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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 交通运输交通运输 发布时间:发布时间:2023-11-02 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-2%-11%-7%相对收益 1%0%-8%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)124 总市值(亿)25,994 流通市值(亿)8,070 市盈率(倍)27.50 市净率(倍)1.26 成分股总营收(亿)49,140 成分股总净利润(亿)1,020 成 分 股 资 产 负 债 率()58.10 Table_Report 相关报告 危化仓储景气度起步,并购整合促行业迭代
2、-20230918 快递行业 2022 年年度策略:政策筑底行业寒冬已过,竞争格局改善静待春天-20211221 Table_Author 证券分析师:廖浩祥证券分析师:廖浩祥 执业证书编号:S0550522070001 研究助理:邓天舒研究助理:邓天舒 执业证书编号:S0550123060037 证券研究报告/行业深度报告 细嗅危化航运动态、细嗅危化航运动态、捕捉低估高增标的捕捉低估高增标的 报告摘要:报告摘要:下游炼厂供给侧革新将给航运公司带来两个变化:出清和加码。下游炼厂供给侧革新将给航运公司带来两个变化:出清和加码。未来,中国石化企业将在
3、本土直接参与国际竞争,成本高的炼化企业必然面临转型或淘汰。1)供给侧出清有利于下游客户集中度提高,利好头)供给侧出清有利于下游客户集中度提高,利好头部危化航运企业。部危化航运企业。危化航运行业已形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。参照内贸集运发展历史,市场或出现洗牌可能。2)“轻油重化”的转向趋势有利于毛利率更高的化学品运输)“轻油重化”的转向趋势有利于毛利率更高的化学品运输细分市场的扩张。细分市场的扩张。国际能源署(IEA)预测到 2030 年全球化工原料占石油需求增长的比例将超过 1/3,这一比例并将持续增长至 50%。运距:产业集群化使得区域内短途运输占主导地位。
4、运距:产业集群化使得区域内短途运输占主导地位。预计到 2025 年,七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的 40%。区域内短途运输仍将占主导地位,运量及占比进一步上升近年来沿海化学品运输呈现出区域内短途运输为主的态势。运力供给端:严控新增量,龙头推动船舶自有化、大型化,高端化。运力供给端:严控新增量,龙头推动船舶自有化、大型化,高端化。1)政策端:严控新增量,现有运力审批政策利好龙头;2)高端化:发)高端化:发展不锈钢船舱进攻高附加值的精细化工品市场;展不锈钢船舱进攻高附加值的精细化工品市场;3)自有化:获取运力)自有化:获取运力指标兴建船舶获得成本、使用成本更低。指标兴建船舶获得成本、使用成
5、本更低。由于国内散装液体化学品船运力受宏观调控影响,运力供给有限,加之船舶折旧占总成本比例较大,因此船舶取得成本直接影响了公司毛利率的高低;4)大型化:头)大型化:头部企业追求船舶大型化,有利于实现规模经济。部企业追求船舶大型化,有利于实现规模经济。兴通股份船队 5,000 载重吨级以上船舶占比为 75.86%。走向深蓝是必选之路。走向深蓝是必选之路。1)运力:运力增速受限。现有船台受限、船舶)运力:运力增速受限。现有船台受限、船舶造价较高、绿色航运政策推动现有老龄化船舶降速、船东斟酌未来产造价较高、绿色航运政策推动现有老龄化船舶降速、船东斟酌未来产能投入。能投入。在手总订单占目前核心化工品运
6、输船队的 4.1%,平均船队年限为 13 年,16%的船队为 20 年或以上。老化的船队加上有限的在手订单表明,在未来 2-3 年内,化学船舶的船队或将低速增长。同时,当前油运市场正处于旺季,摇摆船队对化工品运输不会造成明显挤压。2)运距:产能东移、地缘冲突拉长运距。运距:产能东移、地缘冲突拉长运距。随着中国与中东地区国家炼化工业的崛起,全球炼化重心呈现出不断东移的特点。据克拉克森和路透数据,美国至欧洲、中东至欧洲、中国至欧洲海运运输距离分别为俄罗斯至欧洲的 3.6 倍、4.6 倍、7.1 倍;3)运量:全球化工市场规模较大)运量:全球化工市场规模较大且发展平稳。且发展平稳。化工品海运市场占全
7、球危化海运市场的 11%,有机化学品海运市场占化工品海运市场的 42%;4)运价:相较油运市场,国际)运价:相较油运市场,国际化工品海运运价更趋稳定。化工品海运运价更趋稳定。与其他油轮相比,国际化学品海运运输在平均一年中往往会获得更稳定且高于成品油轮的 TCE水平。风险提示:风险提示:国内外宏观形势变化超过预期;运力调控政策风险国内外宏观形势变化超过预期;运力调控政策风险;船舶船舶安全运营风险安全运营风险;燃油价格波动风险燃油价格波动风险;盈利预测及估值模型不及预期盈利预测及估值模型不及预期 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023
8、E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 盛航股份 17.27 1.26 1.61 1.96 13.67 10.71 8.81 增持 兴通股份 15.5 1.10 1.42 1.83 14.08 10.88 8.49 增持 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%交通运输沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 目目 录录 1.运量:现有产能过剩,一体化炼化转向轻油重化运量:现有产能过剩,一体化炼化转向轻油重化.4 1.1.炼厂供给侧革新将给航运公司带来两个变化:出清和加码.5 1.
9、1.1.供给侧出清:有利于下游客户集中度提高,利好头部危化航运企业.5 1.1.2.供给侧性转向:“轻油重化”的趋势使得船司加码毛利率更高的化学品运输细分市场.7 2.运距:产业集群化使得区域内短途运输占主导地位运距:产业集群化使得区域内短途运输占主导地位.11 3.运力供给端:严控新增量,龙头推动船舶自有化、大型化,高端化运力供给端:严控新增量,龙头推动船舶自有化、大型化,高端化.12 3.1.政策端:严控新增量,现有运力审批政策利好龙头.12 3.2.高端化:发展不锈钢船舱进攻高附加值精细化工品市场.14 3.3.自有化:获取运力指标兴建船舶获得成本、使用成本最低.15 3.4.大型化:追
10、求规模经济压缩成本.16 4.走向深蓝是必选之路走向深蓝是必选之路.18 4.1.运力:运力增速受限.18 4.2.运距:产能东移、地缘冲突拉长运距.21 4.3.运量:发展平稳的化工市场.24 4.4.运价:相较油运市场,国际化工品运输运价更趋稳定.26 4.5.中国公司做法:乘一带一路东风,随厂出海.27 5.投资策略投资策略.28 图表目录图表目录 图图 1:中国炼油能力及增速:中国炼油能力及增速.4 图图 2:中国成品油和化工轻油收率变化:中国成品油和化工轻油收率变化.5 图图 3:千万吨炼厂炼化一体化方案:千万吨炼厂炼化一体化方案.5 图图 4:内贸集运整合时间轴:内贸集运整合时间轴
11、.7 图图 5:内贸集运格局图:内贸集运格局图.7 图图 6:危化航运路线图:危化航运路线图.8 图图 7:沿海化学品船运力变动:沿海化学品船运力变动.8 图图 8:沿海化学品海运运输量(万吨):沿海化学品海运运输量(万吨).9 图图 9:沿海油船运力变动:沿海油船运力变动.9 图图 10:沿海原油及成品油海运运输量(万吨):沿海原油及成品油海运运输量(万吨).10 图图 11:盛航股份分行业毛利率:盛航股份分行业毛利率.11 图图 12:兴通股份分行业毛利率:兴通股份分行业毛利率.11 图图 13:管控政策下,内贸危化品船船龄逐渐变大:管控政策下,内贸危化品船船龄逐渐变大.13 图图 14:
12、危化品老旧船舶占比渐大:分船型:危化品老旧船舶占比渐大:分船型.14 图图 15:沿海地区主要新增化学品品种(万吨):沿海地区主要新增化学品品种(万吨).14 图图 16:获批运力指标中的单船平均运力(载重吨):获批运力指标中的单船平均运力(载重吨).16 图图 17:单位航次货运量(吨:单位航次货运量(吨/次)次).17 图图 18:单位货运量毛利:单位货运量毛利(元元/吨吨).18 图图 19:单位航次毛利(元:单位航次毛利(元/次)次).18 图图 20:中国、韩国和日本船厂可用船台已被占用中国、韩国和日本船厂可用船台已被占用.18 图图 21:中国新造船价格指数飙升:中国新造船价格指数
13、飙升.18 图图 22:IMO减少航运排放时间表减少航运排放时间表.19 图图 23:核心国际船队船龄:核心国际船队船龄-运力运力.19 图图 24:核心国际化工品运输船队船龄分布:核心国际化工品运输船队船龄分布.19 图图 25:16%的船队为的船队为 20 年或以上年或以上.20 图图 26:超级隔离舱船型无在手订单:超级隔离舱船型无在手订单.20 CYfWoYeXoWBUjWoZaQbP9PtRnNmOpMeRpOrQkPpPsR7NnNxOMYmQoPxNmOmM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 27:摇摆船
14、队的存在使得成品油运输市场和化学品运输市场存在相互干扰的作用摇摆船队的存在使得成品油运输市场和化学品运输市场存在相互干扰的作用.20 图图 28:成品油船队运输化学品占比日趋降低:成品油船队运输化学品占比日趋降低.21 图图 29:中国化学品销售额(十亿欧元):中国化学品销售额(十亿欧元).21 图图 30:中国化学品销售额占世界比重不断增大:中国化学品销售额占世界比重不断增大.21 图图 31:2011-2021 年化学品产能增速年化学品产能增速.22 图图 32:2021 年年 VS2011 年化工品生产资本开支对比年化工品生产资本开支对比.22 图图 33:2021 年年 VS2011
15、年的化工品生产资本开支年的化工品生产资本开支.22 图图 34:中国产能不断扩张、供需差逐步缩小:中国产能不断扩张、供需差逐步缩小.23 图图 35:中国炼化产能和部分化工产品产能增长迅速:中国炼化产能和部分化工产品产能增长迅速.23 图图 36:中国进口关键化工品数量减少,主要出口国不得不寻求替代:中国进口关键化工品数量减少,主要出口国不得不寻求替代.24 图图 37:国际化工品贸易运输路线:国际化工品贸易运输路线.24 图图 38:2011-2021 年全球化工产业市场规模(亿元)年全球化工产业市场规模(亿元).25 图图 39:2022 年危化海运市场占比(按产品分类)年危化海运市场占比
16、(按产品分类).25 图图 40:化学品运输市场占比(按产品分类):化学品运输市场占比(按产品分类).25 图图 41:化工品运输需求表:化工品运输需求表.26 图图 42:国际化工品运输供给变化(百万载重吨):国际化工品运输供给变化(百万载重吨).26 图图 43:国际化工品运输需求变化(十亿吨英里):国际化工品运输需求变化(十亿吨英里).26 图图 44:化学品船运力市场份额(按超级隔离舱船型的运力计算):化学品船运力市场份额(按超级隔离舱船型的运力计算).27 图图 45:相对油运,国际化工品运输运价更为稳定:相对油运,国际化工品运输运价更为稳定.27 表表 1:部分炼化项目整理:部分炼
17、化项目整理.5 表表 2 2:国内危化航运主要玩家:国内危化航运主要玩家.6 表表 3:盛航股份航次数据:盛航股份航次数据.11 表表 4:兴通股份自有船舶程租业务在不同里程的毛利率兴通股份自有船舶程租业务在不同里程的毛利率.12 表表 5:对运力进行调控的政策文件:对运力进行调控的政策文件.13 表表 6:荣盛控股期租:荣盛控股期租 6000-7000 载重吨层级化学品船舶租赁价格(万元载重吨层级化学品船舶租赁价格(万元/月、元月、元/载重吨载重吨/月)月).15 表表 7:荣盛控股期租:荣盛控股期租 10,000-12,000 载重吨层级化学品船舶租赁价格(万元载重吨层级化学品船舶租赁价格
18、(万元/月、元月、元/载重吨载重吨/月)月).15 表表 8:三种取得方式的成本对比(万元):三种取得方式的成本对比(万元).16 表表 9:自有船舶毛利率远大于非自有船舶:自有船舶毛利率远大于非自有船舶.16 表表 10:公司内贸化学品船舶运力结构与国内沿海市场在营运船舶运力结构公司内贸化学品船舶运力结构与国内沿海市场在营运船舶运力结构.17 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 1.运量:现有产能过剩,一体化炼化转向轻油重化运量:现有产能过剩,一体化炼化转向轻油重化 2022 年中国炼油总能力登顶全球。年中国炼油总能力登顶全
19、球。根据中国石化集团经济技术研究院数据显示,2022年中国炼油总能力增加至 9.37亿吨/年,较 2021 年上涨 3.19%,炼油能力持续增长,位居世界第一,约占全球炼油能力的 18%。2022 年,中国炼厂平均规模达到 542 万吨/年。根据国家统计局数据显示,在连续多年的增长趋势下,2022 年原油加工量首次下降,全年累计加工量 6.76 亿吨,较 2021 年下降 3.4%,其中,主营炼厂原油加工量占比 78.4%,独立炼厂原油加工量占比 21.6%;中国原油进口规模呈现缩减趋势,全年进口原油 5.08 亿吨,同比下降 0.9%;原油对外依存度下降至 71.2%,同比下降 0.8%。图
20、图 1:中国炼油能力及增速:中国炼油能力及增速 数据来源:中国石化集团经济技术研究院,东北证券 成品油需求放缓,需求峰值或提前到来。成品油需求放缓,需求峰值或提前到来。2019-2025 年,成品油需求低增长,汽油受出行模式影响需求增长乏力,柴油下降趋势明晰,煤油增长空间较大;根据中国炼油转型化工现状及发展约束因素的思考显示,预计国内成品油需求将从 2019 年的 3.32 亿吨增长到 2025 年的 3.56 亿吨,即在“十四五”末期达峰。2025 年炼厂平均开工率将维持 76%的水平,加工原油量将达到 7.55 亿吨,对应成品油产量 4.21 亿吨。炼油向烯烃、芳烃等化工原料转型成为确定趋
21、势。炼油向烯烃、芳烃等化工原料转型成为确定趋势。国际能源署(IEA)预测到 2030 年全球化工原料占石油需求增长的比例将超过 1/3,这一比例并将持续增长至 50%。国内需求与出口增量不足以消化新增产能,炼油行业供需结构性矛盾将持续。炼油行业的供需结构性矛盾促使炼油向化工转型。化工产能持续高速增长,拉动化工轻油收率明显上升。化工产能持续高速增长,拉动化工轻油收率明显上升。据估计“十四五”期间乙烯和对二甲苯(PX)新建产能合计将达到 5356 万吨/年,约为同期的 2 倍。与此同时,化工轻油收率将从 2019 年的 14%增长到 2025 年的 23%。统计表明,我国化工轻油主要用作生产乙烯和
22、 PX 的原料,分别为 67%和 33%。其中,乙烯化工轻油路线占比约 70%,PX 主要来自于化工轻油。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 2:中国成品油和化工轻油:中国成品油和化工轻油收率变化收率变化 图图 3:千万吨炼厂炼化一体化方案千万吨炼厂炼化一体化方案 数据来源:中国石化集团经济技术研究院,东北证券 数据来源:荣盛石化公司公告,东北证券 我国炼油向化工转型仍处于初级阶段,炼厂一体化程度将逐步提升,产品结构逐我国炼油向化工转型仍处于初级阶段,炼厂一体化程度将逐步提升,产品结构逐步从油品向增产化工品转变。步从油品
23、向增产化工品转变。原油最大化生产化工原料、原油直接蒸汽裂解生产化工原料是燃料型炼厂向一体化炼厂提升的两大主要途径。未来,中国石化企业将在本土直接参与国际竞争,成本高的炼化企业必然面临转型或淘汰。目前,国内沿海多个炼化项目正在建设,预计 2026 年底将释放 10,700 万吨/年炼油、1,080 万吨/年乙烯、710 万吨/年芳香烃的产能。表表 1:部分炼化项目整理部分炼化项目整理 项目项目 地点地点 预计投预计投产时间产时间 规划产能规划产能(万吨万吨/年年)炼油炼油 乙烯乙烯 芳香烃芳香烃 广东石化广东石化 20002000 万吨万吨/年重油加工工程年重油加工工程 广东揭阳 2023 20
24、00 120 260 大连石化搬迁改造建设炼化一体化一期项目大连石化搬迁改造建设炼化一体化一期项目 大连长兴岛 2024 1000 120-裕龙岛炼化一体化一期项目裕龙岛炼化一体化一期项目 山东龙口 2024 2000 300-中国东北地区大型炼化一体化项目中国东北地区大型炼化一体化项目 辽宁盘锦 2024 1500 150 130 镇海炼化炼油升级扩建项镇海炼化炼油升级扩建项 目目 浙江宁波 2024 1100-中科炼化一体化二期项目中科炼化一体化二期项目 广东湛江 2025 1500 120-古雷炼化一体化二期项目古雷炼化一体化二期项目 福建漳州 2025 1600 150 320 广西石
25、化炼化一体化转型升级项目广西石化炼化一体化转型升级项目 广西钦州 待定-120-合计合计 -10700 1080 710 数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 1.1.炼厂供给侧革新将给航运公司带来两个变化:出清和加码 1.1.1.供给侧出清:有利于下游客户集中度提高,利好头部危化航运企业 液货危险品航运对安全、环保的要求日益提高,客户对提供服务的企业会有更严格的要求,尤其是国内外大型化工企业,会高标准的综合审核航运企业资质和船舶资质,对其服务质量、安全管理、品牌声誉、运输效率、运营合规情况等均有很高的要求。大型石化企业经过严格的挑选和认证,仅选择少数具备专业资质与服务能力的运输服务供应商长期
26、合作,稳定的合作关系有利于提升货物运输服务安全与质量水平。基于对供应商持着审慎的遴选态度,本行业大型客户的粘性普遍较高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 危化航运行业已危化航运行业已形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。局。具体来看,中远海能、招商南油等大型国企控股企业,一般以油品(原油、成品油)运输为主、散装液体化学品运输为辅,内外贸兼营且外贸业务比重较高,具有运力规模较大、航线布局广泛、承运货物种类较多等综合性竞争优势;以公司、君正船务、上海鼎
27、衡、盛航股份、海昌华等为代表的中型民营企业专注领域不同,各家企业在主要运输品类、区域、航线等方面具有差异化竞争。表表 2 2:国内国内危化危化航运航运主要玩家主要玩家 企业简称企业简称 企业性质企业性质 运输货品运输货品 业务布局业务布局 内贸化学品船内贸化学品船数量(艘)数量(艘)内贸化学品船运内贸化学品船运力(万载重吨)力(万载重吨)内贸化学品船内贸化学品船运力市占率运力市占率 招商南油招商南油 国企控股 化 学 品、油品,以油品为主 内外贸兼营 12 10.57 7.56%中远海能中远海能 国企控股 内外贸兼营,侧重外贸-海昌华海昌华 民营 专注国内 3 1.46 0.10%君正船务君正
28、船务 民营 化 学 品、油品,以化学品为主 内外贸兼营 28 16.9 12.08%上海鼎衡上海鼎衡 民营 内外贸兼营,侧重外贸 14 7.19 5.14%盛航股份盛航股份 民营 内外贸兼营,侧重内贸 22 13.41 9.59%兴通股份兴通股份 民营 内外贸兼营,侧重内贸 15 17.46 12.48%数据来源:公司公告,东北证券 注:市占率按照 2022 年底数据计算 目前中国化学品船公司有目前中国化学品船公司有 5050 家左右,大致可分为三类公司:家左右,大致可分为三类公司:1)低负债小公司,船队规模有限,盈利能力稳健,近几年没有盲目扩张,总体风险度低;2)上市船公司,船队规模普遍较大
29、,融资能力强,具有一定抗风险能力,但如果市场持续低迷,盈利水平受到冲击较大,总体风险度中等;3)高负债小公司,船队结构复杂,新船老船都有,且负债率不低,总体风险度较大。参照内贸集运发展历史,市场或出现洗牌可能。参照内贸集运发展历史,市场或出现洗牌可能。在正常的市场年份,船队规模越大赢利性越强,高负债率和船队结构欠佳对经营造成的影响会被一定程度掩盖,但随着市场行情趋冷,船公司融资能力、油耗管理能力以及洗舱换货能力将对公司经营起到更加大的作用,未来高负债的小公司的发展空间将被进一步挤压,参考内贸集装箱水运市场的发展轨迹,不排除出现一轮市场洗牌的可能。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声
30、明及说明 7/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 4:内贸集运整合时间轴:内贸集运整合时间轴 数据来源:中谷物流公司公告,东北证券 图图 5:内贸集运格局图:内贸集运格局图 数据来源:智研咨询,东北证券 1.1.2.供给侧性转向:“轻油重化”的趋势使得船司加码毛利率更高的化学品运输细分市场 为何化学品运输的毛利率会高于油品运输?为何化学品运输的毛利率会高于油品运输?可以从行业层级和公司层级找到答案可以从行业层级和公司层级找到答案。行业层面原因:行业层面原因:1 1、化学品运输的船舶运营效率高于油品运输、化学品运输的船舶运营效率高于油品运输 长距离的长距离的跨区域的跨区域的油运运输效
31、率油运运输效率相对相对较低。较低。我国沿海液货危险品内贸水路运输格局主要分为两个部分:一是区域内的短途运输,包括华北、华东、华南各自区域内的运输航线;二是区域间运输,包括华北至华东、华北至华南、往返华东与华南的运输航线。以盛航为例,公司油品运输航线主要是从环渤海区域的岚山、盘锦、东营等北方港口到南京等长江沿线港口,以华北至华东的区域间单程运输为主,航线较为固定,油品运输的船舶回程大多空载。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 6:危化航运危化航运路线路线图图 数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 2 2、化学品船的运力供给
32、低于油品船、化学品船的运力供给低于油品船 运力供需关系的不同,导致化学品运输相比而言有更高的利润空间。运力供需关系的不同,导致化学品运输相比而言有更高的利润空间。内贸化学品运力规模近十年一直受到交通运输部宏观调控,化学品船的运力供给相对受限制,内贸化学品航运市场基本处于供需平衡和有序竞争状态。而从 2018 年 12 月起,国内沿海新增油品船运力也受到沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控的约束,预计未来增长速度将进一步放缓,但油品船整体运力规模较大,沿海省际油船整体上供大于求,市场竞争较为激烈。图图 7:沿海化学品船运力变动:沿海化学品船运力变动 数据来源:交通运输部,东北证券 请务必
33、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 8:沿海沿海化学品海运化学品海运运输量(万吨)运输量(万吨)数据来源:交通运输部,东北证券 图图 9:沿海油船运力变动沿海油船运力变动 数据来源:交通运输部,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 10:沿海原油及成品油海运运输量(万吨):沿海原油及成品油海运运输量(万吨)数据来源:交通运输部,东北证券 3 3、化学品运输要求相较油运更高、化学品运输要求相较油运更高 化学品运输的安全性要求高于油品运输化学品航运
34、在安全、环保等方面要求更为严苛,因此托运方对承运船舶的性能、承运方安全管理能力、高素质船员配备、历史经营业绩等各方面要求更高,相应的利润空间也更高。公司层面:公司层面:在化学品运输行业,主要的两家上市公司拥有充足的运力规模、较为合理的运力在化学品运输行业,主要的两家上市公司拥有充足的运力规模、较为合理的运力结构和比较完善的运输网络。结构和比较完善的运输网络。以盛航股份为例,化学品运输是公司的核心业务方向,运力配置更合理,形成了一定的规模效应大型化工企业产品种类多、运输需求量大、运输时限要求高,生产基地遍布全国从而运输航线也多,不同航线、运输产品对公司船舶的需求各异。而作为公司主要收入来源,化学
35、品运输形成的长期合作客户也是公司核心竞争力之一,因此,公司对于化学品运输需求的运力配置更为充足,在国内化学品水运市场形成了一定的规模效应。公司船舶运力对化学品运输业务的重点配置也体现在航次数量上公司化学品运输的航次数量远高于油品运输,且更多使用自营或管理船舶。正是由于较为公司才在国内化学品水运市场形成了一定的规模效应,才能满足大型化工企业安全、稳定、及时的运输需求。同时,也使公司能够通过对船舶的高效调度和航线的合理安排,有效降低运营成本、保持较低空载率,提高盈利水平和企业竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 表表 2:
36、盛航股份航次数据:盛航股份航次数据 当期航次数量当期航次数量 2018 年年 2019 年年 2020 年年 化学品 475 546 676 油品 122 198 129 合计 597 744 805 自营自营/管理船舶航次数量管理船舶航次数量 2018 2019 2020 化学品 474 543 650 油品 87 149 124 合计 561 692 774 外租船舶航次数量外租船舶航次数量 2018 2019 2020 化学品 1 3 26 油品 35 49 5 合计 36 52 31 数据来源:盛航股份公司公告,东北证券 图图 11:盛航股份分行业毛利率:盛航股份分行业毛利率 图图 1
37、2:兴通股份分行业毛利率:兴通股份分行业毛利率 数据来源:盛航股份公司公告,东北证券 数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 2.运距:产业集群化使得运距:产业集群化使得区域内短途运输占主导地位区域内短途运输占主导地位 预计到预计到 20252025 年,七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的年,七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的 40%40%。2015 年由发改委制定的石化产业规划布局方案提出,将推动产业集聚发展,建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。区域内短途运输仍将占主导地位,运量及占比进一步上升近年来沿海化学品运输区域内短途
38、运输仍将占主导地位,运量及占比进一步上升近年来沿海化学品运输呈现出区域内短途运输为主的态势。呈现出区域内短途运输为主的态势。2019 年华东内部运量占比 38%,华南内部运量占比 17%。随着炼化一体化的推进,区域内产业链拉长,化工园区上下游装置配套进一步完善,原有初级化学品的长距离运输将会有所减少,而区域内化学品短途运输则可能持续增长,尤其是华东区域内的运输。长江三角洲、珠江三角洲地区的短驳运输将成为内贸运输中的增长亮点。在自有船舶程租业务中,如果在自有船舶程租业务中,如果以短途运输为主,通常船舶利用率较高,毛利率较以短途运输为主,通常船舶利用率较高,毛利率较高。高。原因主要是:原因主要是:
39、1 1、短途航线有效避免长时间空载,船舶利用率较高短途航线有效避免长时间空载,船舶利用率较高 以短途航线为主的运输模式毛利率较高。以短途航线为主的运输模式毛利率较高。从整体来看,长距离航线较难匹配到合适的货源,因此容易造成船舶空载返航的情况,而短途运输能够有效避免长时间空载的情形,提高船舶利用率。以盛航股份为例,公司油品运输航线主要是从环0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018A2019A2020A2021A2022A化学品运输油品运输0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022A化学品运输成品油运输 请务必阅读正文后的声明及
40、说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 渤海区域等北方港口到南京等长江沿线港口,以华北至华东的区域间单程长途运输为主,航线较为固定,且船舶回程大多空载。公司中短途运输为主的航线结构可有效提高船舶运作效率,揽货、调度等业务协同效应较为显著,且可维持较低的空载率,从而提高了公司业务毛利率水平。2 2、短途航线销售单价(元短途航线销售单价(元/吨吨/海里)较高,毛利率较高海里)较高,毛利率较高 单位产品的运价单位产品的运价率率会随着运输距离的延长而降低。会随着运输距离的延长而降低。在近距离时运价率降低的速度较快,在远距离时降低速度逐渐减慢,超过一定距离则不再
41、降低。运价的高低一般是以运输成本为基础来制定的,单位运输成本一般随着运输距离的增加而减少,而且对不同的运输距离分别规定不同的运价,运输距离是运价结构中的一个重要因素。长航线的航次毛利率通常会降低。长航线的航次毛利率通常会降低。从单个航次来看,在运输数量相同的情况下,收入端由运输单价(元/吨)决定,成本端主要构成为船员工资、船舶折旧、燃油耗用等,在航线较长的情况下,燃油耗用增加,同时随着运输时间的增加,该航次分配到的船员工资、船舶折旧相应增加,而销售单价(元/吨/海里)较低。表表 3:兴通股份自有船舶程租业务在不同里程的毛利率兴通股份自有船舶程租业务在不同里程的毛利率 项目项目 2019 年年
42、2020 年年 2021 年年 航次航次 数量数量 毛利率毛利率 航次航次 数量数量 毛利率毛利率 航次航次 数量数量 毛利率毛利率 200 海里以下海里以下 155 64.23%184 64.97%121 58.04%200-500 海里海里 172 54.11%175 54.24%136 52.67%500-800 海里海里 71 46.74%76 54.17%126 52.06%800 海里以上海里以上 41 45.99%19 52.98%14 47.33%数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 3.运力供给端:运力供给端:严控新增量,龙头推动船舶自有化、大型化,严控新增量,龙头推动船舶自
43、有化、大型化,高端化高端化 3.1.政策端:严控新增量,现有运力审批政策利好龙头 国家对于化学品船运力的调控国家对于化学品船运力的调控,在最近在最近 1010 年中不断地出台了一系列的调控策。年中不断地出台了一系列的调控策。为加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场准入管理,促进水路运输安全色、健康有序发展,近年来我国交通运输部对本行业实施一系列新增运力宏观管控政策。在此背景下,每年新增总运力有限,仅在新增运力综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 表表 4:对运力进行调控的政策
44、文件:对运力进行调控的政策文件 年份年份 政策文件政策文件 政策意义政策意义 2006 年年 关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运力的公告 该公告暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力,强有力的调控手段遏制国内沿海化学品船运力的增长扩张,从而调节运力供需平衡状态。2010 年年 关于加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告 两项公告对化学品水运经营企业数量加以控制,防止运力增长的同时也推进了运力的更新换代,从整体上优化我国沿海化学品船舶运力结构。2011 年年 关于继续实施国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告 2013 年年 关于促进航运业转型升级健康发展的若干意见 该
45、意见明确要求对化学品运输运力及经营主体数量和质量进行严格控制管理。2017 年年 沿海省际危险品水路运输企业新增化学品船液化气船运力综合评价办法 该文件建立了统一严格的评价办法,对新增化学品水运运力执行严格把关,进一步实现对我国化学品船市场的管理调控。2018 年年 关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告 首次将原油船、成品油船、液化气船一并纳入管控。数据来源:各政府官网,东北证券 图图 13:管控政策下,内贸:管控政策下,内贸危化品船船龄逐渐变大危化品船船龄逐渐变大 数据来源:交通运输部,东北证券 注:油船(含原油船、成品油船,不含油品、化学品两用船)化学品船(含油品、化
46、学品两用船)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 14:危化品老旧船舶占比:危化品老旧船舶占比渐大渐大:分船型:分船型 数据来源:交通运输部,东北证券 注:老旧船舶(船龄 12 年以上)现有运力审批政策利好龙头现有运力审批政策利好龙头企业。企业。鉴于严格的资质许可管理,行业资质壁垒较高,新增运力显著集中于一些成熟企业。据交通运输部数据显示,报告期内,获得新增运力的船东公司均为 2011 年及以前成立,具备长期、丰富的行业经营管理经验,新进入行业企业在获取新增运力上处于竞争劣势,经营规模难以扩张。3.2.高端化:发展不锈钢
47、船舱进攻高附加值精细化工品市场 精细化工品带来更大的盈利空间。精细化工品带来更大的盈利空间。随着炼化一体化的发展,下游精细化工品的运输也在凸显市场空间,如酚酮类、丙烯腈、己烯类、苯胺、丁辛醇、异戊二烯、全氯乙烯、MMA 等产品,由于具有高附加值、危险性强,对船东和船舶的要求更高,船东的盈利空间也更大。图图 15:沿海地区主要新增化学品品种(万吨):沿海地区主要新增化学品品种(万吨)数据来源:盛航股份公司公告,东北证券 在同一载重吨层级上,不锈钢船舱相较涂层船舱在期租价格和销售价格上均有一在同一载重吨层级上,不锈钢船舱相较涂层船舱在期租价格和销售价格上均有一定优势。定优势。以兴通股份为例,公司为
48、进一步提高船舶的适货性,新造船舶采用双相不锈钢货舱。截至 2023 年 6 月 30 日,兴通股份现有不锈钢船型占比达 44.83%,可有效满足精细化工产品高端客户的运输需求。根据兴通股份2023 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 度向特定对象发行 A 股股票募集说明书,兴建不锈钢化学品船的税后内部收益率为 13.18%,高于 2022 年公司 roic的 10.29%。表表 5:荣盛控股期租荣盛控股期租 6000-7000 载重吨层级化学品船舶载重吨层级化学品船舶租赁价格(租赁价格(万元万元/月、元月、元/载重吨载重
49、吨/月月)供应商供应商 船舶名称船舶名称 载重吨载重吨 船舱类型船舱类型 期租价格期租价格 销售单价销售单价 供应商供应商 A 船舶 1 6,213 涂层 201 323.52 供应商供应商 A 船舶 2 6,213 涂层 201 323.52 兴通股份兴通股份 兴通油 59 6,517 涂层 204 313.03 供应商供应商 B 船舶 3 6,577 涂层 188 285.84 兴通股份兴通股份 兴通 89 6,994 涂层 217 310.27 供应商供应商 B 船舶 4 7,000 涂层 210 300 供应商供应商 C 船舶 5 6,517 不锈钢 212 325.3 供应商供应商
50、D 船舶 6 6,690 不锈钢 206 307.89 数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 表表 6:荣盛控股期租荣盛控股期租 10,000-12,000 载重吨层级化学品船舶载重吨层级化学品船舶租赁价格租赁价格(万元(万元/月、元月、元/载重吨载重吨/月)月)供应商供应商 船舶名称船舶名称 载重吨载重吨 船舱类型船舱类型 建成时间建成时间 期租价格期租价格 销售单价销售单价 兴通股份兴通股份 兴通 66 11,241 涂层 2011.01 309 274.88 供应商供应商 E 船舶 7 11,399 涂层 2010.01 280 245.64 兴通股份兴通股份 兴通 739 11,495
51、 不锈钢 2021.01 359 312.31 数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 3.3.自有化:获取运力指标兴建船舶获得成本、使用成本最低 参与运力评审获得运力指标,船舶取得成本较低。参与运力评审获得运力指标,船舶取得成本较低。由于国内散装液体化学品船运力受宏观调控影响,运力供给有限,加之船舶折旧占总成本比例较大,因此船舶取得成本直接影响了公司毛利率的高低。市场中,通常有三种方式获取船舶:市场中,通常有三种方式获取船舶:1)在运力评审中取得运力,通过委托建造或外购不具有国内沿海运输资质的船舶,通过获取的运力指标,最终取得具有运输资质的船舶;2)直接购买国内具有运力指标的船舶,由于运力指标
52、的稀缺性,购买价格通常远高于不具有运力指标的船舶;3)通过光租或期租的方式,取得第三方船舶的经营权,从而获取运输订单,但需要支付较高的租金成本。为了量化对比第一种方式和其他两种方式的成本差异,我们选取载重吨大小、船舶材质、取得时间等相近的船舶,对比盛航股份与公司在船舶取得成本方面的差异,情况如下:在载重吨相近的情况下,盛航股份的船舶入账价值为 7,843.37 万元,远高于兴通股份自行委托建造的 5,395.96 万元,折算到折旧占营业收入的比例,盛航股份高于兴通股份 3.72%,直接拉低了毛利率。另外,盛航股份购买的船舶是 2012 年建造的旧船,而兴通股份是 2018 年自行委托建造的新船
53、,考虑到船龄及新旧程度,两船的取得成本及经济价值实际差异更大。从光租船舶的成本来看,在载重吨接近的情况下,盛航股份需每月支付 98.97 万元,远高于兴通股份每月 21.36 万元的折旧额,占营业收入的比例相差近 30%,可见光租船舶的运营成本高于自有船舶。从模式分类来看,盛航股份更多通过光租或期租取得船舶,低毛利率的非自有船舶收入占比大于兴通股份。因此,盛航股份的船舶取得成本均高于兴通股份,产生的折旧费用或租赁费用较高,使其毛利率低于兴通股份。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 表表 7:三种取得方式的成本对比(万元)三种
54、取得方式的成本对比(万元)公司名称公司名称 船舶名称船舶名称 载重吨载重吨 取得方式取得方式 取得时间取得时间 船舶建成时间船舶建成时间 入账价值入账价值 月 折 旧 额 或月 折 旧 额 或月租金月租金 占营业收占营业收 入比入比 兴通股份兴通股份 兴通 6 5,496 委托建造 2018.12 2018.12 5,395.96 21.36 8.22%盛航股份盛航股份 南炼 5 5,717 外部购买 2017.05 2012.06 7,843.37 31.05 11.94%盛航股份盛航股份 永诚 58 5,717 光船租赁-2012.06 -98.97 38.07%数据来源:公司公告,东北证
55、券 表表 8:自有船舶毛利率远大于非自有船舶自有船舶毛利率远大于非自有船舶 公司名称公司名称 运营模式运营模式 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 兴通股份兴通股份 自有船舶自有船舶 52.85%55.40%56.33%50.92%非自有船舶非自有船舶 2.93%3.93%11.90%2.18%盛航股份盛航股份 自有船舶自有船舶 35.79%44.76%-非自有船舶非自有船舶 16.00%15.61%-数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 3.4.大型化:追求规模经济压缩成本 头部企业追求船舶大型化,有利于实现规模经济。头部企业追求船舶大型化,有利于实现规模经济。以
56、兴通股份为例,在大型化方面,截至 2023 年 6 月 30 日,兴通股份船队中最大化学品船运力达到 44,997 载重吨,最大成品油船运力达到 49,962 载重吨,5,000 载重吨级以上船舶占比为 75.86%。船舶大型化可有效迎合下游石化产业基地逐步建成投产产生的大量货运需求,并促使运输成本的降低。图图 16:获批运力指标中的单船平均运力(载重吨):获批运力指标中的单船平均运力(载重吨)数据来源:交通运输部,东北证券 从活跃船舶吨位分布来,从活跃船舶吨位分布来,30003000-4 4,999DWT999DWT 级船舶仍然是市场最主力船型,级船舶仍然是市场最主力船型,2020,000D
57、WT000DWT 级以上运力占比最少级以上运力占比最少。3000-4999DWT 级船舶主要承载苯乙烯单体、冰醋酸、甲醇、苯酚、丙烯氰等货物操作要求高、洗舱频繁的货品,20000DWT 级船舶主要承载对二甲苯(PX)等对货物操作要求不高、单批次货物下水量较大的货品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 表表 9:公司内贸化公司内贸化学品船舶运力结构与国内沿海市场在营运船舶运力结构学品船舶运力结构与国内沿海市场在营运船舶运力结构 载重吨区间 国内沿海市场 兴通股份 数量 占比 数量 占比 小于 2,000 32 11.39%-2
58、,000-2,999 38 13.52%-3,000-4,999 112 39.86%3 20.00%5,000-8,999 76 27.05%5 33.33%9,000-19,999 17 6.05%5 33.33%大于 20,000 6 2.14%2 13.33%合计 281 100.00%15 100.00%数据来源:油化 52Hz,兴通股份公司公告,东北证券 注:时间截至 2022 年 12 月 31 日 载重吨较大的船舶毛利率通常高于载重吨较小的船舶载重吨较大的船舶毛利率通常高于载重吨较小的船舶。在液货危险品运输中,单个航次的货运量越大,能够获得较高的收入,但成本增加有限,具有较高的
59、毛利率。由于船舶结构的差异,兴通自有船舶化学品运输货运量及单位航次货运量显著高于海昌华,2019 年、2020 年,公司船舶的货运量及单位航次货运量高于海昌华,在一定程度上提高了公司的毛利率,使得公司的单位毛利远高于海昌华。图图 17:单位航次货运量单位航次货运量(吨(吨/次)次)数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 18:单位货运量毛利单位货运量毛利(元元/吨吨)图图 19:单位航次毛利(元:单位航次毛利(元/次)次)数据来源:兴通股份公司公告,东北证券 数据来源:兴通股份公司公告
60、,东北证券 4.走向深蓝走向深蓝是必选之路是必选之路 4.1.运力:运力增速受限 现有船台受限、船舶造价较高。现有船台受限、船舶造价较高。由于 2020 年航运周期起步,船厂产能被集装箱船和 LNG 船挤占,新船价格较高,化学品船队规模增长受限,未来数年这一状况或持续存在,并将延续至 2025 年。图图 20:中国、韩国和日本船厂可用船台已被占用中国、韩国和日本船厂可用船台已被占用 图图 21:中国新造船价格指数中国新造船价格指数飙升飙升 数据来源:BRS,东北证券 数据来源:iFinD,东北证券 绿色航运政策推动现有老龄化船舶降速绿色航运政策推动现有老龄化船舶降速、船东斟酌、船东斟酌未来产能
61、未来产能投入投入。为提升现有船舶的能效水平,IMO 提出了现有船舶能效指数(EEXI)的理念,EEXI 在 EEDI 的基础上进行了调整,是作为强制性技术方案的一项短期措施。具体来说,EEXI 要求 400 总吨及以上的船舶根据船舶类型和尺寸类别设置的不同值计算出一个数值,通过该数值来评估和促进现有船舶自身碳减排性能的提升。船舶的碳排放量通常与船舶的载重量和船舶的航行速度相关,未来控制船舶发动机功率或在航程中调整航速将满足 IMO 相关要求的关键;MEPC76 会议提出了年度运营碳强度指标(CII),适用于 5000 总吨及以上船舶(已满足船舶燃油消耗数据采集系统要求的船舶),即船舶必须确定其
62、所需的年度运营碳强度指标(CII),在每年的评定中船舶将获得能源效率等级(A、B、C、D、E其中 A 是最好的),该等级将包含在由主管机关发布的强制性符合声明中。国际海事组织还鼓励管理当局、主管部门等其他利益相关者酌情为评级为 A 或 B 的船舶提供奖励,连续三年评级为 D 或 E 的船舶则需要提交纠正措施计划,以表明如何达到要求的指数(C 或以上)。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 22:IMO减少航运排放时间表减少航运排放时间表 数据来源:IMO,东北证券 现有运力船龄较大,在手订单较小。现有运力船龄较大,在手订
63、单较小。在手总订单占目前核心化工品运输船队的4.1%,平均船队年限为 13 年,16%的船队为 20 年或以上。老化的船队加上有限的在手订单表明,在未来 2-3 年内,化学船舶的船队或将低速增长。图图 23:核心国际船队船龄核心国际船队船龄-运力运力 图图 24:核心核心国际国际化工品运输船队船龄分布化工品运输船队船龄分布 数据来源:Odfjell,东北证券 数据来源:Odfjell,东北证券 注:核心国际化工品运输船队定义:18K-55K载重吨、14 个以上的罐仓、环氧涂层至少占总容量的 50%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 交通运输交通运输/行业深度行
64、业深度 图图 25:16%的船队为的船队为 20 年或以上年或以上 图图 26:超级隔离舱船型无在手订单:超级隔离舱船型无在手订单 数据来源:Odfjell,东北证券 数据来源:Odfjell,东北证券 当前油运市场正处于旺季,当前油运市场正处于旺季,摇摆船队摇摆船队对化工品运输不会造成明显挤压。对化工品运输不会造成明显挤压。国际航线中,成品油轮既可以运输油料,也可以运输化学品,所以还需要观察油运市场对化学品运输市场的挤压。当前油运市场正处旺季,景气度高涨,因此成品油轮的摆动吨位目前保持较低水准。图图 27:摇摆船队的存在使得成品油运输市场和化学品运输市场存在相互干扰的作用摇摆船队的存在使得成
65、品油运输市场和化学品运输市场存在相互干扰的作用 数据来源:Odfjell,东北证券 注:右数第一个图标为无机物、第二个为有机物、第三个为植物油 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 28:成品油船队运输化学品占比日趋降低成品油船队运输化学品占比日趋降低 数据来源:Odfjell,东北证券 4.2.运距:产能东移、地缘冲突拉长运距 随着中国与中东地区国家炼化工业的崛起,全球炼随着中国与中东地区国家炼化工业的崛起,全球炼化化重心呈现出不断东移的特点。重心呈现出不断东移的特点。全球炼化产能格局的演变推动全球化学品航运市场发生区
66、域结构变化,亚太地区是世界化工原料的主要消费地,同时拥有全球最大的炼化产能,亚太地区化学品内贸与出口将在未来化学品航运市场中扮演越来越重要的角色。从化学品消费市场份额来看,中国化学品市场有较大增长,占全球化学品市场份额由 2011 年的 28%增至 2021 年的 43%,在全球化学品市场占据重要地位。欧美地区化工产业起步早,早期全球炼化产能主要分布在欧美地区,而亚太地区是世界化工原料的主要消费地,因此很长一段时间里大宗基础化工原料由欧美地区流向亚太地区。图图 29:中国化学品销售额(十亿欧元)中国化学品销售额(十亿欧元)图图 30:中国化学品销售额占世界比重不断增大中国化学品销售额占世界比重
67、不断增大 数据来源:CEFIC,东北证券 数据来源:CEFIC,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 31:2011-2021 年化学品产能增速年化学品产能增速 图图 32:2021 年年 VS2011 年化工年化工品品生产生产资本开支对比资本开支对比 数据来源:CEFIC,东北证券 数据来源:CEFIC,东北证券 图图 33:2021 年年 VS2011 年的化工品年的化工品生产生产资本开支资本开支 数据来源:CEFIC,东北证券 依靠政府投资和全球最大化工消费市场,中国不断扩张炼化产能。依靠政府投资和全球最
68、大化工消费市场,中国不断扩张炼化产能。美国和中东的产能增长得益于当地原料竞争优势,尽管中国存在原料劣势,但依托于政府投资和最大化工消费市场,中国产能增长幅度高于其他任何国家或地区。-2%0%2%4%6%8%10%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 34:中国产能不断扩张、供需差逐步缩小:中国产能不断扩张、供需差逐步缩小 数据来源:CEFIC,东北证券 产能东移和地缘政治导致了更长的航行距离。产能东移和地缘政治导致了更长的航行距离。产能东移和俄乌冲突造就大量地区性的航运需求并使得原有的运输路线得到重塑,拉长了供需双方的距
69、离。俄乌冲突持续陷入胶着,欧美追加制裁俄罗斯,总体利好化学品运输市场。据 Clarksons和路透数据,美国至欧洲、中东至欧洲、中国至欧洲海运运输距离分别为俄罗斯至欧洲的 3.6 倍、4.6 倍、7.1 倍。图图 35:中国炼化产能和部分化工产品产能增长迅速:中国炼化产能和部分化工产品产能增长迅速 数据来源:Odfjell,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 36:中国进口关键化工品数量减少,主要出口国不得不寻求替代中国进口关键化工品数量减少,主要出口国不得不寻求替代 数据来源:Odfjell,东北证券 图图
70、 37:国际化工品贸易运输路线:国际化工品贸易运输路线 数据来源:Odfjell,东北证券 4.3.运量:发展平稳的化工市场 全球化工市场规模较大且发展平稳。全球化工市场规模较大且发展平稳。据 American Chemistry Council 数据显示,2021 年全球化工产业市场规模达 4.73 万亿美元,较 2020 年的 3.82 万亿美元增长 23.95%,考虑到未来发展中国家对化工品的需求,预计未来市场规模仍将保持平稳。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 38:2011-2021 年全球化工产业市场规模(
71、亿元)年全球化工产业市场规模(亿元)数据来源:American Chemistry Council,东北证券 化工品海运市场占总危化海运市场的化工品海运市场占总危化海运市场的 1 11%1%,有机化学品海运市场占化工品海运市场,有机化学品海运市场占化工品海运市场的的 4 42%2%。2022 年,危化海运市场总量为 34.19 亿吨,原油是危化海运市场的主导部分,占比达 58%;成品油居第二位,占比达 30%;化工品运输量则占 11%。2022年,海上运输的化学产品总计为 3.69 亿吨,有机化学品占比达 42%、无机物化学物品占比达 14%、植物油占比达 24%。图图 39:2022 年年危
72、化危化海运市场占比(按产品分类)海运市场占比(按产品分类)图图 40:化学品运输市场占比(按产品分类)化学品运输市场占比(按产品分类)数据来源:Odfjell,东北证券 数据来源:Odfjell,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 41:化工品运输需求表化工品运输需求表 数据来源:Odfjell,东北证券 供给和需求错配铸就中长期景气度。供给和需求错配铸就中长期景气度。2018-2021 年国际化工品海运运力供给从27.4 百万载重吨增至 30.2 百万载重吨,三年 CAGR 增速为 3.30%。2022-2
73、025 年国际化工品海运运力供给从 31.1 百万载重吨增至 32.4 百万载重吨,三年 CAGR 增速为 1.37%,增速明显换挡下调。2018-2021 年国际化工品海运需求从 946 百万吨英里增至 1,058 百万吨英里,三年 CAGR 增速为 3.80%。2022-2025 年国际化工品海运需求从 1,125 百万吨英里增至 1,265 百万吨英里,三年 CAGR 增速为 3.99%,增速保持平稳上扬。图图 42:国际化工品运输供给变化:国际化工品运输供给变化(百万载重吨)(百万载重吨)图图 43:国际化工品运输国际化工品运输需求需求变化变化(十亿吨英里)(十亿吨英里)数据来源:Od
74、fjell,东北证券 数据来源:Odfjell,东北证券 4.4.运价:相较油运市场,国际化工品运输运价更趋稳定 国际国际化化工工品运输市场集中度较高,运价更为稳定。品运输市场集中度较高,运价更为稳定。以超级隔离舱船型的 DWT 计算,cr3 拥有全球市场 73%的运力,国际化工品运输市场集中度处于较高水平。与其他油轮市场相比,国际化学品海运运输在平均一年中往往会获得更稳定且高于成品油轮的 TCE 水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 44:化学品船化学品船运力运力市场份额市场份额(按超级隔离舱船型(按超级隔离舱船
75、型的运力计算)的运力计算)图图 45:相对油运,国际化工品运输运价更为稳定:相对油运,国际化工品运输运价更为稳定 数据来源:Odfjell,东北证券 数据来源:Odfjell,东北证券 注:未考虑 mol chemical tankers对 Fairfield Chemical Carriers 的收购 4.5.中国公司做法:乘一带一路东风,随厂出海 大型炼化企业“走出去”战略的实施以及未来化学品的出口,将为我国海运企业大型炼化企业“走出去”战略的实施以及未来化学品的出口,将为我国海运企业带来广阔的国际市场空间。带来广阔的国际市场空间。国内大型炼化企业积极响应“一带一路”倡议,主动实施“走出去
76、”战略,通过投资建设和资产收购等方式积极布局海外炼化项目,如恒逸石化在文莱投资建设的“PMB 石油化工项目”已于 2019 年 11 月实现全面投产,顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等产品,成为中国石化企业“走出去”的典范。同时,根据中国石油和化学工业联合会的数据,中国炼油产能已达到 9.2 亿吨/年,成为世界第一炼油大国。随着我国炼油产能增加以及炼化一体化项目“少油多化”的转型,化学品产量将逐步增加,未来有望实现出口。2023 年 3 月,上市公司荣盛石化与 Saudi Arabian Oil Company(以下简称“沙特阿美”)等签订战略合作协议,将向沙特阿美及其关联方销售化学品
77、110 万吨/年,进一步拓宽化学品的海外销售。兴通股份积极兴通股份积极购购建外贸化学品船舶,以求分羹蓝海市场。建外贸化学品船舶,以求分羹蓝海市场。2022 年以来,公司通过在国际航运中心中国香港、新加坡设立子公司和购建外贸化学品船舶等方式,积极布局国际散装液体化学品水上运输市场,已成功开拓东北亚、东南亚、中东、地中海等国际航线,全面开启国际化学品运输业务。为抓住全球化工产业格局变化带来的发展契机,顺应我国化工产业链走向世界的趋势,公司拟建造外贸化学品船舶用于国际化学品运输,扩大外贸化学品船舶运力规模,服务全球客户并积极配合现有客户“走出去”战略,不断深化与国内外客户的交流合作,提高公司在国际化
78、学品运输市场的竞争力和影响力,实现业务增长。盛航股份持续加码国际危化品运输市场。盛航股份持续加码国际危化品运输市场。2022 年 9 月以来,公司通过自有内贸船舶转外贸运营及购置外贸化学品船舶的方式,开展国际危化品船舶运输业务,航线主要分布在东南亚、东北亚区域。2022 年 10 月,盛航股份和上海运德企业管理合伙企业(有限合伙)合资成立盛航时代上海,盛航时代上海主要从事国际船舶管理及航运咨询等业务,合资双方充分发挥各自在船舶运营、安全管理、业务开拓等方面的优势。2022 年 12 月盛航时代上海开始正式运营,标志着盛航股份正式进军国际危化品运输业务领域,进一步提升了公司的竞争力和服务能力。请
79、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 5.投资策略投资策略 下游炼厂供给侧革新将给航运公司带来两个变化:出清和加码。下游炼厂供给侧革新将给航运公司带来两个变化:出清和加码。未来,中国石化企业将在本土直接参与国际竞争,成本高的炼化企业必然面临转型或淘汰。1)供给侧出清有利于下游客户集中度提高,利好头部危化航运企业。危化航运行业已形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。参照内贸集运发展历史,市场或出现洗牌可能。2)“轻油重化”的转向趋势有利于毛利率更高的化学品运输细分市场的扩张。炼油向烯烃、芳烃等化工原料转型成为
80、确定趋势。国际能源署(IEA)预测到 2030 年全球化工原料占石油需求增长的比例将超过 1/3,这一比例并将持续增长至 50%。运距:产业集群化使得区域内短途运输占主导地位。运距:产业集群化使得区域内短途运输占主导地位。预计到 2025 年,七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的 40%。区域内短途运输仍将占主导地位,运量及占比进一步上升近年来沿海化学品运输呈现出区域内短途运输为主的态势。2019 年华东内部运量占比 38%,华南内部运量占比 17%。运力供给端:严控新增量,龙头推动船舶自有化、大型化,高端化。运力供给端:严控新增量,龙头推动船舶自有化、大型化,高端化。1)政策端:严控新增量
81、,现有运力审批政策利好龙头;2)高端化:发展不锈钢船舱进攻高附加值的精细化工品市场;3)自有化:获取运力指标兴建船舶获得成本、使用成本更低。由于国内散装液体化学品船运力受宏观调控影响,运力供给有限,加之船舶折旧占总成本比例较大,因此船舶取得成本直接影响了公司毛利率的高低;4)大型化:头部企业追求船舶大型化,有利于实现规模经济。以兴通股份为例,兴通股份船队中最大化学品船运力达到 44,997 载重吨,最大成品油船运力达到 49,962 载重吨,5,000 载重吨级以上船舶占比为 75.86%。船舶大型化可有效迎合下游石化产业基地逐步建成投产产生的大量货运需求,并促使运输成本的降低。载重吨较大的船
82、舶毛利率通常高于载重吨较小的船舶。走向深蓝是必选之路。走向深蓝是必选之路。1)运力:运力增速受限。现有船台受限、船舶造价较高、绿色航运政策推动现有老龄化船舶降速、船东斟酌未来产能投入。在手总订单占目前核心化工品运输船队的 4.1%,平均船队年限为 13 年,16%的船队为 20 年或以上。老化的船队加上有限的在手订单表明,在未来 2-3 年内,化学船舶的船队或将低速增长。同时,当前油运市场正处于旺季,摇摆船队对化工品运输不会造成明显挤压。2)运距:产能东移和地缘政治导致了更长的航行距离。据 Clarksons 和路透数据,美国至欧洲、中东至欧洲、中国至欧洲海运运输距离分别为俄罗斯至欧洲的 3.
83、6 倍、4.6 倍、7.1 倍;3)运量:全球化工市场规模较大且发展平稳。化工品海运市场占全球危化海运市场的 11%,有机化学品海运市场占化工品海运市场的 42%;4)运价:与其他油轮相比,国际化学品海运运输在平均一年中往往会获得更稳定且高于成品油轮的 TCE水平。中国中国船司船司乘一带一路东风,随厂出海。乘一带一路东风,随厂出海。大型炼化企业“走出去”战略的实施以及未来化学品的出口,将为我国危化海运企业带来广阔的国际市场空间。兴通股份、盛航股份积极购建外贸化学品船舶,需求外部合作,以求分羹蓝海市场。当前危化航运龙头当前危化航运龙头兴通股份和盛航股份的兴通股份和盛航股份的 PE、PB 正处于上
84、市以来最低值,正处于上市以来最低值,我们认为随着下游危化品供需的热度逐步回暖,将是很好的配置机会。我们认为随着下游危化品供需的热度逐步回暖,将是很好的配置机会。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 研究团队简介:研究团队简介:廖浩祥:上海交通大学硕士环境工程专业,湖南大学学士环境工程专业,拥有 3 年证券期货从业经验,曾就职中信证券,衍生品业务方向,熟悉商品期货期权交易,现任东北证券交运环保组组长。邓天舒:复旦大学资产评估硕士,太原理工大学会计学本科,现任东北证券交运组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予
85、的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股
86、价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 交通运输交通运输/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作
87、并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能
88、会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630