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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：增持 Table_Authors 于那 首席分析师 SAC 执证编号：S01 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）41.27 一年内最高/最低价（元）57.78/40.60 市盈率（当前）49.26 市净率（当前）7.56 总股本（亿股）4.00 总市值（亿元）165.10 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherRep

2、ort 核心观点 Table_Summary Table_Summary 海外代工出身，发展自有品牌布局国内高端市场。海外代工出身，发展自有品牌布局国内高端市场。公司成立于 2006年，主营犬用猫用等多品类宠物食品，公司早期专注于境外宠物食品研发与宠物食品代加工，并于 2013 年公司创建自有品牌“麦富迪”。公司陆续开发出多个创新产品系列并获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力宠物榜第一名。2021 年，公司收购美国知名宠物品牌 Waggin Train，持续布局高端宠物食品市场，形成境外 OEM/ODM 与境内自有品牌协同发展态势。公司境外业务稳步扩张、自主品牌迅速成长，带动业绩翻倍增

3、长。公司境外业务稳步扩张、自主品牌迅速成长，带动业绩翻倍增长。2018-2022 年，公司总营收由 12.2 亿元稳步增长至 33.98 亿元，复合增长率高达 29.15%。2023Q1，营收同增 24.54%。得益于业务产业结构优化及公司自有品牌销售提升，公司 2022 年归母净利润 2.67 亿元，2019-2022 年复合增速高达 300.32%，盈利能力增强。国内宠物市场：线上渠道持续渗透，本土品牌竞争力增强。国内宠物市场：线上渠道持续渗透，本土品牌竞争力增强。2022 年，国内宠食市场规模 1372 亿元，同比+7%，疫情期间行业增速有所放缓。其中，主粮市场潜力巨大，国内品牌有赶超趋

4、势；零食市场集中度较高，国产品牌更具竞争力。2022 年，国内主粮产品占宠食市场的69.6%，高达 955 亿元，19-22 年 CAGR 为 6%，主粮增速相对零食等产品更高。线上渠道占比提升迅速，2022 年已达 66.10%，线上渠道高速发展助力国产品牌的销售放量份额提升。国内宠食的竞争格局持续演变，市场长尾效应显著，但头部 TOP5 企业份额持续提升，国产龙头企业市占率稳步提升。市场的 Top10 企业中，国内厂商占据 7 席，且集中度增至 16.4%，同时国外厂商份额略有下降，为 13.4%。2022年乖宝在国内宠食市占率达 4.8%，居国内宠物食品行业 TOP2。欧美宠食市场：海外

5、市场发展成熟，宠物渗透率整体较高，疫情后欧欧美宠食市场：海外市场发展成熟，宠物渗透率整体较高，疫情后欧美表现分化，美国市场需求加快释放。美表现分化，美国市场需求加快释放。1）2022 年，美国宠食市场规模达 483 亿美元，2021-2022 年，美国宠食市场保持双位数的快速增长，市场迎加速修复。美国家庭养宠渗透率高达 70%。预计 2023 年，美国宠食市场仍将保持 10%以上较快增速，达 532 亿美元。2）欧洲宠物市场规模保持稳增，后疫情时代以来宠物市场逐步恢复增长。2022 年欧洲宠物食品市场规模 254.9 亿美元，同比-3.82%；预计 2023年，欧洲宠物市场有望恢复正向增长，宠

6、物食品市场规模预计达到266.6 亿美元。欧洲宠物消费市场发展成熟，宠物保有量处于较高水平，近一半欧洲家庭养宠，2022 年渗透率 46%。乖宝：多维度打造自主品牌势能，国内市场份额持续领先。乖宝：多维度打造自主品牌势能，国内市场份额持续领先。1）采用）采用创新生产工艺，打造丰富产品系列创新生产工艺，打造丰富产品系列，布局高端市场，布局高端市场。公司研发中心于2008 年成立，研发费率持续领先行业平均水平，截至 2022 年底，公司已获境内授权专利 288 项，其中发明专利 10 项，结合创新工艺，公司打造了丰富的产品系列，如弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、益生军团系列双拼粮系

7、列、小橙帽系列等，积极布-0.4-0.200.216-Aug28-Aug9-Sep21-Sep3-Oct15-Oct乖宝宠物沪深300 Table_Title 进军高端市场，国产自主品牌崛起 乖宝宠物(301498)公司深度报告|2023.10.19 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 局高端市场，品牌 sku 达数千个。2）打造优势自有品牌矩阵，多维）打造优势自有品牌矩阵，多维度营销提升品牌力。度营销提升品牌力。公司打造了以自有品牌“麦富迪”、“WagginTrain”等为核心的完善的品牌梯队。自有品牌业务收入持续增长，2022 年收入 20

8、.5 亿元，2020-2022 年 CAGR 达 43.53%，收入占比 60.55%。据鲸参谋，2021 年麦富迪在宠物零食领域市占率达 32%，已逐渐成长为国内宠物零食第一品牌。公司通过泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等营销方式，提升品牌影响力。3）全）全渠道覆盖，把握渠道覆盖，把握线上线上渠道红利渠道红利实现实现高速放量。高速放量。公司线上在天猫、京东等平台开设自主品牌的直营店，2022 年自有品牌的线上直销规模达7.5 亿元，2020-2022 年 CAGR 高达 52.5%；此外，公司还通过经销商在京东自营、天猫超市、宠物网店等销售。得益于国内宠食市场线上渠道的

9、高速发展，公司自主品牌把握流量红利实现迅速放量。4）供）供应链：供应链合作稳定集中度下降，产能加快扩张应链：供应链合作稳定集中度下降，产能加快扩张。上下游合作稳定、集中度稳步下降，产业链议价能力良好，上游主要原料价格稳中有降，下游提价传导顺畅，助力盈利能力稳步提升。产能扩张加快，2018-2022 年，总产能由 7.3 万吨提升至 16.6 万吨，募投项目拟新增 5.85万吨主粮产能、3133 吨零食产能，产能扩张将有效助力公司提升市占率、打开业绩成长空间。盈利预测与投资盈利预测与投资建议：建议：疫后海外成熟市场需求弹性逐步释放，至 23Q2海外订单需求恢复节奏良好，预计未来公司海外业务将持续

10、稳步拓展。公司注重自主品牌的打造及品牌矩阵的建设，品牌“麦富迪”在国内市场处于领先地位，公司拥有完善的研发体系，助力产品力提升，结合丰富的营销手段持续打造品牌形象扩大市场影响力，市场头部份额稳固。国内市场方面，年轻人及高收入群体养宠意愿增加，未来国内的养宠渗透率、宠物客单消费均有较高提升空间，市场在疫后有望迎快速增长。公司凭借多维度的渠道覆盖，有望充分把握国内宠食市场的升级期，实现自主品牌业务规模的快速发展。我们预计公司 23-25 年 EPS 为 0.93/1.14/1.51 元，当前价格对应 PE 为 44/36/27 倍，首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险

11、提示：汇率波动；原材料价格波动；市场竞争加剧；地缘政治风险。盈利预测盈利预测 Table_Profit 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元）33.98 42.05 51.12 61.42 同比增速（%）31.9 23.8 21.6 20.2 归母净利润（亿元）2.67 3.72 4.55 6.02 同比增速（%）90.3 39.3 22.5 32.3 EPS(元/股)0.67 0.93 1.14 1.51 PE（倍）61.9 44.4 36.3 27.4 资料来源：Wind，首创证券 0UiXnXjWcZmUtPsOnQ6M9R7NtRmMtRnOfQmNnNiNnPmM

12、8OnMmMMYtOvMwMmOmP 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 国产宠物食品行业领军者国产宠物食品行业领军者.1 1.1 海外代工起家，发展自有品牌布局国内高端市场海外代工起家，发展自有品牌布局国内高端市场.1 1.2 财务分析：自主品牌高速成长，盈利能力行业领先财务分析：自主品牌高速成长，盈利能力行业领先.5 1.3 股权结构集中稳定，实际控制人持股股权结构集中稳定，实际控制人持股 60%.7 2 全球宠物市场稳步发展，中国市场本土品牌份额提升全球宠物市场稳步发展，中

13、国市场本土品牌份额提升.8 2.1 中国宠食市场：线上渠道持续渗透，本土品牌竞争力增强中国宠食市场：线上渠道持续渗透，本土品牌竞争力增强.9 2.1.1 国内宠物市场需求：养宠趋势年轻化，宠物情感消费不断扩张国内宠物市场需求：养宠趋势年轻化，宠物情感消费不断扩张.13 2.2 欧美宠食市场：欧美宠食市场：市场发展成熟、宠物渗透率较高，疫情下美国市场需求加快释放市场发展成熟、宠物渗透率较高，疫情下美国市场需求加快释放.15 3 乖宝：多维度打造自主品牌势能，国内市场份额持续领先乖宝：多维度打造自主品牌势能，国内市场份额持续领先.17 3.1 采用创新生产工艺，打造丰富产品系列采用创新生产工艺，打

14、造丰富产品系列.17 3.2 打造优势自有打造优势自有品牌矩阵，多维度营销提升品牌力品牌矩阵，多维度营销提升品牌力.20 3.3 实现全渠道市场覆盖，把握渠道红利线上高速放量实现全渠道市场覆盖，把握渠道红利线上高速放量.22 4 供应链合作稳定集中度下降，产能加快扩张助力成长供应链合作稳定集中度下降，产能加快扩张助力成长.22 4.1 产能：布局中、泰两大产能基地，宠食产能翻倍扩张产能：布局中、泰两大产能基地，宠食产能翻倍扩张.22 4.2 供应链：上下游合作稳定，产业链议价能力提升供应链：上下游合作稳定，产业链议价能力提升.24 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 5.1 盈利预

15、测盈利预测.25 5.2 投资建议投资建议.26 6 风险提示风险提示.27 插图目录插图目录 图 1 公司的发展历程.1 图 2 公司旗下的产品及品牌梳理.2 图 3 2018-2022 不同地域营业规模及增速（百万元，%）.3 图 4 2018-2022 各地区收入结构（%）.3 图 5 2018-2022 年公司分品类主营业务收入（百万元）.4 图 6 2018-2022 年公司各品类主营业务收入结构（%）.4 图 7 2018-2022 主要产品境内境外销售规模（百万元）.4 图 8 2018-2022 主要产品境内境外销售结构（%）.4 图 9 公司的具体销售模式.5 图 10 20

16、18-2022 公司的各销售模式收入规模（亿元）.5 图 11 2018-2022 公司的各销售模式收入结构（%）.5 图 12 2018-2023Q1 公司营业收入及增速（亿元）.6 图 13 2018-2023Q1 公司归母净利润及增速（亿元）.6 图 14 2018-2022 公司的盈利能力稳步提升（%）.6 图 15 2018-2022 公司与主要可比公司的毛利率对比（%）.6 图 16 2018-2022 公司主要产品的毛利率（%）.7 图 17 2020-2022 公司分销售模式的毛利率变动（%）.7 图 18 2018-2022 公司的各项费用率.7 图 19 2018-2023

17、Q1 主要可比公司的期间费率对比.7 图 20 公司的股权结构.8 图 21 2018-2023E 全球宠物市场规模（亿美元，%）.9 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 22 2012-2022 年中国宠物市场规模（亿元，%）.9 图 23 中国宠物行业的发展历程.9 图 24 2022 年中国宠物行业细分市场份额占比.10 图 25 2018-2022 中国宠物食品市场规模（亿元）.10 图 26 宠物食品的产业链拆解.11 图 27 2019-2022 年中国宠物食品细分赛道市场规模

18、（亿元）.11 图 28 2019-2022 年中国宠物食品细分赛道规模占比（%）.11 图 29 中国宠物食品市场的渠道结构（%）.12 图 30 中国宠物食品市场 CR5 及 CR10 份额(2018-2022).13 图 31 中国宠食市场 TOP10 国内外企业份额(2018-2022).13 图 32 2018 中国宠物食品市场 TOP10 企业市占率.13 图 33 2022 中国宠物食品市场 TOP10 企业市占率.13 图 34 全国城镇居民人均可支配收入（元,%）.14 图 35 中国每户家庭平均养宠支出（元/户）.14 图 36 我国养宠人群月收入情况分布（元/月,%）.1

19、4 图 37 我国宠物主的各级城市分布（%）.14 图 38 2018-2022 年宠物主年龄分布(%).15 图 39 我国城镇家庭中犬、猫宠物数量（万只）.15 图 40 各国单只宠物年均支出（元/年）.15 图 41 2018-2022 美国宠物食品市场规模（亿美元）.16 图 42 2013-2021 美国家庭宠物渗透率.16 图 43 2018-2023E 欧洲宠物行业规模（亿美元）.16 图 44 2013-2023E 欧洲宠物食品市场规模（亿美元）.16 图 45 公司研发中心组织结构.17 图 46 公司代表性的创新产品.18 图 47 公司的代表性创新工艺.19 图 48 2

20、018-2022 研发费用(百万元)及占营收比例.19 图 49 2018-2022 研发费率与同行业可比公司对比分析.19 图 50 公司自有品牌销售收入（百万元）及增速（%）.20 图 51 公司自有品牌销售收入占比（%）.20 图 52“麦富迪”部分综艺、影视作品植入.21 图 53“麦富迪”品牌的联名款产品.21 图 54 业务宣传费用（百万元）及其在销售费用中占比.21 图 55 公司销售费用率对比.21 图 56 公司自有品牌的各渠道销售规模（百万元）.22 图 57 自有品牌的经销收入按照经销模式划分（百万元）.22 图 58 公司的中国、泰国两大生产基地.23 图 59 公司的

21、主要品类产能（吨）.24 图 60 公司的主要品类产量（吨）.24 图 61 公司的主要品类销售均价及变动（元/千克）.24 图 62 公司的 TOP5 销售客户集中度下降.24 图 63 公司的营业成本结构（%）.25 图 64 2022 年公司的直接原材料成本结构（%）.25 图 65 公司的 TOP5 供应商采购占比稳步降低.25 图 66 公司的主要原材料采购价格（元/千克）.25 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 67 公司的收入拆分预测.26 图 68 可比公司估值表.27

22、行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 国产宠物食品行业领军者国产宠物食品行业领军者 1.1 海外代工起家，发展自有品牌布局国内高端市场海外代工起家，发展自有品牌布局国内高端市场 海外代工出身，海外代工出身，继而打造继而打造自有品牌自有品牌“麦富迪麦富迪”。乖宝宠物自 2006 年成立，主营犬用猫用等多品类宠物食品，公司早期专注于境外宠物食品研发与宠物食品代加工，并于2013 年公司创建自有品牌“麦富迪”。公司陆续开发出多个创新产品系列并获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜（宠物

23、）第一名。2021 年，公司收购美国知名宠物品牌 Waggin Train，持续布局高端宠物食品市场，形成境外 OEM/ODM 与境内自有品牌协同发展的态势。公司的业务发展可分为 3 个阶段：第一阶段专注海外代工，积累技术经验。第一阶段专注海外代工，积累技术经验。2006 年至 2012 年间，公司主要承担多个国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 供货商；第二阶段公司启动转型，创立自有品牌。第二阶段公司启动转型，创立自有品牌。2013 年开始，公司推广自有品牌“麦富迪”，着眼国内中高端宠物食品市场。基于前期代工阶段积累的国际先进研发优势与生产技术，“麦富迪”得以加速拓展。第三阶段蓄力开拓国内市场

24、，双重业务协同发展。第三阶段蓄力开拓国内市场，双重业务协同发展。2018 年起，公司推出麦富迪高端猫粮弗列加特等高端宠物粮系列，至 2022 年,自有品牌业务收入占比主营业务收入达到 60.55%，公司已由单一代工厂商转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。图 1 公司的发展历程 资料来源：公司招股说明书，首创证券 实现宠物食品全品类覆盖，持续完善自主品牌矩阵。实现宠物食品全品类覆盖，持续完善自主品牌矩阵。公司业务覆盖境内外市场。国内市场方面，公司以旗下自主品牌麦富迪为主，品牌定位中高端市场，覆盖干粮、湿粮、保健品等全系列产品，并进一步孵化了定位高端市场的子品牌欧力优、弗

25、列加特，扩充品牌矩阵。此外，公司是新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”的中国区域总代理商，负责国内市场线上、线下全渠道的销售推广，深化国内高端市场的全渠道布局。海外市场方面，公司收购了雀巢普瑞纳旗下高端宠物零食品牌 WagginTrain，与沃尔玛、斯马克、品谱等国际名企建立良好的合作，拓展了境外市场的自主品牌销售。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 公司旗下的产品及品牌梳理 资料来源：公司招股说明书，公司官网，天猫，京东，首创证券（日期截至2023/

26、7/13）品牌定位品牌定位品类品类产品产品外观外观特点特点原料原料价格价格麦富迪牛肉双拼粮2.020%低温烘焙新西兰进口牛肉粒、65C低温五段烘焙、28%粗蛋白牛肉、鸡肉、鸡肉粉、牛肉骨粉、鸭肉粉、玉米、小麦、玉米蛋白粉、鸡油、鱼油、蛋黄粉、甜菜粕、啤酒酵母粉等90元/2kg全价天然猫粮特别添加三文鱼油、六类食材满足营养需求三文鱼、鸡肉、玉米、牛肉骨粉、鸡油、鱼油等89元/1.8kg北美原野鸡肉干0-4C保存5天内鲜鸡肉、低温烘培、0淀粉鸡肉、丙三醇49.9元/360g猫用冻干多春鱼零食1份冻干，5倍鲜肉、优质多春鱼满腹鱼籽、急速冷冻多春鱼79元/50g猫用高纤化毛膏33种营养素、麦芽提取物减

27、缓肠胃负担、添加亚麻籽油、鸡脂油等脂质水、酵母水解物、水解鱼蛋白粉、三文鱼油、亚麻籽油等109元/120g犬用乳钙片磷钙比1:1.4、特别添加磷酸氢钙等元素，科学配比，保证钙质吸收，加强营养全脂牛乳粉（脱乳糖工艺）、乳钙、糊精65元/100g全阶段犬粮双重蛋白、冻干粉喷涂鸡肉粉、玉米、牛肉骨粉、小麦、大米、鸡油、玉米蛋白粉、豆粕等69元/2.5kg全价成猫粮双重蛋白、添加丝兰粉鸡肉粉、玉米、三文鱼粉、小麦、大米、鸡油、玉米蛋白粉、牛肉骨粉、豆粕、鱼膏等79元/2.5kg欧力优犬用肉粒包优选真鲜肉拒绝合成肉块、搭配果蔬等膳食纤维水、鲜鸡肉、冻牛肉、鲜鸭肉、胡萝卜、地瓜、南瓜、青豆、鳕鱼、豌豆粉浆

28、蛋白粉等34.9元/1140g欧力优猫用肉粒包优选大块鲜鱼、增肥发腮金枪鱼、三文鱼、鸡肉、鱼油、鱼水解液34.9元/1020g主粮全价高肉天然粮鲜肉代替肉粉，鲜肉高达70%，不添加防腐剂；15%果蔬，15%均衡营养素鲜鸡肉、冻干鸡肉、南极磷虾粉、鸡油等189元/2kg全价生骨肉主食冻干猫粮全价全冻干猫粮，含肉量96%平衡营养素5%高消化率，精选阿根廷牛肉、泰国金枪鱼冻干工艺，锁住新鲜鸡肉味：鲜鸡肉、冻带骨鸡肉、冻鸡心、冻鸡肝；牛肉味：冻牛肉、冻带骨牛肉、冻牛心、冻牛肝等250元/480gPMR高肉主食罐PMR食谱，98:2专业配比，98%高含肉量，2%生命营养链-16元/95gWagginTr

29、ain（歪小尾）创办于2003年，以“Less ismore”（至简料理哲学）作为品牌理念，以简单、天然的食材制作健康的宠物食，定位高端宠食市场，主要于境外商超渠道销售。零食鸡胸肉干不含抗生素，整片鸡胸肉-K9Natural犬用主粮/零食无谷冻干犬粮新西兰原装进口，营养均衡，100%天然无谷冻羊肉、冻羊肚、冻羊心、帝王鲑鱼、冻羊肾、冻羊肝、羊血粉、鸡蛋等299元/500g猫用主粮/零食生骨肉猫主食冻干无谷冻干主食，98%高含肉量冻鸡肉、冻羊心、冻羊肾、冻羊肝、羊血粉等269元/320g猫用主粮/零食猫主食罐头98%高含肉量，新西兰天然食材冻牛肉、水、冻牛肚、冻牛肾、冻牛肝、冻牛脾、牛血粉等29

30、.9元/170g零食麦富迪孵化子品牌，主打高端鲜肉猫粮，产品涵盖冻干、主食罐、鲜肉粮等。佛列加特自主品牌主粮零食保健食品零食主粮品牌品牌定位中高端市场，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”品牌形象，产品品类涉及干粮、湿粮、冻干食品、烘干零食、洁齿骨、保健品等品类。拥有弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列。2022年双十一，麦富迪成为天猫宠物行业唯一破亿品牌，霸榜天猫、抖音、拼多多等多个平台。拥有猫犬主粮及零食产品，产品主打人类食品安全标准，以及生肉生机营养。代理品牌新西兰进口品牌，主打高含肉量、能量与营养均衡、无谷物的产品、Feline Na

31、tural欧力优麦富迪 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 主营产品仍以宠物零食为主，主粮占比提升品类结构不断优化。主营产品仍以宠物零食为主，主粮占比提升品类结构不断优化。品类方面，2022年公司的零食/主粮业务规模分别达到 19.54/13.88 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为22.20%/42.15%，销售占比 58%/41%。其中，主粮产品主要在境内市场销售，零食以境外市场销售为主导。境内自主品牌主粮业务高速增长，境外零食代工为主规模稳步提升。境内自主品牌主粮业务高速

32、增长，境外零食代工为主规模稳步提升。分区域看，公司在境内市场销售占比由 2018 年的 44%提升至 2022 年 60%，2022 年收入规模达 20.39亿元，2018-2022 年 CAGR 达 39.4%，公司在境内市场积极挖掘电商销售渠道，境内以主粮品类为主，至 2022 年境内主粮销售规模达 13.73 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 45.50%，随着国内自主品牌的主粮产品销售高增，公司的境内业务占比迅速提升。境外市场方面，公司主要服务美国及欧洲客户群体，在原有主要客户沃尔玛、Central Garden&Pet Company 基础上拓展了 Spectrum Bra

33、nds Pet Group Inc.、Armitages Pet Products Ltd 等新客户，使得收入增长。境外销售以宠物零食为主，2022 年境外业务规模高达13.4 亿元，其中宠物零食收入占 98.85%。其中 2020 年起随着乖宝泰国工厂逐渐产能释放，订单增加，公司源于北美地区的收入有所回升。2021 年公司积极拓展欧洲市场，加之欧洲客户加大采购量以应对供应链的薄弱，欧洲地区收入增加显著，同增高达 61.04%。随着公司收购高端宠物公司 Waggin Train，进一步深化公司在境外中高端主粮市场的自主品牌布局。图 3 2018-2022 不同地域营业规模及增速（百万元，%）图

34、 4 2018-2022 各地区收入结构（%）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 540 755 1,039 1,334 2,039 536 426 693 838 1,040 101 165 191 307 235-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200212022中国大陆北美欧洲亚洲(除大陆)其他中国大陆yoy北美yoy欧洲yoy亚洲(除大陆)yoy其他yoy44.26%53.81%51.61%51.82%60.02%

35、43.90%30.38%34.40%32.56%30.60%8.29%11.74%9.47%11.92%6.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022中国大陆北美欧洲亚洲(除大陆)其他 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 5 2018-2022 年公司分品类主营业务收入（百万元）图 6 2018-2022 年公司各品类主营业务收入结构（%）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 图 7

36、 2018-2022 主要产品境内境外销售规模（百万元）图 8 2018-2022 主要产品境内境外销售结构（%）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 代工与自有品牌协同发展，国内市场份额代工与自有品牌协同发展，国内市场份额迅速提升迅速提升。公司的业务模式主要包括OEM/ODM 代工以及自主品牌销售。公司的 OEM/ODM 业务稳步发展，主要合作境外沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名的大型消费零售类企业、宠物食品品牌运营商等，代工产品以宠物零食为主。2022 年代工业务的规模达到 11.92 亿元，增速有所放缓，主要为境外代工业务有所下滑，在境外通货膨胀影响下市场

37、终端销售下滑、采购需求减少。公司的自有品牌主要在境内市场销售，可分为直销、经销，覆盖线上、线下渠道，自主品牌发展迅速，销售收入由 2018 年的 4.95 增长至 2022 年 20.46亿元，四年复合增长率为 42.57%。2021 年，自有品牌销售规模也首次实现超越OEM/ODM，2022 年自有品牌收入占比达到 6 成，公司自主品牌发展态势向好，市场竞争力强劲。876 909 1,296 1,630 1,954 340 483 696 912 1,388 20%52%102%0%50%100%150%200%250%300%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0

38、00 3,500 4,000200212022零食主粮保健品和其他零食yoy主粮yoy保健品和其他yoy72%65%65%64%58%28%35%35%36%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022零食主粮保健品和其他232 644 310 599 361 936 436 119 629 1,325 306 34 437 46 666 29 881 31 1,373 15 -500 1,000 1,500 2,000境内境外境内境外境内境外境内境外境内境外200212022零食主

39、粮保健品和其他19%53%22%43%18%47%29%8%19%39%25%3%31%3%33%1%59%2%41%0%44%56%54%46%52%48%90%10%60%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境内境外境内境外境内境外境内境外境内境外200212022零食主粮保健品和其他 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9 公司的具体销售模式 资料来源：公司招股说明书，首创证券 图 10 2018-2022 公司的各销售模

40、式收入规模（亿元）图 11 2018-2022 公司的各销售模式收入结构（%）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 1.2 财务分析：自主品牌高速成长，盈利能力行业领先财务分析：自主品牌高速成长，盈利能力行业领先 公司境外业务稳步扩张、自主品牌迅速成长，带动业绩翻倍增长。公司境外业务稳步扩张、自主品牌迅速成长，带动业绩翻倍增长。2018-2022 年，公司总营收由 12.2 亿元稳步增长至 33.98 亿元，4 年复合增长率高达 29.15%。2023 年第一季度，营收表现依然稳定，延续高增长趋势，较去年同期增长 24.54%。得益于业务产业结构优化及公司自有

41、品牌影响力释放等利好因素，公司的归母净利润在 2019-20224.95 7.06 9.93 13.30 20.46 7.23 6.94 10.11 11.86 11.92 0.44 1.41 42.48%40.76%33.91%53.84%-3.99%45.64%17.28%0.50%-10%0%10%20%30%40%50%60%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00200212022自有品牌OEM/ODM品牌代理自有品牌yoyOEM/ODM yoy40.7%50.4%49.6%52.0%60.6%59.4%49

42、.6%50.5%46.3%35.3%1.7%4.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200212022自有品牌OEM/ODM品牌代理 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 年分别达 0.04/1.11/1.4/2.67 亿元，复合增速高达 300.32%，公司的盈利能力迅速提升。图 12 2018-2023Q1 公司营业收入及增速（亿元）图 13 2018-2023Q1 公司归母净利润及增速（

43、亿元）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 公司毛利率领先行业平均水平，自主品牌提升盈利能力，复合销售模式优势明显。公司毛利率领先行业平均水平，自主品牌提升盈利能力，复合销售模式优势明显。2018-2020年公司毛利率与主要可比公司均值持平，2021-2022年公司毛利率持续提升，显著领先于可比公司平均水平，2022 年公司毛利率水平提升至 32.59%，公司的代工业务毛利率水平整体维持稳定，盈利能力提升主要得益于公司在行业境外毛利率普遍下降的境况下积极拓展国内市场，高毛利率的自有品牌占比增加。图 14 2018-2022 公司的盈利能力稳步提升（%）图 15

44、 2018-2022 公司与主要可比公司的毛利率对比（%）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券（可比公司选择来自公司招股书）12.21 14.03 20.13 25.75 33.98 9.05 14.9%43.5%27.9%31.9%24.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.002002120222023Q1营业收入（亿元）yoy0.45 0.04 1.11 1.40 2.67 0.85-90.66%2579.75%25

45、.82%90.25%93.69%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.002002120222023Q1归母净利润（亿元）yoy32.05%28.88%29.35%28.78%32.59%3.65%0.30%5.54%5.51%7.82%9.48%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20021202223Q1毛利率(%)净利率(%)15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45

46、.00%200212022行业均值中宠股份佩蒂股份福贝宠物路斯股份乖宝宠物 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 16 2018-2022 公司主要产品的毛利率（%）图 17 2020-2022 公司分销售模式的毛利率变动（%）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 注重自主品牌建设的营销投入，费用水平整体保持稳定。注重自主品牌建设的营销投入，费用水平整体保持稳定。公司的费用率水平相对主要可比公司较高，2018-2022 年期间费率约

47、在 22%-28%区间，主要为营销费用占比较高，2018-2022 年公司的销售费用率在 13%-17.5%区间，公司的销售费用的整体投入比例稳定在相对较高水平，主要用于公司的自主品牌建设，除销售费用外，公司的其他三项费率维持稳中微降，费用控制情况良好。图 18 2018-2022 公司的各项费用率 图 19 2018-2023Q1 主要可比公司的期间费率对比 资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券（可比公司选自公司招股书）1.3 股权股权结构结构集中集中稳定，实际控制人持股稳定，实际控制人持股 60%公司股权结构集中，实际控制人合计持股约公司股权结构集中，实际

48、控制人合计持股约 60%。根据招股说明书，公司董事长秦华先生、KKR 及北京君联作为公司前三大股东分别持股 50.85%、21.20%和 10.30%。其中，公司实际控制人秦华先生分别通过聊城华聚和聊城华智（员工持股平台）间接持有0.90%和 0.48%的公司股份，并与其一致行动人秦轩昂（父子关系）通过聊城海昂持有公司 7.70%股份，共计持有公司股份约 59.93%。公司于 2017 年获 KKR 战略投资，2019年通过股权转让及后续多次连续增资的方式引入君联资本。2021 年 5 月 KKR 收购 K9母公司天然宠物食品集团，协助乖宝成为 K9 Natural、Feline Natura

49、l 和 Meat Mates 等境外高端宠物食品品牌代理。28.75%21.03%28.25%29.87%33.51%40.51%43.08%41.69%37.44%41.92%76.70%63.17%60.47%61.52%58.15%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%200212022零食主粮保健品及其他37.65%36.14%39.79%40.82%43.84%28.33%21.49%26.57%24.22%26.85%21.26%29.02%0.00%5.00%10.00%15.0

50、0%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200212022自有品牌OEM/ODM品牌代理13.6%17.5%13.1%13.8%16.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%200212022销售费率管理费率研发费率财务费率25.2%27.9%22.3%22.2%22.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20021202223Q1中宠股份佩蒂股份

51、福贝宠物路斯股份乖宝宠物 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 20 公司的股权结构 资料来源：公司招股说明书，首创证券（截至2023/7/13）2 全球宠物市场稳步发展，中国市场本土品牌份额提升全球宠物市场稳步发展，中国市场本土品牌份额提升 近年来全球宠物市场规模不断增长，中国市场前景尤其可观。近年来全球宠物市场规模不断增长，中国市场前景尤其可观。据欧睿国际，2018至 2022 年，全球宠物市场规模由 1289.65 亿美元增长至 1712.44 亿美元，2023 年全球宠物市场规模

52、预计同比增长 7.73%。其中美国以 713.52 亿美元（4674 亿元人民币）的规模稳居第一，市场发展成熟。与起步较早、发展成熟的欧美地区相比，中国宠物家庭渗透率仅达 20%，发展情景乐观。2022 年，中国的宠物市场消费规模达到 2706 亿元，2012-2022 年行业复合增长率达 23.16%。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 21 2018-2023E 全球宠物市场规模（亿美元，%）图 22 2012-2022 年中国宠物市场规模（亿元，%）资料来源：欧睿，首创证券 资料

53、来源：中国宠物行业白皮书，头豹研究院，首创证券 2.1 中国宠食市场：线上渠道持续渗透，本土品牌竞争力增强中国宠食市场：线上渠道持续渗透，本土品牌竞争力增强 中国宠物市场迈入升级期，电商渗透率高增。中国宠物市场迈入升级期，电商渗透率高增。自 1992 年中国首次成立“小动物保护协会”起，中国宠物行业共经历了 3 个发展阶段，起步期(2013 年之前)、高速发展期(2013-2020 年)、升级期(2021 年之后)。行业发展初期，玛氏、雀巢等国际知名品牌首先开拓市场蓝海，2000 年前后整个宠物市场逐渐实现规范化。进入高速发展时期，国内厂商纷纷崛起，如 2013 年成立的麦富迪、伯纳天纯等自有

54、品牌积极抢占国内食品市场。2015 至 2017 年，国内已有多家宠物公司陆续拿到融资。2019 年起，线上销售渠道趋于成熟，电商的渗透率逐步超过线下，于 2022 年达到 52%。图 23 中国宠物行业的发展历程 资料来源：巨量算数，首创证券 1,2901,3381,4391,6071,7121,8453.77%7.51%11.70%6.55%7.73%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002120222023E全球宠物市场规模（亿美元）yoy（%）3375

55、0420652490270651.3%41.0%34.6%26.0%9.8%27.5%18.5%2.0%20.6%8.7%0%10%20%30%40%50%60%050002500300020000212022中国宠物市场消费规模（亿元）%行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 宠物食品引领行业，市场规模稳步增宠物食品引领行业，市场规模稳步增长。长。国内宠物行业中，宠物食品占比一半以

56、上，2022 年为 51%，其次为宠物健康医疗及宠物用品，宠物食品市场的占比近年小幅下滑，但宠食作为刚需产品，仍占据宠物消费的一半以上份额。2012 至 2022 年，国内整个宠物食品市场规模以 24.21%的复合增速升至 1372 亿元，疫情期间行业增速有所放缓。图 24 2022 年中国宠物行业细分市场份额占比 图 25 2018-2022 中国宠物食品市场规模（亿元）资料来源：中国宠物行业白皮书，首创证券（以犬猫代表宠物消费行业）资料来源：中国宠物行业白皮书，首创证券 宠食产业宠食产业中游中游生产环节生产环节竞争激烈，下游竞争激烈，下游销售销售服务服务持续升级。持续升级。宠物食品主要包含

57、主粮和零食，作为宠物喂养中的必备和基础，是宠物食品消费中最高的部分，其次为宠物保健营养品。宠物食品的市场上游为原材料，禽畜鱼等肉类食品原材料价格波动较大，容易影响中游的食品生产成本；市场中游为宠物食品研发与生产，赛道内企业分布密集，竞争较为激烈，头部公司市场集中度不大但仍持续提升，其中宠物主粮占比最大，也成为各大品牌的主要竞争赛道；下游为宠物食品的销售等服务，电商平台的崛起极大优化了食品生产厂家的销售渠道，线上自营业务带来的高毛利率推动电商渗透率占比持续增长。宠物食品51%宠物医疗29%宠物用品13%其他7%94577438982137226.8%2

58、0.6%37.1%38.9%62.6%19.9%26.7%0.1%13.5%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000320002020212022中国宠物食品市场规模（亿元）%行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 26 宠物食品的产业链拆解 资料来源：德勤，首创证券 主粮市场潜力巨大，国内品牌有赶超趋势。主粮市场潜力巨大，国内品牌有赶超趋势。2022 年，国

59、内主粮产品占宠食市场的69.6%，高达 955 亿元，19-22 年 CAGR 约为 6%，主粮增速相对零食等产品更高，此外，得益于湿粮口味多样、营养丰富、高水分摄入等特点，近年湿粮逐渐呈“主粮化”趋势，为主粮赛道注入活力。竞争格局方面，外资厂商凭借先发优势及稳定的产品形象，在我国中高端主粮市场优势显著，而随着近年来国内一批自有品牌的创立与发展，国产厂商发展潜力巨大，2022 年乖宝凭借 4.8%的市占率位居宠物食品行业第二。零食市场集中度较高，国产品牌更具竞争力。零食市场集中度较高，国产品牌更具竞争力。宠物保健食品也具备较高的增长潜力，2022 年同比增长 26.8%，渗透率稳步上升，202

60、2 年占宠食市场份额 4.1%。零食市场增速放缓，2022 年增长 4%，占宠食市场 26.2%，渗透率达到较高水平。不同于主粮市场，零食市场相对更集中，国内厂商竞争力较强。图 27 2019-2022 年中国宠物食品细分赛道市场规模（亿元）图 28 2019-2022 年中国宠物食品细分赛道规模占比（%）-7.0%20.2%7.2%-6.9%-5.8%4.0%-59.2%117.0%26.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008000020212022宠物主粮宠物零食宠物保健营养

61、品宠物主粮yoy宠物零食yoy宠物保健营养品yoy39.40%35.90%35.80%35.30%19.50%17.80%13.90%13.30%2.50%1%1.80%2.10%61.40%54.70%51.50%50.70%0%10%20%30%40%50%60%70%20022宠物主粮宠物零食宠物保健营养品 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 资料来源：中国宠物行业白皮书，首创证券 资料来源：中国宠物行业白皮书，首创证券 宠食线上渠道高速发展，市场渗透率达宠食

62、线上渠道高速发展，市场渗透率达 66%66%。渠道来看，我国宠食市场的线上渠道占比提升迅速，2018 年电商渗透率 45.9%，至 2022 年已提升至 66.10%，线上渠道高速发展助力国产品牌的销售放量、市场份额提升。线下渠道渗透率整体收窄，其中，宠物商店的市场份额由 33%（2018）下滑至 21%（2022），宠物医院份额下滑较少，2022 年约占 8%，大卖场、超市等线下零售业态占比大幅收窄。图 29 中国宠物食品市场的渠道结构（%）资料来源：欧睿，首创证券 市市场头部集中度稳场头部集中度稳中中有升，本土厂商竞争力增强。有升，本土厂商竞争力增强。我国宠物食品市场竞争格局持续演变，国产

63、龙头企业市占率稳步提升。从零售市场口径看，2018 年我国宠物食品市场CR5 为 19.1%，2022 年提升至 21.3%，CR10 市场份额维持在近 30%。国内宠物食品市场整体格局较为分散，市场长尾效应显著，但头部 TOP5 企业份额持续提升，国内厂商在快速发展的趋势下有望持续抢占海外企业的市场份额。玛氏、雀巢等国际公司虽凭借先发优势与产品形象稳定占据国内宠食市场，但我国本土厂商目前凭借创新多样化的品类及电商等线上销售渠道快速崛起，逐步赢得消费者口碑，市场份额逐步提升。市场的Top10 企业中，国内厂商占据 7 席，且集中度增至 16.4%，同时国外厂商份额略有下降，为 13.4%。7.

64、10%6.10%4.50%3.70%3.20%3.20%32.90%29.70%27.30%24.70%21.30%21.60%45.90%50.70%57.20%60.70%66.10%65.90%10.20%10.50%9.10%9.60%8.40%8.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023E大卖场超市宠物商店其他零售商电商宠物医院 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 30 中国宠物食品市场 CR5

65、 及 CR10 份额(2018-2022)图 31 中国宠食市场 TOP10 国内外企业份额(2018-2022)资料来源：欧睿，首创证券 资料来源：欧睿，首创证券 从行业各公司市占率来看，玛氏（美国）和乖宝始终占据前两位，其中玛氏市场份额有所下降，2018 年的 10%降至 2022 年的 9%，乖宝则依靠主粮发力，由 2018 年的 3%增至 2022 年的 5%。其他国产品牌市占率逐渐提升，市场竞争激烈，中宠、依蕴、华兴、比瑞吉、荣喜、耐威克等国内企业同样受到国内消费者的青睐。随着随着行业门槛逐渐提高，行业门槛逐渐提高，行业内无序竞争的局面有所改变行业内无序竞争的局面有所改变，已树立品牌

66、优势的头部企业在竞争中存在先发优势，已树立品牌优势的头部企业在竞争中存在先发优势，对小规模企业具有一定的品牌壁垒。对小规模企业具有一定的品牌壁垒。图 32 2018 中国宠物食品市场 TOP10 企业市占率 图 33 2022 中国宠物食品市场 TOP10 企业市占率 资料来源：欧睿，首创证券 资料来源：欧睿，首创证券 2.1.1 国内宠物市场需求：养宠趋势年轻化，宠物情感消费不断扩张国内宠物市场需求：养宠趋势年轻化，宠物情感消费不断扩张 收入水平收入水平增长，推动增长，推动养宠消费。养宠消费。随着国内经济的发展和人均可支配收入的增加，宠物消费与宠物需求不断扩张。我国城镇居民的人均可支配收入

67、2013-2022 年复合增长率达 7%，每户家庭平均养宠支出的期间复合增速达 15%。随着物质生活更加充盈，与生活观念的改变，宠物逐渐成为居民感情寄托的角色和家庭中重要的成员。宠物消费成为情感消费，相比物质消费，具有更大的需求空间和可持续性。19.10%19.00%20.00%20.40%21.30%29.00%26.80%27.70%29.30%29.80%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%29.00%31.00%200212022CR5CR1015.20%14.00%15.50%16.40%16.40%13.80%12.80%1

68、2.20%12.90%13.40%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%200212022本土企业海外企业10%3%3%1%2%2%5%1%1%1%71%玛氏乖宝雀巢中宠依蕴华兴比瑞吉冠军荣喜耐威克其他9%5%3%2%2%2%2%2%2%1%70%玛氏乖宝雀巢中宠依蕴华兴比瑞吉冠军荣喜耐威克其他 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 34 全国城镇居民人均可支配收入（元,%）图 35 中国每户家庭平均养宠支

69、出（元/户）资料来源：wind，国家统计局，首创证券 资料来源：欧睿，国家统计局，首创证券 高收入群体养宠意愿提升，二线城市宠物主数量提升。高收入群体养宠意愿提升，二线城市宠物主数量提升。从养宠人群的收入结构来看，月收入 10000 元以上的宠物主占比稳步提升，2019 年占比 24.2%，2021 年占比提升至 34.90%，此外月收入水平 4000-9999 元的宠物主由 2019 年 26%提升至 2021 年 46%，收入水平较高的消费群体养宠意愿更为显著。结合城市分布，二线城市宠物主增加明显，一线城市有所下滑，城镇养宠市场仍有较大提升空间。图 36 我国养宠人群月收入情况分布（元/月

70、,%）图 37 我国宠物主的各级城市分布（%）资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，首创证券 资料来源：中国宠物行业白皮书，首创证券 国内养宠年轻化，国内养宠年轻化，渗透率存在提升空间。渗透率存在提升空间。据2022 年中国宠物行业白皮书，我国养宠人群有年轻化趋势，2022 年宠物主群体中 90 后占比高达 55.9%，其中 95 后占比36.8%。越来越多的年轻一代对精神生活品质的追求提升，对宠物陪伴的需求迫切，养宠成为一种时尚的生活方式。同时，年轻群体消费能力更高，对宠物食品消费意愿更强，宠物食品渗透率在所有年龄段中相对更高。2022 年，我国城镇家庭中的宠物犬、猫保有量分别为 5119

71、/6536 万只，据2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书，2022 年我国宠物渗透率为 20%，仍处于较低水平。2021 年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为 70%、57%和 46%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608001802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

72、 202249.60%22.30%18.70%26.20%47.60%46.40%12.50%14.40%17.50%11.70%15.70%17.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000元以下4000-9999元10000-14999元15000元以上33.5%43.9%22.6%27.5%50.7%21.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%一线城市二线城市三线及以下20212022 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本

73、报告最后部分的重要法律声明 15 图 38 2018-2022 年宠物主年龄分布(%)图 39 我国城镇家庭中犬、猫宠物数量（万只）资料来源：中国宠物行业白皮书，首创证券 资料来源：中国宠物行业白皮书，首创证券 我国我国单只宠物的年均单只宠物的年均消费消费较低较低，相较成熟市场有翻倍以上提升空间。，相较成熟市场有翻倍以上提升空间。据2022 年中国宠物行业白皮书、日本 Anicom 保险公司、APPA，2022 年，我国单只宠物犬年均支出 2,882 元、单只宠物猫年均支出 1,883 元；日本单只宠物犬年均支出 34 万日元（约合人民币 2.0 万元），单只宠物猫支出 16 万日元（约合人民

74、币 0.94 万元），2020 年美国单只宠物犬年均支出 1,381 美金（约合人民币 9,033 元），单只宠物猫年均支出 908 美金（约合人民币 5,940 元）。我国单只宠物的消费水平远未达成熟宠物市场水平，预期仍有较大的上升空间。图 40 各国单只宠物年均支出（元/年）资料来源：中国宠物行业白皮书，日本Anicom保险，APPA，公司招股说明书，首创证券 2.2 欧美宠食市场：欧美宠食市场：市场市场发展成熟、宠物渗透率较高，疫情下美国市场需求发展成熟、宠物渗透率较高，疫情下美国市场需求加快释放加快释放 美国宠食市场规模达美国宠食市场规模达 4 48383 亿美元，宠物渗透率高达亿美元

75、，宠物渗透率高达 7 70%0%。根据美国宠物行业协会（APPA）2021-2022 年全国宠物主人调查数据显示，全美有 70%的家庭饲养宠物，饲养宠物猫狗的美国家庭数量分别达到了 4530 万和 6900 万户，家庭宠物保有量水平全球领先，且仍保持稳步提升趋势。从消费支出的细分市场来看，2022 年宠物食品（主要包括22.90%36.80%43.00%45.20%38.10%23.40%19.10%32.30%29.50%36.20%30.50%20.30%16.00%16.60%17.50%15.70%16.20%8.70%8.70%8.20%7.50%7.60%0%10%20%30%40

76、%50%60%70%80%90%100%20021202295后90后80后70后70前90后合计46.3%55.9%50855503522254295486258066536300035004000450050005500600065007000200212022犬猫05000000025000中国美国日本猫犬 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 主粮与零食）仍是美国宠物消费支出的最大细分类别，市场

77、规模达 483 亿美元，规模全球领先，同比增速 14%。2021-2022 年，美国宠食市场保持双位数的快速增长，市场迎加速修复。预计 2023 年，美国宠食市场仍将保持 10%以上较快增速，达 532 亿美元。图 41 2018-2022 美国宠物食品市场规模（亿美元）图 42 2013-2021 美国家庭宠物渗透率 资料来源：欧睿，首创证券 资料来源：APPA，首创证券 欧洲宠物消费市场欧洲宠物消费市场发展成熟发展成熟，宠物，宠物保有量处于较高水平，近一半欧洲家庭养宠保有量处于较高水平，近一半欧洲家庭养宠。据 FEDIAF，至 2022 年底，欧洲主要类型宠物总量达 3.40 亿只，同比增

78、长 11.56%，其中宠物猫 1.27 亿只（+11.95%）占 36.60%，宠物狗 1.04 亿只（+12.27%）占 30.03%。2022 年养宠物的欧洲家庭数量约 9100 万户，较 2021 年 9000 万户进一步增加约 100 万户，宠物渗透率达到 46%，其中超过 26%的家庭拥有宠物猫、25%的家庭拥有宠物犬。疫后疫后欧洲宠物欧洲宠物市场规模预计稳步恢复。市场规模预计稳步恢复。欧洲宠物市场规模保持稳增，后疫情时代以来宠物市场逐步恢复增长。2022 年欧洲宠物行业市场规模 345.6 亿美元，增速-3.95%，宠物食品市场规模 254.9 亿美元，同比-3.82%；预计 20

79、23 年，欧洲宠物市场有望恢复正向增长，宠物消费/宠物食品市场规模预计分别达到 361.3/266.6 亿美元。图 43 2018-2023E 欧洲宠物行业规模（亿美元）图 44 2013-2023E 欧洲宠物食品市场规模（亿美元）资料来源：欧睿，首创证券 资料来源：欧睿，首创证券 334 353 382 424 483 532 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-100 200 300 400 500 6002002120222023E美国宠物食品市场规模（亿美元）yoy68%65%68%67%70%64%65%66%67%68%69%70%71%201320

80、00202021美国家庭养宠渗透率-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.33503603702002120222023E规模yoy-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.302402502602702002120222023E规模yoy 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17

81、3 乖宝：乖宝：多维度打造自主品牌势能，国内市场份额持续领先多维度打造自主品牌势能，国内市场份额持续领先 3.1 采用创新生产工艺，打造丰富产品系列采用创新生产工艺，打造丰富产品系列 拥有成熟研发体系，助力产品及品牌力提升。拥有成熟研发体系，助力产品及品牌力提升。公司研发中心于 2008 年成立，主要负责公司新产品、新技术的研发和宠物基础研究。截至 2022 年，公司研发机构共有专职研发技术人员86人，其中核心技术人员3人，十年以上工作经验的专业人员占26.74%。公司拥有成熟的研发流程，并通过将研发成果与奖励机制挂钩的激励措施促进新产品开发和工艺技术创新工作。公司积极进行产品创新与新工艺的研

82、发，以加深技术储备、丰富市场经验。截至 2022 年底，公司已获境内授权专利 288 项，其中发明专利 10 项、实用新型专利 28 项、外观设计专利 250 项，并取得计算机软件著作权 5 项。快速的推陈出新与丰富的产品品类持续为“麦富迪”等自有品牌赋能，提高其在中高端宠物粮市场的影响力。图 45 公司研发中心组织结构 资料来源：公司招股说明书，首创证券 结合创新工艺，打造丰富产品系列。结合创新工艺，打造丰富产品系列。目前公司产品涵盖犬用和猫用主粮、零食和保健品三个系列，sku 数量达千余个。在产品设计创新方面，以消费者需求为导向，通过产品创新和工艺升级打造新产品，以创新开拓市场。在“麦富迪

83、”的基础上，公司相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、益生军团系列双拼粮系列、小橙帽系列等多个品系，不断丰富高端线产品。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 46 公司代表性的创新产品 资料来源：公司招股说明书，首创证券 序号产品创新点产品展示1弗列加特高肉粮系列1添加鲜肉比例达70%的猫粮;2引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备，利用鲜肉瞬时高温乳化添加技术在保证均衡营养的前提下，保证产品新鲜度、增加产品适口性、提高消化吸收力。2弗列加特全价全冻干系列1全价冻干高肉粮

84、，同时满足宠物对主粮和零食的需求；2营养指标符合AAFCO标准。3益生军团主粮系列1利用冷喷涂技术制作宠物干粮，提高益生菌到达肠道时的活性。2根据不同犬种不同犬期，对菌株进行科学搭配，形成专属的宠物复合益生菌。可达到调理肠道、预防多种肠道侵害、有效缓解肠道不适等效果。4双拼粮系列研发生产肉粒/冻干与干粮混合的双拼粮，增加产品含肉量，符合犬猫的食肉天性。5小橙帽保健品系列采用冻干技术，提高宠物保健品的适口性和吸收力，解决保健品适口性低、难消化、刺激肠道的问题。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

85、19 图 47 公司的代表性创新工艺 资料来源：公司招股说明书，首创证券 公司重视技术积累，研发投入领先行业平均。公司重视技术积累，研发投入领先行业平均。2018 至 2022 年间，公司研发费用投入从 2765 万元增长 6785 万元，年复合增长率达 25.16%。研发占比最高达到 2.5%，基本保持在行业平均水平以上，在主要可比上市公司中亦处于领先地位。图 48 2018-2022 研发费用(百万元)及占营收比例 图 49 2018-2022 研发费率与同行业可比公司对比分析 资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 序号技术工艺创新点1鲜肉瞬时高温乳化添加

86、技术传统工艺添加鲜肉不易高温乳化，且添加量受到限制，采用国产设备，在配方和谷物质量比较好的前提下鲜肉添加比例能达到35%左右，产品的营养和适口性不够理想。公司通过引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备及工艺创新，使鲜肉添加量可达70%，大大提高了产品营养价值及适口性。2口腔护理类产品功能提升技术传统工艺条件下，产品适口性和耐口性较差、硬度、韧性不够，耐咬性和口腔护理效果不理想，公司通过技术改造，实现硬度、韧性、消化、适口性及功能调控，并通过喷洒涂抹功能成份，增加产品适口性、耐咬性，维护口腔健康3热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术传统工艺条件下，肉类原料处理时营养物质流失较多产品干燥过程中容易受

87、热不均匀，造成产品水分差异较大，颜色质地等外观质量不稳定的问题。该技术在肉类原料解冻阶段控制环境温度和解冻程度，防止蛋白质和维生素等营养物质的流失:在肉类原料处理阶段控制工艺参数，降低破损率，有助于成品保持外形美观;干燥脱水过程中精准控制加热温度和时间，阻断美拉德反应，改善产品外观和质地。4真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技术传统工艺条件下，全价宠物食品的加工过程需要高温高压，导致热敏性营养素损失率高，同时动物源性蛋白添加比例有限。真空冷冻全价冻干在真空状态下抽离水分能够让有营养的热敏营养物质最大限度保留。同时真空冷冻干燥可以相对传统技术实现更高比例的鲜肉添加满足宠物的适口性及营养需求

88、。该技术通过控制原料预处理阶段的环境温度、解冻程度及合理处理方式，精准控制不同规格产品真空冷冻过程的工艺参数来降低营养流失和外观的影响。以达到气味、色泽、质地理想的全营养产品。5EAS3鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术传统工艺条件下，宠物食品加工应用的蛋白原料主要是大分子的蛋白成分，对于犬猫胃肠道的负担相对较重，蛋白消化吸收率和生物利用度低，并且容易诱发过敏等健康问题。EAS鲜肉全营养技术可以在特定温度、特定条件下使用特定的蛋白酶将大分子的蛋白定向分解为小分子的多肽和游离氨基酸，降低消化道压力，提升蛋白吸收率和生物利用度，降低过敏风险，更有效的提升宠物食品品质。其工艺过程有反应单一、反应条件温

89、和、反应效率高、不存在或极少存在逆反应等优点。6宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控制技术传统工艺条件下，动物源性蛋白添加比例有限，谷类、豆类等农作物添加较多。导致产品的营养和适口性不够理想，总体消化率和生物利用度偏低。宠物主食通过真空滚揉工艺，在合理技术条件下科学配比肌肉、内脏、骨骼等成分，有效提升产品营养性和学灭菌方式，实现胶质和植物成分不添加或少添加。27.6535.5344.0559.3667.8528.50%23.98%34.76%14.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080200212022研发费用（百万元）y

90、oy2.26%2.53%2.19%2.31%2.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%200212022平均值中宠股份佩蒂股份福贝宠物路斯股份乖宝宠物 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 3.2 打造优势自有打造优势自有品牌品牌矩阵，多维度营销提升品牌力矩阵，多维度营销提升品牌力 完善自有品牌矩阵，业务迅速扩张。完善自有品牌矩阵，业务迅速扩张。公司打造了以自有品牌“麦富迪”、“WagginTrain”等为核心

91、的完善的品牌梯队。自有品牌业务收入持续增长，2022 年自有品牌收入 20.5 亿元，2020-2022 年自有品牌年均复合增长率达 43.53%，自有品牌业务收入占收入比例 60.55%。与同行业上市公司相比，公司国内自有品牌产品销售占比较高，且整体呈现上升趋势。2013 年创建的自有品牌“麦富迪”主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，旗下包括双拼粮系列、益生菌系列主粮、全价湿粮、全价冻干主粮等产品，致力于成为国内宠物食品行业标杆。“麦富迪”成绩亮眼，成为“麦富迪”成绩亮眼，成为国内宠物零食第一品牌国内宠物零食第一品牌。“麦富迪”作为代表性的自有品牌在国内宠物粮市场取得了快速发展

92、，产品销量逐年增加。根据鲸参谋数据统计，2021 年麦富迪在宠物零食领域市占率达 32%，已逐渐成长为国内宠物零食第一品牌。此外，“麦富迪”先后获得 2019 年、2020 年连续两届亚洲宠物展“年度中国质造大奖”、“天猫最受消费者欢迎品牌”;2021 年亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”、“年度创新典范大奖”;2022 年亚洲宠物展“年度中国质造大奖”、“年度经典食品品牌大奖”等多项荣誉。图 50 公司自有品牌销售收入（百万元）及增速（%）图 51 公司自有品牌销售收入占比（%）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 公司重视自有品牌公司重视自有品牌打造，多维

93、度提高品牌力。打造，多维度提高品牌力。公司通过泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等营销方式，持续提升自有品牌“麦富迪”的知名度。泛娱乐化品牌营销泛娱乐化品牌营销，提升知名度。，提升知名度。泛娱乐化品牌营销对象主要为年轻养宠群体。通过聘请明星代言人、在纪录片、综艺及影视作品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的影响力。公司签约代言人：公司签约代言人：歌手、演员谢霆锋、男子演唱组合 INTO1 成员尹浩宇和韩国摇滚乐队 Royal Pirates 成员李铢衔；合作合作综艺：综艺：CCTV-3你好生活、湖南卫视向往的生活和朋友请听好、北京卫视上新了故宫、浙江卫视

94、中国好声音、江苏卫视我们的乐队、腾讯视频忘不了餐厅;植入影视植入影视及手游剧：及手游剧：三十而已、爱上特种兵、加油你是最棒的及游戏小森生活，已成功将利用 IP 流量优势增加品牌曝光率与认知度。2020 与 2021 年，“麦富迪”携手美国探索频道（Discovery Channel），通过“麦富迪”食材溯源的专业纪录片进一步打造国际化、天然、高端的品牌形象。通过公司泛娱乐化的品牌营销，“有猫有狗，就有麦富迪”的宣传语持续传播，为“麦富迪”品牌积累了大量的潜在消费者。线上平台推广，注重品效合一线上平台推广，注重品效合一。公司借助天猫、京东等电商平台，微信公众号、微博、小红书、Bilibili、抖

95、音、快手等多样化平台，以及手机平台，以推荐区展示、开993.28 1,231.12 1,746.32 98.95 299.82 495 706 993 1,330 2,046 23.9%41.8%42.48%40.76%33.91%53.84%0%10%20%30%40%50%60%05000200212022境内-麦富迪等境外-WagginTrain自主品牌合计境内自主品牌yoy自主品牌合计yoy40.65%50.40%49.55%51.95%60.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%

96、200212022自主品牌收入占比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 屏广告、信息流广告、达人推广等多种营销方式触达潜在用户；并通过对用户行为进行分析，不断优化广告投放策略，加速广告的电商转化和用户沉淀。此外，公司通过与Bilibili、小红书、抖音、快手等平 KOL 的内容合作，培育品牌 KOL 矩阵，以日常广告和新品种草的形式推广产品，在进行品牌宣传的同时提升广告直接转化率。打造联名款产品打造联名款产品。公司在泛娱乐化营销品牌的同时，与上新了故宫、朋友请听好等

97、综艺节目，一条狗的使命电影及小森生活手机游戏等 IP 合作打造联名产品，在丰富产品线的同时增加产品曝光度和话题传播性，辐射更多元的消费群体，最终实现品牌流量增长和公司经济效益的提升。图 52“麦富迪”部分综艺、影视作品植入 图 53“麦富迪”品牌的联名款产品 资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 销售费用超过同业，业务宣传费用占比均较大。销售费用超过同业，业务宣传费用占比均较大。公司业务宣传费主要来源于多样化的影视推广与平台宣传，主要包括综艺节目赞助费、电视剧广告费、明星代言费等品牌宣传费用，以及天猫、京东等电商平台线上推广费用等。2022 年，业务宣传费用达

98、2.59 亿元。业务宣传费用已经成为公司总销售费用中占比第二大的项目，2022 年占比达到 36.91%。对比同行业公司，乖宝销售费用率最高，于 2022 年达到 16.05%，超过行业平均近 3pct，主要系公司自有品牌收入占比较高，相关销售费用较高所致。图 54 业务宣传费用（百万元）及其在销售费用中占比 图 55 公司销售费用率对比 资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券（可比公司选自招股说明书）50 79 124 173 259 30%32%36%38%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-50 100 150 200 250 300

99、200212022宣传费用（百万元）占比14%18%13%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022平均值中宠股份佩蒂股份福贝宠物路斯股份乖宝宠物 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 3.3 实现全渠道市场覆盖，把握渠道红利线上高速放量实现全渠道市场覆盖，把握渠道红利线上高速放量 线上、线下全渠道线上、线下全渠道模式模式销售销售，实现覆盖客户最大化。，实现覆盖客户最大化。公司直销模式主要通过在电商平台

100、等线上渠道开设品牌旗舰店的方式向终端消费者直接提供产品，通过与天猫、京东、抖音等电商平台的合作快速适应市场变化，持续优化产品。经销模式包括线上和线下渠道，其中线上渠道为通过经销商在互联网平台分销，线下渠道为主要通过区域经销商进行销售。公司大力布局自有品牌业务并主要集中在国内销售，目前共有直销、经销和商超三种销售模式。按销售渠道划分，按销售渠道划分，线上渠道覆盖线上直销与线上经销，直销主要渠道为在天猫、京东、抖音等电商平台开设的自营旗舰店，并成为主要收入来源于与公司重点拓展的销售模式，2022 年线上直销规模增 7.5 亿元，2020 年至 2022 年复合增长率达到52.54%；线上经销主要通

101、过京东自营、天猫超市及其他线上分销商进行销售。线下渠道覆盖线下经销与线下商超。线下经销通过覆盖全国主要城市的宠物食品门店、养殖场和宠物医院等实现对终端消费者覆盖，2022 年规模为 1.96 亿元，年复合增长率为-10.60%，占总收入比例为 18.93%且逐年下降。商超模式为面向商业零售超市进行销售，源于公司收购品牌Waggin Train的销售渠道，2022年收入26,341.46万元，且收入占比达7.8%，呈增长趋势。图 56 公司自有品牌的各渠道销售规模（百万元）图 57 自有品牌的经销收入按照经销模式划分（百万元）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券

102、 4 供应链合作稳定集中度下降，产能加快扩张助力成长供应链合作稳定集中度下降，产能加快扩张助力成长 4.1 产能：布局中、泰两大产能基地，宠食产能翻倍扩张产能：布局中、泰两大产能基地，宠食产能翻倍扩张 全球布局中、泰两大生产基地。全球布局中、泰两大生产基地。公司在国内的生产基地立足国内农畜产品大省山东，享有原材料采购区位优势，同时近距离采购降低了运输成本，成本优势较为显著，目前公司在山东的生产基地年产能约 15.6 万吨。公司于 2015 年 8 月设立乖宝泰国，2020 年 8 月泰国工厂二期竣工，2021 年产能达 9750 万吨，2022 年宠物零食增长至815.20 吨/月。海外产能的

103、建设一方面能够有效应对国际贸易摩擦风险，同时也能够提升生产能力、让公司更好响应海外市场需求。126 204 322 428 750 369 502 671 813 1,033-90 263 -500 1,000 1,500 2,000200212022直销经销商超109.24 182.02 210.25 214.09 287.23 64.55 87.74 115.36 194.45 276.44 23.39 61.86 149.66 216.22-38.87 51.28 57.37 192.85 208.96 244.62 203.49 195.53 369.14 502

104、.10 670.97 812.97 1,032.79 -200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00200212022线上分销（宠物网店）线上入仓（京东自营）线上代销（代运营商）线上寄售（天猫超市）线下经销（宠物食品门店/养殖场/宠物医院等）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 图 58 公司的中国、泰国两大生产基地 资料来源：公司招股说明书，首创证券 主粮生产规模快速提升，产能整体利用率约主粮生产规模快速提升，产能整体利用率约 8 85%

105、5%。截至 2022 年末，公司总产能达16.6 万吨，其中主粮产能 12.62 万吨，零食产能 3.96 万吨，产能规模较 2018 年提升一倍以上，主要为主粮产能规模快速提升。公司 IPO 募资拟再新建 5.85 万吨主粮+3133 吨零食+1230 吨保健品产能，以及使用超募资金 5.6 亿元建设 3.5 万吨湿粮+2 万吨液态奶+5000 吨冻干+4 万吨烘焙粮。预计达产后，公司产能规模将再上一级，总产能可达 32.9万吨。当前公司整体产能利用率约 85%，主粮/零食分别约 82.5%/92.5%。2022 年，公司主粮/零食产量分别达到 10.42/3.66 万吨。公司以销定产，产销

106、率维持 90%+的高位。此外，公司还有部分外购产品，主粮外购主要为代理的品牌产品，外购零食主要为委托加工的半成品以及泰国进口零食罐头等。国内生产基地泰国生产基地采购模式以产定购，相对备货；国内采购以产定购，相对备货；主要原材料在泰国采购，包装材料从国内采购生产模式自主加工生产（需求预测、以销定产）；对外委托加工生产（以销定产）自主加工生产（以销定产）产品系列主粮（膨化类、湿粮类、冻干类）；零食（烘干类、冻干类、湿粮类、咬胶类）；保健品零食（烘干类、湿粮类、咬胶类）销售渠道自有品牌-直销自有品牌-经销自有品牌-商超OEM/ODM（境内、境外）以 OEM/ODM（境外）为主自有品牌-商超客户一二线

107、城市及全网消费者北美、欧洲等客户，沃尔玛等主打产品品牌麦富迪WagginTrain20022H1泰国生产基地（2020.8投产）产能（吨，零食）-9,750.00 4,875.00 自产产量（吨）1,887.66 6,738.44 5,472.47 2,024.90 产能利用率（%）56.13%41.54%销售收入（万元）8,208.09 36,021.90 39,001.76 31,078.24 销售单价（万元/吨）4.35 5.35 7.13 15.35 国内生产基地产能（吨）151,392.45 75,696.23 自产产量（吨）90,885.02 112,896.

108、61 61,986.74 产能利用率（%）74.57%81.89%行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 图 59 公司的主要品类产能（吨）图 60 公司的主要品类产量（吨）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 4.2 供应链：上下游合作稳定，产业链议价能力提升供应链：上下游合作稳定，产业链议价能力提升 下游主要客户合作稳定，产品销售均价持续提升。下游主要客户合作稳定，产品销售均价持续提升。公司下游的主要客户较为稳定，主要为沃尔玛、京东经销商、天猫经销商、其

109、他线上经销商、海外宠物食品品牌商（品谱、中央花园宠物等），前五大客户销售占比整体稳步降低，约为 3-4 成，同时公司对主要大客户的销售额稳步提升，合作关系稳定。产品均价方面，近两年公司的主粮、零食产品销售均价均快速提升，一方面由于公司境外代理的品牌价格提升，一方面为公司的境内主粮产品提价。图 61 公司的主要品类销售均价及变动（元/千克）图 62 公司的 TOP5 销售客户集中度下降 资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 肉质原料成本占比较高，上游成本控制良好。肉质原料成本占比较高，上游成本控制良好。营业成本分拆来看，公司成本主要为直接材料，占比近 80%，其

110、中主料占比一半以上、辅料和包材约分别占比 15%左右。主要原材料中，包括鸡胸肉、鸭胸肉等，鸡胸肉约占直接原材料的 15%-20%，其次为鸭胸肉，约占 5%-10%，此外玉米等淀粉类原料约占 2%-3%。从采购单价来看，公司的主要原料鸡胸肉、鸭胸肉等的采购价格稳步下降，上游成本控制良好，主要鸡鸭产品供应商包括新希望、圣农发展、正大食品等，上游 TOP 供应商集中度稳步下降。51,26551,54783,106124,260126,19921,98925,50932,94436,84239,61782.53%92.50%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%020,0

111、0040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200212022主粮产能（吨）零食产能（吨）主粮产能利用率零食产能利用率34,61249,99367,29083,749104,15621,27423,09830,32634,61036,64544%35%24%24%9%31%14%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000200212022主粮产量（吨）零食产

112、量（吨）主粮外购产量（吨）零食外购产量（吨）主粮yoy零食yoy10.0310.310.4111.2514.2739.836.6740.8945.349.8699.3929.2431.0845.2147.37-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-80-60-40-20020406080202020212022主粮yoy零食yoy保健品和其他yoy主粮零食保健品和其他627.1 543.0 743.6 946.3 1,097.7 51.4%38.7%36.9%36.8%32.3%0%10%20%30%40%50%60%-200.0 400.0 600.0

113、800.0 1,000.0 1,200.0200212022TOP5客户销售额（百万元）收入占比（%）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 图 63 公司的营业成本结构（%）图 64 2022 年公司的直接原材料成本结构（%）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 图 65 公司的 TOP5 供应商采购占比稳步降低 图 66 公司的主要原材料采购价格（元/千克）资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 5

114、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 主粮：主粮：公司主粮产品采用自主创新技术，有效提高了主粮的鲜肉添加量，高端鲜肉主粮产品销售占比逐步提升，此外 IPO 募投项目将新增 5.85 万吨主粮产能，我们预计主粮销售量价齐增，23-25 年主粮产品收入增速分别达 27%/22%/19%，毛利率39%/39%/39%。零食：零食：目前零食业务收入占比仍在一半以上，随着海外需求修复、国内市场加快拓展，零食业务有望保持快速增长，预计 23-25 年收入增速分别达 21%/20%/20%，毛利率33%/34%/34%。保健品及其他：保健品及其他：保健品业务体量较小，处于快速发展阶

115、段，预计 23-25 年业务收入增速 57%/58%/58%，毛利率 57%/59%/59%。81.69%80.32%77.11%78.65%77.47%8.44%8.32%7.44%6.20%6.36%6.58%8.16%6.87%6.41%6.30%2.98%2.99%2.85%2.55%2.49%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200212022直接材料直接人工制造费用外购动力运费/快递费/港杂费其他业务成本辅料,16.33%包装材料,15.29%其他,12.24%其

116、中：鸡胸肉,17.31%鸭胸肉,5.14%植物蛋白,4.39%皮卷,3.28%玉米,2.27%其他,23.75%主料,56.14%201.31223.35346.44379.09397.9332.1%25.7%28.5%24.2%21.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00200212022TOP5供应商采购额（百万元）原料采购占比（%）22.6%-22.3%-0.9%-5.2%33.7%-0.7%9.4%-26.0%11.3713.9410.831

117、0.7310.179.4312.6112.5213.710.14-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468820022鸡胸肉yoy鸭胸肉yoy鸡胸肉（元/千克）鸭胸肉（元/千克）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 图 67 公司的收入拆分预测 资料来源：wind，首创证券 5.2 投资建议投资建议 公司注重自主品牌的打造及品牌矩阵的建设，品牌“麦富迪”在国内市场处于领先地位，公司拥有完善的研发体系，助力产品力提升，结合丰富的

118、营销手段持续打造品牌形象扩大市场影响力，市场头部份额稳固。国内市场方面，年轻人及高收入群体养宠意愿增加，未来国内的养宠渗透率、宠物客单消费均有较高提升空间，市场在疫后有望迎快速增长。公司凭借多维度的渠道覆盖，有望充分把握国内宠食市场的升级期，实现自主品牌业务规模的快速发展。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.7/4.6/6.0 亿元，EPS 分别为 0.93/1.14/1.51 元，当前价格对应 PE 为 44/36/27 倍。我们选取主业同为宠物食品制造的上市公司佩蒂股份、中宠股份作为可比公司，当前股价对应可比公司 PE 均值为27/22/18 倍，公司当前享有一定龙头估值溢价

119、，首次覆盖给予公司“增持”评级。首次覆盖给予公司“增持”评级。亿元，%20222023E2024E2025E营业总收入营业总收入33.98 42.05 51.12 61.42 主粮13.88 17.70 21.64 25.81 零食19.54 23.55 28.30 33.86 保健品及其他0.37 0.58 0.91 1.43 其他业务0.18 0.22 0.26 0.32 总收入增速总收入增速31.9%23.8%21.6%20.2%主粮52.2%27.5%22.3%19.3%零食19.9%20.5%20.2%19.6%保健品及其他102.3%57.5%57.5%57.5%毛利率毛利率32.

120、6%36.0%36.2%36.5%主粮41.9%39.1%39.0%39.1%零食33.5%33.3%33.5%33.8%保健品及其他58.1%57.3%58.8%58.9%净利率净利率7.9%8.8%8.9%9.8%归母净利润归母净利润2.673.724.556.02归母增速归母增速90.3%39.3%22.5%32.3%行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27 图 68 可比公司估值表 资料来源：wind，首创证券（注：日期截至2023/10/19，盈利预测来自首创证券）6 风险提示风险提

121、示 原料价格波动风险：原料价格波动风险：公司的原材料在成本中占比超过 80%，如果上游鸡肉等主要原料价格上涨，公司未能与下游客户及时调整售价，将对公司的毛利率产生较大负面影响。海外市场需求波动风险：海外市场需求波动风险：公司境外业务收入占比较高，海外客户的订单需求下滑，将对公司的海外业务产生较大冲击，影响海外业务收入及市场占有率。汇率波动风险：汇率波动风险：公司的境外业务收入主要以美元结算，境外工厂的生产多以泰铢结算，因此若汇率向公司不利方向波动，将对公司的销售收入和成本产生一定影响。23E24E25E23E24E25E300673.SZ佩蒂股份12.29 0.590.680.7920.8 1

122、8.1 15.6 002891.SZ中宠股份22.02 0.670.881.1232.9 25.0 19.7 26.8 21.5 17.6 301498.SZ乖宝宠物41.27 0.931.141.5144.4 36.3 27.4 平均值平均值代码代码公司公司收盘价收盘价EPSPE 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E

123、2024E 2025E 流动资产 1165 3305 4014 4817 经营活动现金流 306 434 496 619 现金 198 2103 2556 3071 净利润 266 372 456 604 应收账款 132 225 274 329 折旧摊销 114 98 117 115 其它应收款 23 22 26 32 财务费用-10 50 93 92 预付账款 43 74 91 109 投资损失 0 0 0 0 存货 736 823 997 1192 营运资金变动-117 -87 -171 -193 其他 32 58 71 85 其它 53 1 1 1 非流动资产 1118 1621 15

124、04 1389 投资活动现金流-180 -601 -1 -1 长期投资 1 1 0 0 资本支出 178 600 0 0 固定资产 924 1151 1359 1267 长期投资 0 0 0 0 无形资产 112 93 75 56 其他-357 -1201 -1 -1 其他 82 376 70 66 筹资活动现金流-265 2072 -42 -103 资产总计 2283 4925 5518 6206 短期借款-217 2107 68 5 流动负债 419 2675 2828 2929 长期借款-23 14 -17 -16 短期借款 165 2272 2340 2345 其他-25 -50 -9

125、3 -92 应付账款 142 244 295 353 现金净增加额-126 1905 453 515 其他 113 159 193 231 主要财务比率主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 105 119 102 86 成长能力 长期借款 31 45 28 12 营业收入 31.9%23.8%21.6%20.2%其他 74 74 74 74 营业利润 95.8%41.4%22.7%32.6%负债合计 524 2794 2930 3015 归属母公司净利润 90.3%39.3%22.5%32.3%少数股东权益 3 4 5 6 获利能力 归属母公司股东权益 175

126、6 2128 2583 3185 毛利率 32.6%36.0%36.2%36.5%负债和股东权益 2283 4925 5518 6206 净利率 7.9%8.8%8.9%9.8%利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E ROE 15.2%17.5%17.6%18.9%营业收入 3398 4205 5112 6142 ROIC 13.5%20.9%11.9%13.6%营业成本 2290 2690 3259 3898 偿债能力 营业税金及附加 15 21 25 30 资产负债率 23.0%56.7%53.1%48.6%营业费用 545 694 818 952 净

127、负债比率-0.1%10.1%-7.3%-22.4%管理费用 177 210 250 295 流动比率 2.8 1.2 1.4 1.6 研发费用 68 93 115 141 速动比率 0.8 0.9 1.0 1.2 财务费用-10 50 93 92 营运能力 资产减值损失-4 -4 -5 -6 总资产周转率 1.5 0.9 0.9 1.0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 25.7 18.7 18.7 18.7 投资净收益 0 0 0 0 应付账款周转率 16.1 11.0 11.0 11.0 营业利润 319 451 553 734 每股指标(元)营业外收入 0 6 6 6 每

128、股收益 0.7 0.9 1.1 1.5 营业外支出 2 2 2 2 每股经营现金 0.8 1.1 1.2 1.5 利润总额 318 456 558 738 每股净资产 4.4 5.3 6.5 8.0 所得税 52 83 102 135 估值比率 净利润 266 372 456 604 P/E 61.9 44.4 36.3 27.4 少数股东损益-1 1 1 1 P/B 9.4 7.8 6.4 5.2 归属母公司净利润 267 372 455 602 EPS（元）0.67 0.93 1.14 1.51 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析

129、师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，曾获 2017-2018 年新财富第 4/2 名，2017-2019 年水晶球第 4/3/5（公募）名。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在

130、任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不

131、同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者

132、请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现