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1、 奥赛康(002755)/化学制药/公司深度研究报告/2023.12.16 请阅读最后一页的重要声明!仿制药集采影响见底,创新药管线将迎收获期 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-12-15 收盘价(元)11.58 流通股本(亿股)9.28 每股净资产(元)3.02 总股本(亿股)9.28 最近 12 月市场表现 分析师分析师 彭英骐 SAC 证书编号:S01 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号:S01 相关报告 集采影响基本出清,存量业务或底部反转集采影响基本出清,存量业务或底部反转
2、:历经多年发展,奥赛康已实现对消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染四个治疗领域的覆盖。其绝大多数存量大品类仿制药已被集采,仅剩奈达铂和右雷佐生有集采预期,未来可预见的影响有限,随着医保放量,存量业务有望迎来底部反转。IL-15 领域前瞻布局领域前瞻布局,两款前药已进入临床阶段两款前药已进入临床阶段:IL-15 于 1994 年被首次发现,因其低毒、较弱的 Treg 细胞刺激效应、NK 和 CD8+T 细胞扩增能力受到业界广泛关注,但因半衰期短、安全性差等原因限制其开发。公司 IL-15 产品使用遮蔽肽+可裂解连接子避免 cytokine sink 同时精准定位到肿瘤微环境(TME)。公司通过自主开发的
3、细胞因子前药技术平台 SmartKine 开发出 2 款FIC 细胞因子前药 ASKG315(IL-15)及 ASKG915(IL-15/PD-1),均已进入临床阶段,有望覆盖现有 PD-1 单药疗法疗效不佳的多个癌种。3 款核心资产步入款核心资产步入临床后期临床后期,即将进入,即将进入管线管线收获期收获期:ASKB589 的初步数据展示亮眼的抗肿瘤活性,或对 Claudin18.2 中高表达(40%的 2+及以上染色)有效。临床期扩组研究 ASKB589 联合 CAPOX 治疗(二联)的 cORR、DCR 分别达到 79.2%、95.8%。ASKB589 联合 PD-1 联合 CAPOX 治
4、疗(三联)已于国内获批期临床批件,预计最快 2023 年 12 月完成首例患者入组;从Shield TX(UK)Limited 引进的麦芽酚铁较国内口服以及静脉铁剂差异化明显,期临床推进顺利,预计 24 年 H2 报产,有望于未来实现双跨;利厄替尼的新药上市申请正在发补队列中,预计其 2L 适应症将于 2024 年 H2 获批上市。联用 c-MET 抑制剂,或打开产品第二成长曲线。投资投资建议:建议:仿制药存量业务见底,3 款创新药核心资产已进入期临床,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别达到 14.56/16.38/18.24 亿元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险
5、提示:临床试验进度及结果存在不确定性;药品获批存在不确定性;药品商业化存在不确定性;政策不确定性风险等。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3107 1873 1456 1638 1824 收入增长率(%)-17.87-39.72-22.26 12.52 11.37 归母净利润(百万元)380-226-269 30 5 净利润增长率(%)-47.35-159.44-19.00 111.03-82.44 EPS(元/股)0.41-0.24-0.29 0.03 0.01 PE 31.05 318
6、.36 1812.95 ROE(%)11.80-7.62-9.88 1.08 0.19 PB 3.67 2.49 3.47 3.43 3.43 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -17%-7%3%13%22%32%奥赛康沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:创新转型进行时,集采影响逐步出清公司简介:创新转型进行时,集采影响逐步出清.4 1.1 集采影响基本出清,存量业务或底部反转集采影响基本出清,存量业务或底部反转.5 1.2 创新转型推进顺利,研发平台彰显实力创新转型推进顺利,研发平台彰显实力.6 2 IL-1
7、5 领域前瞻布局,两款前药已进入临床阶段领域前瞻布局,两款前药已进入临床阶段.8 2.1 ASKG315:TME 定点激活,联用定点激活,联用 PD-1 即将进入临床即将进入临床.11 2.2 ASKG915:下一代:下一代 PD-1 抗体药物,或满足未决临床需求抗体药物,或满足未决临床需求.12 3 ASKB589:二联初步数据惊艳,有望成为第一获批的国产:二联初步数据惊艳,有望成为第一获批的国产 Claudin18.2 单抗单抗.13 3.1 1L 治疗胃癌药物选择有限,治疗胃癌药物选择有限,Claudin18.2 或带来瓶颈突破或带来瓶颈突破.13 3.2 研发进度处于领先地位,初步数据
8、凸显临床价值研发进度处于领先地位,初步数据凸显临床价值.16 4 4 利厄替尼利厄替尼:EGFR:EGFR 敏感突变市场广阔,有望于敏感突变市场广阔,有望于 20242024 年获批上市年获批上市.18 4.1 国内肺癌高发,国内肺癌高发,EGFR-TKI 类药物市场广阔类药物市场广阔.18 4.2 三代三代 EGFR-TKI 优势明显,利厄替尼优势明显,利厄替尼已初步证明临床价值已初步证明临床价值.20 4.3 探索与探索与 c-MET 抑制剂联用,有望打开产品第二成长曲线抑制剂联用,有望打开产品第二成长曲线.21 5 ASKC109:价值差异化,预计:价值差异化,预计 2024 年报产年报
9、产.22 6 盈利预测盈利预测.24 7 投资建议投资建议.25 8 8 风险提示风险提示.25 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司股权架构图公司股权架构图.4 图图 3.2018-2022 年公司营业收入变化年公司营业收入变化.5 图图 4.2018-2022 年公司研发费用和研发费用率年公司研发费用和研发费用率.7 图图 5.公司研发管线公司研发管线.8 图图 6.IL-2 及及 IL-15 的作用机制的作用机制.9 图图 7.NK 细胞及细胞及 IL-15 研究里程碑研究里程碑.10 图图 8.肿瘤动物模型中全身递送肿瘤动物模型中全身递送 sIL-15-Fc 后毒性严
10、重后毒性严重.10 图图 9.肿瘤微环境特异激活的肿瘤微环境特异激活的 IL-15 避免了外周避免了外周 NK 扩张介导毒性扩张介导毒性.11 图图 10.ASKG315 结构设计结构设计.12 内容目录 图表目录 OAeWeVaXbVeZnPpPnMpRnN8OaO6MnPmMnPoNkPpOmOfQnMwO6MoPnNxNrRtMuOmNpQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 11.ASKG915 结构设计结构设计.13 图图 12.国内胃癌新发人数持续攀升国内胃癌新发人数持续攀升.14 图图 13.Claudin 18.2 调控机
11、制调控机制.14 图图 14.胃癌传统化疗药物进入瓶颈期且靶向药物选择有限胃癌传统化疗药物进入瓶颈期且靶向药物选择有限.15 图图 15.国内肺癌诊疗形势严峻,国内肺癌诊疗形势严峻,NSCLC 新发人数持续攀升新发人数持续攀升.19 图图 16.EGFR 突变是国内突变是国内 NSCLC 的主要驱动基因突变的主要驱动基因突变.20 图图 17.三代三代 EGFR TKI 为为 1L 治疗治疗 NSCLC 的优选方案的优选方案.21 图图 18.贫血具有较高发生率贫血具有较高发生率.22 图图 19.铁调素调控机制铁调素调控机制.23 图图 20.常用补铁治疗方式常用补铁治疗方式.23 表表 1
12、.奥赛康仿制药业务部分梳理奥赛康仿制药业务部分梳理.5 表表 2.两大技术平台助力药物开发两大技术平台助力药物开发.7 表表 3.Claudin18.2 在实体瘤及转移灶中表达率在实体瘤及转移灶中表达率.15 表表 4.Claudin 18.2 单抗竞争格局单抗竞争格局.16 表表 5.Claudin 18.2 除单抗外其他药物形式的研发进展除单抗外其他药物形式的研发进展.17 表表 6.Claudin18.2 单抗一线治疗胃癌单抗一线治疗胃癌/胃食管交界处癌疗效对比胃食管交界处癌疗效对比.17 表表 7.Claudin18.2 单抗国内单抗国内期临床试验设计期临床试验设计.18 表表 8.国
13、内国内 3 代代 EGFR-TKI 部分药品数据对比部分药品数据对比.21 表表 9.盈利预测整理(经风险调整)单位:百万元盈利预测整理(经风险调整)单位:百万元.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:公司简介:创新转型进行时,集采影响逐步出清创新转型进行时,集采影响逐步出清 江苏奥赛康药业成立于 2003 年,源自江苏省最早的民营新药研发机构之一的南京海光应用化学研究所。2019 年,奥赛康通过借壳东方新星上市,上市主体称北京奥赛康药业。奥赛康药业是国内质子泵抑制剂(PPI)领先企业,公司历经多年发展,现已发展成为集医药研发
14、、生产、市场推广和销售为一体的国家火炬计划重点高新企业,全国医药工业百强企业。公司坚持创新,截至 2023 年 6 月 30 日,主要在研项目共计 43 项,包括已公开的 11 项重点在研化学、生物创新药。图1.公司发展历程 数据来源:奥赛康官网,财通证券研究所 公司公司实控人为董事长陈庆财,实控人为董事长陈庆财,股权结构稳定股权结构稳定。公司实际控制人为陈庆财博士,1997 年获得南京医科大学药理学博士学位,担任南京医科大学和南京工业大学的客座教授;是国家“创新人才推进计划”和“万人计划”人才。陈博士创立了江苏省最早的民营新药研发机构南京海光应用化学研究所,主导研发上市了中国第一支国产质子泵
15、抑制剂注射剂(奥西康)。截至 2023 年 9 月 30 日,南京奥赛康投资管理有限公司、江苏苏洋投资实业有限公司、中亿伟业控股有限公司分别持股34.20%、14.90%、14.45%,股权结构稳定。图2.公司股权架构图 数据来源:奥赛康 2023 年三季度报告,财通证券研究所 注:截至 2023 年 9 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1.1 集采影响基本出清集采影响基本出清,存量存量业务或底部反转业务或底部反转 公司为国内质子泵抑制剂龙头,历经多年发展,现已实现对消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染四个治疗领域的覆盖。公司共有 1
16、3 个产品参与国家第四批、第五批、第七批药品集中带量采购,其中奥西康未中选,其他中选的 12 个产品价格平均降幅超过 90%,导致存量业务收入下降,从 2018 年的 39.32 亿元下降至 2022 年的 18.73 亿元,预计公司 2023 年收入为 14.6 亿元左右。图3.2018-2022 年公司营业收入变化 数据来源:Wind,财通证券研究所 绝大部分大品类已集采,存量业务有望迎来底绝大部分大品类已集采,存量业务有望迎来底部反转。部反转。目前大品类仅剩奈达铂和右雷佐生有于近年被集采预期,未来可预见集采影响有限。此外,公司产品泊沙康唑注射液及泊沙康唑肠溶片、注射用多黏菌素 E 甲磺酸
17、钠、注射用替莫唑胺、哌柏西利胶囊纳入国家医保药品目录(2022 版),新版医保药品目录自 2023 年 3月 1 日起正式实施,或有助于拉动存量业务放量。表1.奥赛康仿制药业务部分梳理 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 药品通用名药品通用名 是否已被集采是否已被集采 产品功能或用途产品功能或用途 消化 奥西康 注射用奥美拉唑钠 是 适用于消化性溃疡出血、吻合口溃疡出血等 奥一明 注射用艾司奥美拉唑钠 是 口服疗法不适用的急性胃或十二指肠溃疡出血以及胃食管反流病 奥维加 注射用兰索拉唑 是 口服疗法不适用的伴有出血的十二指肠溃疡 奥加明 注射用雷贝拉唑钠 否 口服疗法不适用的胃、十二指肠溃疡出
18、血 潘美路 注射用泮托拉唑钠 是 适用于中、重度反流性食管炎;十二指肠溃疡、胃溃疡、急性胃粘膜病变、复合性胃溃疡等引起的急性上消化道出血 抗肿瘤 奥诺先 注射用右雷佐生 否 适用于接受多柔比星治疗累积量达 300mg/m2,并且医生认为继续使用多柔比星有利的女性转移性乳腺癌患者 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 奥先达 注射用奈达铂 否 适用于头颈部癌、小细胞肺癌、非小细胞肺癌、食管癌、卵巢癌等 奥锐安 注射用替莫唑胺 是 适用于多形性胶质母细胞瘤等 奥维亚 甲磺酸仑伐替尼胶囊 是 适用于既往未接受过全身系统治疗的不可切除的肝细胞癌患者 奥哌
19、柏 哌柏西利胶囊 是 适用于 HR+、HER2-的局部晚期或转移性乳腺癌 奥地西 注射用地西他滨 是 适用于中高危初治、复治骨髓增生异常综合征(MDS)患者,包括原发性和继发性的 MDS 等 奥名润 多西他赛注射液 是 适用于局部晚期或转移性乳腺癌的治疗;联合曲妥珠单抗,用于 HER2 基因过度表达的转移性乳腺癌患者的治疗 奥天成 注射用培美曲塞二钠 是 适用于非小细胞肺经 4 个周期以铂类为基础的一线化疗后未出现进展的局部晚期或转移性的非鳞状细胞型非小细胞肺癌患者的维持治疗等 欧丽 盐酸帕洛诺司琼注射液 是 适用于预防高度致吐化疗引起的急性恶心、呕吐;预防中度致吐化疗引起的恶心、呕吐 抗感染
20、 奥替加 注射用替加环素 是 适用于 复杂性腹腔内感染、复杂皮肤及软组织感染、社区获得性肺炎等 爱宣奥 泊沙康唑注射液 否 适用于成人重度免疫缺陷而导致侵袭性曲霉菌和 念珠菌感染风险增加的患者 奥佳泽 注射用多黏菌素 E 甲磺酸钠 否 适用于治疗成人和儿童(包括新生儿)中由需氧型革兰氏阴性菌敏感性菌株引起的、可选治疗手段有限的严重感染 奥新泽 注射用达托霉素 是 复杂性皮肤及软组织感染(cSSSI)等 慢性病 奥心怡 沙格列汀片 是 适用于 2 型糖尿病的单药和双药联合治疗 奥贝怡 恩格列净片 是 适用于治疗 2 型糖尿病 奥法罗 地拉罗司分散片 否 适用于治疗年龄大于 2 岁的-地中海贫血患
21、者因频繁输血所致慢性铁过载;也用于治疗 10 岁及 10 岁以上非输血依赖性地中海贫血综合征患者的慢性铁过载 其他 奥康宁 注射用帕瑞昔布钠 是 适用于手术后疼痛的短期治疗 数据来源:奥赛康 2023 年中报,财通证券研究所 1.2 创新转型推进顺利,研发平台彰显实力创新转型推进顺利,研发平台彰显实力 加码研发投入加码研发投入,助力,助力创新转型创新转型。公司注重创新研发,以实现创新转型为目标。自2020 年公司产品进入集采后,公司加码研发,研发费用持续增加,从 2020 年的2.56 亿元提升至 2022 年的 5.89 亿元,年复合增长率为 51.7%。截至目前,多款创新药进入临床阶段,其
22、中 3 款进入临床期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.2018-2022 年公司研发费用和研发费用率 数据来源:Wind,财通证券研究所 平台实力强劲,自研能力突出。平台实力强劲,自研能力突出。公司自建化学药和生物药两大研发平台,具有手性药物、靶向药物、生物药、高端制剂等研发关键技术及产业化能力。化学药研发平台成立于 1992 年,是江苏省首家非公有制药物研究机构。基于化学药的新药研发底蕴及公司发展的长远规划,公司自 2012 年起积极布局 AskGene 生物药技术研发平台以开发具备“First in Class”潜质生物创新药,目
23、前已建立多个具备核心优势的研发平台,包括世界领先的 SmartKine 细胞因子前药平台和抗体工程平台,已申请 10 多件 PCT 专利。2021 年 2 月,AskGene 将 SmartKine 平台部分专利技术以 600 万美金首付款授权 Xilio 用于开发 IL-2产品,研发能力获海外认可。表2.两大技术平台助力药物开发 平台平台 成立时间成立时间 机构机构 研发成果研发成果 化学药研发平台 1992 海光应用化学研究所、奥赛康美国复杂制剂研究所(AskPharma Inc.)质子泵抑制剂注射剂(PPI)、分子筛选、绿色工艺、定向手性合成技术及配体、强碱性药物的制剂制备技术、难溶性药
24、物及肠溶制剂药物开发、质量分析技术及标准、新型临床使用方法及适应症应用 生物药研发平台 2012 奥赛康美国生物医药研 究 所(AskGene Pharma Inc.)、生物医药研究所(南京)、生物医药研究所(苏州)细胞因子前药技术平台 SmartKine 系列项目 ASKG315、ASKG915 数据来源:奥赛康 2022 年年报,财通证券研究所 公司高度重视新产品的研发,目前主要在研项目共计 43 项,包括已公开的 11 项重点在研化学、生物创新药。ASK120067(limertinib)的新药上市申请(NDA)已于 2021 年 11 月获 CDE 受理,目前在补充材料队列中,其 2L
25、 治疗非小细胞肺癌有望于 2024 年获批上市,1L 适应症有望 2025 年获批上市。ASKB589 是靶向Claudin 18.2 人源化单克隆抗体药物,研发进度位于全球前三,具备 BIC 潜力,胃 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 癌适应症已在中国获批开展期临床。两款细胞因子前药 ASKG315 及 ASKG915已进入临床阶段,有望解决传统细胞因子半衰期过短、毒性过大的问题。图5.公司研发管线 数据来源:奥赛康官网,财通证券研究所 2 IL-15 领域前瞻布局,两领域前瞻布局,两款前药已进入临床阶段款前药已进入临床阶段 公司自主开发了
26、细胞因子前药技术平台 SmartKine,旨在通过改造后以避免传统细胞因子半衰期过短、毒性过大的问题,具有双特异性抗体、Fc 融合蛋白、抗体偶联 ADC 等核心技术,现已申请 10 件 PCT 专利。基于 SmartKine 技术平台,细胞因子前药 ASKG315 及 ASKG915 已进入临床阶段,另有多个分子处于早期开发及筛选阶段。白细胞介素(ILs)是一组主要由白细胞表达和分泌的细胞因子,在促进 T 细胞和NK 细胞等免疫细胞的发育、分化等方面发挥重要作用。IL-2 是该家族中首个被发现的细胞因子,也是 FDA 批准用于癌症治疗的第一种细胞因子。虽然对转移性黑色素瘤和肾细胞癌取得较好疗效
27、,但伴随而来的致命性血管渗漏综合征等严重副作用和毒性仍是 IL-2 疗法的主要限制因素。此外,IL-2 在激活细胞毒性效应细胞的同时也激活了免疫抑制性 Treg 细胞,成为 IL-2 疗法掣肘。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.IL-2 及 IL-15 的作用机制 数据来源:Yang Y,Lundqvist A.Immunomodulatory Effects of IL-2 and IL-15;Implications for Cancer Immunotherapy.Cancers(Basel).,财通证券研究所 IL-15 作为抗
28、肿瘤细胞因子具备比 IL-2 更优的潜力:具备促进具备促进 NK 和和 CD8+T 细胞扩增能力细胞扩增能力:IL-15 于 1994 年被首次发现,其促进 T 细胞和 NK 细胞增殖及诱导 B 细胞免疫球蛋白合成方面的功能与 IL-2相似。IL-2 和 I-15 的受体具有相同的链和链,从而产生类似的下游信号反应,且抑制活化诱导的细胞死亡(AICD),减少 T 细胞消耗。较弱的较弱的 Treg 细胞细胞刺激活性刺激活性:在肿瘤免疫过程中,Treg 细胞能通过渗透肿瘤微环境并表达抑制因子(TGF-、IL-35 等)促进肿瘤细胞发生免疫逃逸。IL-2 会优先扩增 Treg 细胞,从而抑制整体抗肿
29、瘤效果。而由于 IL-15 与 Treg 细胞表面的 IL2-R缺乏相互作用,因此对 Treg 细胞产生影响有限。较较低低的毒性的毒性:接受高剂量 IL-2 治疗的患者会出现 3 级和 4 级不良事件,如神经毒性、心力衰竭和严重的毛细血管渗漏综合征(CLS)。相比之下 IL-15 治疗仅导致轻微的 CLS,有望成为更安全的肿瘤治疗细胞因子。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.NK 细胞及 IL-15 研究里程碑 数据来源:Ma S,Caligiuri MA,Yu J.Harnessing IL-15 signaling to poten
30、tiate NK cell-mediated cancer immunotherapy.Trends Immunol.,财通证券研究所 设计出设计出能能在肿瘤微环境内特异性激活的下一代在肿瘤微环境内特异性激活的下一代 IL-15 重要性凸显。重要性凸显。尽管 IL-15 存在上述优势,然而因 cytokine sink,IL-15 的半衰期在人体内不足 2.5 小时,IL-15的稳定性限制了其可用性。此外,非特异性地扩增外周 NK 细胞并诱导 IFN-表达使其使用受到剂量、靶向肿瘤外毒性的限制。在肿瘤动物模型中,观察到 20g sIL-15-Fc 只能部分控制肿瘤生长,而增加剂量后将导致严重的
31、全身毒性,表现为体重急剧下降和生存率下降。图8.肿瘤动物模型中全身递送 sIL-15-Fc 后毒性严重 数据来源:Guo J,Liang Y,Xue D,et al.Tumor-conditional IL-15 pro-cytokine reactivates anti-tumor immunity with limited toxicity.Cell Res.,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 遮蔽肽设计或是破局关键,实现定点激活以及较强的抗肿瘤活性。遮蔽肽设计或是破局关键,实现定点激活以及较强的抗肿瘤活性。一项研究将
32、IL-15R 的胞外结构域添加到 sIL-15-Fc 的 N 端,以抑制 IL-15 的活性,并将 MMP-14 可裂解肽作为连接子。MMP-14 是一种在肿瘤细胞和肿瘤相关巨噬细胞上高度表达的膜蛋白。通过选择可以被 MMP-14 裂解的连接子,可以使 IL-15 特异性暴露在 MMP 丰富的肿瘤微环境中抑制肿瘤生长,并避免外周淋巴细胞的扩增,有效控制毒性。图9.肿瘤微环境特异激活的 IL-15 避免了外周 NK 扩张介导毒性 数据来源:Guo J,Liang Y,Xue D,et al.Tumor-conditional IL-15 pro-cytokine reactivates anti
33、-tumor immunity with limited toxicity.Cell Res.,财通证券研究所 免疫检查点抑制剂的发展免疫检查点抑制剂的发展也也为修饰细胞因子的潜在组合提供理论基础。为修饰细胞因子的潜在组合提供理论基础。PD-1 主要表达于活化的 T 淋巴细胞表面,与其配体 PD-L1 结合后可传递抑制性信号,在正常机体中调控淋巴细胞的功能。多种肿瘤细胞表面通过高表达 PD-L1 以抑制 T 细胞功能,是导致肿瘤逃逸免疫的重要原因之一。IL-15 联合 PD-1/PD-L1 抑制剂有望在增加肿瘤微环境 T 细胞及 NK 细胞的基础上阻断 PD-L1 激活检查点,从而激活 T 细
34、胞对肿瘤细胞的免疫应答,取得更强的抗肿瘤协同效应。2.1 ASKG315:TME 定点定点激活激活,联用,联用 PD-1 即将进入临床即将进入临床 ASKG315 是公司自主研发的全球首个进入临床的 IL-15 前药-Fc 融合蛋白,避免了传统细胞因子半衰期过短、毒性过大等问题。ASKG315 在正常的系统循环中主要以完整的前药形式存在,在肿瘤微环境中遮蔽肽被特定酶切,IL-15 得到激活,并选择性激活 NK 细胞及 CD8+T 细胞,在提高药物疗效的同时显著降低系统毒性。临床前药效研究结果显示,ASKG315 对多个肿瘤模型具有显著抑制肿瘤生产作用,同时 ASKG315 具有同类细胞因子药物
35、中最长的半衰期,可以支持临床应用中更长的给药间隔,药物经济学优势显著,拟用于恶性晚期实体瘤的治疗,可进一步填补抗肿瘤药物的市场空白。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.ASKG315 结构设计 数据来源:奥赛康官网,财通证券研究所 与与 PD-1 抗体及其它抗癌抗体联用抗体及其它抗癌抗体联用有望达到更优效果:有望达到更优效果:IL-15 联合免疫检查点抑制剂在促进免疫细胞扩增的基础上激活 T 细胞的免疫应答,以取得更强的抗肿瘤协同效应。肿瘤部位选择性激活:肿瘤部位选择性激活:仅在肿瘤微环境中遮蔽肽被特定酶切刺激免疫,同时避免激活外周
36、NK 细胞引发靶向肿瘤外全身毒性,治疗窗显著扩增。目前对目前对 ASKG315 的临床研究已完成多个剂量组给药,的临床研究已完成多个剂量组给药,安全性良好安全性良好,PK、PD 符符合预期合预期。ASKG315 正在中国及澳大利亚开展期临床试验。此外,2023 年 7 月公司提交 ASKG315 联合 PD-1 治疗恶性晚期实体瘤的治疗临床 IND 申请,联合用药即将进入临床试验。2.2 ASKG915:下一代下一代 PD-1 抗体抗体药物,或满足未决临床需求药物,或满足未决临床需求 ASKG915是一款具有国际自主知识产权的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子,能通过 PD-1 抗体激
37、活 T 细胞,并通过公司专利技术实现在肿瘤部位释放 IL-15,从而刺激免疫细胞的扩增和激活,在提高药物疗效的同时可显著降低系统毒性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.ASKG915 结构设计 数据来源:奥赛康官网,财通证券研究所 下一代下一代 PD-1 抗体抗体药物药物,有望治疗,有望治疗 PD-1 治疗无效的肿瘤。治疗无效的肿瘤。临床前数据显示,ASKG915 在肿瘤微环境中激活后具有良好的抗肿瘤活性,疗效显著优于 PD-1 抗体单药疗法,同时安全性良好,治疗窗显著优于传统细胞因子类药物,可以达到较高的安全剂量,使 PD-1 抗
38、体不仅可实现靶向肿瘤作用,还具有完整的 PD-1 阻断功能。拟用于晚期实体瘤的治疗,有望覆盖现有 PD-1 单药疗法疗效不佳的多个癌种,进一步填补抗肿瘤免疫疗法的市场空白。ASKG915 已获批在美国及中国开展临床。3 ASKB589:二联初步数据惊艳,有望成为第一获批:二联初步数据惊艳,有望成为第一获批的国产的国产 Claudin18.2 单抗单抗 ASKB589 是公司自主研发、具备同类最佳潜力的 ADCC 增强型靶向 Claudin 18.2人源化单克隆抗体药物,研发进度位于全球前三,胃癌适应症已在中国获批开展期临床。3.1 1L 治疗胃癌药物选择有限,治疗胃癌药物选择有限,Claudi
39、n18.2 或带来瓶颈突破或带来瓶颈突破 胃癌是起源于胃粘膜上皮的恶性肿瘤,国内诊疗形势严峻。根据弗若斯特沙利文(转引自宜明昂科招股书),国内新增胃癌病例由 2015 年的 40.3 万人增至 2021年的 48.4 万人,国内胃癌新发人数预计将于 2030 年进一步增至 62.2 万人。然而目前对晚期胃癌的治疗存在较大局限性,获批靶向疗法仅有靶向 HER2,且治疗模式由化疗主导。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.国内胃癌新发人数持续攀升 数据来源:宜明昂科招股书,财通证券研究所 Claudin是一种由多基因家族CLDN编码的四次跨
40、膜蛋白,最早于1998年被发现,是构成紧密连接(Tight Junction)的关键蛋白。Claudin 的异常表达可能导致紧密连接的结构和功能发生改变,从而使细胞极性丢失,并允许营养物质及其它对肿瘤细胞存活和生长的必需因子扩散,在肿瘤细胞的转移和肿瘤细胞的营养供给中起到重要作用。图13.Claudin 18.2 调控机制 数据来源:Wang DW,Zhang WH,Danil G,Yang K,Hu JK.The role and mechanism of claudins in cancer.Front Oncol.,财通证券研究所 Claudin 18.2 作为一种新兴治疗方向,有望成长
41、为极具潜力的泛癌靶点:Claudin 18.2 表达具有表达具有高度高度特异性特异性。其在正常组织中仅严格限于胃黏膜分化上皮细胞中低水平表达,但在多种肿瘤细胞中频繁激活,并且不仅限于原发病灶,在转移灶中也有表达。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 胃癌靶向治疗中胃癌靶向治疗中 HER2 为主流,但为主流,但 Claudin 18.2 表达率远超前者。表达率远超前者。晚期胃癌整体预后不佳,参考 CSCO 诊疗指南,目前传统化疗药物治疗晚期胃癌进入瓶颈期,且靶向药物选择有限。10-22%的胃癌存在 HER2 基因扩增及其蛋白产物过表达;相较之下,
42、77%的胃癌中检测到 Claudin 18.2 表达,其中 56%存在中高表达。另一项研究显示,95.2%的晚期胃印戒细胞癌中观察到 Claudin 18.2 表达,其中 64.8%存在中等或高表达。图14.胃癌传统化疗药物进入瓶颈期且靶向药物选择有限 数据来源:中国临床肿瘤学会.CSCO 胃癌诊疗指南(2023),财通证券研究所 注:*.既往未用过 PD-1/PD-L1 单抗 Claudin 18.2 是一种泛癌靶点,是一种泛癌靶点,对其靶向有望实现对其靶向有望实现广谱治疗。广谱治疗。除胃癌外,Claudin 18.2 突变还广泛分布于胰腺癌、食管癌、胆道癌等多种实体瘤中,且在转移灶中也存在
43、表达,表达范围广。表3.Claudin18.2 在实体瘤及转移灶中表达率 肿瘤类型肿瘤类型 Claudin18.2 存在表达存在表达 Claudin18.2 显著显著表达表达 Claudin18.2 无表达无表达 原发 胃腺癌 77%56%23%弥漫性 75%肠道 46%食管腺癌 78%50%22%胰腺导管腺癌 80%60%20%卵巢癌 10%10%90%转移 胃腺癌淋巴结转移 66%51%34%胃腺癌卵巢转移 96%69%4%结直肠癌卵巢转移 21%0%79%原发灶不明卵巢转移 66%50%33%数据来源:Sahin U,Koslowski M,Dhaene K,et al.Claudin-
44、18 splice variant 2 is a pan-cancer target suitable for therapeutic antibody development.Clin Cancer Res.,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 研发进度处于领先研发进度处于领先地地位,初步数据凸显临床价值位,初步数据凸显临床价值 目前全球尚无针对目前全球尚无针对 Claudin 18.2 靶点的药物上市,靶点的药物上市,ASKB589 进度进度排名排名靠前。靠前。安斯泰来的 Zolbetuximab 是全球首个针对
45、Claudin 18.2 靶点的单抗,已获得美国 FDA生物制品许可申请(BLA)受理,并授予其优先审评资格。基于其期 SPOTLIGHT和 GLOW 临床试验结果,充分证明了 Claudin 18.2 靶点的成药性,该靶点治疗Claudin 18.2 表达的晚期胃癌已通过概念验证,ASKB589 的研发进度处于全球前三。表4.Claudin 18.2 单抗竞争格局 药物名称药物名称 研发企业研发企业 中国研发阶段中国研发阶段 在研适应症在研适应症 Zolbetuximab 安斯泰来 BLA 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌、食管癌 Osemitamab 创胜集团 期 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌
46、、胆道癌 ASKB589 奥赛康 期 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌 M108 明济生物 期 胃癌/胃食管交界处癌 LM-102 礼新医药/期 胃癌/胃食管交界处癌、胆道癌 ZL-1211 再鼎医药/期 实体瘤 AB011 科济药业 期 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌 MIL93 天广实 期 实体瘤 IBI360 信达生物 期 实体瘤 FL-301 石药集团 期 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌 JS012 君实生物 期 胃癌、胰腺癌 BA1105 绿叶制药 期 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌 BC008 宝船生物 期 实体瘤 BIO-008 以岭药业 期 实体瘤 数据来源:Insight,财通证券研究
47、所 单抗技术路线更为成熟,开发进展总体领先于其他药物形式。单抗技术路线更为成熟,开发进展总体领先于其他药物形式。单克隆抗体是Claudin 18.2 靶点在研数量最多的创新药形式,此外在 ADC、双抗、CAR-T 等药物领域,针对 Claudin 18.2 靶点的药物也在逐步开发,其中大部分处于早期阶段,就进度而言单抗整体研发进展更快。ADC 药物设计需兼顾血液稳定性、靶点与正常细胞的特异性、连接子胞内裂解及毒性载荷选择;双抗的开发则需克服轻链/重链错配、权衡两个靶点的有效性;血液瘤是 CAR-T 的传统优势领域,攻克实体瘤仍有一段距离要走,且还需克服细胞因子风暴、神经毒等 CAR-T 经典副
48、作用,商业化阶段仍需考虑高昂的成本与患者的可及性。基于更加成熟的技术,单抗药物较其他形式也有望进入更为庞大的一线用药市场。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.Claudin 18.2 除单抗外其他药物形式的研发进展 药物类型药物类型 药物名称药物名称 研发企业研发企业 中国研发阶段中国研发阶段 在研适应症在研适应症 ADC TPX-4589 礼新医药 期 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌、胆道癌 IBI343 信达生物 期 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌、胆道癌 RC118 荣昌生物/期 实体瘤 双抗 IBI389 信达生物 期 胰腺导管腺癌
49、 PM1032 普米斯/期 实体瘤 Q-1802 启愈生物/期 实体瘤 HBM7022 和铂医药/期 实体瘤 QLS31905 齐鲁制药/期 实体瘤 CAR-T CT041 科济药业/期 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌 数据来源:Insight,财通证券研究所 ASKB589 最新研究成果以口头报告形式亮相国际胃癌大会(IGCC)。截至 2023 年4月25日,ASKB589/期临床研究共入组106例患者,单药剂量递增至20mg/kg,联合化疗剂量递增至 15mg/kg,未观察到剂量限制性毒性(DLT),且尚未达到最大耐受剂量(MTD)。临床期扩组研究中,有可测量病灶且至少有过一次治疗后肿瘤评估
50、的 24 例具 Claudin 18.2 中高表达的患者接受了 6mg/kg 和 10mg/kg 的ASKB589 联合 CAPOX 治疗,经研究者确认的客观缓解率(cORR)为 79.2%,疾病控制率(DCR)达 95.8%,展示了亮眼的抗肿瘤活性。表6.Claudin18.2 单抗一线治疗胃癌/胃食管交界处癌疗效对比 药物名称药物名称 试验设计试验设计 试 验试 验人数人数 基线特征基线特征 ORR DCR mPFS mOS Zolbetuximab Zolbetuximab+CAPOX vs CAPOX 254 75%的2+及以上染色 42.5%vs 40.3%60.6%vs 62.8%
51、8.21m vs 6.80m 14.39m vs 12.16m Zolbetuximab+mFOLFOX6 vs mFOLFOX6 283 75%的2+及以上染色-10.61m vs 8.67m 18.23m vs 15.54m Osemitamab Osemitamab+CAPOX 42 10%的1+及以上染色 54.8%-14m NE ASKB589 ASKB589+CAPOX 24 40%的的2+及以上及以上染色染色 79.2%95.8%NE NE M108 M108+CAPOX 50 10%的1+及以上染色 66%98%NE NE 数据来源:ASCO GI,奥赛康官网,明济生物官网,创
52、胜集团公众号,Shah MA,et al.Zolbetuximab plus CAPOX in CLDN18.2-positive gastric or gastroesophageal junction adenocarcinoma:the randomized,phase 3 GLOW trial.Nat Med.,财通证券研究所 注:CAPOX:卡培他滨+奥沙利铂;mFOLFOX6:卡培他滨+奥沙利铂+亚叶酸钙 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 目前 ASKB589 已在中国获批开展期临床试验,以评价 ASKB589 或安慰剂联合CA
53、POX(奥沙利铂和卡培他滨)及 PD-1 抑制剂一线治疗 Claudin 18.2 阳性的不可切除的局部晚期、复发性或转移性胃及食管胃交界处腺癌患者的有效性及安全性,预计 2023 年年底完成首例患者入组。该方案同时靶向 Claudin 18.2 及 PD-1,在增强 T 细胞活性的同时精准靶向 Claudin 18.2 这一靶点,这一联用有望提高抗体依赖性细胞毒性及抗肿瘤免疫反应。表7.Claudin18.2 单抗国内期临床试验设计 药物名称药物名称 国 内 试 验 登国 内 试 验 登记号记号 试验组试验组 对照组对照组 首 次 公 示首 次 公 示时间时间 目标入组目标入组人数人数 主
54、要主 要终点终点 Zolbetuximab CTR20190258 Zolbetuximab+mFOLFOX6 mFOLFOX6 2019/4/19 国内:竞争 性 入组,约 30;国际:550 PFS CTR20190261 Zolbetuximab+CAPOX CAPOX 2019/4/23 国内:200;国际:500 PFS Osemitamab CTR20232736 Osemitamab+CAPOX/mFOLFOX6+NIVO CAPOX/mFOLFOX6+NIVO 2023/9/1 国 内:475;国际:575 PFS ASKB589 CTR20233416 ASKB589+CAP
55、OX+PD-1 抑制剂 CAPOX+PD-1 抑制剂 2023/11/23 国内:780 PFS M108 CTR20233813 M108+CAPOX CAPOX 2023/12/4-PFS 数据来源:CDE,财通证券研究所 4 4 利厄替尼利厄替尼:EGFREGFR 敏感突变市场广阔,有望于敏感突变市场广阔,有望于2 2024024 年年获批上市获批上市 利厄替尼(ASK120067)是奥赛康药业开发的一款 I 类新型口服第三代表皮生长因子受体酪氨酸酶抑制剂(EGFR-TKI),能够选择性地抑制 EGFR 敏感突变和T790M 耐药突变激酶。2021 年 11 月,利厄替尼的新药上市申请(
56、NDA)获 CDE受理,目前在补充材料队列中。我们预计用于治疗既往接受 EGFR-TKI 耐药后产生 T790M 突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(2L 适应症)2024 年获批上市,1L 治疗敏感突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(1L 适应症)2025 年获批上市。4.1 国内肺癌高发,国内肺癌高发,EGFR-TKI 类药物市场广阔类药物市场广阔 国内肺癌诊疗形势严峻。国内肺癌诊疗形势严峻。肺癌是国内发病率及死亡率排名首位的恶性肿瘤,具有早期检测难、化疗不敏感、预后差等特点。我国肺癌病例的发现已经达到晚期(/期)的比例居多,2012-2014 年期间的晚期比例已达 64.6%,标化五年生
57、存率不超过 20.0%。NSCLC 发病数量占肺癌总数约 85%,是其最常见类型。随着人口老 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 龄化、吸烟等因素持续恶化,NSCLC 发病率或将持续上升。根据弗若斯特沙利文(转引自宜明昂科招股书),国内 NSCLC 新发患者从 2015 年的 67 万人增加到2021 年的 81 万人,新发患者预计 2030 年将达到 106 万人。图15.国内肺癌诊疗形势严峻,NSCLC 新发人数持续攀升 数据来源:宜明昂科招股书,财通证券研究所 EGFR 突变国内高发,敏感突变市场广阔。EGFR 是一种广泛分布于人体各组
58、织细胞膜上的多功能糖蛋白,为 HER/ErbB 家族的四个成员之一,EGFR 及其配体是细胞信号传导系统的一部分。EGFR 基因拷贝数增加或者过度表达,均能促进正常细胞的转化和恶性肿瘤的转移。EGFR 的信号传导网络在肿瘤的形成和发展过程中占了重要的地位,在多种恶性肿瘤中存在异常表达,因此可以选择性对其抑制,达到抑制肿瘤进展的目的。EGFR 突变是国内 NSCLC 的主要驱动基因突变,约在我国 NSCLC 人群中占 47.5%,显著高于欧美的 10-15%。在携带 EGFR 基因突变的 NSCLC 患者中,19 外显子的缺失突变(19del)与 21 外显子的点突变(L858R)共占 EGFR
59、 基因突变中的 80-90%,对传统的 EGFR 抑制剂敏感。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.EGFR 突变是国内 NSCLC 的主要驱动基因突变 数据来源:Mao L,Zhao W,Li X,Zhang S,Zhou C,Zhou D,Ou X,Xu Y,Tang Y,Ou X,Hu C,Ding X,Luo P,Yu S.Mutation Spectrum of EGFR From 21,324 Chinese Patients With Non-Small Cell Lung Cancer(NSCLC)Successfull
60、y Tested by Multiple Methods in a CAP-Accredited Laboratory.Pathol Oncol Res.2021 Apr,财通证券研究所 4.2 三代三代 EGFR-TKI 优势明显优势明显,利厄替尼利厄替尼已初步证明临床价值已初步证明临床价值 EGFR-TKI 单药单药 1L 治疗治疗 NSCLC 为为2023 CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南非小细胞肺癌诊疗指南的的类推荐,三代类推荐,三代 EGFR TKI 优势明显。优势明显。EGFR-TKI 类药物通过与酪氨酸激酶 ATP 结合位点竞争性结合,抑制 EGFR 自身磷酸化而阻滞传导,从而达到
61、抑制肿瘤细胞增殖、实现靶向治疗的目的。根据2023 CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南,EGFR-TKI 已成为 1L 治疗晚期 NSCLC 的优选方案。目前已批准上市的 EGFR-TKI 药物可分为三代:第一代以吉非替尼为代表,以喹唑啉作为母环,通过形成氢键与 EGFR ATP结合口袋进行可逆性结合,但当出现 EGFR T790M 突变时,由于受到空间位阻和 ATP 亲和力增加的影响,会导致一代 EGFR-TKI 耐药。第二代以阿法替尼为代表,通过引入迈克尔加成受体丙烯酰胺,与 EGFR 激酶域半胱氨酸残基形成不可逆共价结合,但由于剂量限制性毒性,仍会出现继发性 EGFR T790M 突变导致的
62、耐药。第三代以奥希替尼为代表,通过嘧啶母环与 EGFR ATP 结合口袋铰链区Met793 形成氢键,并通过丙烯酰胺与 EGFR Cys797 形成共价键,对 EGFR T790M 突变显示出较高的抑制活性和较高的选择性。相较前代 EGFR-TKI,临床价值提升显著。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.三代 EGFR TKI 为 1L 治疗 NSCLC 的优选方案 数据来源:中国临床肿瘤学会 CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南(2023),财通证券研究所 临床价值已初步验证,临床价值已初步验证,利厄替尼利厄替尼获批在即。获批在即。ASK-
63、LC-120067-I/II-IIb 关键临床研究显示共入组 301 例患者,经第三方独立影像评估(IRC)的 ORR 和 mPFS 达到68.8%、11.0m;脑转移患者也有明显获益,IRC 评估的 ORR 达到 64.6%。目前,利厄替尼的 2L 适应症上市申请正在发补队列中,预计最快 24 年 H2 获批上市。表8.国内 3 代 EGFR-TKI 部分药品数据对比 药品名称 奥希替尼 阿美替尼 伏美替尼 贝福替尼 利厄替尼 瑞泽替尼 公司名称 阿斯利康 翰森制药 艾力斯 益方生物 奥赛康 倍而达 2L NSCLC 试验名称 AURA-17 中国亚组 APOLLO NCT03452592
64、IBIO-102 ASK-LC-120067 NCT03812809 研究用药人数(例)171 244 220 290 301 226 ORR 63%69%74%68%69%65%PFS 9.7m 12.3m 9.6m 16.6m 11.0m 12.2m 1L NSCLC 试验名称 FLAURA AENEAS FURLONG IBIO-103-NCT03386955 研究用药人数(例)279 214 178 182-43 对照组 吉非替尼 吉非替尼 吉非替尼 埃克替尼-PFS 18.9m 19.3m 20.8m 22.1m-20.7m 数据来源:Insight,财通证券研究所 4.3 探索与探
65、索与 c-MET 抑制剂抑制剂联用,联用,有望打开产品第二成长曲线有望打开产品第二成长曲线 MET 基因位于人类 7 号染色体长臂(7q21-31),c-MET 是 MET 基因编码产生的具有自主磷酸化活性的跨膜受体。c-MET通路正常表达时促进组织的分化与修复,当调节异常时则促进肿瘤细胞的增殖与转移。MET扩增是一种常见异常,是 EGFR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 TKI 获得性耐药的机制之一,大约 5%-22%EGFR 抑制剂耐药非小细胞肺癌患者出现 MET 基因扩增。ASKC202 是一款具有自主知识产权的强效、高选择性的口服
66、小分子 c-MET 抑制剂。其已于 2023 年 11 月获得 CDE 临床批件,将联合利厄替尼探索 EGFR TKI 治疗后出现疾病进展的 NSCLC,有望打开产品第二成长曲线。5 ASKC109:价值差异化,预计:价值差异化,预计 2024 年报产年报产 ASKC109 是奥赛康药业从英国 Shield TX(UK)Limited 引进的口服补铁产品麦芽酚铁胶囊,用于治疗成人铁缺乏。目前在海外已获 FDA 及欧盟批准上市,国内期研究中。缺铁性贫血(IDA)为发展中国家最常见的贫血类型,铁缺乏症为其主要原因。WHO 将贫血定义为女性血红蛋白120g/L(妊娠期110g/L)、男性血红蛋白13
67、0g/L。IDA 的病因主要包括生理性及病理性,生理性缺铁常见于需要增加及摄入不足;病理性缺铁可以由吸收不良、慢性失血、慢性炎症等因素导致。图18.贫血具有较高发生率 数据来源:Salam RA,Das JK,Bhutta ZA.Multiple micronutrient supplementation during pregnancy and lactation in low-to-middle-income developing country settings:impact on pregnancy outcomes.Ann Nutr Metab.,财通证券研究所 人类无铁排泄生理机制
68、,正常机体铁稳态由肝脏合成分泌的铁调素调控,可通过与位于十二指肠细胞、巨噬细胞和肝细胞基底膜上的铁转运蛋白结合,使其从质膜内化到细胞内,阻止铁的转出,降低血清中铁的水平。在炎症状态下铁调素水平增高,导致铁吸收减少引起贫血,贫血为炎症性肠病与慢性肾脏病常见并发症。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.铁调素调控机制 数据来源:中华医学会血液学分会红细胞疾病(贫血)学组.铁缺乏症和缺铁性贫血诊治和预防的多学科专家共识(2022 年版).中华医学杂志,财通证券研究所 一旦诊断为一旦诊断为 IDA,应尽早开始治疗。,应尽早开始治疗。红细胞输注适
69、合于急性或贫血症状严重影响生理机能的患者,对于其他患者,则可以采取补铁治疗,可分为口服铁和静脉铁。补铁治疗需考虑患者 Hb 水平、口服铁剂的耐受性和影响铁吸收的合并症等。图20.常用补铁治疗方式 数据来源:中华医学会血液学分会红细胞疾病(贫血)学组.铁缺乏症和缺铁性贫血诊治和预防的多学科专家共识(2022 年版).中华医学杂志,财通证券研究所 口服铁剂:患者通常对部分口服铁剂的吸收不良且耐受性较差,主要不良反应恶心、腹痛、腹泻导致了高达 50%的患者停药,从而限制疗效及降低依从 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 性。此外,由于贫血为炎症性肠
70、病高度相关的并发症,由于十二指肠受累,口服铁的吸收可能受到严重影响。静脉铁剂:在铁的吸收因炎症受损时,静脉注射铁剂可以迅速提高铁含量。然而其存在潜在的过敏反应隐患,且静脉注射的不便降低了患者的依从性。与现有口服铁剂相比,麦芽酚铁具备较优的疗效及安全性与现有口服铁剂相比,麦芽酚铁具备较优的疗效及安全性,针对临床难治的炎症针对临床难治的炎症性肠病性肠病贫血贫血也具备也具备突出突出的疗效的疗效。一项评价麦芽酚铁治疗缺铁性贫血的炎症性肠病患者的临床特征和治疗效果的真实世界研究(FRESH)共纳入 59 名患者,经历既往铁剂治疗并停药的主要原因为不耐受及既往治疗无效。59 名患者中有 30 名患者在基线
71、和 12 周时进行了血红蛋白测量,其中 63%的患者在第 12 周时实现了血红蛋白正常化,与 AEGIS 试验研究结果相似(66%),且显著高于另一项真实世界研究中使用其他铁剂实现血红蛋白正常化的比例(29%)。安全性方面,不良事件发生率较真实世界研究中采取其他铁剂方案也更低,FRESH 研究 32%的患者出现了不良反应,其中最常见的是腹痛或不适(15%)和便秘(5%)。而另一项真实世界研究采取其他铁剂方案的患者中 51%发生了不良事件,18-20%的患者发生了胃肠道不良事件。基于亮眼疗效和安全性,麦芽酚铁是近年国际市场上市的唯一新型口服铁剂,并分别于 2016 年、2019 年被 EMA 和
72、 FDA 批准用于成人铁缺乏,目前正在国内开展期临床,并预计将于 2024 年提交 NDA。6 盈利预测盈利预测 我们采用风险调整 DCF 模型给公司管线进行估值。假设 WACC 为 8.85%、永续增长率为 3.0%,仅考虑已经存量业务以及进入临床后期创新药。核心资产销售预测核心资产销售预测 利厄替尼利厄替尼:目前正处于补充资料队列,预计 2L 非小细胞肺癌最早 2024 年 H2 获批上市,预计首个完整年度(2024 年)销售额达 2.6 亿元,2032E 销售额将达 13.1亿元。ASKB589:ASKB589 联合 PD-1 联合 CAPOX 治疗(三联)已于国内获批期临床批件,预计最
73、快 2023 年 12 月完成首例患者入组。预计 2027 年获批上市,2032E销售额将达 25.6 亿元,上市主体拥有 60%权益,对应 2032E 收入 15.3 亿元。麦芽酚铁麦芽酚铁:从 Shield TX(UK)Limited 引进,期临床顺利推进中,预计 2024 年H2 报产,未来有望实现双跨,预计 2032E 销售额将达 8.6 亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.盈利预测整理(经风险调整)单位:百万元 药品药品 适应症适应症 风险因素风险因素 2023E 2024E 2025E 利厄替尼 1L EGFR+非小细
74、胞肺癌 90%-168 EGFR TKI 经治伴 T790M 突变非小细胞肺癌 90%-28 96 利厄替尼终端销售额 -28 264 ASKB589 1L 胃癌 75%-ASKB589 终端销售额 -所占权益 60%60%60%ASKB589 收入 -麦芽酚铁 缺铁性贫血 90%-34 其他 -17 麦芽酚铁终端销售额 -52 所占权益 88%88%88%麦芽酚铁收入 -45 数据来源:Insight,财通证券研究所 7 投资建议投资建议 仿制药存量业务见底,3 款创新药核心资产已进入期临床,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别达到 14.56/16.38/18.24 亿元,
75、首次覆盖,给予“增持”评级。8 8 风险提示风险提示 临床试验进度及结果存在不确定性临床试验进度及结果存在不确定性的风险的风险。医药研发投入大、研发周期长,存在不确定性,即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率,仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。药品获批存在不确定性药品获批存在不确定性的风险的风险。医药审评存在一定不确定性,体现在审评进度以及审评过程中存在增补的情况,因此产品上市存在迟于预期甚至审评不通过的风险。药品药品商业化存在不确定性的风险商业化存在不确定性的风险。模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件,存在因疾病谱发生变化、用药习惯改变等导致销售不及预期的风险
76、;创新药产品放量速度和销售峰值受医保谈判影响,存在医保谈判失败或降价超过预期的风险。政策不确定性的风险。政策不确定性的风险。国内医药行业处于快速变革期,临床审评、医保支付体系等政策存在不确定性的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3106.67 1872.57 1455
77、.68 1637.97 1824.29 成长性成长性 减:营业成本 277.05 243.60 218.35 201.74 222.05 营业收入增长率-17.9%-39.7%-22.3%12.5%11.4%营业税费 41.19 24.89 19.36 21.78 24.26 营业利润增长率-49.1%-164.6%-3.3%111.6%-82.4%销售费用 1998.09 1193.72 873.41 700.88 803.36 净利润增长率-47.4%-159.4%-19.0%111.0%-82.4%管理费用 160.67 139.64 131.01 139.23 164.19 EBITD
78、A 增长率-46.1%-139.4%-13.0%178.5%26.0%研发费用 324.45 588.84 509.49 573.29 638.50 EBIT 增长率-52.4%-177.3%4.3%112.7%-75.1%财务费用-21.13-8.47 1.90 2.59 2.93 NOPLAT 增长率-49.5%-183.7%-5.6%-112.0%-75.1%资产减值损失 0.00-21.80 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 6.2%-5.3%-7.3%1.7%0.2%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 2.39 1.68 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 6
79、.4%-6.6%-8.1%1.1%0.2%投资和汇兑收益 18.29 28.03 14.56 16.38 18.24 利润率利润率 营业利润营业利润 402.51-260.02-268.72 31.21 5.48 毛利率 91.1%87.0%85.0%87.7%87.8%加:营业外净收支 3.56-2.48 0.00 0.00 0.00 营业利润率 13.0%-13.9%-18.5%1.9%0.3%利润总额利润总额 406.07-262.50-268.72 31.21 5.48 净利润率 12.2%-14.2%-18.5%1.8%0.3%减:所得税 25.51 3.70 0.00 1.56 0
80、.27 EBITDA/营业收入 14.8%-9.7%-14.0%9.8%11.1%净利润净利润 379.91-225.83-268.72 29.65 5.21 EBIT/营业收入 11.6%-14.9%-18.3%2.1%0.5%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 1165.56 772.71 630.78 567.65 518.16 固定资产周转天数 76 109 119 95 75 交易性金融资产 522.39 839.08 839.08 839.08 839.08 流动营业资本周转天数流动营业资本周转
81、天数 89 193 259 225 209 应收帐款 495.90 211.33 202.18 227.50 253.37 流动资产周转天数 297 445 499 414 368 应收票据 0.72 2.03 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 70 68 51 47 47 预付帐款 15.62 9.44 7.64 7.06 7.77 存货周转天数 202 209 207 187 172 存货 141.84 141.53 109.18 100.87 111.03 总资产周转天数 436 686 816 705 639 其他流动资产 43.52 27.12 27.12 27.12
82、27.12 投资资本周转天数 365 607 732 631 572 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.8%-7.6%-9.9%1.1%0.2%长期股权投资 101.84 103.76 103.76 103.76 103.76 ROA 10.2%-6.6%-8.4%0.9%0.2%投资性房地产 1.38 42.18 42.18 42.18 42.18 ROIC 10.4%-9.2%-9.4%1.1%0.3%固定资产 625.26 506.45 456.93 406.92 356.41 费用率 在建工程 19.71 29.80 29.80 29.80 29.8
83、0 销售费用率 64.3%63.7%60.0%42.8%44.0%无形资产 97.69 95.77 92.89 226.23 292.89 管理费用率 5.2%7.5%9.0%8.5%9.0%其他非流动资产 4.37 4.04 10.80 10.80 10.80 财务费用率-0.7%-0.5%0.1%0.2%0.2%资产总额资产总额 3724.75 3414.37 3185.17 3232.43 3246.70 三费/营业收入 68.8%70.8%69.1%51.4%53.2%短期债务 0.00 45.03 65.03 85.03 85.03 偿债能力偿债能力 应付帐款 65.72 39.08
84、 30.33 28.02 30.84 资产负债率 13.3%11.7%13.1%13.4%13.6%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 15.4%13.3%15.0%15.5%15.8%其他流动负债 1.98 1.38 1.38 1.38 1.38 流动比率 6.19 6.60 5.83 5.43 5.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 5.69 6.05 5.39 5.04 4.87 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 90.28-100.85-140.53 13.06 2
85、.87 负债总额负债总额 497.24 401.03 415.91 433.51 442.58 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 8.82 50.37 50.37 50.37 50.37 DPS(元)0.10 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 928.16 928.16 928.16 928.16 928.16 分红比率 留存收益 2295.48 1976.83 1709.50 1739.15 1744.35 股息收益率 0.8%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 3227.51 3013.34 2769.27 2798.92 2804.12 业绩和估值指标
86、业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.41-0.24-0.29 0.03 0.01 净利润 379.91-225.83-268.72 29.65 5.21 BVPS(元)3.47 3.19 2.93 2.96 2.97 加:折旧和摊销 98.66 97.86 62.39 126.68 193.85 PE(X)31.0 318.4 1813.0 资产减值准备-4.71 15.98 0.00 0.00 0.00 PB(X)3.7 2.5 3.5 3.
87、4 3.4 公允价值变动损失-2.39-1.68 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 4.29 3.94 1.90 2.59 2.93 P/S 3.8 3.9 6.5 5.8 5.2 投资收益-18.29-28.03-14.56-16.38-18.24 EV/EBITDA 23.2-36.8-43.5 55.9 44.6 少数股东损益 0.66-40.38 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动 111.23 124.13 77.64-29.46-38.54 PEG 2.9 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 567.71-52.81-141.55 1
88、13.08 145.20 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-563.02-438.92-55.67-193.62-191.76 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-209.74 75.91 53.91 17.41-2.93 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。
89、本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者
90、公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财
91、通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属
92、关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露