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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 10 月 09 日 松原股份(300893)被动安全稀缺供应商，上市打开品牌成长空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：深耕二十载，被动安全稀缺标的。公司成立二十余年，一直深耕汽车被动安全领域，由最初安全带零部件供应商逐渐转型为安全带总成供应商，并成功突破国内各大客车、商用车以及主流乘用车客户；公司于 2020 年上市，是目前国内首家上市的汽车被动安全领域自主品牌，具备稀缺性。安全带盈利能力优异，通过上市构筑品牌知名度。被动安全系统主要包含安全带、安全气囊和方向盘。其中安全带产业壁垒高，奥托立夫、采埃孚、均胜电子三家

2、全球市占率约 92%，为典型的寡头市场。松原作为民营企业，在高壁垒赛道具备极强的盈利能力，安全带毛利率可达 30%以上；通过培养自主研发能力，经历了由客车到商用车再到低端乘用车，中高端乘用车的发展路径，并且通过上市进一步构筑品牌知名度，有望持续提高市占率（量增）。智能化有望推动“电动安全带“渗透率提高，带动单车价值量提升。在高阶自动驾驶阶段，汽车安全系统需与车辆联动，提前提醒驾驶员前方紧急状况；而电动安全带可以集成振动触觉反馈功能，能够与驾驶员监控形成协同效应；因此，电动安全带是被动安全的一次升级，有望成为自动驾驶时代的必要组件。我们预测 2024 年全球安全带总成市场规模超 464亿元，中国

3、安全带总成市场规模超 118 亿元；2025 年开始由于 L3 级别智能驾驶汽车的渗透率提高，我们认为全球安全带市场规模将会提升到 2030 年 628 亿左右，其中电动安全带将达到 217 亿元，中国安全带市场将达到 245 亿元以上，市场显著扩容（价增）。拓展安全气囊+方向盘研发制造能力，打开第二成长曲线。公司安全气囊和汽车方向盘产品于 2021 年实现小部分收入，2022 年实现大规模销售，安全气囊和方向盘收入分别为9276.34 万元、5445.61 万元，实现供应产品从点到面的突破，迈出了成为系统性被动安全产品与解决方案供应商的坚实步伐。根据奥托立夫年报测算 2022 年安全气囊和方

4、向盘单车价值 166 美元（约 1200RMB），全球市场空间约 132 亿美元（约 950 亿 RMB）。公司顺利拓展新赛道，真正进入了系统级供应商能力圈，小荷才露尖尖角，后续发展潜力巨大（价增+系统集成概念）。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年营收 12.08/15.94/21.57 亿，归母净利润 1.87/2.54/3.09 亿元，同比增速 58.7%/35.7%/21.8%，对应当前（2023/9/28）PE 为 33x/24x/20 x。公司后续在安全带领域新客户拓展，安全气囊+方向盘领域产能和项目释放，均会带动业绩持续高增。后续智能化加速下，电动安全带的

5、渗透率提高，有望拉动远期“价升”逻辑。参考可比公司估值，结合公司在被动安全领域的稀缺性，以及行业高壁垒，给予其 2024 年 30 倍 PE，对应目标市值 76.2 亿元，相较于当前（2023/9/28）有 23%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游汽车销量不及预期、客户开拓不及预期、原材料上涨；同时，公司 7/31日收到深交所监管函，针对变更募集资金用途未及时履行审议程序及信息披露义务，敬请关注风险。市场数据：2023 年 09 月 28 日 收盘价（元）27.47 一年内最高/最低（元）39.84/20.93 市净率 6.7 息率（分红/股价）0.36 流通 A 股市值（

6、百万元）3091 上证指数/深证成指 3110.48/10109.53 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元）4.11 资产负债率%40.18 总股本/流通 A 股（百万）226/113 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 研究支持 樊夏沛 A0230523080004 联系人 樊夏沛(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）992 470 1,208 1,594 2,157

7、 同比增长率（%）33.1 10.9 21.8 32.0 35.3 归母净利润（百万元）118 63 187 254 309 同比增长率（%）6.1 44.9 58.7 35.7 21.8 每股收益（元/股）0.52 0.28 0.83 1.13 1.37 毛利率（%）28.4 31.0 30.8 30.5 29.6 ROE（%）13.5 6.8 17.9 20.1 20.3 市盈率 53 33 24 20 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-1011-1012-1001-1002

8、-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-10-40%-20%0%20%40%（收益率）松原股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年营收 12.08/15.94/21.57亿，归母净利润 1.87/2.54/3.09 亿元，同比增速 58.7%/35.7%/21.8%，对应当前（2023/9/28）PE 为 33x/24x/20 x。公司后续在安全带领域新客户拓展，安全气囊+方向盘领域产能和项目释放，

9、均会带动业绩持续高增。后续智能化加速下，电动安全带的渗透率提高，有望拉动远期“价升”逻辑。参考可比公司估值，结合公司在被动安全领域的稀缺性，以及行业高壁垒，给予其 2024 年 30 倍 PE，对应目标市值 76.2 亿元，相较于当前（2023/9/28）有 23%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 安全带：1）考虑公司安全带产品升级，取前三年均值，每年 ASP 提升 6%，2023-2025 年分别为 58、61.5、65.2 元；2）公司上市后新客户和新项目不断增多，考虑出货量每年 10%的增速，分别为 1618.0、1779.8、1957.8 万套；3）预测安全带收入分别

10、为 8.9、10.3、11.97 亿元；毛利率分别为 31%、32%、32%。安全气囊和方向盘：1）根据可转债在手订单情况，我们预计新项目 2023-2025年开始陆续上量，分别兑现 10%、40%、90%，安全气囊销售量分别为 91/202/386w套，方向盘销售量分别为 43/68/109.5w 套；2）由于安全气囊新项目 ASP 平均为 150元，方向盘 ASP 约 280 元，我们考虑 2023-2025 年安全气囊均价为 165/160/155 元、方向盘均价为 180/200/220 元；3）以上，预测 2023-2025 年安全气囊收入为1.5/3.2/5.99 亿，方向盘收入

11、0.78/1.36/2.4 亿。有别于大众的认识 市场担心安全气囊和方向盘毛利率情况不太理想，我们认为公司还在大规模投入期间，产能利用率、产品自制率处于低位，后续随着产能利用率提升、核心零部件自制率提高，毛利率会逐渐好转。市场忽略了 L3 智能驾驶到来之际，法规对于安全性的要求会逐步加强，我们认为电动安全带将在 L3 智能化渗透率加速之际也会迎来高速成长，松原前瞻性投入电动安全带的研发，其技术储备、客户积淀均会形成稳固壁垒。股价表现的催化剂 突破大客户诸如大众、比亚迪并且拿到新项目；智能化取得新进展；下一代 CN-CAP把电动安全带列为五星碰撞必备产品。核心假设风险 下游汽车销量不及预期、客户

12、开拓不及预期、原材料上涨；同时，公司 7/31 日收到深交所监管函，针对变更募集资金用途未及时履行审议程序及信息披露义务，敬请关注风险。0UhUlVgV9UjZtPsOmR7N9R7NoMrRtRoNlOmNpPiNpOqQ8OpPwPwMnOnONZsPnR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.深耕汽车被动安全系统，国产品牌领军者.6 1.1 二十年步步为营，巩固汽车被动安全领先地位.6 1.2 聚焦安全带，横向拓展气囊方向盘业务.7 1.3 股权集中度高，激励计划彰显长期发展决心.9 2.安全带，伴随智能化有望实现产品升级

13、，市场空间扩容.10 2.1 安全带，汽车内的核心功能件.10 2.2 智能化加速，电动安全带快速渗透.15 2.3 精心雕琢，自主可控，打造品牌知名度.18 3.新产品新突破，向系统式供应商进军.20 3.1 横向拓展安全气囊和方向盘.20 3.2 2021 年新产品突破，开启第二成长曲线.24 4.盈利预测与估值.28 4.1 盈利预测.28 4.2 估值.29 5.风险提示.30 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司产品分类.7 图 3：松原股份营收及同比增速情况.8 图

14、 4：松原股份归母净利润及同比增速情况.8 图 5：松原股份毛利率、净利率情况.8 图 6：松原股份 ROE、ROA 情况.8 图 7：各产品营收占比.9 图 8：各产品毛利率情况.9 图 9：公司股权结构.10 图 10：汽车安全带总成部件安装位置.11 图 11：汽车安全带总成主要零部件.12 图 12：被动安全行业主要玩家市场份额（2022 年）.13 图 13：行业五大壁垒.13 图 14：电动安全带核心组件图.16 图 15：主流厂商新一代安全带总成及座舱.16 图 16：电动安全带市场空间预测.18 图 17：安全带总成市场空间预测.18 图 18：安全带总成及零部件 ASP、毛利

15、率.18 图 19：松原股份近三年市场占有率变化（按营收测算）.18 图 20：公司战略客户一览.19 图 21：前五大客户占比及营收变化.19 图 22：部分大客户开拓时间线.19 图 23：被动安全系统总体构成.20 图 24：安全气囊主要结构.20 图 25：安全气囊成本结构占比情况.20 图 26：安全气囊的发展历程.21 图 27：方向盘部件构成.22 图 28：方向盘发展历程.22 图 29：安全气囊+方向盘市场空间.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 30：安全气囊的市场格局（2022 年）.23 图 31

16、：安全气囊的市场格局.23 图 32：松原股份安全气囊、方向盘收入以及毛利率.24 图 33：松原安全气囊及方向盘单价变化.25 图 34：IATF16949:2016 汽车行业质量管理体系认证.26 图 35：公司合作客户.27 图 36：公司自动化生产设备.27 表 1：汽车安全带分类.11 表 2：2017-2024 年全球安全带市场空间.13 表 3：2017-2024 年中国安全带市场空间.13 表 4：2022 年海外被动安全主要厂商一览（亿元）.15 表 5：国内其他被动安全主要厂商一览.15 表 6：2024-2030 年全球非电动/电动安全带市场空间.17 表 7：2024-

17、2030 年中国非电动/电动安全带市场空间.17 表 8：松原股份安全气囊、方向盘项目以及潜在收入情况.24 表 9：松原安全气囊及方向盘现有产能及产能利用率情况.25 表 10：松原安全气囊及方向盘拟扩建产能一览.26 表 11：公司分业务收入及毛利拆分预测（单位：万元，%）.28 表 12：松原股份与可比公司估值对比.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.深耕汽车被动安全系统，国产品牌领军者 1.1 二十年步步为营，巩固汽车被动安全领先地位 公司成立 20 余年长期深耕汽车被动安全赛道，现已成为行业标杆性企业。2001

18、 年，公司前身余姚市博一汽车配件有限公司成立，以安全带的零部件进入汽车相关领域；2006 年，公司开始涉足商用车、乘用车安全带总成市场，由零部件变为总成件供应商；2009 年，公司进入国内主流主机厂的供应体系；2013 年，公司开始自主研发双边预紧安全带，向中高端类产品拓展；2016 年，公司荣获高新技术企业称号，整体变更为浙江松原汽车安全系统股份有限公司；2018 年，公司成立安全气囊及方向盘事业部，拓展业务领域，正式开始转向被动安全产品系统集成；2020 年公司上市，是目前国内首家上市的汽车被动安全领域自主品牌；2021年，公司突破了被动安全领域中方向盘和安全气囊的技术壁垒，并于 2022

19、 年达成该模块批量生产的首个完整年。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 公司产品种类丰富，结构完善。产品以安全带总成为主，逐渐拓展到安全气囊、方向盘以及特殊座椅安全装置等领域。安全带总成是公司深耕 20 余年的核心产品，至今仍然是营收的主要贡献产品，市场占有率约 10%。2021 年，公司实现了气囊和方向盘产品的批量生产，提升了单车价值量，为公司进一步高质量发展提供新的增长点。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司产品分类 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 1.2 聚焦安全带，横向

20、拓展气囊方向盘业务 1.2.1 上市打开品牌知名度，业务规模快速扩张 拥抱资本市场，营收增长迅速。2016-2022 年，公司营业收入从 4.21 亿增长到 9.92 亿元，年复合增长率 15.36%，公司归母净利润从 0.58 亿元增长至 1.18 亿元，年复合增长率为12.57%。我们看到 2020 年公司上市后营收与利润均实现了新的大幅上升，2020-2022 两年营收复合增速高达 36%，主要系公司通过上市打开知名度，同时拓展新产品，从而进入快速成长期。上市后，公司客户数量的增加及结构的优化均得到改善。从销售端看，随着公司知名度的提升，吉利汽车、长城汽车等大型整车厂迅速成为公司大客户；

21、此外，受益于产品系列的拓展，公司获得了新的增长动力。从产能端看，公司在上市后扩大产能规模，使用募集资金投资 3.66 亿元新增 1325 万条汽车安全带总成产能和 150 万套安全气囊产能，扩大了生产规模，有望持续收获更多的客户订单。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 3：松原股份营收及同比增速情况 图 4：松原股份归母净利润及同比增速情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2.2 安全行业高壁垒，毛利率远超行业平均 高行业壁垒锁定充足利润。汽车被动安全行业的壁垒较高，玩家护城河较深。技术

22、上，企业需要具备较高的材料研发、结构设计、产品检验等关键能力，极大地考验企业生产工艺水平；体系认证方面，产品属于安全件范畴，准入门槛高，有着严格的质量体系标准，因而对公司资金实力、技术实力乃至综合实力都有着较高要求；客户资源方面，企业及产品进入车企供应链的周期长，程序复杂，因而客户粘性较强。公司盈利能力优秀，毛利水平远超竞争者。2016-2022 年公司毛利率长期维持在 30%以上，净利率维持在 15%左右，而汽车零部件行业平均销售毛利率为 20%左右、净利率为 10%以下，公司在被动安全领域主要竞争对手均胜安全、奥立托夫的毛利率分别在 10%、15%上下，说明公司在成本控制、内部管理等多方面

23、具备极强优势。2016-2019 年公司资产收益率、净资产收益率波动上升，自有资本运转良好，ROE 可达22%。2020 年之后 ROA、ROE 有所下降主要是因为公司上市之后净资产大幅增加，从 2019年的 3.65 亿增加至 2020 年的 7.11 亿元，导致 ROE、ROA 阶段性下降。图 5：松原股份毛利率、净利率情况 图 6：松原股份 ROE、ROA 情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.30%-1.27%10.50%15.25%39.03%33.12%2.16%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020000400

24、0060000800000营业总收入（万元）同比增速%-13.69%26.83%26.92%11.71%23.58%6.09%42.12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080004000归母净利润（万元）同比增速%35.60%33.68%34.36%37.22%34.44%33.10%28.39%31.93%13.79%11.75%15.09%17.33%16.80%14.93%11.90%14.39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率24.20%17.28%19.84%22.1

25、0%12.66%14.41%13.51%3.57%13.23%10.12%12.84%14.58%10.18%10.24%7.63%2.18%0%5%10%15%20%25%30%摊薄ROEROA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.2.3 主营稳健，方向盘气囊冉冉升起 主营业务持续稳健发展，横向拓展气囊方向盘业务。公司核心营收现阶段主要来自于汽车安全带总成业务，占总营收的 75%左右；近年来拓展的新产品安全气囊、方向盘业务快速发展成为营收增长发动机，2022 年，方向盘营收占比由 0.30%提升至 5.59%；安全气囊营收占

26、比由 0.34%提升至 9.35%。公司分产品的毛利率情况来看，安全带总成及零部件毛利率在 30%左右，特殊座椅安全装置毛利率更高，一度超过 40%，且主要是针对海外市场出口直销。安全气囊和方向盘业务由于在拓展初期和投入初期，毛利率相对较低，分别为 18.22%和 17.28%。图 7：各产品营收占比 图 8：各产品毛利率情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 股权集中度高，激励计划彰显长期发展决心 股权结构高度集中，激励计划深度绑定员工利益。公司实际控制人为胡铲明、沈燕燕、胡凯纳，其中胡铲明为公司董事长，直接持股46.88%，沈燕燕直接持股20.09

27、%，胡铲明、胡凯纳以及其他四名自然人共同持有宁波梅山保税港区明凯股权投资合伙企业，该企业持股比例为8.04%。公司100%控股宁波奥维萨汽车部件有限公司和松原欧洲有限公司，从事汽车被动安全系统相关产品，包含安全带总成、安全气囊等及特殊座椅安全装置的生产、研发及销售。2022年公司实施了股权激励计划，向管理层以及部分核心员工共计97人授予297.05万股限制性股票，有利于稳定核心团队、激发团队工作积极性及公司长期稳健发展。9.35%0%50%100%150%200022其他业务方向盘安全气囊特殊座椅安全装置安全带总成及零部件24.76%18.22%15

28、.79%17.28%0%10%20%30%40%50%60%200022安全带总成及零部件特殊座椅安全装置安全气囊方向盘 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 9：公司股权结构 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 2.安全带，伴随智能化有望实现产品升级，市 场空间扩容 2.1 安全带，汽车内的核心功能件 2.1.1 安全带功能核心，拥抱电动新浪潮 安全带汽车被动安全的核心组件。汽车安全系统主要分为两个方面，一是主动安全系统，二是被动安全系统，其中被动安全系统是为避免或减轻人员

29、在车祸中受到伤害而采取的安全措施。汽车安全带总成是整个汽车被动安全系统中对乘员尤其是乘员胸部起到最大保护作用的组件，可对乘员进行约束，避免碰撞时乘员在车厢内移动与方向盘及仪表板等发生碰撞或避免碰撞时甩出车外，被公认为是最有效的汽车被动安全系统装置，在绝大部分国家的汽车生产过程中属于强制装备组件。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 10：汽车安全带总成部件安装位置 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 安全带产品迭代分化，电动化提升产业附加值。汽车安全带随着技术和消费升级而不断发展，目前已经由初级到高级演化出了简易式、普通紧

30、急锁止式、紧急锁止限力式、预张紧限力式以及最前沿的电机预紧式五类产品形态。1、锁止功能是指紧急情况下安全带产生锁止效果，将驾乘人员固定于座椅上，从而保证车内人员的安全；2、限力功能是指将肩带力量瞬间控制在一定范围内，缓解对驾乘者胸部带来的冲击力，以避免因安全带力量过大造成对驾乘者的伤害；3、预张紧功能则指紧急情况下最快时间内为驾乘者消除安全带与人体之间的间隙，减少人体胸部向前的位移量，并拉开与前方安全气囊的距离，实现安全性与舒适性的平衡。表 1：汽车安全带分类 安全带类型 图示 主要功能 松原产品 单价（元）简易式 腰部固定 简易式安全带 HA200 HA203 HA300 30 普通紧急锁止

31、式 紧急情况下锁止安全织带的运动，从而固定人员起到保护作用 普通紧急锁止式安全带 HA301 HA302 40 紧急锁止限力式 在前型基础上增加限力功能，将肩带力量瞬间控制在一定范围内 避免因安全带力量过大造成对驾乘者的伤害 紧急锁止限力式安全带 HA304 50-60 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 安全带类型 图示 主要功能 松原产品 单价（元）预张紧限力式 在前型基础上增加预张紧功能，紧急情况下最快时间内为驾乘者消除安全带与人体之间的间隙，减少人体胸部向前的位移量，并拉开与前方安全气囊的距离 双边预张紧限力式安全带 P

32、13；单边预张紧限力式安全带 HA305 HA308 80-120 电机预紧式 可提前预紧、限力、调整工况；提醒驾驶员谨慎驾驶 300-500 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 安全带以卷收器为核心部件，系统总成零件众多。汽车安全带总成主要由卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器、织带（包括肩带及腰带）和其他部件等组成。卷收器是汽车安全带总成的核心部件，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等各项汽车安全带总成主要功能均由卷收器提供；锁扣起到了固定和解除固定安全带的作用；高度调节器起到了调节安全带高度的作用；织带起到对乘员主要躯干进行约束的作用。图 11：汽车安全带总成主要零部件

33、资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 我们预测 2024 年全球安全带总成市场规模超 464 亿元，中国安全带总成市场规模超 118 亿元。安全带市场空间的核心影响因素是汽车销量与产品单价。2022 年全球乘用车销量达到了 5511 万辆，商用车达到了 2436 万辆；中国乘用车销量高达 2356 万辆，商用车销量为 330 万辆。乘用车多为五座，单车配套 5 套安全带；商用车中卡车销量占比极高，单车平均配套 2 套安全带。2022 年全球安全带市场空间 454 亿元，其中奥托立夫安全带营收约 29 亿美元，市占率约 45%，占据全球近半市场份额；2020 年至今国内车型价格段不断上移，23

34、 年 6 月 30 万元以上价格段占比已达到 14.3%。伴随乘用车的价格段上升，消费者对安全性要求也同步提升，低单价的简易式安全带将逐步被替代，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 预计国内市场安全带单套均价将由 22 年的 85 提升至 30 年的 109 元，逐步接近全球水平的同时国内市场也就快速扩张。表 2：2017-2024 年全球安全带市场空间 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 全球乘用车销量（万辆）6,693 6,471 6,079 5,121 5,310 5,511

35、 5,566 5,622 全球商用车销量（万辆）2,573 2,795 2,822 2,584 2,728 2,436 2,485 2,534 乘用车单车安全带配置数（套）5 5 5 5 5 5 5 5 商用车单车安全带配置数（套）2 2 2 2 2 2 2 2 全球非电动安全带价格（元/套）140 140 140 140 140 140 140 140 全球安全带市场空间（亿元）540.52 531.20 504.57 430.84 448.08 454.00 459.22 464.51 资料来源：Marklines、罗兰贝格、第一商用车网微信公众号、中国汽车论坛微信公众号等、申万宏源研究

36、表 3：2017-2024 年中国安全带市场空间 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 中国乘用车销量（万辆）2,472 2,371 2,144 2,018 2,148 2,356 2,403 2,452 中国商用车销量（万辆）416 437 432 513 479 330 380 395 乘用车单车安全带配置数（套）5 5 5 5 5 5 5 5 商用车单车安全带配置数（套）2 2 2 2 2 2 2 2 国内非电动安全带价格（元/套）70 73 76 79 82 85 88 91 中国安全带市场空间（亿元）92.34 92.92 88.06 8

37、7.81 95.94 105.75 112.44 118.74 资料来源：Marklines、罗兰贝格、第一商用车网微信公众号、中国汽车论坛微信公众号等、申万宏源研究 2.1.2 高壁垒塑造良态市场格局 高壁垒支撑良态竞争格局。汽车被动安全行业壁垒高、准入难，主要面临着技术壁垒、认证体系壁垒、产品同步开发能力壁垒、先发优势壁垒以及产能规模和资金实力壁垒等五大壁垒。较高的壁垒限制了行业准入的企业数量，有利于降低市场竞争烈度、塑造良好的竞争格局。行业呈现外资寡头垄断的市场结构。汽车被动安全系统行业壁垒高，全球场份额较为集中，外资及合资企业凭借入行时间早、技术含量高、附加值高的产品赚取了较高利润，目

38、前全球有奥托立夫、采埃孚和均胜电子 3 家汽车安全系统核心供应商，2022 年合计市场占有率超过 80%。图 12：被动安全行业主要玩家市场份额（2022 年）图 13：行业五大壁垒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：奥托立夫，采埃孚，均胜年报，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 海外寡头业务切入时间早，产品成熟，市场认可度高。国际主流供应商成立时间多在上世纪中叶前后，伴随着汽车工业的兴起而创立发展，拥有极强的先发优势；产品与客户磨合度高，研发、生产模式成熟、技术实力雄厚，其新一代主动式安全带产品已

39、率先问世并逐步装配主流整车厂；由此带来的正向循环为主流供应商提供了较高的市场认可度，逐渐形成了现阶段的寡头市场。1）奥托立夫：奥托立夫成立于 1956 年，2002 年通过在长春建立合资企业的方式将产业链布局至国内。目前，奥托立夫已成为全球最大的汽车保护系统供应商，在全球 25 个国家拥有约 78 个工厂，主要产品为汽车电子安全系统、座椅安全带系统和汽车方向盘系统等。2022年，奥托立夫拥有约 43%的被动安全产品市场份额，其中，方向盘约占 37%，安全带约占45%，安全气囊约占 44%；在被动安全系统方面营收达约 88 亿美元，其中，安全带总成产品营收约 30 亿美元，安全气囊营收约 58

40、亿美元，毛利率 15.79%。2）采埃孚：采埃孚 2015 年投资 124 亿美元收购天合汽车集团后成立了被动安全技术事业部，2022 年 10 月，采埃孚宣布为了更好地投资于软件、驾驶员辅助系统及半导体领域，将以 20-30 亿欧元的价格出售被动安全产品板块。2022 年采埃孚在被动安全系统方面营收45 亿欧元（约合人民币 337 亿元），按奥托立夫 22 年被动安全业务收入及市占率测算，公司占被动安全产品市场份额约 24%。由于集团整体采取的降低成本和有效管理库存等措施，采埃孚 2022 年毛利率达到了 15.70%，远超竞争对手均胜安全 9.14%的毛利率。3）均胜安全：均胜安全的前身

41、Breed Automotive Corp.于 1986 年创立，97 年进入中国，1998 年收购高端安全带系统公司 HS Technik&Design，2016 年被宁波均胜电子收购全部股份，成为均胜电子独立运作的子公司，2017 年收购高田硝酸铵气体发生器业务以外的资产，至此形成现在的均胜安全。均胜安全主要研发制造智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统等，为 60 多家整车厂、300 多款车型提供配套。2022 年公司被动安全系统营收 49 亿美元，按奥托立夫 22 年被动安全业务收入及市占率测算，公司占被动安全产品市场份额约 24%，公司整体毛利率 9.14%。奥托立夫,4

42、3.0%采埃孚,25.0%均胜安全,24.3%松原股份,0.7%奥托立夫采埃孚均胜安全松原股份其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 4：2022 年海外被动安全主要厂商一览（亿元）厂商 成立时间 主营业务 总营收 被动安全产品营收 安全带总成营收 安全气囊营收 毛利率（整体）市占率 奥托立夫 1956 年 汽车电子安全系统、座椅安全带系统以及电子控制单元、汽车方向盘系统等 616 616 211 404 15.79%43%采埃孚 1915 年 主动安全系统、汽车底盘技术、电动化动力总成技术、电子和ADAS、商用车解决方案

43、、工业技术 3251 337 135 202 15.70%24%均胜安全 1986 年 集成安全解决方案、安全带、安全气囊系统、方向盘 344 344 182 162 9.14%24%资料来源：公司年报、公司官网、申万宏源研究 国内厂商群雄逐鹿、竞争分散。国内其他玩家主要包括锦州锦恒、重庆光大等。锦州锦恒成立于 1997 年，2017 年末该公司资产总额达 14.6 亿元，实现主营业务收入 16.8亿元；重庆光大成立于 1998 年，主要产品包括汽车安全带总成、汽车发动机飞轮总成、驱动盘总成、齿圈、信号盘、全车门铰链、倒车雷达、倒车影像、行车记录仪、360全景影像、电动车窗开关、报警器等十余个

44、系列百余类产品，近年来年销售额超过 10 亿元。2.2 智能化加速，电动安全带快速渗透 电动安全带能够实现舒适性和安全性并驾齐驱，创造高质量用户体验。主动式电机预紧安全带卷收器是基于传统安全带基础之上，同时集合了电机、机械传动系统、电子控制单元 ECU 构成了具有主动式安全保护机制的安全带约束系统，它可以根据车辆行驶状态，智能的判断危险发生的可能性并及时进行提醒，在碰撞前提前将乘员约束在座椅上，以纠正乘员的非正常坐姿的情况，若危险解除，其重新进入舒适性模式，让乘员得以继续正常驾驶汽车，因此它的引入除了能保证乘员用车的舒适性，还将让乘员的驾驶得到更有效的表 5：国内其他被动安全主要厂商一览 厂商

45、 成立时间 主营业务 营收（亿元）主要客户 锦州锦恒 1997 年 汽车主被动安全技术和产品的研发、设计和制造 16.8（2017 年）上海大众、一汽、二汽、天汽、哈飞汽车、北京汽车、海南汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、长城汽车、力帆汽车、长安汽车、吉利汽车、华晨汽车、中兴汽车、日产汽车、东南汽车、长丰汽车、江淮汽车、众泰汽车 重庆光大 1998 年 汽车安全带总成、汽车发动机飞轮总成、驱动盘总成、齿圈、信号盘、全车门铰链、倒车雷达、倒车影像、行车记录仪、360全景影像、电动车窗开关、报警器-一汽、二汽、上汽、长安、长安福特、东风日产、北汽、广汽、吉利、长城、奇瑞、众泰、比亚迪、重汽 数据来源：

46、锦恒、重庆光大官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 安全保障。图 14：电动安全带核心组件图 资料来源：AI 汽车网，申万宏源研究 电动安全带引领自动驾驶时代被动安全新潮流。在高阶自动驾驶阶段，汽车安全系统将与车辆系统联动，当系统判断可能发生危险时将提前收紧安全带，从而避免车辆受到猛烈冲击时安全带自锁式收紧对乘员造成的次生伤害；此外，电动安全带可以集成振动触觉反馈功能，能够与驾驶员监控、灯带警示功能的智能方向盘形成协同效应。当系统发出预警信号时，安全带的强烈振动能提供多种警示，比如让驾驶员从分心驾驶或疲劳驾驶中

47、瞬息回神专注于驾驶，或采取紧急制动、紧急避让等措施。因此，电动安全带是被动安全的一次升级，有望成为自动驾驶时代的必要组件。图 15：主流厂商新一代安全带总成及座舱 资料来源：均胜电子微信公众号，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 电动安全带市场空间规模广阔，2030 年全球市场规模超 200 亿元，中国市场规模超 120亿元。与目前非电动安全带平均单车价值量合计在 400 元左右不同，新型的电机式预紧安全带单价在 300-500 之间不等。当前 L3 及以上自动驾驶汽车技术不断发展，伴随其成熟和大规模应用，消费者对

48、安全性、舒适性要求也同步提升，低单价的简易式安全带将逐步被替代。根据罗兰贝格，预计到 2030 年，全球 L3 及以上自动驾驶乘用车将达到 20%，中国 L3 及以上自动驾驶乘用车、商用车渗透率将达到 25%、5%；我们根据国内渗透情况，假设全球 2030年自动驾驶商用车渗透率达到 4%。由于 L3 级别智能驾驶汽车的渗透率提高，我们认为全球安全带的市场规模将会由 2022年的 454 亿元提升到 2030 年 628 亿左右，其中电动安全带市场规模将达到 217 亿元，市场显著扩容，国内电动安全带市场规模预计会突破 120 亿元。表 6：2024-2030 年全球非电动/电动安全带市场空间

49、2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球乘用车销量（万辆）5,622 5,678 5,735 5,792 5,850 5,909 5,968 全球商用车销量（万辆）2,534 2,585 2,637 2,690 2,743 2,798 2,854 全球乘用车 L3 及以上渗透率 2.40%4.00%8.00%12.00%16.00%20.00%全球商用车 L3 及以上渗透率 0.80%1.20%1.60%2.40%3.20%4.00%全球 L3 及以上乘用车销量（万辆）136 229 463 702 945 1,194 全球 L3 及以上商用车销

50、量（万辆）21 32 43 66 90 114 乘用车单车安全带配置数（套）5 5 5 5 5 5 5 商用车单车安全带配置数（套）2 2 2 2 2 2 2 全球非电动安全带价格（元/套）140 140 140 140 140 140 140 电动安全带价格（元/套）350 350 350 350 350 350 350 全球安全带市场空间合计（亿元）464.51 485.04 500.70 531.24 562.82 595.00 627.80 全球非电动安全带市场空间（亿元）464.51 459.75 458.34 447.14 435.35 423.29 410.93 全球电动安全带市

51、场空间（亿元）-25.30 42.36 84.11 127.47 171.72 216.87 资料来源：Marklines、罗兰贝格、第一商用车网微信公众号、中国汽车论坛微信公众号等、申万宏源研究 表 7：2024-2030 年中国非电动/电动安全带市场空间 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国乘用车销量（万辆）2,452 2,501 2,551 2,602 2,654 2,707 2,761 中国商用车销量（万辆）395 411 427 445 462 481 500 中国乘用车 L3 及以上渗透率 3.00%5.00%10.00%15.0

52、0%20.00%25.00%中国商用车 L3 及以上渗透率 1.00%1.50%2.00%3.00%4.00%5.00%中国 L3 及以上乘用车销量（万辆）75 128 260 398 541 690 中国 L3 及以上商用车销量（万辆）4 6 9 14 19 25 乘用车单车安全带配置数（套）5 5 5 5 5 5 5 商用车单车安全带配置数（套）2 2 2 2 2 2 2 国内非电动安全带价格（元/套）91 94 97 100 103 106 109 电动安全带价格（元/套）350 350 350 350 350 350 350 中国安全带市场空间（亿元）118.74 135.07 148

53、.45 171.93 196.03 220.63 245.74 中国非电动安全带市场空间（亿元）118.74 121.65 125.69 125.78 125.40 124.55 123.20 中国电动安全带市场空间（亿元）-13.42 22.77 46.15 70.63 96.08 122.54 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Marklines、罗兰贝格、第一商用车网微信公众号、中国汽车论坛微信公众号等、申万宏源研究 图 16：电动安全带市场空间预测 图 17：安全带总成市场空间预测 资料来源：Markline

54、s、罗兰贝格、第一商用车网微信公众号、中国汽车论坛微信公众号等、申万宏源研究 资料来源：Marklines、罗兰贝格、第一商用车网微信公众号、中国汽车论坛微信公众号等、申万宏源研究 2.3 精心雕琢，自主可控，打造品牌知名度 公司长期耕耘被动安全，在长期发展过程中经历了充分的竞争，在生产过程控制、生产工艺技术、生产装备水平、检验测试手段、清洁生产等方面都在行业处于领先地位，确立了产品技术研发优势、客户先发优势、质量优势、精益化生产优势及被动安全系统产品配套优势等五大优势。公司公告显示，2022 年公司安全带总成产品销量达到了 1470.94 万套，按照出货量来看，安全带国内市场占有率达到了 1

55、2.58%，全球市场占有率达到了 4.78%，我们用安全带营收测算来看，公司 2022 年国内市占率约 7%，说明公司产品结构还有较大升级空间；公司盈利能力持续增强，2022 年公司安全带毛利率 29.32%，远高于行业内主要竞争对手奥立托夫 15.79%、均胜安全 9.14%，进入了快速追赶阶段；安全带总成及零部件 ASP 由 2016 年的 38.4 元稳健增长至 50.3 元，年复合增长近 5%，进一步充分表明公司产品的质量与市场认可度的提升。图 18：安全带总成及零部件 ASP、毛利率 图 19：松原股份近三年市场占有率变化（按营收测算）资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司

56、年报，申万宏源研究 05002025E2026E2027E2028E2029E2030E全球电动安全带市场空间（亿元）中国电动安全带市场空间（亿元）-100 200 300 400 500 600 700全球安全带市场空间（亿元）中国安全带市场空间（亿元）33.42%30.63%29.86%32.71%30.70%30.22%29.32%27.00%28.00%29.00%30.00%31.00%32.00%33.00%34.00%253035404550552016 2017 2018 2019 2020 2021 2022安全带总成及零部件ASP（元）安全带总成及零部

57、件毛利率%5.30%6.70%7.00%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%202020212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 借用上市平台，提升品牌知名度，助力客户结构优化。2017 年以后，公司前五大客户占比维持在 60%上下，近年来有上升趋势，2022 年达到 67.78%。前五大客户营收由 2017年的 2.95 亿元增加至 2022 年的 6.72 亿元，年复合增长率达到了 17.88%。大客户营收占比较高的原因主要在于，一方面公司进入大型整车厂的供应链体系，核心客户包含吉利汽车、奇瑞

58、汽车、通用五菱、长城汽车、福田汽车、宇通等国内核心车企，与客户建立了长期、稳定的战略合作关系；另一方面，随着近年国内自主品牌汽车销量的快速增长，大客户的订单总量迅速增长，且相应的产品升级较快。图 20：公司战略客户一览 图 21：前五大客户占比及营收变化 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 品牌知名度快速提升，新客户厚积薄发。上市后公司新增加吉利汽车、长城汽车等战略客户，并且进入了比亚迪汽车的供应商体系，推动实现公司客户水平的跨越式提升，叠加公司产品质量提高、价格与毛利水平提升，有望实现量价齐涨的双向新突破，从而大幅提高营收。图 22：部分大客户开拓时间线 资料

59、来源：公司公告，申万宏源研究 69.31%59.01%53.68%58.68%62.37%67.78%50%55%60%65%70%75%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002002020212022营收（万元）前五大客户占比%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 3.新产品新突破，向系统式供应商进军 3.1 横向拓展安全气囊和方向盘 3.1.1“安全气囊+方向盘”，被动安全新动力“安全气囊+方向盘”，被动安全系统重要组件，配合安全带实现乘员保护。

60、安全气囊是汽车的辅助约束系统，能够有效地配合主约束系统（安全带）发挥作用，降低乘员在车祸发生时受到伤害的程度。汽车方向盘是通过转动将操纵力传给转向器，从而控制车辆行驶方向的装置，也称为转向盘。安全气囊和方向盘作为被动安全系统的有机组成部分，能够在保护乘员安全方面发挥显著作用。图 23：被动安全系统总体构成 资料来源：微信公众号智享新汽车、申万宏源研究 安全气囊结构复杂，技术要求高。根据安装位置可分为驾驶员防撞气囊、前排乘员防撞气囊、后排乘员防撞气囊、侧边防撞气囊。常见的安全气囊由碰撞传感器、气囊电脑、系统指示灯、气囊组件、连接电路等部件构成，其中，占成本比例最大的部分是原材料中的锦纶长丝，达到

61、了 63%。图 24：安全气囊主要结构 图 25：安全气囊成本结构占比情况 资料来源：微信公众号汽车智库，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 63%15%13%5%4%锦伦长丝制造费用人工其他原材料能源 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 产品历史曲折发展，国产气囊潜力巨大。安全气囊从诞生至今经过了半个多世纪的曲折发展，甚至一度被认为效用低下，1953 年，美国人 John Hetrick 申请了汽车缓冲安全装置专利；直到 1973 年，通用汽车的奥兹莫比尔 Toronado 才成为第一款装备安全气囊的市售轿车

62、，但不久便被认为作用甚微；1981年，奔驰研制了由安全带与安全气囊组成的安全系统SRS，成为了被动安全领域的重要标准；1984 年，美国高速公路安全管理局在 联邦汽车安全标准第 208 条中增加安装气囊的要求；90 年代后，美国、欧共体、日本正式立法要求在汽车上配置安全气囊。我国安全气囊事业起步较晚、发展较快，80 年代后期，部分军工、汽车行业才注意到安全气囊的发展；在“九五”、“十五”规划中,国家经贸委将安全气囊列为汽车零配件三大重点发展项目；90 年代我国先后推出了安全气囊产品以及行业标准。图 26：安全气囊的发展历程 资料来源：微信公众号智享新汽车、申万宏源研究 方向盘历史悠久，结构简单

63、，功能不断丰富。常见的方向盘由本体总成、线束总成、多功能开关、按响机构、装饰盖、底罩等组成。日常所见到的方向盘，其实由方向盘本身和其中的主驾安全气囊两个产品组成的。由于方向盘本身制作门槛相对较低，可以选择规模较小的企业生产，因此，部分主机厂会选择将二者分开定点以降低采购成本。方向盘历史悠久，19 世纪汽车诞生之初工程师们模仿船舵为汽车设计转向系统，直到 1894 年 Alfred Vacheron在法国比赛使用的潘哈德 4HP 汽车才第一次装配方向盘；1936 年，Bendix 将动力转向系统装配在英军车辆上，并在战后迅速推广；20 世纪 60 年代后，方向盘被设计加入喇叭开关、安全气囊等，进

64、入多功能时代；近年来，伴随着电子系统的发展，汽车行业逐步向“后方向盘时代”迈进，出现了嵌入 LED 屏幕甚至取消方向盘等新趋势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 27：方向盘部件构成 图 28：方向盘发展历程 资料来源：微信公众号汽车零部件模具与注塑，申万宏源研究 资料来源：IND4 汽车人平台，申万宏源研究 3.1.2 单车价值量提升，市场边界进一步拓展 安全气囊+方向盘单车价值高。2020-2022 年奥托立夫安全气囊+方向盘收入分别为48/53/58 亿美元，市占率分别约 42/43/44%，对应全球市场空间 115

65、/124/132 亿美元。2020-2022 年全球汽车销量分别为 7705/8038/7947 万辆，测算得到平均单车 ASP 约为149/154/166 美元，折算成人民币约为 1040/1080/1163 元，单车价值量受气囊装配数增加及方向盘升级带动而提升。安全气囊和方向盘市场空间高于安全带，松原由单一产品横向拓展到气囊、方向盘领域，进一步打开成长空间。图 29：安全气囊+方向盘市场空间 资料来源：奥托立夫年报，Marklines,申万宏源研究 114.52 123.95 132.00 149 154 166 00012

66、50212022气囊+方向盘全球市场空间（亿美元，左轴）单车价值量（美元，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 3.1.3 市场份额集中，行业格局呈现寡头结构 寡头垄断市场，外资大企业主导。安全气囊在被动安全领域占比约四成，由于外资企业起步早、技术成熟，因而以奥托立夫为代表的外资巨头占有极大话语权。2022 年，奥托立夫销售额 58.07 亿美元，约占安全气囊+方向盘市场的 44%，远超其他竞争者；采埃孚销售额约 30 亿美元，市场占有率约 22.7%；均胜安全销售额 22.8 亿美元，市场占有率约 1

67、7.3%。上述三大巨头合计占比超过 80%，形成了稳定的寡头竞争态势。此外，国际巨头在占有大规模市场的基础上，不断开发新技术、新产品，在智能安全气囊等前沿产品方面持续领跑。图 30：安全气囊的市场格局（2022 年）资料来源：各公司年报,申万宏源研究 方向盘竞争格局相对分散，准入门槛较低。国际主要厂商有丰田合成、奥托立夫、采埃孚、延峰、均胜、全兴创新科技、东海理化等。国内厂商众多，分散竞争，包括湖北双鸥、河北鸿泰、杭州梵隆、沈阳金杯恒浩等一大批生产企业。图 31：安全气囊的市场格局 资料来源：微信公众号一览众车，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页

68、共 33 页 简单金融 成就梦想 3.2 2021 年新产品突破，开启第二成长曲线 3.2.1 新产品新突破，系统化供应商未来已来 公司新上方向盘和安全气囊业务，已实现规模化收入。松原股份汽车安全气囊和汽车方向盘产品于 2021 年 3 月小批量试生产，于 2021 年 11 月实现批量生产，并分别于 2021 年4 月和 5 月开始逐步形成少量收入；2022 年实现大规模销售，安全气囊和方向盘收入分别为9276.34 万元、5445.61 万元，产品毛利率分别在 18%、17%左右，实现了供应产品从点到面的突破，迈出了成为系统性被动安全产品与解决方案供应商的坚实步伐。图 32：松原股份安全气

69、囊、方向盘收入以及毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 定点数量充足，未来持续看好。2023 年，松原安全气囊和方向盘已通过上汽通用五菱、奇瑞汽车、吉利汽车、一汽轿车、合众汽车、北汽福田、悠跑汽车、神龙汽车、国金汽车、江铃汽车等客户的认证，其中，北汽福田定点项目最多达到 11 项。公司气囊和方向盘定点项目总金额分别达到 5.5 亿元、2.3 亿元，预计将在未来几年内持续给公司带来业务收入增长。表 8：松原股份安全气囊、方向盘项目以及潜在收入情况 客户 定点项目数量 预计量产后年度销量（万件）预计量产后年度收入（万元）气囊 方向盘 气囊 方向盘 吉利汽车 3 125.4 7.8 18810

70、2184 北汽福田 11 58.4 17.4 8760 4872 上汽通用五菱 4 32.8 29.4 4920 8232 奇瑞汽车 4 89.6 17.6 13440 4928 合众汽车 1 48.0-7200-悠跑汽车 1 4.0 2.0 600 560 神龙汽车 1-5.0-1400 江铃汽车 1 7.0-1050-国金汽车 2 3.6 3.6 540 1008 合计 28 368.8 82.8 55320 23184 24.76%18.22%15.79%17.28%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070008000900010000

71、20212022安全气囊收入（万元）方向盘收入（万元）安全气囊毛利率方向盘毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产品升级有望带来价格与盈利能力提升。随着公司相关产品工艺成熟度的提高，公司贴合客户需求，逐步从承接低端产品向承接中高端产品升级迭代，产品从材质使用和功能复杂性等方面逐步提升。安全气囊 2021 年、2022 年销售均价分别为 146 元/套、170 元/套；方向盘 2021 年、2022 年的销售均价分别为 129 元/套、156 元/套。在目前尚未量产但已经获得定点的产品中，部

72、分中高端产品价格已超过自 2021 年投产至今销售的最高价格，其中，价格超过 300 元的方向盘预计需求量占总需求量的比例超过 35%，部分气囊产品价格超过 210元。公司预期已定点开发但尚未量产的气囊产品和方向盘产品单价分别为 150 元/件（套）和280 元/件（套），方向盘单价上行显著。图 33：松原安全气囊及方向盘单价变化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2.2 未雨绸缪，新产能顺势上马 产能起步稳健，确保稳定交付。截止到 2022 年，松原股份已经具有年产 150 万套安全气囊和 68.11 万套方向盘的总产能。2021 年至 2022 年，安全气囊产能利用率由 7.01%迅速

73、增加至 41.11%，方向盘由 15.34%增加至 55.78%，随着今年后半年公司产品配套供应新车型（包括上汽通用五菱的缤果、吉利睿蓝、奇瑞 T1J）的上市量产，公司产能利用率预计将进一步提升。表 9：松原安全气囊及方向盘现有产能及产能利用率情况 产品类别 项目 2020 2021 2022 2023H1 2020 年度 汽车安全气囊 产能（万套）-83.46 150 75-产量（万套）-5.85 61.66 22.96-产能利用率-7.01%41.11%30.62%-汽车方向盘 产能（万套）-35.85 68.11 69.31-产量（万套）-5.5 37.99 13.9-产能利用率-15.

74、34%55.78%20.05%-资料来源：公司公告，申万宏源研究 146 170 150129 156 280050030020212022已定点项目预期安全气囊单价（元/件）方向盘单价（元/件）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 积极扩建产能，提升供给能力。2023 年 7 月，松原股份发布了可转债公告显示公司募集资金 4.1 亿元扩大安全气囊和方向盘产能。此番扩建产能具体项目包括新增年产 400 万套安全气囊以及年产 130 万套方向盘计划；除此次发行可转债募投外，公司还计划远期建设年产131.89 万

75、套方向盘项目。因此，在目前公司所有的产能建设项目投产后，松原股份将具有年产 550 万套安全气囊和 330 万套方向盘的总产能。表 10：松原安全气囊及方向盘拟扩建产能一览 项目 安全气囊 方向盘 现有产能（万套/年）150 68.11 现有产能利用率 41.11%55.78%本次募投项目拟建产能（万套/年）400 130 其他已规划在建及拟建产能（万套/年）-131.89 合计产能（万套/年）550 330 本次募投项目扩产比例 266.67%190.87%资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2.3 深耕被动安全，竞争优势突出 公司作为被动安全供应商，具备强稀缺性，认证资质齐全、客户覆盖度

76、高、产品性能优秀、能够提供系统化产品、值得持续关注。拥有系统化的产品质量保障体系与强大研发实力。质量方面，公司在质量检验体系及其设备建设上投入了大量的资源、资金，在生产过程控制、生产工艺技术、生产装备水平、检验测试手段、清洁生产等方面都在行业处于领先地位，建立了符合国际标准的质量管理和品质保证体系。研发方面。公司拥有行业内多名资深领军人，设有产品设计开发部门、CAE 仿真和系统集成以确保产品开发满足客户需求，同时引进国际先进的装配设备，以提升安全气囊和方向盘的装配线的自动化率及保证产品质量的一致性。图 34：IATF16949:2016 汽车行业质量管理体系认证 资料来源：公司官网，申万宏源研

77、究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 拥有长期合作建立的优质客户群。行业壁垒较高，准入周期长，下游整车企业选择供应商需要经过长期、严格的认证，并从产品的供货能力、供货质量、生产管理等多方面进行考核，因此，整车厂与系统供应商之间合作粘性强。经过多年的培育和深耕，公司已经与主流汽车品牌整车厂建立了良好的、长期的合作关系。目前，已成功定点配套上汽通用五菱新能源、长城欧拉、吉利新能源、奇瑞新能源、合众汽车、零跑汽车及比亚迪等一线新势力品牌车型，为进一步提升在新能源汽车被动安全系统中的配套份额及新客户的开拓打下坚实的基础。图 35：公司

78、合作客户 资料来源：公司公告，申万宏源研究 拥有现代化的生产工艺与管理体系及完备的产品配套体系。生产方面，公司通过技术升级、生产管理、供应链管理等方式进行精益化生产管理，同时，公司通过工艺升级，对现有产线进行智能化自动化改造，并引进智能立体高位仓系统实现高效率、高精度、高品质生产；产品配套方面，公司拥有安全带总成先发优势，能够实现点向面的突破，使安全带总成、安全气囊、方向盘三个被动安全系统模块齐头并进，为客户提供被动安全系统全套解决方案，提升客户采购便利性与同步研发及时性。图 36：公司自动化生产设备 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

79、28 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 我们认为公司通过横向拓展产品线提高单车 ASP；再通过客户迭代供应更多高阶产品；以及作为被动安全系统性供应商后续发展空间极大，有望迎来新一轮成长期。4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 安全带：1）考虑公司安全带产品升级，取前三年均值，每年 ASP 提升 6%，2023-2025年分别为 58、61.5、65.2 元；2）公司上市后新客户和新项目不断增多，考虑出货量每年10%的增速，分别为 1618.0、1779.8、1957.8 万套；3）预测安全带收入分别为 8.9、10.3、11.97 亿元。盈利能力方面，公司由于安全带稳态毛利率为 30%左右

80、，但是考虑后续限力安全带、电动安全带等中高端产品的结构变化，预测 2023-2025 年毛利率分别为 31%、32%、32%。安全气囊和方向盘：1）根据可转债在手订单情况，我们预计新项目 2023-2025 年开始陆续上量，分别兑现 10%、40%、90%，安全气囊销售量分别为 91/202/386w 套，方向盘销售量分别为 43/68/109.5w 套；2）由于安全气囊新项目 ASP 平均为 150 元，方向盘新项目 ASP 约 280 元，我们考虑随着新项目批产，单价趋势有所变化，2023-2025 年安全气囊均价为 165/160/155 元（2022 年均价 170）、方向盘均价为 1

81、80/200/220 元（2022 年均价 156）；3）以上，预测 2023-2025 年安全气囊收入为 1.5/3.2/5.99 亿，方向盘收入 0.78/1.36/2.4 亿。盈利能力方面，随着产能利用率逐步提高、产品自制率提升，安全气囊毛利率分别为 18%/21%/23%；方向盘毛利率分别为 15%/19%/20%。特殊座椅安全装置：由于此块业务为后市场出口，营收体量较少，2023H1 收入有所下滑，2407 万元；2018 年销售情况较好，为 7358 万元；我们预测 2023-2025 收入分别为 4813w/6500w/8000w。盈利能力方面，预计 2023-2025 年毛利率

82、为 39%。其他业务：收入占比较小，我们预测 2023-2025 年均为 4000 万左右，毛利率与 23H1持平，为 95%。表 11：公司分业务收入及毛利拆分预测（单位：万元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 安全带 收入 64,401 73,957 89,117 103,023 119,704 同比 38.74%14.84%20.50%15.60%16.19%毛利 19462 21684 27626 32967 38305 毛利率 30.22%29.32%31.00%32.00%32.00%安全气囊 收入 250.6 9276.3 15064.5 32310.4

83、 59882.7 同比 3601.50%62.40%114.48%85.34%毛利 62 1690 2712 6785 13773 毛利率 24.76%18.22%18.00%21.00%23.00%方向盘 收入 220.0 5445.6 7779.6 13612.0 24081.2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2021 2022 2023E 2024E 2025E 同比 2375.39%42.86%74.97%76.91%毛利 35 941 1167 2586 4816 毛利率 15.79%17.28%15.00%19

84、.00%20.00%特殊座椅安全装置 收入 6951 6676 4813 6500 8000 同比 22.24%-3.96%-27.90%35.04%23.08%毛利 2694 2293 1877 2535 3120 毛利率 38.76%34.34%39.00%39.00%39.00%其他业务 收入 2685 3832 4000 4000 4000 同比 80.46%42.68%4.39%0.00%0.00%毛利 2405 1548 3800 3800 3800 毛利率 89.57%40.40%95.00%95.00%95.00%合计 收入 74508 99187 120774 159445

85、215667 同比 39.03%33.12%21.76%32.02%35.26%毛利 24662 28159 37190 48674 63814 毛利率 33.10%28.39%30.79%30.53%29.59%资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 12.08/15.94/21.57 亿元，同比增速21.8%/32.0%/35.3%；归 母 净 利 润1.87/2.54/3.09亿 元，同 比 增 速58.7%/35.7%/21.8%，对应当前（2023/9/28）PE 为 33x/24x/20 x。4.2 估值 基于公司作为在被动安全领域的核

86、心供应商，具备稀缺性，因此我们选取：同样在汽车安全领域（主动安全类产品）具备稀缺性的公司伯特利；收购高田和 KSS 从而具备被动安全系统类产品的公司均胜电子；专注于汽车安全领域，产品线为安全气囊布、安全气囊袋的供应商华懋科技作为对比。表 12：松原股份与可比公司估值对比 2023/9/28 归母净利润（百万元）PE 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603596 伯特利 73.50 303 699 937 1,268 1,666 43 32 24 18 600699 均胜电子 17.41

87、 245 394 946 1,301 1,746 62 26 19 14 603306 华懋科技 31.51 102 198 359 582 723 52 29 18 14 平均 52 29 20 15 300893 松原股份 27.47 62 118 187 254 309 53 33 24 20 资料来源：wind，申万宏源研究（注：可比公司使用 wind 一致预期）三家可比公司 2023-2025 年平均 PE 为 29x/20 x/15x，松原股份为 33x/24x/20 x。公司作为被动安全稀缺供应商，横向拓展产品线，面对千亿市场刚刚起步；上市后建立自主 公司深度 请务必仔细阅读正文

88、之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 品牌知名度开启扩张模式，后续 L3 智驾催化电动安全带释放新增量，小荷才露尖尖角，中长期发展空间极大。参考可比公司估值，结合公司在被动安全领域的稀缺性，以及行业高壁垒，给予其 2024 年 30 倍 PE，对应目标市值 76.2 亿元，相较于当前（2023/9/28）有 23%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示 下游汽车销量不及预期：若下游汽车销量不及预期，将对公司收入产生较大影响；同时也将造成公司产能利用率下滑，进而对盈利能力造成影响。客户开拓不及预期：公司在新客户开拓上如果不及预期，将会导致其市占率

89、提升速度降低，进而对营收增速造成影响。原材料上涨：产业特点决定原材料上涨向下游传递较为困难，可能会对盈利能力造成影响。公司信披管理风险：公司 7/31 日收到深交所监管函，针对变更募集资金用途未及时履行审议程序及信息披露义务，可能会对后续新产能建设造成风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 745 992 1,208 1,594 2,157 营业收入 745 992 1,208 1,594 2,157 营业总成本 620 860

90、1,017 1,331 1,812 营业成本 498 710 836 1,108 1,519 税金及附加 3 4 5 7 9 销售费用 25 28 29 38 47 管理费用 52 60 69 86 112 研发费用 40 56 72 89 119 财务费用 1 2 6 3 6 其他收益 5 4 10 12 12 投资收益 1-2 5 5 5 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-2-8-2-9-12 资产减值损失-3-3-5-3-5 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 126 122 198 268 344 营业外收支-2-1-1-1

91、-1 利润总额 124 121 197 267 343 所得税 13 3 10 13 34 净利润 111 118 187 254 309 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 111 118 187 254 309 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 111 118 187 254 309 加：折旧摊销减值 33 49 61 77 94 财务费用 3 6 6 3 6 非经营损失 1 16-5-4-4 营运资本变动-44-140-72-143-204 其它 1 12 0 0 0 经营活动现金流 105

92、 61 177 187 202 资本开支 211 286 155 184 221 其它投资现金流 34 62 5 5 5 投资活动现金流-177-224-149-179-216 吸收投资 0 0 10 0 0 负债净变化 102 211 0 410 0 支付股利、利息 57 36 29 40 56 其它融资现金流-1-60 0 0 0 融资活动现金流 44 115-18 370-56 净现金流-28-49 10 377-71 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 671 880 967 1,584 1,863

93、 现金及等价物 166 109 119 496 425 应收款项 357 510 560 736 991 存货净额 148 238 265 329 424 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 23 23 23 23 长期投资 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 固定资产 310 546 643 759 905 无形资产及其他资产 105 120 123 126 124 资产总计 1,086 1,546 1,733 2,469 2,892 流动负债 297 537 549 658 822 短期借款

94、103 210 210 210 210 应付款项 191 323 334 443 607 其它流动负债 2 5 5 5 5 非流动负债 17 136 136 546 546 负债合计 314 673 685 1,203 1,368 股本 150 225 226 226 226 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 339 277 287 287 287 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 41 53 72 98 129 未分配利润 242 318 464 655 882 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 772 873 1,049 1,265 1,524 负债和股东权益

95、合计 1,086 1,546 1,733 2,469 2,892 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取

96、得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持

97、（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情

98、况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络

99、人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与

100、任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。