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1、 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 志邦家居(603801)深度研究报告 强推强推(上调上调) 新新品类扩品类扩张全屋协同发展张全屋协同发展, 大宗业务大宗业务发力发力成新成新 增长点增长点 目标价:目标价:32 元元 当前价:当前价:25.95 元元 新新品类扩张品类扩张全屋协同发展全屋协同发展,志邦数字化元年,志邦数字化元年开启开启。2019 年公司打造全新第九 代展厅,推进全品类产品空间与多组合功能模块的产品策略,开发 27 套系全 屋产品及 33 套厨柜产品,另有整装渠道以“志邦”和“IK”双品牌运营,开 发 7 大套系定
2、制新品及 20 套厨柜产品, 为整装渠道业务开拓打下坚实的基础。 公司夯实厨柜基础, 参股澳洲最大厨柜公司 IJF 以拓展海外业务, 2019 年营业 收入 21.17 亿元,同比增长 9.8%;衣柜业务增速显著,2019 年营业收入 7.34 亿元,同比增长 70.8%,成为业绩新增长点;公司 2020 年木门业务将重点开 拓精装修工程业务渠道。此外公司扩充多种成品家具,床、沙发,定制窗帘等 软体配套成品增速迅猛。2019 年公司围绕“营销数字化”,“流程业务数字 化”以及“数字化工厂”进行数字化转型建设,开启志邦数字化元年。 精装房政策快速推进,渠道变革大宗业务占比提升。精装房政策快速推进
3、,渠道变革大宗业务占比提升。1)地产行业集中度提升地产行业集中度提升 与精装房政策快速推进,家具企业面临更多机遇与挑战与精装房政策快速推进,家具企业面临更多机遇与挑战。一方面我国房地产 行业集中度提升,大型房地产企业采购议价能力提高,另一方面,精装房政策 迅速推进要求房企实行集中采购。2)渠道持续下沉,扩展全屋定制成为行业渠道持续下沉,扩展全屋定制成为行业 主要趋势主要趋势。 随着一二线城市的竞争格局趋于稳定, 三四线城市消费能力的提升, 主要企业的销售渠道不断向三四线城市下沉。3)家具企业寻求渠道变革,大家具企业寻求渠道变革,大 宗业务占比提升。宗业务占比提升。 2019 年金牌厨柜大宗业务
4、占比最高, 已经由 2014 年的 8.80% 提升至 24.1%,志邦家居由 2014 年 15.41%增长至 2019 年 21.59%。目前我国 定制家具行业以经销商渠道为主,大宗业务收入占比上升趋势明显。 志邦家居志邦家居大宗业务持续发力大宗业务持续发力,产能扩张稳步推进,产能扩张稳步推进。品牌端:品牌端:多品牌、多产品、 多层次运营,加大广告宣传力度,推动品销一体化。销售端:销售端:1)客户结构优客户结构优 化化&风险管控加强风险管控加强,大宗业务经营质量稳步提升。,大宗业务经营质量稳步提升。2019 年大宗业务实现营收 6.39 亿元,同比增长 63.7%,占总营收比由 2014
5、年 15.41%增长至 2019 年 21.59%。客户结构持续优化,百强地产占比 30%,经营质量逐年提升。2)主)主 动赋能加盟商,经销渠道动赋能加盟商,经销渠道持续下沉持续下沉。截至 2019 年公司拥有整体厨柜、定制衣 柜、木门经销商 2268 家,店面 2769 家,IK 全屋定制门店 58 家,已形成“大 定制”发展格局。公司经销渠道不断下沉,经销渠道五六级城市厨柜及衣柜业 务收入占比分别为 51.8%/42.6%。3)数字化营销开拓线上新零售渠道)数字化营销开拓线上新零售渠道。公司 与移动端头部流量媒体紧密合作打造数字营销体系。生产端:生产端:截至 2019 年公 司投产和规划中
6、的共有五大生产厂区,主要有 19.56 万平方米三大生产厂区投 入生产,实现产能整体厨柜 33 万套、全屋定制 35.46 万套。 新品类新品类&大宗业务大宗业务快速快速扩张扩张,上调为上调为“强推强推”评级评级。公司产品端、品牌端以及渠 道端都具有清晰的发展战略。我们维持公司盈利预测,预计 2020-2022 年归母 净利润 3.80/4.65/5.61 亿元, 对应当前市值 PE 分别为 15/12/10 倍, 考虑到公司 在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,维持公司 32 元/股目标价,对 应 2020 年 19 倍 PE。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响,但公司顺应精装 房趋势,
7、中长期大宗业务有望快速增长,衣柜、木门等新品类进一步放量,实 现规模效应,进一步增厚利润,上调至“强推”评级。 风险提示风险提示:房地产市场大幅波动;家居市场竞争加剧;技术升级不及预期。:房地产市场大幅波动;家居市场竞争加剧;技术升级不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 2,962 3,332 3,899 4,520 同比增速(%) 21.7% 12.5% 17.0% 15.9% 归母净利润(百万) 329 380 465 561 同比增速(%) 20.7% 15.4% 22.4% 20.4% 每股盈利(元) 1.48 1.70
8、 2.08 2.51 市盈率(倍) 18 15 12 10 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2020年05月08日收盘价 证券分析师:郭庆龙证券分析师:郭庆龙 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518100001 证券分析师:陈梦证券分析师:陈梦 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518110002 联系人:葛文欣联系人:葛文欣 电话: 邮箱: 总股本(万股) 22,333 已上市流通股(万股) 10,981 总市值(亿元) 57.96 流通市值(亿元) 28.5 资产负债率(
9、%) 36.5 每股净资产(元) 8.4 12 个月内最高/最低价 26.66/16.75 志邦家居(603801)2019 年业绩快报点评:大 宗与全屋定制高增长,业绩表现超预期 2020-03-04 志邦家居(603801)2019 年报点评:衣柜、木 门收入高增长,大宗业务表现亮眼 2020-04-16 志邦家居(603801)2020 年一季报点评:疫情 冲击下业绩短期承压,长期有望改善 2020-04-28 -15% -1% 13% 27% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-092020-05-08 沪深300志邦家居 相关研究报
10、告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 家具家具 2020 年年 05 月月 10 日日 志邦家居志邦家居(603801)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本篇报告对各定制家居企业的大宗业务发展情况进行对比, 同时对志邦家居自 2014 年以来大宗业务的客户结构、业务规模、占总营收比例、付款方式及盈 利能力进行详细分析梳理, 对公司应收账款周转率及经营性现金流净额等进行 研究,分析公司大宗业务在不断优化客户结构
11、、提升盈利能力的同时对资金周 转方面的影响,大宗业务将持续发力成为公司的新增长点。 投资投资逻辑逻辑 房地产行业集中度提升与精装房政策的快速推进, 使得房地产商在装修流量入 口的掌控力进一步提升,地产商向家具、卫浴、家电等厂商集中采购时议价能 力提高,倒逼具有强装修属性的定制家具公司进行渠道变革。大宗业务收入占 比提升成为定制家具行业的一大趋势。对家具企业而言,大宗业务拓展在带来 公司收入提升、品牌力增强的同时,也带来盈利能力和资金周转压力,是一把 双刃剑。顺应行业趋势,志邦家居立足橱柜业务,进行衣柜、木门等新品类扩 展,快速推进全屋定制,同时积极拓展大宗业务,2019 年大宗业务实现营收 6
12、.39 亿元,同比增长 63.7%,占总营收比由 2014 年 15.41%增长至 2019 年 21.59%。客户结构持续优化,百强地产占比 30%,经营质量逐年提升。经销渠 道和线上渠道也同步发力。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响,但中长期大 宗业务有望快增长。产品端、品牌端以及渠道端的优势将逐步显现。 关键假设关键假设、估值、估值与与盈利预测盈利预测 假设公司厨柜业务新开门店和单店收入保持稳定增长,毛利率维持较高水平, 衣柜业务新开门店迅速扩张,毛利率由于规模效应逐步提升,木门业务发展迅 速,毛利率转正,公司费控管制能力基本稳定。随着公司全屋定制业务的推动 及大宗业务发展, 我们预计 2
13、020-2022 年归母净利润 3.80/4.65/5.61 亿元, 对应 当前市值 PE 分别为 15/12/10 倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索 渠道快速发力,维持公司 32 元/股目标价,对应 2020 年 19 倍 PE。虽然公司 短期受到“新冠”疫情影响,但公司顺应精装房趋势,中长期大宗业务有望快 速增长,衣柜、木门等新品类进一步放量,实现规模效应,进一步增厚利润, 上调至“强推”评级。 oPrOoPsRtOnMvMoMyQqMxP7N9RaQpNpPpNnNlOrRsPfQpOnMbRrRzQuOsPtNwMsPmR 志邦家居志邦家居(603801)深度研究报告深度研究
14、报告 )1210 号 3 目 录 一、新品类扩张全屋协同发展,开启志邦数字化转型元年一、新品类扩张全屋协同发展,开启志邦数字化转型元年 . 8 (一)整装渠道业务团队重组持续发力,第九代展厅全新面世 . 8 (二)夯实厨柜基础,衣柜、木门等新品类业务成业绩新增长点 . 9 1、夯实厨柜基础,参股澳洲最大厨柜公司 IJF 拓展海外业务 . 9 2、衣柜业务增速显著,成为新业绩贡献增长点 . 10 3、扩充产品品类,木门业务发力精装修工程渠道 . 10 (三)志邦数字化转型元年开启,研发设计能力不断增强 . 10 1、志邦 BI 商业智能分析平台助力公司“营销数字化” . 11 2、“U 客”&“
15、云设计软件”打造志邦客户服务主价值流程数字化 . 11 3、4S 项目迭代全面工厂数字化生产蓝图 . 11 (四)现金分红逐年提升,股权激励促进公司业绩增长 . 12 二、精装房政策快速推进,渠道变革大宗业务占比提升二、精装房政策快速推进,渠道变革大宗业务占比提升 . 13 (一)地产行业集中度提升与精装房政策快速推进,家具企业面临更多机遇与挑战 . 13 (二)渠道持续下沉,扩展全屋定制成为行业主要趋势 . 14 (三)家具企业寻求渠道变革,大宗业务占比提升 . 15 三、大宗业务持续发力,产能扩张稳步推进三、大宗业务持续发力,产能扩张稳步推进 . 18 (一)品牌端:业务扩展+品牌营销,发
16、展全屋定制战略 . 18 1、多种业务协同发展,覆盖多层次市场 . 18 2、加大广告宣传力度,推动品销一体化 . 18 (二)销售端:多渠道同步拓展,大宗业务成新增长点,经销渠道持续下沉 . 19 1、客户结构优化&风险管控加强,大宗业务经营质量稳步提升 . 19 2、主动赋能加盟商,经销渠道业务下沉集中于五六级城市 . 24 3、数字化营销开拓线上新零售渠道,“全民经纪人”助力公司抢占市场 . 26 (三)生产端:产能稳定扩张,生产信息化建设成效凸显 . 27 1、产能稳定扩张,产品需求景气致产能利用率稳步提高 . 27 2、制造端:信息化生产优化生产周期,板材利用率稳步提升 . 28 四
17、、财务对比:橱柜业务毛利率水平高,费用管控能力逐年增强四、财务对比:橱柜业务毛利率水平高,费用管控能力逐年增强 . 30 (一)橱柜业务毛利率水平高,衣柜木门业务发展迅速 . 30 (二)费控能力逐年提升,ROE 位于行业中游 . 31 (三)经营模式致存货周转率较低,大宗业务降低应收账款周转率 . 32 (四)现金流稳定,经营性现金流净额位于行业中等水平 . 33 (五)新品类&大宗业务快速扩张,上调至“强推”评级。 . 33 志邦家居志邦家居(603801)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 4 五、风险提示五、风险提示 . 33 志邦家居志邦家居(603801)深度研究报告深度研究
18、报告 )1210 号 5 图表目录 图表 1 志邦厨柜、衣柜、木门及成品家居 . 8 图表 2 志邦家居第九代展厅 . 8 图表 3 营业收入保持较快增长 . 9 图表 4 归母净利润增速保持在 15%以上 . 9 图表 5 整体厨柜业务收入及增速 . 9 图表 6 志邦家居各产品毛利率 . 9 图表 7 定制衣柜业务收入及增速 . 10 图表 8 定制衣柜业务占总营收比例逐年攀升 . 10 图表 9 研发费用呈增长趋势 . 11 图表 10 研发人员占公司总人数比例呈增长趋势 . 11 图表 11 志邦家居“云设计软件”. 11 图表 12 志邦家居现金分红逐年提升 . 12 图表 13 家
19、具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 . 13 图表 14 房地产行业市场集中度:销售金额:CR30(%) . 13 图表 15 房地产行业市场集中度:销售面积:CR30(%) . 13 图表 16 整体厨柜消费者地域分布 . 14 图表 17 2017 年欧派家居经销店所在城市分布 . 14 图表 18 好莱客营业收入占比-分城市级别 . 14 图表 19 好莱客门店占比-分城市级别 . 14 图表 20 2019 年索菲亚营业收入占比-分城市级别 . 15 图表 21 2019 年索菲亚门店占比-分城市级别 . 15 图表 22 家具经销商反馈卖场自然进店客流占比下降 . 错误错误!未定
20、义书签。未定义书签。 图表 23 家具新营销渠道 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 24 厨柜龙头企业纷纷布局全屋定制 . 15 图表 25 主要定制家具公司经销渠道收入占比 . 16 图表 26 主要定制家具公司大宗业务收入占比 . 16 图表 27 主要定制家具公司 2016 年渠道结构 . 16 图表 28 主要定制家具公司 2019 年渠道结构 . 16 图表 29 大宗业务收入规模(万元) . 17 图表 30 志邦家居主要产品销售价格 . 18 图表 31 志邦家居各品牌毛利率 . 18 图表 32 定制龙头企业广告宣传费(万元)及广告费用率(2019) . 19 志邦
21、家居志邦家居(603801)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 6 图表 33 志邦家居销售模式结构图 . 19 图表 34 志邦家居大宗模式业务收入逐年上升 . 20 图表 35 2014-2016 志邦家居大宗业务前十名占大宗业务收入比例 . 20 图表 36 2014-2016 志邦家居大宗业务前十名客户相关情况 . 20 图表 37 2018 年大宗业务客户情况 . 22 图表 38 2019 年大宗业务客户情况 . 22 图表 39 大宗业务收入占总营收比率呈上升趋势 . 22 图表 40 大宗业务模式毛利率逐年上升 . 22 图表 41 应收账款及增速 . 23 图表 42 应收账款周转率 . 23 图表 43 2015-2019 志邦家居应收账款前五名客户相关情况 . 23 图表 44 经营性现金流净额及增速 . 24 图表 45 经营性现金流净额/营业收入 . 24 图表 46 志邦家居在线学习平台“学习岛” .