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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 0707 日日 柏楚电子柏楚电子(688188.SH)(688188.SH)公司深度分析公司深度分析 激光切割控制系统龙头,激光切割控制系统龙头,持续突破成长持续突破成长边界边界 证券研究报告证券研究报告 专用计算机设备专用计算机设备 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 275.30275.30 元元 股价股价 (2023(2023-0808-04)04)243.51243.51 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)35,62
2、3.71 流通市值流通市值(百万元百万元)35,623.71 总股本总股本(百万股百万股)146.29 流通股本流通股本(百万股百万股)146.29 1212 个月价格区间个月价格区间 178.56/275.0 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 25.3 25.2-2.0 绝对收益绝对收益 28.4 24.9-3.9 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S04 陈之馨陈之馨 联系人联系人 SAC 执业证书编号:S30 相关报告相关报告 Q1 业绩增速显著提升,高
3、功率+切割头勾勒第二增长曲线 2023-04-29 单 Q4 业绩改善明显,高功率+切割头开启结构性增长 2023-04-12 收入端增速回正,高功率&切割头开启新一轮增长 2022-10-28 核心观点核心观点:柏楚电子是行业内少数具备“MES、图形、运动控制、驱动、传感”一体化研发能力的公司,管理层对工控自动化行业商业模式理解极深,具备供给创造需求的能力。2016-2022 年公司收入/净利润 CAGR为 39%/36%,平均毛利率、净利率分别为 80.92%、60.81%,2022 年收入/净利润分别为 8.9/4.8 亿元,集高成长与高盈利性于一体。复盘公司发展历史,公司持续完善激光切
4、割领域的生态布局,由控制系统、套料软件向智能切割头、工业互联网拓展,逐渐实现激光切割领域的产品链闭环;同时,公司持续开拓新应用场景,从激光切割控制系统向焊接控制系统、超快控制系统以及驱控一体等领域扩张,持续突破成长边界。第一成长曲线第一成长曲线:公司保持较高市占率公司保持较高市占率,中低功率增长趋于稳健中低功率增长趋于稳健。2022 年公司中低功率控制系统收入 4.34 亿元,占比 48%。中低功率行业基本完成国产替代,激光器价格战告一段落,行业竞争格局稳定,预计未来 3 年行业需求增速 5-10%。公司完整掌握控制系统五大底层技术,产品稳定性和易用性行业领先,根据公司招股说明书及我们最新测算
5、,公司近五年在中低功率领域平均市占率达到 60%以上。中低功率激光控制系统需求稳健增长,将成为公司稳定现金流来源和业绩支撑。第二成长曲线第二成长曲线:“高功率”“高功率”+“切割头”渗透率持续提升,公司收“切割头”渗透率持续提升,公司收入端高速增长入端高速增长。2022年公司高功率控制系统收入占比16%,智能切割头收入占比19%,二者合计占比 35%。高功率市场主要份额被进口厂商占据,未来受光纤激光器降价驱动,高功率渗透率将持续提升,预计未来 3 年行业需求增速 30-50%。根据我们测算,2022 年公司在高功率领域市占率近20%,尚有提升空间,未来板块收入增速有望超过行业。此外,公司于 2
6、020 年推出“高功率+切割头”组合方案,已实现初步放量,并突破国内一线客户,未来有望凭借软硬件结合的整体解决方案,快速占领市场,板块业绩实现高速增长。第三成长曲线第三成长曲线钢构焊接市场空间广阔,焊接业务有望成为钢构焊接市场空间广阔,焊接业务有望成为公司新增长点公司新增长点。-35%-25%-15%-5%5%15%--07柏楚电子柏楚电子沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 2021 年公司发布定增公告,以钢结构场景作为切入点,布局智能焊接机器人。钢构焊
7、接为高度非标的应用场景,目前仍由成熟的焊工来完成,而由于人工成本上升,成熟焊工招聘难,钢构焊接环节自动化改造需求迫切,根据公司增发预案,我国钢构厂焊接工需求量约 20万人,以每台设备替换 2 个人工测算,对应 10 万台自动化设备,按智能焊接机器人 28 万元单价计算,则智能焊接机器人长期市场规模有望达到 280 亿元。2023 年 8 月 1 日,根据鸿路钢构采购物流中心,鸿路已开启 1000 套焊接机器人视觉招标以及 500 套角焊缝免示教机器人焊接工作站招标,下游应用场景逐步落地。焊接控制系统与激光切割控制系统具有技术底层共通性,都以 CAD/CAM/NC/传感器/硬件设计等技术为核心。
8、公司依托底层技术共通性,应用场景从激光切割向焊接拓展,开发焊接离线编程软件和焊接控制系统,以解决小批量、多种类非标工件的柔性加工,目前客户已有突破。根据公司公告,目前已与宏宇重工、八方钢构以及中建钢构签署意向购买协议;根据公司公众号,2022 年 7 月公司与鸿路钢构达成合作,焊接控制系统产品首次亮相,3D 点云方式解决了非标焊接的问题,焊接业务有望成为公司新增长点。远远期期布局驱动一体及超快布局驱动一体及超快控制控制系统,系统,底层底层运动控制运动控制技术支技术支撑新产品期权撑新产品期权。驱控一体:公司 2021 年定增方案中提出前瞻布局超高驱控一体技术,技术链条由控制层向驱动层延伸,与公司
9、已有运动控制系统相结合,实现更高精度的多轴运动控制,为公司未来超高精密领域产业布局奠定基础。超快激光控制系统:公司 IPO 项目布局超快激光精密微纳米加工系统。根据中国科学院武汉文献情报中心,2015-2020 年国内超快激光器复合增速 44%,数倍于激光设备行业,随着下游半导体、精密电子、PCB 等领域应用逐渐成熟,超快激光有望步入爆发期。目前全球仅有以色列 ACS、美国 AEROTECH 和柏楚三家的运动控制技术达到较高水平。公司超快产品已在头部客户中展开试用,未来有望乘超快激光行业快车,业绩实现快速增长。投资建议:投资建议:短期从行业贝塔角度,通用制造业处于下行筑底的尾声,复苏渐行渐近,
10、中期焊接自动化提供新的增长曲线,长期底层技术研发能力支撑新 产 品 期 权。预 计 公 司 2023 年-2025 年 的 收 入 分 别 为12.71/16.92/23.54 亿元,增速分别为 41.47%、31.52%、37.31%,净利润分别为 6.51/9.37/12.92 亿元,增速分别为 35.66%、43.98%、37.99%,对应 PE 分别为 55X/38X/28X,维持“买入-A”的投资评级,6个月目标价 275.30 元,对应 2024 年 43X 的动态市盈率。风险提示:风险提示:宏观经济下行,制造业景气度低于预期,宏观经济下行,制造业景气度低于预期,中低功率领中低功率
11、领域市场萎缩风险域市场萎缩风险,高功率市场国产化进程不及预期或公司在该领高功率市场国产化进程不及预期或公司在该领YYoZ1VQYhZwV8OcM7NoMpPsQnOfQmMwOiNmMwO6MqRrRvPqRoMMYtPnM 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 域开拓不及预期域开拓不及预期,公司新业务进展不及预期公司新业务进展不及预期,测算和盈利预测具测算和盈利预测具有结果基于一定假设可能导致结果不确定性风险有结果基于一定假设可能导致结果不确定性风险。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2
12、023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 913.4 898.5 1,271.1 1,691.7 2,353.7 净利润净利润 550.2 479.5 650.5 936.6 1,292.4 每股收益每股收益(元元)3.76 3.28 4.45 6.40 8.83 每股净资产每股净资产(元元)20.43 29.24 32.14 36.32 42.09 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)64.7 74.3 54.8 38.0 27.6 市净率市净率(
13、倍倍)11.9 8.3 7.6 6.7 5.8 净利润率净利润率 60.2%53.4%51.2%55.4%54.9%净资产收益率净资产收益率 18.4%11.2%13.8%17.6%21.0%股息收益率股息收益率 0.5%0.5%0.6%0.9%1.3%R ROICOIC 118.3%119.9%147.2%143.0%206.0%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 内容目录内容目录 1.核心观点:激光切割控制系统龙头,寻找无边际的扩张.7 2.国内激光切割控制系统龙头,市占
14、率稳居国内第一.9 2.1.国内激光切割控制系统龙头,打造产业链闭环能力.9 2.2.轻资产重研发,业绩持续高增,盈利能力优异.11 2.3.创始团队技术出身,股权结构稳定,股权激励深度绑定员工.14 2.4.依托五大核心技术,公司铸就深厚壁垒.16 3.公司成长曲线梳理:基于五大核心技术实现产业扩张,持续打开增长天花板.18 3.1.第一成长曲线:中低功率激光设备国产替代成功,市场稳健增长.18 3.2.第二成长曲线:高功率系统+切割头加速放量,国产替代正当时.20 3.2.1.高功率激光设备市场前景广阔,激光器降本驱动市场渗透率持续提升.20 3.2.2.公司拓展智能激光切割头,从软件向硬
15、件横向延伸.22 3.3.第三成长曲线:布局智能焊接业务,打破成长天花板.24 3.4.远期:前瞻布局驱控一体及超快控制系统,底层运动控制技术支撑新产品期权 28 4.盈利预测与估值.32 4.1.收入分项拆分.32 4.2.可比公司估值与投资建议.34 5.风险提示.34 图表目录图表目录 图 1.激光切割机床及柏楚电子主要产品形态.7 图 2.控制系统位于激光产业链中游.7 图 3.激光控制系统企业毛利率高于激光加工设备企业.7 图 4.2022 年公司在中低功率激光切割控制系统市占率超 60%.8 图 5.2022 年公司在高功率激光切割控制系统市占率近 20%.8 图 6.复盘公司发展
16、历史,持续构建成长曲线.8 图 7.柏楚电子发展历程.11 图 8.2016-2022 年公司营收 CAGR 为 39.45%.11 图 9.2016-2022 年公司净利润 CAGR 为 36.18%.11 图 10.公司总线系统和其他收入占比逐年提升.12 图 11.2020 年公司切割头逐渐打开市场.12 图 12.公司毛利率水平稳定在 80%上下.12 图 13.公司随动系统毛利率最高.12 图 14.公司净利率水平在 50%以上.13 图 15.公司费用管控能力较好.13 图 16.公司经营质量高.13 图 17.公司人均产出稳步提升.13 图 18.公司资产结构优良.14 图 19
17、.2022 年公司外协成本占比 1.05%.14 图 20.2022 年公司研发人员占比 43.73%.14 图 21.公司研发费用率在 10%以上.14 图 22.截至 2023 年一季度公司股权结构.15 图 23.激光切割过程涉及五大核心技术.16 图 24.公司完整掌握五项关键核心技术.16 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 图 25.公司实现激光切割控制系统全闭环.17 图 26.2022 年中国激光切割设备市场规模达到 300 亿.19 图 27.中国激光切割设备销量逐年增长.19 图 28.公司毛利率高于可
18、比上市公司.20 图 29.公司净利率高于可比上市公司.20 图 30.中国光纤激光器价格快速下降.21 图 31.高功率激光器国产化率持续提升.21 图 32.公司高功率激光控制系统产品价格低于国际厂商.22 图 33.公司高功率产品已突破大族激光、华工科技等客户(2018 年客户结构).22 图 34.切割头将激光器生成的发散光聚焦到材料表面.22 图 35.切割头的组成部分包括光纤连接块、准直组件等.22 图 36.公司智能切割头加速放量.24 图 37.上海波刺销量高增.24 图 38.工业机器人整机和焊接设备共同作用,决定焊接机器人性能.25 图 39.焊接机器人相比人工焊接优势明显
19、.25 图 40.我国钢结构发展前景广阔.26 图 41.焊接与激光切割的底层技术存在共通性.27 图 42.公司募投 6 大产品组合成一套完整的焊接机器人.27 图 43.公司智联工厂 Lite 图示.28 图 44.公司 MES 系统图示.28 图 45.自研 3C 相机,自动寻缝并完成焊缝检测.28 图 46.公司 CypWeld 焊接软件控制 17 轴完成钢构件焊接.28 图 47.公司技术链由控制领域向驱动领域延伸.29 图 48.超快相比传统激光加工具有无热传递、无残渣、无冲击波、无裂纹等优势.30 图 49.中国超快激光器市场规模将保持 15%增速增长.31 图 50.中国超快激
20、光器价格呈下降趋势.31 表 1:公司主要产品介绍.10 表 2:公司五位创始人情况.15 表 3:公司股权激励情况.16 表 4:公司激光切割控制系统技术国内领先,比肩国际.17 表 5:激光切割相对其他传统加工方式来说,切割精度高,应用范围广.18 表表 6 6:中低功率激光切割控制系统市场规模测算.19 表 7:中低功率激光切割控制系统主要参与公司.19 表 8:我们测算 2022 年公司在国内中低功率激光控制系统市占率为 60.57%.19 表表 9 9:高功率激光切割控制系统市场规模测算.21 表 10:高功率激光切割控制系统主要参与公司.21 表 11:2022 年公司在国内高功率
21、激光控制系统市占率达到 19.90%.21 表 12:高功率激光切割头市场规模测算.23 表 13:激光切割头竞争格局.23 表 14:公司 2021 年智能切割头扩产项目规划.23 表 15:柏楚电子高功率智能切割头具备性价比以及闭环控制优势.24 表表 1616:智能焊接机器人更适合小批量、多品种工件的柔性加工.26 表 17:鸿路钢构焊接机器人视觉及焊接工作站招标具体要求.27 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 表 18:高精密运动控制领域主要参与企业及技术优势.29 表 19:公司驱控一体在研项目进度梳理.30
22、表 20:超快激光切割在手机屏幕加工领域相对传统机械加工优势显著.30 表 21:在皮秒超快激光器级别,国产英诺激光性能比肩美国光谱及相干公司.31 表 22:公司募集投资超快激光精密微纳加工系统项目概况.32 表 23:公司两次募集投资项目对比.32 表 24:预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 12.71/16.92/23.54 亿元.33 表 25:柏楚电子高于可比公司 2023-2024 年平均估值水平.34 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 1.1.核心观点:核心观点:激光切割控制系统龙头,寻找无
23、边际的扩张激光切割控制系统龙头,寻找无边际的扩张 激光控制系统行业产业链位置激光控制系统行业产业链位置佳佳,系统高壁垒系统高壁垒+竞争格局竞争格局优优,造就良好的盈利能力造就良好的盈利能力。激光切割控制系统位于产业链中游,以软件为核心,负责整个切割设备的运转,技术壁垒高。根据华经产业研究院,控制系统在整个激光切割设备中成本占比仅为 5%,下游客户对系统的价格敏感度较低,愿意为高稳定性产品支付溢价。从竞争格局来看,激光控制系统市场集中度较高,低功率领域只有柏楚、维宏、奥森迪科等少数公司,CR3 高达 90%,高功率领域在国内被几乎进口厂商垄断,国产设备仅柏楚一家,不存在激烈价格战。受益于系统高壁
24、垒以及良好竞争格局,激光控制系统行业主要参与厂商毛利较高。图图1.1.激光切割机床及柏楚电子主要产品形态激光切割机床及柏楚电子主要产品形态 资料来源:柏楚电子公司官网,华经情报网,安信证券研究中心整理 图图2.2.控制系统位于控制系统位于激光激光产业链中游产业链中游 图图3.3.激光控制系统企业毛利率高于激光加工设备激光控制系统企业毛利率高于激光加工设备企业企业 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司中低功率市占率超公司中低功率市占率超 6 60%0%,高功率市占率近,高功率市占率近 2 20%0%,大幅领先竞争对手。,大幅领先竞争对手。柏楚电子立足于
25、控制技术,凭借技术优势以及先发优势,在中低功率激光切割领域已建立竞争壁垒,近 5年公司在中低功率激光切割控制系统领域市占率稳定在 60%以上。在高功率领域是国内具备自主研发技术的激光控制系统制造的头部厂商,2022 年公司在高功率激光切割控制系统领域市占率近 20%。0%20%40%60%80%100%Chart Title柏楚电子奥森迪科维宏股份锐科激光大族激光邦德激光 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图4.4.2022 年公司在中低功率激光切割控制系统市占率年公司在中低功率激光切割控制系统市占率超超60%图图5.
26、5.2022 年公司在高功率激光切割控制系统市年公司在高功率激光切割控制系统市占率近占率近20%资料来源:公司公告,激光行业研究报告,安信证券研究中心测算 资料来源:公司公告,激光行业研究报告,安信证券研究中心测算 公司的核心优势在于:公司的核心优势在于:掌握激光控制系统五大核心能力(CAD、CAM、NC、传感器和硬件设计),并在其中多个环节上均达到了国际一流水平,产品性能全面领先国内同行,比肩外资品牌,为日后终端应用场景的延伸奠定了坚实基础;对工控领域理解深刻,提供一体化的激光切割解决方案,规避传统二次开发繁琐流程,产品易用性业内领先。复盘公司发展历史,五大技术集中突破,应用场景不断迭代复盘
27、公司发展历史,五大技术集中突破,应用场景不断迭代。公司坚持“由精到全”的发展路径,一方面,公司持续完善激光切割领域的生态布局,由控制系统、配套套料软件向智能切割头、工业互联网拓展,逐渐实现激光切割领域的产品链闭环;另一方面,公司依托五大核心技术,持续开拓新应用场景,正从激光切割控制系统向焊接控制系统、超快控制系统以及驱控一体等领域扩张,持续突破成长边界。图图6.6.复盘公司发展历史,持续构建成长曲线复盘公司发展历史,持续构建成长曲线 资料来源:安信证券研究中心整理 第一曲线第一曲线:中低功率激光切割控制系统中低功率激光切割控制系统。行业增长趋于稳健,公司保持较高市占率。行业:行业:中低功率激光
28、设备已基本完成国产替代,且激光器价格战告一段落,竞争格局稳定。中低功率激光切割控制系统发展趋于平稳,预计未来三年行业需求增速为7%、10%、5%,预计 2025 年中低功率激光切割控制系统市场规模达到 7.22 亿元。公司:公司:作为行业内少数拉通底层技术的控制系统厂商,已构建完善的激光切割生态,下游客户粘性较强,根据我们测算,近五年公司在中低功率领域的平均市占率在 60%以上,龙头地位稳固。我们预计中低端激光控制设备需求稳健增长,将成为公司稳定的现金流来源和业绩支撑。第二曲线第二曲线:高功率激光切割控制系统高功率激光切割控制系统+切割头切割头。设备降价促进渗透率持续提升,公司收入端高速增长。
29、61%39%柏楚电子维宏股份、奥森迪科等企业19%81%柏楚电子国外倍福、PA、西门子等企业公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 行业:行业:1 1)高功率系统:高功率系统:市场主要份额被进口厂商垄断,国产替代稳步推进。行业驱动因素为:激光产品结构持续向高功率升级;激光器降价促进高功率激光切割设备渗透率持续提升,逐渐替代等离子、火焰等传统厚板切割方式,预计未来三年行业需求增速为 40%、30%、20%,预计 2025 年高功率激光切割控制系统市场规模达到 14.40 亿元。2)智能切割头:智能切割头:切割头是激光设备的核心部
30、件,与高功率激光设备是 1:1 的配比关系,且具备耗材属性,技术壁垒较高。行业驱动因素为智能切割头的进口替代以及高功率切割设备的渗透率提升,预计 2025 年智能切割头市场规模22.36 亿元。公司:公司:柏楚是国内具备自主研发高功率激光切割系统的头部制造商,根据我们测算,2022 年市占率近 20%。公司采用软硬件结合的整体解决方案,有望凭借品牌+客户积累+性价比优势,快速抢占高功率市场,板块业绩有望持续高速成长。第三曲线第三曲线:焊接控制系统焊接控制系统。焊接系统新产品逻辑逐步兑现,有望成为公司新增长点。行业:行业:焊接对工人技能要求很高,焊接自动化需求迫切,根据我国钢结构行业上市公司的年
31、报数据显示,国内钢结构焊工 20 万人,对应 10 万台自动化设备,按单套焊接控制系统 28 万元计算,则焊接控制系统存量市场规模有望达到 280 亿元。公司:公司:基于五大底层技术的共通性,开发焊接离线编程软件和焊接控制系统,以期解决小批量、多种类非标工件的柔性加工场景下较难实现高度自动化的痛点现状。根据公司公告,目前已与宏宇重工、八方钢构以及中建钢构签署意向购买协议。根据公司公众号,2022 年 7 月公司与鸿路钢构达成合作,焊接控制系统产品首次亮相,3D 点云方式解决了非标焊接的问题,焊接业务有望成为公司新增长点。远期远期:驱控一体驱控一体+超快激光。超快激光。底层运动控制技术支撑新产品
32、期权。驱控一体驱控一体:公司 2021 年募投项目前瞻布局超高驱控一体技术,技术链条由控制层向驱动层延伸,补足驱动器技术空缺,有望与公司已有运动控制系统相结合,实现更高精度的多轴运动控制,为公司未来超高精密领域产业布局奠定基础。超快激光超快激光:根据前瞻研究院援引中国科学院武汉文献情报中心数据,2020 年国内超快激光器市场规模 27 亿元,2015-2020 年 CAGR 达 44%,增速超过激光设备行业。随着超快激光在下游半导体、3C 电子、PCB 等领域的应用逐渐趋于成熟,超快开始对雕刻机等传统设备甚至连续激光设备进行替代,市场有望迎来爆发期。根据公司招股说明书(2019 年),全球仅以
33、色列 ACS、美国 AEROTECH 和柏楚电子三家运动控制企业达到较高水平。公司于 2019 年推出 FSCUT7000 精密加工系统,已在大族激光、圣石激光等头部客户中开展试用。未来有望迎超快激光风口,实现长期业绩快速增长。2.2.国内激光切割控制系统龙头,市占率稳居国内第一国内激光切割控制系统龙头,市占率稳居国内第一 2.1.2.1.国内激光切割控制系统龙头,国内激光切割控制系统龙头,打造产业链闭环能力打造产业链闭环能力 国内激光切割控制系统龙头。国内激光切割控制系统龙头。公司主要从事激光切割控制系统的研发、生产和销售,完整掌握激光切割控制系统所需的 CAD、CAM、NC、传感器和硬件设
34、计等五大核心技术,并依托上述技术,向焊接控制系统、超快激光控制系统,智能切割头以及工业互联网等领域拓展。2022 年公司在国内中低功率、高功率激光切割控制领域市占率分别达到 61%、19%,在超快激光控制领域是全球最具竞争力的三大厂商之一。公司主要产品包括随动控制系统、板卡控制系统公司主要产品包括随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统总线控制系统、切割头和套料软件等、切割头和套料软件等五五大类大类:随动控制系统:实现对切割头和待切工件间的实时高度控制(Z 轴),配合激光切割软件能实现高度自动跟踪、蛙跳、振动抑制等功能。板卡控制系统:实现对钣金平面切割机或管材三维切割机的机械传动装置、激光器、
35、辅助气体及其他辅助外设装置的控制(X/Y 轴),具有灵活性高、应用性广、适用性强的特点,且价格相对较低,主要用于中低功率激光切割设备。公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 总线控制系统:集成板卡控制系统、随动控制系统、工业电脑、显示器、操作面板等部件,具有稳定性高、实时性高、集成度高等特点,但价格相对较高,主要用于高功率激光切割设备。切割头:智能切割头为针对钣金行业的总线控制切割头,能够实现对激光切割的智能化控制。套料软件以及工业互联网等配套产品。套料软件分为加密狗单机版和订阅版两种收费模式,主要功能为利用数学算法自动向套
36、料添加图形,有限的板材内切割更多工件,实现原材料最佳利用率。工业互联网主要产品包括智慧工厂 MES 以及设备健康云平台,为终端客户提供数据整合,成本管控及车间生产自动化对接等工厂全流程管理解决方案。表表1 1:公司主要产品介绍公司主要产品介绍 主要业务主要业务 主要产品主要产品 产品图示产品图示 主要功能主要功能 2 2022022 年营收年营收/占比占比 中低功率中低功率 随动控制系统随动控制系统 BCS100 随动控制系统 根据电容反馈信号,实时控制切割头与待切工件间高度;搭配激光切割系统使用,可实现蛙跳、抖动抑制等功能,改善切割质量或效率 2.15 亿 24%板卡控制系统板卡控制系统 F
37、SCUT1000 低功率板卡系统 FSCUT2000 中功率板卡系统 FSCUT3000 管材切割板卡系统 FSCUT4000 全闭环板卡系统 板卡是数控软件底层控制算法的载体及硬件接口,实现对激光加工运动轨迹、外接设备、加工工艺进行控制 2.19 亿 24%高功率高功率 总线控制系统总线控制系统 FSCUT5000 管材切割总线系统 FSCUT8000 超高功率总线系统 集成板卡、随动、工业电脑、显示器、操作面板等部件,以网线连接外设,实现对钣金平面切割机或管材三维切割机的机械传动装置、激光器、辅助气体和其他辅助外设装置的实时控制 1.41 亿 16%切割头切割头 智能切割头智能切割头 BL
38、T 系列智能激光切割头 针对钣金加工行业推出的总线控制切割头,实现对激光切割的智能化控制 1.70 亿 19%其他其他 其他产品其他产品 套料软件 应用于管材、平面激光切割数控系统的套料软件,实现图纸处理、焊缝补偿、生成表单、零件绘制等功能 1.37 亿 17%高精度视觉定位系统、I/O 扩展模块、工业互联网等 视觉辅助定位系统实现对材料的精确定位加工;通用及专用扩展板提供丰富的IO 资源;工业互联网系列产品可实现加工数据的储存和分析,实现多台机床自动加工等自动化管理。智能焊接解决方案 智能焊接机器人工作站、工件视觉定位系统、智能焊缝跟踪系统、智能焊接离线编程软件、焊接变位机、智能焊接控制系统
39、 资料来源:公司年报、公司公告,安信证券研究中心 集中力量攻坚核心技术,应用场景不断拓展,公司成立至今坚持“从精到全”的发展路集中力量攻坚核心技术,应用场景不断拓展,公司成立至今坚持“从精到全”的发展路径。径。公司的发展历史可划分为 3 个阶段:第一阶段(第一阶段(20 年):成立之初,以生产点胶及滴塑控制系统起家。年):成立之初,以生产点胶及滴塑控制系统起家。公司成立于2007 年,最早三维点胶控制系统和全自动滴塑控制系统的研发、生产和销售。第二阶段(第二阶段(20 年):聚焦激光切割控制系统,完整掌握五大核心技术年):聚焦激光切割
40、控制系统,完整掌握五大核心技术。2012 年,公司切入激光行业;2015 年,公司剥离点胶及滴塑控制系统业务,聚焦激光切割控制系统。公司在这一阶段持续打磨中低功率激光控制系统,集中研发力量攻克 CAD/CAM/NC/传感器/硬件五大核心基础技术。公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 第三阶段(第三阶段(20172017 年年-至今):向切割头以及焊接、超快控制系统等领域拓展,打开成长天至今):向切割头以及焊接、超快控制系统等领域拓展,打开成长天花板。花板。2017 年,公司参股常州戴芮珂,公司主要从事智能卡盘等激光硬件配套
41、产品;2018 年,公司参股上海波刺,进军智能切割头领域;2019 年,公司登陆资本市场,规模实力和品牌知名度进一步提升;2021 年,公司募集资金,横向拓宽焊接控制、超快激光等领域,纵向深入MES、智能切割头等领域。图图7.7.柏楚电子发展历程柏楚电子发展历程 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 2.2.2.2.轻资产重研发,业绩持续高增,盈利能力轻资产重研发,业绩持续高增,盈利能力优异优异 新 产 品放量带动公司营收持续高增。新 产 品放量带动公司营收持续高增。2016-2022 年公司营收/净利润 CAGR 达到39.45%/36.18%,2023Q1 营收 2.72 亿元,同比+42
42、.39%,净利润为 1.32 亿元,同比+28.52。公司过往发展主要受益激光切割渗透率提升+国产替代,目前中低功率控制系统基本实现国产替代;2017 年后,公司向高功率激光切割控制系统发展,逐渐实现国产替代,市占率不断提高,给公司利润带来增量;2021 年后,公司智能切割头产品逐渐成熟,新产品放量带动收入高速增长。2022 年受到疫情以及上海封控影响,收入增速放缓。预计 2023 年后,伴随公司产业链布局快速扩张,智能切割头、焊接控制系统等产品有望成为新增长点。图图8.8.2016-2022 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 39.45%图图9.9.2016-2022 年公司净利润年公司
43、净利润 CAGR 为为 36.18%资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 产品结构多样化,产品结构多样化,总线系统和切割头产品持续放量。总线系统和切割头产品持续放量。2022 年公司控制系统、智能切割头、套料软件等其他配套产品收入分别为 5.74/1.70/1.54 亿元,占总收入比重分别为64%/19%/16%。其中,控制系统中,中低功率控制系统(板卡+随动)收入达到 4.34 亿元,占比为 48%,高功率控制系统(总线)收入达到 1.41 亿元,占比达到 16%。1.222.102.453.765.719.138.982.72-10%0%10%20%3
44、0%40%50%60%70%80%0营收(亿元)yoy(%)0.751.311.392.463.715.504.801.32-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456归母净利润(亿元)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图10.10.公司总线系统和其他收入占比逐年提升公司总线系统和其他收入占比逐年提升 图图11.11.2020 年公司切割头逐渐打开市场年公司切割头逐渐打开市场 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证
45、券研究中心 盈利能力稳定,毛利率超过盈利能力稳定,毛利率超过 80%80%。公司盈利能力良好,近 5 年毛利率水平维持在 80%左右。公司毛利率保持较高水平主要系主营产品激光切割控制系统的核心技术为软件,仅含少量硬件,原材料成本低;激光切割控制系统技术壁垒高,行业竞争格局较好;公司为国内激光切割控制系统龙头,品牌认可度高。公司三大核心产品均为软件属性,毛利率较高公司三大核心产品均为软件属性,毛利率较高。分板块看,2022 年,公司随动系统毛利率最高,达到 85.72%;其次为卡板系统,毛利率为 79.91%;总线系统毛利率为 77.24%。总线系统毛利率较低主要系产品集成了工业电脑、显示器、操
46、作面板等硬件设备,原材料成本较高。图图12.12.公司毛利率水平稳定在公司毛利率水平稳定在 80%上下上下 图图13.13.公司随动系统毛利率最高公司随动系统毛利率最高 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司费用管控能力较好,持续加大研发投入。公司费用管控能力较好,持续加大研发投入。2016 年至 2023Q1,公司期间费用率从 20.33%微增至 22.18%。2018、2020 年公司费用率上升主要系公司支付股权激励费用。期间费用率中仅研发费用由 2016 年的 11.31%上升至 2023Q1 的 14.91%,系公司加大新产品开发力度,目前公司
47、已横向拓宽至焊接、超快控制系统等领域,纵向深入 MES、智能切割头等领域。公司销售费用率较低,在营收中占比在 3.3%-5.3%之间波动,主要系公司采用口碑直销方式严控销售质量,品牌效应强。财务费用率为负,主要系公司自身造血能力强,不依赖外债,且有定期存款带来的利息收入。54%53%49%44%39%33%24%43%42%42%40%37%32%24%2%6%12%15%16%3%5%7%10%10%11%17%2%9%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022切割头其他收入总线系统板卡系统随动系统0100
48、0200030004000500020022智能切割头销量(套)智能切割头销量(套)81.9%81.9%81.2%81.5%80.7%80.3%79.0%78.5%70%72%74%76%78%80%82%84%公司毛利率(%)40%50%60%70%80%90%200022Chart Title随动系统板卡系统总线系统切割头公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图14.14.公司公司净净利率水平在利率水平在 50%以上以上 图图15.15.公司公司费用管
49、控能力较好费用管控能力较好 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司现金流充裕,经营质量高。公司现金流充裕,经营质量高。2016-2022 年,公司经营活动现金流从 0.76 亿元增长至4.99 亿元,净现比指标在 90-100%区间内波动,体现公司经营质量较好,净利润转化为现金流入的效率较高。人均产出稳步提升人均产出稳步提升。2016-2021 年公司人均产出由 145.48 万元增长至 221.17 万元,系公司持续推出具有高附加值的新产品,且公司产品大多具有标准化特性,产品放量带动公司人均产出增长。2022 年人均产出下降主要系受疫情等宏观因素影响
50、,收入下滑所致。图图16.16.公司公司经营质量高经营质量高 图图17.17.公司人均产出稳步提升公司人均产出稳步提升 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 轻资产重研发,资产结构健康。轻资产重研发,资产结构健康。公司商业模式可总结为轻资产运营,重研发投入。截至2023Q1 末,公司货币资金占比 85%,应收账款占比 1%,存货占比 3%,固定资产占比 6%。公司轻资产运营,聚焦高附加值的软件产品的技术研发和生产环节,将低技术含量的硬件生产进行外协,自身只负责硬件组装和软件烧录,因而固定资产占比较低;公司采用以销定产的业务模式,存货比重较低。公司将资源聚焦
51、研发投入,人员精简,以研发人员为主,研发费用率基本保持在 10%以上。在此商业模式和生产模式下,公司资产结构健康,盈利水平优秀。61.5%62.3%56.8%65.5%64.7%60.1%54.8%51.2%30%35%40%45%50%55%60%65%70%柏楚电子公司净利率(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700经营活动现金净流量(百万元)净利润(百万元)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05
52、00200022人均创收(万元/人)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图18.18.公司资产结构优良公司资产结构优良 图图19.19.2022 年公司外协成本占比年公司外协成本占比 1.05%资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图20.20.2022 年公司研发人员占比年公司研发人员占比 43.73%图图21.21.公司研发费用率公司研发费用率基本保持基本保持在在 10%以上以上 资料来源:公司年报
53、,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 2.3.2.3.创始团队技术出身,创始团队技术出身,股权结构稳定,股权激励深度绑定员工股权结构稳定,股权激励深度绑定员工 创始人技术背景深厚,公司股权结构集中且稳定。创始人技术背景深厚,公司股权结构集中且稳定。公司的控股股东和实际控制人为唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼五人,为公司的联合创始人和一致行动人,公司核心创业团队和管理层均来自于上海交通大学自动化等工科专业,深耕工业自动化领域十余年,对公司管理和激光切割运动控制领域具有深刻理解。其中唐晔作为董事长负责管理市场,代田田负责 CAD、CAM 研发方向;卢琳负责传感器及硬件研发方向;谢
54、淼负责 NC 及嵌入式软件研发方向;万章负责 CAM、NC 研发方向。管理层技术储备扎实,为柏楚电子长期发展奠定良好基础。截至 2023年一季度,上述五人合计占股 67.20%,股权结构集中,管理层决策部署效率高。参股两家子公司,布局激光硬件设备。参股两家子公司,布局激光硬件设备。截至 2023 年一季度,公司持有上海波刺 73.75%股份,持有常州戴芮珂 34.50%的股份。上海波刺主营激光切割切割头,常州戴芮珂主营激光焊割设备的夹具、卡盘及配套产品卡爪等。软硬件结合发展为公司未来发展规划,参股两家硬件生产公司有助于柏楚电子完善产业结构。88%85%85%90%88%82%86%85%4%5
55、%5%2%2%2%1%1%5%5%4%1%2%4%3%3%1%2%2%1%3%6%6%6%2%4%4%6%6%6%4%4%60%65%70%75%80%85%90%95%100%其他非流动资产固定资产+在建工程存货应收账款+其他应收货币资金+其他流资84.33%1.05%3.85%10.78%原材料外协成本人工成本制造费用22.41%17.55%43.73%2.04%8.78%5.49%生产人员销售人员研发人员财务人员行政人员其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060800研发费用(百万元)研发费用率(%)公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电
56、子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图22.22.截至截至 2023 年一季度公司股权结构年一季度公司股权结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表2 2:公司五位创始人情况公司五位创始人情况 创始人创始人 持股比例持股比例 学历学历 职务职务 负责领域负责领域 研发方向研发方向 唐晔唐晔 20.94%2007 年毕业于上海交通大学,工学硕士 董事长 管理、市场 代田田代田田 16.38%2007 年毕业于上海交通大学,工学硕士 董事、副总经理、软件研发部技术总监 软件研发 CAD、CAM 卢琳卢琳 14.21%2007 年毕业于上海交通大学,工学硕士
57、 董事、总经理 产品运营、硬件研发 传感器、硬件设计 万章万章 12.71%2007 年毕业于上海交通大学,工学硕士 监事会主席、研发部技术经理 软件研发 NC、硬件设计 谢淼谢淼 8.97%2009 年毕业于上海交通大学,工学硕士 监事、研发部技术经理 软件研发 CAM、NC 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 股权激励引进核心人才,提升公司长期竞争力。股权激励引进核心人才,提升公司长期竞争力。公司注重管理人员和核心技术人员的中长期激励,于 2018 年 4 月实施第一批股权激励,引入胡佳、韩东蕾等 5 名核心人员持股,提高员工积极性和创造性,利于核心团队稳定。公司 2019 年 12 月
58、披露第二期股权激励计划,已分别于 2020 年 2 月及 12 月授予完成,授予价格为 32.26 元/股,且前三个归属期均达成归属条件并完成上市。2022 年 9 月公司披露第三次股权激励计划,计划拟授予的限制性股票数量 175.20 万股,占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.50%,首次授予激励对象共计102 人,分为三档考核目标,相较前次激励目标均有较大幅度提升。公司股权激励绑定核心员工,有利于公司长期发展。公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 表表3 3:公司股权激励情况公司股权激励情况 批次批次 授予日期授予
59、日期 授予内容授予内容 占授予前占授予前总股本比总股本比重重 授予对象授予对象 业绩考核目标业绩考核目标 第一次第一次股权激股权激励励 2018 年 4月 3 名高管分别给予0.3%的出资比例,出资额度各 0.45 万元;2 名核心技术人员分别给予0.1%的出资比例,出资额度各 0.15 万元 1.10%高管:胡佳、韩东蕾、许军;核心技术人员:恽筱源、阳潇 第二次第二次股权激股权激励励 2020 年 2月 首次授予88.90 万股;授予价格为32.26 元/股 0.89%48 人,占公告时(2019年 12 月)总人数的24.24%,包括业务、技术骨干及中层管理人员 2020 年营收3.92
60、亿元,或净利润2.23 亿元 2021 年营收4.66 亿元,或净利润2.65 亿元 2022 年营收5.40 亿元,或净利润3.06 亿元 2023 年营收6.13 亿元,或净利润3.48 亿元 2020 年 12月 预留授予11.10 万股;授予价格为32.26 元/股 0.11%13 人,占公告时(2019年 12 月)总人数的6.57%,包括业务骨干及技术骨干等 第三次第三次股权激股权激励励 2023 年 1月 首次授予175.20 万股,预留 43.80 万股;授予价格 68.58 元/股 1.50%102 人,占公告时(2022年 9 月 30 日)总人数的16.72%,不包括董事
61、、高级管理人员及核心技术人员 以业绩考核目标A 为例:2023 年营收13.48 亿元,或净利润7.38 亿元 2024 年营收17.97 亿元,或净利润9.84 亿元 2025 年营收22.46 亿元,或净利润12.30 亿元 2026 年营收26.96 亿元,或净利润14.76 亿元 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.4.2.4.依托五大核心技术,公司铸就深厚壁垒依托五大核心技术,公司铸就深厚壁垒 公司的技术优势可概括为技术完整性、系统兼容性,以及产品易用性。(1 1)技术完整性:五大基础技术构筑核心壁垒,技术水平及完整性全球领先)技术完整性:五大基础技术构筑核心壁垒,技术水平及完
62、整性全球领先。激光切割控制系统是设备的“大脑”核心,负责控制整个激光切割设备的运转,重要程度高。激光切割系统涉及的关键技术包括计算机辅助设计技术(CAD)、计算机辅助制造技术(CAM)、数字控制技术(NC)、传感器技术和硬件设计技术,完整掌握上述 5 项技术将有助于实现激光切割的全过程控制,保证加工的精度及效率。公司专精激光切割控制,完整掌握五项底层通用核心算法,并在其中多个环节上均达到了国际一流水平,产品性能全面领先国内同行,比肩外资品牌。公司作为工业软件公司,完整掌握上述五项通用核心技术,为日后终端应用场景的延伸奠定了坚实基础。图图23.23.激光切割过程涉及五大核心技术激光切割过程涉及五
63、大核心技术 图图24.24.公司完整掌握五项关键核心技术公司完整掌握五项关键核心技术 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司招股说明书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 表表4 4:公司激光切割控制系统技术国内领先,比肩国际公司激光切割控制系统技术国内领先,比肩国际 关键技术关键技术 公司技术水平公司技术水平 国内国内其他公司其他公司技术发展水平技术发展水平 国外技术发展水平国外技术发展水平 CADCAD 软件排版效率和原料利用率达到国外软件水平。技术落后于柏楚电子。SigmaNestS
64、igmaNest、LantekLantek 等排样效率和材料利用率高,但一般为单独供应商。导出给数控系统会导致图纸信息不完整或加工精度损失。CAMCAM 切割软件界面简单好用,功能齐全,大大降低了激光切割设备终端用户的操作工人培训成本和适用门槛,产品用户体验优于国外产品。技术落后于柏楚电子,尚在摸索阶段。PAPA,西门子,西门子等技术领先,但基于标准数控系统开发的切割软件,操作复杂。修改图形必须将图纸返回排版软件,操作步骤繁琐。NCNC 能实现高速、高精度的平面轨迹控制,支持实时控制的五轴联动,能实现复杂异型管的切割,达到国外同类先进水平。技术较落后,基本不支持五轴联动,大多不支持工业现场总线
65、。德国西门子、日本德国西门子、日本FANUCFANUC 等国外数控系统几乎均采用工业现场总线。具有高速、高精度的特性,支持五轴联动和自动化、智能化的扩展功能。传感器传感器 具有高可靠,低温漂,动态响应快等特性。性能达到国内外同类先进水平。速度慢,温漂大,工作不稳定,加工过程容易产生抖动和碰撞。德国德国 PrecitecPrecitec 与柏楚产品性能相近。但由于其不生产数控系统,无法便捷的实现一键切断、方管寻中、智能避障、振动抑制等高级功能。其他硬件设计其他硬件设计技术技术 性能优异,可扩展性强。通过严格的电路板布线和电气设计标准,实现高速数字电路、微弱模拟信号采集放大、传感器信号采集、无线通
66、讯技术等功能。功能简单、可扩展性较差、稳定性较差、使用寿命较短。德国倍福德国倍福与柏楚产品性能接近,但并非为激光行业定制开发,价格较高、易用性较差。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 (2 2)系统兼容性:一体化系统业内创举,高度兼容受市场青睐)系统兼容性:一体化系统业内创举,高度兼容受市场青睐。国外厂商往往各据一环,分裂格局导致传统激光切割加工工序繁琐国外厂商往往各据一环,分裂格局导致传统激光切割加工工序繁琐。在运动控制领域国外企业具有一定先发优势,技术积累较为丰富,但国外企业往往专精某一环节,导致传统激光切割控制系统操作繁琐,需多个软件联合,操作门槛高。传统激光切割流程为:利用 Auto
67、CAD、Solidworks 等专用 CAD 设计软件绘制零件图,再导入美国 SigmaNest 或西班牙Lantek 等专业排样软件中进行零件后处理和排版,生成加工文件后导入德国倍福、德国 PA、西门子等数控系统中,最后搭配德国 Precitec 的电容随动系统进行后续加工操作。由于国外同行各环节分工相对独立,体系相对封闭,在编辑零件和参数时,需要在多个软件中切换操作,且各控制系统格式须兼容,流程繁琐,学习成本较高。图图25.25.公司实现激光切割控制系统全闭环公司实现激光切割控制系统全闭环 资料来源:公司招股说明书,安信证券研究中心 柏楚开创一体化柏楚开创一体化控制系统解决方案控制系统解决
68、方案,降低客户使用成本降低客户使用成本。公司基于自身五项核心技术,公司研发了包括 CypNest 软件、CypCut 专业激光切割软件、FSCUT 系列激光切割控制系统、BCS100 电容调高器在内的多种软件产品,使用范围贯穿激光切割过程涉及的各项流程(包括排版、切割、数控、调高传感等),形成了一套完整的激光切割整体解决方案,解决了传统控制系统操作繁琐和单独软件之间数据兼容性的痛点,相较于国外同行,公司产品兼容性高、使用方便、用户体验感更优,且具备性价比优势。(3 3)产品易用性:)产品易用性:公司产品操作简单公司产品操作简单,规避传统激光切割二次开发,规避传统激光切割二次开发。由于国外厂商的
69、激光切割系统大多是开放或半开放系统,使用者需要具备二次开发的能力,学习成本较高。公公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 司深耕激光控制领域,对工业运动控制理解深厚,开发的“一站式”激光切割控制系统规避了二次开发的繁琐流程,对于绝大多数不具备二次开发能力的企业来说,满足绝大多数不具备二次开发能力的企业需求,同时也减轻公司后端维护成本。3.3.公司成长曲线梳理:基于五大核心技术公司成长曲线梳理:基于五大核心技术实现产业扩张实现产业扩张,持续打开增,持续打开增长天花板长天花板 3.1.3.1.第一成长曲线:中低功率激光设备国产替
70、代成功,市场稳健增长第一成长曲线:中低功率激光设备国产替代成功,市场稳健增长 公司第一轮增长曲线的核心动力来自中低功率激光切割设备需求的爆发。激光切割相比传统加工激光切割相比传统加工工艺工艺优势明显。优势明显。激光切割是利用激光束高功率密度的特性,将激光汇聚到很小的光点上,快速加热材料使其达到沸点后汽化形成空洞,再移动光束形成切缝,从而实现将工件割开的效果,广泛应用于金属、塑料、玻璃、陶瓷等材料加工。与传统接触式机床、水刀、等离子、火焰等切割方式相比,激光切割设备具备精度更高、切割速度更快、切缝更窄,无需二次加工;柔性程度高,可通过智能化系统 MES 做数据化管理;材料变形小等优势,因而正逐步
71、替代传统加工方式。表表5 5:激光切割相对其他传统加工方式来说,切割精度高,应用范围广激光切割相对其他传统加工方式来说,切割精度高,应用范围广 切割方式切割方式 切割原理切割原理 应用范围应用范围 优点优点 缺点缺点 激光切割激光切割 高功率密度激光束照射切割工件 金属材料:黑色金属、有色金属,如碳钢、不锈钢、硅钢、镀锌板、铝合金等;非金属材料:亚克力、塑料、木板、布料、皮革、地毯等 柔性化程度高,切割速度快,精度高;加工无变形;切缝窄;操作简便,劳动强度低;单位使用成本低 设备初始成本较高 水切割水切割 高压水流切割 材料无限制,多用于陶瓷、玻璃等 材质无限制、切割厚度大(最高 100mm)
72、、成本低 加工速度慢,污染严重 等离子切割等离子切割 高温等离子电弧的热量使工件切口处的金属局部熔化和蒸发 不锈钢、铝、铜、铸铁、碳钢等各种金属材料切割 加工精度較高、速度更快 热影响大,切割薄板时斜度较大,消耗品较貴,割缝较宽,切面不光滑 线切割线切割 在金属丝和工件间使用脉冲放电腐蚀作用切割 仅能切割导电/半导电物质,切割过程中需要切削冷却液,无法切割纸张、皮革等不导电、怕水、怕切削冷却液污染的材料 热影响区域较小,可实现厚板的一次性成型切割 只能切割导电材料,切割效率慢,耗材成本高 火焰切割火焰切割 利用燃气或汽油配氧气进行切割 仅能切割碳钢,无法切割有色金属 设备成本低 切割热变形大、
73、割缝宽,板材利用率低,加工速度慢,只适合粗加工,需二次加工 数控剪床数控剪床 用上下刀片作往复直线运动剪切板材进行切割 仅适用于直线切割的钣金加工 方便快捷、精度较高、设备成本较低,操作简单 只能用在直線切割的钣金,加工应用范围局限,不支持切割多种图形图案 数控冲床数控冲床 利用冲压设备动力对工件施加变形力进行切割 基本只能对金属材料进行冲压加工,薄板为主 可一次加工出多种特定的钣金工件、灵活性高 对厚度在1.5mm 以上的钢板厚度有限制,表面质量差,成本较高、噪音大,不环保;模具损耗大,柔性化程度低 资料来源:OFweek 维科网,安信证券研究中心 受益激光器受益激光器降降本效益本效益的带动
74、的带动,激光切割设备市场激光切割设备市场快速发展快速发展,2022022 2 年市场规模年市场规模达到达到 300300 亿。亿。根据华经产业研究院,激光器占激光设备整机成本较高(40%),同时产业竞争带来价格快速下滑,刺激激光设备在下游领域应用渗透率不断提升,我国激光切割设备需求保持快速增长。根据中国激光产业发展报告,2016-2022 年,中国激光切割设备市场规模从 240.8 亿元增长至 300.0 亿元,CAGR 达到 13.32%,预计 2023 年中国激光切割设备市场规模将进一步增至333.4 亿元。公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各
75、项声明请参见报告尾页。19 图图26.26.2022 年中国激光切割设备市场规模年中国激光切割设备市场规模达到达到 300 亿亿 图图27.27.中国激光切割设备销量逐年增长中国激光切割设备销量逐年增长 资料来源:中国激光产业发展报告,安信证券研究中心 资料来源:公司招股说明书,激光行业研究报告,安信证券研究中心 市场规模:市场规模:预计预计 2022025 5 年国内中低功率激光切割控制系统市场规模年国内中低功率激光切割控制系统市场规模 7.227.22 亿。亿。中低功率激光器价格战基本结束,需求量将步入稳定增长阶段。我们预测未来三年中低功率控制系统需求量增速为 7%、10%、5%,单价每年
76、保持 3%降幅,总体市场空间呈稳步上升趋势,预计 2025年市场规模有望达到 7.22 亿元。表表6 6:中低功率激光切割控制系统市场规模测算 单位单位 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中低功率激光切割控制系统销量(万套)中低功率激光切割控制系统销量(万套)4.22 6.25 5.25 5.61 6.18 6.48 销量增速(销量增速(%)24.00%48.00%-16.00%7%10%5%中低功率激光切割控制系统单价(万元)中低功率激光切割控制系统单价(万元)1.35 1.28 1.22 1.18
77、 1.15 1.11 价格增速(价格增速(%)-4.93%-5.19%-4.69%-3%-3%-3%中低功率激光切割控制系统市场规模(亿元)中低功率激光切割控制系统市场规模(亿元)5.70 8.00 6.40 6.64 7.09 7.22 资料来源:公司招股说明书,激光行业研究报告,安信证券研究中心 竞争格局:竞争格局:中低功率激光切割设备已基本完成国产替代中低功率激光切割设备已基本完成国产替代,竞争格局稳定,竞争格局稳定。在中低功率激光切割系统领域,得益于国内系统厂商综合实力的增强,产品系统性能的提高,以及服务和性价比优势,国产中低功率激光设备在各个环节已基本实现国产替代。根据公司招股说明书
78、,柏楚电子、维宏股份和奥森迪科三家公司占据控制系统市场 90%的市场份额,其中,柏楚电子凭借在中低功率领域国际领先的技术,产品在稳定性、精度、速度、易用性等方面具备明显优势,根据我们测算,柏楚 2022 年市占率达到 60.57%。表表7 7:中低功率激光切割控制系统主要参与公司中低功率激光切割控制系统主要参与公司 公司公司 20222022 年营收年营收 公司简介公司简介 柏楚电子柏楚电子 8.98 亿元 柏楚电子以自主软件开发为核心,中低功率产品包括随动和板卡控制系统,主要运用于中低功率激光切割设备。维宏股份维宏股份 3.88 亿元 维宏股份的运动控制系统主要包括雕刻雕铣控制系统、切割控制
79、系统、机械手控制系统等,应用于各类雕刻机、雕铣机、加工中心、水射流切割机、激光切割机、等离子切割机、火焰切割机、玻璃加工机床、工业机械手等。奥森迪科奥森迪科 0.30 亿元 奥森迪科主营工业激光切割应用中聚焦系统(切割头)和 X-Y-Z 三轴数控系统的研发,可提供包括焊接头、焊接数控系统、视觉辅助系统等定制产品和解决方案。资料来源:各公司官网,安信证券研究中心 表表8 8:我们我们测算测算 2022022 2 年公司在国内中低功率激光控制系统市占率为年公司在国内中低功率激光控制系统市占率为6060.5757%2 2017017 2 2018018 20192019 20202020 20212
80、021E E 2 2022022E E 公司中低功率控制系统销量(万套)公司中低功率控制系统销量(万套)1.43 1.56 2.06 2.83 3.81 3.18 国内中低功率控制系统销量(万套)国内中低功率控制系统销量(万套)2.25 2.79 3.40 4.22 6.25 5.25 市占率(市占率(%)63.60%55.83%60.42%67.05%63.46%60.57%资料来源:公司招股说明书,安信证券研究中心预测(注:公司中低功率控制系统销量取随动系统和板卡系统平均销量)公司盈利能力远超竞争对手。公司盈利能力远超竞争对手。根据公司招股说明书,在中低功率激光切割控制系统领域,国内市占率
81、前三企业分别为柏楚电子、维宏股份、奥森迪科。对比维宏股份、奥森迪科,柏0%5%10%15%20%25%30%35%05003003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E中国激光切割设备市场规模(亿元)yoy(%)000020高功率激光切割设备销量(万套)中低功率激光切割设备销量(万套)公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 楚电子的盈利能力处于领先水平,且公司毛利率、净利率长期保持平稳。
82、公司的领先优势来自于公司国际领先的技术优势、长期的工艺累积以及优质的客户服务,在早期打破了由国外企业垄断的激光切割控制系统市场格局,积累了广泛的客户资源,客户包括大族激光、华工法利莱、压威机床、领创激光、百超迪能、嘉泰激光、镭鸣激光、庆源激光、宏石激光、蓝思科技、杰普特光电等在内的 600 多家激光设备厂。图图28.28.公司毛利率高于可比上市公司公司毛利率高于可比上市公司 图图29.29.公司净利率高于可比上市公司公司净利率高于可比上市公司 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 积累数据样本,更新优化算法,持续夯实竞争力积累数据样本,更新优化算法,持续夯
83、实竞争力。激光行业的技术积累依靠大量的优质数据样本对算法进行及时反馈和优化,新进入者难以在短时间内实现超越。公司在激光切割工艺领域有超过 7 年的积累,解决了激光行业 2600 多项需求,集成 100 多项工艺参数,在激光切割领域几乎覆盖所有可能工艺,实现数千种激光加工工艺的数字化与模块化。同时,公司每隔 3-6 个月会进行更新激光切割系统产品,根据数据样本持续完善工艺参数,提高使用性能。公司长期积累工艺库,持续更新优化算法,保证软件行业进入高门槛,持续夯实产品综合竞争力。3.2.3.2.第二成长曲线:高功率系统第二成长曲线:高功率系统+切割头加速放量,国产替代正当切割头加速放量,国产替代正当
84、时时 3.2.1.3.2.1.高功率激光设备市场前景广阔,高功率激光设备市场前景广阔,激光器激光器降本驱动市场渗透率持续提升降本驱动市场渗透率持续提升 公司第二轮增长曲线的核心动力来自高功率激光切割设备渗透率的提升以及切割头业务的放量。市场规模:市场规模:激光器自制率提升激光器自制率提升+价格下降,推动高功率激光切割控制系统市场价格下降,推动高功率激光切割控制系统市场规模规模快速快速增长。增长。未来随着激光器自制率提升及光纤激光器持续国产化带来的降本效益,高功率激光切割市场需求将保持快速增长,且出货量增速和单价降幅将快于中低功率系统。我们预测,未来三年高功率控制系统需求量保持 40%、30%、
85、20%幅度提升,单价保持 10%幅度降价,总体市场空间呈稳步上升趋势,预计 2025 年市场规模达到 14.40 亿元。竞争格局:竞争格局:我国高功率激光切割设备我国高功率激光切割设备核心部件核心部件几乎被国外垄断。几乎被国外垄断。中低功率激光切割设备主要应用于汽车、机械、通信、医疗等领域,而高功率主要运用于航空航天、轨道交通、石油管道等领域,高功率切割设备技术壁垒更高,在加工板材厚度、加工品质要求、材料利用率、智能化程度以及安全性等方面的比中低功率切割设备要求更高。由于外资长期垄断芯片、外延材料等核心部件,高功率切割设备核心部件激光器长期依赖进口。0%10%20%30%40%50%60%70
86、%80%90%柏楚电子奥森迪科维宏股份-20%0%20%40%60%80%Chart Title柏楚电子奥森迪科维宏股份公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图30.30.中国光纤激光器价格快速下降中国光纤激光器价格快速下降 图图31.31.高功率激光器国产化率持续提升高功率激光器国产化率持续提升 资料来源:Industrial Laser Solution,安信证券研究中心 资料来源:中国激光产业发展报告,安信证券研究中心 表表9 9:高功率激光切割控制系统市场规模测算 20202020 2021E2021E 2022
87、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高功率激光切割控制系统销量(万套)高功率激光切割控制系统销量(万套)1.27 2.00 1.90 2.66 3.46 4.15 销量增速(销量增速(%)39.56%57.48%-5.00%40%30%20%高功率激光切割控制系统单价(万元)高功率激光切割控制系统单价(万元)5.88 5.29 4.76 4.28 3.86 3.47 价格增速(价格增速(%)-9.95%-10.03%-10.02%-10%-10%-10%高功率激光切割控制系统市场规模(亿元)高功率激光切割控制系统市场规模(亿元)7.47 10.58
88、9.04 11.40 13.33 14.40 资料来源:公司招股说明书,激光行业研究报告,安信证券研究中心 公司在公司在高功率激光切割控制系统高功率激光切割控制系统市占率为市占率为 2 20%0%,国产替代空间可观。国产替代空间可观。我国高功率激光切割控制系统起步较晚,倍福、PA、西门子等国际厂商凭借先发优势和技术积累,占据较大市场份额,国产高功率激光切割控制系统市场份额几乎为柏楚电子所占据。公司目前是国内具备完全自主研发高功率激光切割控制系统的龙头制造商,在技术上已突破进口依赖,达到国际先进水平。根据我们测算,2022 年公司在高功率激光切割控制系统份额达到 18.94%。表表1010:高功
89、率激光切割控制系统主要参与公司高功率激光切割控制系统主要参与公司 公司公司 公司简介公司简介 德 国 倍 福德 国 倍 福BeckhoffBeckhoff 倍福总部位于德国威尔市,产品包括工业 PC、现场总线模块、驱动产品和 TwinCAT 自动化软件,广泛应用于风力发电、半导体、光伏太阳能、金属加工、包装机械、印刷机械、塑料加工、轮胎加工、木材加工、玻璃机械、物流输送以及楼宇自动化等领域。在新能源领域,倍福在兆瓦级风电控制系统中的市场占有率超过 50%。德国德国 PAPA PowerPower AutomatioAutomation n PA 是德国著名数控公司,在开放式数控系统深耕 20
90、多年,技术实力雄厚。下游客户包括 SIEMENS、ROCKWELL、HEIDENHAIN 等世界著名的数控生产商。产品 PA8000 系列全功能数控系统被广泛应用于车、铣、镗、磨以及复合机床、激光切割等机械加工领域。于 2018年 10 月被汇川技术100%收购。西门子西门子 SiemensSiemens 西门子是全球电子电气工程领域的领先企业,凭借电气化、自动化和数字化领域的创新,在发电和输配电、基础设施、工业自动化、驱动和软件等领域为客户提供解决方案。其激光行业核心运动控制算法采用德国 PA 算法,整体性能与倍福和PA 相当,在激光控制系统的市占率低于倍福。资料来源:各公司官网,安信证券研
91、究中心 表表1111:2022022 2 年公司在国内高功率激光控制系统市占率达到年公司在国内高功率激光控制系统市占率达到19.90%19.90%20192019 20202020 20212021E E 2 2022022E E 公司高功率切割控制系统销量(万套)公司高功率切割控制系统销量(万套)0.10 0.22 0.39 0.36 国内高功率切割控制系统销量(万套)国内高功率切割控制系统销量(万套)0.91 1.27 2.00 1.90 市占率(市占率(%)10.93%17.69%19.41%18.76%资料来源:公司招股说明书,安信证券研究中心(注:公司高功率控制系统销量取总线系统销量
92、)延续中低功率市场的产品优势,公司在高功率市场有望加速国产替代进程。延续中低功率市场的产品优势,公司在高功率市场有望加速国产替代进程。相比倍福和PA,公司高功率激光切割控制系统主要竞争优势包括:性价比优势:公司的高功率激光切割控制系统材料、人工成本相对较低,价格低于国际厂商;完整解决方案:倍福、PA 等企业产品体系封闭,一般只提供控制系统,激光设备企业还需单独采购随动系统以及排样软件;0%25%50%75%100%20020EChart Title1000W3000W6000W12000W72%63%68%89%97%98%99%100%100%17%27%42%58%5
93、4%55%57%61%76%1%4%7%19%34%56%58%60%0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Chart Title低功率中功率高功率公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 而柏楚提供高功率激光切割控制系统完整解决方案,产品易用性更强;同时公司布局智能切割头,与高功率激光切割控制系统形成软硬件结合的整体解决方案,进一步提升公司竞争力;无需二次开发:大量新进入到高功率激光切割设备领域的中小企业并不具备二次开发能力,柏楚的
94、“一站式”操作系统最贴合用户使用习惯;同时公司“高功率+智能切割头”的软硬件王牌组合有望通过协同效应将高功率场景下的技术优势持续放大,进一步带动公司在高功率领域的市占率持续提升。图图32.32.公司高功率激光控制系统产品价格低于国际厂商公司高功率激光控制系统产品价格低于国际厂商 图图33.33.公司高功率产品已突破大族激光、华工科技等客公司高功率产品已突破大族激光、华工科技等客户户(2018 年客户结构)年客户结构)资料来源:公司招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股说明书,安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.公司拓展智能激光切割头,从软件向硬件横向延伸公司拓展智能激光切割头,
95、从软件向硬件横向延伸 切割头是激光切割设备关键部件。切割头是激光切割设备关键部件。激光器、数控系统和切割头并称为激光切割设备核心三大器件,切割头占机床价值量仅 5-10%,是整个激光切割设备最大的技术瓶颈。智能切割头一般适用于高功率工况(6000W),由于切割头是距离加工最近的配件,且高功率激光切割的工作环境恶劣,设备需要在高温、高湿、粉尘污染大的环境下运行,外部环境和切割头内部任何微小的变化都会对设备性能和切割效果产生较大影响,因此激光切割头对切割效果重要性高。光学镜片、传感器技术决定智能切割头使用寿命光学镜片、传感器技术决定智能切割头使用寿命。切割头由喷嘴、聚焦镜、跟踪传感器及反射镜组成。
96、其中,聚焦镜将光束聚焦实现加工。高功率切割头能否长时间稳定承受功率是切割头的核心难点。在万瓦级工况下,镜片需要承受高温、高压,镜片承受能力和稳定性决定设备运行稳定性。同时,传感器可以将焦点、气压、压力、镜片温度等数据实时传输到控制系统,减少镜片爆点、提高系统稳定性,提升高功率激光切割设备使用体验。图图34.34.切割头将激光器生成的发散光聚焦到材料表面切割头将激光器生成的发散光聚焦到材料表面 图图35.35.切割头的组成部分包括光纤连接块、准直组件等切割头的组成部分包括光纤连接块、准直组件等 资料来源:宏晟激光官网,安信证券研究中心 资料来源:宏晟激光官网,安信证券研究中心 预计预计 2025
97、2025 年高功率切割头市场规模年高功率切割头市场规模 22.3622.36 亿。亿。智能切割头主要面向高功率激光切割市场,主要由增量市场和存量市场组成。增量来看,智能切割头与高功率激光控制设备是 1:1的配比;存量来看,高功率激光切割头工作环境恶劣、返修频率较高,智能切割头的平均寿命是激光切割设备的一半,根据公司公告,一般切割头寿命为 2 年,激光切割设备为 5 年。3-55-84-2530柏楚电子德国倍福德国 PA西门子高功率激光控制系统(万元/套)12%11%10%9%6%5%4%3%2%1%38%华工科技宏石激光嘉泰激光上海普睿玛金运激光庆源激光汇百盛激光讯
98、镭激光领创激光大族激光力星激光江苏扬力其他公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 根据公司公告,国产智能切割头的单价在 6 万元,国产化推进过程中,随着高功率激光设备一同降价,假设降幅保持 10%,假设至 2025 年降价至 3.74 亿元,我们预测 2025 年智能切割头市场规模有望达到 22.36 亿元。表表1212:高功率激光切割头市场规模测算高功率激光切割头市场规模测算 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高功率激光切割系
99、统市场容量(万套)高功率激光切割系统市场容量(万套)1.27 2.00 1.90 2.66 3.46 4.15 高功率激光切割头增量市场容量(万套)高功率激光切割头增量市场容量(万套)1.27 2.00 1.90 2.66 3.46 4.15 高功率激光切割头存量市场容量(万套)高功率激光切割头存量市场容量(万套)0.40 0.58 0.79 1.23 1.27 1.83 高功率激光切割头总容量(万套)高功率激光切割头总容量(万套)1.67 2.58 2.69 3.89 4.73 5.98 高功率激光切割头单价(万元)高功率激光切割头单价(万元)6.00 5.40 5.13 4.62 4.16
100、 3.74 高功率激光切割头市场规模(亿元)高功率激光切割头市场规模(亿元)10.01 13.91 13.81 17.95 19.64 22.36 资料来源:公司公告,激光行业研究报告,安信证券研究中心 外资占据高功率切割头主要市场,进口替代空间大。外资占据高功率切割头主要市场,进口替代空间大。根据公司招股说明书,目前 6KW 以下的切割头国产品牌的市占率略高于进口品牌,主要参与者包括万顺兴及上海嘉强,主要生产手动切割头;在 6KW 以上的高功率激光切割头领域,进口品牌凭借优越的产品可靠性和智能化几乎垄断国内市场,市场占有率超过 90%,主要企业包括普雷茨特、德国 LT 等。根据公司公告,国产
101、品牌柏楚电子于 2020 年正式切入智能切割头市场并实现销售。表表1313:激光切割头竞争格局激光切割头竞争格局 公司公司 适用领域适用领域 公司简介公司简介 高功率切高功率切割头割头 普 雷茨特普 雷茨特PrecitecPrecitec 平面切割领域,适配功率=6kw 1971 年在德国巴登巴登建立,主营激光材料加工(切割、焊接)和光学(3D)测量技术,下游涵盖汽车工业、半导体、消费电子医疗等领域,在全球范围内拥有 700 名员工及 22 个分公司和办事处,并已完成超过 100,000 种激光光学器件和测量系统的开发、制造和支持工作。在 6kw 以上的高功率智能切割头领域几乎垄断国内市场。德
102、国德国 LTLT 三维五轴领域 1995 年成立的德国公司,是超精密技术领域的全球领先公司之一,主营高性能金属光学、超精密机器、空气轴承组件和激光组件,产品应用于精密工业领域,也用于欧洲原子核研究机构新型粒子加速器的建造等。在三维五轴激光切割头领域几乎垄断国内市场。柏楚电子柏楚电子 适配功率=6kw 主体为子公司波刺自动化,负责智能切割头的机械设计和机械制造,2020 年,波刺自动化开始小批量生产 BLT64X 系列和BLT83X 系列产品智能切割头并实现对外销售。中低功率中低功率切割头切割头 万顺兴万顺兴 平面切割领域,适配功率=6kw 国内激光头专业生产商,成立于 2006 年,主要产品包
103、括光纤切割头和光纤焊接头,业务覆盖了国内、东南亚及部分欧美地区。2017 年收入达到9.5 亿元,成为国内最大的激光头制造商。嘉 强自动嘉 强自动化化 平面切割领域,适配功率=15kw 可变焦,固定光斑 平面切割 1,000 BLT83XBLT83X (6kw-15kw)可变焦,固定光斑 平面切割 200 BLT100PBLT100P (3kw-6kw 单旋转轴 仅限于管材坡口切割 500 BLTBLT200200P P (3kw-6kw 双旋转轴 任意三维曲面切割 100 合计合计 14,800 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于
104、安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 图图36.36.公司智能切割头加速放量公司智能切割头加速放量 图图37.37.上海波刺销量高增上海波刺销量高增 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 智能切割头智能切割头+运动控制,公司软硬结合的整体方案更具竞争力:运动控制,公司软硬结合的整体方案更具竞争力:公司布局硬件智能切割头,与现有的激光控制系统形成整体解决方案,利于提升公司产品综合竞争力。技术方面:公司的智能切割头整合了传感器,且能与公司现有总线控制系统构成闭环网络,实现实时焦点的气压和温度变化监控,发现异常立即发送修正指令做焦点位置补偿,保证工
105、艺至始至终稳定,提升良品率;同时其温度、污染等监测功能也有利于切割头的后续维护保养。而竞品只有变焦结构,缺乏位置补偿,加工过程中热胀冷缩会导致焦点变化,降低切割精度;客户方面:激光切割头下游客户与公司现有客户几乎完全一致,公司有望凭借品牌及客户优势快速占领市场;组合销售:公司可为客户提供激光切割头和激光切割控制系统的完整解决方案,优化客户的生产工艺,且定价仅为国际厂商的一半,具有性价比优势;售后服务:由于光学镜片对污染敏感性高,竞品切割头不提供现场更换光学镜片服务,需返回原厂在超净间更换。而柏楚采用模块化组装,提供现场更换维修服务,镜片质保时间更长,且更换耗材价格更低,用户粘性高。表表1515
106、:柏楚电子高功率智能切割头具备性价比以及闭环控制优势柏楚电子高功率智能切割头具备性价比以及闭环控制优势 厂家厂家 传感器设计传感器设计 工艺软件工艺软件 产品售价产品售价 优势优势 劣势劣势 柏楚柏楚电子电子 有温湿度、压力、污染、穿孔检测等传感 器,可与数控系统实时通讯 与柏楚激光切割软件兼容,可实现气压标定、气压闭环控制、过程监控、智能穿孔、熔池检测等功能 约 4-6 万 1、具备多种智能传感器,能与柏楚数控系统无缝衔接,以通讯的形式实现智能控制策略;2、性能稳定;3、价格适中,售后成本低 1、进入市场晚;2、尚未批量化生产,机械和光学核心部件目前采用外协加工,加工周期长,成本高 进口进口
107、厂商厂商 有温度、污染等传感器 通常与第三方软件配合实现工艺控制 约 10 万 1、较早进入市场,具备一定的品牌力和客户积累;2、性能稳定 1、产品售价高,售后成本高,服务响应周期长;2、各传感器的反馈数据无法与数控系统无缝衔接实现更高级的智能控制策略 国产国产厂商厂商 传感器较少 通常与第三方软件配合实现工艺控制-价格较低,售后成本低 1、主流产品支持功率段较低;2、缺少智能传感器,无法与数控系统通讯实现智能控制策略 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.3.3.3.第三成长曲线:布局智能焊接业务,打破成长天花板第三成长曲线:布局智能焊接业务,打破成长天花板 公司第三轮成长曲线的核心驱动
108、力为焊接领域机器替人需求旺盛,焊接业务有望成为公司新增长点。1)1)机器人焊接相比人工焊接优势明显机器人焊接相比人工焊接优势明显 焊接机器人由工业机器人整机以及机器人专用焊接设备两部分组成。焊接机器人由工业机器人整机以及机器人专用焊接设备两部分组成。工业机器人整机主要包括机器人手臂及机器人控制器;焊接设备主要包括焊接电源及其控制系统、送丝装置、焊枪等。工业机器人整机的稳定性、精确性与运动速度决定了焊枪运动的效果,并最终影响焊接效率和效果;焊接设备的起弧成功率、焊接速度、焊接飞溅量控制、焊缝成形效果、粘050002500300035004000450020192020202
109、12022智能切割头销量(套)智能切割头销量(套)020406080020212022上海波刺营收(智能切割头运营主体)(百万元)公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 连情况反馈、焊接专家数据库的丰富程度决定了焊接成功率、焊接效率、焊接效果、安全性以及针对不同焊接材料焊接的扩展性,二者协同配合,共同决定焊接机器人的性能。图图38.38.工业机器人整机工业机器人整机和和焊接设备共同作用,决定焊接设备共同作用,决定焊接机器人性能焊接机器人性能 资料来源:凯尔达招股说明书,安信证券研究
110、中心 机器人焊接相比人工焊接优势主要体现在:机器人焊接相比人工焊接优势主要体现在:性能稳定、焊接质量稳定:人工焊接时,焊接速度、干伸长等很难做到质量的均一性,而采用机器人焊接,每条焊缝的焊接参数固定,焊缝质量受人为因素影响较小,降低了对工人操作技术的要求,焊接质量非常稳定;改善工人的劳动条件:采用机器人焊接后,工人只需装卸工件,远离焊接弧光、烟雾和飞溅等;点焊时,工人无需搬运笨重的手工焊钳,从大强度的体力劳动中解脱出来;提高生产效率:机器人可一天 24h 连续生产,随着高速、高效焊接技术的应用,机器人焊接效率将得到进一步提升,同时机器人的生产节拍是固定的,因此生产计划明确,产品产量可控。图图3
111、9.39.焊接机器人相比人工焊接优势明显焊接机器人相比人工焊接优势明显 资料来源:安信证券研究中心整理 2 2)钢结构焊接产业前景广阔,对钢结构焊接产业前景广阔,对自动化改造自动化改造需求迫切需求迫切 钢结构焊接产业前景广阔。钢结构焊接产业前景广阔。钢结构主要由型钢和钢板等制成的钢梁、钢柱、钢桁架等构件组成,各构件或部件之间通常采用焊缝、螺栓或铆钉连接。因其自重较轻,且施工简便,广泛应用于大型厂房、场馆、超高层等领域。根据建筑钢结构分会数据,2012-2022 年,我国钢结构产量从 3600 万吨提升至 9200 万吨,CAGR 达到 9.84%。2022 年我国钢结构产量占粗钢产量比重仅为
112、9.08%,与发达国家 30%以上的水平相比,具有广阔的发展空间。2021 年 10月中国钢结构协会发布的钢结构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标指出,到 2025年,全国钢结构用钢量占粗钢产量比例达到 15%以上,钢结构应用比例有望持续提升。公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 图图40.40.我国我国钢结构发展前景广阔钢结构发展前景广阔 资料来源:中国建筑金属结构协会建筑钢结构分会,华经情报网,安信证券研究中心 焊工短缺成为行业痛点。焊工短缺成为行业痛点。目前国内钢结构制造业仍处于中低端水平,关键工序数控化率低
113、,焊接工序自动化程度低,基本依赖焊接工人实现。根据我国钢结构行业上市公司的年报数据显示,目前我国钢构上市企业焊工每人每年平均焊接能力约 400 吨,对应每年焊工需求至少为 20 万人。受制于焊接工况的恶劣环境,焊工工种在国内普遍短缺,人工成本昂贵;焊工水平层次不齐,产品质量较难把控;钢结构加工涉及组立、矫正、装配、打磨、抛丸、表面防腐等多道工序,整个生产过程不透明,对生产进度、质量和异常的处理缺乏信息化管控,产品交付时常延期。因此。钢结构行业对自动化、智能化焊接需求日益迫切。钢结构焊接非标属性强钢结构焊接非标属性强、轨迹复杂、对、轨迹复杂、对焊接焊接质量要求高质量要求高。钢结构焊接具有以下技术
114、难点:非标小批量模式:钢结构大多为非标设计,焊缝无统一标准,传统的示教在线型焊接机器人自适应性不足;钢结构工况复杂:钢结构件主要针对中厚板,板材装夹和电流大功率工况下容易导致板材应力变形,采用机器人进行厚板焊接无法根据板材应力应变做出轨迹调整,导致焊接轨迹正常但是接口变形,无法保证焊接质量;焊接工序复杂:钢结构件领域因为高楼大厦对承重要求高,焊接工艺 30%都是多道焊,焊接后还需要进行后期探伤,焊缝质量检测,不能有沙眼,需要依赖专业人员校准+庞大工艺数据库支撑,导致钢构焊接较难实现自动化改造。智能焊接机器人智能焊接机器人具备免示教功能,有望满足钢结构领域需求具备免示教功能,有望满足钢结构领域需
115、求。焊接机器人可分为示教机器人和免示教机器人。传统的示教机器人由人工导引机器人末端执行器,或由人工操作导引机械模拟装置,或用示教盒使机器人完成预定动作,但由于示教过程耗时较长,多应用于重复、标准化加工中,例如汽车、摩托车加工等领域。智能焊接机器人通过智能焊接离线编程软件、智能焊缝跟踪系统、智能焊接控制系统达到免示教,可降低对工装夹具以及摆放工件的精度要求,进而提高工作效率并节约成本,适应小批量、非标工件的柔性加工,如钢结构等领域。表表1616:智能焊接机器人更适合小批量、多品种工件的柔性加工 维度维度 示教焊接机器人示教焊接机器人 免示教免示教-智能焊接机器人智能焊接机器人 智能化功能智能化功
116、能 根据人工示教、调试 免示教、离线编程 加工特点加工特点 标准工件、批量加工 小批量、多品种工件柔性生产 应用行业应用行业 汽车、摩托车加工等 钢结构(及其他柔性生产场景)工作效率工作效率 对于非标工件需要调试时间较长 智能识别之后,大幅缩短调试时间 配套要求配套要求 对配套的工装夹具精度要求较高 对配套工装夹具的精度要求较低 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 智能焊接机器人市场空间广阔,长期市场空间智能焊接机器人市场空间广阔,长期市场空间 280280 亿。亿。国内缺乏针对钢结构领域的自动化焊接机器人,而国外智能焊接方案昂贵且操作复杂,钢结构焊接对进口替代需求迫切。根据前文测算,每年焊
117、工需求至少为 20 万人,一整套焊接机器人工作站一般可以替代 2 个焊0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000我国钢结构产量(万吨)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 接工人,则钢构行业对焊接机器人的需求量至少在 10 万台以上。根据公司增发预案,单套焊接机器人约 28 万元,则智能焊接机器人长期市场规模有望达到 280 亿元。下游客户鸿路钢构开启招标,下游客户鸿路钢构开启招标,钢构焊接机器人应用场景钢
118、构焊接机器人应用场景逐步落地逐步落地。8 月 1 日,根据鸿路采购物流中心公告,鸿路已开启焊接机器人招标,分别招标 1000 套机器人焊接视觉以及 500套角焊缝免示教机器人焊接工作站,钢构应用场景正逐步落地。表表1717:鸿路钢构焊接机器人视觉及焊接工作站招标具体要求鸿路钢构焊接机器人视觉及焊接工作站招标具体要求 招标项目招标项目 招标数量招标数量 技术参数及功能配置要求技术参数及功能配置要求 机器人焊接视觉 1000 套 1、开发生态:开放式平台,可适配主流焊接机器人,具备多种焊缝识别模块化工艺包;2、可视化管理:交互界面需要可视化,易于测试部署;3、易操作能力:易用易操作,做到操作简单,
119、快速掌握;4、衔接 Tekla:支持数模导入,可与Tekla 钢结构设计软件无缝衔接,做到自动识别、精确定位;5、高柔性容错:视觉系统可根据焊缝真实位置焊缝识别,工件找正、扫描拼接、起始点识别,自动规划焊接路径、自动生成机器人焊接程序的智能化免示教功能;6、数字式接口:视觉与各大国际知名品牌及行业主流机器人具有良好兼容性,准确的将实际位移信息和机器人实时反馈,灵活的通信接口方式,可选 TCP/IP、E nterNetIP 等通信方式;角焊缝免示教机器人焊接工作站 500 套 1、六轴弧焊机器人:国外四大家族及国内一线品牌工业弧焊机器人;2、焊接电源:中厚板焊接电源,国内一线品牌,工作环境温度:
120、-555;3、视觉:具备模型导入功能、视觉定位功能;4、地轨(外部轴):有效工作范围 10000mm,负载 1T,距离地面高度400mm,精度0.1mm,行走速度最大0.2m/s,设备配置需国内一线品牌;5、智慧工厂:设备数据上传到 MES 系统中,智慧大屏展示设备状态、每天焊接量、焊接效率等数据;资料来源:鸿路采购物流中心,安信证券研究中心 基于五大底层技术共通性,公司向焊接控制系统扩张。基于五大底层技术共通性,公司向焊接控制系统扩张。公司的智能化焊接机器人优势包括:焊接与切割在五大核心技术上具有共通性,公司在切割领域所积累的核心技术储备为进军智能焊接机器人及控制系统领域奠定了坚实的基础;国
121、产焊接机器人大多数为需要人工示教的半自动化模式,示教程序工作量大,而柏楚开发的焊缝跟踪传感器能实现闭环检测、焊接路径实时自动纠偏,极大提升焊接机器人的自适应性,降低使用者要求;公司开发的工件视觉定位系统、焊接变位机能进一步提升智能焊接机器人工作站的自动化及智能化程度,实现小批量、多种类非标工件的柔性加工。图图41.41.焊接与激光切割的底层技术存在共通性焊接与激光切割的底层技术存在共通性 图图42.42.公司募投公司募投 6 大产品组合成一套完整的焊接机器人大产品组合成一套完整的焊接机器人 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司智能焊接机器人适用于非标
122、焊接环境:公司智能焊接机器人适用于非标焊接环境:公司智能焊接机器人产品为电弧焊焊接机器人。相比示教焊接机器人不需要通过人工示教编辑焊缝加工路径;通过离线编程自动提取焊缝、生成焊接路径、优化焊接工艺。公司开发的工件视觉定位系统、焊接变位机能进一步提升智能焊接机器人工作站的自动化及智能化程度,实现小批量、多种类非标工件的柔性加工。公司产品可实现自动化焊接:公司产品可实现自动化焊接:免示教机器人自动化焊接,公司自主研发的离线编程软件自动提取焊缝、生成免碰撞空移路径与焊接路径、优化焊接工艺。自研的 3D 相机,只需将工件摆放在机器人工作区域即可识别,搭配寻缝器实现焊缝的寻位与跟踪,用于矫正工件下料公司
123、深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 和装配的偏差。公司的焊接应用软件 CypWeld 可成功控制 17 轴同时工作,控制焊机、机器人、变位机、龙门机等设备完成各种类型构件的焊接工作。图图43.43.公司智联工厂公司智联工厂 Lite 图示图示 图图44.44.公司公司 MES 系统图示系统图示 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司焊接项目稳步推进,已与钢构件行业客户深度合作。公司焊接项目稳步推进,已与钢构件行业客户深度合作。根据公司公告,公司目前已与宏宇重工、八方钢构以及中建钢构签
124、署意向购买协议,智能焊接机器人订单套数分别不低于50 套、20 套、5 套,合计金额分别为 1,750 万元、700 万元、175 万元。2022 年 7 月,公司发布与鸿路钢构共同推出行业典范案例,推出免示教机器人自动化焊接,公司自主研发的离线编程软件自动提取焊缝、生成免碰撞空移路径与焊接路径、优化焊接工艺;自研的 3D 相机,只需将工件摆放在机器人工作区域即可识别,搭配寻缝器实现焊缝的寻位与跟踪,用于矫正工件下料和装配的偏差,目前产品正在产线测试阶段。我们认为,得益于免示教逻辑的互通性,随着公司在钢结构领域逐步完成从 0 到 1 的市场导入期,后续可根据不同行业的焊接特点开发工艺包,下游应
125、用有望由钢构向军工、管道等领域延伸,进一步打开公司的成长空间。图图45.45.自研自研 3C 相机,自动寻缝并完成焊缝检测相机,自动寻缝并完成焊缝检测 图图46.46.公司公司 CypWeld 焊接软件控制焊接软件控制 17 轴完成钢构件焊轴完成钢构件焊接接 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.4.3.4.远期远期:前瞻布局驱控一体及超快控制系统,前瞻布局驱控一体及超快控制系统,底层运动控制技术支撑新产品期底层运动控制技术支撑新产品期权权 2021 年公司发布定增,前瞻性布局驱控一体及超快激光控制系统,凭借完整的工控技术链,持续开拓新应用场景。布局驱
126、控一体,技术链条由控制层向驱动层延伸;超快激光领域的应用持续突破,公司有望乘超快激光快车实现快速成长。1 1)布局驱控一体,)布局驱控一体,技术链条由控制层向驱动层延伸技术链条由控制层向驱动层延伸 运动控制系统主要由电气系统的控制单元运动控制系统主要由电气系统的控制单元(控制层控制层)、驱动单元、驱动单元(驱动层驱动层)以及机械系统的以及机械系统的电机部分电机部分(执行层执行层)共同构成。共同构成。驱动行业市场中主流的驱动器产品根据所驱动的电机不同分为两类:旋转电机驱动器和直线电机驱动器。其中旋转电机可进一步分为步进电机和伺服电机,步进电机精度最低,控制难度也最为简单;伺服电机相对步进电机精度
127、更高,控制难度也更公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 复杂;直线电机又称线性电机,在最简单的机械结构基础上可以获得最高的精度,同时对控制要求也最高,具有速度快、加速度大、运行安静和噪音低等优势,适合响应速度要求高的场合和特殊环境,如半导体产线等。通用工业控制领域的驱控一体化将控制和驱动的功能在一个系统中实现,通用工业控制领域的驱控一体化将控制和驱动的功能在一个系统中实现,通常用来控制精度相对较低的旋转电机。公司定增募投项目拟研发的高精度驱控一体化技术是用来控制精度相对较高的直线电机。掌握高精度驱动技术,进而掌握高精度驱控
128、一体技术,可实现亚微米、纳米的运动控制,满足对精度有非常高要求的加工需求,可用于半导体等行业的高端设备制造中。目前,高精度驱动技术、高精度驱控一体技术及目前,高精度驱动技术、高精度驱控一体技术及市场份额主要市场份额主要由国外公司由国外公司占据。占据。在高精度运动控制领域,目前行业内独立控制器和独立驱动器的技术较为成熟,主要参与企业为国外厂商,其中独立控制器生产商主要为美国泰道和以色列 ACS 等;独立驱动器生产商主要为美国科尔摩根、美国 Copley、以色列 ELMO 等;驱控一体产品技术含量较高,美国 Aerotech和以色列 ACS 在各自的行业应用内都极具竞争优势。表表1818:高精密运
129、动控制领域主要参与企业及技术优势高精密运动控制领域主要参与企业及技术优势 产品产品 参与者参与者 技术优势技术优势 控制器控制器 美国泰道 高性能可编程多轴运动控制器、控制精度高 以色列 ACS 控制精度高,配合其 NanoPWM 系列驱动器能够达到纳米级精度 驱动器驱动器 美国科尔摩根 控制精度高、与自身机台配合度好 美国 Copley 控制精度高、可靠性高 以色列 ELMO 产品功率密度高、可靠性高、安全认证齐全 超高精密驱控一超高精密驱控一体体 美国 Aerotech 控制精度高、可实现参数自整定、二次开发技术成熟 以色列 ACS 控制精度高、NanoPWM 技术可达亚纳米级、二次开发技
130、术成熟 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 前瞻布局超前瞻布局超高高驱控一体,技术链条由控制层向驱动层延伸驱控一体,技术链条由控制层向驱动层延伸。在超快等高精度控制领域,传统的控制与驱动分离方式,已经无法满足亚微米、纳米级以上高精度运动控制的要求,而驱控一体技术将控制器与多轴驱动器集成一体,使伺服刷新率得到提升,驱动算法与控制算法实时交互更快,集成的多轴之间可以直接进行算法级同步规划,进而实现更高精度的运动控制。公司定增募投 4.04 亿元,旨在补足公司在驱动器研制方面的技术空缺,同时结合公司已有的高精度运动控制技术,形成体系化的多轴运动控制系统技术,推动公司产业布局向高精度和小型化高功率密
131、度两方面发展,为公司未来超高精密领域产业布局奠定基础。图图47.47.公司技术链由控制领域向驱动领域延伸公司技术链由控制领域向驱动领域延伸 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 表表1919:公司驱控一体在研项目进度梳理公司驱控一体在研项目进度梳理 项目名称项目名称 预计投资规模预计投资规模 20222022 年投入年投入 累计投入金额累计投入金额 项目进展项目进展 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 超高精度超高精度运动运动驱控一体技术驱控一体技术 58
132、805880 万元万元 778778 万元万元 853853 万元万元 项目正常推进项目正常推进中,已阶段性完中,已阶段性完成迭代优化自成迭代优化自整定算法及龙整定算法及龙门双驱控制算门双驱控制算法的开发工作法的开发工作 通过超高精度驱通过超高精度驱控一体技术,实控一体技术,实现亚微米甚至纳现亚微米甚至纳米级别的加工精米级别的加工精度度 国内领先。涉及国内领先。涉及 NC NC 控制技术、控制技术、驱动技驱动技术等多个跨领域高术等多个跨领域高精尖方精尖方 向,国内尚向,国内尚无成无成 熟完整的解熟完整的解决方案决方案 主 要应用于新主 要应用于新能源、半导体制能源、半导体制造 等超高精度造 等
133、超高精度加工场景加工场景 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 2 2)精密加工需求旺盛,超快激光设备市场有望爆发精密加工需求旺盛,超快激光设备市场有望爆发 超快激光为“冷加工”,可显著提高加工精度,应用广泛。超快激光为“冷加工”,可显著提高加工精度,应用广泛。超快激光的脉冲宽度可达皮秒和飞秒级别,其原理是在超短时间内输出脉冲激光,获得巨大的单脉冲能量及极高的峰值功率,可打断材料分子键,将材料直接气化,避免长脉宽、低强度激光造成的材料熔化和持续蒸发现象(热影响),极大提高加工质量,因此超快激光被称为“冷加工”。凭借冷加工带来的优势,超快激光广泛应用于以消费电子和半导体为核心的精密机械制造领域。
134、图图48.48.超快相比传统激光加工具有无热传递、无残渣、无冲击波、无裂纹等优势超快相比传统激光加工具有无热传递、无残渣、无冲击波、无裂纹等优势 资料来源:荣格工业激光,安信证券研究中心 折叠屏打开智能手机新趋势,超快市场前景广阔折叠屏打开智能手机新趋势,超快市场前景广阔。近年来,三星、华为等智能手机厂商陆续推出折叠屏手机,折叠手机主要使用 OLED 柔性折叠屏,相比普通 LED 屏幕,其玻璃用量翻倍,膜层结构复杂,因而对基板厚度、密封精密度提出更高要求。采用传统机械加工方式切割 OLED 玻璃容易发生崩边、裂纹等问题,而超快激光精密微纳加工通过高能束的激光脉冲打断材料的分子键,将材料直接气化
135、,具备切割崩边小、精度高等优势,在切割超薄玻璃的异形切割加工时,能够减少碎片产生、重铸和变色,大幅提高良品率和工作效率。未来 5G消费电子、OLED 轻薄化带来的脆性切割需求将持续催生激光精密加工需求,打开超快在消费电子领域的又一增长点。表表2020:超快激光切割在手机屏幕加工领域相对传统机械加工优势显著超快激光切割在手机屏幕加工领域相对传统机械加工优势显著 刀轮切割刀轮切割 CNCCNC 研磨研磨 超快激光切割超快激光切割 崩边崩边 100m 40m 70m 30m 10m 效率效率 快 慢 很快 强度(强度(4PB4PB 载荷)载荷)15N 15N 粗糙度(粗糙度(RaRa)100m 1m
136、 1m 异形异形 无法切割小尺寸异形 无法切割U 形 可切割任意尺寸和形状异形 良率良率 低 高 高 粉尘污染粉尘污染 有 有 无 资料来源:光电汇OESHOW,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 陶瓷电路板应用持续渗透,超快需求加速扩大陶瓷电路板应用持续渗透,超快需求加速扩大。陶瓷材料具有热导率高、介电常数低、机械性能强、绝缘性能好等众多优点,已逐渐发展成为新一代集成电路、半导体模块电路及功率电子模块的理想封装基材。陶瓷基板结构致密,具有一定脆性和硬度,传统加工方式由于在加工过程中存在应力,针对厚度很
137、薄的陶瓷片打孔容易产生碎裂。得益于超快激光的非接触式加工方式,对工件热影响区小,且无机械变形,相较传统加工具有明显优势。未来随着 5G 建设持续推动精密微电子、航空船舶等领域发展,陶瓷基板应用前景广阔,驱动超快激光加工需求持续扩大。国产技术突破推动超快激光器价格下降,国产替代市场可期国产技术突破推动超快激光器价格下降,国产替代市场可期。目前国内的超快激光器以进口为主,主导企业包括德国通快、美国 IPG、丹麦 NTK 等。近年来,国内激光产业迅速发展,超快激光不断取得技术突破,现已崛起包括大族激光、华日激光、英诺激光在内的国产超快激光设备厂商,超快将逐渐替代传统甚至连续激光设备,开启规模化发展。
138、根据中国科学院武汉文献情报中心,2015-2020 年国产超快激光器从 725 万元/台下降至 129 万元/台,同期销售额从 2.9 亿元增长至 27 亿元,CAGR 高达 56.24%。随着国内超快激光器价格持续下降,超快市场下游应用市场将被加速打开,国产超快激光步入成长快车道。表表2121:在皮秒超快激光器级别,国产英诺激光性能比肩美国光谱及相干公司在皮秒超快激光器级别,国产英诺激光性能比肩美国光谱及相干公司 项目项目 波长范围波长范围 关键指标关键指标 美国光谱物理美国光谱物理 美国相干美国相干 英诺激光英诺激光 超快激光器超快激光器(皮秒级)(皮秒级)红外红外 平均输出功率 50w
139、100w 100w 重复频率范围 最高 10MHz 最高 4000KHz 50KHz-20MHz 最大单脉冲能量 200J 250J 300J 光束质量M2 1.3 1.3 1.2 紫外紫外 平均输出功率 50W 30W 35W 重复频率范围 最高 10MHz 最高 4000KHz 100KHz-1.5MHz 最大单脉冲能量 40J 75J 120J 光束质量M2 1.3 1.3 1.2 超快激光器超快激光器(飞秒级)(飞秒级)红外红外 平均输出功率 140W 60W 20W 重复频率范围 100KHz-30MHz 最高 1MHz 100KHz-500KHz 最大单脉冲能量 600J 80J
140、100J 光束质量M2 1.2 1.2 1.2 绿光绿光 平均输出功率 50W 30W 10W 重复频率范围 1-30MHz 最高 750KHz 50KHz-20MHz 最大单脉冲能量 50J 40J 50J 光束质量M2 1.2 1.2 1.2 资料来源:英诺激光招股说明书,安信证券研究中心 图图49.49.中国超快激光器中国超快激光器市场规模将保持市场规模将保持 15%增速增长增速增长 图图50.50.中国超快激光器价格呈下降趋势中国超快激光器价格呈下降趋势 资料来源:前瞻研究院,中国科学院武汉文献情报中心,安信证券研究中心 资料来源:前瞻研究院,中国科学院武汉文献情报中心,安信证券研究中
141、心 0%20%40%60%80%100%120%140%0554045中国超快激光器市场规模(亿元)yoy(%)02004006008002001820192020中国超快激光器平均价格(万元/台)中国超快激光器平均价格(万元/台)公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 公司的超快激光控制系统开发是全球最具竞争力的三家厂商之一,产品已开始批量供货公司的超快激光控制系统开发是全球最具竞争力的三家厂商之一,产品已开始批量供货。公司目前掌握的超快激光控制系统技术,配合超快激光器,已经达到
142、了 300mm/s 的速度下任意轨迹的 1um 间距均匀打点的水平,目前全球仅有以色列 ACS、美国 AEROTECH 和柏楚电子三家运动控制企业可达到该技术水平。公司于 2019 年 5 月推出 FSCUT7000 精密加工系统,自推出 1 个月已实现 10 套产品销售,销售收入达到 53.3 万元。此外,大族激光、圣石激光等客户也已开始试用公司精密加工系统。公司超快控制系统募投公司超快控制系统募投 2.032.03 亿元,开辟超快激光亿元,开辟超快激光加工蓝海。加工蓝海。根据 IPO 募投项目,公司将新增超快激光控制系统产能 1 万套,预计 2022 年完成项目建设,达产后对应的市场销售额
143、为 3.65 亿元。此外,此次募投项目旨在强化公司高速、高加速度下任意轨迹均匀打点成丝切割技术以及高精度的运动控制算法,同时补足无限幅面振镜控制技术以及多目视觉测量被加工物的表面高度技术的短板,进一步夯实超快激光技术基础,强化竞争壁垒,未来公司有望乘超快激光发展快车道,实现业绩快速增长。表表2222:公司募集投资超快激光精密微纳加工系统项目概况公司募集投资超快激光精密微纳加工系统项目概况 代表产品名称代表产品名称 年产量年产量 单价(元)单价(元)年销售量(万元)年销售量(万元)脆薄性材料激光成丝切割系统 5,000 台 50,000 25,000 脆薄性材料激光裂片系统 5,000 台 23
144、,000 11,500 总计总计 10,000 台 36,500 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表2323:公司公司两次两次募集投资项目对比募集投资项目对比 项目项目 超快激光精密微纳加工系统建设项目超快激光精密微纳加工系统建设项目 超高精密驱控一体化项目超高精密驱控一体化项目 涉及技术领域涉及技术领域 CAM、CAD、NC NC、驱动器 加工领域加工领域 微米 亚微米、纳米 加工对象加工对象 脆薄性材料(玻璃盖板、液晶面板)晶圆等 下游主要应用行业下游主要应用行业 3C 电子 半导体 募集资金募集资金 2.03 亿元 4.04 亿元 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.盈
145、利预测与估值盈利预测与估值 4.1.4.1.收入分项拆分收入分项拆分 中低功率中低功率业务业务(板卡系统(板卡系统+随动系统):随动系统):2017-2022 年公司中低功率业务收入复合增速为16.80%。中低功率激光切割市场受设备降价及存量替换需求驱动,未来行业增速趋于平稳。公司作为国内中低功率控制系统龙头,市占率维持较高水平。预计 2023-2025 年公司中低功率板块业务收入分别为 5.05、5.39、5.65 亿元,同比增速分别为 16.40%、6.70%、4.90%。高功率高功率业务业务(总线系统):(总线系统):2017-2022 年公司高功率业务收入复合增速为 222.61%。受
146、益激光器功率提升以及价格下降带动设备降价,驱动下游行业渗透率提升,预计未来高功率行业增速超过中低功率。公司作为国内极少数具备高功率控制系统自主研发能力并掌握底层技术的公司,有望充分受益国产替代,市占率持续提升,预计 2023-2025 年公司高功率板块收入分别为 2.21、3.10、4.19 亿元,同比增速分别为 56.52%、40.55%、35.00%。智能切割头智能切割头业务业务:2020-2022 年公司切割头业务收入分别为 0.11、0.82、1.70 亿元,同比增速分别为 647.26%、107.70%。目前本土切割头领域的竞争对手较少,市场格局较佳,海外公司中 Prectitec
147、占据较大市场份额,国内公司具备本土服务优势。公司切割头与控制系统配套,根据下游客户使用反馈,公司切割头技术水平和工艺积累有望继续提升。预计 2023-2025 年公司智能切割头业务收入分别为 3.44、4.32、4.70 亿元,同比增速分别为 102.23%、25.58%、8.75%。套料软件及工业互联网业务:套料软件及工业互联网业务:2017-2022 年公司套料软件及工业互联网业务收入复合增速为 71.21%。伴随搭载公司激光切割控制系统的设备存量市场持续提升,公司套料软件公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 和工业互
148、联网业务保持稳健增长,预计 2023-2025 年板块收入分别为 1.77、2.31、3.00亿元,同比增速分别为 30.00%、30.00%、30.00%。焊接控制系统业务:焊接控制系统业务:公司焊接控制系统板块进展较快,根据公司公告,2022 年 7 月公司公布与与鸿路钢构合作,推出钢构行业激光应用典范案例(包括自动化焊接控制),公司焊接控制系统产品 2022 年已开始实现销售,预计 2023-2025 年实现收入 0.24、1.80、6.00 亿元,同比增速分别为 261.67%、650.00%、233.33%。综上,预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 12.71/16.9
149、2/23.54 亿元,增速分别为41.47%、31.52%、37.31%,净利润分别为 6.51/9.37/12.92 亿元,增速分别为 35.66%、43.98%、37.99%。表表2424:预预计公司计公司 20232023 年年-20252025 年的收入分别为年的收入分别为 12.12.7171/1/16 6.9292/23.54/23.54 亿元亿元 项目项目 单位单位 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 中低功率(随动+板卡)销售收入 百万元 433.75 504.89 538.71 565.09 增长率%-26.42%
150、16.40%6.70%4.90%毛利率%83.00%83.00%83.00%83.00%收入占比%48.28%39.72%31.84%24.01%高功率(总线系统)销售收入 百万元 141.06 220.79 310.32 418.93 增长率%0.40%56.52%40.55%35.00%毛利率%74.50%80.00%80.00%80.00%收入占比%15.70%17.37%18.34%17.80%切割头 销售收入 百万元 170.10 344.00 432.00 469.80 增长率%107.64%102.23%25.58%8.75%毛利率%76.00%69.00%68.00%65.00
151、%收入占比%18.93%27.06%25.54%19.96%其它业务(MES+套料)销售收入 百万元 136.51 177.46 230.70 299.91 增长率%34.49%30.00%30.00%30.00%毛利率%79.20%79.40%79.60%79.80%收入占比%15.19%13.96%13.64%12.74%焊接控制系统 销售收入 百万元 6.64 24.00 180.00 600.00 增长率%/261.67%650.00%233.33%毛利率%80.00%80.00%80.00%80.00%收入占比%0.74%1.89%10.64%25.49%合计 销售收入 百万元 89
152、8.50 1,271.14 1,691.74 2,353.74 增长率%-1.63%41.47%33.09%39.13%毛利率%78.78%75.66%76.81%76.55%资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 4.2.4.2.可比公司估值与投资建议可比公司估值与投资建议 公司主营业务为激光控制系统,锐科激光主营业务为激光器,与柏楚主营业务同属于激光设备上游,因此从激光产业链角度,我们选取锐科激光。公司定位为工业控制系统供应商,从产业链位置上可参考工业自动化公司,我们选取汇川技术。埃
153、斯顿主营业务包含运动控制系统和工业机器人,且收购了德国焊接机器人巨头 Cloos,因此我们选取埃斯顿作为公司焊接机器人业务及控制系统领域的可比公司。我们分别选取对应板块可比上市公司作为 A 股估值对标,2023-2024 年平均 PE 为 50X/34X,柏楚电子高于可比公司平均估值,考虑到公司成长性突出,给予 2024 年 43X 的动态市盈率,6 个月目标价 275.30 元,维持“买入-A”的投资评级。表表2525:柏楚电子柏楚电子高于高于可比公司可比公司 2022023 3-2022024 4 年平均估值水平年平均估值水平 证券代码 公司简称 EPS PE 2022 2023E 202
154、4E 2022 2023E 2024E 300837 汇川技术 1.62 1.96 2.52 42.77 36.35 28.36 603915 锐科激光 0.07 0.67 0.96 327.93 43.46 30.21 002009 埃斯顿 0.19 0.34 0.56 113.30 69.41 42.59 平均值 -161.33 49.74 33.72 603279 柏楚电子 3.29 4.69 6.39 66.08 51.87 38.14 资料来源:Wind,安信证券研究中心(可比公司盈利预测与估值取自 2023/08/05 Wind 一致预期)5.5.风险提示风险提示 1、宏观经济下行
155、,制造业宏观经济下行,制造业需求低于预期。需求低于预期。激光设备下游行业应用广泛,受宏观经济及制造业下游景气度影响较大。下游行业需求不及预期将直接影响公司业绩拓展与成长。2、中低功率领域市场萎缩风险。中低功率领域市场萎缩风险。目前高功率产品结构持续优化,中功率市场持续被高功率产品替代,叠加中低功率激光产品价格持续下降,中低功率市场面临萎缩风险,可能导致公司主营收入下滑或盈利能力下降。3、高功率市场国产化进程不及预期或公司在该领域开拓不及预期。高功率市场国产化进程不及预期或公司在该领域开拓不及预期。目前公司发力高功率领域业务,如果高功率国产化不及预期,或者市场竞争加剧,公司开拓进程受阻,则不但影
156、响公司高功率领域业务收入,还会波及切割头业务。4、新业务进展不及预期。新业务进展不及预期。如果公司研发的智能切割头、焊接控制系统以及驱控一体业务没有准确把握市场趋势,新品市场反响不及预计,则会影响公司远期增长点。5、测算和盈利预测具有结果基于一定假设可能导致结果不确定性风险。测算和盈利预测具有结果基于一定假设可能导致结果不确定性风险。报告中表 6、表 9、表 12 的行业测算是基于中低功率激光切割设备需求稳健增长,高功率激光切割设备国产化稳步推进的情况,若宏观经济复苏低于预期、高功率国产化替代及渗透率提升节奏低于预期,则会影响激光切割控制系统市场空间,进而影响公司业绩。公司深度分析公司深度分析
157、/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 913.4 898.5 1,271.1 1,691.7 2,353.7 成长性成长性 减:营业成本 180.0 188.9 309.4 392.
158、4 552.0 营业收入增长率 60.0%-1.6%41.5%33.1%39.1%营业税费 8.5 9.7 13.2 17.2 24.6 营业利润增长率 52.9%-8.5%28.9%45.2%38.9%销售费用 42.3 47.2 83.0 89.9 110.4 净利润增长率 48.5%-12.8%35.7%44.0%38.0%管理费用 60.4 74.8 96.8 125.8 167.6 EBITDA 增长率 42.4%-10.8%43.2%43.9%39.9%研发费用 138.1 143.6 185.7 241.4 321.6 EBIT 增长率 42.6%-12.1%46.1%44.0%
159、40.0%财务费用-32.5-47.8-50.0-80.0-100.0 NOPLAT 增长率 43.9%-11.8%33.7%44.0%40.0%加:资产/信用减值损失-1.0 0.2-投资资本增长率-13.0%8.9%48.3%-2.8%24.8%公允价值变动收益-2.3-净资产增长率 20.2%43.5%10.0%13.1%16.1%投资和汇兑收益 32.9 17.0 80.0 130.0 160.0 营业利润营业利润 604.5 553.2 713.0 1,035.1 1,437.6 利润率利润率 加:营业外净收支 9.0-2.2 6.7 4.5 3.0 毛利率 80.3%79.0%75
160、.7%76.8%76.5%利润总额利润总额 613.5 551.0 719.7 1,039.6 1,440.6 营业利润率 66.2%61.6%56.1%61.2%61.1%减:所得税 64.6 58.9 64.8 93.6 129.7 净利润率 60.2%53.4%51.2%55.4%54.9%净利润净利润 550.2 479.5 650.5 936.6 1,292.4 EBITDA/营业收入 57.0%51.7%52.4%56.6%56.9%EBIT/营业收入 56.5%50.5%52.2%56.5%56.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2
161、022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 5 57 76 57 41 货币资金 2,516.7 2,310.5 3,036.9 3,838.8 4,281.6 流动营业资本周转天数 61 13 27 40 39 交易性金融资产 35.0 1,540.3 1,042.2 872.5 1,151.7 流动资产周转天数 1,017 1,364 1,206 1,020 855 应收帐款 42.2 50.1 89.2 84.0 162.9 应收帐款周转天数 17 18 20 18 19 应收票据-存货周转天数 35 52 43 47 49 预
162、付帐款 16.6 6.3 22.2 19.2 39.5 总资产周转天数 1,135 1,533 1,338 1,119 926 存货 137.2 120.5 185.4 252.1 385.9 投资资本周转天数 159 158 144 128 102 其他流动资产 20.6 11.5 100.1 44.1 51.9 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 18.4%11.2%13.8%17.6%21.0%长期股权投资 12.7 15.1 15.1 15.1 15.1 ROA 17.4%10.9%13.3%17.0%20.1%投资性房地产-ROIC 118.3%119.9
163、%147.2%143.0%206.0%固定资产 16.4 269.2 268.1 267.0 265.9 费用率费用率 在建工程 166.5 2.7 2.7 2.7 2.7 销售费用率 4.6%5.3%6.5%5.3%4.7%无形资产 91.7 113.8 112.5 111.1 109.7 管理费用率 6.6%8.3%7.6%7.4%7.1%其他非流动资产 93.0 64.7 66.8 73.2 66.9 研发费用率 15.1%16.0%14.6%14.3%13.7%资产总额资产总额 3,148.6 4,504.8 4,941.3 5,579.7 6,533.8 财务费用率-3.6%-5.3
164、%-3.9%-4.7%-4.2%短期债务-四费/营业收入 22.8%24.2%24.8%22.3%21.2%应付帐款 53.7 61.8 100.8 111.9 197.0 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 4.7%4.4%4.2%4.0%4.8%其他流动负债 94.8 135.4 105.4 111.7 117.8 负债权益比 5.0%4.6%4.4%4.2%5.1%长期借款-流动比率 18.65 20.48 21.70 22.85 19.30 其他非流动负债 1.0 2.9 1.3 1.7 1.9 速动比率 17.72 19.87 20.81 21.72 18.07 负债总额负债总额
165、 149.4 200.1 207.5 225.4 316.7 利息保障倍数-15.88-9.49-13.26-11.94-13.38 少数股东权益 9.8 27.4 31.7 41.0 59.2 分红指标分红指标 股本 100.3 146.0 146.3 146.3 146.3 DPS(元)1.32 1.13 1.55 2.22 3.06 留存收益 2,889.0 4,131.4 4,555.8 5,167.1 6,011.6 分红比率 35.0%34.5%34.8%34.7%34.7%股东权益股东权益 2,999.1 4,304.8 4,733.8 5,354.4 6,217.1 股息收益率
166、 0.5%0.5%0.6%0.9%1.3%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 548.9 492.1 650.5 936.6 1,292.4 EPS(元)3.76 3.28 4.45 6.40 8.83 加:折旧和摊销 6.9 11.9 2.5 2.5 2.5 BVPS(元)20.43 29.24 32.14 36.32 42.09 资产
167、减值准备 0.3 0.3-PE(X)64.7 74.3 54.8 38.0 27.6 公允价值变动损失-2.3-PB(X)11.9 8.3 7.6 6.7 5.8 财务费用 0.3 0.2-50.0-80.0-100.0 P/FCF 58.3 80.1 78.8 37.3 31.1 投资收益-32.9-17.0-80.0-130.0-160.0 P/S 39.0 39.6 28.0 21.1 15.1 少数股东损益-1.3 12.6 4.5 9.5 18.5 EV/EBITDA 69.2 59.9 47.4 32.3 22.5 营运资金的变动 113.3 166.7-202.7 8.3-142
168、.8 CAGR(%)19.9%38.6%21.0%19.9%38.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 498.7 619.3 324.7 746.8 910.6 PEG 3.3 1.9 2.6 1.9 0.7 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 1,654.9-1,589.1 578.1 299.7-119.2 ROIC/WACC 11.3 11.4 14.0 13.6 19.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -122.8 766.1-176.4-244.6-348.6 REP 8.5 5.9 3.7 3.8 2.1 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信
169、证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公公司深度分析司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来
170、 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析
171、、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/柏楚电子柏楚电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。37 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的
172、证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为
173、这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安
174、信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4