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1、证券研究报告公司深度研究汽车零部件 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 松原股份(300893)被动安全自主被动安全自主龙头,国产替代空间广阔龙头,国产替代空间广阔 2023 年年 05 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书:S0600520010001 证券分析师证券分析师 刘力宇刘力宇 执业证书:S0600522050001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)23.09 一年最低/最高价 16.15/39.84 市净率(倍)5.72 流通 A 股市值(百万
2、元)1,298.81 总市值(百万元)5,195.25 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)4.04 资产负债率(%,LF)39.00 总股本(百万股)225.00 流通 A 股(百万股)56.25 相关研究相关研究 买入(首次)盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)992 1,354 1,843 2,441 同比 33%36%36%32%归属母公司净利润(百万元)118 191 264 364 同比 6%62%38%38%每股收益-最新股本摊薄(元/股)0.52 0.85 1.17 1.62 P/E(现价&最新股本摊薄)44.0
3、1 27.21 19.68 14.26 关键词:关键词:#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 公司是被动安全自主龙头企业。公司是被动安全自主龙头企业。公司是国内领先的汽车被动安全系统供应商,自成立以来一直从事汽车被动安全业务,产品包括汽车安全带总成及零部件以及特殊安全座椅等,目前也正在不断拓展方向盘+安全气囊业务。公司致力于国内汽车被动安全系统自主品牌的发展,坚持“舒适、安全、可靠、环保”的经营理念,为汽车行业提供完备的被动安全系统解决方案。被动安全赛道价值量持续提升,全球格局集中国产替代空间大。被动安全赛道价值量持续提升,全球格局集中国
4、产替代空间大。被动安全是整车安全功能的重要组成部分,一般由乘员约束系统和缓冲吸能装置组成,其中乘员约束系统通常包括安全带、安全气囊等部件。安全带作为被动安全技术的基础,表现出持续升级的特点:从最普通的紧急锁止式紧急锁止限力式预张紧限力式电机预紧式,安全带的功能愈发完善且价值量水平也在持续提升。安全气囊的单车使用数量也将持续提升,目前六气囊的配置正逐渐成为 12 万元以上车型的全系标配,且后续随着整车安全性能要求的不断提高而增加膝部气囊等其他气囊种类,安全气囊的单车价值量将随着气囊单车配置数量的增加而持续提升。被动安全行业的壁垒较高,存在着严格的认证体系。外资企业凭借着先发优势,叠加技术、规模等
5、方面处于领先地位,基本实现了对行业的垄断竞争。目前全球被动安全行业三家主要的企业为奥托立夫、均胜安全以及采埃孚,2021 年三家的市场份额分别为 37%、27%和 20%,合计占到全行业 84%的市场份额。展望后续,优质的自主被动安全企业凭借着成本以及服务响应优势,有望持续实现国产替代。松原的成长驱动:安全带业务量价齐升,气囊方向盘成为第二曲线。松原的成长驱动:安全带业务量价齐升,气囊方向盘成为第二曲线。安全带方面,公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势,有望持续提升安全带产品的市场份额;此外,高性能安全的功能复杂,安全性更好,价值量更高,特别是集成主被动可逆预紧式安全带(电动安全带)的
6、价值量更是大幅提升,公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线,公司于 2021 年实现方向盘+安全气囊产品的批量生产,目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞汽车和合众汽车等客户,后续有望持续为公司业绩贡献增量。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.91亿、2.64 亿、3.64 亿,EPS 分别为 0.85 元、1.17 元、1.62 元,市盈率分别为 27.21 倍、19.68 倍、14.26 倍。公司作为汽车被动安全系统自主龙头,国产替代空间广阔,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:乘用车行业销量不及预
7、期;新客户及新产品开拓不及预期;原材料价格波动导致盈利不及预期。-11%0%11%22%33%44%55%66%77%88%99%2022/5/242022/9/222023/1/212023/5/22松原股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/26 内容目录内容目录 1.松原股份松原股份深耕主业的自主被动安全龙头深耕主业的自主被动安全龙头.5 1.1.专注被动安全系统业务,客户以自主品牌为主.6 1.2.营收规模持续增长,盈利能力暂时承压.7 2.被动安全行业:单车价值量提升,国产替代空间大被动安全行业
8、:单车价值量提升,国产替代空间大.9 2.1.安全带是被动安全技术中最为有效的手段.10 2.2.安全气囊可为驾乘人员提供有效的防撞保护.12 2.3.被动安全市场空间持续增长,国产替代空间广阔.14 3.成长驱动:安全带业务量价齐升,气囊方向盘为第二增长曲线成长驱动:安全带业务量价齐升,气囊方向盘为第二增长曲线.18 3.1.份额提升+产品升级,安全带总成业务量价齐升.18 3.2.拓展“气囊+方向盘”产品,成为公司第二成长曲线.22 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 5.风险提示风险提示.24 SU8ZvVkZlXnPpNmRbRbP6MnPmMnPsRjMqQmRjMpNm
9、RaQpOpPxNrRzQxNqMqP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/26 图表目录图表目录 图 1:松原股份发展历程.5 图 2:公司股权结构(截至 2022 年年报).6 图 3:公司主要产品情况.6 图 4:公司主要下游客户情况.7 图 5:2019 年公司前五大客户情况.7 图 6:公司营业收入及 YOY.8 图 7:公司分业务收入占比.8 图 8:公司归母净利润及 YOY.8 图 9:公司毛利率及归母净利率.8 图 10:公司整体期间费用率情况.9 图 11:近年公司各项费用率情况.9 图 12:我国
10、汽车保有量.10 图 13:我国每年汽车交通事故发生数量.10 图 14:安全带总成在车辆中的配置情况.11 图 15:安全带总成的组成结构.11 图 16:紧急锁止式卷收器爆炸图.11 图 17:紧急锁止安全带卷收器的带感和车感锁止机构.11 图 18:安全带功能升级路径.12 图 19:安全气囊的组成结构.13 图 20:安全气囊的工作原理.13 图 21:气体发生器结构.13 图 22:气体发生器影响气囊最终保护效果的因素.13 图 23:安全气囊的种类.14 图 24:不同种类气囊介绍.14 图 25:中国乘用车安全带市场空间测算.15 图 26:中国乘用车安全气囊市场空间测算.16
11、图 27:2015 年全球被动安全市场竞争格局.17 图 28:2021 年全球被动安全市场竞争格局.17 图 29:公司安全带总成产品市占率变化情况.19 图 30:公司安全带主要配套客户及车型情况.19 图 31:公司安全带总成产品的核心竞争优势.19 图 32:公司历年研发费用情况.20 图 33:公司研发人员数量情况.20 图 34:公司与竞争对手毛利率对比.21 图 35:公司安全带总成产品收入及销量.22 图 36:公司安全带总成产品销售单价.22 图 37:公司收入拆分及预测.23 图 38:可比公司估值表(数据截至 2023/05/24).24 表 1:汽车被动安全行业进入壁垒
12、.16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/26 表 2:汽车被动安全行业主要企业梳理.18 表 3:公司气囊+方向盘产品主要配套客户及车型情况.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/26 1.松原股份松原股份深耕主业的自主被动安全龙头深耕主业的自主被动安全龙头 公司自成立以来一直深耕于汽车被动安全行业。公司自成立以来一直深耕于汽车被动安全行业。公司是国内领先的汽车被动安全系统供应商,自成立以来一直从事汽车被动安全业务,包括汽车安全带总
13、成及零部件以及特殊安全座椅等,目前也正在不断拓展安全气囊业务。公司致力于国内汽车被动安全系统自主品牌的发展,坚持“舒适、安全、可靠、环保”的经营理念,为汽车行业提供完备的被动安全系统解决方案。图图1:松原股份发展历程松原股份发展历程 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 公司实控人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳。公司实控人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳。截至 2022 年年报,公司实际控制人胡铲明、沈燕燕和胡凯纳合计持有公司73.80%的股权,持股比例较高。公司核心员工邓渝生、李可雷和赵轰通过投资平台分别间接持有公司 0.40%、0.27%和 0.27%的股权,共享发展成果。股权激励为公司未来发展保驾护航。
14、股权激励为公司未来发展保驾护航。2022 年,公司实施股权激励计划,向管理层和核心员工授予限制性股票 297.05 万股。股权激励的考核条件体现了公司长期发展的信心,并且有利于绑定核心团队,激发团队工作积极性,共享公司长期发展成果。公司前身余姚市博一汽车配件有限公司成立20012003公司更名为余姚市松原汽车安全装置有限公司2016公司整体变更为股份有限公司2020深交所创业板上市;批准立项电机式预紧限力式安全带总成2021方向盘、安全气囊产品实现批量生产;预紧卷收器获得大众德国总部试验认可2022启动可转债项目;实施限制性股票激励计划 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责
15、声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/26 图图2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2022 年年年报年报)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.1.专注被动安全系统业务,客户以自主品牌为主专注被动安全系统业务,客户以自主品牌为主 安全带总成是公司的核心产品。安全带总成是公司的核心产品。公司自成立以来就从事汽车被动安全业务,主要产品包括安全带总成及零部件(公司于 2018 年以后终止了安全带零部件外销业务,专注安全带总成产品)、特殊座椅安全装置等。积极扩展方向盘和气囊产品,完善被动安全领域布局。积极扩展方向盘和气囊产品,完善被动安全领域布局。公司成立了气囊和方向盘事
16、业部,并在 2021 年实现了气囊和方向盘产品的批量生产,进一步丰富了公司被动安全产品布局,提升了公司的单车价值量。图图3:公司主要产品情况公司主要产品情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 松原股份宁波梅山保税港区明凯股权投资合伙企业8.04%胡凯纳沈燕燕胡铲明46.88%20.09%3.33%81.67%实际控制人24.99%其他股东邓渝生5.00%陈斌权3.33%李可雷3.33%赵轰3.33%产品产品图例单车价值量(元)主要功能安全带总成300-400属于汽车被动安全系统重要组件之一,由卷收器、带(锁)扣、高度调节器、织带、导向环、预张紧器和锁紧装置等组成,可对乘员进行约束,是起到保护
17、乘员作用的必要安全装置安全气囊800-1000能够在车辆发生事故时迅速充气的被动安全设施,用于保护乘员安全,通常有主副驾气囊、侧气囊、侧气帘等不同气囊种类方向盘100-200汽车操纵行驶方向的轮状装置,其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴,主驾驶气囊通常安装在方向盘内特殊座椅安全装置/特殊座椅安全装置产品主要应用于特殊座椅的行驶安全,包括车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/26 公司当前的下游客户以自主品牌为主。公司当前的下游客户以自主品牌为主。公司是汽车
18、被动安全系统的一级供应商,以直销模式向整车厂供货,主要客户包括吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、奇瑞汽车和长安汽车等自主品牌主机厂,此外还有宇通客车、北汽福田等商用车企业。客户结构:客户结构:2022 年公司前五大客户收入占比分别为 18.57%、18.35%、16.39%、11.59%和 2.88%,合计占到当年公司营收的 67.78%,客户集中度较高。图图4:公司主要下游客户情况公司主要下游客户情况 图图5:2019 年公司前五大客户情况年公司前五大客户情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.2.营收规模营收规模持续增长,盈利能力暂时承压持续增长,
19、盈利能力暂时承压 公司营收规模整体保持稳定增长。公司营收规模整体保持稳定增长。整体来看,公司营业收入保持稳定增长,从 2016年的 4.21 亿元,持续提升至 2022 年的 9.92 亿元,6 年复合增长率为 15.36%。公司近年来营业收入的持续增长主要系公司持续拓展新客户、提升原有客户配套比例以及拓展新产品。分产品看,安全带总成是公司核心产品,安全气囊和方向盘开始贡献收入。分产品看,安全带总成是公司核心产品,安全气囊和方向盘开始贡献收入。2022 年公司安全带总成收入 7.40 亿元,同比增长 14.91%,占公司总收入的 74.6%,是公司收入占比最大的产品。2022 年公司方向盘+气
20、囊业务实现营业收入 1.47 亿元,占当期公司总收入的 14.8%,开始贡献收入。18.0%11.7%10.6%6.9%6.4%46.3%上汽通用五菱吉利汽车宇通客车INDIANA MILLSMANUFACTURING INC奇瑞汽车其他客户 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/26 图图6:公司营业收入及公司营业收入及 YOY 图图7:公司公司分业务收入占比分业务收入占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 净利润端:净利润端:公司归母净利润近年来整体呈现稳定增长的趋势,从 20
21、17 年的 0.50 亿元增长至 2022 年的 1.18 亿元,主要系公司营业收入规模持续提升所致。2022 年公司实现归母净利润 1.18 亿元,同比增长 6.09%,增速落后于营收的增速,主要系 2022 公司归母净利率同比出现一定程度的下降所致。盈利能力:盈利能力:公司毛利率在 2016 至 2021 年间保持相对稳定,基本维持在 34%上下的水平。2022 年公司毛利率出现一定幅度的下滑,2022 年公司实现综合毛利率 28.39%,同比下降 4.71 个百分点,预计主要系 2022 年原材料价格处于高位推高营业成本叠加气囊和方向盘产品处于量产初期盈利水平较低所致。公司归母净利率水平
22、的变化与毛利率基本一致,2016 至 2021 年公司归母净利率基本保持在 15%上下,2022 年受毛利率下滑的影响,公司归母净利率降至 11.90%。图图8:公司归母净利润及公司归母净利润及 YOY 图图9:公司毛利率及归母净利率公司毛利率及归母净利率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 -15%0%15%30%45%0.002.004.006.008.0010.0012.00200022营业收入(亿元)YOY74.6%6.8%9.4%5.4%0%20%40%60%80%100%20019
23、202020212022安全带总成及零部件特殊座椅安全装置安全气囊方向盘其他业务-30%-15%0%15%30%45%0.000.200.400.600.801.001.201.40200022归母净利润YOY0%10%20%30%40%200022毛利率归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/26 费用管控有效,期间费用率稳中有降。费用管控有效,期间费用率稳中有降。公司期间费用率整体呈下降的趋势,在 2017年至 202
24、2 年间公司期间费用率从 19.29%下降至 14.72%。其中,2020 年期间费用率同比下降 0.61 个百分点,主要系会计准则调整导致公司销售费用率下降所致。2021 年公司期间费用率同比提高 1.42 个百分点,主要系 2021 年管理费用率同比提高 1.41 个百分点。2022 年,由于销售费用率和管理费用率的下降,公司期间费用率整体回落至 14.72%。分项来看:分项来看:公司销售费用率整体呈下降趋势,主要系 2020 年会计准则调整,运费从销售费用划至营业成本,叠加 2020-2022 公司营收持续增长带来的规模效应;公司管理费用率在 2016 年至 2019 年间持续下降,主要
25、系专利使用费下降叠加欧洲子公司终止运营所致,而 2021 年公司管理费用率出现较大提升,主要系职工薪酬、认证费及业务招待费增长所致;公司研发费用率近三年持续提升,预计主要系研发投入持续加大所致;公司财务费用率近三年整体保持低位的状态。图图10:公司整体期间费用率情况公司整体期间费用率情况 图图11:近年公司各项费用率情况近年公司各项费用率情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.被动安全行业:被动安全行业:单车价值量提升,国产替代空间大单车价值量提升,国产替代空间大 被动安全系统是保护司乘人员安全的重要系统被动安全系统是保护司乘人员安全的重要系统。我国汽
26、车保有量呈持续上升的趋势。我国汽车保有量呈持续上升的趋势。根据公安部的数据,近 20 年以来我国汽车保有量持续增长,其中 2021 年我国汽车保有量达到 3.02 亿辆,同比增长 7.47%。汽车保有量上升随之而来的是交通安全问题。汽车保有量上升随之而来的是交通安全问题。根据国家统计局的数据,我国近十年的年均汽车交通事故发生数量在 14.6 万起左右,其中 2018 年我国汽车交通事故数量达到最高峰的 16.69 万起,交通事故频发带来的是人员安全问题和经济损失问题。0%5%10%15%20%25%2000220%2%4%6%8%10%2016201
27、7200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/26 图图12:我国汽车保有量我国汽车保有量 图图13:我国每年汽车交通事故发生数量我国每年汽车交通事故发生数量 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 被动安全是整车安全功能的重要组成部分。被动安全是整车安全功能的重要组成部分。汽车安全技术主要包括两个方面:一个是主动安全,是指汽车通过提前预判识别潜在危险并及时防范;另一个则是被动安全,是指车辆在事故发生过程之中或
28、之后如何对司乘人员进行保护。被动安全系统一般由乘被动安全系统一般由乘员约束系统和缓冲吸能装置组成,其中乘员约束系统通常包括安全带、安全气囊、座椅、员约束系统和缓冲吸能装置组成,其中乘员约束系统通常包括安全带、安全气囊、座椅、头枕等部件。头枕等部件。2.1.安全带是被动安全技术中最为有效的手段安全带是被动安全技术中最为有效的手段 安全带在交通事故发生时能有效保护驾乘人员的安全。安全带在交通事故发生时能有效保护驾乘人员的安全。安全带是被动安全技术中最早得到应用的装置,其作用主要是固定驾乘人员,避免其在车辆碰撞时与车辆内饰发生二次碰撞。大量数据显示,安全带在事故中对保障驾乘人员的安全起到了至关重要的
29、作用。安全带的组成结构:安全带的组成结构:卷收器、带(锁)扣组件、高度调节器、织带(肩带及腰带)和其他部件。卷收器是安全带总成的核心部件,提供了紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、防反锁等安全功能;锁扣的作用是固定和解除固定安全带的作用;高度调节器主要调节安全带高度;织带起到约束驾乘人员躯干的作用。0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.52006200720082009200001920202021我国汽车保有量(亿辆)同比-15%0%15%30%05011201220
30、00192020我国汽车交通事故发生数(万起)同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/26 图图14:安全带总成在车辆中的配置情况安全带总成在车辆中的配置情况 图图15:安全带总成的组成结构安全带总成的组成结构 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:中国知网,东吴证券研究所 卷收器是安全带总成中最核心的结构部件。卷收器是安全带总成中最核心的结构部件。卷收器的组成结构:卷收器的组成结构:最普通的紧急锁止式安全带卷收器一般由盘簧端盖、支架、带感组件、锁止端盖、车感组
31、件、棘爪连杆、旋转芯轴和棘爪组成。更高级的安全带如带有限力功能和预紧功能的安全带,其卷收器还配有限力杆和预张紧单元,提供限力和预张紧功能。卷收器的功能:卷收器的功能:在车辆正常行驶时,卷收器可以根据驾乘人员身型自由收拉织带,保证佩戴舒适性。当车辆发生事故时,卷收器则可以提供如紧急锁止、预张紧和限力等安全功能,保证驾乘人员的安全性。图图16:紧急锁止式卷收器爆炸图紧急锁止式卷收器爆炸图 图图17:紧急锁止紧急锁止安全带卷收器的带感和车感锁止机构安全带卷收器的带感和车感锁止机构 数据来源:中国知网,东吴证券研究所 数据来源:中国知网,东吴证券研究所 盘簧端盖支架带感组件锁止端盖车感组件棘爪连杆旋转
32、芯轴左、右棘爪带感锁止机构车感锁止机构 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/26 安全带的产品升级路径安全带的产品升级路径功能完善,价值量提升功能完善,价值量提升 安全带的产品升级:安全带的产品升级:随着消费者和法规对整车安全性的要求越来越高,安全带作为被动安全技术的基础,也表现出了持续升级的特点。从最普通的紧急锁止式紧急锁止限力式预张紧限力式电机预紧式,安全带的功能愈发完善且价值量水平也在持续提升。图图18:安全带功能升级路径安全带功能升级路径 数据来源:公司官网,公司公告,中国知网,东吴证券研究所 2.2.安全
33、安全气囊可为驾乘人员提供有效的防撞保护气囊可为驾乘人员提供有效的防撞保护 安全气囊的作用:安全气囊的作用:安全气囊是车辆被动安全系统的组成部分,与安全带配合使用。安全气囊在车辆发生高速碰撞时可以填充驾乘人员与方向盘、仪表板之间的空间,防止驾乘人员与车内内饰件发生刚性接触,减小碰撞对驾乘人员的伤害。安全气囊的组成结构:安全气囊的组成结构:安全气囊通常由传感器、控制系统、气体发生器以及气囊袋四个部分组成。传感器包括两个,其中碰撞强度传感器用以检测碰撞时加速度的变化,防护碰撞传感器则与碰撞强度传感器串联,用以防止气囊误爆。控制系统则根据传感器采集的信号做出判断,并及时发出点火命令。气体发生器则是接受
34、控制系统的命令,在短时间内产生大量气体对囊袋进行充气。气囊袋则是直接与驾乘人员接触,防止驾乘人员与车辆内部发生刚性接触。安全带类型卷收器结构示意图功能技术方案优点不足价值量(元/条)普通紧急锁止式汽车在非常态情况时,感应并锁止织带的运动,从而约束乘员身躯位移卷收器中配有带感和车感系统结构简单,技术成熟,成本较低保护效果一般,存在乘员肋骨和肩部束缚力过大的不足30-40紧急锁止限力式在普通紧急锁止式安全带功能的基础上,新增了限力功能,以降低车辆碰撞过程中人体肋骨和肩部的压力在卷收器中增加限力杆,通过限力杆的变形达到限力的作用可以避免安全带力量过大造成对驾乘者的伤害不具备预张紧功能,碰撞时人体胸部
35、向前的位移量较大50-60预张紧限力式在紧急锁止限力式安全的基础上,增加了预张紧功能,即在车辆发生碰撞的一瞬间,安全带自动收紧,将驾乘人员紧紧束缚在组以上通常是通过ECU检测到车辆加速度不正常变化后,发出预张紧点火信号,引爆气体发生器,产生高压气体推动预张紧单元,是捏合齿轮反向旋转,提前拉紧安全带可在车辆发生碰撞时最短时间内为驾乘者消除安全带和人体之间的间隙,减少人体位移通过火药引爆实现安全带预紧,预紧时间短、预紧力大,容易对驾乘人员造成伤害,且工作原理使得其具有不可重复性90-100电机预紧式可以在事故发生前就进行安全带预紧,并且其预紧是可逆的,此外还具有提醒驾驶员谨慎驾驶的功能在传统的预张
36、紧限力式安全带卷收器中增加直流电机、机械动力传动单元、电子控制单元等模块可以预判危险,在出现危险前就将安全带预紧且功能可重复,也有利于主被动安全一体化发展技术复杂,成本较高300-400 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/26 图图19:安全气囊的组成结构安全气囊的组成结构 图图20:安全气囊的工作原理安全气囊的工作原理 数据来源:中国知网,东吴证券研究所 数据来源:中国知网,东吴证券研究所 气体发生器对气囊性能有着重要影响气体发生器对气囊性能有着重要影响。气体发生器的分类:气体发生器的分类:(1)烟火式:气源来
37、自于产气药剂的燃烧;(2)储气瓶式:气源来自内部储气罐存储的高压气体;(3)混合式:气体来源既有产气药剂的燃烧也有储气瓶存储的高压气体。气体发生器对气囊性能的影响:气体发生器对气囊性能的影响:气体发生器应根据气囊囊袋的尺寸确定产气量及产气药剂的剂量,并且应根据整个碰撞过程中不同的阶段来确定产气压力的变化,具体与点火具、产气药、传火孔和排气孔均有相关关系。气体发生器在气囊总成产品中的成本占比在气体发生器在气囊总成产品中的成本占比在 40%左右。左右。图图21:气体发生器结构气体发生器结构 图图22:气体发生器影响气囊最终保护效果的因素气体发生器影响气囊最终保护效果的因素 数据来源:中国知网,东吴
38、证券研究所 数据来源:中国知网,东吴证券研究所 烟火式混合式储气瓶式点火具的点火时间及其可靠性产气药的产气速度与其内部压力的关系、产气药的药量传火孔的位置及其个数排气孔的个数、位置及其大小 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/26 安全气囊的升级路径安全气囊的升级路径单车使用数量持续提升。单车使用数量持续提升。安全气囊的分类:安全气囊的分类:根据碰撞类型、安装位置、保护对象等因素可以将气囊分为主驾驶气囊、副驾驶气囊、侧气囊和侧气帘等。此外,为了进一步提升安全性,现在还出现了如膝部气囊、行人安全气囊、安全带气囊等新型
39、气囊类型。各类型气囊的价值量:各类型气囊的价值量:主副驾气囊 150-160 元/个、侧气帘 200 元/个、其他 100-130元/个。安全气囊的单车使用数量将持续提升。安全气囊的单车使用数量将持续提升。目前六气囊(主副驾各一个、侧气囊两个、侧气帘两个)的配置正逐渐成为 12 万元以上车型的全系标配,且后续随着整车安全性能要求的不断提高而增加膝部气囊等其他气囊种类,安全气囊的单车价值量将随着气囊单车配置数量的增加而持续提升。图图23:安全气囊的种类安全气囊的种类 图图24:不同种类气囊介绍不同种类气囊介绍 数据来源:中国知网,东吴证券研究所 数据来源:中国知网,东吴证券研究所 2.3.被动安
40、全市场空间持续增长,国产替代空间广阔被动安全市场空间持续增长,国产替代空间广阔 我们对中国乘用车安全带的市场规模进行了测算,结果如下:我们对中国乘用车安全带的市场规模进行了测算,结果如下:核心假设:核心假设:(1)前排安全带基本为预紧限力式,且后续电机式安全带渗透率持续提升;(2)后排两侧安全带预紧限力式和非预紧限力式均有,电机式安全带也将应用于后排两侧座位,但渗透率低于前排;(3)后排中间座位为普通安全带,七座车的第三排同样为普通安全带。测算结果:测算结果:2022 年我国乘用车安全带市场空间为 103.54 亿元,后续随着安全带的持续升级将在 2025 年达到 143.51 亿元。气囊种类
41、充气后体积(L)充气后厚度(mm)说明主驾驶气囊(DAB)50230保护驾驶员的安全气囊副驾驶气囊(PAB)90-120/对冲击角度有要求,且折叠最为复杂。放置位置离乘客较远,所以气囊体积较大侧气囊(SAB)12/用于车辆侧面碰撞中保护乘员,体积一般较小,安装于前排座椅外侧靠背骨架上侧气帘(CAB)/为保证压力,是唯一没有排气孔的气囊,侧气帘采用前后贯穿布置膝部气囊(KAB)/保护驾乘人员膝部,高档车上应用较多行人安全气囊/如车辆与行人发生碰撞后发动机舱盖尾部自动翘起,隐藏在内部的安全气囊同时释放,并且会包裹部分前挡风玻璃与A柱安全带气囊/在安全带中预留一个空气袋以及类似于安全气囊的感知装置。
42、碰撞中安全带紧束时,此气囊也会同时充气,产生弹性空间 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/26 图图25:中国乘用车安全带市场空间测算中国乘用车安全带市场空间测算 数据来源:乘联会,公司公告,东吴证券研究所 我们对中国乘用车安全气囊的市场规模进行了测算,结果如下:我们对中国乘用车安全气囊的市场规模进行了测算,结果如下:核心假设:核心假设:(1)目前所有车辆均配备了主副驾安全气囊;(2)侧气囊、侧气帘、膝部气囊以及其他类型气囊的配置率后续持续提升。测算结果:测算结果:2022 年我国乘用车安全气囊市场空间在 147.
43、94 亿元左右,后续随着各类安全气囊配置率提升,将在 2025 年增长至 198.68 亿元。2021A2022A2023E2024E2025E中国狭义乘用车销量(万辆)2107.36 2314.46 2383.89 2455.41 2529.07 YOY9.83%3.00%3.00%3.00%前排电机式安全带占比5.00%8.00%12.00%17.00%25.00%前排预紧限力安全带占比95.00%92.00%88.00%83.00%75.00%后排两侧电机式安全带占比2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%后排两侧预紧限力安全带占比50.00%53.00%56.00%59.00
44、%62.00%后排两侧其他类型安全带占比48.00%44.00%40.00%36.00%32.00%七座乘用车占比12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%电机式安全带单价(元/根)400.00 392.00 384.16 376.48 368.95 YOY-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%预紧限力安全带单价(元/根)95.00 95.00 95.00 95.00 95.00 YOY0.00%0.00%0.00%0.00%其他类型安全带单价(元/根)40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 YOY0.00%0.00%0.00%0.00%安全带市
45、场空间(亿元)88.40 103.54 114.36 126.76 143.51 YOY17.12%10.46%10.84%13.21%安全带平均单车价值量(元)419.50 447.34 479.73 516.25 567.45 YOY6.64%7.24%7.61%9.92%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/26 图图26:中国乘用车安全气囊市场空间测算中国乘用车安全气囊市场空间测算 数据来源:乘联会,公司公告,东吴证券研究所 汽车被动安全系统作为整车中的重要安全功能部件,具有非常高的行业进入壁垒。汽车被动安全
46、系统作为整车中的重要安全功能部件,具有非常高的行业进入壁垒。主要包括技术壁垒、体系认证壁垒、客户资源壁垒以及产能和资金壁垒。较高的行业进入壁垒使得汽车被动安全行业拥有较高的市场集中度。较高的行业进入壁垒使得汽车被动安全行业拥有较高的市场集中度。表表1:汽车被动安全行业进入壁垒汽车被动安全行业进入壁垒 壁垒类型壁垒类型 难点难点 具体内容具体内容 技术壁垒 材料研发能力、结构设计能力、试验验证能力、工艺的改良创新和品质的检测评定等综合能力 安全带总成产品的性能和质量主要体现在疲劳性能、高低温性能、锁止性能、强度性能、动态性能等,同时还需要适应震动、粉尘、腐蚀、高热、寒冷等各种复杂条件的工作环境;
47、为满足上述要求,就需要汽车安全带总成制造企业具备较高的关键零部件结构设计、工艺制造、检测能力等 体系认证壁垒 汽车行业有着严格的质量体系标准,而且安全带属于安全件,准入门槛更高 IATF16949:2016 技术体系认证,该认证体系作为进入汽车行业的必备条件,对汽车零部件企业的设计研发、原材料管理、生产管理、产品质量控制等提出了较高的要求,资金实力较弱、技术能力较差的企业难以通过该认证从而无法进入汽车产业体系;而且汽车安全带属于安全件,准入门槛更高 客户资源壁垒 需要有良好的客户资源配合 被动安全行业的准入门槛非常高,进入主机厂供应链体系的前期周期长、程序复杂,导致供应商的更换成本非常高。因此
48、一旦供应商和主机厂在被动安全业务上形成合作,则双方的粘性非常强,会保持长期稳定的合作关系 2021A2022A2023E2024E2025E中国狭义乘用车销量(万辆)2107.36 2314.46 2383.89 2455.41 2529.07 YOY9.83%3.00%3.00%3.00%主副驾气囊配置率100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%侧气囊配置率50.00%55.00%60.00%75.00%80.00%侧气帘配置率30.00%33.00%36.00%39.00%42.00%膝部气囊配置率10.00%13.00%16.00%19.00%22.00%其他
49、气囊配置率3.00%5.00%7.00%9.00%11.00%主副驾气囊单价(元/个)160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 YOY0.00%0.00%0.00%0.00%侧气囊单价(元/个)120.00 120.00 120.00 120.00 120.00 YOY0.00%0.00%0.00%0.00%侧气帘单价(元/个)200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 YOY0.00%0.00%0.00%0.00%膝部气囊单价(元/个)120.00 120.00 120.00 120.00 120.00 YOY0.00%0.00%0.00
50、%0.00%其他气囊单价(元/个)120.00 120.00 120.00 120.00 120.00 YOY0.00%0.00%0.00%0.00%安全气囊市场空间(亿元)126.10 147.94 162.10 182.88 198.68 YOY17.32%9.57%12.82%8.64%安全气囊平均单车价值量(元)598.40 639.20 680.00 744.80 785.60 YOY6.82%6.38%9.53%5.48%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/26 产能和资金壁垒 主机厂筛选供应商时对产能
51、规模和资金实力均有严格要求 汽车零部件企业前期需要大规模的土地、生产厂房、机器设备等固定资产的投入,另一方面,目前整车厂均采用零库存管理模式,零部件供应商为满足整车厂按时生产的要求,需要在其附近建立仓库,以便及时供货,这对汽车零部件企业的流动资金提出了较高的要求 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 汽车被动安全市场处于外资企业垄断的格局。汽车被动安全市场处于外资企业垄断的格局。汽车被动安全行业的壁垒较高,对供应商的技术、研发、产能规模和资金等方面的要求较高,且存在着严格的认证体系。外资企业凭借着先发优势,叠加技术、规模等方面处于领先地位,基本实现了对行业的垄断竞争。目前全球被动安全行业三家主要
52、的企业为奥托立夫、均胜电子(先后收购 KSS和高田)以及采埃孚(收购天合),2021 年三家的市场份额分别为 37%、27%和 20%,合计占到全行业 84%的市场份额。图图27:2015 年全球被动安全市场竞争格局年全球被动安全市场竞争格局 图图28:2021 年全球被动安全市场竞争格局年全球被动安全市场竞争格局 数据来源:华经产业研究院,东吴证券研究所 数据来源:华经产业研究院,东吴证券研究所 汽车被动安全行业主要的参与者包括外资的行业龙头以及部分内资企业。汽车被动安全行业主要的参与者包括外资的行业龙头以及部分内资企业。从全球市场来看,主要的汽车被动安全企业包括奥托立夫、采埃孚(2015
53、年收购天合,整合成主被动安全事业部),以及国内的均胜电子(先后收购 KSS 和高田)、松原股份、重庆光大和锦州锦恒等企业。39%20%17%8%7%9%奥托立夫高田采埃孚天合丰田合成KSS其他37%27%20%16%奥托立夫均胜电子采埃孚其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/26 表表2:汽车被动安全行业主要企业梳理汽车被动安全行业主要企业梳理 公司公司 公司公司简介简介 被动安全被动安全 产品产品 被动安全被动安全 主要客户主要客户 被动安全被动安全 业务规模业务规模 海外企业海外企业 奥托立夫 全球最大的汽
54、车安全系统供应商,专注于被动安全领域,瑞典企业 安全气囊、安全带、方向盘、气体发生器、行人保护系统、儿童座椅等 雷诺-日产、Stellantis、大众、丰田、本田、现代、福特、通用、宝马等 2021 年营收 82.30亿美元,其中安全带收入 28.50 亿美元,安全气囊收入53.80 亿美元 采埃孚 采埃孚是全球著名零部件企业,业务包括动力总成系统、底盘系统、主被动安全、E-Mobility 系统、电子和传感器 安全气囊、安全带、方向盘等 奔驰、宝马、大众、特斯拉、通用、福特、日产等 2021 年被动安全收入规模 38.04 亿欧元 国内企业国内企业 均胜电子 总部位于中国宁波,专注于智能座舱
55、/网联系统、智能驾驶、新能源管理系统和汽车安全系统的研发和制造 安全气囊、充气装置、安全带、方向盘等 特斯拉、本田、日产、小鹏、马自达、三菱、广汽埃安、吉利、奇瑞等 2021 年汽车安全系统收入 323.06 亿元 松原股份 国内领先的汽车被动安全系统供应商,2020 年上市,位于中国余姚 安全带、安全气囊、特殊座椅安全装置 吉利、奇瑞、长城、上汽通用五菱等 2021 年公司营业收入 7.45 亿元 重庆光大 成立于 1998 年,位于中国重庆,主要产品包括安全带、发动机飞轮总成、驱动盘总成、倒车雷达、全车门铰链等。安全带 一汽红旗、东风乘用车、比亚迪、东风日产、威马、东风小康等/锦州锦恒 成
56、立于 1997 年,位于辽宁锦州,主要从事汽车主被动安全技术和产品的研发、设计和制造 安全带、安全气囊 一汽红旗、江铃汽车、东风乘用车、广汽乘用车、吉利汽车、威马、奇瑞汽车、广汽埃安等 2017 年营业收入16.80 亿元 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 3.成长驱动:安成长驱动:安全带业务量价齐升,气囊方向盘全带业务量价齐升,气囊方向盘为第二增长曲线为第二增长曲线 3.1.份额提升份额提升+产品升级,安全带总成业务量价齐升产品升级,安全带总成业务量价齐升 近年来公司安全带总成产品市场份额持续提升。近年来公司安全带总成产品市场份额持续提升。受益于公司不断开拓新客户叠加在传统客户中
57、的配套比例上升,公司安全带总成产品的市场份额持续提升,从 2018 年的6.42%持续提升至 2022 年的 11.56%。主要配套客户和车型:主要配套客户和车型:公司主要配套的车型包括上汽通用五菱的宝骏 510、宝骏 530、五菱宏光、五菱宏光 MINI EV、五菱 AIR;奇瑞汽车的捷途 X70、奇瑞小蚂蚁、瑞虎 8、QQ 冰激凌;吉利汽车的帝豪系列、缤越、缤瑞、星瑞以及长城汽车的哈弗 H6/H6S、欧 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/26 拉好猫、坦克 300、赤兔、神兽等。图图29:公司安全带总成产品市
58、占率变化情况公司安全带总成产品市占率变化情况 图图30:公司安全带主要配套客户及车型情况公司安全带主要配套客户及车型情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:公司安全带总成产品市占率=公司安全带总成销量/(国内乘用车销量*单车安全带配备数量),单车安全带配备数量按照 5.5 根计算 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司安全带总成产品的主要竞争优势:技术研发公司安全带总成产品的主要竞争优势:技术研发+成本控制。成本控制。技术研发:技术研发:公司一直注重安全带产品的技术研发投入,致力于不断提高安全带产品的安全性和舒适度。公司较早地突破了预张紧安全带技术;公司安全带配套车型在 C-NCAP
59、测试中取得 5 星安全评价。成本控制:成本控制:公司在采购、生产等环节均采用精益化管理,在提高生产效率的同时进一步降低生产中的损耗。此外,公司安全带产品在零部件自制化率上处于行业领先水平,高的零部件自制化率有助于公司控制成本,提高盈利能力。图图31:公司公司安全带总成产品的核心竞争优势安全带总成产品的核心竞争优势 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 6.77%6.42%7.71%9.80%11.79%11.56%0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022配套客户具体配套车型上汽通用五菱宝骏510、宝骏530、五菱宏光、五菱宏光MINI EV、五菱AI
60、R等奇瑞汽车捷途X70、奇瑞小蚂蚁、瑞虎8、QQ冰激凌等吉利汽车帝豪EC7、缤越、缤瑞、星瑞等长城汽车哈弗H6、欧拉好猫、坦克300、赤兔、神兽等广汽传祺影豹一汽自主T77、T99、B70东风自主奕炫MAX公司安全带总成产品的竞争优势技术成本 公司一直注重安全带产品的技术研发投入,致力于不断提高安全带产品的安全性和舒适度。公司较早地突破了预张紧安全带技术;公司安全带配套车型在C-NCAP 测试中取得 5 星安全评价。公司在采购、生产等环节均采用精益化管理,在提高生产效率的同时进一步降低生产中的损耗。此外,公司安全带产品在零部件自制化率上处于行业领先水平,高的零部件自制化率有助于公司控制成本,提
61、高盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/26 公司不断加大研发力度,研发公司不断加大研发力度,研发费用费用和研发人员数量持续增长。和研发人员数量持续增长。研发研发费用费用及占营收比例持续提升。及占营收比例持续提升。公司的研发费用从 2016 年的 2024 万元持续增长至 2022 年的 5607 万元。特别是 2020 年以来,公司研发费用的复合增速为 41%,且研发费用占公司营业收入的比例也从 2019 年的 4.30%持续提升至 2022 年的 5.65%。研发人员数量实现同步增长。研发人员数量实现同
62、步增长。公司研发人员的数量从 2019 年的 79 人持续提升至2022 年 185 人,复合增速为 33%,对应的研发人员数量的占比也从 2019 年的 10.84%提升至 2022 年的 21.44%。截至截至 2022 年末,公司拥有有效专利年末,公司拥有有效专利 85 项,并且公司试验室已通过了项,并且公司试验室已通过了 CNAS 国家国家试验室认可。试验室认可。图图32:公司历年研发公司历年研发费用费用情况情况 图图33:公司研发人员数量情况公司研发人员数量情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司成本控制优势明显,产品相比外资更具性价比。公司
63、成本控制优势明显,产品相比外资更具性价比。与外资被动安全系统企业相比,公司安全带总成产品在更具性价比的情况下,拥有更高的盈利能力,说明公司在成本端的控制能力更强。竞对情况:竞对情况:奥托立夫近年来毛利率稳定在 18%上下的水平,其中 2020 年受疫情冲击的影响毛利率水平下降至 16.74%;2022 年奥托立夫毛利率下降至 15.79%。均胜安全业务 2018-2019 年毛利率稳定在 15%上下;2020 年由于疫情冲击带来的停工损失以及运费重新分类,当期毛利率下滑至 11.24%;2021 年由于原材料价格的上涨推高营业成本,使得当期毛利率进一步下降至 8.49%。0%1%2%3%4%5
64、%6%00400050006000200022研发费用(万元)研发费用占营收比例0%5%10%15%20%25%050022研发人员数量(人)研发人员数量占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/26 图图34:公司与竞争对手毛利率对比公司与竞争对手毛利率对比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 近年来,受益于安全带总成产品的销量结构持续优化,公司安全带总成产品的近年来,受益于安全带总成产品的销量结构持续优
65、化,公司安全带总成产品的 ASP持续增长。持续增长。高性能安全的功能复杂,具有预紧、限力和紧急锁止等功能,相比简易式安全带和普通紧急锁止式安全带的安全性更好,技术更复杂,对应的售价更高。受益于公司近年来高性能安全带的销量占比提升,公司安全带总成产品的平均售价持续提升,从2017 年的 38.64 元/条持续提升至 2022 年的 50.31 元/条。安全带产品持续升级,安全带产品持续升级,集成主被动可逆预紧式安全带(电机安全带)将进一步推动集成主被动可逆预紧式安全带(电机安全带)将进一步推动公司安全带产品公司安全带产品 ASP 持续提升。持续提升。公司持续聚焦安全带产品的新技术研发,为适应未来
66、的自动驾驶环境,公司开发了自带安全逻辑计算的集成主被动可逆预紧式安全带总成,首款产品预计将搭载在奇瑞 T22/T26 项目中。电机安全带价值量为预紧限力安全带的四倍左右,将进一步提升公司的单车配套价值量。20.70%19.72%18.54%16.74%18.36%15.79%13.65%15.70%15.28%11.24%8.49%9.14%33.68%34.36%37.22%34.44%33.10%28.39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022奥托立夫均胜安全松原股份 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明
67、部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/26 图图35:公司安全带总成产品收入及销量公司安全带总成产品收入及销量 图图36:公司安全带总成产品销售单价公司安全带总成产品销售单价 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.2.拓展“拓展“气囊气囊+方向盘方向盘”产品,成为”产品,成为公司第二成长曲线公司第二成长曲线 拓展气囊及方向盘产品,公司转型被动安全系统集成供应商。拓展气囊及方向盘产品,公司转型被动安全系统集成供应商。在稳步发展安全带总成业务的同时,公司加紧布局气囊和方向盘产品,2021 年实现了气囊和方向盘产品的量产,并依托自身在安全带市场
68、的客户基础,开拓了吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合众以及威马等气囊和方向盘客户。气囊气囊+方向盘产品的拓展进一步提高了公司的单车配套价值量水平。方向盘产品的拓展进一步提高了公司的单车配套价值量水平。方向盘+6 气囊配置的单车价值量突破千元水平,叠加公司原有的安全带产品的持续升级,公司整个被动安全系统的单车配套价值量最高可达近 2000 元的水平。表表3:公司气囊公司气囊+方向盘产品主要配套客户及车型情况方向盘产品主要配套客户及车型情况 配套客户配套客户 具体配套车型具体配套车型 上汽通用五菱 五菱宏光 MINI EV 奇瑞 奇瑞 QQ 冰激凌、奇瑞 JX65 吉利 吉利新能源 PA2A、
69、帝豪、吉利新能源 NX21 合众 哪吒 V 北汽福田 福田轻卡、中卡、重卡 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 营业收入预测:营业收入预测:安全带业务,受益于公司持续开拓新客户及新配套车型,叠加产品结构持续升级,公司安全带业务后续将保持稳定增长,预计 2023 年-2025 年营业收入分别为 9.08 亿元、11.59 亿元和 14.53 亿元;气囊+方向盘业务为公司新拓展业务,预计气05001,0001,5002,000024682002020212022公司安全带总成收入(亿元、左轴)公司安全带销量(万条、右轴)38.64 4
70、1.16 41.68 43.58 47.14 50.31 002002020212022公司安全带销售单价(元/条)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/26 囊业务 2023 年-2025 年营业收入分别为 2.30 亿元、3.96 亿元和 6.23 亿元,预计方向盘业务 2023 年-2025 年营业收入分别为 1.09 亿元、1.78 亿元和 2.53 亿元;特殊座椅安全装置业务预计保持相对稳定,预计 2023 年-2025 年营业收入分别为 0.68 亿元、0.69
71、 亿元和 0.71 亿元。毛利率预测:毛利率预测:安全带业务毛利率预计随着原材料价格回落将有所回升并保持相对稳定,2023 年-2025 年毛利率预计分别为 30%、31%和 31%;气囊和方向盘业务的毛利率预计随着产销量增长带来的规模效应将持续提升,气囊业务预计 2023 年-2025 年毛利率分别为 24%、25%和 26%,方向盘业务预计 2023 年-2025 年毛利率分别为 19%、23%和25%;特殊座椅安全装置业务毛利率则保持相对稳定,预计 2023 年-2025 年毛利率分别为 40%、40%和 40%。图图37:公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测 数据来源:公司公告,东吴证
72、券研究所 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.91 亿、2.64 亿、3.64 亿,EPS 分别为0.85 元、1.17 元、1.62 元,市盈率分别为 27.21 倍、19.68 倍、14.26 倍。基于公司业务性质,我们选取汽车零部件行业产品相同的公司均胜电子;以及产品同属于车身系统内外饰范畴,且同样具有较大国产替代空间的公司继峰股份和新泉股份作为可比公司。可2020A2021A2022A2023E2024E2025E销售收入(百万元)464.18644.01739.57907.611159.001452.75YOY24.47%38.74%14.84%22.72%27.7
73、0%25.34%销售成本(百万元)321.66449.37522.75635.33799.711002.39毛利率30.70%30.22%29.32%30.00%31.00%31.00%销售收入(百万元)2.5192.76230.25396.25623.25YOY3595.62%148.22%72.10%57.29%销售成本(百万元)1.8975.86174.99297.19461.21毛利率24.70%18.22%24.00%25.00%26.00%销售收入(百万元)2.2054.46108.73178.18253.18YOY2375.45%99.64%63.88%42.09%销售成本(百万
74、元)1.8545.0588.07137.19189.88毛利率15.91%17.28%19.00%23.00%25.00%销售收入(百万元)56.8669.5166.7668.1069.4670.85YOY-27.27%22.25%-3.96%2.00%2.00%2.00%销售成本(百万元)29.2742.5743.8340.8641.6742.51毛利率48.52%38.76%34.35%40.00%40.00%40.00%销售收入(百万元)14.8826.8538.3239.0939.8740.67YOY7.20%80.44%42.72%2.00%2.00%2.00%销售成本(百万元)0.
75、412.8022.833.913.994.07毛利率97.24%89.57%40.42%90.00%90.00%90.00%销售收入(百万元)535.92745.08991.871353.771842.752440.68YOY15.25%39.03%33.12%36.49%36.12%32.45%销售成本(百万元)351.34498.48710.32943.151279.751700.05毛利率34.44%33.10%28.39%30.33%30.55%30.35%其他业务合计方向盘特殊座椅安全装置安全带总成及零部件安全气囊 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东
76、吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/26 比公司 2023 年平均 PE 为 30.26 倍,考虑到松原股份作为汽车被动安全系统自主龙头,国产替代空间广阔,理应享受一定的估值溢价,首次覆盖给予“买入”评级。图图38:可比公司估值表(数据截至可比公司估值表(数据截至 2023/05/24)数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:继峰股份和新泉股份的盈利预测来自东吴证券研究所,均胜电子的盈利预测来自 wind 一致预测 5.风险提示风险提示 1、乘用车行业销量不及预期乘用车行业销量不及预期。公司营业收入直接与下游配套整车客户的销量挂钩,若下游乘用车行业销量不及预期,则将对公司营收增长造
77、成不利影响。2、新客户及新产品开拓不及预期新客户及新产品开拓不及预期。公司成长主要依靠安全带业务持续开拓新客户以及扩展气囊+方向盘新业务,若公司在客户拓展或产品开拓上不及预期,则将对公司成长造成不利影响。3、原材料价格波动导致盈利不及预期原材料价格波动导致盈利不及预期。零部件行业成本较为刚性,若出现上游原材料价格大幅上涨的情况,则将对公司盈利能力造成不利影响。2022A2023E2024E2022A2023E2024E均胜电子600699.SH15.34209.863.948.9812.5753.2723.3716.70继峰股份603997.SH13.56152.72-14.173.527.3
78、2-43.3920.86新泉股份603179.SH39.52192.584.718.0211.2240.8924.0117.1647.0830.2618.24松原股份300893.SZ23.0951.951.181.912.6444.0127.2119.68PE平均值公司简称证券代码股价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/26 松原股份松原股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2
79、025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 880 1,094 1,468 1,970 营业总收入营业总收入 992 1,354 1,843 2,441 货币资金及交易性金融资产 109 113 134 235 营业成本(含金融类)710 943 1,280 1,700 经营性应收款项 505 654 886 1,156 税金及附加 4 5 6 9 存货 238 298 417 545 销售费用 28 38 50 63 合同资产 0 0 0 0 管理费用 60 84 114 142 其他流动资产 29 29 32 34 研发费用
80、56 68 92 112 非流动资产非流动资产 666 829 995 1,137 财务费用 2 1 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 4 6 7 8 固定资产及使用权资产 431 536 661 754 投资净收益-2-2-2-3 在建工程 115 155 183 217 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 75 94 106 122 减值损失-10-2-3-4 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 19 19 19 19 营业利润营业利润 122 217 301 413 其他非流动资产 26 26 26 26 营业外净收支 -1-3-4-4
81、 资产总计资产总计 1,546 1,923 2,463 3,107 利润总额利润总额 121 214 297 409 流动负债流动负债 537 715 988 1,264 减:所得税 3 24 33 45 短期借款及一年内到期的非流动负债 210 315 422 528 净利润净利润 118 191 264 364 经营性应付款项 299 350 507 652 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1 2 3 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 118 191 264 364 其他流动负债 27 48 56 80 非流动负债 136 139 139 139 每股收益-最新股本摊薄(元
82、)0.52 0.85 1.17 1.62 长期借款 102 102 102 102 应付债券 0 0 0 0 EBIT 127 216 298 412 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 166 273 380 503 其他非流动负债 33 37 37 37 负债合计负债合计 673 854 1,127 1,402 毛利率(%)28.39 30.33 30.55 30.35 归属母公司股东权益 873 1,069 1,336 1,705 归母净利率(%)11.90 14.10 14.32 14.93 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 873 1,069 1,336
83、 1,705 收入增长率(%)33.12 36.49 36.12 32.45 负债和股东权益负债和股东权益 1,546 1,923 2,463 3,107 归母净利润增长率(%)6.09 61.73 38.26 38.03 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 61 122 168 236 每股净资产(元)3.88 4.75 5.94 7.58 投资活动现金流-224-226-254-241 最新发行在外股份(百万股)225 225 225 2
84、25 筹资活动现金流 115 108 107 106 ROIC(%)12.00 14.38 15.87 17.47 现金净增加额-49 4 21 101 ROE-摊薄(%)13.51 17.85 19.75 21.37 折旧和摊销 39 58 82 92 资产负债率(%)43.52 44.40 45.74 45.14 资本开支-286-224-252-238 P/E(现价&最新股本摊薄)44.01 27.21 19.68 14.26 营运资本变动-128-137-187-231 P/B(现价)5.95 4.86 3.89 3.05 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据
85、的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开
86、的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的
87、意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴
88、证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%
89、以上。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527