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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒达新材恒达新材（301469）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 37.9 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)89.48 流通A 股股本(百万股)20.77 A 股总市值(百万元)3,391.29 流通A 股市值(百万元)787.18 每股净资产(元)15.06 资产负债率(%)16.85 一年内最高/最低(元)88.28/35.93 作者作者

2、 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕食品及医疗特纸，恒川二期提升产能规模深耕食品及医疗特纸，恒川二期提升产能规模 特种纸基包装材料龙头，医疗及食品包装原纸领域先锋。特种纸基包装材料龙头，医疗及食品包装原纸领域先锋。2022 年公司营收9.53 亿，同比+25.79%，主要系医疗包装原纸营收增幅较大，近三年 CAGR为 17.80%，主营产品覆盖医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸以及卷烟配套原纸四大领域，公司顺应“以

3、纸代塑”发展趋势，持续优化产品结构，产能重心向医疗及食品领域不断迁移，22 年核心产品医疗及食品包装原纸合计收入占比 95.99%，盈利空间有望进一步扩大。特种纸市场成长空间广阔，高毛利产品持续放量特种纸市场成长空间广阔，高毛利产品持续放量。在造纸业增速整体低迷形势下，特种纸表现突出。2020 年全球市场特种纸产量 2558wt，产量增速维持 2%以上；20 年中国特种纸产量为 718wt，食品包装纸以 32%占比成为最大分赛道，医用包装纸由于技术门槛较高仅占 3%，11-20 年 CAGR为 10.26%，产量保持高增。目前国内厂商逐步攻克技术难题，最终灭菌模式渗透率有效提升，伴随连锁快餐及

4、外卖行业复苏，国民卫生防护意识大幅提升，未来医疗及食品包装原纸市场有望持续放量。多元化领域齐头并进，国货崛起市场份额有效提升。多元化领域齐头并进，国货崛起市场份额有效提升。我国医疗包装原纸行业起步较晚，早期市场为法国 Arjowiggins 公司、法国 Sterimed 公司、瑞典 BillerudKorsnas 公司等跨国巨头所占据，近年来本土品牌逐渐崛起，头部企业市场规模突出，品牌效应凸显，2020 年全国特种纸产量前五名企业占有 24.44%的市场份额，同比+1.34pct。为满足客户差异化需求，仙鹤、冠豪高新等国货品牌持续深耕医疗包装、食品包装、工业特种纸等多元化领域，产品质量及技术指

5、标稳步提升，市场份额进一步夯实。研发端储备深厚，优质核心客户群稳固，产能瓶颈突破在即。研发端储备深厚，优质核心客户群稳固，产能瓶颈突破在即。作为国家高新技术企业，公司高度重视产品研发和技术创新，掌握多项特种纸核心生产工艺及技术。截至 23 年 8 月，公司拥有专利 38 项，其中发明专利 33项，23 年前三季度公司研发费率为 4.01%。基于产品技术优势，公司同德盟集团、奥美医疗、紫江企业等下游优质核心客户建立长期稳固的合作关系，并进入到肯德基、星巴克、德克士等大型快餐连锁企业的供应链体系。伴随 IPO 募投项目的持续推进，新型生产线有序投产，产能有望持续爬坡。盈利预测与评级：盈利预测与评级

6、：公司作为医疗及食品包装领域龙头，深耕行业二十余载，品牌矩阵丰富，致力于为客户提供全生命周期服务。目前公司产能陆续释放，研发投入持续加大，伴随产品结构的不断完善以及销售渠道的多样化布局，预计 23/24/25 年归母净利润分别为 1.0/1.4/1.8 亿，同比增长3%/44%/28%，23/24/25 年对应 PE 分别为 34X/24X/18X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款回收风险；存货规模扩大；测算具有主观性相关风险等；财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(

7、百万元)757.74 953.18 903.24 1,201.76 1,524.63 增长率(%)12.77 25.79(5.24)33.05 26.87 EBITDA(百万元)173.25 178.52 155.17 200.80 244.51 归属母公司净利润(百万元)103.62 97.45 100.27 144.19 184.20 增长率(%)15.40(5.95)2.89 43.80 27.75 EPS(元/股)1.16 1.09 1.12 1.61 2.06 市盈率(P/E)32.73 34.80 33.82 23.52 18.41 市净率(P/B)6.44 5.91 2.46 2

8、.23 1.99 市销率(P/S)4.48 3.56 3.75 2.82 2.22 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.24 12.83 10.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -42%-34%-26%-18%-10%-2%6%-032023-07恒达新材创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.特种纸基包装材料龙头，中高端领域先锋特种纸基包装材料龙头，中高端领域先锋.4 1.1.创新引领发展，做特种纸细分领域“生力军“.4 1.2.股权结构清晰，核心骨干深度绑定.5 1.3.

9、募投产能持续投放，规模效应凸显.6 1.4.收入规模稳步提升，医疗包装增长靓丽.6 1.4.1.产品战略升级，医疗食品包装持续放量.6 1.4.2.毛利率承压减少，盈利能力有望修复.8 1.4.3.费用端优化明显，期间费用率持续优化.8 2.特种纸市场广阔，本土品牌份额提升特种纸市场广阔，本土品牌份额提升.9 2.1.行业企稳向好，医疗食品包装原纸赛道增长亮眼.9 2.2.行业竞争格局改善，本土品牌份额提升.11 3.技术壁垒护航成长，核心客户稳定覆盖技术壁垒护航成长，核心客户稳定覆盖.12 3.1.深耕医疗食品领域，研发端储备深厚.12 3.1.1.研发实力强势驱动，技术水平比肩国际.12

10、3.1.2.客户渠道多元延展，战略合作框架协议签署.13 3.2.产能瓶颈突破，贡献医疗包装领域新增量.14 4.盈利预测盈利预测.15 5.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：恒达新材发展历程.4 图 2：股权结构图.6 图 3：2018-2023Q3 公司营业收入（亿元）及同比增长.6 图 4：2018-2022 公司主营收入分产品占比.7 图 5：2018-2022 医疗包装原纸产品营收（亿元）及同比.7 图 6：2018-2022 食品包装原纸产品营收（亿元）及同比.7 图 7：2018-2022 工业特种纸原纸产品营收（亿元）及同比.7 图 8：2018-2022 卷烟

11、配套原纸产品营收（亿元）及同比.7 图 9：2018-2023Q3 归母净利润（亿元）及同比.8 图 10：2018-2023Q3 毛利率、净利率.8 图 11：2018-2022 公司各产品毛利率.8 图 12：2018-2023Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率.9 图 13：2011-2020 全球及我国特种纸产量（万吨）.9 图 14：2020 年我国主要特种纸产量占比.9 图 15：2013-2021 年我国医疗包装原纸产量（万吨）.10 图 16：2011-2020 我国食品包装特种纸产量（万吨）.10 yU8YaZ8V9X9WoMnNpOoQoObRdN8OsQpPoMpMl

12、OoPpOiNmOwPaQqRrRxNqQtRvPpNyR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：2011-2020 我国限额以上餐饮业营业额（亿元）.10 图 18：2011-2021 我国装饰原纸销量（万吨）.10 图 19：2011-2021 我国热转印纸产量（万吨）.11 图 20：2011-2021 我国卷烟配套用纸产量（万吨）.11 图 21：2020 年中国特种纸行业部分公司产量市场份额（测算数）.11 图 22：2020-2022 公司应用核心技术产品营收金额及占比.13 图 23：2022 公司同可比公司研发投入对比

13、.13 图 24：2020-2022 公司同可比公司研发费用率对比.13 图 25：2020-2022 前五大客户销售情况.14 图 26：2022 公司前五大客户销售额及营收占比.14 图 27：2020-2022 公司产能、产量情况.14 表 1：恒达新材产品矩阵.5 表 2：上市募投项目.6 表 3：2018、2019、2020 年中国特种纸行业部分公司产量市场份额（测算数）.12 表 4：公司主要核心技术情况.12 表 5：收入拆分.15 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.特种纸基包装材料龙头，中高端领域先锋特种纸基包装材料龙头

14、，中高端领域先锋 浙江恒达新材料股份有限公司创建于 2002 年，是一家从事特种新型纸基包装材料生产与研发的国家高新技术企业。公司拥有数条国际先进水平的特种纸生产线，专业生产研发各种高档医疗包装系列用纸、食品包装系列用纸、卷烟配套用纸、工业技术配套用纸等。经过多年发展，公司在中高端医疗和食品一次性包装原纸领域取得了行业领先地位，产品在行业内拥有广泛的知名度和良好的品牌形象。1.1.创新引领发展，做特种纸细分领域“生力军“创新引领发展，做特种纸细分领域“生力军“公司自 2002 年设立起即从事特种纸原纸的研发、生产和销售，随着产品研发能力、加工技术和装备水平的提高，逐渐深耕医疗和食品包装原纸领域

15、，业务规模和竞争地位不断提升。公司发展历程分为三个阶段：2002-2004 年：年：2002 年浙江恒达纸业有限公司成立，公司起步较晚，初期以卷烟配套系列原纸为主。2005-2009 年：年：公司产品系列扩充至医疗及食品包装原纸领域。2005 年，医疗包装原纸产品开始投放市场，与奥美医疗建立合作关系，产品取得欧美大型医疗器械厂商认证；2006 年，食品包装原纸产品开始投放市场，进入云南白药供应体系；2007 年公司通过省级高新技术企业研究开发中心的认定。2010 年年-至今：至今：公司深耕医疗食品一次性包装原纸领域，产能逐渐提升，产品品类日益丰富，业务规模和竞争地位不断提升。2015年股改完成

16、，正式更名为恒达新材；2016年公司成立全资子公司浙江恒川新材料有限公司；2018 年公司通过省级企业研究院认定，并于 2019 年成立院士专家工作站；2020 年，恒川新材 3 号线开工建设，同年通过浙江制造标准认定；2022 年 10 月，恒川新材年产 5 万吨新型包装用纸生产线及 1 万吨食品医疗制品深加工项目开工建设。图图 1：恒达：恒达新材发展历程新材发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 公司产品为特种纸原纸，原纸产品在经过下游客户涂布、印刷、分切等基本工艺以及其他技术工艺处理后加工成包装纸产品，并应用于终端市场。特种纸原纸产品包括医疗包装原特种纸原纸产品包括医疗包

17、装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸四大系列纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸四大系列。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 1：恒达新材产品矩阵恒达新材产品矩阵 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2.股权结构清晰，核心骨干深度绑定股权结构清晰，核心骨干深度绑定 公司股权结构稳定，董事长潘昌为实际控制人。公司股权结构稳定，董事长潘昌为实际控制人。截至 23Q3，公司实际控制人潘昌直接持有 37.86%的股权。同时公司执行股权激励计划，设立广汇投资系公司员工持股平台，将骨干员工的核心利益同公司发展前景紧密结

18、合，以调动员工事业热情，目前广汇投资为第二大股东，合计持有公司 17.21%股权。产品品类产品品类 产品特性产品特性 产品用途产品用途 产品示意图产品示意图 医疗包装原纸医疗包装原纸 医疗透析纸 良好的透气性、阻菌性、生物相容性和较好的表面强度。最终灭菌医疗耗材及器械的透析性包装面、医用口罩的外包装。非透析性医疗包装原纸 防油防水、耐热耐高温性。医疗耗材及器械的非透析性包装面、医用手套等医疗耗材的包裹或内衬、医用创口贴的外包装等。食品包装原纸食品包装原纸 防油纸 防油、抗水、耐高温。各类薯条、汉堡、点心等食品的一次包装；日常食品制作如烘焙。上蜡原纸 吸管纸 涂硅原纸 工业特种纸原纸工业特种纸原

19、纸 木纹原纸 印刷适性强、高光泽度、高表面强度。桌、椅、门等建材家具用品的表面装饰。热转印原纸 平滑、受热伸缩率均等。门窗、服装等建材家具用品的表面装饰。卷烟配套原纸卷烟配套原纸 白接装原纸 纸面细腻、光滑、均匀、定量稳定、印刷清晰、适用性强、环保安全。烟用接装纸的基纸、香烟接装过滤嘴外包装材料。高光转移 接装原纸 白接装原纸基础上加入复合铝箔或膜的工序处理。更高端烟用接装纸原纸。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：股权结构图：股权结构图 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所;注：本股权结构图截至 23Q3 1.3.募募投产

20、能持续投放，规模效应凸显投产能持续投放，规模效应凸显 公司此次募集资金4.06亿元，主要用于恒川新材新建年产3万吨新型包装用纸生产线项目。2022 年公司产能利用率达 99.88%，面临产能饱和，供不应求等问题，该项目自 20Q4 开工建设，已于 22Q2 竣工投产，目前公司特种纸原纸产能为 10.6wt/年，随着产能持续爬坡，规模效应有效提升，市场竞争力进一步增强。表表 2：上市募投项目上市募投项目 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）募集资金投资金额（万元）募集资金投资金额（万元）建设期建设期 恒川新材新建年产 3 万吨新型包装用纸生产线项目 16,875.00 15

21、,623.89 2 年 补充流动资金及偿还银行贷款项目 25,000.00 25,000.00-合计 41,875.00 40623.89-资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.4.收入规模稳步提升，医疗包装增长靓丽收入规模稳步提升，医疗包装增长靓丽 1.4.1.产品战略升级，医疗食品包装持续放量产品战略升级，医疗食品包装持续放量 公司营收呈稳步上升，经营稳健。公司营收呈稳步上升，经营稳健。23 年前三季度，公司总收入年前三季度，公司总收入 6.13 亿，同减亿，同减 11.72%，2020-2022 年公司的营业收入分别为 6.72/7.58/9.53 亿元，近三年 CAGR 为 17.

22、80%。22 年公司收入提速主要系医疗包装原纸营收同比增长 61.11%。23 年前三季度收入减少主要系原材料成本压力较大加之产能不足。图图 3：2018-2023Q3 公司营业收入（亿元）及同比增长公司营业收入（亿元）及同比增长 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 22 年医疗占比年医疗占比 63%，食品占比，食品占比 33%，医疗及食品为公司核心产品。，医疗及食品为公司核心产品。2018-2022，医疗包装原纸的营收分别为 2.18/2.36/3.32/3.59/5.78 亿元，近 3 年 C

23、AGR 达 34.82%，是公司增速最快的特种纸细分品类，伴随医疗器械行业最终灭菌模式不断推广，未来有望持续贡献增量。2018-2022，食品包装原纸的营收分别为 2.33/2.51/2.50/2.90/2.99 亿元，主营业务收入占比分别为 43.51%/43.38%/37.67%/40.45%/32.75%，21 年同增 15.70%，主要系 20H2“塑料吸管禁令“的颁布，加之疫情好转餐饮业逐步复苏。22 受国内经济环境下行影响，增速放缓。近年公司持续优化产品矩阵，产能逐步向医疗及部分食品包装原纸倾斜，工业特种纸原纸产品及卷烟配套原纸占比持续下滑。图图 4：2018-2022 公司主营收

24、入分产品占比公司主营收入分产品占比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图图 5：2018-2022 医疗包装原纸产品营收（亿元）及同比医疗包装原纸产品营收（亿元）及同比 图图 6：2018-2022 食品包装原纸产品营收（亿元）及同比食品包装原纸产品营收（亿元）及同比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图图 7：2018-2022 工业特种纸原纸产品营收（亿元）及同比工业特种纸原纸产品营收（亿元）及同比 图图 8：2018-2022 卷烟配套原纸产品营收（亿元）及同比卷烟配套原纸产品营收（亿元）及同比 资料来源：同花顺 iF

25、inD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.4.2.毛利率承压减少，盈利能力有望修复毛利率承压减少，盈利能力有望修复 23Q1-3 公司归母 0.70 亿，同减 18.15%。2020-2022 年公司归母分别为 0.90/1.04/0.97 亿元，近 3 年 CAGR 为 44.82%，20 年实现归母净利润 0.90 亿元，同比+179.83%，增长靓丽。考虑到 22 年木浆价格整体持续高位运行，原材料成本上涨，加之 21 年原材料囤积，上年同期净利润受价格波动影响小，基数

26、较大，23 年前三季度归母净利润有所减少。2020-2023前 三 季 度 公 司 的 毛 利 率 分 别 为26.48%/24.49%/18.87%/20.77%，净 利 率 分 别 为13.36%/13.68%/10.22%/11.45%。盈利能力承压。图图 9：2018-2023Q3 归母净利润（亿元）及同比归母净利润（亿元）及同比 图图 10：2018-2023Q3 毛利率、净利率毛利率、净利率 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 聚焦医疗食品原纸领域，高毛利产品持续拉动增长。聚焦医疗食品原纸领域，高毛利产品持续拉动增长。18-2

27、2 年，医疗包装原纸及食品包装原纸毛利率基本保持在 20%以上。作为公司核心产品，20-22 年医疗包装原纸毛利率分别为 27%/26%/20%，食品包装原纸毛利率分别为 27%/26%/18%，伴随产能及发展重心不断迁移，加之 22 年 3 号线产能释放，规模效应凸显，高单价高毛利产品占比持续提升，在原材料价格高涨形势下，单位售价相对稳定，整体毛利率有望稳中有升。图图 11：2018-2022 公司各产品毛利率公司各产品毛利率 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 1.4.3.费用端优化明显，期间费用率持续优化费用端优化明显，期间费用率持续优化 费 用 控 制 有 效，销 售 期 间

28、 费 用 率费 用 控 制 有 效，销 售 期 间 费 用 率18-23年年 前 三 季 度前 三 季 度 分 别 为分 别 为13.54%/13.84%/10.06%/9.53%/8.46%/9.14%，整体呈小幅减少趋势，整体呈小幅减少趋势，近三年销售、研发、财务费用率总体维持稳定，管理费用及研发费用为主要支出，近年公司持续加大研发投入，优化产品矩阵，研发费用率保持同行业较高水平，22 年管理费用减少主要系职工薪酬、中介机构服务费有所减少，财务费用有所增加主要系人民币持续贬值，汇兑损失增长。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 12：

29、2018-2023Q3 公司销售公司销售/管理管理/研发研发/财务费用率财务费用率 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2.特种纸市场广阔，本土品牌份额提升特种纸市场广阔，本土品牌份额提升 2.1.行业企稳向好，行业企稳向好，医疗食品包装原纸赛道增长亮眼医疗食品包装原纸赛道增长亮眼 目前全球造纸工业整体已经进入成熟阶段，产量增长率逐渐放缓，与此同时不同纸类出现结构性分化，其中特种纸表现突出，在造纸业增速低迷形势下，2014-2019 年全球特种纸产量增速维持在 2%以上，2011-2020 年我国特种纸产量从 298 wt 增长至 718 wt，CAGR为 10.26%，产量增速始终

30、维持高水平，其中 20 年食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计占比 61%，为我国特种纸主要品类，食品包装纸以 32%占比成为最大分赛道。近年来我国特种纸产量增速有所回落，与全球特种纸产量增速趋于一致，未来我国特种纸产量有望保持平稳增长。图图 13：2011-2020 全球及我国特种纸产量（万吨）全球及我国特种纸产量（万吨）图图 14：2020 年我国主要特种纸产量占比年我国主要特种纸产量占比 资料来源：Smithers Pira，中国造纸年鉴，2020 年全球特种纸产量系预测数据，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，2022-2027 年中国特种纸行业市场前瞻与投资

31、战略规划分析报告，招股说明书，天风证券研究所 行业景气向上，医疗包装原纸产量延续高增。行业景气向上，医疗包装原纸产量延续高增。医疗包装原纸领域由于技术门槛较高，早期市场被国外品牌垄断。目前国内部分厂商逐步攻克技术难题，我国医疗包装原纸产量呈稳步增长趋势，2013-2021 年我国医疗包装原纸产量从 9.76 wt 增长至 23.50 wt，CAGR 达11.61%。伴随最终灭菌模式渗透率有效提升以及医疗器械、医用敷料行业持续发展，加之居民卫生防护意识的大幅提高，未来医疗包装原纸市场有望持续放量，营收空间进一步扩大。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

32、明 10 图图 15：2013-2021 年我国医疗包装原纸产量（万吨）年我国医疗包装原纸产量（万吨）图图 16：2011-2020 我国食品包装特种纸产量（万吨）我国食品包装特种纸产量（万吨）资料来源：2013 年至 2020 年数据来自于前瞻产业研究院，2022-2027 年中国特种纸行业市场前瞻与投资战略规划分析报告，2021 年数据来自于造纸学会特纸委，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，2022-2027 年中国特种纸行业市场前瞻与投资战略规划分析报告，招股说明书，天风证券研究所 社会经济企稳回暖，食品包装成为国内最大分赛道。社会经济企稳回暖，食品包装成为国内最大分

33、赛道。食品包装原纸种类繁多，应用范围广阔。随着国内经济的发展、人口的增加和居民消费升级，食品餐饮行业整体呈稳定增长态势，2011-2020 年我国限额以上餐饮企业营业额从 3809.05 亿元增长至 6037.26 亿元，CAGR为 5.25%，餐饮行业的向好发展驱动食品包装纸市场规模逐步扩大。根据前瞻产业研究院统计数据，2011-2021 年我国食品包装特种纸市场规模从 107.38 wt 增长至 267.00 wt，CAGR为 9.54%，保持稳健增长态势。伴随连锁快餐和外卖消费模式的快速发展以及环保政策“以纸代塑”的有效加持，食品包装领域有望为公司整体营收贡献新增量。图图 17：2011

34、-2020 我国限额以上餐饮业营业额（亿元）我国限额以上餐饮业营业额（亿元）图图 18：2011-2021 我国装饰原纸销量（万吨）我国装饰原纸销量（万吨）资料来源：国家统计局，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：中国林产工业协会，招股说明书，天风证券研究所 装饰原纸、热转印纸品类保持增长态势，卷烟配套用纸需求趋于稳定。装饰原纸、热转印纸品类保持增长态势，卷烟配套用纸需求趋于稳定。近年来随着城镇化率有效提高，存量房改造需求增加，装饰原纸及热转印纸销量快速上涨，2011-2021 年，我国装饰原纸销量由 43.8wt 增长至 120.54wt，热转印纸产量由 10.1wt 增长至 23wt，C

35、AGR分别为 10.65%/8.58%，呈现快速增长趋势。此外由于消费者健康意识增强，我国卷烟销量有所承压，卷烟配套原纸市场需求趋于稳定，2011-2021 年，我国卷烟配套原纸产量保持在 8.510.5wt 之间，随着下游产业结构调整，卷烟行业趋于集中化发展。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 19：2011-2021 我国热转印纸产量（万吨）我国热转印纸产量（万吨）图图 20：2011-2021 我国卷烟配套用纸产量（万吨）我国卷烟配套用纸产量（万吨）资料来源：促进中心特纸委、造纸学会特纸委，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：

36、促进中心特纸委、造纸学会特纸委，招股说明书，天风证券研究所 2.2.行业竞争格局改善，本土品牌份额提升行业竞争格局改善，本土品牌份额提升 特种纸行业下游应用领域广泛，头部企业市场规模突出，具有良好的市场品牌效应。特种纸行业下游应用领域广泛，头部企业市场规模突出，具有良好的市场品牌效应。根据中国造纸年鉴公开数据，2020 年我国特种纸产量 718wt，仅考虑各家特种纸产量所占的市场份额，仙鹤含夏王（产量 61.73wt，根据我们测算占比 8.60%）、五洲特纸（食品包装纸、格拉辛纸、描图纸及转移印花纸合计产量 42.52wt，根据我们测算占比 5.92%）、齐峰新材（产量31.98wt，根据我们

37、测算占比4.45%）、冠豪高新（无碳热敏及不干胶合计产量25.05wt，根据我们测算占比 3.49%）、华旺科技（装饰原纸产量 14.20wt，根据我们测算占比 1.98%）。2020 年全国特种纸产量前五名企业占有 24.44%的市场份额，同比+1.34pct。图图 21：2020 年中国特种纸行业部分公司产量市场份额（测算数）年中国特种纸行业部分公司产量市场份额（测算数）资料来源：各公司年报，天风证券研究所 国货崛起，国产品牌突破重围份额持续提升。国货崛起，国产品牌突破重围份额持续提升。我国医疗包装原纸行业起步较晚，早期市场为 国 外 大 型 跨 国 企 业 包 括 法 国 Arjowig

38、gins 公 司、法 国 Sterimed 公 司、瑞 典 BillerudKorsnas 公司等巨头所占据，近年来越来越多的国内品牌通过自主研发创新，不断提升产品品质、营销能力、改善品牌形象，增强品牌核心竞争力，国内品牌呈现良好的发展势头。2018-2020 年，本土品牌深耕医疗包装、食品包装、工业特种纸等多元化领域，满足客户差异化需求，不断提升产品质量稳定性及技术指标，提高市场竞争力，实现市场份额增长。根据中国造纸年鉴公开数据，2018-2019 年我国特种纸产量分别为 695/709wt，仅考虑各家特种纸产量所占的市场份额，仙鹤含夏王（2018-2019 产量分别为 48.94/52.3

39、0wt，根据 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 我们测算占比 7.04%/7.38%）、五洲特纸（2018-2019 产量分别为 31.38/37.91wt，根据我们测算占比 4.52%/5.35%）、齐峰新材（2018-2019 产量分别为 38.98/35.44wt，根据我们测算占比 5.61%/5.00%）、冠豪高新（2018-2019 产量分别为 22.13/23.89wt，根据我们测算占比3.18%/3.37%）、华旺科技（2018-2019 产量分别为 15.21/14.26wt，根据我们测算占比2.19%/2.01%）。其中

40、仙鹤股份、五洲特纸增速明显，仙鹤股份市占率从 2018 年的 7.04%提升至 2020 年的 8.60%，五洲特纸市占率从 2018 的 4.52%提升至 2020 年的 5.92%。表表 3：2018、2019、2020 年中国特种纸行业部分公司产量市场份额年中国特种纸行业部分公司产量市场份额（测算数）（测算数）2012018 8 20201919 2022020 0 仙鹤（含夏王）7.04%7.38%8.60%五洲特纸 4.52%5.35%5.92%齐峰新材 5.61%5.00%4.45%冠豪高新 3.18%3.37%3.49%华旺科技 2.19%2.01%1.98%资料来源：各公司年报

41、，天风证券研究所 3.技术壁垒护航成长，核心客户稳定覆盖技术壁垒护航成长，核心客户稳定覆盖 3.1.深耕医疗食品领域，研发端储备深厚深耕医疗食品领域，研发端储备深厚 3.1.1.研发实力强势驱动，技术水平比肩国际研发实力强势驱动，技术水平比肩国际 作为国家高新技术企业，公司高度重视产品研发和技术创新，掌握多项特种纸核心生产工作为国家高新技术企业，公司高度重视产品研发和技术创新，掌握多项特种纸核心生产工艺及技术。艺及技术。截至 23 年 8 月，公司拥有专利 38 项，其中发明专利 33 项，如“医用透析原纸”、“医用冷封原纸”、“防水防油食品包装纸”、“高挺度吸管纸”等生产工艺以及“交联接改性

42、聚乙烯醇表面增强剂制备技术”、“有机硼复合交联剂和阳离子聚合物的分散共聚物制备及应用技术”、“环保型交联改性 PAE 造纸高增湿强剂的制备技术”等生产技术。表表 4：公司主要核心技术情况公司主要核心技术情况 产品名称产品名称 技术特点具体表征技术特点具体表征 医用透析原纸 抗水性好，适用面广，具备一定表面强度，细菌阻隔性能好 一种防水防油食品包装纸 利用自制 AKD 表面施胶剂，降低纸张表面张力，提升防水防油性能 一种高挺度吸管衬纸 选择粗度较大的纤维，搭配适宜的打浆工艺，保证纤维的细纤维化同时减少切断纤维 一种医疗阻菌包装用纸 控制纤维整体尺寸大小，添加固体 AKD 表面施胶剂及其改性聚乙烯

43、醇表面增强剂，实现稳定的抗水性能和优良的阻菌效果 食品级涂硅原纸 选择细腻柔软的纤维，采用高粘状打浆的方式，提高成纸结合强度、紧度以及纸张表面的细腻程度 新型食品包装上蜡原纸 优化打浆工艺，以改善纸张的匀度，增加成纸的紧实程度，增强上蜡原纸的功能性 高档创可贴专用医包纸 具备稳定的抗水性、较高的内结合强度以及表面细腻程度 医用冷封原纸 具备较好的抗水性及表面强度，适用于冷封胶的封合 强化纸 适用于印刷后家具贴面，抗水性能好，内在结合强度高，印刷效果好 高柔软医用盖材纸 适用于医用手术器械包装，与塑料盒进行热封，表面强度、耐破强度高，柔软性能良好 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司核心技

44、术产品公司核心技术产品 3 年营收占比接近年营收占比接近 100%。2020-2022 年公司应用核心技术的产品营业收入金额占主营收比例分别为 99.00%/97.96%/99.66%，产品营收金额由 6.6 亿增长至 9.1 亿，产品技术壁垒高，附加值有效提升，市场竞争力持续增强。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 22：2020-2022 公司应用核心技术产品营收金额及占比公司应用核心技术产品营收金额及占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 23：2022 公司同可比公司研发投入对比公司同可比公司研发投入对比 图图 24

45、：2020-2022 公司同可比公司研发费用率对比公司同可比公司研发费用率对比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 研发推进技术拓展，费用率维持高位。研发推进技术拓展，费用率维持高位。从研发人数占比、研发费用率和发明专利数量上看，公司高度重视研发投入，2020-2022 年公司研发费用率分别为 4.09%/3.95%/4.11%，同时公司拥有一批对特种纸工艺创新有深刻理解的核心技术人员及研发人员，截至 22 末，公司研发人员数量 110 人，占比 18.68%。3.1.2.客户渠道多元延展，战略合作客户渠道多元延展，战略合作框架框架协议签署协议签署 公司

46、建立长期稳固的优质客户群。公司建立长期稳固的优质客户群。公司通过严格的质量控制和优秀的服务能力，为下游客户持续提供优质特种纸原纸产品，在中高端医疗及食品一次包装原纸领域占据领先地位，知名度及品牌形象大幅提升。目前公司同主要客户合作时间达 5 年以上，与包括德盟集团、奥美医疗、紫江企业、宁波华力、振德医疗、稳健医疗、威海威高等下游主要的医疗、食品包装企业客户和医疗耗材企业客户等建立了长期的稳固合作关系。根据中国医药保健品进出口商会的统计，2019 年至 2021 年，公司客户奥美医疗、稳健医疗以及振德医疗均占据医用敷料出口前三名地位，医用敷料领域领先地位明显。同时公司与德盟集团、紫江企业、南王科

47、技等国内外知名食品包装生产企业建立了紧密合作关系，并进入到肯德基、星巴克、德克士、汉堡王、赛百味等大型快餐连锁企业的供应链体系。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 25：2020-2022 前五大客户销售情况前五大客户销售情况 图图 26：2022 公司前五大客户销售额及营收占比公司前五大客户销售额及营收占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 前五大客户销量占比超前五大客户销量占比超 25%，近，近 3 年客户端稳固年客户端稳固。根据公司公告，2020-2022 年公司前五大客户销售总额分别为

48、 1.85/2.22/2.72 亿元，合计占比分别为 27.56%/29.24%/28.50%。其中2022 年德盟集团以 7921.92 万元销售额占据首位。3.2.产能瓶颈突破，贡献医疗包装领域新增量产能瓶颈突破，贡献医疗包装领域新增量 产能接近饱和，募投项目助力产能实现突破。产能接近饱和，募投项目助力产能实现突破。根据公司公告，2020-2022 年公司产能利用率分别为 92.33%/103.32%/99.88%，产能饱和问题亟待解决。目前 IPO 募投产能恒川新材 3号线项目已于 22 年 4 月竣工投产，现有产能提升至 10.6wt/年。同时 22H2 开工建设的恒川新材年产 5 万

49、吨新型包装用纸生产线及 1 万吨食品医疗制品深加工项目计划于 23Q4 投产，待扩建完成，产能有望达到 16wt/年。图图 27：2020-2022 公司产能、产量情况公司产能、产量情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 市场份额持续扩大，海外布局稳步推进。市场份额持续扩大，海外布局稳步推进。2021 年公司医疗包装原纸产量占全国医疗包装原纸的产量的比例为 16.84%，食品包装原纸产量占全国非容器食品包装原纸产量的比例为 12.71%，市场份额均处于行业前列。伴随产能瓶颈打开，发展重心向核心产品不断倾斜，国内市场份额有望进一步夯实。此外在同原有跨国公司合作基础上，公司将持续发力东南亚、欧

50、美等国际市场，加强海外销售渠道建设，提高全球市占率。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 4.盈利预测盈利预测 公司作为医疗及食品包装领域龙头，深耕行业二十余载，品牌矩阵丰富，致力于为客户提供全生命周期服务。考虑到 24、25 年产能持续释放预计 23-25 年医疗包装原纸收入分别同增 2%/40%/30%，保守假设原材料价格中枢稳定波动，毛利率维持稳定。预计 23-25 年食品包装原纸收入分别-15%/20%/20%，保守假设原材料价格中枢稳定波动，毛利率维持稳定。目前公司产能陆续释放，研发投入持续加大，伴随产品结构的不断完善以及销售渠道的

51、多样化布局，预计 23/24/25 年归母净利润分别为 1.0/1.4/1.8 亿，同比增长 3%/44%/28%，23/24/25 年对应 PE 分别为 34X/24X/18X，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 5：收入收入拆分拆分 单位（百万元）单位（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 671.96 757.74 953.18 903.24 1,201.76 1,524.63 yoy 15.2%12.8%25.8%-5.2%33.1%26.9%毛利率 26.5%24.5%18.9%21.75%21.8%21.8%主营业务收入拆分：医疗包装原纸

52、 收入 331.51 358.66 577.82 589.38 825.13 1072.67 yoy 40.6%8.2%61.1%2.0%40.0%30.0%毛利率(%)27.4%25.6%19.8%22.0%22.0%22.0%食品包装原纸 收入 250.27 289.58 299.22 254.34 305.20 366.25 yoy-0.2%15.7%3.3%-15.0%20.0%20.0%毛利率(%)26.7%25.6%18.3%23.0%23.0%23.0%工业特种纸原纸 收入 62.61 56.14 32.16 19.30 23.16 27.79 yoy 3.1%-10.3%-42

53、.7%-40.0%20.0%20.0%毛利率(%)24.3%25.7%16.3%17.0%17.0%17.0%卷烟配套原纸 收入 19.92 11.42 4.43 2.66 3.19 3.83 yoy-35.2%-42.6%-61.2%-40.0%20.0%20.0%毛利率(%)24.3%20.3%14.0%14.0%14.0%14.0%其他业务 收入 7.65 41.94 39.55 37.57 45.09 54.10 yoy 43.2%448.1%-5.7%-5.0%20.0%20.0%毛利率(%)2.8%7.7%12.3%12.3%12.3%12.3%资料来源：WIND，天风证券研究所

54、5.风险提示风险提示 市场竞争加剧：伴随限塑令的全面推行及下游行业规范化升级，目前国内食品和医疗包装原纸下游市场需求较为旺盛。在较快增长的需求驱动下，公司如果未来新增产能超过医疗及食品包装原纸市场规模增长速度，可能会导致未来产能过剩，加剧市场竞争，从而存在未来产品价格及毛利率下滑的风险。原材料价格波动：木浆是公司产品的主要原材料，其价格变动对公司的生产经营成本和毛利率有较大的影响。作为国际大宗原材料商品，木浆价格受世界经济周期和全球经济形势波动的影响明显。如果未来木浆价格持续高位运行，可能会造成公司成本明显上涨，给公司经营带来较大的不利影响。研发及新产品开发：公司自成立以来一直注重研发创新，若

55、因公司对产业政策、行业及市 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 场发展方向的预测出现偏差，或公司创新能力跟不上市场变化，可能导致技术及生产工艺创新或产品创新失败的风险。应收账款回收风险：公司应收账款呈逐渐上升的趋势，随着公司经营规模的不断扩大，如果未来宏观经济形势及行业发展前景发生不利变化，或者个别主要客户经营状况发生困难，则公司将存在应收账款难以收回而导致发生坏账的风险。存货规模扩大：受公司木浆备货策略影响，公司存货规模整体仍相对偏高，在此背景下若木浆价格出现大幅波动，较高的木浆存货规模将可能对公司经营业绩造成一定的不利影响。测算具有主观

56、性相关风险：在进行各公司特种纸产量所占市场份额测算时，考虑到人为因素存在，测算结果可能会受到主观性相关风险，进而影响测算结果的可信度和有效性。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 170.20 185.54 756.89 856.69 984.65 营业收入营业收入 757.74 953.18 903.24 1,201.76 1,52

57、4.63 应收票据及应收账款 111.74 151.21 78.31 254.39 160.98 营业成本 572.14 773.30 706.79 940.09 1,192.47 预付账款 1.34 0.72 0.54 1.45 1.38 营业税金及附加 3.81 4.49 4.75 5.89 7.58 存货 194.78 133.13 319.61 320.25 421.34 销售费用 5.17 3.86 11.76 9.18 12.02 其他 34.61 53.35 43.59 43.05 43.99 管理费用 30.34 26.24 27.10 36.05 45.74 流动资产合计流动

58、资产合计 512.66 523.94 1,198.93 1,475.82 1,612.34 研发费用 29.92 39.20 36.26 48.57 61.43 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 6.81 11.30 3.77 1.03 0.87 固定资产 169.35 267.32 231.98 196.64 161.30 资产/信用减值损失(0.94)(2.20)(3.07)(2.74)(2.24)在建工程 100.75 12.92 42.92 72.92 102.92 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 3

59、4.13 52.21 50.78 49.36 47.94 投资净收益 1.99 3.04 1.49 1.78 2.08 其他 16.37 31.02 18.27 17.91 18.12 其他(9.23)(12.78)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 320.60 363.47 343.95 336.83 330.28 营业利润营业利润 117.72 106.73 111.23 159.98 204.35 资产总计资产总计 833.26 887.41 1,542.88 1,812.65 1,942.61 营业外收入 0.84 0.03 0.27 0.34 0.37 短期

60、借款 39.05 48.59 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.00 0.00 0.09 0.11 0.05 应付票据及应付账款 95.16 108.93 73.98 193.09 138.40 利润总额利润总额 118.56 106.76 111.41 160.21 204.67 其他 41.05 33.97 34.34 40.45 40.33 所得税 14.94 9.31 11.14 16.02 20.47 流动负债合计流动负债合计 175.26 191.49 108.32 233.54 178.74 净利润净利润 103.62 97.45 100.27 144.19 184.

61、20 长期借款 123.66 109.23 50.00 50.00 50.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 103.62 97.45 100.27 144.19 184.20 其他 6.40 9.94 6.49 6.86 7.42 每股收益（元）1.16 1.09 1.12 1.61 2.06 非流动负债合计非流动负债合计 130.07 119.17 56.49 56.86 57.42 负债合计负债合计 306.91 313.94 164.81 290.40 2

62、36.16 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 67.11 67.11 89.48 89.48 89.48 成长能力成长能力 资本公积 152.54 152.54 834.49 834.49 834.49 营业收入 12.77%25.79%-5.24%33.05%26.87%留存收益 306.71 353.83 454.10 598.28 782.48 营业利润 11.13%-9.34%4.22%43.83%27.73%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属

63、于母公司净利润 15.40%-5.95%2.89%43.80%27.75%股东权益合计股东权益合计 526.35 573.47 1,378.07 1,522.25 1,706.45 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 833.26 887.41 1,542.88 1,812.65 1,942.61 毛利率 24.49%18.87%21.75%21.77%21.79%净利率 13.68%10.22%11.10%12.00%12.08%ROE 19.69%16.99%7.28%9.47%10.79%ROIC 22.55%21.06%19.69%21.90%26.11%现金流量表

64、现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 103.62 97.45 100.27 144.19 184.20 资产负债率 36.83%35.38%10.68%16.02%12.16%折旧摊销 26.85 31.94 36.76 36.76 36.76 净负债率 0.29%-2.91%-50.66%-52.36%-54.21%财务费用 6.30 5.71 3.77 1.03 0.87 流动比率 2.90 2.69 11.07 6.32 9.02 投资损失(1.99)(3.04)(1.49)(1.78)(2.08)速动比率 1.80

65、 2.01 8.12 4.95 6.66 营运资金变动 56.78(31.40)(130.00)(52.04)(62.93)营运能力营运能力 其它(10.27)46.40 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 7.07 7.25 7.87 7.22 7.34 经营活动现金流经营活动现金流 181.28 147.07 9.31 128.16 156.83 存货周转率 3.57 5.81 3.99 3.76 4.11 资本支出 104.16 54.72 33.45 29.63 29.44 总资产周转率 0.95 1.11 0.74 0.72 0.81 长期投资 0.00 0.00 0.00

66、 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(199.58)(133.84)(61.96)(57.85)(57.36)每股收益 1.16 1.09 1.12 1.61 2.06 投资活动现金流投资活动现金流(95.42)(79.12)(28.51)(28.22)(27.92)每股经营现金流 2.03 1.64 0.10 1.43 1.75 债权融资(58.18)(14.19)(113.79)(0.13)(0.95)每股净资产 5.88 6.41 15.40 17.01 19.07 股权融资 0.00 0.00 704.32 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 0.64(47.

67、58)0.00 0.00 0.00 市盈率 32.73 34.80 33.82 23.52 18.41 筹资活动现金流筹资活动现金流(57.54)(61.77)590.54(0.13)(0.95)市净率 6.44 5.91 2.46 2.23 1.99 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.24 12.83 10.01 现金净增加额现金净增加额 28.32 6.18 571.35 99.81 127.96 EV/EBIT 0.00 0.00 22.59 15.71 11.78 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公

68、司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料

69、、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的

70、意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见

71、或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持

72、预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：