销量增速与美国百万富翁人数增速相关性最强 . 30 图 36:超高端苏格兰威士忌销量增速与美国中产阶级财富总量增速具有一定相关性31 图 37: 超高端苏格兰威士忌销量增
20、速与美国百万富翁财富总量增速相关性最强 31 图 38:超高端苏格兰威士忌销量增速变动趋势与美国千万富翁人数占比变动趋势相关性弱 . 31 图 39: 超高端苏格兰威士忌销量增速与美国千万富翁人数及财富总量增速均不具有相关 性 . 31 图 40:1963-1980 日本烈酒销量增长情况 . 33 图 41:1963-1980 日本烈酒收入增长情况 . 33 图 42:1963-1980 日本烈酒销量占比 . 33 图 43:1963-1980 日本烈酒收入占比 . 33 图 44:1963-1980 年日本烈酒销量增速 . 33 图 45:1963-1980 年日本烈酒收入增速 . 33 图
21、 46:1963-1988 年特级日本威士忌销量增速 . 35 图 47:1963-1988 年特级日本威士忌烈酒收入增速 . 35 图 48:1963-1980 日本人均可支配收入 VS 高中低端烈酒收入增速 . 36 图 49:1981-1988 日本人均可支配收入 VS 高中低端烈酒收入增速 . 36 图 50:1964-1988 年特级日本威士忌销量增速与中产阶层及以上人数增速、高净值人群 人数增速 . 37 图 51:1964-1988 年特级日本威士忌收入增速与中产阶层及以上收入增速、高净值人群 收入增速 . 37 图 52:特级日本威士忌销量增速与下层中产阶级人数增速相关性最强
22、. 37 图 53:特级日本威士忌销量增速与日本上层中产阶级人数增速具有一定相关性 . 37 图 54:特级日本威士忌销量增速与日本高净值人群人数增速趋势相仿,但绝对增速差距较 . 38 6 6 公司深度 第 6 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 55:特级日本威士忌销量增速与日本下层中产阶级收入增速相关性最强 . 38 图 56:特级日本威士忌销量增速与日本上层中产阶级收入增速具有一定相关性 . 38 图 57:特级日本威士忌销量增速与日本高净值人群收入增速趋势相仿,但增速上不具有可 比性 . 38 图 58:茅台酒销量增速同我国中产阶级人数增速具有一定相关性 . 39 图 59:茅
23、台酒销量增速同我国百万富翁人数增速相关性最强 . 39 图 60:茅台酒销量增速同我国千万富翁人数增速相关性弱 . 39 图 61:高端酒销量增速与各阶层人数增速 . 39 图 62:我国当前 GDP 增长阶段类似于 20 世纪 60 年代的美国和 20 世纪 70 年代的日本 . 40 图 63:中国人均可支配收入及增速 . 40 图 64:美国人均可支配收入及增速 . 40 图 65:日本两人及以上劳动者家庭(非农)人均可支配收入及增速 . 40 图 66:2011-2019 美国百万富翁人数增速及占比 . 41 图 67:2011-2019 中国百万富翁人数增速及占比 . 41 图 68
24、:1963-1988 日本年收入 1000-2000 万人数增速及占比 . 41 图 69:1963-1988 日本年收入 200-500 万人数增速及占比 . 41 图 70:茅台上市至今绝对 PE 与相对上证综指 PE 水平 . 46 图 71:帝亚吉欧 PE 与业绩表现 . 46 图 72:奢侈品巨头爱马仕 PE 与业绩表现 . 47 表 1:白酒上市公司收益率排行榜 . 8 表 2:中国白酒产区概念逐渐被强化 . 13 表 3:近期政府土地出让批复函未涉及中华村、太平村等核心产区 . 16 表 4:太平村、中华村、观音寺出让土地 1 公顷以上挂牌、成交情况不完全统计 17 表 5:公司
25、中华片区已使用土地约 340 公顷 . 17 表 6:上市后茅台基酒产能扩建情况 . 19 表 7:近期年份茅台酒出厂价 . 20 表 8:公司外购老酒吨数推算 . 20 表 9:不同吨酒价、年化耗损率下 20 年及以上老酒 PE 矩阵(亿) . 20 表 10:不同吨酒价、年化耗损率下 10-19 年老酒 PE 矩阵(亿) . 21 7 7 公司深度 第 7 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 表 11:美国烈酒消费属性及价格带分布 . 24 表 12:日本烈酒消费属性及价格带分布 . 32 表 13:美国超高端苏格兰威士忌需求与财富结构的关系. 42 表 14:特级日本威士忌需求与财富结
26、构的关系 . 42 表 15:茅台酒中长期销量与财富结构分析 . 44 表 16:WACC 测算 . 45 表 17:DDM 估值情景假设及结果 . 45 表 18:帝亚吉欧业绩与 PE 表现 . 47 表 19:爱马仕业绩与 PE 表现 . 47 8 8 公司深度 第 8 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 1. 历史复盘:大浪淘沙,强者恒强 贵州茅台上市至今股价上涨 298 倍,年化收益率 35%,年化超额收益率 35%,近 5 年 年化超额收益率 48%,是当之无愧的大牛股。复盘茅台的发展历史,大致可以分为五个阶 段: 第一轮消费增长期 (2003-2007) 、 短暂调整期 (200
27、7-2009) 、 景气延续期 (2010-2012) 、 三公消费影响期(2012-2015)、新一轮消费升级期(2016 至今)。2008 年茅台出厂价首 次超越竞品, 2013 年茅台收入超越竞品, 在行业深度调整期, 茅台一方面消化了渠道库存, 另一方面坚持顺价销售稳住了价格,龙头地位不断稳固。2016 年至今行业进入新一轮的复 苏期,茅台实现了新一轮的量价齐升,品牌力不断强化,渠道利润丰厚,茅台的护城河在 本轮复苏期中不断加深。 表 1:白酒上市公司收益率排行榜 Wind 代码 证券名称 上市后一个月 * 上市至今收益 率 同期上证综 指收益率 年化收益 率 年化超额 收益率* 近
28、5 年收 益率 近 5 年年 化超额收 益率 600519.SH 贵州茅台 2001/9/26 29796% 66% 35% 35% 587% 48% 000568.SZ 泸州老窖 1994/6/8 32375% 463% 25% 25% 232% 29% 603369.SH 今世缘 2014/8/2 314% 37% 27% 25% 201% 27% 000858.SZ 五粮液 1998/5/27 4846% 115% 19% 19% 512% 45% 600809.SH 山西汾酒 1994/2/5 10068% 274% 19% 19% 474% 43% 600779.SH 水井坊 199
29、7/1/5 3500% 232% 16% 16% 421% 40% 002304.SZ 洋河股份 2009/12/6 293% -10% 14% 14% 77% 15% 000596.SZ 古井贡酒 1996/10/27 1959% 195% 14% 13% 255% 31% 000860.SZ 顺鑫农业 1998/12/4 1104% 142% 12% 12% 247% 30% 600559.SH 老白干酒 2002/11/28 739% 116% 13% 12% -18% 2% 603589.SH 口子窖 2015/7/29 40% -19% 7% 10% - - 600702.SH 舍得
30、酒业 1996/6/23 805% 275% 10% 8% 44% 11% 600197.SH 伊力特 1999/10/16 438% 93% 8% 7% 48% 12% 000799.SZ 酒鬼酒 1997/8/17 521% 161% 8% 7% 277% 32% 603198.SH 迎驾贡酒 2015/6/27 -10% -29% -2% 3% - - 600199.SH 金种子酒 1998/9/11 146% 146% 4% 0% -53% -6% 603919.SH 金徽酒 2016/4/9 25% 0% 5% 5% - - 资料来源:Wind,申万宏源研究;截至 2020 年 6 月 30 日 注:1、万得全 A 指数仅从 2000 年后开始统计,因此超额收益为相对上证综指;2、为剔除股票上市初期股价涨幅较大的问题,