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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 17 日 增持增持（首次）（首次）香菇酱类先驱，双轮行至更远香菇酱类先驱，双轮行至更远 消费品/食品饮料 目标估值：NA-51.00 元 当前股价：41.64 元 我国调味酱行业受口味差异影响我国调味酱行业受口味差异影响，需求稳健但品类众多，格局分散。需求稳健但品类众多，格局分散。仲景食品仲景食品2008 年首创香菇酱品类年首创香菇酱品类，取得成功后坚持在调味酱赛道追求品类多元与口味创，取得成功后坚持在调味酱赛道追求品类多元与口味创新，发展思路顺应产业逻辑，当前已培育出第二曲线上海葱油酱，新，发展思路顺应产业逻辑，当前已培育出第二曲线上海葱

2、油酱，支撑中期收支撑中期收入增长，未来新品类同样可期。入增长，未来新品类同样可期。此外，公司调味此外，公司调味配料业务具有配料业务具有技术技术先发优势，先发优势，与客户合作牢固与客户合作牢固需求有保障需求有保障，增速稳健。看好增速稳健。看好公司双轮驱动，不断打开成长公司双轮驱动，不断打开成长天天花板。花板。公司对于成本把控经验和能力公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利强，有望享受成本红利及规模效应，及规模效应，保障保障盈利快速增长，成长速度与质量兼具。盈利快速增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司我们预计公司 23-25 年实现年实现 EPS 分别为分别为1.85、2.05、2.37

3、 元，对应元，对应 23-24 年估值分别年估值分别 22X、20X，我们我们给予给予 24 年年 25X目标目标估值，对应股价估值，对应股价 51 元，元，首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。公司概况公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展。首创香菇酱，双轮驱发展。仲景食品成立于 2002 年，前身为张仲景植物萃取有限公司，以花椒油等调味配料业务起家，2008 年首创香菇酱品类后实现快速成长。公司近 10 年收入连续提升，具有稳定成长性，盈利能力稳健。公司主业为调味食品+调味配料双轮驱动。调味食品以香菇酱为核心，主要面向 C 端销售，品类不断丰富，葱油酱成为第二成长曲线。调味配料中

4、花椒油类业务为主，B 端直销为主，客户覆盖方便食品、复调等企业，随着不断开发新客户，公司头部客户占比有所下降。公司控股股东为宛西制药，股权集中管理稳定，核心管理层具有较强的研发背景。赛道剖析赛道剖析：酱类酱类品类细化品类细化，配料需求广泛。，配料需求广泛。1）调味酱：）调味酱：行业整体需求增速平稳，受口味区域性壁垒影响，格局相对分散，老干妈规模超 50 亿行业领先。大单品如老干妈辣酱、海天黄豆酱需求稳健但存在一定天花板，细分品类潜力足，香菇酱具有健康属性需求仍具开发空间。2）调味配料：）调味配料：调味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，可以提高原料使用效率，下游应用广泛，近年来随川调

5、的兴起而快速发展。在生产过程中，提取工艺决定产品质量，目前超临界 CO2 萃取技术应用日益广泛。行业盈利受香辛料成本影响较大，目前行业格局相对分散，企业偏错位竞争。核心优势核心优势：创新引领需求，渠道多元布局创新引领需求，渠道多元布局。1）品牌上，公司首创香菇酱，品牌代表品类，并通过多种形式提升品牌影响力，带动产品线全面发展；2）产品上，公司研发投入高，新品能力强，不断引领需求，同时产品使用优质原材料成分健康；3）渠道上，公司加速经销商建设的同时，积极拓展线上渠道，效果显著；4）技术上，率先采用超临界萃取技术，技术成熟与客户合作稳定。路径展望路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间。：香菇酱以

6、点带面，新品类抬升空间。展望未来，我们认为仲景食品的发展思路符合酱类行业产业逻辑，成长路径清晰，有望不断抬升天花板。公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品，葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望充分享受成长带来的红利。投资建议：投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放。第二曲线明确，利润弹性释放。公司首创香菇酱，深耕豫、鲁市场多年，高渗透率已证实产品力足够优秀。虽然调味酱行业全国化口味 基础数据基础数据 总股本（百万股）100 已上市流通股（百万股）83

7、总市值（十亿元）4.2 流通市值（十亿元）3.5 每股净资产（MRQ）16.4 ROE（TTM）9.9 资产负债率 9.3%主要股东 河南省宛西控股股份有限公司 主要股东持股比例 39.43%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-2-13 6 相对表现 5 2 21 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 于佳琦于佳琦 S05 任龙任龙 S03 -20-Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)仲景食品沪深300仲景食品仲景食品（300908.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 分化明显

8、，但公司不断创新引领需求，葱油酱已形成第二大单品并仍处于放量阶段，支撑中期增长，未来新品类同样可期。配料业务具有技术先发优势，与下游大客户较早合作，需求有保障增速稳健，看好不断打开收入天花板。由于调味酱、调味配料业务短期提价能力受限，公司盈利能力主要受成本波动影响。未来短期预计成本价格稳中有降，公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应带来的盈利端增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司 23-25 年实现 EPS 分别为 1.85、2.05、2.37元，给予 24 年 25X 估值，对应股价 51 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：需求及新品拓展不及预期需求及新

9、品拓展不及预期、成本持续上涨成本持续上涨、行业竞争恶化行业竞争恶化 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)806 882 993 1105 1244 同比增长 11%9%13%11%13%营业利润(百万元)133 140 210 233 269 同比增长-8%6%50%11%15%归母净利润(百万元)119 126 185 205 237 同比增长-7%6%47%11%15%每股收益(元)1.19 1.26 1.85 2.05 2.37 PE 35.1 33.0 22.4 20.3 17.6 PB 2.7 2

10、.6 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 yU8YbYbWeY9WpNrRmNoQmM9PaO7NsQnNsQpMiNmNtRjMqRyQ6MmNmMMYqQxPxNmRtO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展.7 1、发展历程：从濒临破产小厂到香菇酱龙头.7 2、业务结构：双轮驱动，立足调味食品+调味配料.8 1）业绩回顾：收入持续增长，盈利能力平稳.8 2）业务结构：双轮驱动，立足调味食品+调味配料.9 3）调味食品：品类丰富，葱油酱成第二成长曲线.10 4）调味配料：花椒配料业务是核心驱动，.11 3、股权结

11、构：股权相对集中，管理层稳固.12 二、赛道剖析：酱类单品为王，配料需求广泛.13 1、调味酱行业：需求平稳格局分撒，区域单品潜力大.13 1）行业增速平稳，量价齐贡献.13 2）整体格局分散，老干妈优势明显.14 3）口味壁垒高，地域性显著.14 4）大单品需求稳健，但有一定天花板.15 5）细分品类潜力足，香菇酱具健康优势.16 2、调味配料：川调产业兴起，配料应用广泛.17 1）提高原料使用效率，随川调加速发展.17 2）提取工艺决定技术壁垒.17 3）盈利性依赖成本控制.18 4）竞争格局分散，偏错位竞争.19 三、核心竞争力：创新引领需求，渠道多元布局.20 1、品牌：首创香菇酱，品

12、牌代表品类.20 2、产品：新品能力强，产品品质优.21 3、渠道：拓展多元渠道，加速经销商建设.22 4、技术：率先采用超临界萃取技术，大客户合作稳定.23 四、路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间.24 1、香菇酱扎实稳健，以点带面推向全国.24 2、第二、第三成长曲线清晰，发展思路顺应产业逻辑.24 3、渠道厚积薄发，紧抓线上红利.25 4、盈利能力稳健，享受成长红利.26 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 五、投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放.27 1、收入端：第二曲线扩张，调味配料稳健.27 2、盈利端：毛利率稳健修复，费用率改善.28 3、投资建议：第二曲线明确，利

13、润弹性释放.29 风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：仲景食品发展历程.8 图 2：仲景食品营业收入及增速.8 图 3：仲景食品归母净利润及增速.8 图 4：费用率逐步改善.9 图 5：毛利率下降趋势，净利率相对稳定.9 图 6：调味食品、调味配料收入及增速（亿元）.9 图 7：仲景调味食品业务主要产品及推出时间.10 图 8：2022 年调味食品业务细分品类占比.10 图 9：经销商数量及增速.10 图 10：华东、华中地区占比合计超过 60%.10 图 11：调味配料业务以花椒类产品为主驱动（亿元）.11 图 12：调味配料业务主要面向 B 端，以直销渠道为主.12 图 13：仲景调

14、味配料业务覆盖较多调味料产品.12 图 14：公司调味配料主要客户.12 图 15：公司直营前五大客户占比.12 图 16：公司最新股权结构示意图.13 图 17：调味酱行业增速较为平稳.14 图 18：调味酱销售量和单价整体呈现量价齐升的态势.14 图 19：调味酱公司规模阶梯明显.14 图 20：调味酱企业格局分散.14 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 21：调味酱区域性显著.15 图 22：老干妈公司收入及增速.16 图 23：海天酱类业务收入及增速.16 图 24：每 100g 香菇干品中营养成分含量.16 图 25：近年来新口味拌饭酱不断涌现.16 图 26：2020

15、年川调各细分品类市场容量（亿）.17 表 1：香辛料提取方式特点对比.18 图 27：全国花椒产量基本保持逐年增长的态势.19 图 28：四川、陕西、重庆、云南花椒产量居前.19 图 29：仲景食品红花椒采购价格.19 图 30：调味配料生产企业毛利率对比.19 表 2：调味配料主要企业对比.20 图 31：仲景品牌形象.21 表 4：京东香菇酱排行榜.21 图 32：仲景食品与航司合作提升品牌力.21 图 33：可比公司研发费用率对比.22 图 34：智能工厂通过 ISO22000 食品安全管理体系认证.22 图 35：仲景线上旗舰店.23 图 36：公司调味配料业产品首创标注花椒麻素含量.

16、23 图 37：仲景超临界萃取车间.23 图 38：仲景香菇酱历史规模及增速（百万元）.24 图 39：上海葱油酱具有明显的地方特色.25 图 40：调味食品中其他品类占比快速提升.25 图 41：公司经销收入增速与经销商数量增速对比.26 图 42：公司线上渠道收入及增速.26 图 43：香菇价格 21 年来提升明显.26 图 44：花椒价格持续下降.26 表 4：收入拆分及预测.27 表 5：盈利拆分及预测.28 表 6：仲景食品盈利预测.29 图 45：仲景食品历史 PE Band.30 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 46：仲景食品历史 PB Band.30 敬请阅读末页

17、的重要说明 7 公司深度报告 一、公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展一、公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展 1 1、发展历程：从濒临破产小厂到发展历程：从濒临破产小厂到香菇酱龙头香菇酱龙头 仲景食品成立于 2002 年，前身为张仲景植物萃取有限公司，为母公司宛西制药收购西峡一家破企业后成立，至今历经近 20 年的发展。公司依靠调味食品业务和调味配料业务双轮驱动发展，并且通过首创的香菇酱创造了一个独具特色的健康调味新品类，并始终保持龙头地位。2020 年 11 月仲景食品成功上市，开启了从区域走向全国的新征程。我们将仲景食品的发展历程梳理如下：1）摸索期（摸索期（2002 年年-2007 年）年）摸

18、索期依靠香辛料业务驱动成长摸索期依靠香辛料业务驱动成长 公司起初发展以探索为主，利用厂房设备进行香辛料中高浓度油树脂的提取业务，当时的公司主要客户为大型的食品企业，如双汇、康师傅等。2005 年公司在技术层面做出了重大变化，由原有技术改变为使用超临界 CO2 萃取技术，成为当时使用该技术的领先者。次年，公司推出利用标准化、数据化衡量风味的花椒油120 产品，此后花椒系列产品也成为公司调味配料业务的核心产品之一。2）成长期成长期（2008 年年-2018 年）年）首创香菇酱产品，进军调味食品领域首创香菇酱产品，进军调味食品领域 2008 年，公司在和方便面企业的合作中受到启发，利用当地“西峡香菇

19、”的优势研发香菇发酵技术，自制香菇酱，推出香菇酱系列产品。2010 年公司被评为高新技术企业，并连续 11 年获此殊荣，后续其利用当地产地优势和自身技术优势不断进行扩张，后续推出调味油、蓝莓果酱等产品，丰富调味食品的品类。3）加速期（）加速期（2018 年年-至今）至今）产品更加多元，上市推动扩张产品更加多元，上市推动扩张 2018 年仲景食品继续开发新品劲道牛肉酱、香菇辣酱，2019 年推出香菇小丁、六菌汤、成都红油等产品，通过多元布局调味食品业务驱动业绩持续提升。2020年 11 月公司成功上市，并推出辣辣队辣酱、火锅底料、上海葱油酱等新品，公司目前采用通过香菇酱开拓市场，带动其他品类发展

20、的战略规划逐步扩张。上市后，公司拟使用募投资金投资于年产 6000 万瓶调味酱生产项目和年产 1200吨调味配料生产线建设项目，扩大公司产能。2020 年 12 月 29 日董事会决定增加投资金额，将原募投项目年产 3000 万瓶调味酱生产线项目调整为年产 6000万瓶调味酱生产线项目。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 1：仲景食品发展历程：仲景食品发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 2 2、业务结构：双轮驱动，立足调味食品业务结构：双轮驱动，立足调味食品+调味配料调味配料 1）业绩回顾：收入持续增长，盈利能力平稳业绩回顾：收入持续增长，盈利能力平稳 公司整体业绩稳健增长，盈

21、利能力平稳。公司整体业绩稳健增长，盈利能力平稳。公司 2022 年营业收入和归母净利润分别为 8.82 亿元和 1.26 亿元，12-22 年公司收入复合增速 11.9%，且从未下滑，具有稳定成长性。从盈利能力上看，公司 2022 年毛利率、归母净利率分别为36.9%，14.3%，毛利率近年来呈下降趋势，主要在于成本波动影响所致。随着毛利率更高的葱油酱收入贡献大幅提升，预计未来毛利率呈提升态势。费用投入稳健，规模效应下费用率持续改善。净利率主要受毛利率影响有所下降。图图 2：仲景食品营业收入及增速：仲景食品营业收入及增速 图图 3：仲景食品归母净利润及增速：仲景食品归母净利润及增速 资料来源：

22、ifind，公司公告，招商证券 资料来源：ifind，公司公告，招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%02468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）营业收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.42012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元）归母净利润YOY 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 4：费用率逐步改善：费用率逐步

23、改善 图图 5：毛利率下降趋势，净利率相对稳定：毛利率下降趋势，净利率相对稳定 资料来源：ifind，公司公告，招商证券 资料来源：ifind，公司公告，招商证券 2）业务结构：双轮驱动，立足调味食品业务结构：双轮驱动，立足调味食品+调味配料调味配料 食品业务新品驱动，配料业务稳步增长。食品业务新品驱动，配料业务稳步增长。公司依靠以花椒系列为主的调味配料业务和以香菇酱为主的调味食品业务共同发展，近几年保持了良好的发展态势。公司调味食品、调味配料业务2022年营收分别为4.69亿元和4.10亿元，2017-2022年 CAGR 分别为 12.0%和 10.6%。其中调味食品增长主要系新品如上海葱

24、油酱放量贡献，调味配料业务下游主要面向方便食品、复调企业等工业客户，近年来随下游需求改善及客户开发稳健增长。图图 6：调味食品、调味配料收入及增速（亿元）：调味食品、调味配料收入及增速（亿元）资料来源：ifind，公司公告，招商证券 注：根据招股书分类不同，本文 2012-2015 年以香菇食品认定为调味食品，以香辛食品配料认定为调味配料。-5%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率（%）管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 201

25、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售毛利率销售净利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020000212022调味食品调味配料调味食品yoy调味配料yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 3）调味食品：调味食品：品类丰富，葱油酱成第二成长曲线品类丰富，葱油酱成第二成长曲线 产品线不断扩充，葱油酱放量。产品线不断扩充，葱油酱放量。调味食品业务以核心大单品仲景香菇酱为主。近两年随着新品上海葱油、快手菜等

26、新产品的积极拓展，香菇酱占比有所回落，但仍维持 70%左右的占比，2022 年全年实现销售 3.24 亿元。此外，上海葱油 2022年实现销售 5372 万元，成长为食品业务第二大单品。公司还推出黄焖炒鸡、藤椒肥牛等 8 款快手菜调料，产品线不断扩充。图图 7：仲景调味食品业务主要产品及推出时间仲景调味食品业务主要产品及推出时间 图图 8：2022 年年调味食品业务细分品类占比调味食品业务细分品类占比 资料来源：仲景食品招股书，招商证券 注：仲景食品在 2019 年调整核心单瓶香菇酱净含量由 210g/瓶至 230g/瓶，该处 210g 同样代指调整净含量后的核心单品。资料来源：公司年报，招商

27、证券 面向面向 C C 端经销为主端经销为主，区域性相对明显，区域性相对明显。调味食品产品以酱类、食用油为主，主要面向 C 端消费者，渠道上以经销为主，通过扁平化的经销网络使产品快速到达KA、超市、便利店、农贸市场等终端。公司 18 年以来经销商数量持续提升，22年达到 1746 个，近年来增速有所放缓。调味食品目前主要覆盖华北、华东和中部地区的人口稠密区域，其中河南、山东为两个过亿的核心市场，两个省 22 年占调味食品收入的 50%以上。华东随上海葱油酱放量占进一步提升。图图 9：经销商数量及增速：经销商数量及增速 图图 10：华东、华中地区占比合计超过：华东、华中地区占比合计超过 60%资

28、料来源：ifind，公司公告，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 香菇酱69.1%上海葱油11.5%快手菜2.1%其他调味食品17.3%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002014 2015 20162017 2018 2019 2020 20212022经销商数据（个）yoy华中32.80%华东30.50%华北14.61%华南8.70%西南7.09%西北3.82%东北2.16%其他业务0.29%境外0.0%敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 4）调味配料：花椒配料业务是核心驱动调味配料：花椒配料业务是核心驱动，调味配料业务主要围绕花椒业务展开

29、。调味配料业务主要围绕花椒业务展开。与调味食品类似的是，公司调味配料业务也是通过核心产品发力带动其他产品的形式开展。花椒类配料作为公司调味配料业务的核心产品，近年来占比超六成的同时保持业绩的稳健增长。2017 年，公司黑胡椒系列、八角系列的业务贡献增加明显，同时原有的辣椒系列、姜系列也在稳定增长，逐步形成了多种类产品布局的结构。图图 11：调味配料业务以花椒类产品为主驱动（亿元）：调味配料业务以花椒类产品为主驱动（亿元）资料来源：仲景食品招股书，招商证券 调味配料业务以直销模式为主。调味配料业务以直销模式为主。公司调味配料业务主要通过直销的方式展开，直销收入占比近 90%，公司的直销客户主要是

30、今麦郎、康师傅、海底捞等调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的大中型食品生产企业。通过销售拜访、技术交流、样品试用、行业展会推介等方式开发客户，签署订单。此外，公司少部分业务也通过经销商销售，服务当地小型食品餐饮加工的商户。超临界萃取技术先驱。超临界萃取技术先驱。公司是国内采用超临界 CO2 萃取技术生产调味配料的主要生产商之一。公司生产的调味配料是以香辛植物为原材料，利用超临界 CO2萃取等技术获得具有原始特征风味的油状提取物，然后通过定量调配技术，形成符合客户需求的产品。公司调味配料主要用于食品加工、塑造食品风味，是唤醒消费者对风味食品味觉、嗅觉等感官体验的主要成分。0.00.20.40.6

31、0.81.01.21.41.61.82.02000182019花椒类辣椒系列姜系列黑胡椒系列八角系列孜然系列其他系列 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 12：调味配料业务主要面向：调味配料业务主要面向 B 端，以直销渠道为主端，以直销渠道为主 图图 13：仲景调味配料业务覆盖较多调味料产品：仲景调味配料业务覆盖较多调味料产品 资料来源：仲景食品招股书，招商证券 资料来源：仲景食品招股书，招商证券 客户覆盖方便食品、复调客户覆盖方便食品、复调等企业，头部占比有所下降。等企业，头部占比有所下降。调味配料的前两大产品系列是花椒油、辣椒油，业

32、务主要面向国内国际的知名食品企业，其中，一类是方便食品企业，主要提供方便面酱包，如今麦郎、白象、康师傅等企业，另一类是复调类企业，主要作为基础配料复配该企业的产品，如联合利华、味好美等。调味配料业务直销核心客户较为稳定，这些企业直接购买花椒等原材料进行生产对于他们的成本来说不是最优的，仲景采用超临界萃取工艺提供了标准化产品。公司不断拓展新客户，前五大客户占比不断下降。图图 14：公司调味配料主要客户：公司调味配料主要客户 图图 15：公司直营前五大客户占比：公司直营前五大客户占比 资料来源：Ifind，仲景食品招股书，招商证券 资料来源：仲景食品招股书，招商证券 3、股权结构股权结构：股权：股

33、权相对相对集中，管理层稳固集中，管理层稳固 公司股权结构集中，核心管理层来自宛西制药，具有较强的研发背景。公司股权结构集中，核心管理层来自宛西制药，具有较强的研发背景。根据公司最新披露数据，河南宛西控股股份有限公司持股 39.43%，是公司第一大股东（公0%20%40%60%80%100%201720182019直销经销0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700020020H1直销前五大客户销售金额（万元）直销前五大客户销售占比 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 司原董事长孙耀志控股宛西制药 44.76%）。目

34、前董事长孙锋是孙耀志之子，同样通过宛西控股间接持有公司股份。此外副董事长朱新成直接持股仲景食品 13.5%的股份，孙耀志与朱新成是公司的实际控制人，整体来看公司股权集中。其中副董事长朱新成（关键人物）是香菇酱创造者，曾任宛西制药行总经理，曾获得第四届河南省省管优秀青年科技专家,河南省十大青年科技新闻人物,南阳市优秀民营企业家等荣誉，研发能力突出。此外，公司核心管理层在公司任职时间均较长，管理层整体稳定。图图 16：公司最新股权结构示意图：公司最新股权结构示意图 资料来源：ifind，招商证券 二、赛道剖析：酱类单品为王，配料需求广泛二、赛道剖析：酱类单品为王，配料需求广泛 1 1、调味酱行业：

35、调味酱行业：需求平稳格局分散需求平稳格局分散，区域单品潜力大，区域单品潜力大 1）行业增速平稳，量价齐贡献行业增速平稳，量价齐贡献 调味酱行业增速较为平稳，量价齐贡献。调味酱行业增速较为平稳，量价齐贡献。我国 2013-2021 年主要调味酱生产企业的产量持续上升，从 2013 年的 77.7 万吨上升至 2021 年的 91.1 万吨，CAGR为 3.22%，增速较为平缓。根据欧睿数据，中国地区调味酱的销售量和销售额都呈现稳步提升的态势，收入端看，12-22 年行业 CAGR 为 8.7%，其中价格 CAGR为 3.8%，销量 CAGR 为 4.8%，量价贡献相当。敬请阅读末页的重要说明 1

36、4 公司深度报告 图图 17：调味酱行业增速较为平稳：调味酱行业增速较为平稳 图图 18：调味酱销售量和单价整体呈现量价齐升的态势：调味酱销售量和单价整体呈现量价齐升的态势 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 2）整体格局分散，老干妈优势明显）整体格局分散，老干妈优势明显 头部效应明显，老干妈规模领先，仲景处于第三梯队。头部效应明显，老干妈规模领先，仲景处于第三梯队。从调味酱的竞争格局来看，老干妈位居前列，2022 年收入超过 52 亿元，海天的调味酱规模超过 25 亿。从产品角度看来，头部企业的产品已经发展成熟并且深入人心，依靠消费者粘性和较大的规模效应获取稳定的增长业绩。从

37、收入角度来看，仲景香菇酱的收入体量规模还较小，目前位于第三梯队，仍处于追赶的阶段。图图 19：调味酱公司规模阶梯明显：调味酱公司规模阶梯明显 图图 20：调味酱企业格局分散：调味酱企业格局分散 资料来源：智汇战略，招商证券 资料来源：智汇战略，招商证券 3）口味壁垒高，地域性显著口味壁垒高，地域性显著 辣酱全国覆盖范围较广，其他品类酱料有较强的地域化特征。辣酱全国覆盖范围较广，其他品类酱料有较强的地域化特征。调味酱是指用于烹饪、佐餐、调味等的各式酱料的总称。从品类上看，我国调味酱可分为辣椒酱、番茄酱、蒜蓉酱、海鲜酱、菌菇酱等等，各品类调味酱也存在多种食用方式，包括煲汤、凉拌、拌饭、拌面等等。从

38、消费者喜好角度看，我国调味酱地域化现象-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4002009200000222023E2024E2025E收入（亿元）yoy-5%0%5%10%15%量增价增 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 明显：北方地区喜爱的调味酱更多偏咸，西南地区偏辣，南方地区偏甜且海鲜口味较受欢迎，总体看各地区有所差异，但仍存在覆盖范围较广的调味酱种类，如辣椒酱在全国接受度比较高。对于细分品类香菇酱而言，其目前在华东、华中地区较受欢迎。图图 21：

39、调味酱区域性显著：调味酱区域性显著 资料来源：2023 中国调味酱白皮书，招商证券 4）大单品需求稳健，）大单品需求稳健，但有一定天花板但有一定天花板 老干妈辣酱：具先发优势，性价比取胜，规模基本稳定。老干妈辣酱：具先发优势，性价比取胜，规模基本稳定。相较于其他口味，辣味由于其增加食欲、易上瘾等优势使得受众群体更广。老干妈通过自身良好的成本控制优势、规模效应优势使得产品性价比显著高于竞品，获取了较大的发展空间。近年来老干妈产品仍以辣酱大单品为主，公司规模在 50 亿上下，需求保持稳健。海天黄豆酱：品牌背书渠道拓展培育大单品，但仍受区域性限制。海天黄豆酱：品牌背书渠道拓展培育大单品，但仍受区域性

40、限制。海天酱类产品中以黄豆酱为核心大单品，黄豆酱是一款适用性非常广泛的调味酱，可以用于蘸、焖、蒸、炒、拌等各种烹调方式，也可佐餐、净食，主要消费区域集中在北方。22 年海天调味酱收入 25.8 亿（黄豆酱规模超过 20 亿），11-22 年复合增速 11%，但近年来增速放缓，主要受区域性影响，外部市场开拓较慢。目前海天也在寻求多元化的发展，进一步丰富如拌饭酱、香菇酱等产品系列。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 22：老干妈公司收入及增速：老干妈公司收入及增速 图图 23：海天酱类业务收入及增速：海天酱类业务收入及增速 资料来源：公众号粮油调味营销，招商证券 资料来源：海天公司年

41、报，招商证券 5）细分品类潜力足细分品类潜力足，香菇酱具健康优势，香菇酱具健康优势 调味酱品类不断多元创新。调味酱品类不断多元创新。调味酱起初的品类较为单一，仅有豆瓣酱（咸辣）、叉烧酱（甜）等，更多用于烹调菜品。随着消费者需求的不断增加，消费者对于佐餐酱的口味也有了新的要求，随之涌现出蒜蓉辣酱、调味酱、老干妈香辣酱、菌菇牛肉酱等具有复合口味、混合其他坚果或蔬菜的类别。近年来则出现了许多更加细分的单品，诸如乌江榨菜酱、仲景上海葱油酱、仲景贵州辣子鸡等更具地方特色口味的调味酱，以及蟹黄酱、蛋黄酱、金枪鱼酱等新口味的拌饭酱，使得调味酱的种类进一步丰富，拓展更多的使用场景和消费客群。香菇酱具健康属性，

42、需求仍具开发空间。香菇酱具健康属性，需求仍具开发空间。香菇具有抗病毒能力，也可用于改善消化不良和便秘，健康属性使得香菇酱正在越来越多的被消费者所选择与接受。但是同时也要注意到从市场来看，香菇酱与黄豆酱类似，仅局部区域（华中、华东）有较广泛的受众群体，由于区域性限制也较难达到辣椒酱的普及程度。图图 24：每：每 100g 香菇干品中营养成分含量香菇干品中营养成分含量 图图 25：近年来新口味拌饭酱不断涌现：近年来新口味拌饭酱不断涌现 资料来源：中国食物成分表标准版（第 6 版），招商证券 资料来源：天猫，招商证券-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%01020

43、30405060200022老干妈营业收入（亿元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530海天调味酱业务营业收入（亿元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 2、调味配料：川调产业兴起，配料应用广泛调味配料：川调产业兴起，配料应用广泛 1）提高原料使用效率，随川调加速发展提高原料使用效率，随川调加速发展 提高原料效率，提高原料效率，下游应用广泛下游应用广泛。调味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，由于直接使用花椒等原材料物料的利用率较低，口味不稳定且成本较高，使用提取后的物质可以较好的解

44、决这些痛点，同时调味配料可以通过标准化的形式方便下游客户使用，并实现口味的统一化。调味配料主要利用在 B 端，由相关的食品加工企业使用生产复合调味品、方便面调料包、火锅底料等产品，下游应用广泛。随川调兴起高速发展。随川调兴起高速发展。近年来随着火锅底料、中式复合调味品、川菜调料等产品的迅速发展以及随着人口开始大规模流动，作为人口大省的四川也向全国各地输出了大量的劳动力，同时将川渝的麻辣口味带到了全国的各个城市，相关川渝风味的调味品种所需要的花椒油调味配料的需求也大幅提升。据智汇战略发布的中国川调产业发展蓝皮书（2021）统计，2020 年川调行业整体市场容量已达 1030 亿，约占整体调味品的

45、四分之一，细分品类中川式佐餐菜、川式调味油市场容量居前，分别达 350 亿、200 亿。虽然市场容量过千亿，但随着郫县豆瓣、四川泡菜、鱼调料等在全国范围内普遍推广，川调的消费客群、人均消费量和首家仍有较好的提升空间，同时得益于电商、餐饮行业的发展以及品类的多样化，川调行业有望整体实现量价齐升，2025 年规模有望达到 1800 亿，复合增长率达12%。图图 26：2020 年川调各细分品类市场容量年川调各细分品类市场容量（亿）（亿）资料来源：中国川调产业发展蓝皮书 2021，招商证券 2）提取工艺决定技术壁垒提取工艺决定技术壁垒 提取技术工艺决定产品质量。提取技术工艺决定产品质量。香辛料原料在

46、自然条件下风味物质容易散失，而香辛料植物的风味物质大多存在精油、油树脂中，需通过相关的工艺将其提取出来，一方面可以充分利用香辛料中的风味物质，另一方面油状提取物的性质稳定、杂质少、便于运输和储藏。目前提取香辛料植物的方法有很多种，不同的方法也有不同的优劣势。0500300350400川式佐餐菜川式调味油火锅底料（不含定制、代工）川菜调料川式辣酱其他 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 超临界超临界 CO2 萃取技术应用日益广泛。萃取技术应用日益广泛。超临界 CO2 萃取技术具有环境良好、操作安全、不存在有害物残留、产品品质高且能保持固有气味等特点，特别适合用于油树

47、脂和热敏性植物香料的萃取，我国目前应用此技术的行业较多且发展迅速，由于成本较高，此方法对于有较大规模优势、资本充足的公司较为适合。表表 1：香辛料提取方式特点对比：香辛料提取方式特点对比 提取方式提取方式 主要方法主要方法 优点优点 缺点缺点 适用的原料适用的原料 压榨法压榨法 通过机械方式从香辛料中提取出风味物质，再通过过滤、离心的方式分离出香辛料油。操作较为简便，在常温下即可进行，精油中萜烯类化合物的结构不被破坏。应用范围较窄，只适用于含油量较高的植物，且出油率低，不适于工业推广。含油量相对较高植物，如芝麻、辣椒籽。水蒸气蒸馏法水蒸气蒸馏法 香辛料的花、枝、叶、皮、根、茎、果等为原料切碎后

48、，加水浸泡，经煮沸，使精油与水蒸气一起蒸出，经冷凝后收集。操作简单、成本低。提取时间较长，温度较高，容易造成部分易氧化、易分解的成分被破坏，且许多高沸点、无挥发性的物质不易被蒸出，影响提取率。适用于提取挥发油类，不适合在沸水中香气成分容易降解、水解或分解的原料。溶剂萃取法溶剂萃取法 使用有机溶剂溶解香辛料粉末并搅拌过滤，后将滤液减压蒸馏，直至所得产物无有机溶剂气味。在室温或低温下即可进行提取，保证了易挥发性成分的质量。成本较高，且容易产生有机物残留。适用于大部分植物的提取。超临界超临界 CO2 萃萃取法取法 利用在临界温度、临 界压力的条件下，CO 2对溶质有较好的溶解能力，将香辛料精油、油树

49、脂萃取出来，后通过改变温度和压力将CO2 进行分离，得到香辛料精油、油树脂。可以避免因温度过高导致的化合物分解、挥发、氧化及酸败；因 CO2 无毒、无臭，所以提取的产品天然、香味纯正、无溶剂残留、产品质量高。操作过程需要在高压下进行，设备投资与操作费用较高。特别适合用于油树脂和热敏性植物香料的萃取。资料来源：仲景食品招股书，招商证券 3）盈利性依赖成本控制盈利性依赖成本控制 原材料价格波动性较大原材料价格波动性较大，成本对盈利影响大成本对盈利影响大。调味配料的主要原料包括花椒、辣椒等农产品。从全国花椒的产量来看，2010-2018 年基本保持逐年增长的态势，2018 年产量达到 44.97 万

50、吨，2010-2018 年 CAGR 约为 7.59%。从主要产区的分布来看，2018 年四川、陕西、重庆、云南花椒产量居前。均超过 7 万吨。而由于天气、人工成本等诸多因素导致上游原材料成本的波动较大，如 2018 年由于红花椒产地受到低温的自然灾害影响产量大幅减少，采购价格上升明显。整体来看，上游原材料价格波动性比较强，成本较难控制。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 27：全国花：全国花椒产量基本保持逐年增长的态势椒产量基本保持逐年增长的态势 图图 28：四川、陕西、重庆、云南花椒产量居前：四川、陕西、重庆、云南花椒产量居前 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifi

51、nd，招商证券 图图 29：仲景食品红花椒采购价格：仲景食品红花椒采购价格 图图 30：调味配料生产企业毛利率对比：调味配料生产企业毛利率对比 资料来源：仲景食品招股书，招商证券 资料来源：各公司年报，招商证券 注：仲景食品该处毛利率仅计算调味配料部分 4）竞争格局分散，偏错位竞争）竞争格局分散，偏错位竞争 主要企业偏错位竞争，行业整体竞争不算激烈。主要企业偏错位竞争，行业整体竞争不算激烈。通过对比仲景食品与同行业生产调味配料的两家企业晨光生物和安记食品，我们发现其生产配料类型较为分散，覆盖的香料和品类也有所差距。从整个行业的看来，在调味配料的行业中，各家企业的重点发力产品不一，且由于下游企业

52、众多，整体的竞争错位较为明显。仲景食品主要生产的产品是花椒提取物，占比超过 50%，晨光生物主要生产产品是辣酱红色素、叶黄素产品，安记食品主要产品是排骨粉、五香粉等复合调味品。-10%-5%0%5%10%15%20%0010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全国花椒产量（干重，万吨）YOY024681012四川陕西重庆云南2018年主要花椒产地产量（万吨）0204060800180200仲景食品红花椒采购价格（元/千克）0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 201

53、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022仲景食品销售毛利率晨光生物销售毛利率安记食品销售毛利率 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表表 2：调味配料主要企业对比：调味配料主要企业对比 公司公司 2022 年营收年营收 主要产品主要产品 技术技术 客户客户 仲景食品 4.1 亿（调味配料业务）花椒系列、辣椒系列等 超临界 CO2 萃取技术 主要为调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的制造企业 晨光生物 26.55 亿 天然色素、天然香辛料和精油、天然营养及药用提取物、油脂和蛋白等（辣酱红色素、叶黄素）超临界 CO2 萃取技术 食品饮料、调味品、香精香料、医药、保健品

54、、化妆品、动保等行业的众多知名企业。安记食品 1.71 亿 复合调味粉、天然提取物调味、香辛料、酱类、风味清汤等。（排骨粉、五香粉等）一种香菇-猪骨高汤 冻 的 制 备 方法”，“一种烹饪鸭鹅的调味品”高档酒楼、餐饮企业等 幺麻子 4.11 亿 主要产品可以分为调味油、复合调味料、蔬菜制品、休闲食品四个系列。调味油系列产品主要包括藤椒油、花椒油、木姜油、熟香菜籽油四个系列 閟制+鲜榨+超临界萃取 公司主要以经销模式进行销售，直接销售对象为覆盖全国主要地市的一级经销商，最终销售对象为餐饮企业和家庭消费者。较有代表性的终端客户主要包括烤匠、蜀大侠、老乡鸡等连锁餐饮，以及永辉超市、伊藤洋华堂、沃尔玛

55、、家乐福等连锁商超。资料来源：各公司年报及招股书，招商证券 三、三、核心竞争力：核心竞争力：创新引领需求，渠道多元布局创新引领需求，渠道多元布局 1 1、品牌：首创香菇酱，品牌代表品类品牌：首创香菇酱，品牌代表品类 品牌可代表品类，多种形式提升品牌影响力。品牌可代表品类，多种形式提升品牌影响力。公司在 2008 年即研发推出仲景香菇酱产品，仲景作为香菇酱首创者具有先发优势，经过十余年的发展已经较为成熟，细分品类上品牌力领先于吉香居、海天等品牌，2022 年公司香菇酱收入 3.24亿，已成为公司最核心的大单品。公司目前签约品牌公司制作广告，在地铁、高铁、电梯等位置进行投放，同时升级了自身包装。此

56、外，公司成为中国航天事业合作伙伴，助力“航天强国”建设，提升品牌影响力，并继续保持在航空餐的投放力度，同时推出小包装作为试吃，提升消费者体验程度。未来公司计划进一步推出定位高端、健康的香菇蚝油，后续继续推出更多的厨房烹饪用品，提升产品的渗透率。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 31：仲景品牌形象仲景品牌形象 资料来源：公司年报，招商证券 表表 3：京东香菇酱排行榜：京东香菇酱排行榜 图图 32：仲景食品与航司合作提升品牌力：仲景食品与航司合作提升品牌力 排名排名 品牌品牌 产品产品 1 1 仲景食品仲景食品 2 2 吉香居吉香居 3 3 云山半云山半 4 4 海天海天 5 5

57、百山祖百山祖 资料来源：京东，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 2 2、产品：、产品：新品能力强，产品品质优新品能力强，产品品质优 研发投入高，新品能力强。研发投入高，新品能力强。公司从 2010 年起即为高新技术产业，已经连续 10年获此殊荣，从研发费用的投入上来看，公司研发费用率始终保持 3%-4%的水平，主要在配料端研发新项目，食品端研发新产品。对比同行业上市公司来看，仲景食品研发端投入更高。除首创香菇酱外，公司不断根据地方口味特色，创造上海葱油、贵州辣子鸡、成都红油等新品需求，让消费者足不出户就能品尝到全国各地有特色的酱料类产品。优质原材料，优质原材料，生产过程质控严格生产过程质

58、控严格。仲景食品选取西峡当地特产香菇柄，其高蛋白、低脂肪具有丰富的营养价值。对比同类别产品，仲景香菇酱的营养成分高于同类 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 型调味酱。从蛋白质含量来看，仲景香菇酱每百克蛋白质含量处于前列，热量、脂肪含量处于较低的水平，更加迎合健康趋势。公司从原料采购、生产到成品出库每一个环节，都制定详细的操作流程或质量标准，并严格控制。图图 33：可比公司研发费用率对比：可比公司研发费用率对比 图图 34：智能工厂通过智能工厂通过 ISO22000 食品安全管理体系认证食品安全管理体系认证 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 3 3、渠道：拓

59、展多元渠道，加速经销商建设渠道：拓展多元渠道，加速经销商建设 经经销商扩张目标积极，重点突破销商扩张目标积极，重点突破 5 省省 1 市。市。公司目前主要经销商分布在华东、华中地区，其中调味食品业务在河南、山东两个根据地形成了亿级市场，县级经销商覆盖率已在 95%以上，在豫北成熟市场中铺货率可达到 80%-90%。公司立足华东、华中、华北等重点区域，持续优化经销商结构，拓展和扩大销售网络，着眼未来布局全国市场。2022 年末，公司经销商数量 1,746 家，华南地区经销商数量较同期增长 31.36%，主要系广东等区域增加招商。积极开发线上业务。积极开发线上业务。在发展传统电商平台的基础上，积极

60、尝试、布局新媒体、新零售平台，通过直播、短视频、到店到家等方式，助力品牌传播和销售，加速线上线下融合发展。电商渠道主要销售以仲景香菇酱、仲景上海葱油等为代表的调味食品，上半年实现销售 6,323.95 万元，同比增长 83.91%。0%1%2%3%4%5%200212022安记食品仲景食品晨光生物 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 35：仲景线上旗舰店：仲景线上旗舰店 资料来源：公司官微，招商证券 4 4、技术：率先采用超临界萃取技术，大客户合作稳定技术：率先采用超临界萃取技术，大客户合作稳定 率先采用超临界率先采用超临界 CO2CO2 萃取技术，通过定量

61、标准化的方式凸显优势。萃取技术，通过定量标准化的方式凸显优势。公司采用超临界 CO2 萃取技术提取香辛原料中的物质，该方式在防止提取过程中产生人体有害物的基础上保证了较高的萃取率和较高的产品质量，同时在加工过程中通过首创标注调味配料风味指标的方式方便客户使用或进行进一步的研发，整套生产流程保证了产品的标准化和稳定性，从而保证了较稳定的客户关系。图图 36：公司调味配料业产品首创标注花椒麻素含量：公司调味配料业产品首创标注花椒麻素含量 图图 37：仲景：仲景超临界萃取车间超临界萃取车间 资料来源：仲景食品招股书，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告

62、四、路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间四、路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间 1 1、香菇酱扎实稳健，以点带面推向全国香菇酱扎实稳健，以点带面推向全国 香菇酱仍有空间，向外延伸带动品牌。香菇酱仍有空间，向外延伸带动品牌。香菇酱属于区域性产品，消费习惯主要集中在河南、山东等地区，仲景 22 年香菇酱河南+山东两省收入占比超过 60%。1）横向对比来看，丹丹豆瓣酱、川娃子烧椒酱等同样区域特征明显的品类，单品规模可做到 5-10 亿，香菇酱 2022 年收入 3.24 亿，规模上仍未到天花板。2）纵向看，公司深耕河南、山东大本营，香菇酱近 10 年复合增速 8.5%，除 18年提价明显下

63、滑外，其他基本实现正增长，扎实发展。公司上市后加速推进全国化策略，通过渠道扩充、品牌营销等方式，将香菇酱产品逐步渗透到全国区域，并推动仲景品牌在全国市场的影响力。图图 38：仲景香菇酱历史规模及增速（百万元）：仲景香菇酱历史规模及增速（百万元）资料来源：仲景食品招股书，公司年报，招商证券 2 2、第二、第三成长曲线清晰，发展思路顺应产业逻辑第二、第三成长曲线清晰，发展思路顺应产业逻辑 顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品。顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品。调味酱门槛低口味细分，区域性单品、网红产品层出不穷，特色地方酱企生存空间充足，行业长期分散。针对行业特征，仲景对产品线扩充的发展思路从两

64、点出发：1）具备地方特色，满足地方需求并吸引全国消费者尝试；2）创新产品，主动创造需求。比如上海葱油酱的名字和包装形象，更加突出上海及华东的地方特色。葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。上海葱油酱 21 年推出后，22-23年均实现翻倍爆发式增长，上海葱油酱为何可以成功？其背后推力在于：1）产品准确抓住需求：）产品准确抓住需求：葱油拌面是中国上海一带的一道色香味俱全的传统小吃，公司推出的葱油酱可以简化消费者在家熬制葱油的过程，适用于家庭美食简餐的场景分享，这和现在的小家庭年轻人的生活方式较为契合，因此推出后需求快速提升。-30%-20%-10

65、%0%10%20%30%40%050030035020000212022香菇酱yoy 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 2）营销营销强调强调地方特色：地方特色：公司在产品名称、包装上体现出极强的华东地方性特色，从而更直观的吸引当地消费者使用，同时使得华东以外的消费者也可以品尝到地方特色产品。3）渠道顺应时代潮流：）渠道顺应时代潮流：上海葱油酱是公司通过电商渠道打造出现象级单品，22 年实现收入 5372 万元，其中全年线上实现收入 3513 万元，占其整体比例的 65%，并入选京东调味品金榜、京东

66、调味酱料热卖榜、抖音拌饭酱 TOP榜。公司结合线上电商平台，主播带货等形式，快速做大产品营销并占领消费者心智，受益于线上渠道红利，实现快速放量。短期看葱油酱有望保持高速增长，中期看体量有望追赶大单品香菇酱。此外，公司还储备了贵州辣子鸡、成都红油等特色新品，未来发展也坚持区域化创新产品思路。我们认为公司对于新品的创造思路及出发点顺应产业发展逻辑，在不同区域，不同市场有机会继续创造并满足消费者需求，同时公司对品牌及线上渠道在不断深耕，厚积薄发，新品仍有望复制葱油酱大单品路径，爆发力可期。图图 39：上海葱油酱具有明显的地方特色：上海葱油酱具有明显的地方特色 图图 40：调味食品中其他品类占比快速提

67、升：调味食品中其他品类占比快速提升 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：仲景食品招股书，招商证券 3 3、渠道厚积薄发，紧抓线上红利渠道厚积薄发，紧抓线上红利 线下渠道坚持扩张，线上渠道积极投入。线下渠道坚持扩张，线上渠道积极投入。公司坚持渠道扩张策略，经销商数量稳步扩张。对于经销渠道，公司策略是高利润低返利，渠道毛利率 20%-30%左右但不压货，近年来线下渠道压力增加，渠道收入增速相对慢于经销商拓展速度，但随着线下渠道逐步恢复，预计公司前期打造的基础也有望释放出更高增长。同时公司紧抓线上渠道红利，今年加大对于天猫、抖音等流量渠道的投放，带动线上渠道收入显著增长。0%10%20%30%4

68、0%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022香菇酱占比其他品类占比 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 41：公司经销收入增速与经销商数量增速对比：公司经销收入增速与经销商数量增速对比 图图 42：公司线上渠道收入及增速：公司线上渠道收入及增速 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 4 4、盈利能力稳健，享受成长红利盈利能力稳健，享受成长红利 成本控制力强，盈利高且相对稳健。成本控制力强，盈利高且相对稳健。公司毛利率主要受原材料波动影响较大，其中香菇 2

69、1 年来上涨明显，花椒为代表的香辛料则保持下行。未来预计香菇价格稳中有降，香辛料保持平稳，毛利率随结构+成本下降而稳步改善。费用端公司投入稳健，22 年投放央视广告后费用逐步收缩，规模效应下费用率改善。公司22 年净利率 14.3%，23 年前三季度净利率 19.2%，主要系毛利率修复及费用率改善，预计未来仍有望保持 15-20%的相对较高水平，利润享受收入端成长带来的红利。图图 43：香菇价格：香菇价格 21 年来提升明显年来提升明显 图图 44：花椒价格持续下降：花椒价格持续下降 资料来源：Ifind，招商证券 资料来源：仲景食品招股书，招商证券 -20%-10%0%10%20%30%40

70、%200212022经销渠道收入增速经销商数量增速60%65%70%75%80%85%02000400060008000222023H1总收入(万元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 五、投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放五、投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放 1 1、收入端：第二曲线扩张，调味配料稳健收入端：第二曲线扩张，调味配料稳健 第二曲线葱油酱仍处爆发阶段，其他新品未来可期。第二曲线葱油酱仍处爆发阶段，其他新品未来可期。从公司规模及成长路径来看，香菇酱可看到 5 亿单品规模，从成熟市场出发，随渠道进行全国化拓展，预计稳健

71、增长。调味配料业务公司与众多大客户均保持稳定的合作关系，随着产能投产叠加客户拓展，预计保持中高个位数增长。我们建议更加关注公司调味食品业务中新品培育带来的爆发力：1）当前第二曲线上海葱油酱路径明确，并仍处于爆发期，预计可追赶大单品香菇酱体量；2）其他新品如贵州辣子鸡、成都红油等，坚持区域性创新单品思路，类似看涨期权，在产品过硬，品牌力、渠道力提升的阶段下，具备爆发潜力，看好接力葱油酱提升收入空间。表表 4：收入收入拆分及拆分及预测预测 年份年份 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 806.2 881.7 992.5 1,104.6 1,244.4 YOYY

72、OY 11.0%9.4%12.6%11.3%12.7%调味食品调味食品 收入收入 417.1 468.7 541.5 626.1 741.6 YoyYoy 6.9%12.4%15.5%15.6%18.5%其中：其中：香菇酱香菇酱-324 324 340 357 yoyyoy-0.0%5.0%5.0%葱油酱葱油酱-53 117 175 262 YoyYoy-120.0%50.0%50.0%其他其他-91.7 101 111 122 yoyyoy-10.0%10.0%10.0%调味配料调味配料 收入收入 383.1 410.4 445.9 472.9 496.6 YOYYOY 14.7%7.1%8

73、.7%6.1%5.0%其他收入其他收入 收入收入 6.0 2.6 5.1 5.6 6.2 YoyYoy 145.3%-57.6%100.0%10.0%10.0%资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 2 2、盈利端：毛利率稳健修复，费用率改善盈利端：毛利率稳健修复，费用率改善 紧跟原材料价格变化，规模效应可对冲线上费用增长。紧跟原材料价格变化，规模效应可对冲线上费用增长。成本上，香菇、花椒对产品影响较大，根据招股书，香菇柄占原材料成本的 28%左右，花椒类原材料（红花椒、青花椒、青红椒等）占原材料成本的 13%左右，大豆油占比 9%左右，玻璃瓶占比 5%。23

74、 年香菇价格虽仍略有上涨，但公司对香菇价格提前锁价，成本控制较好，其他原材料花椒、大豆油、包材等价格下降明显，公司调味食品、调味配料业务毛利率均有明显修复。短期看，成本上涨压力较大时期已过，正处于逐步修复阶段，叠加结构改善，预计毛利率未来 1-2 年呈上升趋势。长期看香菇，香辛料等农作物产品价格具有一定波动性，仍需紧跟原材料价格变化对公司毛利率的影响。费用上，公司过去保持稳健的投入风格，有阶段性品牌投入策略但不会长期高举高打，因此虽然短期线上投入将有所增加，但预计费用率波动有限，规模效应还会进一步对冲费用压力，净利率有望保持较高水平。表表 5：盈利盈利拆分及拆分及预测预测 年份年份 2021

75、2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 39.0%36.9%41.7%42.4%43.0%YOYYOY-2.3%-2.1%4.8%0.8%0.6%其中：其中：调味食品调味食品 35.9%37.0%42.1%43.1%44.0%YOYYOY-6.4%1.1%5.1%1.0%0.9%调味配料调味配料 42.2%36.4%40.5%41.0%40.9%YOYYOY 2.5%-5.8%4.1%0.5%-0.1%销售费用率销售费用率 16.1%16.0%14.9%15.6%15.8%YOYYOY 3.4%0.0%-1.1%0.7%0.1%管理费用率管理费用率 5.2%5.1%4.6%

76、4.6%4.4%YOYYOY-0.2%-0.1%-0.5%0.0%-0.2%研发费用率研发费用率 4.0%3.6%3.4%3.3%3.2%YOYYOY 0.5%-0.4%-0.2%-0.1%-0.1%归母净利率归母净利率 14.7%14.3%18.7%18.6%19.0%YOYYOY-2.9%-0.4%4.4%-0.1%0.4%资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 3 3、投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放 第二曲线带动收入成长，成本改善释放利润弹性。第二曲线带动收入成长，成本改善释放利润弹性。公司首创香菇酱，深耕豫、鲁

77、市场多年，高渗透率已证实产品力足够优秀。虽然调味酱行业全国化口味分化明显，但公司不断创新引领需求，葱油酱已形成第二大单品并仍处于培育放量阶段，支撑中期收入增长，未来新品类同样可期。配料业务具有技术先发优势，与下游大客户较早合作，需求有保障增速稳健，看好不断打开收入天花板。由于调味酱、调味配料业务短期提价能力受限，公司盈利能力主要受成本波动影响。未来短期预计成本价格稳中有降，公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应带来的盈利端增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司 23-25 年实现EPS 分别为 1.85、2.05、2.37 元，给予 24 年 25X 估值，对应股价 51 元

78、，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 6：仲景食品仲景食品盈利预测盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元)806 882 993 1105 1244 同比增长 11%9%13%11%13%营业利润(百万元)133 140 210 233 269 同比增长-8%6%50%11%15%净利润(百万元)119 126 185 205 237 同比增长-7%6%47%11%15%每股收益(元)1.19 1.26 1.85 2.05 2.37 P/E(倍)36.5 34.4 22.3 20.1 17.5 资料来源：公司公告，招商证券 风险提示风

79、险提示 1、需求及新品拓展不及预期：、需求及新品拓展不及预期：需求回落，新品拓展不及预期，影响收入及盈利。2、成本持续上涨：、成本持续上涨：香菇、香辛料等原材料持续上涨，影响盈利能力。3、行业竞争恶化：、行业竞争恶化：行业竞品增多，产品同质化造成不良竞争或严峻价格战，可能会影响公司的盈利水平。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 45：仲景食品仲景食品历史历史 PE Band 图图 46：仲景食品仲景食品历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告：15x20 x25x30 x40 x00708090

80、100Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)2.2x2.4x2.6x2.8x3.1x00708090100Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1193 1301 1295 1381 1505 现金 78 908 903 949 1022 交易性投资 792 0 0 0 0 应收票据 2 4 4 5 5 应收款项

81、 74 104 98 110 123 其它应收款 1 4 4 5 5 存货 238 271 274 300 335 其他 8 11 12 13 15 非流动资产非流动资产 502 519 607 685 757 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 268 367 457 538 611 无形资产商誉 20 20 18 16 15 其他 214 132 132 131 131 资产总计资产总计 1695 1820 1901 2067 2262 流动负债流动负债 138 189 186 202 222 短期借款 0 10 0 0 0 应付账款 102 122 127 140 156 预收账

82、款 12 26 27 30 34 其他 24 31 31 32 33 长期负债长期负债 25 26 26 26 26 长期借款 0 0 0 0 0 其他 25 26 26 26 26 负债合计负债合计 164 215 211 227 248 股本 100 100 100 100 100 资本公积金 887 886 886 886 886 留存收益 542 618 704 854 1029 少数股东权益 1 0(0)(0)(1)归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1530 1605 1690 1840 2015 负债及权益合计负债及权益合计 1695 1820 1901 2067 226

83、2 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 120 121 202 198 228 净利润 119 126 185 205 237 折旧摊销 28 34 41 50 58 财务费用 0 1(5)(6)(7)投资收益(23)(20)(31)(31)(31)营运资金变动(7)(22)8(27)(35)其它 2 2 3 6 7 投资活动现金流投资活动现金流(169)752(101)(101)(101)资本支出(236)(62)(132)(132)(132)其他投资 67 814 31 31 31 筹资活动现金流筹资活动

84、现金流(54)(43)(106)(50)(54)借款变动(8)2(10)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(0)(1)0 0 0 股利分配(50)(50)(100)(56)(62)其他 4 5 5 6 7 现金净增加额现金净增加额(103)830(5)46 73 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 806 882 993 1105 1244 营业成本 492 556 579 636 709 营业税金及附加 6 7 8 9 10 营业费用 130 141 148 173 196 管理费用 42 45 46 5

85、1 55 研发费用 32 32 34 36 40 财务费用(3)(8)(5)(6)(7)资产减值损失(1)(3)(3)(3)(3)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 4 16 16 16 16 投资收益 22 20 15 15 15 营业利润营业利润 133 140 210 233 269 营业外收入 6 5 5 5 5 营业外支出 4 2 2 2 2 利润总额利润总额 135 143 213 236 272 所得税 16 17 27 31 36 少数股东损益(0)(0)(0)(0)(0)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 119 1

86、26 185 205 237 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 11%9%13%11%13%营业利润-8%6%50%11%15%归母净利润-7%6%47%11%15%获利能力获利能力 毛利率 39.0%36.9%41.7%42.4%43.0%净利率 14.7%14.3%18.7%18.6%19.0%ROE 7.8%7.9%11.0%11.2%11.7%ROIC 7.3%7.1%10.5%10.6%11.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 9.6%11.8%11.1%11.0%10.9%净负债比率 0.0%0.6%0.0

87、%0.0%0.0%流动比率 8.6 6.9 7.0 6.9 6.8 速动比率 6.9 5.4 5.5 5.4 5.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 存货周转率 2.4 2.2 2.1 2.2 2.2 应收账款周转率 10.7 9.6 9.4 10.2 10.3 应付账款周转率 5.9 5.0 4.6 4.8 4.8 每股资料每股资料(元元)EPS 1.19 1.26 1.85 2.05 2.37 每股经营净现金 1.20 1.21 2.02 1.98 2.28 每股净资产 15.30 16.05 16.90 18.40 20.15 每股股利 0.50

88、1.00 0.56 0.62 0.71 估值比率估值比率 PE 35.1 33.0 22.4 20.3 17.6 PB 2.7 2.6 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA 25.8 24.6 16.5 14.7 12.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月

89、内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证

90、券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。