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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1酒店酒店酒店行业专题报告同步大市酒店行业专题报告同步大市-A(维持维持)周期与成长属性共振，国内连锁化中高端酒店发展前景广阔周期与成长属性共振，国内连锁化中高端酒店发展前景广阔2023 年年 11 月月 30 日日行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析酒店板块近一年市场表现酒店板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票首选股票评级评级600754.SH锦江酒店增持-A600258.SH首旅酒店增持-A分析师：分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：张晓霖执业登记编码：S076052101

2、0001邮箱：投资要点：投资要点：中美两国酒店行业发展变迁中美两国酒店行业发展变迁。美国酒店业发展较为成熟，有较为完善的产业链和市场体系，拥有众多酒店品牌和经营模式；中国品牌酒店集团出现时间较美国晚近 70 年，但面向客人的服务随着社会公众服务升级时间大大提前，有效将两国酒店行业发展差距缩短至十年。疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。2020-2022 年国内酒店数量下滑，由 27.9 万家减少至 25.23 万家，国内酒店客房数由 1533 万间减少至 1346 万间。随着出行链持续恢复、需求相继释放，我国酒店行业有望回到疫情前发展快车道。酒店行业兼具周期性和成长性。酒店行业兼具

3、周期性和成长性。酒店行业是典型的周期性行业：酒店业发展取决于宏观经济景气程度以及消费者消费习惯，存在与整体宏观经济发展相一致的周期性特征。加盟门店占比提升有效带动净利率水平增长：从ROE、加盟占比、规模等多方面来看，国内酒店集团仍处于成长阶段，未来投资回报率仍有很大的增长空间。随着酒店集团轻资产扩张加速，直营酒店运营收入占比将持续下降，行业 OCC 和 ADR 周期性波动对业绩的影响将逐步削弱。酒店行业发展趋势。酒店行业发展趋势。连锁化进程加速：国内酒店行业经历初期萌芽到高速扩张时期，疫情前存量酒店达到峰值，逐渐步入存量整合阶段。这一阶段大型酒店以并购形式实现资源快速整合。中高端化成为酒店扩张

4、主要趋势：目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型酒店占比约为 8%、27%、65%，国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为 20%、50%、30%。投资建议：投资建议：2023 年疫情对出行的影响逐渐消退，消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。1）未来酒店行业前景广阔。酒店行业将继续受益于全球化趋势，出行壁垒消除大幅度提升出游意愿。2）叠加中产阶级崛起，更多消费者将开始有能力承担旅游消费，带动酒店行业增长。3）此外，随着消费偏好发生改变，消费者会更青睐安全和舒适的旅

5、游目的地，推动中高端酒店发展。4）我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。重点公司推荐：重点公司推荐：锦江酒店、首旅酒店。风险提示：风险提示：居民消费需求不及预期风险；酒店行业市场竞争激烈；酒店行业供需变化风险；酒店经营成本上升风险；突发事件或不可控灾害风险。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2目录目录1.中美两国酒店行业发展变迁中美两国酒店行业发展变迁.61.1 美国：从量到质，酒店行业顺势升级.61.2 中国：行业逐渐走向存

6、量时代.72.酒店行业兼具周期性和成长性酒店行业兼具周期性和成长性.92.1 酒店行业具有周期性.92.1.1 参考美国酒店行业发展历程，酒店行业具有明显周期属性.122.1.2 加盟占比提升将有效削弱酒店的周期属性.132.1.3 我国酒店行业加盟店占比持续提升.152.2 酒店行业具有成长性.163.酒店行业发展趋势酒店行业发展趋势.193.1 连锁化进程持续加深.193.2 中高端化成为酒店扩张主要趋势.213.2.1 首旅酒店：中高端酒店占比 5 年提升 10pct.233.2.2 锦江酒店：十余年中高端酒店市场布局，位居全球酒店集团 top2.243.2.3 华住集团：中档酒店 Re

7、vPAR 表现最优.264.投资建议及重点公司推荐投资建议及重点公司推荐.284.1 投资建议.284.2 重点公司推荐.284.2.1 锦江酒店.284.2.2 首旅酒店.295.风险提示风险提示.29图表目录图表目录图图 1：美国现代酒店业主要发展进程美国现代酒店业主要发展进程.6zV8YaZbWbVfYsQpPrQsMnNaQbP6MtRnNoMtQfQmNtRfQoOrN8OpOrRvPtQmNNZmNoQ行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3图图 2：中国现代酒店业主要发展进程中国现代酒店业主要

8、发展进程.7图图 3：国内住宿业国内住宿业 40 年发展回顾：多元化竞争加速年发展回顾：多元化竞争加速.8图图 4：2017-2022 中国酒店数量及增速中国酒店数量及增速.9图图 5：2017-2022 中国酒店客房数量及增速中国酒店客房数量及增速.9图图 6：酒店行业具备典型周期性特征酒店行业具备典型周期性特征.10图图 7：国内酒店出租率同比增速与国内酒店出租率同比增速与 GDP 增速增速.11图图 8：美国酒店出租率同比增速与美国酒店出租率同比增速与 GDP 增速增速.11图图 9：国内酒店国内酒店 ADR 和和 OCC 增速情况增速情况.11图图 10：美国酒店美国酒店 ADR 和和

9、 OCC 增速情况增速情况.11图图 11：美国酒店行业美国酒店行业 OCC、ADR、RevPAR 同比增速情况同比增速情况.12图图 12：美国酒店行业发展周期美国酒店行业发展周期.13图图 13：直营门店盈利模型拆解直营门店盈利模型拆解.13图图 14：三大酒店集团三大酒店集团 RevPAR 同比变化趋势同比变化趋势.14图图 15：三大酒店集团净利润同比变化趋势三大酒店集团净利润同比变化趋势.14图图 16：首旅酒店直营首旅酒店直营/加盟门店收入和占比变化加盟门店收入和占比变化.14图图 17：华住集团直营华住集团直营/加盟门店收入和占比变化加盟门店收入和占比变化.14图图 18：首旅酒

10、店新开门店直营首旅酒店新开门店直营/加盟数量加盟数量.15图图 19：华住集团待开业加盟酒店数量及占比华住集团待开业加盟酒店数量及占比.15图图 20：三大酒店集团与万豪直营门店占比情况三大酒店集团与万豪直营门店占比情况.16图图 21：锦江酒店境内、境外加盟店占比情况锦江酒店境内、境外加盟店占比情况.16图图 22：国内外主要酒店集团营收增速国内外主要酒店集团营收增速.17图图 23：国内外主要酒店集团净利率水平国内外主要酒店集团净利率水平.17图图 24：国内三大酒店集团国内三大酒店集团 ROE 情况情况.17行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声

11、明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 25：万豪、温德姆、精选国际酒店万豪、温德姆、精选国际酒店 ROE 情况情况.17图图 26：国内三大酒店集团国内三大酒店集团 EBITDA/总营收情况总营收情况.18图图 27：海外酒店集团海外酒店集团 EBITDA/总营收情况总营收情况.18图图 28：华住集团加盟店占比扩大经营规模效应华住集团加盟店占比扩大经营规模效应.18图图 29：锦江酒店加盟店占比高、规模效应显著锦江酒店加盟店占比高、规模效应显著.18图图 30：2022 年国内前年国内前 10 酒店集团市占率酒店集团市占率.20图图 31：2022 年国内前年国内前 10 家

12、酒店品牌市占率家酒店品牌市占率.20图图 32：国内酒店行业连锁化率趋势国内酒店行业连锁化率趋势.20图图 33：美国、欧洲酒店连锁化率美国、欧洲酒店连锁化率.20图图 34：中国连锁酒店升级趋势中国连锁酒店升级趋势.21图图 35：国内酒店行业不同类型酒店结构国内酒店行业不同类型酒店结构.22图图 36：国外酒店行业不同类型酒店结构国外酒店行业不同类型酒店结构.22图图 37：国内三大酒店集团中高端酒店占比情况国内三大酒店集团中高端酒店占比情况.22图图 38：2023.9 国内新签约酒店类型（单位：家数）国内新签约酒店类型（单位：家数）.22图图 39：首旅酒店中高端酒店占比情况首旅酒店中

13、高端酒店占比情况.23图图 40：首旅酒店新开门店分档次情况首旅酒店新开门店分档次情况.23图图 41：首旅酒店中高端酒店疫情间首旅酒店中高端酒店疫情间 OCC 提升较快提升较快.24图图 42：首旅酒店中高端酒店首旅酒店中高端酒店 RevPAR 同比增速居前同比增速居前.24图图 43：锦江酒店境内不同档次酒店占比变化情况锦江酒店境内不同档次酒店占比变化情况.25图图 44：锦江酒店境内经济型锦江酒店境内经济型 RevPAR 弹性较大弹性较大.25图图 45：锦江酒店境内中端酒店锦江酒店境内中端酒店 OCC 居前居前.26图图 46：锦江酒店境外经济型酒店锦江酒店境外经济型酒店 OCC 表现

14、较好表现较好.26图图 47：华住集团中档华住集团中档+中高档酒店占比及增速中高档酒店占比及增速.26行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 48：华住集团待开业中档华住集团待开业中档+中高档酒店数量占比中高档酒店数量占比.26图图 49：华住集团中档酒店华住集团中档酒店 RevPAR 增速恢复较好增速恢复较好.27图图 50：华住集团疫情后中档酒店华住集团疫情后中档酒店 OCC 提升较快提升较快.27表表 1：中美两国酒店行业特征里程碑中美两国酒店行业特征里程碑.8表表 2：首旅酒店切入中高端酒店品

15、牌首旅酒店切入中高端酒店品牌.23表表 3：锦江酒店近锦江酒店近 10 年重大海内外并购事件年重大海内外并购事件.25表表 4：华住集团切入中高端酒店品牌华住集团切入中高端酒店品牌.27表表 5：重点推荐公司估值盈利预测重点推荐公司估值盈利预测.29行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61.中美两国酒店行业发展变迁中美两国酒店行业发展变迁1.1 美国：从量到质，酒店行业顺势升级美国：从量到质，酒店行业顺势升级国外酒店业中，酒店品牌较为多样化，从经济型到高端奢华酒店全方位满足不同层次消费者需求；同时，国外酒

16、店业中自由行游客数量较多，网上预订酒店房间比例逐渐增加，进一步促进酒店业发展。美国酒店业发展较为成熟，有较为完善的产业链和市场体系，拥有众多酒店品牌和经营模式。二战后至今是美国酒店行业从繁荣走向成熟的重要过程，大致可以分为两个阶段：1）1940-1980，美国酒店行业实现高速发展美国酒店行业实现高速发展，资本不断涌入资本不断涌入、供给充沛供给充沛。主要表现在以汽车旅馆为代表的经济型酒店野蛮生长；2）1980-至今至今，美国酒店开始进入存量整合美国酒店开始进入存量整合、结构升级阶段结构升级阶段。实力雄厚的产业资本与拥有先进商业管理模式的酒店集团结合，通过外延兼并收购、加盟管理输出两条路径实现行业

17、集中度提升。同时伴随互联网科技进步、经济全球化等刺激商业旅行和休闲旅游需求增长，经济繁荣下消费升级带动美国酒店业结构调整，中高端酒店崛起。图 1：美国现代酒店业主要发展进程资料来源：酒店 H 观察是“影子”、也是“引子”，从美国酒店业看国内酒店业的发展，山西证券研究所纵观美国酒店业发展成熟之后显著变化特征，1）国际化业务非常成熟，美国前 5 大酒店集团业务范围基本全球布局，完成从酒店集团向国际酒店集团重要身份演变；2）资产由重到行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7轻的转变，发展初期追求重资产模式，逐渐发

18、展成熟之后逐步以委托管理、特许模式进行快速扩张，直到目前完全轻资产化；3）多品牌、多层次的酒店集团品牌布局，从低到高细分市场全部布局，形成完整的品牌矩阵；4）社会经济发展对行业影响较大，酒店行业具有典型第三产业特征，社会经济繁荣与衰退的影响在酒店行业可以得到充分印证。1.2 中国：行业逐渐走向存量时代中国：行业逐渐走向存量时代国内现代酒店行业从改革开放后逐步发展国内现代酒店行业从改革开放后逐步发展。最初酒店主要以接待外宾、促进入境旅游和对外贸易为主。由于缺乏管理经验，我国开始引进中外合资、合作饭店，随后开始发展本土酒店管理公司。1988 年，国家批准旅游涉外酒店星级评定标准，实施对酒店业管理，

19、以缓解消费者和酒店之间信息不对等。2000 年后国内酒店业开始快速扩张。自 20 世纪 80-90 年代尝试探路到 2000 年后步入快速发展期，在政府、地产商、国际品牌方共同推动下，国内酒店行业在 15 年间高速扩张，国内酒店集团、国际连锁酒店同台竞争。图 2：中国现代酒店业主要发展进程资料来源：迈点研究院中国酒店业品牌发展四十年回顾与展望，山西证券研究所通过中美两国酒店行业特征出现可以看出，中国品牌酒店集团出现时间较美国晚近 70 年，但面向客人的服务随着社会公众服务升级时间大大提前，有效将两国酒店行业发展差距缩短至十年。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级

20、说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8表 1：中美两国酒店行业特征里程碑酒店行业大事件酒店行业大事件美国出现年份美国出现年份中国出现年份中国出现年份中国酒店行业特征中国酒店行业特征第一个酒店集团19291997锦江之星诞生行业协会开始介入19312007中国饭店协会经济型专业委员会成立第一套酒店预定系统19472004如家第一家国际酒店集团19492010锦江并购 IHR第一宗酒店并购19542007如家并购七斗星酒店接受信用卡19831998锦江之星第一次进行市场细分19842005汉庭商务预定系统连通所有酒店19862005如家商务房诞生19932004如家第一家酒店

21、网站19942004如家网上预定酒店开始19952005如家资料来源：环球旅讯从美国酒店业百年发展史看中国酒店业，山西证券研究所具体到行业微观结构，不同档次酒店发展不一。图 3：国内住宿业 40 年发展回顾：多元化竞争加速资料来源：迈点研究院中国酒店业品牌发展四十年回顾与展望，山西证券研究所资本助推经济型酒店高速扩张：资本助推经济型酒店高速扩张：2002 年如家酒店创立标志着国内有限服务型酒店诞生。2006 年以来，如家、7 天、汉庭相继步入资本市场。借助资本、经济型酒店迅速扩张，目前基本形成首旅如家、锦江、华住为主的市场格局。高星级酒店受政策高星级酒店受政策、竞争双重挤压竞争双重挤压：高星级

22、酒店在发展初期利润水平较高，但随着市场供给增加，细分赛道行业竞争加剧。2012 年末八项规定出台之后，高客单价不合理消费被抑制，行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9高档酒店需求下滑严重。中端酒店业态迎来发展期中端酒店业态迎来发展期：高端酒店和经济型酒店竞争日趋激烈，促进中端酒店发展。以华住酒店在 2010 年扩展其下全季酒店开始，2013 年国内酒店行业步入中端酒店发展时代。2013年起华住集团开始对旗下标准化中端品牌全季，和非标准化品牌星程进行大规模招商；锦江增加新的中端品牌锦江都城；铂涛推出丽枫、喆

23、啡等中端品牌。在此轮发展中，华住以布局快速和经营效率较高的特点高速发展，并购桔子水晶完善品牌矩阵；如家旗下如家精选、和颐，锦江旗下维也纳也不断壮大。疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。2020-2022 年国内酒店数量下滑，由 27.9 万家减少至 25.23 万家，国内酒店客房数由 1533 万间减少至 1346 万间。随着出行链持续恢复、需求相继释放，我国酒店行业有望回到疫情前发展快车道。图 4：2017-2022 中国酒店数量及增速图 5：2017-2022 中国酒店客房数量及增速资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，山西证券研究所

24、资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，山西证券研究所2.酒店行业兼具周期性和成长性酒店行业兼具周期性和成长性2.1 酒店行业具有周期性酒店行业具有周期性酒店行业是典型的周期性行业酒店行业是典型的周期性行业。酒店业发展取决于宏观经济景气程度以及消费者消费习惯，存在与整体宏观经济发展相一致的周期性特征。行业需求主要来自商务需求和旅游需求行业需求主要来自商务需求和旅游需求。当经济运行稳定、社会发展繁荣时，经济发展带动人员流动加大，酒店需求上升，酒店供不应求带来投资回报率提升，社会资本更多投向酒店行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说

25、明和免责声明1010行业。但从酒店投资到开业根据不同类型酒店建设时间需要 6-12 个月，新店开业之后通常会有一定时间爬坡期，在这一段时间内供不应求的市场特征仍会持续。当经济增速放缓、对酒店投资减少、行业供过于求，部分经营效率较低的酒店逐渐出现亏损，投资回报率下降导致社会资本流出。图 6：酒店行业具备典型周期性特征资料来源：观研报告网中国酒店市场运营现状分析与发展战略研究报告（2023-2030 年），山西证券研究所我们认我们认为为 GDP对酒店行业的影响在逐渐减弱对酒店行业的影响在逐渐减弱，行业内部供需结构调整对酒店行业更重要行业内部供需结构调整对酒店行业更重要。从中、美两国入住率同比增速和

26、 GDP 增速趋势可以看出，两者呈现分阶段相关的特点。2008-2009、2010-2012 两个阶段入住率同比增速和 GDP 增速相关性较大，2013 年之后影响入住率的主要因素转向行业内供需结构调整，叠加限三公、疫情等突发事件影响，相关性逐渐减小。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111图 7：国内酒店出租率同比增速与 GDP 增速图 8：美国酒店出租率同比增速与 GDP 增速资料来源：wind、文旅部 全国星级饭店统计公报，山西证券研究所资料来源：Oxford Economics，山西证券研究所酒店

27、酒店 OCC 和和 ADR 同样呈现一定相关性同样呈现一定相关性，OCC 增速变化通常比 ADR 增速提前一个季度。ADR 滞后性反映酒店行业经营者的决策行为对行业带来的影响滞后性反映酒店行业经营者的决策行为对行业带来的影响。相比 OCC 提升，酒店经营受益于房价提升效果更加明显。提升 OCC 虽然也会提高利润率，但成本方面人员、能耗等同样上升，但提升 ADR 不会增加成本负担。叠加酒店经营存在 OCC 提升瓶颈，最大经营承载量和满负荷经营对效率的影响制约 OCC 最大提升程度。从行业周期角度来看，当门店 OCC 提升至一定水平，短期内周边市场没有出现新的供给承载需求，酒店经营者可以通过提升

28、ADR 来增厚利润水平；当 OCC 表现下滑，经营者可以通过降低 ADR 吸引客流，造成 ADR 呈现出跟随且滞后 OCC 的特点。图 9：国内酒店 ADR 和 OCC 增速情况图 10：美国酒店 ADR 和 OCC 增速情况行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所2.1.1 参考美国酒店行业发展历程，酒店行业具有明显周期属性参考美国酒店行业发展历程，酒店行业具有明显周期属性酒店行业受经济周期和投资周期共同作用酒店行业受经济周期和投资周期

29、共同作用。经济发展对行业的影响是根本，在强劲需求拉动下往往刺激行业投资。投资过热的影响会延续到行业下行周期反馈出负面影响。当行业需求下降时，行业投资也随之放缓，供给收缩带来的红利在下一轮需求复苏时会再次出现。图 11：美国酒店行业 OCC、ADR、RevPAR 同比增速情况资料来源：wind，山西证券研究所我们参考美国酒店行业发展历程来探索酒店行业的周期特征。美国酒店行业在过去 20 余年共经历两轮周期，每轮周期通常持续 7-10 年、可划分为 4 个阶段，通常行业 RevPAR 在第二阶段过渡期提升最快。总体来看，酒店行业供给滞后于需求变化的现象是酒店行业呈现周期性的根本原因。偶发性危机时间

30、会使行业直接步入衰退期，如 2012 年八项规定、限三公禁令出台，2020年疫情爆发使得酒店入住率骤减、市场供过于求、行业直接步入衰退期。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313图 12：美国酒店行业发展周期资料来源：立鼎产业研究网，山西证券研究所2.1.2 加盟占比提升将有效削弱酒店的周期属性加盟占比提升将有效削弱酒店的周期属性酒店经营通常分为直营模式和加盟管理模式。酒店经营中直营模式盈利来自于酒店经营，加盟盈利来自加盟费。相较于将加盟模式，直营酒店经营风险更高、不确定性更强。图 13：直营门店盈利模型

31、拆解资料来源：wind、每日资讯，山西证券研究所直营模式下直营模式下，酒店依托自有或者租赁物业进行连锁酒店管理，并承担全部租金、人工、能耗等成本费用。直营为重资产模式，经营弹性较高，RevPAR 是核心变量。当同店 RevPAR 上行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414升时，由于占成本较高的租金、折旧摊销、人工相对固定，收入增长对业绩的边际增量贡献较大。当同店 RevPAR 承压时，对直营店的业绩经营业绩压力也较大。同店同店 RevPAR 波动对直营酒店业绩影响较大，而同店波动对直营酒店业绩影响较大，而

32、同店 RevPAR 主要受经济周期影响，直主要受经济周期影响，直营酒店业绩的周期波动较为明显。营酒店业绩的周期波动较为明显。RevPAR 同比增速基本在同一范围区间内的三大酒店集团，近 5 年单季度新开直营门店相对较小的首旅酒店净利润同比变化幅度最小。图 14：三大酒店集团 RevPAR 同比变化趋势图 15：三大酒店集团净利润同比变化趋势资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所在直营模式下酒店租金（如酒店物业不属于酒店集团、来自于租赁）和在直营模式下酒店租金（如酒店物业不属于酒店集团、来自于租赁）和 RevPAR 是影响是影响收益的两个核心变量收益的两个核心变量，

33、两者的驱动因素均为商业繁荣程度，周期长度有所差异。酒店租金通常以 8-10 年为一个周期，RevPAR 周期通常为 1-2 个月、跟随客房价格调整。图 16：首旅酒店直营/加盟门店收入和占比变化图 17：华住集团直营/加盟门店收入和占比变化资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515直营模式是酒店集团看好未来经济社会繁荣发展，酒店管理者承担社会发展的波动风险，直营模式占比较高的酒店集团，收入波动变化较大。这种风险在长期运营中可能会带来风险暴露

34、，如经济危机、疫情等。以加盟形式为主导是酒店集团扩张的主要途径以加盟形式为主导是酒店集团扩张的主要途径。加盟模式相较于直营模式经营性风险更小，在具备品牌及管理输出能力后可以成为主要业务拓展模式。加盟模式可以更客观的体现酒店集团的管理能力加盟模式可以更客观的体现酒店集团的管理能力。加盟商通常比集团直营店具有更好的风险匹配，如酒店物业为加盟商自有、省去租金成本，或者加盟商对当地酒店市场、商业租赁市场有较强信息优势，对冲大部分租金波动风险。但加盟商缺乏酒店管理经验和获客能力。因此加盟模式在酒店集团具备一定品牌输出能力后会成为酒店主要业务拓展模式。2.1.3 我国酒店行业加盟店占比持续提升我国酒店行业

35、加盟店占比持续提升美国酒店集团已经步入成熟期，基本以授权加盟形式进行扩张。我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。图 18：首旅酒店新开门店直营/加盟数量图 19：华住集团待开业加盟酒店数量及占比资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所目前国内酒店集团直营酒店数占比在目前国内酒店集团直营酒店数占比在 7%-30%，美国酒店集团直营占比显著低于国内酒，美国酒店集团直营占比显著低于国内酒店集团。店集团。国内酒店集团从直营向加盟模式转变的过程正在加速，自 2014 年前后直营门店停止高速增长进程，

36、主要酒店集团基本以加盟店扩张为主。国内直营酒店占比逐步下降主要来自两方面驱动力：1）加盟店房间数保持快速增长；2）部分盈利能力不强的直营门店将会逐步关停或转化为加盟店。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616从三大酒店集团和万豪集团直营/加盟门店结构来看，国内酒店直营门店占比高于万豪集团。从趋势方面来看，首旅、锦江、华住直营门店占比持续降低，锦江酒店 2023Q2 直营门店占比 6.65%，略高于万豪酒店 6.42%。锦江酒店境内加盟店比例持续提升，截至 2023Q2 境内加盟店占比 93.35%，远高于

37、境外加盟店占比 76.52%。图 20：三大酒店集团与万豪直营门店占比情况图 21：锦江酒店境内、境外加盟店占比情况77.81%77.85%77.08%77.49%77.39%76.89%76.70%76.79%76.50%76.57%76.52%76%77%77%77%77%77%78%78%78%80%82%84%86%88%90%92%94%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-2

38、3Jun-23境内加盟店占比（左）境外加盟店占比（右）资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所长期来看，加盟店的扩张速度是决定酒店集团内在价值的关键因素。长期来看，加盟店的扩张速度是决定酒店集团内在价值的关键因素。加盟业务收入稳定，业绩对 RevPAR 的敏感性很低，可以帮助酒店克服周期属性。而 RevPAR 更依赖于行业景气度、具有周期性且较难预测，因此长期业绩依靠 RevPAR 提升空间有限。2.2 酒店行业具有成长性酒店行业具有成长性我国酒店以管理加盟为主我国酒店以管理加盟为主，国外酒店以授权加盟为主国外酒店以授权加盟为主。管理加盟由酒店集团派驻管理人员，对酒

39、店品质管理和运营相对较好。国外成熟酒店品牌以授权加盟为主，单体酒店管理人员的任免权归业主所有，酒店集团提供培训与持续督导服务，这种模式相较管理加盟更加轻资产化这种模式相较管理加盟更加轻资产化、净利率较高。净利率较高。我们对国内、国外主要酒店集团经营指标进行分析。国外酒店选取万豪、希尔顿、精选酒店三家拥有中高端、高端、奢华全品牌矩阵的酒店集团。（营收增速为避免酒店集团处在发展周期高营收增速影响全图坐标轴，我们主要选取 2017 年起经营情况。）营收方面营收方面，国内、国外酒店集团营收增速处在基本相同波动周期和区间，国内酒店相对增速波动较大、国外酒店集团触底恢复能力较强。2022Q4 起，国内三大

40、酒店营收增速表现快速上扬趋势，国外酒店集团自 2021Q3 达到近三年高点后增速持续收窄。主要系国内、国外疫情行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717管控政策调整时间不同，叠加国内出行需求挤压较多、目前仍处在商务出行和休闲旅游高速恢复阶段。图 22：国内外主要酒店集团营收增速图 23：国内外主要酒店集团净利率水平资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所净利率方面，净利率方面，万豪集团作为上市最早的酒店集团，通过主动顺应时代潮流专攻高端市场、轻管理资产模式，长期以来保持稳定净利率

41、。国际酒店在行业经历较大波动后净利率恢复能力较强；国内酒店集团同样表现净利率波动较大特征。与国外成熟酒店集团相比，国内酒店集团投资回报率整体偏低，未来仍有较大增长空间。国外酒店集团的长期投资收益率在 15%-20%左右，远高于国内水平。国外酒店集团长期平均每年可以贡献 5%-8%的分红回报，国内基本为 0。图 24：国内三大酒店集团 ROE 情况图 25：万豪、温德姆、精选国际酒店 ROE 情况资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818将净

42、利率进行进一步拆分可以看到加盟占比、所处发展阶段、规模对酒店集团净利率带将净利率进行进一步拆分可以看到加盟占比、所处发展阶段、规模对酒店集团净利率带来的影响。来的影响。国内酒店集团目前仍处于扩张期、加盟店占比仍在提升。EBIT/EBITDA 指标方面国外酒店普遍高于国内，主要系国内酒店集团直营门店占比较大，经营直营门店需要支出较多折旧摊销等费用。EBITDA/总营收反映酒店集团的规模效应和所处阶段，营收规模越大、管理费用占比越少，EBITDA 利润率越高。因此加盟店占比越大，EBITDA 利润率越高。图 26：国内三大酒店集团 EBITDA/总营收情况图 27：海外酒店集团 EBITDA/总营

43、收情况资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind。山西证券研究所我们通过华住集团我们通过华住集团、锦江酒店的费用率来分析加盟店的规模效应锦江酒店的费用率来分析加盟店的规模效应。华住集团销售费用率和管理费用率随加盟店数量占比提升不断下降，分别从 2007 年的 7.5%、53.8%下降至 2022 年4.57%、9.01%，加盟店占比提升至 2022 年接近 92%，加盟店占比提升的规模效应明显。锦江酒店在三大酒店集团中加盟店占比最高，截至 2023 上半年加盟店占比达 94.7%，销售费用率和管理费用率从 2013 年 51.88%、21.64%减少至 2023 上半年 7.55%、

44、19.91%，规模效应显著。图 28：华住集团加盟店占比扩大经营规模效应图 29：锦江酒店加盟店占比高、规模效应显著行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所加盟管理模式下加盟管理模式下，酒店管理公司授权加盟商使用自身酒店品牌，并为其提供开业选址、装修、人员培训、中央渠道订房等服务，根据约定比例收取固定的品牌管理费用和中央渠道订房费用。轻资产模式下，酒店管理公司无需承担酒店运营成本。因此，加盟比例越高加盟比例越高，酒店管理酒店管理公司净利率

45、越高。加盟扩张是酒店集团逆周期成长的核心。公司净利率越高。加盟扩张是酒店集团逆周期成长的核心。加盟门店占比提升有效带动净利率水平增长加盟门店占比提升有效带动净利率水平增长。加盟店扩张有效提升规模效应，相对固定的费用伴随管理加盟店数量增多提升净利率水平。未来伴随加盟店持续增加，酒店集团核心投资价值将从自身经历能力和对上游地产、家居等供货商的议价能力逐渐转变为对加盟商的品牌输出能力。从从 ROE、加盟占比、规模等多方面来看，、加盟占比、规模等多方面来看，国内酒店集团仍处于成长阶段，未来投资回报率仍有很大的增长空间。随着酒店集团轻资产扩张加速，直营酒店运营收入占比将持续下降，行业 OCC 和 ADR

46、 周期性波动对业绩的影响将逐步削弱。从经济周期角度来看从经济周期角度来看，每一轮经济周期对酒店的影响从提振 OCC 开始，然后传导至 ADR，进而影响酒店利润。3.酒店行业发展趋势酒店行业发展趋势3.1 连锁化进程持续加深连锁化进程持续加深美国酒店业发展周期经历萌芽发展、野蛮式扩张、存量整合到目前成熟期。国内酒店行业经历初期萌芽到高速扩张时期，疫情前存量酒店达到峰值，逐渐步入存量整合阶段。这一阶段大型酒店以并购形式实现资源快速整合，如：锦江收购 7 天/维也纳，首旅收购如家，华住收购橘子水晶。存量整合会加快连锁化推进过程，单体酒店生存空间逐渐被压缩。随着供给端减少，单体酒店出清，酒店行业集中度

47、会逐步抬升，连锁酒店逐步凸显优势。头部集团在酒店连锁化中的市场主导优势愈加凸显。2022 年中国酒店集团规模为例，锦江酒店房间数突破 110 万间，有 13 家酒店集团房间数突破 10 万间。其中 Top10 酒店集团累计门店数 4.32 万家，累计客房数 374.24 万间，较上年增长 8.27%；前 10 大酒店集团在连锁酒店市场中占有率达 69.46%，大型酒店集团在市场发展中的主要力量进一步增强。其中锦江酒店占比最大达 22.11%。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020图 30：2022 年国

48、内前 10 酒店集团市占率图 31：2022 年国内前 10 家酒店品牌市占率风悦,1.19%逸柏,1.38%德胧,1.65%亚朵,1.84%尚美,4.05%东呈,4.07%格林,7.14%首旅,10.07%华住,15.96%锦江,22.11%其他,30.54%麓枫,1.90%尚客优,1.92%城市便捷,2.17%锦江之星,2.43%7天,3.49%全季,3.53%格林豪泰,3.79%如家,3.88%汉庭,5.81%维也纳,7.11%其他,63.97%资料来源：中国饭店协会2022 中国酒店集团及品牌发展报告，山西证券研究所资料来源：中国饭店协会2022 中国酒店集团及品牌发展报告，山西证券研

49、究所国内酒店连锁化率高于欧洲，逐渐向美国靠拢。国内酒店连锁化率高于欧洲，逐渐向美国靠拢。我国酒店整体连锁化率从 2018 年 19%增长至 2022 年近 39%，较发达国家 60%以上连锁化率仍有较大上升空间。受经济和地理原因影响，国内酒店商务需求偏多，欧洲酒店以旅游需求为主，需求结构的差异驱动中国酒店连锁化率超越欧洲。中、美两国地理均表现幅员辽阔具有相似性，酒店需求结构较为相近，商务需求占比不会产生较大波动。未来国内酒店连锁化率会在长期逐渐向美国趋同。图 32：国内酒店行业连锁化率趋势图 33：美国、欧洲酒店连锁化率资料来源：中国饭店协会、观研天下，山西证券研究所资料来源：酒店 H 观察、

50、东方财富网、闻旅派，山西证券研究所连锁酒店本身具备一定品牌属性和溢价空间连锁酒店本身具备一定品牌属性和溢价空间。从消费者角度来看，基于住宿安全和一定条行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121件的舒服度保障，选择连锁酒店可靠性较高；同时连锁酒店提供的标准化服务会带来一定客户忠诚度提高消费粘性。2022 年底中国酒店连锁化率达 38.79%，2019-2022 年 CAGR 达 50%。图 34：中国连锁酒店升级趋势资料来源：华住集团有限公司聆讯后资料集，山西证券研究所从酒店集团产品结构方面来看，上一轮酒店结

51、构调整是 2013 年陆续开始的经济型酒店向中高端酒店升级，2015 年伴随需求变化、住宿差旅标准提升、消费升级等跟进，国内酒店行业进入产品升级浪潮。2020 年后受疫情影响，酒店行业发展进程有所放缓，但主要酒店集团新开店速度不减、持续内部产品结构升级。参考一般酒店经营租赁期限为 8-10 年，我们预计下一轮酒店产品升级周期大约在 2024-2025 年逐渐进入切换阶段。3.2 中高端化成为酒店扩张主要趋势中高端化成为酒店扩张主要趋势目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型酒店占比约为 8%、27%、65%，国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄

52、榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为 20%、50%、30%。未来我国酒店行业结构布局将向欧美等发达国家酒店行业结构靠近，呈现中高端酒店为未来我国酒店行业结构布局将向欧美等发达国家酒店行业结构靠近，呈现中高端酒店为行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222主体的特征主体的特征。从目前国内酒店市场结构来看，中端酒店的发展仍有发展空间，结合三大酒店集团布局倾斜，未来国内中高端酒店有望迎来中长期快速发展阶段。图 35：国内酒店行业不同类型酒店结构图 36：国外酒店行业不同类型酒店结构资料来源：华经产业研究院

53、，山西证券研究所资料来源：中研网，山西证券研究所2023 年年 9 月国内酒店市场新增酒店数量方面，中高端、轻中端酒店签约数量居前。月国内酒店市场新增酒店数量方面，中高端、轻中端酒店签约数量居前。2023年 9 月新开业 185 家酒店，类型横跨全品类。酒店类型占比上，中高端酒店最多，50 家；其次是中端酒店，38 家；经济型酒店以 32 家的数量排名第三；然后是轻中端酒店 29 家、国际高端酒店 16 家、国内高端酒店 11 家、精品民宿 7 家以及奢华酒店 2 家。图 37：国内三大酒店集团中高端酒店占比情况图 38：2023.9 国内新签约酒店类型（单位：家数）资料来源：wind，山西证

54、券研究所资料来源：迈点研究院2023 年 9 月中国酒店业发展报告，山西证券研究所近年来我国头部酒店集团不断提升中高端酒店占比，近年来我国头部酒店集团不断提升中高端酒店占比，2022 年锦江、首旅、华住中高端酒年锦江、首旅、华住中高端酒行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323店占比分别提升至店占比分别提升至 55.57%、25.89%、38.2%。锦江收购维也纳、铂涛和丽笙切入中高端和高端市场；首旅自创璞隐、和颐，与凯悦集团合资成立逸扉品牌，布局中高端市场；华住自创禧玥品牌，外购美居、城际、花间堂、美爵、

55、施柏阁等中高端及高端品牌。3.2.1 首旅酒店：中高端酒店占比首旅酒店：中高端酒店占比 5 年提升年提升 10pct截至目前，首旅旗下 20 多个品牌，40 多个产品，覆盖“高端”、“中高端”、“经济型”、“休闲度假”、“社交娱乐”全系列的酒店产品，可以满足消费者在商务出行及旅游休闲中对良好住宿环境的需求。表 2：首旅酒店切入中高端酒店品牌时间时间并购行为并购行为2016如家酒店集团正式成为首旅酒店集团控股子公司，公司发力中高端酒店市场2019首旅如家连续推出两个新的中高端酒店品牌。1）与凯悦酒店集团的新合资品牌“逸扉酒店”；2）和春秋集团共同打造的首个交通枢纽型特色酒店“嘉虹酒店”。目前首旅

56、酒店已构建以如家商旅、如家精选、和颐、逸扉、璞隐等为核心的中高端品牌矩阵，并将通过持续创新和合作，打造高颜值、个性化、交互性的酒店产品。资料来源：北京首旅酒店(集团)股份有限公司 关于收到国家发改委项目备案通知书的公告、北京首旅酒店(集团)股份有限公司关于下属全资公司与凯悦酒店集团下属全资公司共同投资设立酒店管理公司的公告、春秋航空，山西证券研究所在扩张方式上，首旅如家坚持以特许加盟店为主，以具备“投资小、赋能高、回报快”等特征的轻管理模式为重要组成部分的发展方式，实现酒店规模扩张。首旅如家计划 2023 年持续夯实布局 300 多个城市，计划新开酒店 1,500-1,600 家。图 39：首

57、旅酒店中高端酒店占比情况图 40：首旅酒店新开门店分档次情况行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所在品牌数量方面，首旅拥有 6 个经济型品牌和 19 个中高端品牌。2023H1，首旅经济型酒店占比为 31.32%，中高端为 25.9%，中高端酒店房间量占比提升至 37.41%，公司中高端产品占酒店收入达到 57.01%。在 2018 年同期，首旅酒店中高端酒店数量占比仅为 15.1%，客房数占比为 18.7%。仅从自身的纵向对比来看，首

58、旅的中高端转型颇有成效。图 41：首旅酒店中高端酒店疫情间 OCC 提升较快图 42：首旅酒店中高端酒店 RevPAR 同比增速居前资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所从不同酒店类型三大经营指标方面来看，中高酒店具有较强经营韧性。疫情后期中高端酒店 OCC 相较于经济型酒店和轻管理酒店修复能力较强，需求端有所恢复立刻表现在中高端酒店OCC提升。RevPAR 同比增速方面，中高端酒店基本保持最高同比增速，在2022Q4和2023Q1RevPAR 率先突破 150 元和 200 元大关。3.2.2 锦江酒店：十余年中高端酒店市场布局，位居全球酒店集团锦江酒店：十余年

59、中高端酒店市场布局，位居全球酒店集团 top2随着我国经济总量的增长和居民收入提升，中高端酒店需求也日益旺盛。部分资金充裕的酒店集团将并购目标定为中高端酒店。同时，我国中高端酒店领域被国外品牌如万豪等所把持，国内企业主要通过并购和改造原有酒店品牌扩充自己的产品线。锦江酒店自 2010 年收购美国 IHR 集团，主要通过收购中美两国规模庞大的中高端酒店集主要通过收购中美两国规模庞大的中高端酒店集团进军海外中高端酒店团进军海外中高端酒店。这种快速内外延伸并购的模式使锦江酒店超越首旅和华住，一跃成为全国第一、全球第二酒店集团。行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和

60、免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525表 3：锦江酒店近 10 年重大海内外并购事件年份年份并购行为并购行为酒店性质酒店性质所属国家所属国家2010斥资 3670 万元收购 IHR 集团 50%股权。IHR 集团拥有 311 家酒店、逾 5.8 万间客房中高端美国2013斥资 6.86 亿元收购时尚之旅 100%股权。获开业酒店 19 家、客房 2813 间。中高端中国2015斥资 32.9 亿元收购卢浮集团 100%股权。获开业酒店 1233 家、客房 10.77 万间。中端精品美国2016斥资 82.69 亿元收购铂涛集团 81%股权。铂涛集团拥有 3039 家酒店、25

61、.6 万间客房。经济型、中高端中国2016斥资 17.5 亿元收购维也纳酒店 80%股权。维也纳酒店拥有开业酒店 303 家、客房 4.86 万间。高端、中端及精品中国2018收购海航旗下丽笙酒店集团。获 1151 家酒店、17.93 万间客房，覆盖五大洲超 114 个国家和地区。高端美国资料来源：新旅界，山西证券研究所锦江酒店集团最初通过锦江之星切入经济型酒店市场。伴随国民消费水平提升，市场对中端及中高端酒店需求增加，锦江通过品牌的并购迅速扩充自身产品线，在战略方面坚定布局中高端酒店。通过十余年中高端酒店布局，2022 年锦江国际集团以 1.24 万家酒店、12.67 万件客房位于全球前十酒

62、店集团榜单第二。图 43：锦江酒店境内不同档次酒店占比变化情况图 44：锦江酒店境内经济型 RevPAR 弹性较大资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所与 2019 年同期相比，2023H1 锦江酒店旗下中国境内酒店整体 RevPAR 恢复至 2019 年同期 166.81%。其中中端酒店 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 144.93%；经济型酒店恢复至 2019行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626年同期的 181.47%。疫情前（2018 年-2019 年）锦

63、江酒店在中国大陆境内开业的加盟酒店年增量在 1100 家左右，疫情三年平均每年加盟酒店增量维持在 1000 家以上，表现出较强的抗风险性和发展力。图 45：锦江酒店境内中端酒店 OCC 居前图 46：锦江酒店境外经济型酒店 OCC 表现较好资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所3.2.3 华住集团：中档酒店华住集团：中档酒店 RevPAR 表现最优表现最优中国酒店业发展报告显示，2022 年中国大陆地区一共拥有住宿设施总数为 36.1 万家，较 2021 年减少了 8.6 万家，其中酒店住宿业较 2021 年减少了 2.7 万家，其他住宿业较 2021 年减少了

64、5.9 万家，疫情对酒店业造成了巨大的影响。赛道的出清为高品质经济型酒店发展提供了机会。图 47：华住集团中档+中高档酒店占比及增速图 48：华住集团待开业中档+中高档酒店数量占比行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所截至 2023H1 年累计不同酒店级别数据来看，中档和经济型级别酒店平均房价大幅超越2019 年同期水平，涨幅远抛开其他级别酒店，从而拉升了中档酒店整体的业绩回升，每间可售房收入指数在所有级别中表现最优。华住持续聚焦于由经

65、济型和中档酒店组成的有限服务领域以满足广大国民的住宿需求。截至 2023H1，公司 pipeline 酒店数量为 2808 家，其中 38%为经济型国民酒店，48%为中档酒店，中档酒店占比同比提升 5pct。目前华住集团在中高档酒店市场，基本形成了包含桔子水晶、城际、美仑美奂、漫心、欢阁、美仑、美居和诺富特等品牌在内的多元化品牌矩阵，全面满足消费者个性化和多样化的旅居需求。在营的中高档酒店数量达到 562 家，同比增长 18%；pipeline 中高档酒店数量为 317家，同比增长 29%。表 4：华住集团切入中高端酒店品牌时间时间并购行为并购行为2012汉庭更名为华住，开始布局中端酒店市场2

66、014与雅高签订合作协议，增加诺富特、美居。2017华住加速自有中高端酒店品牌的发展，相继推出星程、漫心、CitiGO2017华住以 36.5 亿元人民币全资收购桔子水晶酒店集团 100%股权，中高端酒店品牌群新增桔子水晶与桔子精选。资料来源：经济观察报，山西证券研究所公司经营能力直接体现在公司经营能力直接体现在 RevPAR 指标修复指标修复。公司长期 RevPAR 增长动力主要来源于，1）通过不断的产品升级和服务提升来获取更高的溢价；2）通过持续在中高端品牌的发力，优化完善酒店结构，提升中高端酒店的市场份额。2023H1 公司中档酒店 RevPAR 为 309 元（+75.57%），OCC

67、81.7%、于 2023Q1 反超经济型酒店。图 49：华住集团中档酒店 RevPAR 增速恢复较好图 50：华住集团疫情后中档酒店 OCC 提升较快行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所4.投资建议及重点公司推荐投资建议及重点公司推荐4.1 投资建议投资建议酒店行业兼具周期性和成长性。一方面，整个酒店市场经历投资的黄金发展周期，商旅需求旺盛、带动酒店投资异常活跃，大量资本涌入酒店行业，极大地扩充了市场供给规模，且带来了产品结构的完善和

68、产品质量重大提升。同时，在快速增长的周期里，势必会带来运营方面问题，如人力成本上涨、服务品质受损、酒店行业竞争激烈等，行业投资热度下滑、酒店行业逐渐供大于求，行业由繁荣期转入衰退期。2023 年疫情对出行的影响逐渐消退，消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。1）未来酒店行业前景广阔。酒店行业将继续受益于全球化趋势，出行壁垒消除大幅度提升出游意愿。2）叠加中产阶级崛起，更多消费者将开始有能力承担旅游消费，带动酒店行业增长。3）此外，随着消费偏好发生改变，消费者会更青睐安全和舒适的旅游目的地，推动中高端酒店发展。4）我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变

69、化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。4.2 重点公司推荐重点公司推荐4.2.1 锦江酒店锦江酒店随着休闲旅游和商务差旅消费需求释放明显，境内酒店市场信心逐步恢复、经营情况改善明显。公司在国内三大酒店集团中加盟门店占比最高，2023Q2 达 93.35%，加盟店占比提升明行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929显提升公司业绩端水平，叠加年内出行市场修复，预计公司利润率持续提升。我们预计公司2023-2025 年 EPS 分别为 1.161.662.02 元，对应公司 11

70、 月 30 日收盘价 33.9 元，2023-2025 年PE 分别为 29.220.416.8 倍，维持“增持-A”评级4.2.2 首旅酒店首旅酒店目前酒店管理业务占公司酒店业务比重持续提升至 25%以上，酒店管理业务毛利率较高、公司主要发展酒店管理业务，整体业绩表现收入变动小、利润受直营门店影响变动较大。年内公司经营情况大幅好转，主要系商旅市场复苏，住宿需求大幅提升。2023Q1-3 酒店运营业务营收较上年同期增长 51.54%，酒店管理业务营收较上年同期增长 45.14%，景区运营业务较上年同期增长 155.7%。短期来看，我们看好公司业绩修复能力、加速拓展下沉市场；中长期来看，目前公司

71、加盟店占比在三大酒店集团中较低，未来加盟店市场增长空间可观。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.780.881.03 元，对应公司 11 月 30 日收盘价 17.29 元，2023-2025年 PE 分别为 22.219.616.8 倍，维持“增持-A”评级表 5：重点推荐公司估值盈利预测证券代码证券简称当前股价EPSPE评级20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E600754.SH锦江酒店33.90.111.161.662.02308.229.220.416.8增持-A600258.SH首旅酒店17.29-0.520.780.881

72、.03-33.322.219.616.8增持-A资料来源：wind，山西证券研究所（注：股价为 2023 年 11 月 30 日收盘价）5.风险提示风险提示居民消费需求不及预期风险居民消费需求不及预期风险：管控政策放开后，居民根据自身情况进行消费活动，影响可选消费修复进程。酒店行业对于旅游和商务需求波动敏感，需求不稳定带来导致低入住率和收入下降，直接影响酒店收益情况；酒店行业市场竞争激烈酒店行业市场竞争激烈：随着酒店行业透明度提升、酒店市场不断成熟，各酒店管理集团品牌特色和提供的服务日趋相同，酒店管理集团可能面临同质化的竞争压力。未来随着酒店行业的发展，行业集中度不断提升，各大酒店管理集团竞争

73、将会更加激烈，酒店开发压力将会加大业绩增长迎来挑战；酒店行业供需变化风险酒店行业供需变化风险：中小体量、非连锁酒店在疫情期间陆续出清，行业整体供给情况行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030出现空缺。商旅出行、休闲旅游需求在疫后逐渐复苏。市场供需可能存在短期不平衡；酒店经营成本上升风险：酒店经营成本上升风险：物价上涨、员工薪资福利待遇等提升等加重酒店行业经营压力；突发事件或不可控灾害风险突发事件或不可控灾害风险：台风、洪涝、高温低温等极端天气情况和地缘政治不稳定影响消费者出行计划。分析师承诺：分析师承诺：

74、本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数

75、为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-1

76、0%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3131免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报

77、告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报

78、告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。深圳深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层北京北京山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼太原太原太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层