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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 中国中冶中国中冶(601618)建筑装饰建筑装饰 发布时间：发布时间：2023-10-23 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2023/10/20 6 个月目标价（元）-收盘价（元）3.35 12 个月股价区间（元）2.884.59 总市值（百万元）69,424.12 总股本（百万股）20,724 A 股（百万股）17,853 B 股/H 股（百万股）0/2,871 日均成交量（百万股）42 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-9%-14%13%相对收益-4%-6%20%Table_R

2、eport 相关报告 中国中冶（601618）：业绩延续高增速，瑞木镍钴矿销售复苏-20230902 中国中冶（601618）：业绩超预期，奠定估值提升强基础-20230402 中国中冶（601618）：营收、业绩仍保持稳健，费用管控有所改善-20221028 Table_Author 证券分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号：S0550519100002 研究助理：张凯研究助理：张凯 执业证书编号：S0550123070014  证券研究报告/公司动态报告 低碳技术积累深厚，引领冶金技改浪潮低碳技术积累深厚，引领冶金技改浪潮 中国中

3、冶动态报告中国中冶动态报告 报告摘要：报告摘要：冶金工程冶金工程行业行业空间空间广阔。广阔。短期来看，短期来看，钢铁产能超低排放改造如火如荼，钢铁产能超低排放改造如火如荼，“十四五”期间引致冶金工程年均产值“十四五”期间引致冶金工程年均产值 1025.8 亿元亿元。截至 2023 年 9 月，我国约 3.5 亿吨粗钢产能完成全流程超低排放改造，国务院指引目标完成度 65.3%。工信部为确保 2030 年前碳达峰，提出“到 2025 年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造”目标，预计钢铁行业还要完成 5.4 亿吨钢铁产能的超低排放改造，对应工程年均产值 1025.8 亿元。长期来看，长期来看，氢

4、冶金、氢冶金、CCUS 等颠覆性技术有望实现产业化，钢铁工程行等颠覆性技术有望实现产业化，钢铁工程行业潜力巨大。业潜力巨大。（1）HyCROF 工艺方面：2023 年 9 月，八一钢铁 2500 立方米 HyCROF 示范项目正式点火投运，项目碳减排设计目标 18%。（2）氢基竖炉工艺方面：河钢张宣科技零重整竖炉直接还原氢冶金示范项目平稳运行。截止 2023 年 7 月，DRI 产品金属化率已稳定在 94%以上。公司拥有深厚的低碳冶金技术积累公司拥有深厚的低碳冶金技术积累，有望持续引领冶金技改浪潮。，有望持续引领冶金技改浪潮。截止2023 年 10 月，公司在冶金绿色低碳领域申请专利超过 10

5、00 件，已经形成了覆盖高炉及非高炉的氢冶金系列技术和碳减排系列技术，“181 项核心技术攻坚计划”取得了阶段性成果。（1）氢冶金工艺方面：公司建成的河钢张宣科技氢冶金示范项目运营平稳。（2）短流程工艺方面：2023年 9 月，中冶赛迪与 LIBERTY 钢铁集团签署电弧炉谅解备忘录，公司自研的第三代废钢预热型电弧炉有望进入欧洲钢铁市场。多个矿山开发项目稳步推进。多个矿山开发项目稳步推进。（1）山达克铜金矿采选扩产工程预计于2023 年四季度实现投产，届时粗铜产量有望达到 2.4 万吨/年，较 2022年 1.6 万吨/年的实际产能或有明显增幅。（2）公司计划于“十四五”期间进一步开展北杜达矿

6、区勘探工作，杜达铅锌矿项目开发潜力或进一步体现。（3）锡亚迪克铜矿项目尚处于勘探找矿阶段，随勘查工作推进，公司有望继续扩充矿产储备，并于“十四五”期间贡献可观的利润增量。维持“买入”评级。维持“买入”评级。我们强调公司冶金技术优势带来的高成长预期和旗下矿产资源的投资价值，预计公司 2023 年2025 年归母净利润分别为 119、138、154 亿元，EPS 分别为 0.57、0.67、0.74 元，对应 PE 为 5.8、5.0、4.5 倍。风险提示：风险提示：绿色冶金绿色冶金技术发展趋缓技术发展趋缓，镍钴价格风险，镍钴价格风险，公司业绩不及公司业绩不及预期预期 财务摘要（财务摘要（亿亿元）

7、元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 5,006 5,927 6,866 7,768 8,717(+/-)%25.11%18.40%15.86%13.13%12.22%归属母公司归属母公司净利润净利润 84 103 119 138 154(+/-)%6.52%22.66%15.93%16.11%11.22%每股收益（元）每股收益（元）0.35 0.45 0.57 0.67 0.74 市盈率市盈率 10.94 7.07 5.83 5.02 4.51 市净率市净率 0.74 0.54 0.47 0.44 0.40 净资产收益率净资产收益率(%)9.05%

8、10.47%8.11%8.71%8.93%股息收益率股息收益率(%)2.33%2.48%2.48%2.66%2.88%总股本总股本(亿亿股股)207 207 207 207 207-10%0%10%20%30%40%50%60%中国中冶沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 目目 录录 1.低碳技术积累深厚，引领冶金技改浪潮低碳技术积累深厚，引领冶金技改浪潮.3 1.1.钢铁行业及绿色冶金发展历程再梳理.3 1.2.稳步推进技术攻关，标杆工程先后落地.8 2.待开发项目稳步推进，已投产矿山扩量提质待开发项目稳步推进，已

9、投产矿山扩量提质.10 3.估值与投资建议估值与投资建议.12 4.风险提示风险提示.13 图表目录图表目录 图图 1：我国粗钢产能、产量及产能利用率：我国粗钢产能、产量及产能利用率.3 图图 2：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累计同比：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累计同比.3 图图 3：钢铁行业超低排放改造节奏：钢铁行业超低排放改造节奏.6 图图 4：HyCROF 工艺原理示意图工艺原理示意图.6 图图 5：2022 年中钢协会员单位各工序吨钢能耗情况年中钢协会员单位各工序吨钢能耗情况.7 图图 6：中国宝武主要技术的减排潜力和部署时间表：中国宝武主要技术的减排潜力

10、和部署时间表.7 图图 7：中国中冶：中国中冶 2018 年年2022 年研发费用年研发费用.8 图图 8：中国中冶：中国中冶 2011 年年2022 年新增有效专利年新增有效专利.8 图图 9：河钢张宣科技：河钢张宣科技 120 万吨氢冶金工程万吨氢冶金工程.9 图图 10：中冶赛迪绿色智能超级电弧炉：中冶赛迪绿色智能超级电弧炉.9 图图 11：中国中冶冶金工程新签合同及增速：中国中冶冶金工程新签合同及增速.9 图图 12：中国中冶冶金工程营业收入及增速：中国中冶冶金工程营业收入及增速.9 图图 13：中国中冶瑞木镍钴矿项目产量：中国中冶瑞木镍钴矿项目产量.11 图图 14：瑞木镍钴矿项目股

11、权结构：瑞木镍钴矿项目股权结构.11 图图 15：中国中冶山达克铜金矿项目产量及营收：中国中冶山达克铜金矿项目产量及营收.11 图图 16：中国中冶杜达铅锌矿项：中国中冶杜达铅锌矿项目营收及利润目营收及利润.11 表表 1：我国钢铁行业产能置换政策梳理：我国钢铁行业产能置换政策梳理.4 表表 2：我国钢铁行业碳减排政策梳理：我国钢铁行业碳减排政策梳理.5 表表 3：我国钢铁冶炼重点领域能效标杆水平及基准水平：我国钢铁冶炼重点领域能效标杆水平及基准水平.6 表表 4：中国中冶在矿产开发及金属冶炼领域具备技术优势，近年连续签约大额订单：中国中冶在矿产开发及金属冶炼领域具备技术优势，近年连续签约大额

12、订单.10 表表 5：中国中冶旗下主要矿产资源概况：中国中冶旗下主要矿产资源概况.10 表表 6：可比公司估值情况：可比公司估值情况.12 1WwUxUbYdUmUnRmQ7N8QbRpNpPtRtQiNoPpPjMmOtP8OmNqQwMpNuNvPtOxO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 1.低碳技术积累深厚，引领冶金技改浪潮低碳技术积累深厚，引领冶金技改浪潮 1.1.钢铁行业及绿色冶金发展历程再梳理 我国我国钢铁行业钢铁行业发展已较为成熟。发展已较为成熟。“十二五”时期，我国已基本建成产业链较为完整的钢铁工业体系，可

13、有效支撑下游用钢需求和国民经济的平稳较快发展。2014 年，我国粗钢产能达到峰值，当年生产粗钢 8.23 亿吨，对应产能 11.29 亿吨。同年，黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额增速整体转负。图图 1：我国粗钢产能、产量及产能利用率：我国粗钢产能、产量及产能利用率 数据来源：东北证券，Wind 产能压缩和绿色技改成为行业发展主旋律。产能压缩和绿色技改成为行业发展主旋律。“十三五”时期，随着我国经济由高速增长向高质量发展转变，钢铁产能过剩的矛盾愈发突出，钢铁行业进入供给侧改革阶段。一方面，国务院、工信部等指引钢铁行业产能建设实行减量产能置换政策，并持续收紧可用于置换的产能范围；另一方面

14、，鼓励钢铁企业进行兼并收购，优化行业竞争格局。“十四五”时期，环境约束进一步加强。“双碳”战略框架下，发改委、工信部、生态环境部等针对钢铁行业节能降碳问题出台相关指导意见，实施指南及工作方案。产能压缩和绿色技改成为行业发展主旋律，固定资产投资额自 2018年起再度迎来高增长，投资项目以产能布局优化和技术改造为主要内容。图图 2：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累计同比：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累计同比 数据来源：东北证券，Wind 50%60%70%80%90%100%0246800018201920

15、2020212022粗钢产能（亿吨）粗钢产量（亿吨）产能利用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%----------------07中国:固定资产投资完成额:制造业

16、:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 表表 1：我国钢铁行业产能置换政策梳理我国钢铁行业产能置换政策梳理 发布时间发布时间 发布主体发布主体 发布政策发布政策 政策内容政策内容 2013-10 国务院 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（41 号文）钢铁行业严禁建设新增产能项目，项目建设须实施等量或减量产能置换。2015-04 工信部 部分产能严重过剩行业产能置换实施办法 环境敏感区域置换比例不低于 1.25：1，其他地区实施等量置换。2016-02 国务院 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困

17、发展的意见 强调严禁新增产能，明确不能用于置换的产能范围。2016-10 工信部 钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）新建或改造冶炼能力的项目不再执行以往的等量置换政，须严格执行减量置换。用于置换的产能须满足“4 个不得”。2017-12 工信部 钢铁行业产能置换实施办法 环境敏感区域置换比例不低于 1.25：1，其他地区由等量置换调整为减量置换。用于置换的产能须满足“1 个必须+6 个不得”。各地区钢铁企业内部退出转炉建设电炉可实施等各地区钢铁企业内部退出转炉建设电炉可实施等量置换。量置换。2020-01 发改委 工信部 关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知（19 号文）暂停钢

18、铁产能置换和项目备案，并开展现有钢铁产能置换项目自查。2021-04 发改委 关于钢铁冶炼项目备案管理的意见 重启钢铁项目备案。建设钢铁冶炼项目须满足钢铁建设钢铁冶炼项目须满足钢铁行业先进工艺装备水平和领先指标要求。行业先进工艺装备水平和领先指标要求。2021-05 工信部 钢铁行业产能置换实施办法 大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1。在“1 个必须+6 个不得”的基础上，将“未重组或未清算的僵尸企业产能”和“铁合金产能”纳入不能用于置换的产能范围。氢冶金、氢冶金、Corex、Finex、HIsmelt 等非高炉炼铁和等非高炉炼铁和电炉短流程炼

19、钢新建项目执行电炉短流程炼钢新建项目执行等量置换。等量置换。数据来源：东北证券，各政府部门官网 “十四五”时期，项目备案趋严的同时，向绿色冶金工艺给予了政策倾斜。“十四五”时期，项目备案趋严的同时，向绿色冶金工艺给予了政策倾斜。2021年 4 月，发改委发布关于钢铁冶炼项目备案管理的意见，开展产能置换项目自查行动一年后，钢铁项目备案再度重启。但产能置换比例再度收紧，据发改委等部门发布的高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）和钢铁行业产能置换实施办法，新建、改扩建项目必须达到能耗限额标准先进值、污染物超低排放值，对限期内能效未达基准水平的钢铁产能实施分批退出。此外，氢冶金、C

20、orex、Finex、HIsmelt 等非高炉炼铁项目和电炉短流程炼钢项目则执行等量置换。产能置换项目备案审核趋紧的同时，向绿色冶金工艺给予了政策倾斜。我国基于传统的“高炉我国基于传统的“高炉+转炉”工序已经形成了转炉”工序已经形成了较为成熟的较为成熟的超低排放改造超低排放改造方案。方案。推进钢铁产能碳减排是一项长期且深远的研究课题。当前阶段，我国基于传统的“高炉+转炉”工序积累了大量的减排技术，并形成了产业化推广较为成熟的超低排放改造方案。据生态环保部，钢铁产能超低排放是指对所有生产环节（含原料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢、自备电厂等，以及大宗物料产品运输）实施的整体升级改造，能够

21、实现烧结机机头、球团焙烧烟气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度的小时均值不高于 10、35、50 毫克/立方米；其他主要污染源颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度的小时均值不高于 10、50、200 毫克/立方米。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 超低排放改造超低排放改造是钢铁行业完成“十四五”节能减排工作是钢铁行业完成“十四五”节能减排工作的重要抓手的重要抓手。国务院“十四五”节能减排综合工作方案提出“到 2025 年，钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准以下产能基本清零”；并提出“钢铁行业要

22、完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造”，作为钢铁行业节能减排的具体措施和重要抓手。发改委数据显示，截止 2020 年末，钢铁行业高炉、转炉工序能效优于标杆水平的产能约占 4%、6%，能效低于基准水平的产能约占 30%、30%，即行业约56%的高炉设备和 54%的转炉设备亟待更新，减排改造势在必行。表表 2：我国钢铁行业碳减排政策梳理我国钢铁行业碳减排政策梳理 发布时间发布时间 发布主体发布主体 发布政策发布政策 政策内容政策内容 2021-10 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 促进钢铁行业结构优化和清洁能源替代，大力推进非高炉炼铁技术示范，提升废钢资源回收利用水平，推行全废钢电炉工艺。

23、推行全废钢电炉工艺。2021-11 发改委等 高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）依据钢铁冶炼各工序的能效标杆水平和基准水平，限期分批实施改造升级和淘汰。2021-12 工信部 “十四五”原材料工业发展规划 新建、改扩建项目必须达到能耗限额标准先进值、污染物超低排放值。支持钢铁行业构建生产全过程碳排放统计核算、监测与评估体系。2022-01 国务院 “十四五”节能减排综合工作方案 到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造。通过实施节能降碳行动，钢铁等重点行业产能达到能效标杆水平的比例超过 30%。2022-01 工信部 关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见

24、 到 2025 年，行业研发投入强度力争达到 1.5%，氢冶金、低碳冶金、洁净钢冶炼、薄带铸轧、无头轧制等先进工艺技术取得突破进展。电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上。80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上，水资源消耗强度降低 10%以上，确保 2030 年前碳达峰。钢铁工业利用废钢资源量达到 3 亿吨以上。2022-02 发改委等 钢铁行业节能降碳改造升级实施指南 到 2025 年，钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准以下产能基本清零。2022-08 发改委、工信部、生态环境部 工业领域碳达峰实施方案 部署工业低碳前沿技术研究

25、，实施低碳零碳工业流程再造工程，研究实施氢冶金行动计划；到2030 年，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用封存等技术取得突破应用，短流程炼钢占比达 20%以上。2023-06 发改委等 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）炼铁、炼钢领域无变化；硅铁冶炼单吨综合能耗基准水平由 1900kg 标煤降至 1850kg 标煤。数据来源：东北证券，各政府部门官网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 表表 3：我国钢铁冶炼重点领域能效标杆水平及基准水平我国钢铁冶炼重点领域能效标杆水平及基准水平 行业分类行业

26、分类 重点领域重点领域 标杆水平标杆水平（kg 标煤标煤/吨）吨）基准水平基准水平（kg 标煤标煤/吨）吨）炼铁炼铁 高炉工序 361 435 炼钢炼钢 转炉工序-30-10 电弧炉 30 吨公称容量50 吨 67 86 公称容量50 吨 61 72 铁合金冶炼铁合金冶炼 硅铁 1770 1850 锰硅合金 860 950 高碳铬铁 710 800 数据来源：东北证券，工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）短期来看，短期来看，钢铁产能超低排放改造如火如荼，将支撑钢铁工程行业蓬勃发展。钢铁产能超低排放改造如火如荼，将支撑钢铁工程行业蓬勃发展。据中国钢铁工业协会，截至 2023 年

27、9 月，中国约 3.46 亿吨粗钢产能已经完成了全流程超低排放改造。参考国务院指引的 5.3 亿吨改造指标，钢铁行业完成度已达 65.3%。在政策指引和产能置换激励下，钢铁企业对碳排放改造持积极态度。2022 年 1 月，工信部发布关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，提出“到 2025 年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上，进而确保 2030 年前碳达峰。”根据国家统计局数据，截止 2022 年末，我国粗钢产能约 11.0 亿吨，若以此为基础进行测算，为确保碳达峰，钢铁行业还要完成 5.4 亿吨钢铁产能的超低排放改造，对应工程产值共计 2308.0 亿元，年均产

28、值 1025.8 亿元。图图 3：钢铁行业超低排放改造节奏：钢铁行业超低排放改造节奏 图图 4：HyCROF 工工艺艺原理示意图原理示意图 注：工作方案指国务院“十四五”节能减排综合工作方案；指导意见指工信部关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见 数据来源：东北证券，中国钢铁工业协会 数据来源：东北证券，中国宝武在低碳炼铁领域的技术布局 长期来看，氢冶金、长期来看，氢冶金、CCUS 等颠覆性技术有望实现产业化，钢铁工程行业潜力巨大。等颠覆性技术有望实现产业化，钢铁工程行业潜力巨大。虽然我国钢铁产能超低排放改造持续推进，但利用高炉还原铁矿石的主流技术已经接近工艺的效率极限，要实现大幅减排需采用全新

29、的革命性工艺。（1）富氢碳循环氧气高炉富氢碳循环氧气高炉（HyCROF）工艺）工艺。HyCROF 工艺通过全氧鼓风代替空气鼓风，避免了大量氮气进入炉顶煤气，后将炉顶煤气脱除二氧化碳后喷入高炉，通过提高氢气入炉比例来改善煤气的扩散性和渗透性，并实现 CO 和 H2 的循环利用。中国宝武估计 HyCROF 工艺的减碳潜力在 30%50%，或是传统高炉降碳力度最大的工艺。2023 年 9 月，八一钢铁 2500 立方米 HyCROF 示范项目正式点火投运，该项目碳减排设计目标在 18%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020212

30、0222023Q12023Q3超低排放改造产能（亿吨）工作方案指引完成度指导意见指引完成度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 （2）氢基竖炉氢基竖炉工艺工艺。氢基竖炉工艺的还原剂是氢气与一氧化碳的混合气体，可将铁矿石转化为直接还原铁，再投入电炉进一步冶炼。氢基竖炉工艺的主要还原产物是金属铁和水蒸气，可有效控制碳排放水平，是全球钢铁行业长期探讨的降碳工艺。如结合绿电-水电解制氢的绿氢制备方法，氢基竖炉工艺的碳排放可降低 50%90%。2022 年 12 月，河钢张宣科技零重整竖炉直接还原氢冶金示范工程项目一期全线建成投产，该项

31、目较传统工艺可实现碳减排 70%以上。（3）短流程炼钢工艺。）短流程炼钢工艺。高炉炼铁是钢铁生产过程中的主要耗能工序，由于电弧炉支持废钢作为炼钢基材，能够避开高炉炼铁工序，通过“废钢电弧炉”短流程替代“高炉转炉”长流程炼钢，可实现碳减排约 33%。电炉炼钢工艺目前已经实现产业化落地，据世界钢铁协会统计，2022 年我国电炉工艺粗钢产量占比 9.5%。根据工信部关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，“至 2025 年，我国电炉粗钢产量达 15%”。但废钢价格对电弧炉工艺的经济性影响较大，现阶段我国的废钢资源积累尚不支持短流程炼钢工艺的大面积铺开。图图 5：2022 年中钢协会员单位年中钢协会员单

32、位各工序吨钢各工序吨钢能耗情况能耗情况 数据来源：东北证券，中国钢铁工业协会，我的钢铁网 （4）碳捕捉、利用与封存碳捕捉、利用与封存（CCUS）工艺。工艺。CCUS 即从工业过程、能源利用或大气中分离出二氧化碳，后进行有效利用或注入地下储存层，以实现永久性的碳减排。CCUS 可与传统“高炉转炉”工艺、氢基竖炉工艺、熔融还原工艺等相结合，以实现零碳排放的目标。根据中国宝武碳中和行动方案，中国宝武将 CCUS 定位于钢铁行业实现碳中和的终端技术。图图 6：中国宝武：中国宝武主要技术的减排潜力和部署时间表主要技术的减排潜力和部署时间表 数据来源：东北证券，中国宝武碳中和行动方案 48.5624.41

33、104.2387.91-17.7455.3850.54-00400500烧结球团焦化高炉转炉电炉钢加工各工序吨钢能耗（kgce/t）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 1.2.稳步推进技术攻关，标杆工程先后落地 聚焦绿色冶金技术攻关，助力钢铁行业节能减排。聚焦绿色冶金技术攻关，助力钢铁行业节能减排。公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，在冶金工程建设领域积累了丰富的规划、设计、施工、监理经验，资源禀赋综合优势明显。2021 年，公司为加快核心工艺流程、绿色发展、智能制造等领域核心关键技术

34、的研发，持续巩固行业龙头地位，组建了 4 个低碳技术研究院，并启动了“181 计划”重大研发项目工作，即在“十四五”时期围绕先进工艺流程、绿色发展、智能制造及前沿关键技术制定 181 项核心技术攻坚计划。截止 2022 年末，公司已立项实施“181 计划”重大研发项目共计 92 项。图图 7：中国中冶中国中冶 2018 年年2022 年研发费用年研发费用 图图 8：中国中冶中国中冶 2011 年年2022 年新增有效专利年新增有效专利 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 低碳技术积累深厚低碳技术积累深厚。公司坚持技术引领的冶金工程国家队定位，围绕“3060 双碳”目标，

35、以绿色化、低碳化为重点研发方向，着力推进新能源冶金、CO2 循环捕集相关技术研发，建立氢冶金技术路线和技术体系，在长期经营中积累了深厚的低碳技术资源。2022 年，公司新获授权专利 8963 件，其中 11 项工业领域节能技术及成果入选 2022 年度国家工业和信息化领域节能技术装备推荐目录，入选数量和水平居央企前列。截止 2023 年 10 月，公司在冶金绿色低碳领域申请专利超过 1000 件，已经形成了覆盖高炉及非高炉的氢冶金系列技术和碳减排系列技术，“181 项核心技术攻坚计划”取得了阶段性成果。绿色冶金标杆绿色冶金标杆项目先后落地项目先后落地。公司持续加强高炉富氢冶炼、氢气竖炉直接还原

36、、氢基熔融还原等低碳冶金技术的产业化应用，助力无化石能源冶炼，打造具有超强核心竞争力的冶金建设运营最佳整体方案提供者，绿色冶金标杆项目先后落地。（1）氢冶金工艺方面，公司建成）氢冶金工艺方面，公司建成河钢张宣科技河钢张宣科技 120 万吨氢冶金工程示范项目。万吨氢冶金工程示范项目。2022 年 12 月，由公司旗下中冶京诚总体设计的 120 万吨氢冶金工程示范项目一期全线建成投产，该项目突破了工业富氢气体为原料的气基直接还原工艺瓶颈，是世界上首个从实验室走向实体工厂的“富氢气体氢冶金”项目，每年减少二氧化碳排放量 70%以上。截止 2023 年 7 月初，该项目 DRI 产品金属化率已稳定在

37、94%以上。2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%02040608000022研发费用（亿元）研发费用率0040005000600070008000新增有效专利（件）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 图图 9：河钢张宣科技：河钢张宣科技 120 万吨氢冶金工程万吨氢冶金工程 图图 10：中冶赛迪：中冶赛迪绿色智能超级电弧炉绿色智能超级电弧炉 数据来源：东北证券，中国冶金报社 数据来源：东北证券，中国金属学会 （2

38、）短流程工艺方面，）短流程工艺方面，公司低能耗电弧炉炼钢技术行业领先。公司低能耗电弧炉炼钢技术行业领先。公司旗下中冶赛迪自主研发的第 3 代废钢预热型电弧炉-绿色智能超级电弧炉是实现短流程炼钢路径的核心关键装备之一。该设备应用了新型 IGBT 柔性直流供电技术，冶炼周期已缩短至30min以内，电耗可低至250300kwh/t，电极消耗0.60.8kg/t，较常规预热电炉大幅改善。目前，该装备已在长城特钢、四川冶控都钢、玉溪仙福钢铁等项目中使用。2023 年 9 月，中冶赛迪与 LIBERTY 钢铁集团签署电弧炉谅解备忘录，该设备有望进入欧洲钢铁市场。此外，据 2023 年半年报，公司旗下中冶赛

39、迪研发的高效还原低碳高炉技术，目前已在河北某 2000 立方米级大型高炉应用，预计于 2023 年全线投产，设计减碳能力15%。“十三五”以来，随超低排放改造、电炉短流程、氢冶金示范工程等逐步落地，公司冶金工程业务在营收及新签方面同样触底反弹，呈现快速增长趋势。2022 年，公司冶金工程业务新签合同额 1920.0 亿元，同比增长 21.7%；实现营业收入 1296.5 亿元，同比增长 12.5%。图图 11：中国中冶冶金工程新签合同及增速：中国中冶冶金工程新签合同及增速 图图 12：中国中冶冶金工程营业收入及增速：中国中冶冶金工程营业收入及增速 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证

40、券，公司公告 -40%-20%0%20%40%60%80%050002500冶金工程新签合同（亿元）新签增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022冶金工程营收（亿元）营收增速（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 2.待开发项目稳步推进，已投产矿山扩量提质待开发项目稳步推进，已投产矿山扩量提质 公司在矿产开发领域公司在矿产开发领域具备技术

41、优势具备技术优势。公司前身为我国冶金工业部部属的科研院、设计院、勘察院及施工单位，在长期经营中逐渐成长为实力强劲的矿山建设、矿产开发和冶炼单位，在矿产开发领域具备核心技术优势，近年连续签约大额矿山开发与金属冶炼订单。表表 4：中国中冶在：中国中冶在矿产开发矿产开发及金属冶炼及金属冶炼领域领域具备技术优势，近年具备技术优势，近年连续连续签约签约大额订单大额订单 签约时间签约时间 签约项目签约项目 签约金额签约金额（亿元）（亿元）2023 年年 印尼 MMP 镍冶炼设计与供货合同 17.1 2023 年年 印尼 MMP 镍冶炼项目安装施工合同 7.7 2023 年年 塞拉利昂新唐克里里铁矿二期 1

42、200 万吨/年选矿工程设备成套、材料供货及海运服务采购合同 4.0 2022 年年 印尼氢氧化镍钴项目 81.1 2022 年年 印尼 OBI 镍铁项目 RKEF 二期工程建设合同 18.9 2020 年年 印尼 CNI 镍铁项目二期、三期供货合同 16.8 2020 年年 印尼 OBI 镍铁项目一标段工程 8.5 2020 年年 俄罗斯车州特洛伊茨克金属锰厂改造及新建项目 6.7 数据来源：东北证券，公司公告 公司依托技术优势公司依托技术优势向下游向下游矿产运营领域矿产运营领域延伸延伸。公司依托矿产开发工程优势承接了大量海外项目，并通过属地化经营在中东、中亚及东南亚市场矿山工程行业积累了深

43、厚的市场资源，进而顺利延伸至下游矿产运营领域。2022 年，公司成功收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目的 3 个采矿权。截止 2023 年 6 月末，公司旗下拥有在产矿山项目 3 项，待投产矿山项目 2 项，矿产运营类资产持续扩张。表表 5：中国中冶旗下主要矿产资源中国中冶旗下主要矿产资源概况概况 项目项目 所有权属所有权属 2022 年产量年产量（吨）（吨）资源保有量估算资源保有量估算（万吨）（万吨）储量可支撑运营储量可支撑运营年限年限 巴布亚新几内亚：巴布亚新几内亚：瑞木镍钴矿项目瑞木镍钴矿项目 项目公司 67%股权 镍 34302 128 约 40 年 钴 2987 14 巴基斯坦：巴基斯坦：

44、杜达铅锌矿项目杜达铅锌矿项目 项目公司全资持有 锌 42349 84 约 20 年 铅 8886 39 山达克铜金矿项目山达克铜金矿项目 租赁经营 铜 16346 185 约 20 年 锡亚迪克铜矿锡亚迪克铜矿/铜/300/阿富汗：阿富汗：艾娜克铜矿项目艾娜克铜矿项目 项目公司 75%股权 铜/1108/注：资源保有量估算值数据取自 2023 年半年报，储量可支撑运营年限数据取自 2022 年半年报 数据来源：东北证券，公司公告 （1）瑞木镍钴矿项目瑞木镍钴矿项目盈利盈利端具备较高端具备较高弹性弹性。瑞木镍钴矿是世界级红土型镍矿资源项目，集采、选、冶为一体，开发难度较高。2012 年项目投产以

45、来，公司聚焦运营优化，于 2016 年实现达产达标，于 2018 年实现扭亏为盈。2022 年，瑞木镍钴矿项目生产氢氧化镍钴含镍 34302 吨、含钴 2987 吨，再度实现超产；当年实现营业收入 47.5 亿元，实现净利润 12.7 亿元，约占公司净利润的 9.8%。项目运营效益的持续优化和下游镍钴需求的波动变化赋予了项目较高的利润弹性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 图图 13：中国中冶瑞木镍钴矿项目：中国中冶瑞木镍钴矿项目产量产量 图图 14：瑞木镍钴矿项目股权结构瑞木镍钴矿项目股权结构 注：公司未披露项目 202

46、1 年达产率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司官网 （2）山达克铜金矿项目）山达克铜金矿项目扩产计划稳步推进。扩产计划稳步推进。2022 年，公司顺利签署山达克铜金矿项目第四期 15 年续租协议，并于上半年提前完成冶炼厂年度大修任务，成功把握铜价处于高位的有利市场时机，当年实现营业收入 15.1 亿元，同比增长 12.6%，创近十年营收历史新高。此外，公司已启动实施项目采选扩产工程，预计 2023 年四季度实现投产，届时粗铜产量有望达到 2.4 万吨/年，较 2022 年 1.6 万吨/年的实际产能或有明显增幅。图图 15：中国中冶山达克铜金矿项目产量及营收中国中冶山达克

47、铜金矿项目产量及营收 图图 16：中国中冶：中国中冶杜杜达铅锌矿达铅锌矿项目项目营收营收及利润及利润 注：公司未披露项目 2019 年营业收入 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 （3）杜达铅锌矿项目）杜达铅锌矿项目资源量有望资源量有望继续增长继续增长。杜达铅锌矿是公司租赁经营山达克铜金矿项目后在巴基斯坦投资兴建的又一大型矿山项目。2022 年，公司在暴雨洪灾、安全防恐、疫情冲击等因素带来的压力下再度实现超产，当年实现营收 8.2 亿元，项目归属中方净利润 2.81 亿元，同比增长 38.2%，运营效益达历史最佳。公司计划于“十四五”期间进一步开展北杜达矿区勘探工作，铅

48、锌资源量有望实现翻番。（4）锡亚迪克铜矿项目锡亚迪克铜矿项目储量庞大，“十四五”有望投产。储量庞大，“十四五”有望投产。2022 年，公司再度收购锡亚迪克铜矿项目 3 个采矿权，并针对核心区域实施了详查。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜金属量达 300 万吨，铜平均品位 0.32%，储量庞大。随项目勘探工作推进，公司有望继续扩充矿产储备，并陆续实现矿区设备的开工投产，贡献可观的利润增量。0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022氢氧化镍钴：含镍（万吨）氢氧化镍钴

49、：含钴（千吨）项目达产率050000000250000246810121416营业收入（亿元）粗铜产量（吨，右）02020212022营业收入（亿元）项目利润（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 3.估值与投资建议估值与投资建议 公司冶金工程业务前景广阔。公司冶金工程业务前景广阔。短期来看，公司依托现有的龙头地位将充分享受钢铁产能超低排放改造带来的庞大市场。长期来看，随绿色冶金技术的产业化推进，冶金工程市场空间广阔，公司聚焦氢基竖炉、电炉短流程等前沿技术研发，绿色冶金技术水平

50、居于行业领先地位，有望持续引领冶金工程的低碳化发展浪潮，享受技术优势带来的超额收益。矿产资源矿产资源新能源材料产业链布局逐步完善新能源材料产业链布局逐步完善。短期来看，随新能源产业链的快速发展，镍、钴、铜等矿产资源需求具有明确支撑。若公司旗下各矿产在建项目逐步落成投产，镍、钴、铜、锌产量或继续增长。且镍、钴市场竞争格局较优，公司矿产资源开发业务有望保持较高的盈利能力。长期来看，公司深耕新能源材料产业链技术研发，已拥有盐湖提锂、锂云母提锂、镍钴湿法冶炼等关键有色冶炼工程的建设经验，并具备三元正极材料前驱体的短流程生产技术。随下游精炼、材料领域技术持续积累，公司有望实现从矿产资源开发到新能源材料制

51、备的完整产业链布局，矿产资源的投资价值值得重视。我们强调公司冶金技术优势带来的高成长预期和旗下矿产资源的投资价值，预计公司 2023 年2025 年归母净利润分别为 119、138、154 亿元，EPS 分别为 0.57、0.67、0.74 元，对应 PE 为 5.8、5.0、4.5 倍，维持“买入”评级。表表 6：可比公司估值情况：可比公司估值情况 可比公司可比公司 最新收盘价最新收盘价 PB（LF）PE PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国电建中国电建 5.15 0.71 6.66 5.63 4.79 0.52 0.48 0.44 中国能建中国

52、能建 2.18 0.95 10.09 8.41 7.15 0.85 0.79 0.73 中国化学中国化学 7.17 0.80 6.85 5.86 5.05 0.75 0.68 0.61 平均平均 0.82 7.87 6.63 5.66 0.71 0.65 0.59 中国中冶中国中冶 3.35 0.72 5.83 5.02 4.51 0.47 0.44 0.40 注：最新收盘价取自 2023 年 10 月 20 日，可比公司预测值来自 Wind 一致预期 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 4.风

53、险提示风险提示 基建投资不及预期，绿色冶金技术产业化进展不及预期，镍钴等有色金属价格风险，公司业绩不及预期，项目回款风险等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（资产负债表（亿亿元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（现金流量表（亿亿元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 455 598 550 517 净利润净利润 129 153 179 198 交易性金融资产 2 2 2 2 资产减值准备 50 56

54、 66 72 应收款项 986 1,078 1,146 1,217 折旧及摊销 39 40 42 43 存货 799 928 1,055 1,236 公允价值变动损失 3 0 0 0 其他流动资产 75 75 75 75 财务费用 18 25 25 25 流动资产合计流动资产合计 4,382 5,156 5,618 6,172 投资损失-1 20 23 25 可供出售金融资产 运营资本变动-51-86-232-247 长期投资净额 319 348 376 402 其他-6-5-2-2 固定资产 254 252 251 248 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 182 203 101 113

55、 无形资产 220 240 260 278 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-66-129-116-116 商誉 1 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-97 68-33-30 非非流动资产合计流动资产合计 1,472 1,538 1,590 1,638 企业自由现金流企业自由现金流 222 80 22 32 资产总计资产总计 5,854 6,694 7,209 7,810 短期借款 202 207 217 232 应付款项 2,243 2,486 2,642 2,851 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 1 2 2 2

56、每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 120 71 71 71 每股收益（元）0.45 0.57 0.67 0.74 流动负债合计流动负债合计 3,858 4,409 4,763 5,186 每股净资产（元）5.84 7.09 7.66 8.31 长期借款 288 288 288 288 每股经营性现金流量（元）0.88 0.98 0.49 0.55 其他长期负债 88 87 87 87 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 376 375 375 375 营业收入增长率 18.4%15.9%13.1%12.2%负债合计负债合计 4,235 4,784 5,138 5,562 净

57、利润增长率 22.7%15.9%16.1%11.2%归属于母公司股东权益合计 1,211 1,468 1,588 1,722 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 408 442 482 526 毛利率 9.6%10.1%10.2%10.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,854 6,694 7,209 7,810 净利润率 1.7%1.7%1.8%1.8%运营效率指标运营效率指标 利润表（利润表（亿亿元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 53.85 50.95 48.30 45.71 营业收入营业收入 5,927 6,866 7,768 8,7

58、17 存货周转天数 47.66 50.37 51.19 52.76 营业成本 5,355 6,176 6,973 7,813 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 19 27 30 33 资产负债率 72.3%71.5%71.3%71.2%资产减值损失-14-16-16-17 流动比率 1.14 1.17 1.18 1.19 销售费用 29 36 40 45 速动比率 0.53 0.54 0.52 0.50 管理费用 113 134 162 192 费用率指标费用率指标 财务费用 9 16 13 14 销售费用率 0.5%0.5%0.5%0.5%公允价值变动净收益-3 0 0 0 管理费用

59、率 1.9%2.0%2.1%2.2%投资净收益-15-20-23-25 财务费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%营业利润营业利润 154 189 221 244 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 2.5%2.5%2.7%2.9%利润总额利润总额 154 189 221 244 估值指标估值指标 所得税 25 36 42 46 P/E（倍）7.07 5.83 5.02 4.51 净利润 129 153 179 198 P/B（倍）0.54 0.47 0.44 0.40 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 103 119 138 154 P/S（倍）0.11 0.

60、10 0.09 0.08 少数股东损益 27 34 40 44 净资产收益率 10.5%8.1%8.7%8.9%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 研究团队简介：研究团队简介：王小勇：重庆大学技术经济及管理硕士，四川大学水利水电建筑工程本科，现任东北证券建筑行业首席分析师。曾任厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集团等公司投资分析之职，先后在招商证券、民生证券、诚通证券等研究所担任首席分析师。4 年房地产行业工作经验，2007 年以来具有 15 年证券研究从业经历，善于把握周期行

61、业发展脉络，视野开阔，见解独到，多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。张凯：对外经济贸易大学金融学硕士，中南财经政法大学金融学本科。2023 年加入东北证券，现任建筑行业研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准

62、：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收

63、益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/16 中国中冶中国中冶/公司动态公司动态 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或

64、征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630