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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 梦天家居梦天家居(603216) 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级个月评级 增持(首次评级) 当前当前价格价格 24.81 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 221.36 流通 A 股股本(百万股) 55.36 A 股总市值(百万元) 5,491.94 流通 A 股市值(百万元) 1,373.48 每股净资产(元) 4.00 资产负债率(%) 49.86 一年内最高/最低(元
2、) 43.02/20.23 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 从木门到从木门到全屋全屋木作,上市后进入新发展阶段木作,上市后进入新发展阶段 木门行业为典型的大行业小公司,龙头集中度有较大提升空间。木门行业为典型的大行业小公司,龙头集中度有较大提升空间。国内木门行业规模超千亿。2020 年国内木门市场规模约 1470 亿元,近年行业规模维持稳定增长。量的角度,2020 年我国木门需求总量为 12783 万樘,其中实木门、实木复合门、模压门、钢木门需求量占比分别为 13%、49%、24%、8%。TATA、梦天等品牌为木门零售领域第一梯队品牌、梦天等品牌为木门零售领域第一梯队品
3、牌,头部头部企业持续拓展品类,专业木门品牌具备稀缺性。企业持续拓展品类,专业木门品牌具备稀缺性。目前我国 A 股上市公司中覆盖木门品类的企业分为两类(1)以木门为主导产品的定制企业,主要有江山欧派、梦天家居。 (2)从厨柜、衣柜逐步拓展至木门品类的定制企业,主要包括欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客等。 梦天家居梦天家居集团集团股份有限公司股份有限公司,为国内最早研发、生产、销售木质复合门为国内最早研发、生产、销售木质复合门的企业,的企业, “梦天”木门产品定位于中高端,“梦天”木门产品定位于中高端,为国内木门龙头品牌。为国内木门龙头品牌。公司目前有经销商店 1171 家,共计经销商
4、 974 家。有浙江庆元、浙江嘉善两大制造基地。2021 前三季度收入靓丽实现 9.62 亿元,同比+32.77%。 产品:产品:由木门到木作由木门到木作,实现门墙柜一体化,实现门墙柜一体化,推出差异化“水性漆”产,推出差异化“水性漆”产品。品。公司的主要产品为“梦天”品牌的系列木门、墙板、柜类等家具产品。公司对木门类、柜类、墙板等产品进行各种矩阵组合,实现了多个系列的风格搭配,强化门墙柜一体化产品战略。 渠道:渠道:经销经销渠道渠道占占 90%以上以上收入,收入,家装及工程多元渠道布局家装及工程多元渠道布局。2020、2021H1 经销渠道销售收入分别为 11.15/4.87 亿元,2020
5、、2021H1 大宗工程业务收入分别为 7123、3058 万元。截至 2020 年,公司共计拥有 31.5家 A 级经销商、232 家 B 级经销商、743.5 家 C 级经销商。公司对经销商实现统一分级归口管理,全国分为两大战区 12 个销区。经销商帮扶体系经销商帮扶体系完善,持续赋能经销商发展完善,持续赋能经销商发展: (1)每个区域配置主动营销组和市场推广组负责各自战区的营销和推广等帮扶活动; (2)公司对经销商回款目标,根据目标达成情况设立正、负激励的返利政策。 (3)补贴制度:在精装修店装折扣方面,公司根据门店个数、面积及经销商级别,分别给予 4-7 折不等的样品折扣; (4)管理
6、制度:公司经销商在一定销售区域享有独家经销、宣传、管理权限,公司店态主要分为木门标准店、木门综合店、家装店及木作体验店。 盈利预测与评级盈利预测与评级:公司为木门零售赛道稀缺标的, “梦天”品牌影响力强,渠道管理能力为业内领先,我们看好公司长远发展,预计公司 21-23年 营 业 收 入 为15.19/18.28/22.04亿 元 , 增 速 分 别 为23.82%/20.32%/20.61%,归母净利为 1.87/2.30/2.84 亿元,增速分别为9.38%/22.86%/23.68%,对应 PE 分别为 29X/24X/19X,参考可比公司 PE,我们给与公司 22 年合理 PE 区间为
7、 25-28X,目标市值区间 56-63 亿元,首次覆盖给予“增持”评级。风险风险提示提示:地产政策收紧,竞争加剧,经销商管理,新渠道拓展不及预期,近期曾出现股价异动,恒大应收账款到期未能全部兑现风险,品牌、产品被仿冒风险等; 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,348.05 1,226.75 1,518.92 1,827.61 2,204.23 增长率(%) 0.26 (9.00) 23.82 20.32 20.61 EBITDA(百万元) 356.63 322.54 246.79 295.93 357.82 净利润(
8、百万元) 187.90 170.97 187.00 229.75 284.17 增长率(%) 99.35 (9.01) 9.38 22.86 23.68 EPS(元/股) 0.85 0.77 0.84 1.04 1.28 市盈率(P/E) 29.23 32.12 29.37 23.90 19.33 市净率(P/B) 11.88 9.15 6.52 5.12 4.05 市销率(P/S) 4.07 4.48 3.62 3.00 2.49 EV/EBITDA 0.00 0.00 18.16 15.56 10.05 资料来源:wind,天风证券研究所 -13%-2%9%20%31%42%53%2021
9、--09梦天家居家用轻工沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 木门市场空间广阔,龙头集中度有提升空间木门市场空间广阔,龙头集中度有提升空间 . 4 1.1. 木门行业为典型的大行业小公司,龙头集中度有较大提升空间 . 4 1.2. 行业竞争格局:头部企业持续拓展品类,专业木门品牌具备稀缺性 . 5 1.3. 行业集中度低,龙头份额提升空间大 . 6 2. 历经历经 30 年匠心耕耘,年匠心耕耘,“梦天梦天”品牌影响力深远品牌影响力深远 . 7 3. 产品:产品:“从木门到木作
10、从木门到木作”逐步打通,发挥品牌与研发优势逐步打通,发挥品牌与研发优势 . 8 3.1. 2017 年推出“水性漆”全屋定制产品 . 8 3.2. 深耕木门品类,为国内木门品牌龙头 . 11 3.3. 长期宣传及研发投入,“梦天”木门以优质、高档形象深度人心 . 12 3.4. 木门业务规模效应强,坚持推进水性漆全屋定制战略 . 13 4. 渠渠道:持续夯实零售端优势,家装及工程多元渠道布局道:持续夯实零售端优势,家装及工程多元渠道布局 . 14 4.1. 充分发挥零售端网络优势,积极转型应对渠道多元化新局面 . 14 4.1.1. 对销售区域统一分级归口管理,全国分为两大战区 12 个销区
11、. 15 4.1.2. 经销商帮扶体系完善,持续赋能经销商发展 . 16 4.1.3. 店态多元,从木门到木作转型 . 16 4.2. 全渠道持续发力,逐步推进家装模式 . 17 4.3. 老牌木门厂商,工程客户认可度高 . 18 5. 总结及盈利预测总结及盈利预测 . 18 5.1. 总结 . 18 5.2. 盈利预测与估值. 19 5.3. 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1:2007-2020 年国内木门市场规模(亿元)及增速(%) . 4 图 2:中国木门产值地区分布图 . 4 图 3:家居行业上市公司木门业务 2020 年收入与毛利率 . 5 图 4:家居行业上市公司木门业
12、务 2020 年单位成本与价格 . 5 图 5:公司门扇业务直接成本占比 . 6 图 6: 公司生产工人平均人数及直接人工额变动 . 6 图 7:公司股权结构图(截至 2021/12/15) . 8 图 8:公司主要产品图 . 8 图 9:公司 2017-2021Q3 年营业收入(亿元)及同比 . 9 图 10:公司 2017-2021Q3 年归母净利润(亿元)及同比 . 9 图 11:公司 2017-2021H1 主要产品收入情况(亿元) . 10 图 12:公司 2017-2021H1 主要产品收入占比情况(%) . 10 图 13:公司 2017-2021Q3 主营业务毛利率、销售净利率
13、水平 . 10 图 14:公司 2017-2021H1 各品类毛利率水平 . 10 iWNBoYnOnNoOoO7NcM8OpNpPpNnPlOnNoPeRtRpOaQoOuNvPmPqNwMsOoR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15:2017-2021Q3 公司木门产品期间费用率 . 10 图 16:2017-2021Q1-3 公司 ROE 拆分 . 11 图 17:公司与同行业上市公司的综合毛利率对比 . 11 图 18:木门类产品毛利率与同行业上市公司同类产品毛利率对比. 11 图 19:2020 年同行业上市公司木
14、门产品平均成本对比/单价(元/樘) . 12 图 20:2018-2021H1 同行上市公司广告费用(亿元) . 13 图 21:2018-2021H1 同行上市公司广告费用占比(%) . 13 图 22:2018-2021H1 同行上市公司研发费用(亿元) . 13 图 23:2018-2021H1 同行上市公司研发费用占比(%) . 13 图 24:公司 2017-2021H1 年各渠道收入情况(亿元) . 14 图 25:公司 2017-2021H1 各渠道毛利率情况 . 14 图 26:截至 21H1 公司经销商门店国内分布情况(单位:家) . 14 图 27:家装公司模式业务流程 .
15、 17 表 1:国内木门行业主要企业 . 4 表 2:门主要分类 . 4 表 3:家居行业上市公司木门业务情况(2020 年) . 6 表 4:各部位门洞最小尺寸 . 6 表 5:公司发展历程 . 7 表 6:2017-2021H1 公司主要产品产能情况 . 13 表 7:截至 2021H1 年末,公司营销管理系统按战区和销区分布 . 15 表 8:公司经销业务构架 . 15 表 9:2017-2021H1 年各销区经销商收入(万元)情况 . 15 表 10:公司对经销商激励及考核制度 . 16 表 11:公司主要店态及装修标准 . 17 表 12:整装公司合作经营模型 . 17 表 13:近
16、年来公司及“梦天”品牌被授予的主要奖项和荣誉 . 18 表 14:公司收入拆分及预测 . 19 表 15:可比公司 PE . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 木门市场空间广阔,龙头集中度有提升空间木门市场空间广阔,龙头集中度有提升空间 1.1. 木门行业为典型的大行业小公司,龙头集中度有较大提升空间木门行业为典型的大行业小公司,龙头集中度有较大提升空间 国内国内木门行业木门行业规模超规模超千亿千亿。2020 年国内木门市场规模约 1470 亿元,近年行业规模增速维持稳定增长。从量的角度,2020 年我国木门需求总量为
17、12783 万樘,其中实木门需求为 1627.3 万樘,实木复合门需求量为 6236.8 万樘,模压门为 3014.2 万樘,钢木门为995.8 万樘。木门行业区域性强,五大主要产业集群中,珠三角和长三角产值占比分别为33%和 25%。 图图 1:2007-2020 年国内木门市场规模(亿元)及增速(年国内木门市场规模(亿元)及增速(%) 图图 2:中国木门产值地区分布图中国木门产值地区分布图 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 资料来源:江山欧派招股说明书,天风证券研究所 表表 1:国内木门行业主要企业国内木门行业主要企业 公司公司 分布分布 成立时成立时间间 上市时间上市时间 简介简介 江
18、山欧派 长三角地区 2006 年 2017 年 国内首家上市木门企业,主要产品为实木复合门、夹板模压门。公司旗下有三大品牌,分别为欧派、花木匠、欧罗拉。公司已经形成覆盖全国 31 个省区的经销网络,成为国内销售范围较广的木门企业 梦天木业 长三角地区 1989 年 2021 年 国内知名木门制造企业,主要从事木门、柜类、墙板等定制化木质家具的设计、研发、生产和销售。全国拥有 1117 家经销商专卖店,自建庆元、嘉善两大自动化生产基地 华鹤木门 东北地区 1956 年 - 中国具有规模的家居生产和出口基地之一,由知名设计大师主导产品设计,面向于中高端消费者,覆盖全国 300 多个城市,2017
19、年起与索菲亚开始合作 重庆美心 西南地区 1989 年 2016 年(新三板,2020年终止挂牌) 集团旗下的门业制造产品包括安全门、室内门、防火门、卷帘门、车库门、防弹门等品种,产品畅销 40 多个国家 重庆星星 西南地区 1962 年 - 专业木门制造企业,年产木门 200 万套,拥有经销商 1200 多家,服务网络遍布全国 31 个省,出口遍及 10 多个国家与地区。星星最先开发室内装饰套装门。 TATA 木门 环渤海地区 1999 年 - 专业制门企业,特色产品为静音门,目前有 2200 家专卖店,遍布 1100 多座城市,拥有 6 大生产基地,26 家工厂 广东润成创展木业 泛珠三角
20、地区 2001 年 - 专业生产室内木门等装饰配套产品的大型现代化企业 欧铂尼木门 泛珠三角地区 1994 年 2017 年 起始于橱柜,为国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商,经销门店超7000 家。公司旗下有欧派橱柜、欧派衣柜、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧铂丽全屋定制等,其中欧铂尼木门业务于 2010 年起步,目前已有门店 1065 家。 资料来源:各公司官网,招股说明书,天风证券研究所 表表 2:门主要分类门主要分类 分类分类 进户门进户门 室内门室内门 纯钢质进户门 装甲门 实木门 实木复合门 夹板模压门 33%25%10%19%9%4%珠三角长三角东北三省环渤海地区西南地区西北地区
21、公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 构造 以钢木为结构,门扇四周由钢板扣合而成,门框一般为钢套上装饰面 门扇前后各覆盖一层美观且质量稳定的木板,中间是钢体结构; 用实木加工制作的装饰门,按木材加工工艺可分为原实木和指接木 门扇边框使用杉木或松木,面层基材使用中密度纤维板,表面贴实木木皮,喷 uv底漆,经无尘烤漆房烘烤后制成,并用实木线条封边 以实木做框架,两面用装饰板粘压在框架上,pvc覆面,经热压加工制成 优点 防盗,环保,隔音,隔热突出 内部钢芯结构坚固且性能稳定; 防火,防潮,隔噪音,隔灰尘 豪华美观,不变形,耐腐蚀,无裂纹,隔
22、热保温,有效隔音 恒久稳定、不变形、不开裂、保温、耐冲击、阻燃、隔音效果良好,相比实木门更经济 价格经济实惠,安全方便 缺点 材质厚重,对门套和合页的要求高 由于产品结构和材料问题,价格昂贵,市场活跃度不高;材质厚重且不时尚 所选用木材多是如樱桃木、胡桃木、柚木等名贵木材,价格高昂 在潮湿情况下,稳定性不如实木门 由于门板内部为空心,隔音效果较差;手感较差 资料来源:产业信息网,中国门都,天风证券研究所 1.2. 行业竞争格局:头部企业持续拓展品类,专业木门品牌具备稀缺性行业竞争格局:头部企业持续拓展品类,专业木门品牌具备稀缺性 目前我国 A 股上市公司中覆盖木门品类的企业分为两类(1)以木门
23、为主导产品的定制企业,主要有江山欧派、梦天家居。 (2)从橱柜、衣柜逐步拓展至木门品类的定制企业,主要包括欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客等。 以以木门木门为为主导的定制企业规模优势明显,毛利率远高于主导的定制企业规模优势明显,毛利率远高于由由橱衣柜橱衣柜起家起家拓展至木门品拓展至木门品类的定制企业。类的定制企业。江山欧派/梦天家居 2020 年木门收入分别为 28.54/8.25 亿元,毛利率分别为 32.79%/35.47%,欧派家居/索菲亚/好莱客/志邦家居/金牌厨柜 2020 年木门产品收入分别为 7.71/2.92/1.12/0.43/0.25 亿元,毛利率分别为 13.
24、95%/ 14.57%/ 32.17%/ 15.98%/ 0.34%。专注于木门的企业由于生产规模大与生产工艺领先等优势,毛利率远高于由其他品类拓展至木门的家居公司,以木门为主导的企业规模优势明显。 品类拓展及空间融合成为行业发展趋势。品类拓展及空间融合成为行业发展趋势。原本专注木门品类的江山欧派和梦天家居都已开始拓宽品类,江山欧派拟投资防火门产线,梦天家居则向柜类、墙板的方向拓展。以橱柜和衣柜为主导产品的企业,包括欧派家居、志邦家居、索菲亚、好莱客和金牌厨柜等,也在向木门拓展,空间一体化已成为行业趋势。 地产地产精装修渗透率提升的精装修渗透率提升的大背景下,头部企业加速布局工程业务,抢占渠道
25、资源。大背景下,头部企业加速布局工程业务,抢占渠道资源。行业内,江山欧派是少数以 ToB 业务为主的木门企业,2020 年木门工程业务收入为26.07 亿元,2020 年工程占比 91.35%。梦天家居目前以零售端为主,多渠道均衡发展,2020 年公司工程门业务收入占比为 5.85%。目前,公司拟以募集资金投建年产 37 万套平板门、9 万套个性化定制柜技改项目,并以此为契机稳步发展工程市场。其他以橱柜、衣柜为主导的定制企业也已开始布局工程端业务,但大多受限于规模,进入工程市场能力有限,包括欧派家居在内的部分企业计划通过橱柜、衣柜产品带动木门产品在工程端的发展。 图图 3:家居行业上市公司木门
26、业务家居行业上市公司木门业务 2020 年收入与毛利率年收入与毛利率 图图 4:家居行业上市公司木门业务家居行业上市公司木门业务 2020 年单位成本与价格年单位成本与价格 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:Wind,梦天家居招股说明书,各公司年报,天风证券研究所 资料来源:Wind,梦天家居招股说明书,各公司年报,天风证券研究所 表表 3:家居家居行业行业上市公司木门业务情况(上市公司木门业务情况(2020 年)年) 公司名称公司名称 木门收入木门收入(亿元)(亿元) 毛利率毛利率 单位成本单位成本(元)(元) 出厂价格
27、出厂价格(元)(元) 渠道重心渠道重心 工程业务工程业务占比占比 门店情况(家) (截止门店情况(家) (截止 2021Q3) 江山欧派 28.54 32.79% 623.35 927.52 toB 91.35% 标准门店 790 梦天家居 8.25 35.47% 1376.73 2133.48 toC 5.85% 经销商 974 欧派家居 7.71 13.95% 1039.48 1208.03 toC 18.49% 欧铂尼木门 1156 索菲亚 2.92 14.57% 1578.03 1847.20 toC 18.08% 经销商 938;独立店 531;融入店 813 好莱客 1.12 32
28、.17% 1079.41 1591.46 toC 5.78% 经销商 2100;直营 31 志邦家居 0.43 15.98% 1549.97 1844.71 toC 31.90% 木门经销商 322 金牌厨柜 0.25 0.34% 1039.74 1043.28 toC 34.28% 金牌木门 319 资料来源:WIND,梦天家居招股说明书,各公司年报,天风证券研究所,梦天家居经销商数量截止时间为 21 年 6 月末 1.3. 行业集中度低,龙头份额提升空间大行业集中度低,龙头份额提升空间大 木门行业集中度预计进一步上升木门行业集中度预计进一步上升,主要基于以下三个原因: 木门行业向规模化发展
29、,技术壁垒限制中小企业木门行业向规模化发展,技术壁垒限制中小企业: 随着住宅标准化进程的加速,建筑门洞尺寸趋向统一规范,为未来标准门的发展提供了市场基础,有助于提高木门行业的生产效率,增强规模化生产企业的竞争优势,进一步提高行业集中度。标准化、规模化、自动化已成为木门企业的发展方向,这对木门企业的技术实力提出了更高要求,在淘汰缺乏经营优势的中小型企业的同时,也为新进入者设置了较高的技术壁垒。 表表 4:各部位门洞最小尺寸各部位门洞最小尺寸 类别类别 洞口宽度洞口宽度 洞口高度洞口高度 共用外门 1.20m 2.00m 户(套)门 1.00m 2.00m 起居室(厅)门 0.90m 2.00m
30、卧室门 0.90m 2.00m 厨房门 0.80m 2.00m 卫生间门 0.70m 2.00m 阳台门(单扇) 0.70m 2.00m 资料来源:住建部,天风证券研究所 工程业务工程业务放量进一步提升头部企业规模效应放量进一步提升头部企业规模效应:行业内头部企业工程业务占比提升,促进标准化、批量化生产,在缩小人工费用占比的同时,可进一步提升规模效应。此外,小公司由于生产能力达不到工程客户要求、工程客户毛利率低、现金流压力大等原因,难以切入工程业务。 图图 5:公司门扇业务直接成本占比公司门扇业务直接成本占比 图图 6: 公司生产工人平均人数及直接人工额变动公司生产工人平均人数及直接人工额变动
31、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 环保要求提升,环保要求提升,中小企业中小企业治污成本提高治污成本提高:随着整个社会对环保节能的逐步重视,环保节能的产品已成为木门行业的发展趋势。实木复合门的生产需要用到油漆,而部分中小企业在治理废漆方面未能达到环保要求。此外国家对林业资源保护力度的加强将推高企业原材料成本。环保税的开征以及环保监管的不断加强也将提高企业的治污成本。公司 17 年攻破“油改水”技术难关,水性漆具有环境友好、漆膜丰满等特点,推出
32、可持续发展的水性漆健康的完整木作解决方案,适应行业环保趋势。 2. 历经历经 30 年匠心耕耘, “梦天”年匠心耕耘, “梦天”品牌影响力深远品牌影响力深远 梦天家居梦天家居集团集团股份有限公司股份有限公司,前身,前身为为浙江华悦木业有限公司浙江华悦木业有限公司,华悦木业华悦木业成立于成立于 2003 年,年,后后更名为更名为梦天家居梦天家居集团集团股份有限公司股份有限公司,为国内最早研发、生产、销售木质复合门的企业,为国内最早研发、生产、销售木质复合门的企业,为国内木门龙头品牌为国内木门龙头品牌。目前公司有经销商店 1171 家,遍布中国 31 个省、自治区和直辖市,各营销服务网点下沉至三、
33、四、五线城市。产能方面,公司有浙江庆元、浙江嘉善两大制造基地,经中国木材与木制品流通协会认定,20172019 年度公司在木门生产规模、市场销售量方面,连续三年在国内家居行业同类企业中排名前三。 起步阶段起步阶段(1989-2003 年)年)行业角度:行业角度:2000 年之前我国木门产业是以传统的木工制造、即装修工匠现场打制为主,当时由于建筑房门洞口尺寸非标准化,因此规模化、机械化、工厂化生产时期尚未到来。公司角度:公司角度:公司成立于 1989 年,长期专注于定制化木质家具业务,率先在业内推出套装门,并形成庆元、嘉善两大规模定制化生产基地。 稳步发展阶段稳步发展阶段(2004 年年-201
34、4 年年)行业角度:行业角度:2005 年以来,随着房地产市场的增长,中国木门行业步入旺盛发展的“黄金周期” ,在经历了手工打制到小作坊制作后,越来越多的木门企业进入了规模化生产阶段,大厂商开始打破地区限制,跨地域发展。2009 年起,建材装饰业的环保要求日趋严格,许多小型木门生产企业达不到行业标准,为木门行业提供了行业整合的机遇。公司角度:公司角度:公司逐步建成“梦天木门研发中心”和“林业工程博士后工作站” ,木门销售规模持续第一,品牌影响力与知名度不断攀升。 全面腾飞阶段全面腾飞阶段(2015 年起年起)行业角度:行业角度:一部分机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业脱颖而出,
35、并引领行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。2016 年美心木门挂牌新三板,2017 年江山欧派在上交所上市,成为国内第一家 A 股上市的木门企业。公司角度:公司角度:公司 2015 年向全屋定制方向发力,并聘请刘德华为“梦天”产品代言人,品牌影响力更深入人心,营业收入在 2017 年突破 14.8 亿元。 表表 5:公司发展历程公司发展历程 时间时间 发展阶段发展阶段 发展历程发展历程 1989 年-2003 年 起步阶段 创建浙江梦天,注册“梦天”商标; 率先在行业内推出套装门; 创建华悦木业,形成庆元、嘉善两大规模定制化生产基地 2004 年-2014 年 稳步发展阶段 建立“梦天木质研发
36、中心”和“林业工程博士后工作站” ; 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 木门销售规模持续第一; 建成遍布全国的经销商网络; 打造高端品牌, “梦天”品牌被评为“中国驰名商标” 2015 年起 全面腾飞阶段 梦天水漆木作门、墙、柜一体化的全屋定制形成; 智能化车间被评为“智能制造试点示范(全屋家具大规模个性化定制) ” ; 聘请刘德华为“梦天”产品代言人,品牌影响力更深入人心 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 股权集中股权集中且且稳定。稳定。公司股权结构稳定,余静渊、范小珍夫妇为实际控制人,合计持有公司 48.74%的股份
37、。其中,余静渊通过梦天控股、梦家投资和梦悦投资共间接持有 41.8%的股份;范小珍通过梦家投资、梦悦投资间接持有 0.94%的股份,直接持有 6%的股份,合计持有公司 6.94%的股份。 图图 7:公司股权结构图公司股权结构图(截至(截至 2021/12/15) 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 3. 产品: “从木门到木作”逐步打通,发挥品牌与研发优势产品: “从木门到木作”逐步打通,发挥品牌与研发优势 3.1. 2017 年推出“水性漆”全屋定制产品年推出“水性漆”全屋定制产品 由木门到木作逐步转型至全屋产品,由木门到木作逐步转型至全屋产品,2017 年推出年推出差异化差异化“
38、水性漆”“水性漆”板材板材产品产品。公司的主要产品为“梦天”品牌的系列木门、墙板、柜类等家具产品。 (1)门扇是公司传统优势产品及重要的利润来源,其中,木门产品主要包括门扇及其衍生品门套、筒子板、各类线条等,门扇具体包括木质复合门、全木门、平板门、原木门等。 (2)21 年成功切入布局柜类、墙板产品,形成各种风格系列,更好的满足了相应客户群体的品味与需求。 (3)其他家具进一步拓展产品矩阵,主要包括吊顶、柱体、吧台、壁炉、地板、雕花件、装饰块、挂板等其他产品配件,占主营业务收入比重虽小,但进一步拓展了产品矩阵。公公司对木门类、柜类、墙板等产品进行各种矩阵组合,实现了多个系列的风格搭配,深化司对
39、木门类、柜类、墙板等产品进行各种矩阵组合,实现了多个系列的风格搭配,深化贯彻公司的全屋定制战略。贯彻公司的全屋定制战略。 图图 8:公司主要产品图公司主要产品图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 2021 年前三季度年前三季度公司公司收入收入及业绩及业绩增长靓丽。增长靓丽。公司 2017-2021Q3 营业总收入分别为14.82/13.45/13.48/12.27/9.62 亿元,同比变动-/-9.28%/0.26%/-9%/+32.77%。2020 年总营收受战略调整及疫情经销商补贴影
40、响,有所下降。2021 年前三季度,公司实现收入 9.62亿元,同比增长 32.77%。公司 2017-2021Q3 实现归母净利润 0.69/0.94/1.88/1.71/1.06 亿元,18-21Q3 同比分别变动 36.80%/99.35%/-9.01%/+61.71%。 图图 9:公司公司 2017-2021Q3 年营业收入年营业收入(亿元)及同比(亿元)及同比 图图 10:公司公司 2017-2021Q3 年年归母净利润(亿元)及同比归母净利润(亿元)及同比 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 木门到木作,切入柜类、墙板领域。木
41、门到木作,切入柜类、墙板领域。2017-2021H1 木门收入 12.33/10.12/9.73/8.25/3.24亿元,占主营收入的 83%/75%/72%/67%/60%。公司成功通过扩充整体家居品类、提高客单值的方式拉动营收增长,2020 年柜类、墙板的收入分别约 2.00 亿和 1.44 亿元,占主营收入的 16.27%/11.71%,占比持续提升。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 11:公司公司 2017-2021H1 主要主要产品收入情况产品收入情况(亿元)(亿元) 图图 12:公司公司 2017-2021H1
42、 主要主要产品产品收入占比情况收入占比情况(%) 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 公司整体公司整体毛净率毛净率逐年提高逐年提高,盈利能力为业内领先,盈利能力为业内领先。公司 2017-2021Q3 主营业务毛利率分别为 28%/33%/38%/38%/34%,销售净利率分别为 5%/7%/14%/14%/11%。公司公司各各品类盈利能品类盈利能力力上升上升,拉动整体毛利率水平,拉动整体毛利率水平。公司新品类柜类产品与墙板产品 2017-2021H1 年的毛利率分别为 30%/34%/41%/42%/37%和 24%/34%/40%/4
43、1%/43%,传统优势产品木门 2017-2021H1 年的毛利率分别为 28%/31%/36%/35%/31%。柜类、墙板产品毛利率总体高于木门产品,随着梦天多元化布局的深化,柜类、墙板生产规模将继续加大,工艺技术将进一步改善,品类毛利率有望进一步提升,从而带动整体毛利率水平优化。 图图 13:公司公司 2017-2021Q3 主营业务毛利率、销售净利率水平主营业务毛利率、销售净利率水平 图图 14:公司公司 2017-2021H1 各品类毛利率水平各品类毛利率水平 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 2017-2021Q3,公司期间费
44、用率为 22.32%/25.15%/21.63%/22.82%/20.95%。其中,销售费用率 分 别 为14.30%/15.19%/12.26%/12.43%/11.32% ; 管 理 费 用 率 分 别 为3.31%/4.80%/4.60%/5.24%/5.06%;研 发 费 用 率 分 别 为 4.34%/5.05%/4.62%/5.15%/4.88%。 图图 15:2017-2021Q3 公司木门产品公司木门产品期间费用率期间费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:梦天家居招股说明书,各公司年报,天风证券研究所
45、 公司公司 17-19 年净资产收益率增幅年净资产收益率增幅显著显著,净利率逐年提升净利率逐年提升。2017-2021Q1-3 净资产收益率分别为 53.90%/42.18%/51.03%/32.53%/17.01%,17 年表现亮眼主要得益于销售净利率的提升,2020 年业绩受疫情影响承压。其中,公司销售净利率其中,公司销售净利率逐年提高逐年提高:2017-2021Q1-3 销售净利率分别为 4.65%/7.01%/13.91%/13.92%/10.96%,17-19 年净利率的提升主要得益于成本控制加强、毛利率提升、广告费用减少,公司盈利水平显著提高,20 年净利率维持稳定。资产周转率资产
46、周转率方面,方面,2017-2021Q1-3 分别为 1.49/1.29/1.22/1.00/0.73,资产规模与收入规模都平稳提升。杠杆率逐年下降,资本结构优化,杠杆率逐年下降,资本结构优化,公司 2017-2021Q1-3 资产负债率分别为 82.59%/74.90%/58.63%/54.71%/49.86%,逐年减小。 图图 16:2017-2021Q1-3 公司公司 ROE 拆分拆分 资料来源:梦天家居招股说明书,天风证券研究所 3.2. 深耕深耕木门木门品类品类,为国内木门品牌龙头为国内木门品牌龙头 深耕深耕木门品类,毛利率木门品类,毛利率优势明显优势明显。梦天作为木门行业领军企业,
47、木门工艺成熟,产品定位简奢,产品毛利率普遍高于同行业同类产品,2017-2021H1 年木门产品的毛利率分别为 27.65%/31.46%/36.15%/35.47%/30.57%。其中,2017 年公司因“油漆改水漆”初期工艺不稳定与采购成本上升导致毛利率偏低,攻克木质水漆技术难关后产品质量稳定性提高,同时全面实行精益化管理减少成本耗费,2018-2019 年毛利率有所提升,2020 年,受疫情影响有所下降。 细分来看,公司木门毛利率始终占据优势。细分来看,公司木门毛利率始终占据优势。公司木门产品以木质复合门和平板门为主。2018-2021H1 年,公司木质复合门占门扇收入的 77.59%/
48、71.64%/50.79%/40.21%,2018-2021H,公司木质复合门毛利率分别为 32%/36%/37%/32%。2018-2021H 平板门占门扇收入的 5.01%/14.23%/36.84%/50.40% ,2018-2021H,平板门毛利率分别为 34%/39%/34%/31%。 图图 17:公司与同行业上市公司的综合毛利率公司与同行业上市公司的综合毛利率对比对比 图图 18:木门类产品毛利率与同行业上市公司同类产品毛利率对比木门类产品毛利率与同行业上市公司同类产品毛利率对比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料
49、来源:梦天家居招股说明书,各公司年报,天风证券研究所 资料来源:梦天家居招股说明书,各公司年报,天风证券研究所 梦天梦天成本成本端及销售端优势凸显端及销售端优势凸显。梦天木门品牌知名度高,用材以实木为主,涂装水性漆,定价高于江山欧派的实木复合门及欧派家居,索菲亚华鹤木门定位中高端,定价较高。2020 年梦天木质复合门和平板门成本分别为 946/887 元/樘,处于行业中等水平,低于索菲亚及欧派家居,主要由于木门为公司主营业务,成本控制能力及规模效应较强,同时公司通过丰富简奢型产品、提升工艺及机器换人,使得传统木质复合门成本有所优化,新品种平板门单位成本基本维持稳定。 图图 19:2020 年同
50、行业上市公司木门产品平均成本对比年同行业上市公司木门产品平均成本对比/单价单价(元(元/樘)樘) 资料来源:梦天家居招股说明书,各公司年报,天风证券研究所,注:梦天家居按 1 扇门扇、5.5 米门套和 11 米线条折算为 1 樘门 3.3. 长期宣传及研发投入, “梦天”木门以优质、高档形象深度人心长期宣传及研发投入, “梦天”木门以优质、高档形象深度人心 长期品牌建设与市场积淀形成长期品牌建设与市场积淀形成品牌品牌竞争力。竞争力。公司一直注重品牌形象建设,2015 年开始签约刘德华先生为品牌代言人,2018-2020H1 年广告费用分别约 8153/4861/4010/1271.49万元,占