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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 C 乖宝乖宝(301498)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/饲料 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 54.9 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)400.04 流通A 股股本(百万股)37.56 A 股总市值(百万元)21,962.44 流通A 股市值(百万元)2,062.05 每股净资产(元)5.46 资产负债率(%)18.56 一年内最高/最低(元)78.24/50.50 作者作
2、者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S02 陈潇陈潇 分析师 SAC 执业证书编号:S02 林逸丹林逸丹 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 构建强大宠食供应链,自主品牌开拓国内领先!构建强大宠食供应链,自主品牌开拓国内领先!乖宝宠物:乖宝宠物:打造中国宠物食品领先自主品牌!打造中国宠物食品领先自主品牌!我国宠物市场蓬勃发展,乖宝业务处于朝阳赛道!2022 年我国城镇犬猫数量达11655 万只,保持增长;犬、猫的单只消费金额连续多年均保持抬升。乖宝深耕宠物食品领域
3、,2006 年从代工业务起家,2013 年创建自有品牌“麦富迪 Myfoodie”,并在此基础上推出高端猫粮“弗列加特”系列,重点发力高端猫用食品市场;2021 年公司收购美国高端宠物食品品牌“WagginTrain”。公司营业收入保持高增长,2018-2022 年间营业收入 CAGR 达 29%。公司利润率整体稳中有升,主营业务毛利率为 37.23%,较 2021 年提升 4.44pct,国内自主品牌崛起是主要助推力。构建强大宠物食品构建强大宠物食品供应链供应链,严控原材料、持续推动生产技术升级,严控原材料、持续推动生产技术升级 供应链是品牌发展之根基。乖宝深耕宠物食品生产领域,从原材料源头
4、开始把控,建立了完整的国内外供应链,处于行业领先地位。1)公司坐拥国内、泰国两大生产基地,截至 2022 年末,公司拥有主粮产能 12.6 万吨、零食产能 4.0 万吨。2)公司严选原材料供应商,公司供应商包括主要为圣农发展、新希望六和等国内大型鸡鸭产品企业。3)公司持续推动生产技术升级,提前布局引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备后进行工艺创新升级,利用冻干技术开发设计多种冻干系列产品,在国内第一个使用直线电子加速器进行辐照灭菌。高度重视自有品牌建设,高度重视自有品牌建设,麦富迪称霸多个平台销售榜单,新品牌成长迅速麦富迪称霸多个平台销售榜单,新品牌成长迅速 1)自有品牌“麦富迪”处于行业领先地位
5、,持续布局高端宠物食品市场。公司形成了以“麦富迪”为核心的自有品牌梯队,实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。其中“麦富迪”荣获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜(宠物)第一名,销售额位列 2022 天猫双十一、2023 年 618 宠物榜单第一。高端品牌弗列加特增长快速,2022 年双十一全网销售额同比增长 970%。2019-2022 年间公司自有品牌营收 CAGR 达 42.6%,2022 年实现自有品牌销售收入 20.46 亿元,主营业务收入中占比达 60.55%。2)持续加大研发投入,奠定未来发展基础。公司遵循以犬猫生理和营养需求为导向的产品设计研发机制,建立了完善
6、的研发设计流程,截至 2022 年末公司研发机构共有专职研发人员 86 人,获境内授权专利 288 项。线上线下全渠道布局,多元化营销助力提升知名度线上线下全渠道布局,多元化营销助力提升知名度 1)持续加大品牌营销创新,高度重视自有品牌建设。公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销,通过聘请明星代言人、植入品牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度,根据新锶体验 2023 Q1 品牌体验榜单中,“麦富迪”位列宠物类行业排名第 1。2)线上线下全渠道布局,直销增长快速。2020 年至 2022年,线上渠道贡献的销售收入由 7.49 亿元上升至 15.87 亿元(2022 年占比达
7、78%),CAGR 达 46%。销售模式方面,公司重点拓展直销模式,2020 年至 2022 年,公司线上直销收入由 3.22 亿元上升至 7.50 亿元,CAGR 达 53%。盈利预测:盈利预测:预计公司2023/24/25 年营收42.50/52.31/63.45 亿元,yoy+25%/23%/21%,归母净利润 3.95/4.70/6.53 亿元,同比+48%/19%/39%。我们认为公司宠物食品产品覆盖全面,产能有望再放量,国内自主品牌建设领先,给予“买入”评级。风险风险提示提示:贸易摩擦风险;海外市场拓展不利风险;原材料价格波动风险;测算具有一定主观性。财务数据和估值财务数据和估值
8、2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,575.16 3,397.54 4,249.92 5,230.76 6,345.19 增长率(%)27.92 31.93 25.09 23.08 21.31 EBITDA(百万元)330.17 465.45 612.98 727.50 976.54 归属母公司净利润(百万元)140.27 266.88 394.93 470.07 653.45 增长率(%)25.82 90.25 47.98 19.03 39.01 EPS(元/股)0.35 0.67 0.99 1.18 1.63 市盈率(P/E)156.57 82.2
9、9 55.61 46.72 33.61 市净率(P/B)14.92 12.51 6.13 5.48 4.78 市销率(P/S)8.53 6.46 5.17 4.20 3.46 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.95 27.99 20.19 资料来源:wind,天风证券研究所 -23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%2%-122023-04C乖宝创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.乖宝宠物:国内宠物食品自主品牌龙头!乖宝宠物:国内宠物食品自主品牌龙头!.5 1.
10、1.发展历程:代加工起家,自有品牌麦富迪成就行业标杆.5 1.2.股权结构:股权结构较为集中,海内外布局参控股公司.5 1.3.财务分析:近年营收高速增长,自有品牌收入占比超 60%.7 1.3.1.业绩总览:收入保持高增长,2022 年同比增速超 30%.7 1.3.2.收入拆分:国内、国外两大市场增长主要驱动力是什么?.8 1.3.3.盈利能力:自主品牌占比提升,拉动公司整体利润率增长!.10 2.宠物食品行业持续高景气,头部国产品牌有望突围宠物食品行业持续高景气,头部国产品牌有望突围.13 2.1.全球宠物市场规模稳健增长,全球宠物食品市场集中度较高.13 2.2.国内宠物市场规模持续高
11、增长,宠物食品占比超五成.14 2.2.1.我国宠物犬猫总数、单只消费均保持增长,看好未来空间!.14 2.2.2.我国宠物食品市场持续增长,精细化、高端化是趋势.15 2.3.行业集中度较低,头部国产品牌有望突围.17 3.乖宝优势:产品销售齐发力,未来增长可期乖宝优势:产品销售齐发力,未来增长可期.19 3.1.供应链:严格把控原材料,积极引进国际先进设备和技术.19 3.1.1.坐拥国内、泰国两大生产基地,主粮和零食产销率保持高位.19 3.1.2.严选供应商,原材料采购严格.20 3.1.3.积极引进国际先进设备和技术,产品获多项国际认证.21 3.2.产品端:高度重视自有品牌建设,研
12、发实力强劲,产品矩阵丰富.22 3.2.1.公司产品矩阵丰富,多部门深度参与自有品牌推出.22 3.2.2.麦富迪行业地位领先,弗列加特放量加速.23 3.2.3.持续加大研发投入,奠定未来发展基础.26 3.3.销售端:线上线下全渠道布局,多元化营销助力提升知名度.28 3.3.1.公司重点发力直销模式,旨在推动毛利率增长.28 3.3.2.持续加大品牌营销创新,高度重视自有品牌建设.29 4.盈利预测盈利预测.30 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构示意图.7 图 3:公司近年营收及增速(亿元,%).7 图 4:公司近年归母净利润(
13、亿元).7 图 5:公司境内外收入拆分(亿元).8 图 6:境内收入拆分-按销售模式(亿元).8 图 7:2022 境内收入占比-按销售模式.8 图 8:公司境内收入拆分-按产品(亿元).9 0WuXXZQYnXMBbR9R9PmOnNoMtQfQmMwOfQnPmN8OqQvMuOqNsPNZnOmN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9:公司境内产品收入 2020-2022 年复合增长率.9 图 10:公司境外收入拆分-按产品(亿元).9 图 11:2022 境外收入占比-按销售模式.9 图 12:公司境外收入拆分-按产品(亿元).
14、10 图 13:公司境外收入拆分-按区域(亿元).10 图 14:2022 年公司主要产品在境内外销售情况(亿元).10 图 15:公司历年销售毛利率以及销售净利率.10 图 16:公司历年分销售模式毛利率.10 图 17:公司历年分产品毛利率.11 图 18:公司境内外零食毛利率对比.11 图 19:公司大米玉米豆粕的采购单价(元/千克).11 图 20:主粮毛利率变动分析.11 图 21:公司鸡胸肉、鸭胸肉的采购单价(元/千克).12 图 22:公司零食毛利率情况.12 图 23:公司主要产品销售价格变化(元/千克).12 图 24:公司历年各项费用率(%).13 图 25:美国宠物市场规
15、模及 YOY(亿美元,%).13 图 26:2022 年美国宠物细分板块占比(%).13 图 27:日本近年新增宠物数量(千只).14 图 28:全球宠物食品市场规模及 yoy(百万美元,%).14 图 29:2021 年全球宠物食品品牌市占率(%).14 图 30:我国犬猫数量变化(万只).15 图 31:我国单只宠物犬、猫平均消费金额(元).15 图 32:各国宠物渗透率对比.15 图 33:各国单只宠物犬、猫平均消费金额对比(人民币元).15 图 34:宠物食品分类.15 图 35:中国宠物食品市场规模及 yoy(百万美元,%).16 图 36:2022 年中国宠物细分市场消费占比(%)
16、.16 图 37:中国宠物食品消费历年分渠道占比(%).16 图 38:2020-2021 宠物细分品类消费渗透率(%).17 图 39:我国宠物食品品牌阵营分布情况.17 图 40:2021 年各国宠物品牌 CR5(%).18 图 41:Orijen 在中国宠物食品的市占率(%).18 图 42:2019-2020 年宠物干粮偏好.18 图 43:20-21 年消费者主粮消费决策因素(%).18 图 44:公司主粮产能、产能利用率以及产销率(吨,%,%).19 图 45:公司零食产能、产能利用率以及产销率(吨,%,%).19 图 46:乖宝国内工厂内景图.20 图 47:公司泰国湿粮软包车间
17、.20 图 48:乖宝泰国设厂可享受当地较低的税收.20 图 49:公司先进的生产工艺支持公司创新性产品开发.21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 50:公司产品获得多项国际认证.22 图 51:公司自主品牌产品推出模式.22 图 52:公司主要宠物主粮产品.23 图 53:公司主要宠物零食产品.23 图 54:公司主要宠物保健品产品.23 图 55:“麦富迪”位列 2022 天猫双十一宠物榜单多个第一.24 图 56:“麦富迪”位列 2023 年 618 天猫平台宠物榜单多个第一.24 图 57:麦富迪品牌体验量化示意图.24 图
18、58:弗列加特突出产品配方的“高肉高机能”.25 图 59:弗列加特 2022 年双十一战报.25 图 60:公司自有品牌收入、yoy 及占比(亿元).25 图 61:犬猫营养测试区.26 图 62:犬猫营养测试区.26 图 63:公司历年研发费用(单位:亿元).27 图 64:公司具体销售模式.28 图 65:自有品牌各销售模式收入情况(单位:亿元).29 图 66:主要销售模式毛利率对比.29 图 67:“麦富迪”部分综艺、影视作品植入.29 图 68:“麦富迪”联名产品.29 图 69:线上渠道贡献七成以上营收.30 图 70:“麦富迪”各平台粉丝数量(单位:万人).30 图 71:销售
19、费用与境内收入对比情况(单位:亿元).30 图 72:公司业务宣传费变化(亿元).30 表 1:乖宝高管团队情况简介.6 表 2:国内品牌自建工厂.19 表 3:2022 年公司前五大供应商及其采购金额.21 表 4:公司各研发部门简介.26 表 5:公司的工艺技术创新的代表性成果.27 表 6:公司收入拆分.31 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.乖宝宠物:国内宠物食品自主品牌龙头!乖宝宠物:国内宠物食品自主品牌龙头!公司成立于 2006 年,从事宠物食品的研发、生产和销售,主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品,主要产品包括科学营养配方的
20、主粮系列,以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等。公司始终坚持“全球视野,持续创新”的理念,致力于生产消费者需要的营养、健康的宠物食品。1.1.发展历程:发展历程:代加工代加工起家起家,自有品牌自有品牌麦富迪成就行业标杆麦富迪成就行业标杆 2 2006006 年年-20122012 年【代工为主】:年【代工为主】:乖宝宠物食品集团股份有限公司创立,从事境外宠物食品代加工。经过多年积累,产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区,主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。公司是国家级出口宠物食品质量安全示范区龙头企业,通过稳定
21、的产品品质和生产成本优势,赢得了境外客户长期信赖的合作关系。20132013 年年-20201616 年【自有品牌年【自有品牌崛起崛起】:】:公司创建自有品牌“麦富迪 Myfoodie”,主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象,并根据用户需求的变化升级,致力于成为国内宠物食品行业标杆。20201717 年年-至今【多个自有品牌崛起】:至今【多个自有品牌崛起】:公司在自有品牌“麦富迪”基础上,于 2018 年公司推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列,重点发力高端猫用食品市场;2021 年公司通过收购美国品牌“WagginTrain”持续发力高端宠物食品市场。公司在国内、泰国拥有两大生
22、产基地,建设有自动化智能化生产线、个性化定制生产线、智能仓储、物流电商中心与辐照中心,建立了完善的原料供应和品质控制体系,确保了产品安全、优质和全程可追溯性。公司实施 HACCP 食品安全控制体系,获得 FSSC22000、BRCGS 等多项食品安全体系认证,先后通过了美国食品与药品监督管理局、加拿大食品检验署以及日本农林水产省的认证与注册。公司检测中心获得 CNAS 实验室认可证书,可进行理化、微生物、抗生素残留、农残和重金属等全方位检测,确保产品符合国际标准要求。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:招股说明书,产业科技公众号,天风证券研究所 1.2.股权结构:股权结构较为集中,股
23、权结构:股权结构较为集中,海内外布局海内外布局参控股公司参控股公司 秦华为公司第一大股东秦华为公司第一大股东及实际控制人及实际控制人。截至 2023 年 8 月 16 日,公司第一大股东秦华直接持有公司 45.76%股份。秦华为公司的控股股东暨实际控制人,并为第十二届山东省政协委员、第十六届和第十七届聊城市人大代表。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 创始人、董事长秦华对公司发展十分关键:创始人、董事长秦华对公司发展十分关键:乖宝宠物的创始人秦华 1989 年从聊城大学(当时还叫聊城师范学院)毕业后,到阳谷二中任教 2 年;此后被调到阳谷县乡
24、镇企业局工作。1995 年,进入了凤祥集团,历任凤祥集团 CEO 助理、副总经理、总经理、副总裁。期间的 1997 年 11 月至 2001年 11 月,秦华还兼任阳谷县安乐镇副镇长。在一次赴美考察中秦华发现美国对宠物的喜爱程度高,宠物食品通常用鸡肉、鸭肉制作;相比之下,在中国的餐饮消费中,通常更加青睐鸡翅、鸭脖等部位,对于鸡胸肉、鸭胸肉不够重视中国便宜的鸡胸肉、鸭胸肉,加上中国人力成本的低廉,加工宠物食品比美国更合适。2005 年 3 月份,秦华辞职,并于 2006 年 10 月创办了聊城乖宝宠物用品有限公司,主营业务为宠物食品加工出口。2013 年,美国对产自中国的宠物零食产品采取了一系列
25、非关税贸易限制措施,秦华开始把国内市场视为战略重点,打造了麦富迪品牌。从原先的单一出口美国、只做海外市场,转变为多国家发展、国内国外同时布局、电商和实体代理同步开展。国内市场发展迅速,麦富迪品牌销量连续 5 年翻番,远远超过国内宠物行业 30%的平均增速。公司高管具有扎实的产业背景:公司高管具有扎实的产业背景:董事长在凤祥的经历不仅让其对下游宠物行业有更深入的认知,也助力乖宝核心团队的组建和发展,多位高管曾任凤祥公司内部中高层;此外,随着公司发展壮大,也吸引了具有玛氏、内蒙乳业、东阿阿胶等多个消费品背景的高管加盟。表表 1:乖宝高管团队情况简介:乖宝高管团队情况简介 姓名姓名 职务职务 任职日
26、期任职日期 个人简历个人简历 秦华 董事长、董事、总裁 2013-11-01 曾任山东省阳谷县第二中学教师、阳谷县乡镇企业局科员、科长和山东凤祥集团副总经理、总经理、副总裁,兼任阳谷县安乐镇副镇长;2005 年筹建聊城乖宝宠物用品有限公司;现任乖宝宠物董事长、总裁。刘长稳 董事、副总裁 2014-02-01 曾任山东凤祥集团肉鸡屠宰加工冷藏厂生产车间主任、聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理、乖宝宠物副总裁;现任乖宝宠物董事、副总裁。寻兆勇 董事、副总裁 2014-02-01 曾任山东省阳谷县土产杂品公司技术员、科长、山东凤祥集团技术中心经理、山东中科凤祥生物工程有限公司副总经理、山东欢派
27、食品有限公司总经理等;现任乖宝宠物公司董事、副总裁。杜士芳 董事、副总裁 2016-12-01 曾任内蒙古伊利实业集团股份有限公司液态奶事业部常温市场部、低温市场部产品经理、内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司液体奶事业部产品经理、北京麦富迪董事、总经理等;现任乖宝宠物董事、副总裁。白明存 董事、副总裁 2014-02-01 曾任山东省阳谷县机械厂技术员、助理工程师、工程师、质检科副科长、山东凤祥集团饲料分公司副经理、集团企业管理部经理、山东凤祥乳业有限公司副总经理等;现任乖宝宠物董事、副总裁。陈军 副总裁 2020-07-22 曾任聊城嘉明实业有限公司企管科科员、科长、港润(聊城)印染有限公司
28、财务经理、乖宝宠物食品集团股份有限公司财务经理、财务总监,现任乖宝宠物副总裁。袁雪 财务总监 2020-07-22 曾任北京中永恒会计师事务所审计助理及项目经理、英美烟草(中国)公司财务经理、玛氏食品(中国)有限公司销售财务经理及销售财务总监等;现任乖宝宠物财务总监。王鹏 董事会秘书 2017-11-01 曾任东阿阿胶股份有限公司会计部成本主管、东阿阿胶股份有限公司证券事务经理、东阿阿胶股份有限公司证券事务代表;现任乖宝宠物董事会秘书。资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 截至截至 2023 年年
29、8 月月,公司,公司拥有拥有 13 家控股子公司和家控股子公司和 1 家孙公司家孙公司,先后设立乖宝泰国、乖宝美国、美国鲜纯宠物在境外开展宠物食品的生产经营。其中乖宝美国持有美国鲜纯宠物的股权,其 2021 年收购雀巢集团下属宠物食品品牌 Waggin Train,在境外以其为自有品牌开展宠物食品销售业务。图图 2:公司股权结构示意图公司股权结构示意图 资料来源:招股说明书,wind,天风证券研究所,股东明细情况截止 2023 年 8 月 16 日 1.3.财务分析:近年营收高速增长,自有品牌收入占比超财务分析:近年营收高速增长,自有品牌收入占比超 60%1.3.1.业绩总览:收入保持高增长,
30、业绩总览:收入保持高增长,2022 年同比增速超年同比增速超 30%公司营业收入保持高增长公司营业收入保持高增长。2022 年公司实现营业收入 33.98 亿元,同比增长 31.93%,2018-2022 年间营收 CAGR 达 29%。2022 年收入增长主要源于自有品牌销售规模快速增长;乖宝收购的海外 WagginTrain 业务收入增长;国内产能提升带动的境内 OEM/ODM 业务收入规模持续增长。利润受关税、原材料、营销费用影响。利润受关税、原材料、营销费用影响。近些年公司归母净利润总体保持上涨,但是 2019年出现低谷。2019 年净利润下滑原因包括:美国对华进口关税增加(2018
31、年 9 月,美国对中国出口的宠物食品加征 10%关税,2019 年 5 月,美方再次将原有的 10%关税提高到 25%)、主要原材料价格上涨、公司营销费用大幅增加。2020 年原材料价格的回落、公司泰国工厂产能利用率提升,2020 年公司利润即出现恢复上涨。图图 3:公司近年营收及增速(亿元,公司近年营收及增速(亿元,%)图图 4:公司近年归母净利润(亿元)公司近年归母净利润(亿元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 1.3.2.收入拆分:国内、国外两大市场增长主要驱动力
32、是什么?收入拆分:国内、国外两大市场增长主要驱动力是什么?境内收入境内收入增速远超境外增速远超境外,2022 年境内收入超年境内收入超 20 亿亿。分销售区域看,2022 年公司境内实现销售收入 20.39 亿元,占比 60.35%,境外实现销售收入 13.4 亿元,占比 39.65%。境内2018-2022 年间营收 CAGR 达 39%;境外 2018-2022 年间营收 CAGR 为 19%。图图 5:公司境内外收入拆分(亿元)公司境内外收入拆分(亿元)资料来源:wind,天风证券研究所 1)境内市场:自有品牌境内市场:自有品牌占占国内收入比重达国内收入比重达 86%,近,近 2 年收入
33、增速达年收入增速达 33%!主粮收入崛起!主粮收入崛起快速!快速!图图 6:境内收入拆分境内收入拆分-按销售模式(亿元)按销售模式(亿元)图图 7:2022 境内收入占比境内收入占比-按销售模式按销售模式 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司业务销售模式分为自有品牌业务模式、OEM/ODM 业务模式和品牌代理业务模式,公12.2114.0320.1325.7533.989.050%20%40%60%05540200212022 2023Q1营业总收入同比(右轴)0.450.041.111.402.670.8
34、50.000.501.001.502.002.503.002002120222023Q15.407.5510.3913.3420.396.786.459.6612.2613.400.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200212022境内境外9.9312.3117.460.460.591.580.441.350.005.0010.0015.0020.0025.00202020212022境内自主品牌境内OEM/ODM境内品牌代理境内自主品牌境内OEM/ODM境内品牌代理 公司报告公司报告|首次覆盖报告首
35、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 司 2022 年境内市场收入自有品牌、OEM/ODM、品牌代理收入分别约达 17.46 亿、1.58 亿、1.35 亿元。其中,境内自主品牌收入增速 2020-2022 年年均复合增速达 33%,2022 年公司境内自主品牌占比达 86%,根据招股说明书 2022 年境内销售额大幅增长主要系自有品牌各渠道销售额增加,其中京东、天猫及抖音渠道销售额增长显著。图图 8:公司境内收入拆分公司境内收入拆分-按产品(亿元)按产品(亿元)图图 9:公司境内产品收入公司境内产品收入 2020-2022 年复合增长率年复合增长率 资料来源:招股说明书,天
36、风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 从品类来看,主粮是境内市场的主要收入来源,2022 年主粮占境内市场收入比重达 67%,其次为零食(31%)、保健品等(2%)。从近两年复合增长率来看,境内主粮增速也表现突境内主粮增速也表现突出出,达到 44%(其中 2022 年同比增速达 56%)。2)境外境外市场:市场:代工代工为主,境外自主品牌为主,境外自主品牌 WagginTrain 崛起快速崛起快速!从业务销售模式看,公司境外业务销售模式以 OEM/ODM 业务模式为主,2021 年公司通过收购美国著名宠物食品品牌“WagginTrain”后,开始在境外销售自有品牌产品,境外自有品
37、牌收入在 2022 年明显提升。公司 2022 年境外市场收入自有品牌、OEM/ODM 收入分别达 3 亿、10.34 亿元。其中,2020 年度境外收入增长主要原因是:一是受全球突发不利因素影响,海外客户对国内订单增加;二是泰国工厂不受加征关税影响,随着二期工程完工,产能释放,海外客户订单增加;三是公司积极开拓新客户,公司在原有主要客户基础上拓展了 Spectrum Brands Pet Group Inc.、Armitages Pet Products Ltd 等新增客户,使得收入增长。2022 年境外 OEM/ODM 收入下降,主要原因为受境外市场通货膨胀影响,境外客户的终端销售下滑,导
38、致境外采购减少。图图 10:公司境外收入拆分公司境外收入拆分-按产品(亿元)按产品(亿元)图图 11:2022 境外收入占比境外收入占比-按销售模式按销售模式 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 从品类来看,零食是境外市场的主要收入来源,2022 年零食占境外市场收入比重达 99%,3.614.366.296.668.8113.730.120.180.370.005.0010.0015.0020.0025.00202020212022零食主粮保健品和其他32%44%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%零食主粮保健品和其他0.993.
39、009.6611.2710.340.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00202020212022境外自主品牌境外OEM/ODM境外自主品牌境外OEM/ODM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 主粮占比仅为 1%。从产品销售区域情况来看,公司境外收入的第一大来源是北美(2022年占比达 78%),其次是欧洲、亚洲其他区域。图图 12:公司境外收入拆分公司境外收入拆分-按产品(亿元)按产品(亿元)图图 13:公司境外收入拆分公司境外收入拆分-按区域(亿元)按区域(亿元)资料来源:招股说明书,天风证券研究
40、所 资料来源:wind,天风证券研究所 公司境内外销售产品呈现明显不同,主粮主要销售区域是境内市场,零食大多数销往国外公司境内外销售产品呈现明显不同,主粮主要销售区域是境内市场,零食大多数销往国外市场市场。2022 年公司零食实现销售收入 19.54 亿元,占比主营业务收入 57.83%;主粮实现销售收入 13.88 亿元,占比主营业务收入 41.09%,近年呈持续上升趋势。图图 14:2022 年年公司主要产品在境内外销售情况(亿元)公司主要产品在境内外销售情况(亿元)资料来源:招股说明书,天风证券研究所 1.3.3.盈利能力:自主品牌占比提升,拉动公司盈利能力:自主品牌占比提升,拉动公司整
41、体利润率整体利润率增长!增长!公司利润率整体稳中有升,国内自主品牌崛起是主要助推力。公司利润率整体稳中有升,国内自主品牌崛起是主要助推力。2022 年公司主营业务实现毛利 12.58 亿元,主营业务毛利率为 37.23%,较 2021 年提升 4.44pct。从产品来看,主粮整体的毛利率高于零食,2022 年公司零食毛利率为 33.51%,同比提升3.64pct;主粮毛利率为 41.92%,同比提升 4.48pct。但是细拆来看,2022 年公司境内零食毛利率达 49%,境外零食毛利率为 26%。公司宠物零食在境内外均有销售,毛利率的差异主要在于零食境外产品主要为 OEM/ODM 渠道产品,境
42、内主要是自有品牌销售,因此境内零食毛利率均高于境外零食毛利率。图图 15:公司历年销售毛利率以及销售净利率公司历年销售毛利率以及销售净利率 图图 16:公司历年分销售模式毛利率公司历年分销售模式毛利率 9.3611.9413.250.290.310.150.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00202020212022零食主粮5.364.266.938.3810.41.011.651.913.072.350.380.470.760.650.550246845北美欧洲亚洲(除中国大陆)其他境外地区6.2913.730.3713.250.
43、150.005.0010.0015.0020.0025.00零食主粮保健品和其他境内境外 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 图图 17:公司历年分产品毛利率公司历年分产品毛利率 图图 18:公司境内外零食毛利率对比公司境内外零食毛利率对比 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 原材料价格原材料价格波动影响波动影响毛利率,产品售价有所毛利率,产品售价有所提升推动盈利能力改善提升推动盈利能力改善。1)从短期盈利能力来看,原材料对毛利
44、率影响较为明显从短期盈利能力来看,原材料对毛利率影响较为明显。主粮方面,原材料玉米、大米和豆粕等谷物类通常占比达 50%左右,鸡胸肉、鸭胸肉在主料中占比仅 10%左右。近两年公司主要原材料玉米、大米、豆粕的价格保持上涨,导致 2020-2021 年主粮平均成本提高。其中 2020 年,玉米、大米、豆粕采购价格的抬升分别提高当年平均单位成本的 0.40%、1.07%、0.13%;2021 年,玉米、大米、豆粕采购价格的抬升分别提高当年平均单位成本的 0.42%、2.01%、0.48%。图图 19:公司大公司大米米玉米豆粕的采购单价(玉米豆粕的采购单价(元元/千克千克)图图 20:主粮毛利率变动分
45、析:主粮毛利率变动分析 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 零食方面,零食类产品原材料主要以鸡胸肉、鸭胸肉为主,通常在主料中占比在 70%左右。2019 年公司主营业务毛利率偏低(28.88%),主要原因就是产品结构中零食收入占比32.0528.8829.3528.7832.593.650.305.545.517.820%5%10%15%20%25%30%35%200212022销售毛利率销售净利率36.14%39.79%40.82%43.84%21.49%26.57%24.22%26.85%0%10%20%30%40%50%201
46、9202020212022自有品牌OEM/ODM品牌代理21.03%28.25%29.87%33.51%43.08%41.69%37.44%41.92%63.17%60.47%61.52%58.15%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20022零食主粮保健品和其他25.84%24.79%25.92%34.50%43.79%49.48%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%202020212022境外零食毛利率境内零食毛利率2.622.972.732.663.442.82
47、.654.3012345大米玉米豆粕2020202120221.07%8.07%26.84%3.58%15.98%17.76%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%202020212022主粮平均销售单价变动率主粮平均单位成本变动率毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 较高,而 2019 年零食主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉价格上升,导致公司毛利率下降。2022年鸡胸肉、鸭胸肉价格同时出现下降,推动公司零食毛利率提升。图图 21:公司鸡胸肉、鸭胸肉的采购单价(公司鸡胸肉、鸭胸肉的采购单价(元元/千克千克)图图
48、 22:公司零食毛利率情况公司零食毛利率情况 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:同花顺 ifind,招股说明书,天风证券研究所 2)产品结构改善,)产品结构改善,主粮零食均主粮零食均提价提价,推动毛利率提升推动毛利率提升。在应对原材料价格波动方面,公司积极改善产品结构,并通过提价的方式保障公司盈利能力。2022 年,公司主粮毛利率上升的主要原因是主粮产品销售价格普遍提升,平均销售价格变动幅度大于单位成本的变动幅度,以及毛利率高的产品销售占比上升;2021-2022 年,零食毛利率提升主要因为境内零食毛利率上升,主要原因包括产品品类中毛利率高且单价高的产品(例如冻干类)销售占比增加
49、,另外公司对部分渠道的零食终端销售价格进行提升。图图 23:公司主要产品销售价公司主要产品销售价格变化(元格变化(元/千克千克)资料来源:招股说明书,天风证券研究所 总结来看,总结来看,2022 年公司毛利率明显提升的原因来自多方面年公司毛利率明显提升的原因来自多方面,包括:1)公司对主要产品进行价格上调,且价格上调后的销售量仍较为可观;2)公司重视品牌高端化,对高毛利产品进行重点销售推广,高毛利产品销售占比上升;3)鸡胸肉和鸭胸肉等主要原材料价格下降,降低销售成本;4)公司对客户结构进行优化,减少境外低毛利客户的销售额。净利率方面,2022 年年公司实现净利润公司实现净利润 2.66 亿元,
50、净利率为亿元,净利率为 7.82%,同比提升,同比提升 2.31pct。期。期间费用率对公司净利润有明显影响:间费用率对公司净利润有明显影响:2022 年公司销售费用为 7 亿元,同比增长 52.46%,销售费用率为 20.61%。公司致力于开发国内市场,销售费用增加较快,其中主要为业务宣传费和销售服务费,业务宣传费主要来源于国内业务拓展,主要包括综艺节目赞助费、电视剧广告费、明星代言费等品牌宣传费用,以及天猫、京东等电商平台线上推广费用等,销售服务费主要为电商平台服务佣金及代销模式下的代运营服务费等。2022 年公司管理费用为 1.77 亿元,同比增长 38%,管理费用率为 5.2%,主要由
51、于职工薪酬的增长以及 2022 年度咨询服务费以及商标代理服务费增加。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00鸡胸肉鸭胸肉2002221.03%28.25%29.87%33.51%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2002240.8910.4145.311.2549.8614.2700零食主粮202020212022 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2022 年公
52、司研发费用为 0.68 亿元,同比增长 14.3%,研发费用率为 2%。2022 年公司财务费用为-1035 万元,财务费用率为-0.3%。2020 年度美元对人民币汇率下降幅度较大,公司产生较多汇兑损失;2021 年度集团扩产需占用的流动资金金额增加,公司增加了银行的短期借款融资;2022 年度美元对人民币汇率升高,公司获得较多的汇兑收益。图图 24:公司历年各项费用率(公司历年各项费用率(%)资料来源:Wind,公司招股说明书,天风证券研究所 2.宠物食品行业持续高景气,头部国产品牌有望突围宠物食品行业持续高景气,头部国产品牌有望突围 2.1.全球宠物市场规模稳健增长全球宠物市场规模稳健增
53、长,全球宠物食品市场集中度较高全球宠物食品市场集中度较高 2022 年美国宠物市场规模达年美国宠物市场规模达 1368 亿美元,亿美元,实现实现高基数下的高增长高基数下的高增长。根据 APPA 数据,2022年美国已有约 66%的家庭拥有宠物,拥有至少一只宠物的家庭数量达 8690 万。2022 年美国宠物市场规模达 1368 亿美元,同比增长 11%,与 2019 年同比增速相比提升 3.4pct,已超疫情前增速,实现高基数下的高增长高基数下的高增长,APPA预计2023年美国宠物市场规模将达1436亿美元,同比增长 5%。其中宠物食品是宠物市场最大的细分子行业,宠物食品是宠物市场最大的细分
54、子行业,2022 年宠物食品规模占比达年宠物食品规模占比达42.5%,同比提升 2pct;其次为宠物医疗,占比 26.2%、宠物用品活体及非处方药占比为 23%。并且根据 APPA 数据,美国宠物主领养宠物的意愿也在明显增加,从 2020 年的 6%提升至2022 年的 14%。图图 25:美国宠物市场规模及:美国宠物市场规模及 YOY(亿美元,亿美元,%)图图 26:2022 年美国宠物细分板块占比(年美国宠物细分板块占比(%)资料来源:APPA,天风证券研究所 资料来源:APPA,天风证券研究所 日本疫后新增宠物数量大幅增长。日本疫后新增宠物数量大幅增长。日本 2021 年新增宠物犬 39
55、.7 万只达 710.6 万只,新增宠物猫 48.9 万只达 894.6 万只,20-21 年间新增宠物总数均远超疫情前,2022 年新增宠物17.5316.9317.8420.61 7.285.584.975.20 2.532.192.312.00 0.531.371.08(0.30)-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0020022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率90597687.3%6.7%19.3%10.7%0%5%10%15%20%25%0500820022美国宠
56、物市场规模(亿美元,左轴)YOY(%,右轴)42.5%23.0%26.2%8.3%宠物食品宠物用品、活体及非处方药宠物医疗宠物服务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 犬猫 85.8 万只,仍比 19 年增长约 15%。图图 27:日本近年新增宠物数量(千只)日本近年新增宠物数量(千只)资料来源:JPFA,天风证券研究所 全球宠物食品市场规模稳健增长,宠物零食作为新兴品类增速较快。全球宠物食品市场规模稳健增长,宠物零食作为新兴品类增速较快。根据欧睿国际数据,2022 年全球宠物食品市场规模达 1221.7 亿美元,同比增长 7.6%,201
57、7-2022 年间 CAGR 达8%,分地区来看,美国为全球第一大宠物食品市场,2022 年其市场规模为 454.4 亿美元,占比达 37.2%。分品类看,宠物零食作为宠物食品中的新兴品类,受益消费升级趋势,近年增速较快,根据 Mordor 报告United States Pet Food Mart(2020-2025),预计到 2025年美国宠物食品市场中零食类占比将达到 16.52%,市场规模从 2016 年的 48 亿美元增长至74 亿美元,期间复合增长率达 6.01%。竞争格局方面,全球宠物食品市场集中度较高。竞争格局方面,全球宠物食品市场集中度较高。根据欧睿国际数据,2021 年玛氏
58、市场占有率位列第一,达 21.2%,其次为雀巢,市场占有率达 19.8%、高露洁(市场占有率为 4.9%),龙头企业已凭借丰富的市场开拓经验、雄厚的资金实力、研发能力以及较高的产品知名度在国际市场上占据主要份额。图图 28:全球宠物食品市场规模及全球宠物食品市场规模及 yoy(百万美元,(百万美元,%)图图 29:2021 年全球宠物食品品牌市占率(年全球宠物食品品牌市占率(%)资料来源:欧睿国际,天风证券研究所 资料来源:欧睿国际,天风证券研究所 2.2.国内宠物市场规模持续高增长,宠物食品占比超五成国内宠物市场规模持续高增长,宠物食品占比超五成 2.2.1.我国宠物我国宠物犬猫总数、单只消
59、费均保持增长犬猫总数、单只消费均保持增长,看好未来空间!,看好未来空间!我国宠物市场蓬勃发展,犬猫总数、单只消费均保持增长我国宠物市场蓬勃发展,犬猫总数、单只消费均保持增长。根据宠物行业白皮书数据,2022年我国城镇犬猫数量达 11655 万只,同比增长 3.7%。其中,猫的数量继 2021 年超越犬之后,持续上涨,在 2022 年突破 6500 万只。从单只宠物消费金额来看,犬、猫的单只消费金额均有抬升。005006002000022新增宠物犬数量新增宠物猫数量0%2%4%6%8%10%12%020,00
60、040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017 2018 2019 2020 2021 2022全球宠物食品市场规模yoy21.219.84.93.450.7 Mars IncNestl SAColgate-Palmolive CoJM Smucker Co,The其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 30:我国犬猫数量变化(万只)我国犬猫数量变化(万只)图图 31:我国单我国单只宠物犬、猫平均消费金额(元)只宠物犬、猫平均消费金额(元)资料来源:宠物行业白皮书,华思联认证公众号,天风证券
61、研究所 资料来源:宠物行业白皮书,华思联认证公众号,天风证券研究所 相比欧美日本,我国宠物渗透率和单只消费相比欧美日本,我国宠物渗透率和单只消费有有较大增长空间!较大增长空间!根据京东宠物2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书,2022 年我国宠物渗透率为 20%。相比之下,2021 年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为 70%、57%和 46%,国内养宠渗透率相较于成熟市场还有很大的提升空间。从单只宠物消费数额来看,相比美日,我国犬猫消费仍处于较低水平,未来有望持续提升。图图 32:各国宠物渗透率对比各国宠物渗透率对比 图图 33:各国单只宠物犬、猫平均消费金额对比(人民币元)各国单只宠物犬、
62、猫平均消费金额对比(人民币元)资料来源:2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书,深企投研究公众号,天风证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书、日本 anicom 保险公司,APPA,深企投研究公众号,公司招股说明书,天风证券研究所 2.2.2.我国宠物食品市场持续增长,我国宠物食品市场持续增长,精细化、高端化精细化、高端化是趋势是趋势 宠物食品包括主粮、零食和营养品,其中主粮是最大的刚需品类;宠物零食作为安抚宠物情绪、奖励宠物、宠物主与宠物情感沟通的工具,日益受到宠物主喜欢,尤其迎合猫主人的需求;营养品作为宠物食品的补充,迎合消费升级需求。图图 34:宠物食品分类宠物食品分类 550352225
63、429558066536020004000600080000022犬猫226826003000350020022犬猫20%70%57%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国美国日本欧洲2882020000940005000000025000单只宠物犬年均支出单只宠物猫年均支出中国美国(2020)日本 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读
64、正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源:艾瑞咨询公众号,天风证券研究所 中国宠物食品市场中国宠物食品市场规模持续增长规模持续增长,主粮消费占比最大,主粮消费占比最大,电商电商为主要销售为主要销售渠道。渠道。根据欧睿国际数据,2022 年中国宠物食品市场规模为 80.82 亿美元,同比增长 12.4%,2017-2022 年间 CAGR 达 20%。消费结构方面,消费结构方面,根据 2022 年宠物行业白皮书数据,宠物(犬猫)食品消费占比达 50.7%,其中主粮消费占比最大,为 35.3%,零食消费占比 13.3%,营养品消费占比 2.1%。销售渠道方面,电商渠道发展迅速,已成为目前国内宠
65、物消费主要渠道,根据欧睿国际数据,电商渠道消费占比已从 2017 年的 42.5%增长至 2022 年的 62.9%,疫情更加速宠物消费向线上转移,2022年电商渠道消费占比较2019年提升12.2pct,其次为专业渠道、医疗渠道,2022 年其消费占比分别为 23%、10%。图图 35:中国宠物食品市场规模及中国宠物食品市场规模及 yoy(百万美元,(百万美元,%)图图 36:2022 年中国宠物年中国宠物细分市场细分市场消费占比(消费占比(%)资料来源:欧睿国际,天风证券研究所 资料来源:2022 宠物行业白皮书(派读宠物行业大数据平台),天风证券研究所 图图 37:中国宠物食品消费历年分
66、渠道占比(中国宠物食品消费历年分渠道占比(%)资料来源:欧睿国际,天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,0002002020212022中国宠物食品市场规模yoy35.313.32.1010203040主粮零食营养品主粮零食营养品0%20%40%60%80%100%2008200920000022商超渠道专业渠道电商渠道医疗渠道 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17
67、 养宠精细化、高端化带动宠物零食、保健品养宠精细化、高端化带动宠物零食、保健品等细分赛道等细分赛道需求增长。需求增长。根据艾瑞咨询数据,宠物主精细化养宠特征显现,超 8 成宠物主表示会通过定期体检保持宠物健康,过半宠物主会日常定期给宠物补充保健品。根据白皮书数据,宠物营养品消费渗透率亦明显提升,由由2020 年的年的 20.7%上升至上升至 2022 年的年的 66.1%。我们认为,随着宠物主群体年轻化、养宠精细化,未来有望带动宠物零食、保健品等细分品类加速增长。图图 38:2020-2021 宠物细分品类消费渗透率(宠物细分品类消费渗透率(%)资料来源:2021 年宠物行业白皮书(派读宠物行
68、业大数据平台出品),天风证券研究所 2.3.行业集中度较低,头部国产品牌有望突围行业集中度较低,头部国产品牌有望突围 中国宠物食品品牌阵营主要分为三类:1)外资在华企业(早期进入中国的外资企业,如玛氏、雀巢,产品线分布广);2)国产品牌;3)外资纯进口品牌(在中国无工厂,主打高端粮)。图图 39:我国我国宠物食品品牌阵营分布情况宠物食品品牌阵营分布情况 资料来源:艾瑞咨询公众号,天风证券研究所 中国宠物食品市场集中度较低。中国宠物食品市场集中度较低。根据欧睿国际数据,2022 年中国宠物食品品牌 CR5 仅为17.1%,远低于成熟市场,相比之下年美国、日本、韩国的猫粮品牌 CR5 达到 40-
69、50%,狗粮的 CR5 达到 30%左右。与此同时,进口品牌代表 Orijen(渴望)在我国的市占率总体保持提升,体现出宠物消费者对于优质产品的需求较为旺盛。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%宠物主粮宠物零食宠物营养品宠物药品20202021 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 40:2021 年各国宠物品牌年各国宠物品牌 CR5(%)资料来源:欧睿国际,天风证券研究所 图图 41:Orijen 在中国宠物食品的市占率(在中国宠物食品的市占率(%)资料来源:欧睿国际,天风证券研究所 国货产品力持续
70、提升,头部国产品牌国货产品力持续提升,头部国产品牌迎来发展机遇。迎来发展机遇。2020 年疫情影响进口,国内品牌迎来新机遇,关注度明显提升,宠物干粮国产品牌关注度由 2019 年的 26.4%上升至 2020 年的48.6%。营养配比、配料组成、适口性好坏成为消费者选择主粮的主要决策因素,而国内企业持续提升品牌产品力,迎合消费者需要。如乖宝宠物通过产品创新和工艺升级,不断提升产品和服务质量,拓展产品品类,优化产品方案,2013 年创建自有品牌“麦富迪”后,其根据用户需求变化升级,相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列。考虑到消费惯性,我
71、们认为,质量较优、资金充足、渠道多元的国内品牌有望快速打响知名度,实现高速发展,进一步提升市场占有率。图图 42:2019-2020 年宠物干粮偏好年宠物干粮偏好 图图 43:20-21 年消费者主粮消费决策因素(年消费者主粮消费决策因素(%)资料来源:2020 年宠物行业白皮书(派读宠物行业大数据平台出品),天风证券研究所 资料来源:2021 年宠物行业白皮书(派读宠物行业大数据平台出品),天风证券研究所 17.151.833.746.428.843.329.3000.20.41.01.21.21.51.60.00.51.01.52.0200192
72、0202021202241.60%26.40%32%36.70%48.60%14.70%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%进口品牌国产品牌不关注品牌属性2019202068.858.745.1 44.533.234.616.82020年2021年 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.乖宝优势:乖宝优势:产品销售齐发力,未来增长可期产品销售齐发力,未来增长可期 3.1.供应链:严格把控原材料,供应链:严格把控原材料,积极引进国际先进设备和技术积极引进国际先进设备和技术
73、供应链是品牌发展之根基,品牌的塑造依赖于高质量、差异化的产品和服务,这些供应链是品牌发展之根基,品牌的塑造依赖于高质量、差异化的产品和服务,这些都以来都以来供应链的高品质和高效率供应链的高品质和高效率。知名的代工生产型企业一般都拥有广泛的客户,并天然性青睐大客户和大订单,对于正处于市场渗透期和品牌发展期的新锐品牌而言,供应链的稳定性成了可能存在的问题。自建工厂除了保证自身具备一定的稳定供应能力,打牢品牌的根基之外,也能够显著增强品牌竞争力、保障品控体系,将当前消费趋势转化为品牌产品,从而破解同质化竞争困境。近年来多个新锐黑马宠物品牌(大多依赖代工)不断涌现,但是品牌发展到一定程度,即发现自有工
74、厂对于品牌未来发展的重要性。在此背景下,国内多个自主品牌公司开始自建工厂。表表 2:国内国内品牌自建工厂品牌自建工厂 工厂占地面积工厂占地面积 年产能年产能 所投资金所投资金 日产量日产量 网易严选&汉欧宠食产线/60 吨 网易严选&荆州爱宠猫砂线/26 吨 维阿特猫砂厂 20 亩 3 万吨 5000 万元/逢时科技鱼油厂 18000 平方米/近 5000 万元/源味九分自有工厂 150 亩/宠次元理想工厂 118 亩 2 万吨 数亿元/资料来源:宠业家公众号,源味九分公众号,天风证券研究所 但是自建工厂并非易事,行业多个品牌方反馈自建工厂存在较大困难但是自建工厂并非易事,行业多个品牌方反馈自
75、建工厂存在较大困难。自建工厂需要有足够的资金支持,除此之外,还需要兼顾工厂与原材料基地距离和运输成本、管理效率和管理成本、研发升级资金等问题。国内某宠物食品品牌创始人反馈,尝试自建工厂时发现成本较高,精力分散,销售和生产也做不好,原材料批发也比别人多,自建工厂让他“认识到专业的人干专业的事情,超过能力范围的事情不要盲目去做”。乖宝深耕宠物食品生产领域,从原材料源头开始把控,建立了完整的供应链,进行国内国乖宝深耕宠物食品生产领域,从原材料源头开始把控,建立了完整的供应链,进行国内国外产能布局,已经处于行业领先地位。外产能布局,已经处于行业领先地位。3.1.1.坐拥国内、泰国两大生产基地坐拥国内、
76、泰国两大生产基地,主粮和零食产销率保持高位主粮和零食产销率保持高位 截至 2022 年末,公司拥有主粮和零食产能合计公司拥有主粮和零食产能合计 16.6 万吨,其中主粮产能万吨,其中主粮产能 12.6 万吨、万吨、零食产能零食产能 4.0 万吨。万吨。2019-2022 年间公司主粮和零食产品产销率保持高位,均在 90%以上。图图 44:公司主粮产能、产能利用率以及产销率(吨,公司主粮产能、产能利用率以及产销率(吨,%,%)图图 45:公司零食产能、产能利用率以及产销率(吨,公司零食产能、产能利用率以及产销率(吨,%,%)资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究
77、所 公司此次募集资金将进一步扩大业务规模,其中 3.67 亿元投资“宠物食品生产基地扩产建0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,00020022产能产能利用率产销率0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00020022产能产能利用率产销率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 设项目”,通过新增产能和生产具有高附加值的高端宠物食品,满足不断增长的市场需求,增强公司盈利能力。国内:国内:宠物零食的原
78、材料主要以肉类农产品(禽类肉、牛羊肉、海鲜等)为主,属于农产品和肉类等农副产品行业。公司所在地山东省是国内农畜产品生产大省,在获取宠物食品在获取宠物食品重要原材料方面具有一定的区位优势,重要原材料方面具有一定的区位优势,节省了原材料运输成本,具备成本优势节省了原材料运输成本,具备成本优势。在产线方面,公司在国内工厂设置了实验室,膨化粮、冻干、零食等多种产品品类的生产车间,辐照车间等,建立建立了较为了较为齐全的生产体系齐全的生产体系。图图 46:乖宝国内工厂内景图乖宝国内工厂内景图 资料来源:麦富迪官网,天风证券研究所 泰国:泰国:公司于 2015 年 8 月设立乖宝泰国,投资建设宠物食品生产线
79、,主要开展零食类等宠物食品的生产和销售。泰国工厂于 2020 年陆续投产,截至 2022 年已形成 812.5 吨宠物零食月产能,主要满足公司境外市场需求。目前泰国工厂有两条生产线,一条是湿粮生产线,主要做猫用湿粮。另一条是零食生产线,主要生产鸡肉干、鸡肉缠绕制品等。公司在泰国的布局助力公司在提高原材料品质的同时有效降低贸易摩擦风险,此外泰国的税收较中国较低。图图 47:公司泰国湿粮软包车间公司泰国湿粮软包车间 图图 48:乖宝泰国设厂可享受当地较低的税收乖宝泰国设厂可享受当地较低的税收 资料来源:公司官网,天风证券研究所 资料来源:CIPS 官网,天风证券研究所 3.1.2.严选供应商,原材
80、料采购严格严选供应商,原材料采购严格 公司前五大供应商主要为国内大型鸡产品、鸭产品的原材料供应商。公司前五大供应商主要为国内大型鸡产品、鸭产品的原材料供应商。新希望六和,主要为公司提供鸭胸肉和鸡胸肉类产品,2019-2022 年采购量逐年增加,合作关系稳定;CPF Trading Company Limited 与吉林正大食品有限公司同属于泰国正大集团;福建圣农发展(浦城)有限公司、圣农发展(政和)有限公司是公司鸡产品原材料供应商,其母公司为福建圣农发展股份有限公司。石家庄市圣福生物科技有限公司主要向公司提供肉粉等动物蛋白产品。圣农发展、新希望六和、正大圣农发展、新希望六和、正大均为均为肉禽行
81、业标杆企业,公司严选供应商和原材肉禽行业标杆企业,公司严选供应商和原材 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 料料以以保障产品质量。保障产品质量。表表 3:2022 年公司前五大供应商及其采购金额年公司前五大供应商及其采购金额 供应商供应商 采购内容采购内容 采购金额(亿元)采购金额(亿元)占原材料采购占原材料采购总额比重总额比重 1 上海兆宇国际贸易有限公司 半成品 1.49 7.99%2 新希望六和 鸭产品、鸡产品 0.80 4.29%3 福建圣农发展(浦城)有限公司 鸡产品 0.55 2.93%圣农发展(政和)有限公司 鸡产品 0.23
82、 1.23%小计 0.78 4.16%4 石家庄市圣福生物科技有限公司 肉粉 0.50 2.66%5 东光县峰海彩印有限公司 包装材料 0.41 2.18%资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.1.3.积极引进国际先进设备和技术,产品获多项国际认证积极引进国际先进设备和技术,产品获多项国际认证 把握行业发展趋势,引用把握行业发展趋势,引用先进技术先进技术开发设计产品开发设计产品。公司提前布局引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备后进行工艺创新升级,通过鲜肉瞬时高温乳化添加技术,使鲜肉添加量可高达70%,大大提高了产品营养价值及适口性。同时,公司利用冻干技术开发设计了 96%含肉量的弗列加特全价冻
83、干猫粮、冻干保健品系列食品及冻干零食系列食品等多种产品。图图 49:公司先进的生产工艺支持公司创新性产品开发公司先进的生产工艺支持公司创新性产品开发 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 为了贴近人类食品标准,乖宝专门购买了和美国 FDA 同样的设备,来检测食品抗生素、重金属和农残。而为了不使用防腐剂,乖宝在国内第一个使用了直线电子加速器来进行辐照灭菌,而这项经美国 FDA 认可的技术过去通常只用于人类食品加工。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 品控体系严格,品控体系严格,产品获得多项国际认证产品获得多项国际认证。公司建立了严格的质量控制
84、体系,并通过 BRCGS认证、FSSC22000 认证、FSMA 认证、IFS 认证、GMP 认证和 HACCP 认证,取得美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等海外宠物食品消费大国官方机构的认可,产品质量符合美国、加拿大、日本、欧洲等进口国家和地区质量标准。公司检测中心获得中国合格评定国家认可委员会(CNAS)实验室认可证书,是国内宠物食品行业少数几家拥有 CNAS检测实验室的公司之一。图图 50:公司产品获得多项国际认证公司产品获得多项国际认证 资料来源:公司官网,天风证券研究所 3.2.产品端:产品端:高度重视自有品牌建设高度重视自有品牌建设,研发实力强劲,产品
85、矩阵丰富,研发实力强劲,产品矩阵丰富 3.2.1.公司产品公司产品矩阵丰富矩阵丰富,多部门深度参与自有品牌推出,多部门深度参与自有品牌推出 公司有完整的自有品牌产品推出模式,助力公司产品能获得市场认可。公司有完整的自有品牌产品推出模式,助力公司产品能获得市场认可。流程包括:研究规划-产品企划部和研发部依照市场需求,进行深入的市场调研和行业研究,从使用场景出发,基于目标人群,规划符合客户需求的产品。试用定型-研发部联合品控部、业务部、产品企划部及其他相关人员对样品指标进行多次测试和评审,邀请部分消费者进行产品试用,并最终形成产品方案和生产标准;组织生产-生产部门根据生产订单制定生产计划着手生产,
86、品控人员对生产环节进行全方位监督。销售反馈-产品正式上线后,产品企划部持续收集各渠道的用户反馈意见,并将意见汇总反馈至产品研发团队及品控团队,由研发人员针对已上线产品不断进行优化改良。图图 51:公司自主品牌产品推出模式公司自主品牌产品推出模式 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司主要产品包括公司主要产品包括宠物犬用、猫用食品,涵盖了主粮系列、零食系列及保健品系列等,共宠物犬用、猫用食品,涵盖了主粮系列、零食系列及保健品系列等,共计千余个单品。计千余个单品。公司充分把握宠物食品需求快速扩张的行业机遇,形成了以“麦富迪”为核心的自有品牌梯队,实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。公
87、司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 52:公司主要宠物主粮产品公司主要宠物主粮产品 图图 53:公司主要宠物零食产品公司主要宠物零食产品 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 图图 54:公司主要宠物保健品产品公司主要宠物保健品产品 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.2.2.麦富迪行业地位领先,弗列加特放量加速麦富迪行业地位领先,弗列加特放量加速“麦富迪”“麦富迪”荣获多项荣获多项国际国际大奖,大奖,带动自有品牌销售收入快速增长。带动自有品牌销售收入快速增长。“麦富迪”具有较大知名度和市场影
88、响力,荣获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜(宠物)第一名、MAT12021 犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名,成为 MAT2021 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。此外其先后获得 2019 年、2020 年连续两届亚洲宠物展“年度中国质造大奖”、“天猫最受消费者欢迎品牌”;2021 年亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”和“年度创新典范大奖”,2022 年亚洲宠物展“年度中国质造大奖”“年度经典食品品牌大奖”等多项荣誉。在 2022年双十一、2023 年 618 期间,麦富迪在宠物食品板块均表现强势。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申
89、明 24 图图 55:“麦富迪”位列“麦富迪”位列 2022 天猫双十一宠物榜单多个第一天猫双十一宠物榜单多个第一 图图 56:“麦富迪”位列“麦富迪”位列 2023 年年 618 天猫天猫平台平台宠物榜单多个第一宠物榜单多个第一 资料来源:宠业家公众号,天风证券研究所 资料来源:宠业家公众号,天风证券研究所 在新锶体验发布的在新锶体验发布的 2023 年年 Q1 品牌体验榜单中,麦富迪位列宠物类行业排名第品牌体验榜单中,麦富迪位列宠物类行业排名第 1。该榜单从渠道表现、覆盖能力等多个维度考察品牌能力,麦富迪在京东、拼多多、淘宝、抖音、小红书等所有检测渠道的表现均高于平均值,在快手、微博、微信
90、、小红书的转化能力领先行业。图图 57:麦富迪品牌体验量化示意图麦富迪品牌体验量化示意图 资料来源:新锶体验公众号-2023 年 Q1 品牌体验榜单,天风证券研究所 公司相继开发了弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列。针对国内出现的“猫经济”(猫的数量超越狗),公司在麦富迪针对国内出现的“猫经济”(猫的数量超越狗),公司在麦富迪的基础上推出高端猫粮品牌“弗列加特”的基础上推出高端猫粮品牌“弗列加特”。弗列加特突出“源头把控猫粮品质”、“率先引入了美国的 Wenger TX-85 高鲜肉添加技术,具有国际先进膨化主粮生产设备,能够制作出天然高适口
91、性,高消化易吸收的猫粮”、“美国 FDA 认证的高能物理灭菌保鲜技术”,强调产品“天然”“健康”的特点。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 58:弗列加特突出产品配方的“高肉高机能”弗列加特突出产品配方的“高肉高机能”资料来源:弗列加特微信公众号,天风证券研究所 弗列加特实现高增长!弗列加特实现高增长!根据 2022 年弗列加特双 11 终极战报,弗列加特 2022 年双 11 期间全网销售额超 2000 万,同比增长 970%。在单品方面,弗列加特主食冻干位列冻干猫粮热销榜和热卖榜第二位。2023 年年 7 月,淘宝品牌销售排行榜中
92、,弗列加特进入猫零食月,淘宝品牌销售排行榜中,弗列加特进入猫零食 TOP50榜单,位列榜单榜单,位列榜单 29 名,是新上榜榜单中排名最靠前的品牌名,是新上榜榜单中排名最靠前的品牌。图图 59:弗列加特弗列加特 2022 年双十一战报年双十一战报 资料来源:宠业家公众号,天风证券研究所 公司新品牌推出增长快,带动自有品牌销售收入近年快速增长,2022 年公司自有品牌实现销售收入20.46亿元,同比提升53.8%,于主营业务收入中占比60.55%,较2021年提升8.6pct。图图 60:公司自有品牌收入、公司自有品牌收入、yoy 及占比(亿元)及占比(亿元)资料来源:招股说明书,天风证券研究所
93、 0%10%20%30%40%50%60%70%0.005.0010.0015.0020.0025.0020022自有品牌收入yoy占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 3.2.3.持续加大研发投入,奠定未来发展基础持续加大研发投入,奠定未来发展基础 研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研究中心、检测中心和中心实验室。究中心、检测中心和中心实验室。其中宠物营养研究中心研究不同品种的犬猫在各生长阶段、
94、特殊生理期、不同运动量、不同环境下对能量及蛋白质、脂肪、碳水化合物、矿物质、维生素和纤维等各种营养物质的需求;新产品研究中心主要研究宠物食品的分类、食品配方、加工工艺过程对配方营养性的影响等方面;中心实验室拥有美国 Waters 液质联用仪、美国安捷伦气质联用相色仪等国际高端检测设备,按标准对宠物食品的原辅料、半成品和成品进行理化、微生物、抗生素残留、农残和重金属的检测,确保产品符合国际标准要求。截至 2022 年公司研发机构共有专职研发人员 86 人,其中核心技术人员 3 人,十年以上工作经验的专业人士 23 人。我们认为,公司重视对研发的持续投入,不断提升研发实力,公司重视对研发的持续投入
95、,不断提升研发实力,有助于快速挖掘市场需求,加快产品创新,满足客户需要。有助于快速挖掘市场需求,加快产品创新,满足客户需要。表表 4:公司各研发部门简介公司各研发部门简介 研究部门研究部门 研究方向介绍研究方向介绍 宠物营养研究中心 下设配方研究室、适口性研究室和消化吸收研究室,研究内容为不同品种的犬猫在各生长阶段、特殊生理期(如孕期、哺乳期)、不同运动量和不同环境下对能量、蛋白质、氨基酸、矿物质、碳水化合物、纤维、脂肪、维生素等各种营养物质的需求 新产品研究中心 下设工艺设备研究室、新材料研究室、产品性能研究室和产品评价分析室,研究内容包括新产品的原料特性、食品配方,以及加工工艺过程对配方营
96、养性的影响等方面 宠物健康护理研究中心 犬猫生理学研究、犬猫医疗保健研究和美容护理研究。根据犬猫生理学、解剖学、消化吸收学和行为学,针对犬猫各类疾病和亚健康的预防、治疗方法进行研究,以及各类处方食品、保健食品的功能性研究 宠物训练研究中心 犬猫行为学研究和犬猫运动研究 检测中心 下设微生物检测室、理化检测室和药残检测室三个检测室,拥有美国Waters 液质联用仪、美国安捷伦气质联用仪、美国赛默飞 ICP-MS 重金属检测仪、美国 ROMER 酶标仪等国际高端检测设备,按标准对宠物食品的原辅料、半成品和成品进行理化、微生物、抗生素残留、农残和重金属的检测,确保产品符合国际标准要求 中心实验室 下
97、设六个实验室,分别为零食实验室、干燥杀菌实验室、湿粮实验室、咬胶洁齿实验室、主粮实验室和冻干实验室,主要进行食品工程学研究,包括工艺技术与装备、自动化、智能化等方面的研究 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 图图 61:犬猫营养测试区犬猫营养测试区 图图 62:犬猫营养测试区犬猫营养测试区 资料来源:公司官网,天风证券研究所 资料来源:公司官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 研发设计流程完善,技术人员经验丰富。研发设计流程完善,技术人员经验丰富。公司遵循以犬猫生理和营养需求为导向的产品设计研发机制,注重养宠科学性和消
98、费者体验,建立了完善的研发设计流程。对于自有品牌对于自有品牌业务,业务,公司产品企划部和研发部在对市场进行深入调研的基础上,规划符合宠物自身需求和宠主需求的产品,结合已颁布的国内标准并参照国际标准,经过对样品指标的标准化检测、测试和评审,以及邀请部分消费者进行产品试用,不断完善产品方案并形成最终的生产标准。对于对于 OEM/ODM 业务业务,公司一方面推进自主研发工作,通过新品拓展客户资源,另一方面根据客户对产品配方、用途、工艺等方面的需求,针对性研制符合客户要求的产品。2022 年公司研发费用为 0.68 亿元,同比增长 14.3%,研发费用率为 2%。图图 63:公司历年研发费用(单位:亿
99、元)公司历年研发费用(单位:亿元)资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司始终把握行业新技术、新工艺的发展趋势与方向,重视生产过程工艺创新,不断改善公司始终把握行业新技术、新工艺的发展趋势与方向,重视生产过程工艺创新,不断改善生产工艺,为公司新品研发、产品升级及成本控制提供支持。生产工艺,为公司新品研发、产品升级及成本控制提供支持。目前公司已掌握鲜肉瞬时高温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术等多项核心技术,且已应用于宠物食品的生产过程中。截至 2022 年 12 月 31 日,公司已获境内授权专利 288 项,其中发明专利 10项、实用新型专利 28 项、外观设计专利 250 项,并取
100、得计算机软件著作权 5 项。表表 5:公司的工艺技术创新的代表性成果公司的工艺技术创新的代表性成果 技术工艺技术工艺 创新点创新点 鲜肉瞬时高温乳化添加技术 传统工艺添加鲜肉不易高温乳化,且添加量受到限制,采用国产设备,在配方和谷物质量比较好的前提下鲜肉添加比例能达到 35%左右,产品的营养和适口性不够理想。公司通过引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备及工艺创新,使鲜肉添加量可达 70%,大大提高了产品营养价值及适口性 口腔护理类产品功能提升技术 传统工艺条件下,产品适口性和耐口性较差、硬度、韧性不够,耐咬性和口腔护理效果不理想,公司通过技术改造,实现硬度、韧性、消化、适口性及功能调控,并通过喷洒
101、涂抹功能成份,增加产品适口性、耐咬性,维护口腔健康 热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术 传统工艺条件下,肉类原料处理时营养物质流失较多;产品干燥过程中容易受热不均匀,造成产品水分差异较大,颜色质地等外观质量不稳定的问题。该技术在肉类原料解冻阶段控制环境温度和解冻程度,防止蛋白质和维生素等营养物质的流失;在肉类原料处理阶段控制工艺参数,降低破损率,有助于成品保持外形美观;干燥脱水过程中精准控制加热温度和时间,阻断美拉德反应,改善产品外观和质地 真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技术 传统工艺条件下,全价宠物食品的加工过程需要高温高压,导致热敏性营养素损失率高,同时动物源性蛋白添加比例
102、有限。真空冷冻全价冻干在真空状态下抽离水分能够让有营养的热敏营养物质最大限度保留。同时真空冷冻干燥可以相对传统技术实现更高比例的鲜肉添加满足宠物的适口性及营养需求。该技术通过控制原料预处理阶段的环境温度、解冻程度及合理处理方式,精准控制不同规格产品真空冷冻过程的工艺参数来降低营养流失和外观的影响。以达到气味、色泽、质地理想的全营养产品 EAS3 鲜肉全营养技术工艺及装传统工艺条件下,宠物食品加工应用的蛋白原料主要是大分子的蛋白成分,对于犬猫胃肠0.440.590.680.000.100.200.300.400.500.600.700.80202020212022 公司报告公司报告|首次覆盖报告
103、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 备控制技术 道的负担相对较重,蛋白消化吸收率和生物利用度低,并且容易诱发过敏等健康问题。EAS鲜肉全营养技术可以在特定温度、特定条件下使用特定的蛋白酶将大分子的蛋白定向分解为小分子的多肽和游离氨基酸,降低消化道压力,提升蛋白吸收率和生物利用度,降低过敏风险,更有效的提升宠物食品品质。其工艺过程有反应单一、反应条件温和、反应效率高、不存在或极少存在逆反应等优点 宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控制技术 传统工艺条件下,动物源性蛋白添加比例有限,谷类、豆类等农作物添加较多。导致产品的营养和适口性不够理想,总体消化率和生物利用度偏低。宠物主
104、食通过真空滚揉工艺,在合理技术条件下科学配比肌肉、内脏、骨骼等成分,有效提升产品营养性和适口性,应用科学灭菌方式,实现胶质和植物成分不添加或少添加 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.3.销售销售端:端:线上线下全渠道布局,多元化营销助力提升知名度线上线下全渠道布局,多元化营销助力提升知名度 公司自有品牌业务主要有直销、经销和商超三种销售模式。图图 64:公司具体销售模式公司具体销售模式 资料来源:招股说明书(截至 2021 年 12 月 31 日),天风证券研究所 3.3.1.公司重点发力直销模式,旨在推动毛利率增长公司重点发力直销模式,旨在推动毛利率增长 直销模式直销模式为公司重点拓
105、展的销售模式,主要通过在电商平台开设品牌旗舰店的方式向终端消费者提供产品,公司合作的电商平台包括天猫、京东、抖音等。2020 年至 2022 年,公司线上直销收入由 3.22 亿元上升至 7.50 亿元,年复合增长率达到 52.54%。经销模式经销模式包括线上和线下渠道,其中线上渠道通过经销商在互联网平台销售,包括线上分销、线上入仓、线上代销及线上寄售,线下渠道通过覆盖全国主要城市的宠物食品门店、养殖场和宠物医院等,实现对最终消费者覆盖。2020 年至 2022 年,线上经销收入从 4.26 亿元上升至 8.37 亿元,年复合增长率为 40.14%,线上经销占比从63.54%提升至 81.07
106、%。商超模式商超模式为 2021 年收购品牌 Waggin Train 的一个销售渠道,面向商业零售超市进行销售,收入占比呈增长趋势。从毛利率来看,直销渠道由于其直接面向终端消费者,毛利率最高从毛利率来看,直销渠道由于其直接面向终端消费者,毛利率最高,2022 年直销渠道毛利率达 58.59%,是公司重点拓展的销售模式。经销渠道 2022 年毛利率上升,主要由于 1)公司产品价格普遍上调;2)公司加大对高毛利产品的销售力度,高毛利产品销售占比上升;OEM/ODM 渠道 2022 年毛利率为 26.85%,同比提升 2.63pct,贡献毛利占比为 25.44%;品牌代理渠道 2022 年毛利率为
107、 29.02%,同比提升 7.76pct,贡献毛利占比为 3.25%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 图图 65:自有品牌各销售模式收入情况(单位:亿元)自有品牌各销售模式收入情况(单位:亿元)图图 66:主要主要销售模式销售模式毛利率对比毛利率对比 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.3.2.持续加大品牌营销创新,高度重视自有品牌建设持续加大品牌营销创新,高度重视自有品牌建设 目前公司已培养了具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队,包括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、影像等多方面的人才,形成了
108、一套相对有效的营销推广模式,借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式,公司自有品牌“麦富迪”的知名度持续提升。从方式来看,从方式来看,公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销,通过聘请明星代言人、植入品牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度、公信力和影响力。公司通过邀请歌手、演员谢霆锋、男子演唱组合 INTO1 成员尹浩宇和 韩国摇滚乐队 Royal Pirates 成员李铢衔作为公司形象代言人,提升“麦富迪”的品牌影响力。通过合作综艺节目、影视剧集及手机游戏等多种渠道,公司已成功将文娱 IP 的流量优势转化为品牌
109、的高认知度。公司在泛娱乐化营销品牌的同时,与综艺节目、手机游戏等多个文娱 IP 合作打造联名款产品,在丰富自身产品线的同时可以增加产品曝光度和话题传播性,并且通过联名款产品可以辐射更多元的消费群体,最终实现品牌流量增长和公司经济效益的提升。图图 67:“麦富迪”部分综艺、影视作品植入“麦富迪”部分综艺、影视作品植入 图图 68:“麦富迪”联名产品“麦富迪”联名产品 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 从渠道来看,从渠道来看,线上线下全渠道布局,线上渠道为主导。线上线下全渠道布局,线上渠道为主导。2020 年至 2022 年,线上渠道贡献的销售收入由 7.
110、49 亿元上升至 15.87 亿元,复合增长率为 45.6%。线上渠道占比由 75.4%上升至 77.6%。公司借助多样化的线上营销工具对目标消费者进行产品推广和品牌宣传。公司借助多样化的线上营销工具对目标消费者进行产品推广和品牌宣传。在天猫、京东等电商平台,微信公众号、微博、小红书、Bilibili、抖音、快手等内容平台(截至 2023 年 8 月 10 日,公司淘宝、京东、抖音、快手、微博的粉丝数量分别为 240.0万人、769.1 万人、50.7 万人、28.5 万人、18.6 万人),以及 VIVO、OPPO 等手机平台,以推荐区展示、开屏广告、信息流广告、达人内容推广等多种营销方式触
111、达潜在用户,并通过对用户行为进行分析,不断优化广告投放策略,加速广告的电商转化和用户沉淀。此3.224.287.504.266.098.372.452.031.960.902.630%20%40%60%80%100%202020212022线上直销线上经销线下经销线下商超58.76%58.24%58.59%30.68%31.60%37.66%41.27%26.09%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%202020212022直销经销商超 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 外,公司还
112、大力推进 KOL(关键意见领袖)孵化项目,通过与 Bilibili、小红书、抖音、快手等平台 KOL 的内容合作,培育品牌 KOL 矩阵,以日常广告和新品种草的形式推广产品。通过运用新媒体平台多种方式进行效果广告的推广,在进行品牌宣传的同时提升广告通过运用新媒体平台多种方式进行效果广告的推广,在进行品牌宣传的同时提升广告直接转化率,最终为公司带来直接收益。直接转化率,最终为公司带来直接收益。图图 69:线上渠道贡献七成以上营收线上渠道贡献七成以上营收 图图 70:“麦富迪”各平台粉丝数量(单位:万人)“麦富迪”各平台粉丝数量(单位:万人)资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:各大平台
113、(截至 2023 年 8 月 10 日),天风证券研究所 销售费用投入稳中有升销售费用投入稳中有升,业务宣传费增长较快,业务宣传费增长较快。公司销售费用由 2020 年的 2.64 亿元上升2022 年的 5.45 亿元,与境内营业收入增长速度接近。其中业务宣传费是公司销售费用的大头,占比稳定在 37%左右。业务宣传费主要来源于国内业务拓展,主要包括综艺节目赞助费、电视剧广告费、明星代言费等品牌宣传费用,以及天猫、京东等电商平台线上推广费用等,近三年,公司赞助了向往的生活、上新了故宫、家有恶猫等知名综艺节目,并聘请谢霆锋作为代言人,业务宣传费有所提升。图图 71:销售费用与境内收入对比情况(单
114、位:亿元)销售费用与境内收入对比情况(单位:亿元)图图 72:公司业务宣传费变化(亿元)公司业务宣传费变化(亿元)资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 零食业务零食业务:零食为公司核心业务。2022 年末拥有零食年产能 4.0 万吨,目前产销率维持90%以上高位,IPO 项目投产后将进一步增加产能 3133 吨,为业务扩张提供产能基础;目前公司零食产品条线完整,历史来看维持高年增速;考虑公司零食毛利率改善趋势与全球宠物零食市场或继续维持高增速,综合预计 2023-25 年公司零食收入为 23.79 亿、28.34亿,33.45 亿元,
115、同比增长 22%,19%,18%。主粮业务主粮业务:主粮板块为公司核心业务板块。2022 年末公司拥有主粮年产能 12.6 万吨,IPO项目投产后将进一步增加产能 5.85 万吨;公司主粮产品矩阵完整、核心品牌麦富迪国内品牌力突出+新高端品牌弗列加特快速崛起放量,综合预计 2023-25年公司主粮收入为18.03亿、23.07 亿、28.83 亿元,同比增长 30%、28%、25%。7.4910.3715.872.452.934.590%20%40%60%80%100%202020212022线上线下240769.150.728.518.60050060070080090
116、0淘宝京东抖音快手微博2.643.565.4510.3913.3420.390.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00202020212022销售费用境内收入销售费用/境内收入1.241.732.5936.46%37.72%36.91%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.000.501.001.502.002.503.00202020212022业务宣传费占销售费用比例 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 表表
117、 6:公司收入拆分公司收入拆分 亿元亿元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 零食零食 收入 12.96 16.30 19.54 23.79 28.34 33.45 yoy 43%26%20%22%19%18%毛利 3.66 4.87 6.55 8.15 10.09 12.35 毛利率 28.25%29.87%33.51%34.25%35.62%36.93%分地区 境内 3.61 4.36 6.29 8.18 10.39 12.99 yoy 16%21%44%30%27%25%占比 28%27%32%34%37%39%毛利 1.24 1.91 3.11 4.09
118、5.25 6.62 毛利率 34.50%43.79%49.48%50.00%50.50%51.00%境外 9.36 11.94 13.23 15.61 17.95 20.46 yoy 56%28%11%18%15%14%占比 72%73%68%66%63%61%毛利 2.42 2.96 3.43 4.06 4.85 5.73 毛利率 25.84%24.79%25.92%26%27%28%主粮主粮 收入 6.96 9.12 13.88 18.03 23.07 28.83 yoy 44%31%52%30%28%25%毛利 2.90 3.41 5.82 7.74 9.91 12.39 毛利率 41.
119、69%37.44%41.92%42.94%42.95%42.96%保健品和其他保健品和其他 收入 0.13 0.18 0.37 0.47 0.64 0.89 yoy 71%40%104%28%36%38%毛利 0.08 0.11 0.21 0.28 0.37 0.51 毛利率 60.47%61.52%58.15%58%58%58%其他业务其他业务 收入 0.08 0.15 0.18 0.20 0.25 0.28 毛利 0.03 0.05 0.04 0.05 0.06 0.07 毛利率 40%33%23%25%25%25%合计合计 收入收入 20.13 25.75 33.97 42.50 52.
120、31 63.45 yoy 43%28%32%25%23%21%毛利毛利 6.67 8.45 12.58 16.22 20.44 25.32 毛利率毛利率 33.15%32.79%37.03%38.16%39.08%39.91%资料来源:Wind,天风证券研究所 我们认为,公司行业地位稳固、业务和产品覆盖全面,海内外业务经营基础扎实,产能有望再放量。综合预计公司2023/24/25年收入为42.50/52.31/63.45亿元,同比+25%/23%/21%,归母净利润 3.95/4.70/6.53 亿元,同比+47.98%/19.03%/39.01%。我们认为公司宠物食品产品覆盖全面,产能有望再
121、放量,国内自主品牌建设领先,给予“买入”评级。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 5.风险提示风险提示 1.贸易摩擦风险。贸易摩擦风险。近年来,全球产业格局不断调整,国际贸易摩擦频发,这对我国宠物食品产业的发展造成了一定的负面影响。公司出口的产品主要销往北美、欧洲、亚洲等地区。2018 年以来,随着国际政治经济形势日益复杂,贸易摩擦加剧,公司的外销业务也无法独善其身。2.海外市场拓展不利风险海外市场拓展不利风险。海外市场是公司营业收入的重要来源。公司采取 OEM/ODM 模式为海外客户生产宠物食品,对劳动力资源需求量大,同类厂商产品同质化程
122、度较高。随着全球经济一体化进程的推进和产业布局的深度整合,泰国、越南等新兴经济体可能会凭借其低廉的人力成本在宠物食品市场的竞争中获得更大的优势,对公司海外市场需求造成一定程度的冲击,公司的海外业务存在海外市场竞争加剧的风险。此外,相对于主要竞争对手,公司 OEM/ODM 业务进入部分海外市场的时间较晚,市场占有率较低,面临市场开拓不利的风险。3.原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司产品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料。当原材料价格出现大幅波动的情况,如公司无法将原材料上涨所产生的压力转移,或者不能通过提升研发水平和产品生产工艺以抵消原材料成本上升的压力,或者不能通过有效的存货管理以
123、抵消原材料价格下降所产生的存货跌价损失压力,公司存在原材料价格大幅波动而导致的经营风险。4.测算具有一定主观性。测算具有一定主观性。针对于公司业务测算及行业未来展望具有一定分析师主观判断性,可能导致对行业或公司发展预计与客观情况产生偏离。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 357.17 197.99 1,828.29 1,703.9
124、1 2,411.64 营业收入营业收入 2,575.16 3,397.54 4,249.92 5,230.76 6,345.19 应收票据及应收账款 180.82 132.41 245.36 219.60 344.42 营业成本 1,834.07 2,290.37 2,628.02 3,186.71 3,812.63 预付账款 52.55 42.96 76.25 70.07 98.93 营业税金及附加 10.89 15.21 21.07 23.82 29.58 存货 583.22 735.79 655.26 1,085.56 945.45 销售费用 355.83 545.17 791.59 9
125、97.74 1,157.15 其他 40.84 55.46 50.58 63.74 62.39 管理费用 128.09 176.82 208.25 261.54 317.26 流动资产合计流动资产合计 1,214.60 1,164.60 2,855.73 3,142.88 3,862.83 研发费用 59.36 67.85 85.00 141.23 164.97 长期股权投资 0.72 0.64 0.64 0.64 0.64 财务费用 27.69(10.35)(8.31)(20.85)(24.60)固定资产 889.98 920.99 902.52 983.81 998.49 资产/信用减值损
126、失(5.58)(2.25)(0.57)(2.33)(1.45)在建工程 5.26 24.70 62.35 131.17 100.59 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 115.20 111.79 106.15 100.51 94.88 投资净收益(0.02)(0.08)(0.05)(0.06)(0.06)其他 77.58 60.23 47.80 50.76 50.89 其他 1.90(4.24)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,088.74 1,118.36 1,119.46 1,266.90 1,245.48 营业利润
127、营业利润 162.93 319.05 523.69 638.18 886.68 资产总计资产总计 2,303.34 2,282.96 3,975.19 4,409.78 5,108.31 营业外收入 17.70 0.46 0.50 0.48 0.49 短期借款 381.69 164.57 30.00 30.00 30.00 营业外支出 1.99 1.60 1.80 1.70 1.75 应付票据及应付账款 203.22 141.85 16.57 32.88 17.42 利润总额利润总额 178.65 317.91 522.40 636.96 885.43 其他 90.46 67.92 206.6
128、4 153.96 213.23 所得税 36.84 52.26 83.58 114.65 159.38 流动负债合计流动负债合计 675.37 374.33 253.21 216.84 260.65 净利润净利润 141.81 265.65 438.81 522.30 726.05 长期借款 50.25 27.96 20.00 21.00 22.00 少数股东损益 1.54(1.22)43.88 52.23 72.61 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 140.27 266.88 394.93 470.07 653.45 其他 7
129、5.60 77.09 76.51 76.40 76.66 每股收益(元)0.35 0.67 0.99 1.18 1.63 非流动负债合计非流动负债合计 125.85 105.04 96.51 97.40 98.66 负债合计负债合计 827.26 523.96 349.72 314.23 359.32 少数股东权益 4.06 3.10 42.59 89.60 154.94 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 360.04 360.04 400.04 400.04 400.04 成长能力成长能力 资本公积 671.04 672.69 2,105
130、.08 2,105.08 2,105.08 营业收入 27.92%31.93%25.09%23.08%21.31%留存收益 455.45 722.33 1,077.77 1,500.83 2,088.93 营业利润 19.48%95.82%64.14%21.86%38.94%其他(14.50)0.84 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 25.82%90.25%47.98%19.03%39.01%股东权益合计股东权益合计 1,476.09 1,759.00 3,625.47 4,095.55 4,748.99 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,303.3
131、4 2,282.96 3,975.19 4,409.78 5,108.31 毛利率 28.78%32.59%38.16%39.08%39.91%净利率 5.45%7.85%9.29%8.99%10.30%ROE 9.53%15.20%11.02%11.73%14.22%ROIC 11.39%17.18%25.50%27.83%29.34%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 141.81 265.65 394.93 470.07 653.45 资产负债率 35.92%22.95%8.80%7.13%7.03%折旧摊
132、销 97.62 113.87 96.46 105.52 111.55 净负债率 7.01%-0.06%-48.51%-39.93%-49.39%财务费用 8.21 22.78(8.31)(20.85)(24.60)流动比率 1.73 2.78 11.28 14.49 14.82 投资损失 0.02 0.08 0.05 0.06 0.06 速动比率 0.90 1.02 8.69 9.49 11.19 营运资金变动(130.56)(121.38)(95.33)(448.90)35.43 营运能力营运能力 其它(23.18)25.46 43.88 52.23 72.61 应收账款周转率 18.13
133、21.69 22.50 22.50 22.50 经营活动现金流经营活动现金流 93.93 306.46 431.68 158.13 848.49 存货周转率 5.26 5.15 6.11 6.01 6.25 资本支出 79.68 136.94 110.58 250.11 89.73 总资产周转率 1.23 1.48 1.36 1.25 1.33 长期投资 0.02(0.08)0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(209.92)(316.39)(220.63)(500.17)(179.79)每股收益 0.35 0.67 0.99 1.18 1.63 投资活动现金流投资活
134、动现金流(130.22)(179.52)(110.05)(250.06)(90.06)每股经营现金流 0.23 0.77 1.08 0.40 2.12 债权融资 166.72(253.31)(118.99)19.78 21.90 每股净资产 3.68 4.39 8.96 10.01 11.48 股权融资(15.69)16.99 1,427.66(52.23)(72.61)估值比率估值比率 其他 2.26(28.90)0.00 0.00 0.00 市盈率 156.57 82.29 55.61 46.72 33.61 筹资活动现金流筹资活动现金流 153.29(265.22)1,308.67(32
135、.45)(50.70)市净率 14.92 12.51 6.13 5.48 4.78 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.95 27.99 20.19 现金净增加额现金净增加额 117.00(138.29)1,630.30(124.38)707.73 EV/EBIT 0.00 0.00 39.10 32.74 22.80 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证
136、券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风
137、证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、
138、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行
139、、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业
140、指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: