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1、把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期翟绪丽首创证券化工行业首席分析师SAC执证编号：S01Email：电话：23-12-18合盛硅业（603260）公司深度报告：评级：买入核心观点：有机硅和工业硅景气触底，光伏一体化产业链助力成长工业硅供给有望改善工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在2022年可再生能源报告中显示，2027年光伏累计装机

2、量将超越煤炭成为全球最大。有机硅短期承压有机硅短期承压，不改长期向好不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断

3、增长，有机硅需求仍有较大增长空间。公司是有机硅和工业硅行业龙头公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。延伸延伸“多晶硅多晶硅+碳化硅碳化硅”硅基新材

4、料布局硅基新材料布局，未来可期未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。盈利预测和评级：盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65

5、/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链”优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明oXhV9UvZhWrUcZuWvXjYaQbP

6、9PtRrRoMpMiNpOpNlOnMvM7NrQpMwMqRnRwMtRxO目录1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善2、工业硅：供给有望改善，需求持续提升2.1 供给端：高耗能行业受政策约束，未来供给格局有望改善2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲2.2.1 硅铝合金地产有望企稳，汽车轻量化趋势助推新需求2.2.2 多晶硅光伏行业东风起，需求持续向好3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期4.1 产业链一体化优势自备原料能源，成本优势显著4.2 规模优势占据“工业硅+有机硅”双龙头地位，规模优

7、势突出4.3 先发优势碳中和提高行业准入门槛，占据区域先发优势4.4 平台优势一体化平台优势明显，硅基新材料布局未来可期公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5、盈利预测与评级6、风险提示资料来源：公司公告，公司官网，首创证券图1 合盛硅业发展历程请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 深耕硅基材料，为工业硅和有机硅双龙头合盛硅业公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材

8、料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。公司自2005年成立起，便投身工业硅、有机硅项目建设，现已经与多晶硅、有机硅、硅铝合金行业中的龙头企业、知名企业建立了广泛、密切的业务合作关系，公司的行业龙头地位突出。1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善2005年，合盛硅业公司成立2012年，石河子热电项目启动2010年，嘉兴有机硅项目扩产成功，石河子工业硅项目投产；2011年，有机硅橡胶项目投产2009年，新疆西部合盛硅业公司成立2006年，黑河市工业硅项目投产；2007年，嘉兴有机硅项目投产2015年，收购四川硅峰并成立合盛（泸州）公司；2016年鄯善隆盛碳素公司建设。2017年，

9、合盛硅业成功登陆上交所主板，泸州有机硅二期项目投产2018年，鄯善有机硅项目建设，隆盛碳素项目投产2021年，鄯善有机硅二期建设，并开始进军多晶硅产业2020年，石河子有机硅项目投产，宁波合盛新材料项目启动2019年，鄯善有机硅项目投产，云南昭通水电硅项目启动2022年，乌鲁木齐中部合盛光伏一体化项目全面启动资料来源：公司招股说明书，首创证券表1 公司主要产品产品产品产品应用领域产品应用领域工业硅工业硅块及硅粉作为光伏材料、有机硅材料、硅合金材料等领域的主要原料有机硅110甲基乙烯基硅橡胶（110生胶）在高温下交联成弹性体，进一步制成各类硅橡胶制品，如用于制造模压胶、挤出胶、电绝缘胶、阻燃胶等

10、各类混炼胶产品107室温硫化硅橡胶（107胶）主要用于建筑行业的密封剂、粘合剂，起到密封和粘接功能；用于电子行业的包封和灌注材料，起到防潮、抗震和耐冲击、耐温度骤变和耐化学品的腐蚀功效；用于模具行业的，利用硅橡胶优异的仿真性和良好的脱模性能；还用于环保涂料、垫片、模压部件、电气绝缘、制模材料等领域气相法白炭黑作为硅橡胶、胶粘剂等领域的主要原料，具有补强、高透明、增稠触变、防流挂等性能，也用于树脂、PVC、油漆涂料、印刷油墨、药品、化妆品等行业的添加剂，具有消泡、补强、防沉降、增加流动性等功能环体硅氧烷主要作为110生胶、107胶、硅油等产品及其下游产品的基础原料混炼胶主要作为管材和软管、带材、

11、电线电缆绝缘材料、外科手术辅助材料、阻燃橡胶件、穿透密封材料、模压部件、压花辊筒、汽车点火电缆和火花塞罩、挤压部件、医疗植入物、层压制品、导电橡胶、泡沫橡胶的主要原料，具有高强度、柔韧性和安全的化学稳定性，也用于纤维涂料等行业添加剂资料来源：公司公告，首创证券（截至2023年三季报）图2 合盛硅业股权结构请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 实控人管理经验丰富，股权结构稳定合盛硅业创始人罗立国为公司实控人，现任公司董事长，与其子女罗燚、罗烨栋合计持有公司78.59%股权，实控人管理经验丰富，股权结

12、构稳定。1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善合盛硅业股份有限公司宁波合盛集团罗立国罗燚罗烨栋富达实业公司其他股东西部合盛东部合盛鄯善硅业泸州合盛合盛热电华越型煤隆盛碳素新疆硅业新材料鄯善电业中部合盛华新新材料嘉兴合盛云南合盛16.28%15.18%100%100%100%100%100%100%90%100%100%100%100%100%100%17.69%3.72%17.72%46.24%57.35%24.93%0.89%请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 工业硅和有机硅双龙头，

13、产业链一体化布局完善公司的主要产品包括工业硅及有机硅产品两大类。工业硅，又称金属硅，由硅石和还原剂在矿热炉内冶炼而成，广泛应用于光伏、有机硅、硅铝合金等行业。有机硅是指含有Si-C键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%，均居行业首位。主要产能分布在煤炭资源丰富的新疆地区并自备热电厂，奠定了公司的成本竞争优势。1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善表2 公司现有产能区域分布情况资料来源：公司公告，首创证券产品产品省份省份区域区域现有现

14、有产能产能（万吨（万吨/年年）备注备注工业硅新疆鄯善80二期40万吨/年产能于2022年Q4投产石河子30奎屯3黑龙江黑河9云南昭通-规划产能80万吨/年，一期产能38万吨/年预计2024年完工合计122有机硅单体新疆鄯善100石河子40云南昭通-规划有机硅产能80万吨/年四川泸州13浙江嘉兴20合计173多晶硅新疆乌鲁木齐-在建多晶硅产能20万吨/年，于2023年Q3已开始试生产新疆鄯善-在建多晶硅产能20万吨/年，预计2024年Q1开始陆续投产光伏组件新疆乌鲁木齐-产能20GW，2023年Q4开始陆续投产光伏玻璃新疆乌鲁木齐-产能150万吨/年，2023年Q4陆续投产煤热电石油焦木炭硅石石

15、墨电极工业硅有机硅多晶硅硅铝合金公司现有产能布局图3 合盛硅业公司产业链资料来源：公司公告，首创证券1660MW10.5万吨/年122万吨/年在建40万吨/年173万吨/年资料来源：Wind，首创证券图5 合盛硅业2017-2023前三季度营收变化情况请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 业绩跟随周期波动，但利润中枢随产能扩张逐步抬升2018-2020年工业硅产品下游汽车、硅铝合金行业需求疲软叠加出口下滑，有机硅产品需求增长但价格下行，公司整体业绩有所下滑。2021年受益于下游需求的显著增长，工业

16、硅和有机硅开启新一轮景气周期，公司作为硅化工行业龙头，业绩创历史新高。2022年公司工业硅受益于下游光伏产业的蓬勃发展，产品需求持续增长，但行业产能迅速扩张，供给相对宽松，价格较为平稳，有机硅 主 要 由 于 行 业 产能陆续释放，但 下游需求增速放缓，价格迅速回落，导致公司业绩整体下滑。2022 年，公司实现营业收入236.57亿元，同比+10.84%，归母净利润51.41亿元，同比-37.30%。2023年Q1-Q3，工业硅和有机硅下游需求低迷，整体供给相对充裕，工业硅和有机硅价格下行，公司实现营业收入198.86亿元，同比+8.81%，归母净利润21.85亿元，同比-52.03%。公司重

17、视研发投入，研发费用、费率随着营收的增长始终保持较高的增长，2017-2022公司研发费率从1.21%提升至3.06%。1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善图6 合盛硅业2017-2023前三季度归母净利润变化情况资料来源：Wind，首创证券图7 合盛硅业2017-2022研发费用持续增长资料来源：Wind，首创证券06782002020212022研发费用（亿元）研发费率（%，右轴）-20020406080004080020020202120222023Q1-Q3营业总收

18、入(亿元，左轴)增长率（%，右轴）-70304040506070809020020202120222023Q1-Q3归母净利润(亿元，左轴)增长率（%，右轴）资料来源：Wind，首创证券图8 合盛硅业2018-2022主营业务收入构成请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 硅化工主业清晰，有机硅营收占比逐渐提升。在公司的营收和毛利构成方面，公司工业硅和有机硅产品的营收和毛利合计占比始终保持在98%以上，公司硅化工主业清晰。2017-2

19、021年，公司有机硅产品营收占比从49.13%逐渐提升至57.35%，毛利占比从51.51%逐渐提升至60.59%。2022年有机硅主要受下游需求不足影响，价格大幅下行，营收占比55.06%，同比-2.29pct，毛利占比52.35%，同比-8.24pct。在产能方面，有机硅产能从2017年的33万吨/年增长到当前的173万吨/年，CAGR达到31.80%。公司产能在持续扩张的同时，有机硅产能利用率始终维持在90%以上。1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善图9 合盛硅业2018-2022主营业务毛利构成资料来源：Wind，首创证券表3 合盛硅业产能及产能利用率梳理201720182

20、002223H1工业硅（万吨/年）3565.422工业硅产能利用率（%）119.09 100.83 77.3467.80 100.10 78.73-有机硅（万吨/年）3333535393133173有机硅产能利用率（%）93.88109.40 93.45 105.29 102.16 100.44-资料来源：公司公告，首创证券0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2002020212022有机硅工业硅其他0.00%10.00%20.00%

21、30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2002020212022有机硅工业硅其他资料来源：百川盈孚，首创证券图10 工业硅产品图请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 上游硅石储量丰富，但高品位硅石较为稀缺工业硅又称金属硅、结晶硅，外观呈灰色，有金属光泽，是由硅石和碳质还原剂（石油焦、木炭、洗精煤等）以及疏松剂（木块、玉米芯、椰子壳等）在矿热炉内冶炼成的产品，主要成分单质硅的含量在98%左右，另外包含一些铁、铝、钙等杂

22、质，其性硬且脆。工业硅熔点在1410左右，是生产下游有机硅、多晶硅、碳化硅以及硅铝合金的重要原材料。工业硅上游硅石国内储量丰富，但品位不高。工业硅上游硅石国内储量丰富，但品位不高。我国保有硅石资源超过30亿吨，但整体品质不高。硅石属于非金属矿产，主要含量为二氧化硅。硅石矿中石英岩、天然石英石、石英砂岩为我国最常见的硅石资源，三者约占我国硅石矿资源的99%，而高品质的脉石英（SiO299%）仅占我国石英矿资源的不足1%。2、工业硅：供给有望改善，需求持续提升图11 工业硅的电热化学反应图12 我国高品位硅石较为稀缺53%32%14%1%石英岩天然石英石石英砂岩其他资料来源：广期所，首创证券资料来

23、源：华经产业研究院，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 工业硅根据用途不同而划分为多种规格工业硅不同用途对其中微量元素含量的要求不同，根据工业硅国家标准(GBT 2881-2014)，主要依据铁、铝、钙三种杂质的含量的差异，把工业硅分为1101、2202、3303、4110、4210、4410、5210、5530八种不同的牌号，牌号的后四位数字依次分别代表产品中主要杂质元素铁、铝、钙的最高含量要求。421#、553#为我国主要的工业硅型号。为我国主要的工业硅型号。根据华经产业研究院数据显

24、示，2022年421#、通氧553#、441#、不通氧553#工业硅产量占比分别为36%、25%、17%、10%。421#、553#工业硅由于其下游用途广泛，成本较低，产量占比达71%，是我国主要的工业硅型号。2、工业硅：供给有望改善，需求持续提升表4 工业硅分牌号杂质含量资料来源：国家标准委员会，首创证券牌号牌号化学成分（质量分数）化学成分（质量分数）/%/%名义硅含量，不小于名义硅含量，不小于主要杂质元素含量，不大于主要杂质元素含量，不大于FeAlCaSi110199.790.10.10.01Si220299.580.20.20.02Si330399.370.30.30.03Si41109

25、9.40.40.10.1Si421099.30.40.20.1Si441099.10.40.40.1Si521099.20.50.20.1Si553098.70.50.50.3图13 2022年我国工业硅各牌号产量占比资料来源：华经产业研究院，首创证券36%25%17%10%6%5%1%421#通氧553#441#不通氧553#3303#其他2202#请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 工业硅为高耗能行业，电力和还原剂是成本的主要构成部分工业硅属于高耗能行业。不同产区和不同规格生产成本构成不同，

26、电力和还原剂工业硅属于高耗能行业。不同产区和不同规格生产成本构成不同，电力和还原剂成本为主要影响因素，占比始终维持在成本为主要影响因素，占比始终维持在50%50%以上。以上。工业硅的生产工艺主要根据使用碳质还原剂的种类分为全煤工艺和非全煤工艺两大类，全煤工艺仅使用洗精煤作为碳质还原剂，非全煤工艺可以使用木炭、烟煤和石油焦三种还原剂，其化学活性高，但成本高于全煤工艺，国内主流生产工艺为全煤生产工艺。根据广期所数据显示，生产1吨工业硅约需2.7-3吨硅石、1.1-1.4万度电、2吨还原剂、0.1-0.13吨石墨电极。2、工业硅：供给有望改善，需求持续提升图14 新疆地区Si5530工业硅生产企业成

27、本构成资料来源：工业硅现货市场报告，首创证券图15 云南地区Si4210工业硅生产企业成本构成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022电力成本还原剂成本硅石成本电极成本人工费用折旧其他费用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022电力成本还原剂成本硅石成本电极成本人工费用折旧其他费用资料来源：工业硅现货市场报告，首创证券图16 工业硅生产工艺流程及原料消耗资料来源：公司公告，广期所，首创证券2.7-3吨硅石吨硅石2吨还原剂吨还原剂0.

28、1-0.13吨电极吨电极1.1-1.4万度电万度电1吨工业硅吨工业硅资料来源：华经产业研究院，首创证券图17 中国工业硅产能占据全球主要地位请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 国内产能继续扩张，始终占据全球主要地位2017-2022年，中国工业硅产能在全球工业硅产能占比始终保持在79%以上，牢牢占据全球主导地位。2021年，中国工业硅产能528万吨/年，全球工业硅产能632万吨/年。2022年，中国工业硅产能增长至646万吨/年，全球工业硅产能增长至778万吨/年，中国新增产能达到118 万吨/

29、年，占全球新增产能的80.82%。从产能分布来看，中国、巴西、美国、挪威、法国、俄罗斯以及德国是全球主要的工业硅产地，2022年前十大生产国产能占全球总产能的96.08%。多晶硅需求拉动产量持续增长，出口有所下滑。多晶硅需求拉动产量持续增长，出口有所下滑。我国作为工业硅生产大国，进口量极少，以出口为主。2017-2021年工业硅出口量占比始终维持25%以上。2022年开始主要受下游多晶硅需求增长拉动，内需增长较快，产量迅速增长，但出口占比有所下滑。2.1 供给端：高耗能行业受政策约束，未来供给格局有望改善图18 工业硅产量持续增长，出口有所下滑资料来源：海关总署，百川盈孚，首创证券010203

30、0405060708090004005006007008009002002020212022全球工业硅产能（万吨/年）中国工业硅产能（万吨/年）中国工业硅产能占比（%，右轴）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00工业硅产量（万吨）工业硅出口数量（万吨）出口占比（%，右轴）资料来源：公司公告，百川盈孚，首创证券图19 工业硅行业集中度较低请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

31、声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 工业硅行业集中度较低，主要分布在电力资源丰富的西部地区工业硅行业集中度较低工业硅行业集中度较低，合盛硅业产能位居行业首位合盛硅业产能位居行业首位。根据百川盈孚数据显示，2022年我国工业硅行业总产能646万吨/年，CR4仅26%，其中合盛硅业以122万吨/年的产能位居行业首位，占比19%，牢牢占据行业龙头地位。工业硅作为高耗能行业工业硅作为高耗能行业，主要集中分布在电力资源充沛的西北主要集中分布在电力资源充沛的西北、西南地区西南地区。由于电力成本在工业硅生产成本的占比较大，工业硅产能分布具有明显的地域特征。根据百川盈孚数据显示，2022年

32、我国工业硅产能分布中，西北地区占比37.08%，西南地区占比36.09%，西南、西北地区合计产能占比73.17%。西北地区由于新疆地区的煤炭资源丰富，当地的火电成本较低，西南地区由于云南、四川两地的水电成本优势，使得我国工业硅产能分布集中在西南、西北地区。2.1 供给端：高耗能行业受政策约束，未来供给格局有望改善图20 工业硅主要集中分布在西北、西南地区资料来源：百川盈孚，首创证券19%3%2%2%2%2%2%1%1%66%合盛硅业昌吉吉盛内蒙古鑫元怒江宏盛锦盟云南永昌乐山鑫河电力新疆晶鑫新疆晶和源蓝星硅材料其它37.08%36.09%11.07%4.52%4.77%3.15%2.29%1.0

33、3%西北地区西南地区中国其他华北地区华东地区华中地区东北地区华南地区资料来源：公开资料整理，首创证券表5 2019年至今工业硅相关政策请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 双碳背景下行业供给格局有望改善工业硅为资源性、高污染、高耗能产业，在当前双碳背景下行业准入政策和监管趋势会愈发严格。2019年至今，新疆、云南与内蒙古等工业硅主要生产地区皆出台政策，限制高耗能行业产能规模，提高行业准入门槛，淘汰小规模与技术落后企业，引导工业硅产能集中。2023年7月，国家发改委等部门陆续出台工业重点领域能效标杆

34、水平和基准水平（2023年版）、产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿）对工业硅领域的能耗水平进一步限制。时间时间政策名称政策名称主要相关内容主要相关内容20232023年年7 7月月产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿）限制普通功率和高功率石墨电极压型设备、焙烧设备和生产线（工业硅矿热炉用直径1200mm以上石墨电极除外）、直径600毫米以下或2万吨/年以下的超高功率石墨电极生产线。20232023年年7 7月月工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）新增了对于工业硅领域能效的标杆水平和基准水平，主要还原剂为石油焦和煤的，单吨产品综合能耗标杆水平为2700千克标准

35、煤/吨，基准水平为3500千克标准煤/吨，扩大了重点领域节能降碳改造升级范围，原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出。20222022年年2 2月月关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知落实好新增可再生能源和原料用能消费不纳入能源消费总量控制政策;优化考核频次，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能;落实好国家重大项目能耗单列政策，加快确定并组织实施“十四五”期间符合重大项目能耗单列要求的产业项目。20212021年年9 9月月云南省节能工作领导小组办公室关于坚决做好能耗双控有关工作的通知确保工业硅企业9-12月份月均产量不高于8月产

36、量的10%(即削减90%产量)。20212021年年3 3月月关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施(征求意见)内蒙古政府控制高耗能行业产能规模。20192019年年1010月月产业结构调整指导目录（2019年本）限制工业硅电耗高于12000千瓦时/吨的普通铁合金矿热电炉。2.1 供给端：高耗能行业受政策约束，未来供给格局有望改善资料来源：百川盈孚，海关总署，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 内需增长强劲，多晶硅超越有机硅成为工业硅最大消费领域工业硅下游消费结构主要为有机硅

37、、多晶硅、硅铝合金。工业硅下游消费结构主要为有机硅、多晶硅、硅铝合金。根据百川盈孚数据显示，2021年国内工业硅下游消费领域中，有机硅占比最大为40.82%，其次为多晶硅占比31.66%。2022年受益于下游光伏产业发展，多晶硅需求旺盛，在工业硅的消费占比中提升7.06 pct至38.72%，超过有机硅，成为了工业硅最大消费领域。2019年，主要受汽车等行业景气度影响，硅铝合金行业开工率下降，叠加有机硅产品价格下滑严重，导致工业硅下游需求较为低迷，消费量有所下滑。自2020年起，我国工业硅消费量持续增长，根据百川盈孚数据显示，2020-2022年，我国工业硅消费量从165万吨增长至267万吨，

38、年均复合增长率27%。2023年1-9月，我国工业硅表观消费量221万吨，同比+13%。图23 2022年我国工业硅消费量大幅增长图22 2022年工业硅下游消费结构图21 2021年工业硅下游消费结构资料来源：百川盈孚，首创证券资料来源：百川盈孚，首创证券2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲31.66%25.38%2.15%40.82%多晶硅硅铝合金其它有机硅38.72%23.12%2.54%35.62%多晶硅硅铝合金其它有机硅-20-0500300表观消费量（万吨）表观消费量同比（%，右轴）资料来源：百川盈孚，海关总署，IRENA

39、，CPIA，首创证券表6 2023-2025年工业硅行业供需情况预测 工业硅短期供需处于紧平衡状态，多晶硅仍为最大消费领域2019-2020年，受下游需求不足影响，工业硅行业库存较高，开工率较低，行业处于库存去化阶段，表观消费量略低于实际消费量，2021年受益于下游光伏行业的持续拉动，下游需求持续向好，行业开工率持续回升，2022年，行业新增产能陆续释放，供给较为充足，供需平衡。行业未来在环保和能耗的双重压力下，落后产能有望继续出清，产能进一步向行业龙头集中，供给结构不断改善。供应端供应端20020202222023E2023E2024E2024E2

40、025E2025E产能（万吨）5665724781产能利用率（%）40%44%53%51%54%54%54%产量（万吨）226 226 278 328 362391422进口量（万吨）0.17 0.05 0.42 3.00 222出口量（万吨）69 61 78 64 686868国内实际供应量（万吨）国内实际供应量（万吨）157 165 201 267 294 323 354 需求端需求端20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E硅铝合金实际消费量（万吨）48495160626466YOY（

41、%）-3%3%4%3%3%3%有机硅实际消费量（万吨）65688292102112123YOY（%）-6%19%13%10%10%10%全球光伏新增装机量（GW）0280300324容配比1.31.31.31.31.31.31.3组件需求（GW）9364390421多晶硅单耗（万吨/GW）0.30.30.40.30.30.30.3多晶硅实际消费量（万吨）4351142YOY（%）-19%23%59%22%7%8%其他消费量（万吨）4447777实际消费量合计（万吨）实际消费量合计（万吨）9293313337

42、国内供应国内供应-需求合计（万吨）需求合计（万吨）-3-81831119关键假设关键假设1：2023-2025年工业硅产能持续释放，部分落后产能持续退出，行业龙头扩产，产能增长率保持在8%，产能利用率维持在54%水平，出口量维持2019-2022年平均水平。关键假设关键假设2：全球光伏装机量采用CPIA保守估计值，2023-2025年全球新增装机量为280、300、324GW。关键假设关键假设3：硅铝合金消费量年均增长率按照2020-2022年平均水平3%，有机硅消费量年均增长率小幅下调，稳定在10%。2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证

43、券研究报告 工业硅价格价差复盘2019-2020年期间，工业硅价格总体相对较为平稳，2019年下半年，随着石墨电极价格的持续下行，盈利能力有所改善。2021年第三季度，由于云南地区能耗双控政策，叠加下游多晶硅需求持续向好，工业硅供不应求，价格持续上涨，成本端石墨电极和石油焦价格涨幅有限，盈利能力显著提升。而后续随着行业开工率的回升，价格开始回调。2022年第一季度，受石油焦、石墨电极及电价等原料价格上涨，工业硅价格小幅提升，但二季度随着西南地区逐渐进入丰水期，供给增加，下游铝合金需求疲弱，工业硅价格开始回调，盈利能力承压。2023年以来，价格走势相对平稳，但随着行业新增产能陆续投放，供给增加，

44、行业整体盈利能力底部承压，部分企业出现亏损现象，行业景气逐步触底。2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲图24 工业硅价格价差资料来源：百川盈孚，首创证券公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告-20000300004000050000000004000050000600002019/1/212019/4/212019/7/212019/10/212020/1/212020/4/212020/7/212020/10/212021/1/212021/4/212021/7/212021/10/212022/1/212022/4/2

45、12022/7/212022/10/212023/1/212023/4/212023/7/212023/10/21工业硅价差（元/吨，右轴）工业硅价格（元/吨）石油焦价格（元/吨）石墨电极价格（元/吨）硅石价格（元/吨）新疆地区硅用电力成本（元/吨）资料来源：Wind，首创证券图25 中国铝合金产量及同比增速请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告硅铝合金是铝合金的一种，其终端消费领域与铝合金多有重合。硅铝合金是铝合金的一种，其终端消费领域与铝合金多有重合。硅铝合金的分类方式与铝合金也较为类似，通常分

46、为变形铝合金和铸造铝合金，两者主要在硅含量、加工方式、精密度、应用领域存在差异。变形铝合金中硅含量一般在0.5%以下，铸造铝合金中硅含量一般在6.5%-13%。由于铝合金涉及面广，体量巨大，硅铝合金作为其中一大类，不同硅铝合金含硅量也不同，统计较为困难，我们主要以铝合金的历年产量及变化情况作为参考。2.2.1 硅铝合金：地产有望企稳，汽车轻量化趋势助推新需求硅合金分类介绍硅铝合金硅铝合金中硅元素的存在能够改善合金的流动性,降低热裂倾向,减少疏松,提高气密性。这类合金具有较好的耐腐蚀性能和中等的机加工性能，具有中等强度和硬度，使塑性较低，用于制造低中强度的形状复杂的铸件，如盖板、电机壳、托架等，

47、也用作钎焊焊料。硅铜合金硅铜合金用于细化晶粒，提高导电性。硅铁合金硅铁合金是硅和铁组成的铁合金。硅铁是以焦炭、钢屑、石英(或硅石)为原料，用电炉冶炼制成的铁硅合金。由于硅和氧很容易化合成二氧化硅，所以硅铁常用于炼钢时作脱氧剂，同时由于SiO2生成时放出大量的热，在脱氧的同时，对提高钢水温度也是有利的。在铸铁中加入一定量的硅铁能阻止铁中形成碳化物、促进石墨的析出和球化,因而在球墨铸铁生产中，硅铁是一种重要的孕育剂(帮助析出石墨)和球化剂。同时，硅铁还可作为合金元素加入剂，广泛应用于低合金结构钢、弹簧钢、轴承钢、耐热钢及电工硅钢之中，硅铁在铁合金生产及化学工业中，常用作还原剂。炼钢工业、铸造工业和

48、铁合金工业是硅铁的最大用户，它们共消耗约90%以上的硅铁。在各种不同牌号的硅铁中,目前应用最广的是75%硅铁。在炼钢工业中,每生产1t钢大约消耗3-5kg75%硅铁。硅锰合金硅锰合金是由锰、硅、铁及少量碳和其它元素组成的合金,是一种用途较广、产量较大的铁合金。锰硅合金是炼钢常用的复合脱氧剂，又是生产中低碳锰铁和电硅热法生产金属锰的还原剂。锰和硅是碳钢中所用的主要合金元素，所有的工业钢都需加入少量的锰作为脱硫剂，使钢能进行热轧、锻造及其它工艺而不致断裂，在合金钢中也会添加15%以上的锰以增加钢的结构强度。硅是生铁和碳钢中仅次于锰的最重要的合金元素。在钢生产中，硅主要用作熔融金属的脱氧剂，或作为合

49、金添加剂使钢增加强度和改善其性能。硅还是一种有效的石磨化介质，它能使铸铁中的碳变成游离的石磨碳。加入标准灰口铸铁和球墨铸铁中的硅可达4%。表7 硅合金的分类及介绍资料来源：前瞻产业研究院，首创证券2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲2022年，中国铝合金产量为1218.3万吨，同比+13.9%，2016-2022年CAGR为8.43%，行业产量增长相对稳定。2023年1-10月，国内铝合金产量1183.5万吨，同比+15.9%。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200.00400.00600.00800.001,000.0

50、01,200.001,400.---------09%万吨中国：铝合金：产量：累计值中国：铝合金：产量：累计同比资料来源：华经产业研究院，首创证券图26 变形铝合金下游需求以建筑为主（2021年）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告变形铝合金主要应用于建筑领域，我国建

51、筑业总产值稳步增长。变形铝合金主要应用于建筑领域，我国建筑业总产值稳步增长。根据国家统计局数据显示，2017-2022年，我国建筑业总产值从21.39万亿元稳步增长至31.2万亿元，CAGR为7.84%，建筑业总产值稳步增长。但2020年以来受疫情和宏观经济影响，房地产行业承压运行，2022年，房地产销售面积13.58亿平方米，同比-24.3%。未来地产有望企稳。未来地产有望企稳。2023年7月24日召开的中央政治局会议指出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中

52、村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产，促进房地产市场平稳健康发展。2023年9月，北、上、广、深一线城市“认房不认贷”政策开始全面执行，未来房地产市场有望迎来一定程度的边际改善。图27 我国建筑业总产值稳步增长资料来源：国家统计局，首创证券41%17%14%5%4%3%16%建筑电力电子消费品包装机械交通运输其他2.2.1 硅铝合金：地产有望企稳，汽车轻量化趋势助推新需求2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲024680253035建筑业总产值（万亿元）同比（%，右轴）资料来源：华经产业研究院，首创证券图28 铸造铝合金下游需求以汽车为

53、主（2021年）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告铸造铝合金下游需求主要以汽车为主，占比达铸造铝合金下游需求主要以汽车为主，占比达63%。我国汽车产量于 2018 年开始下行，2020 年开始，受益于新能源汽车的增长，汽车市场回暖，2022年，我国汽车产量2747.6万辆，同比+3.4%，而新能源汽车产量721.9万辆，同比+97.5%。2023年1-10月，我国汽车产量2366.3万辆，同比+4.9%，新能源汽车产量699.8万辆，同比+26.7%。新能源汽车产量依旧保持较快增长趋势。车身轻量

54、化趋势渐起，铸造铝合金需求可期。车身轻量化趋势渐起，铸造铝合金需求可期。根据中国汽车工程协会发布的节能与新能源汽车技术路线图2.0，在车身轻量化路线图中，要求2025、2030、2035年纯电动车轻量化系数逐步降低15%、25%、30%。车身轻量化趋势叠加新能源汽车产量的持续增长，未来铸造铝合金的需求有望持续提升。2025年2030年2035年燃油用乘车整车轻量化系数降低10%整车轻量化系数降低18%整车轻量化系数降低25%纯电动乘用车整车轻量化系数降低15%整车轻量化系数降低25%整车轻量化系数降低35%载货车载质量利用系数提高5%载质量利用系数提高10%载质量利用系数提高15%牵引车牵挂比

55、平均提高5%牵挂比平均提高10%牵挂比平均提高15%客车整车轻量化系数降低5%整车轻量化系数降低10%整车轻量化系数降低15%图29 新能源拉动汽车产量持续增长表8 汽车轻量化系数目标指引资料来源：Wind，首创证券资料来源：节能与新能源汽车技术路线图2.0，首创证券63%10%8%7%7%5%汽车摩托车和电动机械制造家用电器建筑五金电子信息2.2.1 硅铝合金：地产有望企稳，汽车轻量化趋势助推新需求2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.000.00500.001,000.001,500.002,000

56、.002,500.003,000.003,500.-------022023-08%万辆中国:产量:汽车:累计值中国:产量:新能源汽车:累计值中国:产量:汽车:累计同比中国:产量:新能源汽车:累计同比资料来源：通威股份年报，首创证券图30 多晶硅处于光伏产业链上游请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告多晶硅，是单质硅的一

57、种形态，可作拉制单晶硅的原料，当前主要通过改良西门子法工艺生产。按照产品纯度的不同，可分为冶金级多晶硅、太阳能级多晶硅、及电子级多晶硅。用于光伏生产的是太阳能级多晶硅，一般纯度在6N-9N之间（N指“9”，数字代表百分数里小数点前后所有9的个数），电子级的多晶硅对于产品纯度要求更高，一般要求9N以上。多晶硅位于光伏产业链最上游，具有高载能、资金密集、扩产周期长、寡头集中的特点。多晶硅位于光伏产业链最上游，具有高载能、资金密集、扩产周期长、寡头集中的特点。光伏产业链可分为上游的多晶硅料生产，中游的单晶、多晶硅片，太阳能电池片，太阳能电池组件，和下游的光伏电站的集成及安装。多晶硅料经过融化铸锭或者

58、拉晶切片后，可分别做成多晶硅片和单晶硅片，进而用于制造晶硅电池。图31 多晶硅改良西门子法生产工艺资料来源：百川盈孚，首创证券2.2.2 多晶硅：光伏行业东风起，需求持续向好2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲资料来源：Wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告2021年第三季度，主要受云南地区能耗双控限电限产政策的影响，工业硅供应紧张，价格大幅上涨。工业硅供应紧张，价格大幅上涨。2021年第四季度，经过国家政策调整，硅煤价格后期基本保持稳定，且全国开工相对高位，市场供

59、应充足，工业硅价格逐步回落。而多晶硅、硅片受下游光伏需求增长较快影响，市场价格持续上涨，11月中旬多晶硅料价格一度涨价至26万元/吨，后随工业硅价格的下行而回调。2022年，工业硅整体市场属于冲高回落并震荡调整阶段，二季度开始西南大部分地区进入丰水期，开工继续增加，全年呈现下行趋势。但多晶硅市场二季度受下游需求拉动，价格强势上行，但多晶硅市场二季度受下游需求拉动，价格强势上行，三季度受检修叠加限电减缓产能投放进度，多晶硅价格延续高位。四季度多晶硅行业新增产能陆续投放，供应压力有所缓解，价格开始下行。2023年第一季度，多晶硅新增产能陆续投放，行业开工率有所下降，但下游光伏装机量增长超预期，多晶

60、硅价格开始反弹。二季度行业开工率有所提升，新增产能陆续投产，供给较为充足，多晶硅价格底部承压。图32 工业硅、多晶硅、硅片价格复盘2.2.2 多晶硅：光伏行业东风起，需求持续向好2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲0.000.501.001.502.002.503.00多晶硅片价格（元/片）055多晶硅料价格（万元/吨）0246810工业硅价格（万元/吨）资料来源：百川盈孚，海关总署，首创证券图33 中国多晶硅表观消费量与产量变化情况请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证

61、券研究报告光伏行业的强劲增速光伏行业的强劲增速，带动了多晶硅产能的持续扩张带动了多晶硅产能的持续扩张。国内多晶硅产能从2019年的51.45万吨/年增长至2022年的111.65万吨/年，CAGR达到29.47%。2023年底多晶硅产能或将突破200万吨/年，远期规划产能近700万吨/年。预计短期将维持紧平衡状态预计短期将维持紧平衡状态，远期远期或存在产能过剩风险或存在产能过剩风险。依托行业高速发展依托行业高速发展，表观消费量持续提升表观消费量持续提升。我国多晶硅表观消费量从2019年的43.69万吨增长至2022年的85.63万吨，CAGR达到25.15%。2023年1-10月，表观消费量达

62、到114.50万吨，同比+70.90%，多晶硅需求仍保持高速增长状态。资料来源：SMM，各公司公告，百川盈孚，首创证券公司名称公司名称20222022产能产能（万吨（万吨/年）年）预计预计20232023总产能总产能（万吨（万吨/年）年）预计预计20232023新增及在建产新增及在建产能（万吨能（万吨/年）年）未来规划产能未来规划产能（万吨（万吨/年）年）通威股份26421640协鑫科技18.5289.5100新特20301040大全能源1020.510.533东方希望1325.512.546亚洲硅业9910万吨开工29内蒙古东立1.264.811.2东方日升1.21.2015青海丽豪5520

63、万吨在建25合盛硅业0202020吉利硅谷01150晶诺新能源05510南玻A0.9005上机数控005万吨开工10中来股份00010信义晶硅006万吨开工20赛能硅业0010万吨开工10润阳悦达05在建5万吨18清电弥硅业0101020其亚硅业0101020宝丰集团05530TCL中环01010万吨开工10恒晶硅业00010天合光能00015阿斯特00020润祥石英00026其他19.8519.85-合计124.65253.05169.8643.2表9 国内多晶硅规划及在建产能（截至23年10月）2.2.2 多晶硅：光伏行业东风起，需求持续向好2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长

64、强劲0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%050020202120222023年1-10月多晶硅产量（万吨）多晶硅表观消费量（万吨）多晶硅进口量（万吨）多晶硅出口量（万吨）产能利用率（%，右轴）表观消费量同比（%，右轴）资料来源：公开资料整理，首创证券表10 光伏行业相关政策请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告时间时间文件名称文件名称相关内容相关内容2021年2月关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知金融机构按照商

65、业化原则与可再生能源企业协商展期或续贷,按照市场化、法治化原则自主发放补贴确权贷款,对补贴确权贷款给予合理支持。2021年2月国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见提升可再生能源利用比例,大力推动风电、光伏发电发展,因地制宜发展水能、地热能、海洋能、氢能、生物质能、光热发电。2021年3月中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年（2021-2025年）规划和2035年远景目标纲要推进能源革命,建设清洁低碳、安全高效的能源体系,提高能源供给保障能力。加快发展非化石能源,坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模。2021年3月光伏制造行业规范条件（2021年本）在生

66、产布局与项目设立、资源综合利用及能耗、智能制造和绿色制造、环境保护、质量管理、安全生产和社会责任等方面对光伏制造企业提出了明确要求，其中规定多晶硅组件和单晶硅组件(双面组件按正面效率计算)的平均光电转换效率分别不低于17%和19.60%。2021年5月关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知促进光伏发电实现大规模、高比例、高质量跃升发展,确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右。2021年6月国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知为加快推进屋顶分布式光伏发展,拟在全国组织开展整县(市、区)推进屋顶分布式光伏开发试点工作，申报试点的

67、县(市、区)党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%：工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。2021年10月中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见开展建筑屋顶光伏行动,大幅提高建筑采暖、生活热水、炊事等电气化普及率。2021年10月2030年前碳达峰行动方案大力发展新能源。全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举,加快建设风电和光伏发电基地。加快智能光伏产业创新升级和特色应用，创新“光伏+

68、”模式，推进光伏发电多元布局。2021年11月关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）为加强分布式光伏发电安全工作，促进产业健康可持续发展，从严格落实主体责任、加强规划选址管理等方面做出了相关要求。2022年3月全国两会政府工作报告推进以沙漠、戈壁、荒滩为重点的大型风光基地建设。2022年3月“十四五”现代能源体系规划全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，优先就地就近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设。2023年4月国家能源局关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知内蒙古、甘肃、青海、新疆等光热发电重点省份要积极推进光热发电项目规划建设，根据研究成果

69、及时调整相关规划或基地实施方案，统筹协调光伏、光热规划布局，在本省新能源基地建设中同步推动光热发电项目规模化、产业化发展，十四五期间，全国光热发电每年新增开工规模达到300万千瓦左右。2023年4月关于印发碳达峰碳中和标准体系建设指南的通知光伏发电领域重点修订太阳能资源监测、评估以及辐射预报预测等技术标准，高效光伏电池、组件及关键材料、电气部件、支撑结构关键产品的技术要求、阻燃耐火性能要求、检测方法和绿色低碳标准，光伏组件、支架、逆变器等主要产品及社保修复、改造、延寿及回收再利用标准。2023年4月国家能源局2023年能源工作指导意见大力发展风电太阳能发电，2023年风电光伏新增装机达到1.6

70、亿千瓦，将继续创历史新高。2.2.2 多晶硅：光伏行业东风起，需求持续向好2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲资料来源：IEA，首创证券图35 2027光伏将成为全球第一大能源请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告图36 2023-2030年CPIA预测全球及中国新增装机量光伏装机量持续高增，未来仍有较大增长空间。光伏装机量持续高增，未来仍有较大增长空间。2017-2022年，我国光伏新增装机量从53.06GW增长至87.41GW，CAGR为10.50%，世界光伏新增装机量从102G

71、W增长至230GW，CAGR为17.66%。在当前双碳背景下，以光伏为代表的新能源已经进入大规模、市场化、高水平、高质量发展的新阶段。2023年上半年，根据国家能源局数据显示，我国火电累计装机量为1360GW，光伏累计装机量为471GW，光伏已经正式成为我国仅次于煤炭的第二大能源。根据国际能源署在2022年可再生能源报告中预测，到2027年全球累计光伏装机容量将增长至2350GW，超越煤炭成为全球第一大能源。根据中国光伏业协会预测数据显示，到2030年，在乐观情况下，全球光伏新增装机量将达到516GW，国内光伏新增装机量将达到140GW，在保守情况下，全球光伏新增装机量将达到436GW，国内光

72、伏新增装机量将达到120GW。资料来源：CPIA，首创证券2.2.2 多晶硅：光伏行业东风起，需求持续向好2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲图34 2017-2022世界光伏新增装机量持续增长资料来源：国家能源局，CPIA，首创证券050030035040045050055020232024202520272030全球乐观情况（GW）全球保守情况（GW）我国乐观情况（GW）我国保守情况（GW）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.0050.00100.00150.00200.00250.002017201

73、820022中国光伏新增装机量（GW）世界光伏新增装机量（GW）中国光伏新增装机量增速（%，右轴）世界光伏新增装机量增速（%，右轴）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 独特的分子结构赋予高性能优势有机硅是工业硅下游的重要应用领域之一，是指含有Si-C键、且至少有一个有机基团（包括甲基、乙基、烷氧基、苯基等）是直接与硅原子相连的一大门类化合物，习惯上也常把那些通过氧、硫、氮等使有机基团与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。有机硅兼具有机物的结构和无机物的功能，使其具有耐温

74、、耐候、电气绝缘、抗氧化的特点，广泛应用于建筑、电子电器、纺织、汽车、军工等领域，有“工业味精”之称。3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔材料特性材料特性具体说明具体说明粘结密封性有机硅由于主链两侧基团分别亲和有机和无机介质，因此可以对有机和无机介质进行很好地粘结。同时有机硅材料还具备良好的防水性能，可用于各类防水密封。耐高低温有机硅材料的热稳定性高，不仅耐高温，而且也耐低温，可以在较宽的温度范围内（-80260）使用，特殊品种的使用温度范围更广，是唯一具有如此宽广温度适应范围的橡胶材料。耐候性有机硅主链结构不易被紫外线和臭氧所分解，具有比其他高分子材料更优异的耐老化性能，在自然环境

75、下的使用寿命可达数十年。电气性能有机硅材料具有良好的电气性能，其介电损耗、耐电压、耐电弧、耐电晕、电阻系数等均在绝缘材料中名列前茅。同时，有机硅材料还具有优异的疏水性，可以有效提高电气设备在湿热环境下使用的可靠性。生理惰性聚硅氧烷是目前已知最无活性的化合物中的一种，具有优异的生物相容性和较好的抗凝血性能，可与人体长期接触而无毒副作用、无刺激性，特别适用于食品及医疗卫生领域。界面性能（如疏水性、润滑性、消泡性等）有机硅具有极低的表面张力和较高的表面活性，在疏水、消泡、润滑、防黏、上光等应用领域具备优异的使用性能，可作为表面活性剂、防水剂、高分子材料加工助剂等广泛使用。表11 有机硅的材料特性资料

76、来源：东岳硅材招股说明书，首创证券资料来源：首创证券图37 有机硅产业链请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 产业链产品众多，性能优越有机硅产品繁多，品种牌号多达上万种，常用的就有四千余种，按照产业链分为有机硅原料、有机硅单体、有机硅中间体有机硅原料、有机硅单体、有机硅中间体和有机硅深加工产品和有机硅深加工产品四个环节。有机硅单体的合成主要以工业硅和氯甲烷为原料，在流化床反应器中直接合成。有机硅单体根据其有机基团的不同主要分为甲基氯硅烷（简称甲基单体）、苯基氯硅烷（简称苯基单体）、甲基乙烯基氯硅烷

77、、乙基三氯硅烷、丙基三氯硅烷、乙烯基三氯硅烷、-氯丙基三氯硅烷和氟硅单体等。其中甲基氯硅烷最重要，其用量占整个单体总量的90%以上，其次是苯基氯硅烷。3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔日化纺织助剂电子材料汽车涂料建筑材料加工助剂橡胶、轮胎工业硅甲基氯硅烷硅油硅橡胶硅树脂硅烷偶联剂上游-原料中游-单体及中间体下游-产品及应用氯甲烷粗硅烷聚硅氧烷烷基氧化水解、聚合、交联聚合水解、裂解合成资料来源：百川盈孚，首创证券图38 中国有机硅单体产能及消费量请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 有机

78、硅单体产能迅速扩张，全球产能主要集中在国内有机硅单体产能与消费量保持较快增速。有机硅单体产能与消费量保持较快增速。2017-2022年，我国有机硅单体产能从273万吨/年增长至530万吨/年，CAGR为14.19%。2022年我国有机硅单体产能迅速扩张，同比+41.33%。有机硅单体和有机硅中间体的产能折算比例约为2:1，我们以有机硅中间体的产量乘以2测算有机硅单体的表观消费量，2017-2022年，我国有机硅单体的消费量从197.1万吨增长至341.4万吨，CAGR为11.61%。2019-2021年全球前十大有机硅企业榜单中，均有6家中国企业的身影。国内有机硅以合盛硅业、蓝星集团、新安股份

79、、东岳硅材为首的龙头企业产能持续扩张，国外受产业结构调整、能源成本较高等因素影响，基础形态有机硅单体产能逐步退出，全球有机硅行业产能进一步向中国集中。据SAGSI统计，2022年全球有机硅单体产能729万吨，我国有机硅单体产能占比达到72.7%。表12 2019-2021全球前十大有机硅企业榜单（按单体产能排名）资料来源：前瞻产业研究院，首创证券排名排名20192019年年20202020年年20212021年年1陶氏化学（美国）陶氏化学（美国）陶氏化学（美国）2瓦克（德国）瓦克（德国）合盛硅业3迈图（美国）迈图（美国）蓝星集团4合盛硅业合盛硅业瓦克（德国）5蓝星集团蓝星集团新安股份6信越（日

80、本）新安股份信越（日本）7新安股份兴发集团兴发集团8东岳硅材信越（日本）迈图（美国）9兴发集团东岳硅材东岳硅材10内蒙古恒业成内蒙古恒业成内蒙古恒业成3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔005006002002020212022有机硅单体产能（万吨/年）有机硅单体表观消费量（万吨）资料来源：百川盈孚，各公司公告，首创证券（截至2023年H1）图39 有机硅单体行业集中度高请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 有机硅单体周期底部承压，不改行业扩张

81、步伐行业集中度高，合盛硅业产能位居行业首位。行业集中度高，合盛硅业产能位居行业首位。截至2023年6月，合盛硅业有机硅单体产能为173万吨/年，占比30.03%，位居行业首位，东岳硅材、新安股份、江西蓝星星火产能占比分别为10.42%、9.55%、8.68%，行业CR4为58.68%，集中度较高。2022年有机硅单体受行业产能迅速扩张影响，下游需求增速放缓，有机硅单体价格持续下行，行业周期底部承压。但行业产能仍在持续扩张，预计到2023年底将新增有机硅单体产能120万吨/年至696万吨/年，未来有机硅单体供给相对宽松。资料来源：百川盈孚，各公司公告，首创证券企业名称企业名称截至截至202320

82、23年上半年年上半年产能（万吨产能（万吨/年）年）预计预计20232023年下半年新年下半年新增产能（万吨增产能（万吨/年）年）预计预计20242024年新增年新增产能（万吨产能（万吨/年）年）合盛硅业173.00020东岳硅材60.0000江西蓝星星火50.0020.000新安股份55.0000陶氏有机硅(张家港)40.0000兴发集团36.0020.000内蒙恒业成24.00030.00三友硅业20.0020.000内蒙恒星20.00020.00云南能投20.00020.00金岭化学15.0000中天东方氟硅10.0020.000鲁西化工8.0040.000其它45.0000合计576.0

83、0120.0090.00表13 中国有机硅单体产能及未来新增产能情况（截至2023年H1）3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔30.03%10.42%9.55%8.68%6.94%6.25%4.17%3.47%3.47%17.01%合盛硅业东岳硅材新安股份江西蓝星星火陶氏有机硅(张家港)兴发集团内蒙恒业成三友硅业云南能投其它请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 有机硅中间体表观消费量稳步提升，出口迅速增长有机硅中间体主要为有机硅单体通过水解(或醇解)、裂解、环化等过程产生各种线状或环状的

84、硅氧烷系列低聚物，主要包括二甲基环硅氧烷混合物（DMC）、硅醚（MM）、六甲基环三硅氧烷（D3）、八甲基环四硅氧烷（D4）、十甲基环五硅氧烷（D5）、十二甲基环六硅氧烷(D6)等产品，其中以DMC为主，占比达80%左右。我国有机硅中间体表观消费量从2018年的104.21万吨提升至2022年的135.17万吨，CAGR为6.72%，表观消费量稳步提升。2023年1-10月，表观消费量合计为122.39万吨，同比+9%，有机硅中间体的消费量持续稳步提升。在出口量方面，从2018年的26.38万吨增长至2022年的45.3万吨，CAGR为14.48%，2020年以来，海外基础有机硅单体及中间体产能

85、受新冠疫情、成本较高以及产业结构调整等原因，陆续关停，我国有机硅中间体出口量显著提升。图40 有机硅中间体表观消费量持续提升资料来源：百川盈孚，首创证券3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00产量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）表观消费量（万吨）表观消费量同比（%）图41 有机硅DMC价格价差处于近年来低位请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重

86、要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 有机硅中间体DMC价格价差处于近年来低位2017年随着国内供给侧结构性改革的持续深化，有机硅中间体供应持续收缩，DMC价格开始持续上涨，2018年下半年，DMC价格开始回调，2019及2020年上半年，受宏观经济影响，下游需求有所疲软，DMC价格处于低位。2021年，受云南地区能耗双控政策影响，工业硅价格持续上涨，有机硅中间体DMC价格主要受成本端工业硅价格支撑，处于历史高位，DMC均价为31516元/吨，平均价差为14919元/吨。2022年随着工业硅产能逐步释放，工业硅价格下行，DMC均价降至23774元/吨，平均价差收窄至52

87、98元/吨。2023年至今，有机硅产能继续释放，但宏观经济复苏进程放缓，DMC价格进一步承压，当前价格价差处于近年来底部。资料来源：百川盈孚，首创证券3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔-5000050000000250003000035000400004500000000400005000060000700002017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12

88、020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1有机硅DMC-0.52*金属硅-1.6*一氯甲烷价差（右轴,元/吨）有机硅DMC（元/吨）一氯甲烷:华东（元/吨）工业硅（元/吨）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 有机硅深加工硅橡胶和硅油为主要产品有机硅产业链下游主要通过有机硅中间体聚合反应，并添加各类无机填料或改性

89、助剂制得深加工产品，主要分为硅橡胶、硅油及二次加工品、硅树脂及硅烷偶联剂四大类。2022年有机硅深加工产品结构中，硅橡胶占比最大，其产品主要分为室温胶（37%）、高温胶（29.4%）和液体硅橡胶（3.6%）三大类，合计占比达到70%。其次为硅油，占比达到28.2%。深加工产品深加工产品细分项目细分项目应用应用硅橡胶室温胶(RTV)耐候性、疏水性，制造简单、使用方便、固化快、粘结力强，主要作为粘合剂密封剂、灌装和制模材料用于建筑、电子、新能源、汽车领域。高温胶(HTV)主要用于电子电器、电力、医疗、日用品及航空航天等领域。液体胶(SLR)主要应用于医疗器械、家用硅胶制品等领域。硅油广泛用于纺织、

90、日化、机械加工、化工等行业作为润滑油、印染助剂、日化助剂、防震油、抛光剂等。硅烷偶联剂改善玻璃纤维和树脂的粘合性能，提高玻璃纤维复合材料的强度和耐候、疏水性。解决某些复合材料长期无法粘接的难题，在光伏、玻璃纤维、橡胶、塑料、铸造、油漆、石化领域应用广泛。硅树脂作为无色透明且具有良好黏接性及耐磨性的涂料，还可作为绝缘漆用于电机及变压器线圈，以及浸渍玻璃布、玻布丝及石棉布后制成绝缘电机套管、电器绝缘绕组等。资料来源：华经产业研究院，首创证券表14 有机硅下游深加工产品类别及应用资料来源：华经产业研究院，首创证券图42 2022年有机硅深加工产品结构37.00%29.40%3.60%28.20%1.

91、80%室温胶（RTV）高温胶（HTV）液体胶（LSR）硅油硅树脂及其他3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 有机硅深加工产品应用领域广泛，需求空间有望打开由于有机硅聚合物兼备了无机材料和有机材料的性能，因而具有耐高低温、抗氧化、耐辐射、介电性能好、难燃、憎水、脱膜、温粘系数小、无毒无味以及生理惰性等优异性能，广泛运用于建筑、纺织、电子电器、化工、轻工、医疗等各行业。2022年，有机硅深加工产品下游消费领域中，建筑和电子电器仍为主要消费领域，占比分别为3

92、1.41%和27.96%。应用领域应用领域主要应用环节及功能主要应用环节及功能主要产品主要产品利用有机硅的主利用有机硅的主要性能要性能替代的主要传统替代的主要传统材料材料军工、航空航天各类密封、减震、防护材料：/气密、水密等流体密封材料/隔振、吸振等减振降噪材料/电磁屏蔽与隐身材料/耐高温、耐辐射涂料室温胶/高温胶/硅树脂粘结密封性/耐高低温/耐候性/电气性能普通橡胶/通用塑料建筑各类建筑结构胶、密封胶：/建筑幕墙结构性装配及嵌缝/中空玻璃粘结密封/建筑密封、防水和嵌缝室温胶粘结密封性/耐候性/疏水性环氧树脂/聚硫橡胶/丁基橡胶/聚氨酯新能源各类灌封胶和密封胶：新能源汽车电池组灌封、密封/太阳

93、能光伏组件密封、灌封/LED芯片封装及电源灌封风电直驱电机密封室温胶/液体胶粘结密封性/耐高低温/电气性能环氧树脂/丙烯酸酯/EVA、PVB/聚氨酯电力各类电气绝缘材料：复合绝缘子/绝缘套管/避雷器/电缆及电缆附件高温胶/液体胶电气性能/耐候性/疏水性玻璃、瓷/氯化聚乙烯/通用塑料医疗各类人体植入材料及医疗器件：人造器官、美容假体/医用导管和器械护套/口腔印模材料/医用胶黏剂/医疗器件的润滑和疏水处理液体胶/高温胶生理惰性/润滑性/疏水性医用塑料/乳胶/聚氨酯电子电器各类胶黏剂、密封剂和灌封胶：电子元器件的粘接固定/电路的灌封保护/硅胶按键、键盘贴、鼠标垫/电器的绝缘、密封、减震等高温胶/液体

94、胶粘结密封性/耐高低温/电气性能/疏水性环氧树脂/聚氨酯汽车各类密封、防水、减震材料：耐高温胶管/汽车引擎密封、车灯密封/密封件、密封条、减振组件/高级润滑油、刹车油、防震油高温胶/液体胶/硅油粘结密封性/耐高低温/电气性能/疏水性普通橡胶/通用塑料/聚氨酯日用品各类家居日用品：高端家用厨具/婴儿奶嘴、奶瓶等母婴用品/儿童玩具/成人用品高温胶/液体胶/硅油耐高低温/生理惰性/润滑性普通橡胶/通用塑料/乳胶个人护理各类护理产品添加剂：洗发护肤产品/化妆品/防晒产品硅油/中间体润滑性/疏水性/柔软性天然油脂/矿物油纺织各类纺织印染助剂：织物润滑、柔软、疏水、整理/无纺织物的柔软剂/纱线与纺织机械的

95、润滑剂/印染消泡剂硅油润滑性/柔软性/疏水性/消泡性天然油脂/矿物油/聚乙烯乳液图43 2022年有机硅深加工产品消费领域表15 有机硅深加工产品下游应用领域资料来源：东岳硅材招股书，首创证券资料来源：百川盈孚，首创证券31.41%27.96%10.99%10.27%8.92%5.32%5.13%建筑电子电器纺织业加工制造业其它交通运输医疗卫生用品3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔资料来源：Research and Markets，首创证券图44 全球硅橡胶市场规模预测请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券

96、研究报告证券研究报告 硅橡胶产品应用领域广泛，需求空间有望打开硅橡胶是有机硅深加工产品中消费量最大的产品，是以初级聚硅氧烷为原料经加工制成的产品及制品，在有机硅材料中占比约70%，根据硫化机理和硫化温度不同，可分为高温胶（HTV）、室温胶（RTV）和液体胶（LSR）。因具有耐高低温、电气绝缘、耐紫外线、耐候、耐水、阻燃、耐腐蚀、生理惰性、生物相容等优异性能，广泛应用于建筑、光伏和电子器件等领域。02040608002022E2027E全球硅橡胶市场规模预测（单位：亿美元）有机硅单体硅氧烷/初级聚硅氧烷硅烷硅油硅橡胶硅树脂高温硫化硅橡胶（HTV）室温硫化硅橡胶（RTV）液化

97、硅橡胶（LSR）高铁减振垫汽车用硅橡胶条高压输变电光伏行业用胶建筑幕墙用胶电子电器用胶机场道桥用胶汽车电子用胶医疗器械家用硅胶制品3D打印图45 硅橡胶分类及下游应用根据Research and Markets 预测，得益于汽车、消费品、包装、医疗和电气电子行业的需求增加以及经济状的改善，2022-2027年预计下游硅橡胶市场将保持7.51%的复合增速。资料来源：硅宝科技年报，首创证券3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔资料来源：华经产业研究院，首创证券图47 中国化纤产量稳步增长请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度

98、报告 证券研究报告证券研究报告 硅油下游主要为纺织领域，化纤产量稳步增长硅油通常指的是在室温下保持液体状态的线型聚硅氧烷产品，一般分为甲基硅油和改性硅油两类，甲基硅油具有良好的化学稳定性、绝缘性，疏水性，为最常用的硅油。从下游应用领域来看，2021年纺织行业、日化行业和化工行业占比较多，分别占比34.6%、21.1%、18.3%，纺织行业是硅油的主要消费领域。2017-2021年我国化纤产量稳步上升，从4919.6万吨增长至6708.5万吨，CAGR为8.06%。2022年受疫情影响，我国化纤产量有所下滑。2023年1-10月，我国化纤产量5911.6万吨，同比+8.8%，逐步企稳回升。图46

99、 纺织领域为硅油主要消费领域（2021年）资料来源：国家统计局，首创证券34.6%21.1%8.0%18.3%7.7%1.5%8.8%纺织行业日化行业机械行业化工行业电子电气行业消泡业其他3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.-----062020-1020

100、21-----10%万吨国内化纤产量累计值国内化纤产量累计同比资料来源：德国瓦克年报，首创证券图49 人均GDP较低的新兴消费市场仍有较大增长潜力请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 新能源领域和人均GDP较低的新兴市场仍有较大增长潜力根据德国瓦克年报数据显示，有机硅在新能源汽车电池、电机、电控三电系统的广泛应用，使有机硅在新能源汽车的用量达到了传统燃油车单车用量的4倍以上，随着新能源汽车的不断

101、渗透，未来新能源汽车领域的有机硅需求量有望进一步增长。人均GDP较低的新兴消费市场仍有较大增长潜力。根据东岳硅材招股说明书数据显示，人均有机硅消费量与人均GDP水平呈现一定正相关，中国、印度等新兴市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。中国、印度等地区有望成为全球有机硅重要的需求增长区域。图48 新能源汽车领域有机硅用量是传统汽车的4倍资料来源：东岳硅材招股说明书，首创证券3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.1 产业

102、链一体化优势自备原料能源，成本优势显著工业硅作为高耗能行业，电力和原材料成本占据主要部分。公司2017-2022年工业硅成本构成中，原材料和燃料动力优势始终占75%以上，2022年原材料成本占比49.23%，燃料动力成本占比32.29%，合计达81.52%。自备石墨电极，未来可完全自给。自备石墨电极，未来可完全自给。在原材料方面，公司自备石墨电极产能10.5万吨/年，其中石河子地区产能3万吨/年，鄯善地区7.5万吨/年。2022年5月，鄯善隆盛碳素公司将7.5万吨/年扩产至11.5万吨/年获得环评批复。2023年4月，鄯善隆盛碳素公司新建8万吨/年石墨电极产能环评公示，公司石墨电极规划在建产能

103、达到12万吨/年，未来可完全自给。4、合盛硅业：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期资料来源：公司年报，首创证券表16 公司石墨电极自给程度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022原材料燃料动力直接人工其他石墨电极石墨电极现有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）石墨电极石墨电极规划产能规划产能（万吨（万吨/年）年）工业硅工业硅现有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）工业硅工业硅规划产能规划产能（万吨（万吨/年）年）假设工业假设工业硅单耗硅单耗当前石墨当前石墨电极自给电极自给程度程度未来石墨未来石墨电极自给电极自给程度程

104、度鄯善地区7.51280-0.193.75%100.00%石河子地区3-30-0.1100.00%100.00%其他区域-12800.1-合计10.512122800.186.07%100.00%图50 公司工业硅成本构成资料来源：公司公告，环评公示，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.1 产业链一体化优势自备原料能源，成本优势显著以鄯善地区现有7.5万吨/年石墨质炭电极项目为例，我们以2021-2023年H1各原材料平均价格进行测算，发现公司自备石墨电极比从市场外购石墨电极具有232

105、8.55元/吨的成本优势。按照单吨工业硅消耗0.1吨石墨电极来进行计算，公司自备石墨电极可为工业硅带来232.86元/吨的成本优势。4、合盛硅业：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期资料来源：环评公示，首创证券表18 公司石墨炭电极单吨成本优势表17 鄯善地区7.5万吨/年石墨质炭电极成本构成资料来源：公司公告，环评公示，百川盈孚，首创证券合盛鄯善合盛鄯善7.57.5万吨万吨/年石墨质炭电极项目（年石墨质炭电极项目（10 0mm100mm）成本拆分年度消耗量单耗原材料针状焦（吨）583000.78 吨/单吨电极石油焦（吨）120000

106、.16 吨/单吨电极煤沥青（吨）233200.31 吨/单吨电极燃料动力燃料煤（吨）760321.01 吨/单吨电极电力（kwh）3.04x1084053.33 kwh/单吨电极水（m）3829405.11 m/单吨电极人工（万元）2720362.67元/单吨电极折摊（万元）3064.23408.56元/单吨电极人工成本假设：假设定员340人，人均成本8万元/年折旧摊销假设：假设折摊20年，残值率5%成本拆分成本拆分202222023H12023H1针状焦均价（元/吨）8733.1812282.5010617.94单吨成本（元）6811.889580.358281.99石

107、油焦均价（元/吨）2478.804421.392895.67单吨成本（元）396.61707.42463.31煤沥青均价（元/吨）4851.506500.965553.59单吨成本（元）1503.972015.301721.61燃料煤均价（元/吨）296.96374.73335.38单吨成本（元）299.93378.48338.73电力均价（元/kwh）0.270.330.35单吨成本（元）1094.401337.601418.67水均价（元/吨）4.744.744.74单吨成本（元）24.2224.2224.22原材料及燃料动力成本合计（元）10131.0014043.3712248.53人

108、工单吨成本合计（元）362.67362.67362.67单吨折旧摊销（元）408.56408.56408.56单吨总成本（元）10902.2314814.6013019.76石墨炭电极市场均价（元/吨）10436.8418125.5317159.89合盛硅业炭电极成本优势（元/吨）-465.393310.934140.13平均成本优势（元/吨）2328.55请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.1 产业链一体化优势自备原料能源，成本优势显著公司自备热电厂，成本优势显著。公司自备热电厂，成本优势显

109、著。公司在石河子拥有西部合盛热电660MW热电发电能力，在鄯善地区有700MW的热电和300MW的工业硅烟气余热发电能力，另有二期300MW的工业硅烟气余热发电工程在建，预计2023年可投产。当前热电发电能合计力1660MW，在建300MW。公司新疆区域自备热电厂和工业硅烟气余热发电的利用，使得公司燃料动力成本显著低于行业平均水平。根据我们测算，保守估计单吨工业硅电耗在11000千瓦时的情况下，2020-2022年公司比新疆区域外购电力的工业硅可平均节约成本1269.41元/吨。公司电厂用煤和工业硅上游硅矿石、硅厂煤等其他原材料主要依靠签署长期协议的方式外购，可有效避免短期价格大幅波动引起的成

110、本波动，成本稳定可控。4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期资料来源：公司年报，百川盈孚，首创证券表20 公司自备电厂成本优势显著成本构成成本构成2020202020222公司工业硅成本合计（亿元）公司工业硅成本合计（亿元）28.5345.3265.55公司工业硅燃料动力成本（亿元）公司工业硅燃料动力成本（亿元）8.4814.5921.17公司工业硅生产量（万吨）公司工业硅生产量（万吨）49.4979.0896.05单吨工业硅成本合计（元单吨工业硅成本合计（元/吨）吨）5765.615731.076824.24单吨工业硅燃料动力成本（元单吨工业硅

111、燃料动力成本（元/吨）吨）1713.251844.652203.86硅用硅用电价新疆（元电价新疆（元/千千瓦瓦时）时）0.270.270.33假设单吨工业硅耗电量（千瓦时）假设单吨工业硅耗电量（千瓦时）1000外购电力燃料动力成本（元外购电力燃料动力成本（元/吨）吨）297029703630公司自备电厂节约燃料动力成本（元公司自备电厂节约燃料动力成本（元/吨）吨）1256.751125.351426.14平均每年节约燃料动力成本（元平均每年节约燃料动力成本（元/吨）吨）1269.41资料来源：公司年报，首创证券主要原材料与能源主要原材料与能源采购模式采购模式采购量采购量矿

112、石签署长期协议296.71万吨硅厂煤签署长期协议197.94万吨蒸汽签署长期协议60.05万吨电厂用煤签署长期协议416.18万吨表19 2022年合盛硅业部分原料采购请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.1 产业链一体化优势自备原料能源，成本优势显著公司有机硅成本构成中，原材料成本占比达到七成左右。公司有机硅成本构成中，原材料成本占比达到七成左右。工业硅的价格对有机硅的成本影响很大，根据百川盈孚数据显示，一吨有机硅单体约需消耗0.52吨工业硅，公司现有173万吨有机硅单体产能需消耗89.96万

113、吨工业硅，上游工业硅原材料可完全自给。公司有机硅产品毛利率位居行业前列。公司有机硅产品毛利率位居行业前列。在有机硅业务上，公司凭借“煤电-工业硅-有机硅”一体化布局，有机硅毛利率明显高于可比上市公司约10个百分点，一体化优势也为延伸下游深加工产品奠定了成本竞争力。4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期资料来源：公司年报，首创证券图51 公司有机硅产品成本构成资料来源：Wind，首创证券图52 公司有机硅产品毛利率位居可比上市公司前列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022原材料燃料动力直接人工其

114、他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2002020212022合盛硅业东岳硅材兴发集团资料来源：公司年报，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.2 规模优势占据“工业硅+有机硅”双龙头地位，规模优势突出公司工业硅与有机硅产能大幅提升，占据行业龙头地位。公司工业硅与有机硅产能大幅提升，占据行业龙头地位。2017-2022年，工业硅产能由35万吨/年提升至122万吨/年，C

115、AGR为28.37%，云南昭通一期40万吨/年工业硅产能有望在2023年底建成投产，有机硅年产能由33万吨/年提升至133万吨/年，CAGR为32.15%，2023年上半年进一步提升至173万吨/年。截至2023年6月，公司工业硅与有机硅产能位居行业首位，占据龙头地位。较大的产能规模使公司在单吨产品投资、折旧摊销、原料集中采购等方面具有成本优势。较大的产能规模使公司在单吨产品投资、折旧摊销、原料集中采购等方面具有成本优势。以工业硅为例，公司工业硅单吨投资成本仅为1.16万元/吨，而新疆区域同行业其他公司均值为1.56万元/吨，单吨投资成本比新疆区域内其他公司低26%。未来伴随在建工程落地投产，

116、公司市占率与产能规模有望登上新台阶，公司规模优势将进一步强化。4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期图53 公司工业硅、有机硅产能持续扩张公司公司规模规模（万吨（万吨/年）年）总投资总投资（亿元）（亿元）单吨投资成本单吨投资成本（万元（万元/吨）吨）备注备注新疆其亚2025.081.25所在区域均为新疆区域，矿热炉单炉容量均为33MVA。东方希望2341.291.80特变电工2032.541.63平均1.56合盛硅业4046.341.16表21 公司工业硅单吨投资成本优势显著资料来源：各公司公告，环评公示，首创证券0204060800180200

117、200202021202223H1工业硅（万吨/年）有机硅（万吨/年）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.3 先发优势碳中和提高行业准入门槛，占据区域先发优势新疆地区煤炭资源丰富，电力成本较低。新疆地区煤炭资源丰富，电力成本较低。新疆地区煤炭资源储量丰富，但是由于运输成本较高，煤炭价格主要由当地供需决定，与内地不联动，动力煤出厂价较低，电力成本较低，电解铝和工业硅高耗能企业较多。燃煤发电价上网市场化改革进行时，自备电厂优势进一步凸显。燃煤发电价上网市场化改革进行时，自备电

118、厂优势进一步凸显。2021年至2022年，国家发改委、新疆发改委陆续发布燃煤发电上网电价市场化改革的通知，燃煤发电量全部进入电力市场，通过交易在“基准价+上下浮动”范围内形成市场化的上网电价。上下浮动幅度原则上均不超过 20%，但工业硅等高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，通过市场化机制进一步提高了高耗能行业的准入门槛。4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期资料来源：百川盈孚，首创证券图54 新疆地区硅用电价较低时间时间发布部门发布部门文件名称文件名称相关内容相关内容2022年3月 新疆发改委自治区贯彻落实进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革方案扩大燃煤发电市场

119、交易电价上下浮动范围。上下浮动幅度原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。2021年10月 国家发改委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知(发改价格20211439号)取消工商业目录销售电价，工商业用户全面推向电力交易市场，放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大燃煤电价浮动范围，其中“高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制”。2021年5月 生态环境部关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见鼓励使用清洁燃料，重点区域建设项目原则上不新建燃煤自备锅炉。省级生态环境部门应统筹调度行政区域内“两高”项目情况，每半年更新。表22 燃煤发电上网价市场化改

120、革相关文件资料来源：公开资料整理，首创证券0.000.501.002023至今202220212020金属硅用电价新疆,元/千瓦 时金属硅用电价内蒙,元/千瓦 时金属硅用电价甘肃,元/千瓦 时金属硅用电价宁夏,元/千瓦 时金属硅用电价广西,元/千瓦 时金属硅用电价重庆,元/千瓦 时金属硅硅用电价四川凉山,元/千瓦 时金属硅用电价贵州,元/千瓦 时请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.3 先发优势碳中和提高行业准入门槛，占据区域先发优势工业硅属于高污染、高耗能行业，在碳中和大趋势下行业能耗标准逐渐

121、趋严，产业结构逐渐升级，新疆、云南区域将陆续淘汰落后产能，新增产能的审批难度进一步提高。合盛硅业当前工业硅西部二期与鄯善项目矿热炉容量分别为合盛硅业当前工业硅西部二期与鄯善项目矿热炉容量分别为2550025500与与3300033000千伏安，工千伏安，工业硅电耗低于业硅电耗低于1200012000千瓦时千瓦时/吨吨，新疆区域有机硅单体单套产能规模大于，新疆区域有机硅单体单套产能规模大于10万吨万吨/年，符合行业政策。年，符合行业政策。4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期发布时间发布时间发布部门发布部门文件名称文件名称相关内容相关内容2023年7月国家发改委产业结构

122、调整指导目录（2023年本，征求意见稿）限制初始规模小于20万吨/年、单套规模小于10万吨/年的甲基氯硅烷单体生产装置，10万吨/年以下（有机硅配套除外）和10万吨/年及以上、没有副产四氯化碳配套处置设施的甲烷氯化物生产装置。限制普通功率和高功率石墨电极压型设备、焙烧设备和生产线(工业硅矿热炉用直径1200mm以上石墨电极除外)、直径600毫米以下或2万吨/年以下的超高功率石星电极生产线。2023年7月国家发改委工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）新增了对于工业硅领域能效的标杆水平和基准水平，主要还原剂为石油焦和煤的，单吨产品综合能耗标杆水平为2700千克标准煤/吨，基准水平为3

123、500千克标准煤/吨，扩大了重点领域节能降碳改造升级范围，原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出。2022年3月云南省政府云南省人民政府办公厅关于推动落后和低端低效产能退出的实施意见全面摸底排查产业结构调整指导目录(2019年本)“淘汰类”生产工艺技术装备(即技术方面落后产能),切实摸清落后产能存量(技术方面)并限期关停退出；并根据产业结构调整指导目录(2019年本)全面摸底排查“限制类”生产工艺技术装备及产能，分行业制定“限制类”产能退出方案。2022年1月国务院“十四五”节能减排综合工作方案对在建、拟建、建成的高耗能高排放项目开展评估检查，建立工作清单，明确处置意见，严禁违规“两高

124、”项目建设、运行，加强对“两高”项目节能审查、环境影响评价审批程序和结果执行的监督评估，对审批能力不适应的依法依规调整上收审批权。对年综合能耗5万吨标准煤及以上的“两高”项目加强工作指导。完善能耗双控考核措施，增加能耗强度降低约束性指标考核权重。2021年10月国家发改委2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表能耗强度方面，云南上半年不降反升，为一级预警，2021年暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外），四川上半年未达到进度要求，为二级预警。能源消费总量方面，云南为一级预警，四川为二级预警。2019年10月国家发改委 产业结构调整指导目录（2019年本）限制类工艺装备（

125、22.5万千伏安以下矿热电炉（中西部具有独立运行的小水电及矿产资源优势的国家确定的重点贫困地区，矿热电炉容量21.25万千伏安）；22.5万千伏安及以上，但变压器未选用有载电动多级调压的三相或三个单相节能型设备，未实现工艺操作机械化和控制自动化，工业硅电耗高于12000千瓦时/吨的普通铁合金矿热电炉。表23 双碳背景下行业准入门槛逐渐提高资料来源：公开资料整理，首创证券资料来源：公司公告，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.4 平台优势一体化平台优势明显，硅基新材料布局未来可期布局光伏

126、一体化产业链，硅产业龙头再出发。布局光伏一体化产业链，硅产业龙头再出发。2022年2月，公司发布公告，全资子公司新疆中部合盛拟投资175亿元在乌鲁木齐甘泉堡工业区建设年产20万吨高纯多晶硅项目，该项目已于2023年第三季度试生产。2023年4月，公司发布公告称，全资子公司东部合盛拟在鄯善投资176.31亿元建设年产20万吨高纯多晶硅项目。中部合盛拟在乌鲁木齐投资249.55亿元，建设年产20GW的光伏组件项目和年产150万吨的光伏玻璃项目。公司加大资本开支，延长“电力-工业硅-多晶硅-光伏组件”一体化产业链布局，进一步发挥公司硅产业龙头的产业链一体化成本优势。4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势

127、，煤电硅一体化产业延伸未来可期表24 公司光伏产业链布局情况项目名称项目名称建设地点建设地点规模规模预计投资规模预计投资规模进展进展年产20万吨多晶硅项目新疆乌鲁木齐20万吨/年175亿元2022年2月公告，完成投资备案，已于2023年第三季度试生产。年产20GW光伏组件项目新疆乌鲁木齐20GW/年205亿元2023年4月公告，2023年5月通过股东大会决议，2023年四季度陆续投产。年产150万吨光伏玻璃项目新疆乌鲁木齐 150万吨/年44.55亿元2023年4月公告，2023年5月通过股东大会决议，2023年四季度陆续投产。年产20万吨高纯晶硅项目新疆鄯善20万吨/年176.31亿元202

128、3年4月公告，2023年5月通过股东大会决议，预计2024年第一季度陆续投产。资料来源：宽禁带半导体高频及微波功率器件与电路赵正平著，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.4 平台优势一体化平台优势明显，硅基新材料布局未来可期延伸硅基新材料产业链，碳化硅产品具备量产能力未来可期。延伸硅基新材料产业链，碳化硅产品具备量产能力未来可期。2023年5月，公司发布公告称，合盛新材2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达

129、到95%。同时，合盛新材8英寸衬底研发顺利，已经实现了量产。碳化硅是指碳和硅的化合物，一种宽禁带半导体材料，是第三代半导体材料之一。由于其在禁带宽度、击穿电场、热导率、电子饱和速率方面的性能优势较为突出，是第三代半导体材料中产业化程度较高的基础性材料之一。当前广泛应用的半导体材料主要包括硅材料、砷化镓、碳化硅、氮化镓等，但硅材料仍是目前最成熟应用最广泛的材料，未来随着材料制备能力的持续提升和下游终端应用的性能提升，第三代半导体材料碳化硅的市场规模有望持续扩大。4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期表25 三代半导体材料碳化硅的优势性能对比技术指标技术指标SiSiGaA

130、sGaAs4H4H-SiCSiCGaNGaN备注备注禁带宽度（eV）1.121.433.23.4决定耐压性、功率损耗、最高工作温度击穿电场强度（MV/cm）0.30.43.53.3直接影响耐高压性能,数值越大,耐高压性能越好热导率（Wcm-1K-1）1.50.5441.3与散热性正相关饱和电子漂移速率（107cm/s）1122.5数值越大,导通损耗越低资料来源：天科合达招股说明书，首创证券图55 碳化硅功率器件应用领域资料来源：天科合达招股说明书，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告4.4

131、 平台优势一体化平台优势明显，硅基新材料布局未来可期光伏逆变器和轨道交通领域的碳化硅功率器件占比有望持续提升。光伏逆变器和轨道交通领域的碳化硅功率器件占比有望持续提升。在光伏发电领域，碳化硅可替代传统硅基逆变器使得能量转换效率从96%提升至99%以上，能量损耗降低50%以上，设备循环寿命提升50倍，满足未来光伏逆变器发展的高效、低损耗、可靠、低成本的要求。在轨道交通应用领域，碳化硅主要应用于轨道牵引变流器中，可充分发挥其耐高温、耐高压、低损耗、耐高频的性能优势，提升轨道交通系统的整体性能。2021年，苏州市轨道交通3号线工程车辆全碳化硅永磁直驱列车国内首次采用全碳化硅功率半导体技术，使得牵引系

132、统的开关特性是传统牵引系统的20倍，不仅传动效率得到大幅提升，而且产品的体积进一步缩小，还降低了噪声，使永磁列车比采用异步牵引系统的列车节能20%。4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期图56 光伏逆变器中碳化硅功率器件占比预测资料来源：天科合达招股说明书，首创证券图57 轨道交通中碳化硅功率器件占比预测0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202520302035204020480%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20050硅基IGBT器件混合碳化硅器件全碳化硅器件碳化硅分立器件

133、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 核心假设:公司未来随着工业硅和有机硅产能的进一步释放，产品市占率有望进一步提升，保持行业龙头地位。公司光伏一体化产业链布局，是进一步延伸产业链，着力打造的第二增长曲线，针对此三个板块关键假设如下：（1 1）工业硅板块核心假设：）工业硅板块核心假设：2023-2025年，公司工业硅产能逐步释放，主要为云南昭通项目，考虑到投产时间及有机硅配套，产能利用率分别为95%、90%、90%，工业硅市场供给相对宽松，工业硅价格分别下调至14000、13500、13000元/

134、吨。5、盈利预测和评级工业硅工业硅2020202120222023E2024E2025E产能（万吨/年）73.00 79.00 122.00 122.00 162.00 162.00 产量（万吨）49.49 79.08 96.05 115.90 145.80 145.80 产能利用率68%100%79%95%90%90%销量(万吨)36.65 53.35 58.39 98.52 102.06 102.06 平均售价（元/吨）10502.05 16,702.91 17,614.32 14,000.00 13,500.00 13,000.00 营业收入（亿元）38.49 89.11 102.85

135、137.92 137.78 132.68 表26 工业硅板块盈利预测拆分资料来源：公司公告，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 核心假设：（2 2）有机硅板块核心假设：）有机硅板块核心假设：公司有机硅产能逐步释放，主要为云南昭通项目，预计2023-2025年有机硅产能增长至173、193、213万吨/年，但考虑到产能爬坡期并且随着行业产能的不断扩充，公司销量/中间体产能的比例有所下降，2023-2025年销量分别为75.26、78.01、85.09万吨，2024-2025年随着需求的回暖

136、，外售价小幅回升。5、盈利预测和评级有机硅有机硅2020202120222023E2024E2025E单体产能（万吨/年）53.00 93.00 133.00 173.00 193.00 213.00 销量/中间体产能109%89%88%87%86%85%销量(万吨）29.00 41.29 58.58 75.26 78.01 85.09 平均售价（元/吨）17227.59 29646.40 22236.26 14,700.51 15,206.77 15,575.34 营业收入（亿元）49.96 122.41 130.26 110.63 118.63 132.54 表27 有机硅板块盈利预测拆分

137、资料来源：公司公告，首创证券（备注：按照单体产能/中间体产能为2:1进行折算，销量为有机硅板块107胶、110生胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑各产品销量之和）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 核心假设：（3 3）光伏一体化板块核心假设：）光伏一体化板块核心假设：多晶硅多晶硅：2023年第三季度中部合盛20万吨/年多晶硅产能试生产，考虑到公司作为行业新进入者及产能爬坡期，假设2023年多晶硅产量1.5万吨，全部外售均价7万元/吨，2024-2025年随着行业产能扩张售价有所下降，东部合盛的

138、多晶硅产能陆续投产，公司多晶硅外销量分别为8、20万吨，外售价为7、6万元/吨；光伏玻璃：光伏玻璃：假设公司光伏玻璃150万吨/年产能2024年正式投产，假设2024、2025年外销量分别为30、60万吨，外售价为3800、3600元/吨；光伏组件：光伏组件：假设光伏组件2024年投产，考虑作为新进入者及产能爬坡期，2024、2025年外销量分别为3GW、7GW，外售均价分别为1.25、1.2元/W。5、盈利预测和评级表28 光伏一体化板块盈利预测拆分资料来源：公司公告，首创证券多晶硅多晶硅2023E2023E2024E2024E2025E2025E产能（万吨/年）202040外销率7.5%4

139、0%45%销量(万吨)1.58.00 18.00 平均售价（元/吨）70,000.00 70,000.00 60,000.00 营业收入（亿元）10.5056.00 108.00 光伏玻璃光伏玻璃2023E2023E2024E2024E2025E2025E产能（万吨/年）-150150外销率-20%40%销量(万吨)-3060平均售价（元/吨）-38003600营业收入（亿元）-11.4021.60光伏组件光伏组件2023E2023E2024E2024E2025E2025E产能（GW/年）-2020产量（GW）-37产能利用率-15%35%销量(万吨)-37平均售价（元/W）-1.251.2营

140、业收入（亿元）-37.5084.00 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 估值分析：我们选取硅化工中主要公司新安股份、硅宝科技、新亚强进行可比公司估值比较。新安股份围绕有机硅单体产能布局，搭建了从硅矿冶炼、硅粉加工、单体合成、下游制品加工的完整产业链，是一家拥有全产业链布局的硅产业龙头企业。硅宝科技为一家主营有机硅室温胶产品的有机硅龙头企业。新亚强主要产品包括以六甲基二硅氮烷为核心的有机硅功能性助剂和苯基氯硅烷两大产品类别，包含十多种有机硅产品，在苯基有机硅单体细分领域处于行业领先地位。我们选取

141、以上三家企业做对比，发现2022到2024年公司估值低于可比公司平均水平。盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链”优势显著，牢牢构筑起了公司的行业竞争力护城河，同时公司进一步深化布局光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。5、盈利预测和评级证券代码证券代码证券简称证券简称总市值总市值/亿元亿元 收盘价收盘

142、价/元元EPSPE2022A2023E2024E2022A2023E2024E600596.SH新安股份120.25 8.91 2.58 0.45 0.74 3 20 12 300019.SZ硅宝科技63.78 16.31 0.64 0.84 1.11 25 19 15 603155.SH新亚强52.22 23.15 1.34 0.80 1.25 17 29 19 行业平均1523 15 603260.SH合盛硅业545.5946.15 4.79 2.65 3.68 10 17 13表29 公司估值低于行业平均水平（2023/12/15收盘价）资料来源：Wind，首创证券（合盛硅业为首创证券预

143、测，新安股份、硅宝科技、新亚强为wind一致预期）1、在建项目进度不及预期：在建项目进度不及预期：公司在工业硅、有机硅、光伏领域仍有大规模资本开支，若相关项目建设进度不及预期，可能会引起相关产品产销量不及预期，进而导致公司业绩受影响。2、下游需求不及预期：下游需求不及预期：公司有机硅下游建材、电子电器的需求若受宏观经济波动而出现一定程度的影响，新兴领域需求增长不及预期，将影响有机硅需求量，工业硅下游光伏领域装机量增长不及预期会对工业硅需求量带来一定影响，导致公司业绩不及预期。3、原材料价格大幅上涨：原材料价格大幅上涨：有机硅、工业硅产品原材料成本占比较高，若上游煤炭、还原剂等原材料价格大幅上涨

144、，将导致产品成本端承受一定压力，公司盈利空间受到一定程度压缩，进而影响公司效益。4、能耗双控政策放松：能耗双控政策放松：假如国家能耗双控政策放松，工业硅行业产能持续扩张叠加一些落后产能不及时出清，工业硅供给侧仍将承压，行业竞争加剧，将导致产品价格承压，影响公司业绩。6、风险提示公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明合盛硅业财务报表和主要财务比率公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明资产负债表资产负债表（百

145、万元百万元）20222023E2024E2025E流动资产13,53920,19828,43437,736现金2,3826,9279,39612,463应收账款3397211,0041,268其它应收款0000预付账款6918571,2781,893存货7,6108,86712,70917,526其他2,5172,7934,0024,511非流动资产40,19439,94644,80750,082长期投资34141721固定资产18,79022,33825,94329,009无形资产1,4201,6571,9502,174其他6,1511,7822,0282,327资产总计53,73360,1

146、4473,24187,818流动负债18,29320,62527,73835,049短期借款5,7956,7988,23710,613应付账款6,7469,47513,09016,641其他34262831非流动负债11,46313,66616,23319,348长期借款10,84213,38215,92119,006其他621284312342负债合计29,75634,29143,97154,397少数股东权益2归属母公司股东权益23,83225,70129,11533,259负债和股东权益53,73360,14473,24187,818现金流量表现金流量表（百万元百万

147、元）20222023E2024E2025E经营活动现金流-626 4,575 5,501 6,135 净利润5,148 2,852 3,958 4,884 折旧摊销1,630 1,969 2,338 2,718 财务费用340 228 241 243 投资损失-24 3 7 5 营运资金变动-7,872-378-1,096-1,766 其它159-106 52 44 投资活动现金流-12,147-1,306-7,317-8,052 资本支出-15,765-6,148-6,936-7,686 长期投资-30 20-3-4 其他3,648 4,822-378-362 筹资活动现金流13,702 1

148、,275 4,285 4,985 短期借款15,088 2,885 4,198 5,534 长期借款10,434 1,882 2,759 3,158 其他410-828 1,072 621 现金净增加额929 4,544 2,469 3,067 利润表利润表（百万元百万元）20222023E2024E2025E营业收入23,65726,12536,38348,154营业成本15,52220,75528,93538,789营业税金及附加426553770956营业费用3478109144研发费用7237981,1121,472管理费用4财务费用334228241243资产减

149、值损失-9-7-7-7公允价值变动收益17333投资净收益13-6-10-8营业利润6,4113,3744,6925,817营业外收入29242323营业外支出122466274利润总额6,3183,3524,6535,766所得税1,5净利润5,1412,8593,9604,891少数股东损益-7727归属母公司净利润5,1482,8523,9584,884EBITDA8,2825,5497,2328,727EPS（元）4.792.653.684.55主要财务比率主要财务比率20222023E2024E2025E成长能力营业收入10.8%10.4%39.3%32.4%营

150、业利润-34.8%-47.4%39.0%24.0%归属母公司净利润-37.3%-44.6%38.8%23.4%获利能力毛利率34.4%20.6%20.5%19.4%净利率21.7%10.9%10.9%10.2%ROE21.5%11.0%13.5%14.6%ROIC18.0%7.8%9.0%9.4%偿债能力资产负债率55.4%57.0%60.0%61.9%净负债比率77.9%82.1%87.0%92.8%流动比率0.71.01.01.1速动比率0.30.50.60.6营运能力总资产周转率0.40.40.50.5应收账款周转率42.849.342.242.4应付账款周转率3.02.62.62.6每

151、股指标(元)每股收益4.792.653.684.55每股经营现金-0.533.874.655.19每股净资产20.1621.7424.6328.13估值比率P/E9.63 17.38 12.53 10.15 P/B2.08 1.93 1.70 1.49 分析师简介翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和5年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资

152、咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或

153、分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本

154、报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司公司深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明