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1、公 司 研 究 2023.12.16 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 通 富 微 电（002156）公 司 深 度 报 告 先进封装领军者，绑定 AMD 分享算力红利 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 强 烈 推 荐(调 升)公 司 信 息 行业 集成电路封测 最新收盘价(人民币/元)22.62 总市值(亿)(元)343.01 52 周最高/最低价(元)27.35/16.48 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 通富微电：HPC、车载、存储、5G 等全面开花，积

2、极扩产助力增长2022.03.31 通富微电：封测景气延续，股权激励彰显信心2022.03.15 通富微电：下游应用全面开花，稳步扩产未来可期2022.01.28 国内封测龙头厂商，深度绑定国内封测龙头厂商，深度绑定 AMDAMD。公司 2022 年，在全球前十大封测企业中市占率增幅第一，营收规模首次进入全球四强，其中通富超威苏州与通富超威槟城贡献 143.85 亿元，占总营收 67.12%。据公司 2022 年年报，公司与 AMD 深度绑定，是其最大的封装测试供应商，占其订单总数的 80%以上。全球半导体行业周期底部已现，封测领域趋势向上。全球半导体行业周期底部已现，封测领域趋势向上。202

3、3 年 10 月全球半导体销售额为 466.2 亿美元，同比下滑 0.7%，环比连续八个月转正，可见当前半导体行业周期底部已现。分析台股封测板块公司月度营收，从环比数据来看，板块月度营收自 2023 年 2 月的 554 亿新台币增长至 2023 年 11月的 731 亿新台币，我们认为当前封测行业整体保持向上势态。高带宽需求推动先进封测占领市场，高带宽需求推动先进封测占领市场，Fab/IDMFab/IDM 厂和厂和 OSATOSAT 错位竞争。错位竞争。AI 相关应用对数据处理能力提出了更高的要求，催生高带宽需求。先进封装助力实现超越摩尔定律，进一步提高芯片集成度，渗透率迅速提升，据 Yol

4、e预测，2025 年先进封装占比将接近 50%。当前先进封装市场马太效应明显，Fab/IDM 厂和 OSAT 实现错位竞争，2016 年先进封装市场 CR5 占比48%，2021 年提升至 76%，其中 Fab/IDM 厂凭借前道制造优势和硅加工经验，主攻 2.5D 或 3D 封装技术，OSAT 厂商聚焦于后道技术，目前倒装封装仍为主要产品。AI PCAI PC 引领复苏，绑定引领复苏，绑定 AMDAMD 分享算力红利。分享算力红利。Sigmaintell 预测 2024 年全球AI PC 整机出货量将达到约 1300 万台，渗透率达到 7%，预计 2027 年渗透率翻超 10 倍达到 79%

5、，2024 年将成为 AI PC 规模出货元年。其中，专业AI 芯片对 AI PC 至关重要，苹果、高通等陆续推出相关产品，其中 AMD 在23Q2 推出锐龙 7040 系列，并将于 2024 年下半年推出 8050 系列，以进一步增强 AI 功能，产品需求随 AI PC 规模出货提高。GPU 方面，AMD 于近日发布 MI300X，性能强大，在某些领域超越英伟达 H100.通富微电作为 AMD核心封测厂商，专用芯片封测订单值得展望。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营收 234.80/275.99/316.36 亿元，归母净利润为 2.

6、72/9.82/13.46 亿元，PE 值为126/35/25，通富微电作为国内封测龙头，深度绑定 AMD，2.5D/3D 技术布局进展顺利，看好先进封装业务占比提升，上调评级，给予“强烈推荐”评级。风险提示：汇率波动导致汇兑损失，下游需求不及预期，竞争加剧导致价格下降的风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-15%-2%11%24%37%50%22/12/1623/3/1723/6/1623/9/15通富微电沪深300通富微电(002156)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023

7、E 2024E 2025E 营业总收入 21429 23480 27599 31636(+/-)%35.52 9.57 17.54 14.63 归母净利润 502 272 982 1346(+/-)%-47.53-45.85 261.35 37.00 EPS(元)0.37 0.18 0.65 0.89 ROE(%)3.63 1.94 6.54 8.23 PE 44.54 126.19 34.92 25.49 PB 1.80 2.45 2.29 2.10 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 rUlZbWoWjUqVdYpZsUiZaQdNaQsQpPsQtQi

8、NqRtRjMmNvM6MrQoNwMrQnMxNrNmR通富微电(002156)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 通富微电：国内封测领域前行军.5 2 半导体周期即将反转，先进封装持续拉动.9 2.1 半导体行业回暖可期，封测蓄势待发.9 2.2 先进封装市场占比提升.10 3 AI PC 引领复苏，绑定 AMD 分享算力红利.15 3.1 PC 市场启动复苏，AI 大模型拉动新需求.15 3.2 AMD MI300 正式发布，CoWoS+SoIC 赋能 3.5D 封装.18 4 盈利预测.21 4.1 关键假设.21 4.2 估值对

9、比.23 5 风险提示.23 通富微电(002156)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:通富微电发展历程.5 图表 2:通富微电股权结构.6 图表 3:公司高管背景.6 图表 4:2019-2023 前三季度公司营业收入.7 图表 5:2019-2023 前三季度公司归母净利润.7 图表 6:2019-2023 前三季度通富微电费率情况.7 图表 7:2018-2023 前三季度通富微电研发费用.7 图表 8:通富微电分公司分布.8 图表 9:2018-2022 年主要子公司营收（单位：亿元）.8 图表 10:2018-2022

10、年主要子公司净利润（单位：亿元）.8 图表 11:公司 2022 年度非公开发行募资情况.9 图表 12:全球半导体月度销售额（十亿美元）.9 图表 13:台股封测板块月度营收情况（亿台币）.10 图表 14:全球委外封测（OSAT）行业格局（单位：百万元）.10 图表 15:封装中影响带宽的关键因素.11 图表 16:全球先进封装市场规模及增速（亿美元）.11 图表 17:2021-2027 年全球和中国封测中先进封装占比.11 图表 18:2021/2027 年不同先进封装形式占比.12 图表 19:2021-2027 年不同先进封装形式 CAGR 比较.12 图表 20:2020&202

11、6 年先进封装下游应用占比.12 图表 21:2021 年先进封装市场市占率.13 图表 22:2021 年头部厂商封装类型一览.13 图表 23:中国封测公司先进封装占比.14 图表 24:头部厂商封装技术 bump pitch 对比（单位：um）.14 图表 25:2017 至 2027 全球 PC 出货量及同比.15 图表 26:2018 Q3 至 2023Q3 全球 PC 出货量.15 图表 27:AMD/Intel PC 板块出现复苏迹象.15 图表 28:AI PC 发展趋势图.16 图表 29:PC 是 AI 大模型的优秀载体.16 图表 30:AI PC 的核心特征.17 图表

12、 31:AI PC 带来全新体验.17 图表 32:具有 AI 功能的 PC 处理器发展路径.17 图表 33:AI PC 出货及渗透率预期(百万台).18 图表 34:全球 AI PC 应用曲线.18 图表 35:AMD 上调 2027 年 AI 硬件市场规模.18 图表 36:AMD Instinct MI300X 与 H100 规格比较.19 图表 37:AMD Instinct MI100/MI200/MI300 升级过程.19 图表 38:AMD Instinct MI300X 配置.20 图表 39:AMD Instinct MI300X 采用 3.5D 封装.20 图表 40:A

13、MD Instinct MI300 截面图.20 图表 41:AMD Instinct MI300 截面图.21 图表 42:公司分产品盈利预测（亿元）.22 图表 43:公司盈利预测（单位：百万元）.22 图表 44:公司费率预测情况.23 图表 45:对比公司估值预测（以 2023/12/15 收盘价以基准）.23 通富微电(002156)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 通富微电：国内封测领域前行军 国内封测龙头厂商。国内封测龙头厂商。公司前身为南通富士通微电子有限公司，2002 年 12 月公司整体变更为现公司，2007 年登陆深交所上市

14、。公司为集成电路封装测试服务提供商，产品全方位涵盖人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G 等领域，通过从富士通、卡西欧、AMD 获得技术许可，公司快速切入高端封测领域，为公司进一步向高阶封测迈进奠定坚实的技术基础，2021 年与 AMD 合作进一步扩大至 bumping+CP+封测。2022 年，公司在全球前十大封测企业中市占率增幅第一，营收规模排名进阶，首次进入全球四强。图表1:通富微电发展历程 资料来源：方正证券研究所整理 客户资源优势明显客户资源优势明显。公司具备丰富的国际市场开发经验，以超前的意识，主动融入全球半导体产业链，当前公司客户资源覆盖国际巨头企业以及各个细分领域龙头

15、企业，大多数世界前 20 强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司都已成为公司客户，依据丰富客户资源，公司可实现快速新品导入。国内上市唯一获集成电路产业基金一二期共同投资封测公司国内上市唯一获集成电路产业基金一二期共同投资封测公司。公司实控人石明达先生为公司创始人，通过南通华达微电子集团股份有限公司间接持有通富微电7.94%的股份。2022 年，公司实施非公开发行股票，实际募集资金总额 26.93 亿元，是 A 股上市公司中唯一得到大基金一期和二期共同投资的封测公司，国家集成电路产业投资基金和国家集成电路产业投资基金二期分别持股 11.93%和1.35%，同时，非公开发行中获苏州园丰资本

16、、南通产控等各级政府投资平台及战略合作伙伴的投资，充分彰显公司实力及发展潜力。通富微电(002156)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:通富微电股权结构 资料来源：企业预警通，方正证券研究所 管理层管理层产业经历丰富。产业经历丰富。公司多位高管具有数十年产业研究经验，任高级工程师，总经理石磊先生为国务院特殊津贴专家、科技部创新型领军人才，兼任多家公司董事长，深耕行业 20 年。副总经理夏鑫及胡文龙，分别拥有 26 年/35 年产业研究经验，有助洞悉行业发展脉络，引领公司进一步发展。图表3:公司高管背景 资料来源：Wind，方正证券研究所 营收

17、营收持续持续增长，利润短期承压。增长，利润短期承压。2023 年 1-9 月，公司营收 159.07 亿元，同比增长 3.84%，2022 年公司营收 214.29 亿元，同比增长 35.52%，自 2018 年起，公司营收持续保持同比上升；公司归母净利润波动较大，重要原因为公司海外业务营收占比较高，受汇率波动影响，产生汇兑损失，2023 年 1-9 月公司归母净利润为-0.64 亿元，2023 年 Q3 为 1.24 亿元，主要系上半年产生较大汇兑损失及通富超威槟城持续增加美元贷款，用于新建厂房，购买设备和原材料。石明达石明达南通华达微南通华达微电子集团股电子集团股份有限公司份有限公司通富微

18、电子股份有限公司通富微电子股份有限公司国家集成电国家集成电路产业投资路产业投资基金股份有基金股份有限公司限公司苏州工业园苏州工业园区产业投资区产业投资基金（有限基金（有限合伙）合伙）香港中央结香港中央结算有限公司算有限公司华夏国证半华夏国证半导体芯片交导体芯片交易型开放式易型开放式指数证券投指数证券投资基金资基金其他其他39.09%19.91%11.93%4.10%1.90%1.87%60.29%通富微电(002156)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:2019-2023 前三季度公司营业收入 图表5:2019-2023 前三季度公司归母净利

19、润 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 先进封装需求扩大，研发费用持续增长。先进封装需求扩大，研发费用持续增长。公司 2022 年研发费用为 13.23 亿元，同比增长 24.54%。随着各行业应用中产生的数据量不断增长，对高带宽的需求与日俱增,尤其是机器学习和 AI 相关应用需要强大的处理能力，先进封装成为了实现高带宽的主要途径之一。2022 年公司加大 Chiplet 等先进封装技术创新研发投入，截至 2022 年年报，公司共申请了 165 项专利，其中先进封装技术类申请占比超 60%。预计随着公司先进封装技术，尤其是 Chiplet 技术的进一步突破，

20、公司在封装市场中的份额将进一步提升。图表6:2019-2023 前三季度通富微电费率情况 图表7:2018-2023 前三季度通富微电研发费用 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 收购超威苏州、超威槟城，拓展公司全球产业布局。收购超威苏州、超威槟城，拓展公司全球产业布局。公司在全球共拥有七大生产基地，工厂分布在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城等地，为全球客户提供快速和便捷的服务。其中苏州与马来西亚生产基地原身为超威半导体核心封测厂，主要为 AMD 从事 CPU、GPU、APU、游戏机芯片等高端产品的封装测试。公司在 2016年联合国家集成电路产业投资基金

21、斥资3.71亿美元收购超威半导体旗下苏州和马来西亚槟城工厂各 85%的股权，为公司在先进封装产能上面带来了更为明显的规模优势。通富微电(002156)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:通富微电分公司分布 资料来源：公司官网，方正证券研究所 与超威半导体深度合作绑定，槟城与苏州工厂贡献主要营收。与超威半导体深度合作绑定，槟城与苏州工厂贡献主要营收。公司 2022 年营收为 214.29 亿元，其中通富超威苏州与通富超威槟城共贡献了 143.85 亿元，占总营收的 67.12%。根据公司 2022 年年报，公司是超威半导体最大的封装测试供应商，占

22、其订单总数的 80%以上，而超威半导体同样也是公司最大的营收来源，预计随着超威半导体在 CPU 与 GPU 的市场份额持续提升以及新品的发布，预计公司封测业务的营收也将受益。图表9:2018-2022 年主要子公司营收（单位：亿元）图表10:2018-2022 年主要子公司净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告,方正证券研究所 资料来源：公司公告,方正证券研究所 2 202022 2 年非公开发行年非公开发行 A A 股募资共股募资共 26.7826.78 亿元。亿元。公司在 2022 年非公开发行募集资金总额 26.78 亿元，以进行多个半导体领域的封测生产线的扩产、建设，同时补充公司流动资

23、金以及偿还银行贷款。部分项目如高性能计算产品封测均为当前市场前沿产品，有助于公司深度覆盖全球客户，提供更全面以及先进的服务。020406080200212022通富超威苏州通富超威槟城南通通富合肥通富通富通科-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0200212022通富超威苏州通富超威槟城南通通富合肥通富通富通科通富微电(002156)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:公司 2022 年度非公开发行募资情况 序号 项目名称 调整后总投资额（万元）1 高性能计算产品封装测试产业化项目 4

24、6000.00 2 微控制器（MCU）产品封装测试项目 78000.00 3 功率器件产品封装测试项目 63650.00 4 补充流动资金及偿还银行贷款 80187.21 合计 267837.21 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 半导体周期即将反转，先进封装持续拉动 2.1 半导体行业回暖可期，封测蓄势待发 全球半导体月度销售额环比增速回正，行业周期底部已现。全球半导体月度销售额环比增速回正，行业周期底部已现。2023 年 10 月全球半导体销售额为 466.2 亿美元，同比下滑 0.7%，但环比增速已经连续八个月转正，结束了 2021 年 6 月同比增速见顶以来连续接近 2 年的增速

25、下滑。复盘过去几轮周期，我们发现半导体周期的上行/下行周期基本在 1.5-2 年左右，此轮下跌周期时长已经基本到位，我们认为半导体行业周期底部已现。图表12:全球半导体月度销售额（十亿美元）资料来源：Wind，方正证券研究所 主要封测公司月度营收同比调整收窄，环比趋势向上。主要封测公司月度营收同比调整收窄，环比趋势向上。对台股主要封测公司 2021年以来总计月底营收复盘，可以发现，自 2022 年 11 月起，封测公司月底营收同比处于调整下滑阶段，但 2023 年 9-11 月，同比调整幅度收窄，且从环比数据来看，板块月度营收自 2023 年 2 月的 554 亿新台币增长至 2023 年 1

26、1 月的 731 亿新台币，由此，我们认为封测行业正处转好趋势。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050------------10半导体:销售额:合计:当月值同比环比通富微电(002156)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

27、 免 责 条 款 图表13:台股封测板块月度营收情况（亿台币）资料来源：Wind，方正证券研究所 产业集中度较高，且持续提升。产业集中度较高，且持续提升。2022 年 CR10 达 77.98%，而 2021 年则为 77.55%，同比增加 0.43pct。在全球前十大封测企业中，公司营收增速连续 3 年保持第一;2022 年，公司在全球前十大封测企业中市占率增幅第一，营收规模排名进阶，首次进入全球四强。按地区划分：前十大 OSAT 公司中，中国大陆占 4 家，中国台湾占 5 家，美国为 1家。2022 年中国大陆企业占比为 24.54%，同比增加 1.01pct。图表14:全球委外封测（OS

28、AT）行业格局（单位：百万元）公司公司 地区地区 20222022 年营收年营收 yoyyoy 20222022 年市占率年市占率 20212021 年市占率年市占率 日月光 ASE 中国台湾 85489 10.68%27.11%26.90%安靠 Amkor 美国 44393 14.99%14.08%13.44%长电科技 中国大陆 33778 10.74%10.71%10.62%通富微电 中国大陆 20519 29.77%6.51%5.51%力成科技 PTI 中国台湾 19277 1.91%6.11%6.59%华天科技 中国大陆 12127 0.25%3.85%4.21%智路 WiseRoad

29、 中国大陆 9146 19.92%3.48%3.19%京元电子 KYEC 中国台湾 7788 8.47%2.68%2.71%颀邦 Chipbond 中国台湾 6247-11.72%1.75%2.18%南茂 ChipMOS 中国台湾 6321-14.55%1.71%2.20%资料来源：ChipInsights，通富微电，方正证券研究所 2.2 先进封装市场占比提升 海量数据催生高带宽需求，先进封装不断迭代。海量数据催生高带宽需求，先进封装不断迭代。随着各行业应用中产生的数据量不断增长，对高带宽的需求与日俱增。尤其是机器学习和 AI 相关应用需要强大的处理能力，因此需要在芯片上高密度的集成晶体管。

30、封装也不例外，封装形式通富微电(002156)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 的迭代均是通过以下两个途径以提高带宽：1）增加 I/O 数量。封装厂选择制造多层 RDL 以扩大 I/O 点的范围，并在每一层 RDL 中不断缩小 L/S 线距以容纳更多的 I/O 点。2）增加传输速率，通过减小裸芯之间的互联距离和选择具有更低介电常数的材料来实现。图表15:封装中影响带宽的关键因素 资料来源：IDTechEx，方正证券研究所 先进封测市场占比迅速增加。先进封测市场占比迅速增加。先进封装市场规模将从 2021 年的 321 亿美元增长到 2027 年的

31、572 亿美元，CAGR 达 10.11%。根据市场调研机构 Yole，2022 年先进封装占全球封装市场的份额约为 47.20%，预计 2025 年占比将接近于 50%。中国市场中先进封装占比低于全球水平，2022 年为 38%，自 2014 年以来与全球市场的差距正在逐步缩小。图表16:全球先进封装市场规模及增速（亿美元）图表17:2021-2027 年全球和中国封测中先进封装占比 资料来源：Yole，方正证券研究所 资料来源：集微咨询，方正证券研究所 倒装为目前主流，倒装为目前主流，2 2.5.5D D/3/3D D 封装高速增长。封装高速增长。2021 年 FCBGA 和 FCCSP

32、占比分别为33.69%和 19.76%，合计占比超 50%。其次为 2.5D/3D 封装，2021 年占比为 20.57%，主要由台积电供应。在各封装形式中，2.5D/3D 封装的增速最快，2021-2027 年CAGR 达 14.34%，增量主要由 AI、HPC、HBM 等应用驱动。0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国先进封装占比全球先进封装占比通富微电(002156)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:2021/2027 年不同先进

33、封装形式占比 图表19:2021-2027 年不同先进封装形式 CAGR 比较 资料来源：Yole，方正证券研究所 资料来源：Yole，方正证券研究所 先进封装市场主要由先进封装市场主要由 HPCHPC、网络和消费应用驱动。、网络和消费应用驱动。HPC 和网络应用的大部分增长来自 AI 芯片、边缘计算和网络芯片，它们需要扇出型封装以提供小尺寸和节约成本。2022 年只有不到 20%的数据中心使用 2.5D 封装，但在 2027 年这一比例将有望超过 50%。3D 封装将加速在 HBM、CPU、GPU 中的渗透。消费电子应用领域的重要客户是苹果，其应用处理器、图形芯片、5G/6G 调制解调器芯片

34、均使用扇出封装。图表20:2020&2026 年先进封装下游应用占比 资料来源：Yole，McKinsey，方正证券研究所 先进封装市场马太效应明显。先进封装市场马太效应明显。2021 年 ASE 市占率居首，份额为 26%。台积电和安靠并列第二，长电科技位列第四，市占率为 10%。2021 年 CR5 为 76%，而 2016 年CR5 为 48%，5 年间提升了 28%，份额前五名中仅长电和日月光仍位列其中。0%20%40%60%80%100%20212027SiPFCCSPFCBGA2.5D/3DWLCSPFO0%5%10%15%20%2.5D/3DFCCSPFO先进封装FCBGAWLC

35、SPSiP0%20%40%60%80%100%20202026工业汽车手机网络消费HPC通富微电(002156)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:2021 年先进封装市场市占率 资料来源：Yole，方正证券研究所 Fab/IDMFab/IDM 厂和厂和 OSATOSAT 错位竞争错位竞争：Fab/IDM 厂商涉足 3D 堆叠，OSAT 主攻倒装、扇出和晶圆级封装。Fab/IDM 厂基于前道制造优势和硅加工经验，聚焦产品性能，多开发基于 Si-interposer 的 2.5D 或 3D 封装技术。从头部厂商的封装类型来看，三星的 3D 堆

36、叠产品最高，达 67%，主要系其存储产品占比较高所致。其次为台积电，3D 堆叠占比为 46%；凭借其 InFO 在苹果产品中的渗透，台积电扇出型封装占比也达到了 33%。OSAT 厂商则聚焦于载板技术，成本为先，产品结构中倒装仍是主力，FCBGA 和 FCCSP 占比在 ASE 中为 38%和 29%，在安靠中为 28%和 33%，在长电中为 28%和 31%。图表22:2021 年头部厂商封装类型一览 资料来源：各公司官网，方正证券研究所 26%16%16%10%8%6%18%ASEAmkorTSMCJCETSamsungIntel其他通富微电(002156)公司深度报告 14 敬 请 关

37、注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 内资封测企业中甬矽电子、通富微电先进封装占比领先。内资封测企业中甬矽电子、通富微电先进封装占比领先。甬矽电子目前封装技术以 SiP 为主，先进封装产品占比达 100%。通富微电、长电科技、华天科技技术布局最为广泛，且均已具备2.5D/3D的技术储备，未来先进封装占比有望继续提升。图表23:中国封测公司先进封装占比 先进封装占比 主要封装技术 甬矽电子 100%FCCSP,FCBGA,FC,SIP,BGA,QFN,MEMS 通富微电 75%Bumping,WLCSP,FC,BGA,SiP,QFN,QFP,SO,MEMS，2.5D/3D 华天科技 7

38、0%DIP,SOP,SIP,CSP,WLP/WLCSP,2.5D/3D(TSV)长电科技 65%Wire bonding,QFN 到 WLP,FCBGA,2.5D/3D 智路联合体 50%Bumping,WLCSP,FC,BGA,SiP,QFN,QFP,SO,MEMS 气派科技 25%MEMS,FC,CPC,SOP,SOT,LQFP,QFN/DFN,CDFN/CQFN,DIP 华宇电子 15%SOP,DFN/QFN,LQFP,SOT,TO,LGA 华润微 10%FC,PLP,IPM,MEMS 利普芯 5%DIP,SOP,SOT,TSSOP,QSOP,TSOT,TO,DFN,QFN,HSOL,L

39、QFP 蓝箭电子 5%SOT,TO,SOP 资料来源：集微咨询，公司公告，方正证券研究所 凸点间距（凸点间距（BumpBump PitchPitch）越小，封装集成度越高，难度越大。）越小，封装集成度越高，难度越大。从 Bump Pitch 来看，台积电 3D Fabric 技术平台下的 3D SoIC、InFO、CoWoS 均居于前列，其中3D SoIC 的 bump Pitch 最小可达 6um，居于所有封装技术首位。Bump Pitch 间距最小的 3D SoIC 和 Foveros Direct 仍在研发中，尚未量产。目前已经量产的封装技术中，bump pitch 最小的为台积电的 I

40、nFO_LSI。图表24:头部厂商封装技术 bump pitch 对比（单位：um）资料来源：IDTechEX，方正证券研究所 通富微电(002156)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 AI PC 引领复苏，绑定 AMD 分享算力红利 3.1 PC 市场启动复苏，AI 大模型拉动新需求 全球全球 P PC C 复苏迹象显现，预计复苏迹象显现，预计 2 2024024 年实现同比增长。年实现同比增长。根据 Canalys 的数据，全球PC 出货量将在 23Q4 恢复 5%，展望明年，受益于 Windows 更新及 Arm 架构的应用，2024 年

41、全球 PC 出货量将达到 2.67 亿台，同比增长 8%。从季度数据来看，全球 PC 市场 23Q3 再次环比改善，环比增长 8%；23Q3 全球 PC 出货量为 6560 万台，同比降低 7%，降幅进一步收窄，是库存水平和潜在需求复苏的信号。其中，笔记本电脑出货量同比下 6%至 5210 万台，台式机出货量同比下降 8%至 1350 万台。图表25:2017 至 2027 全球 PC 出货量及同比 图表26:2018 Q3 至 2023Q3 全球 PC 出货量 资料来源：Canalys,方正证券研究所 资料来源：Canalys,方正证券研究所 23Q323Q3，AMD PCAMD PC 板块

42、实现增长，板块实现增长，IntelIntel 降幅收窄。降幅收窄。根据 AMD 和 Intel 今年三季度的财报显示，PC 板块的业务均出现复苏迹象，AMD 23Q3 PC 业务同比增长 42%，实现了两年内最强劲的增长，Intel PC 板块业务降幅收窄。两家公司均在财报说明会表示 PC 市场趋稳，Intel 表示，AI PC 代表 PC 行业的拐点，AIPC 和 Windows系统更新将驱动 PC 市场的加速复苏，2024 年预计出现同比增长。图表27:AMD/Intel PC 板块出现复苏迹象 资料来源：LSEG，Reuters，方正证券研究所 通富微电(002156)公司深度报告 16

43、 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 A AIGCIGC 的发展驱动的发展驱动 P PC C 从从 SmartSmart PCPC 向向 A AI PCI PC 进步。进步。早在 2015，就有厂商积极探索智能 PC 的使用场景，即 Smart PC。Smart PC 主要从应用场景出，例如人机交互，包括语音智能唤醒、免接触式场景和开盖开机等功能。然而，受限于成本和算力，推进速度相对缓慢，比如为了实现 PC 端智能化的自然语言交流，硬件成本至少要增加约 2.7 美元。随着 AIGC 迅速发展，依托于云端算力来提升本地性能，将助力 Smart PC 向着 AI PC 的方

44、向进一步持续转化。图表28:AI PC 发展趋势图 资料来源：Sigmaintell，方正证券研究所 AIAI 大模型遇到大模型遇到 PCPC 天然般配天然般配，P PC C 是是 AIAI 大模型的优秀载体大模型的优秀载体：（1）PC 具有丰富的交互功能，可以无缝承接 AI 大模型的自然语言交互需求；（2）PC 是绝佳的生产力平台，是生成式 AI 提升创作效率和生产效率最合适的载体；（3）PC 的算力高于其他智能终端，能够承载以大模型为基础的应用；（4）PC 具备强大的存储能力，个人数据可以大量存储在本地，成为个人化智能的基础。图表29:PC 是 AI 大模型的优秀载体 资料来源：Sigma

45、intell，方正证券研究所 A AI PCI PC 创新工作、学习、生活体验。创新工作、学习、生活体验。AIPC 能调用本地+云端的混合大模型和个性化知识库，依托于设备本地内嵌的专属模型和云端私域空间来实现个性化服务。通富微电(002156)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 内嵌智能混合算力，通过 CPU+NPU+GPU 打造本地混合计算，更好地理解用户的指令意图并给出即时反馈。在 AI PC 的赋能下，工作场景中，AIPC 可以进行专业文档、图形和音频创作，提升工作效率；在学习场景，AI PC 个性化学习方案、智能分配学习任务，提升学习效率；在

46、生活场景，AIPC 成为个人旅行助理制定个性化的旅行攻略等。图表30:AI PC 的核心特征 图表31:AI PC 带来全新体验 资料来源：联想，IDC，36Kr，方正证券研究所 资料来源：联想，IDC，36Kr，方正证券研究所 专用的专用的 A AI I 芯片对芯片对 A AI PCI PC 至关重要。至关重要。目前一些 PC 已经可以利用 AI 功能，但是具有真正意义的 AI 应用必须考虑实时响应能力、低延迟和高安全性，因此 AI PC需要专用的芯片或者模块来加速 AI 计算，比如高通的 Hexagon Tensor Accelerator、苹果的 Neural Engines、英特尔的

47、Movidius VPU 和 AMD 的 APU。苹果在 20Q4 推出集成了 AI 的 M 系列芯片，23Q2 随着搭载 M2 Ultra 芯片的 Mac Pro 推出，完成了从 Intel 到 Apple Silicon 的过渡，苹果成为第一家支持 AI 的PC 制造商。同时高通增强了其基于 ARM 的 8cx Gen3 芯片组的 AI 功能，旨在 2024年以 Nuvia 架构和 Windows Copilot 集成为特色进一步扩大市占率。在 x86 领域，AMD 在 23Q2 出了其 AI 产品锐龙 7040 系列，预计 2024 年下半年 8050 系列将进一步增强 AI 功能。英特

48、尔进入较晚，通过将 Movidius VPU 嵌入其 Meteor Lake 系列实现 AI 功能，随着即将推出的 Arrow Lake 和 Lunar Lake 版本，英特尔将在 AI 芯片方面加大投入。图表32:具有 AI 功能的 PC 处理器发展路径 资料来源：Canalys，方正证券研究所 通富微电(002156)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 伴随着伴随着 A AI CPUI CPU 和和 WindowsWindows 1212 的发布，的发布，2 2024024 年将成为年将成为 A AI PCI PC 规模出货元年。规模出货元年。S

49、igmaintell 预测，2024 年全球 AI PC 整机出货量将达到约 1300 万台，渗透率达到 7%，2027 年 AI PC 将成为主流 PC 产品，渗透率达到 79%。Canalys 同样认为，AI 的应用将对 PC 带来新的增长，2025 年具有 AI 功能的 PC 将加速应用。图表33:AI PC 出货及渗透率预期(百万台)图表34:全球 AI PC 应用曲线 资料来源：Sigmaintell，方正证券研究所 资料来源：Canalys，方正证券研究所 3.2 AMD MI300 正式发布，CoWoS+SoIC 赋能 3.5D 封装 AMD 上调 AI 市场规模。AMD 上调

50、2027 年 AI 硬件市场规模至 4000 亿美元，一年前 AMD 的预测为 1500 亿美元。图表35:AMD 上调 2027 年 AI 硬件市场规模 资料来源：AMD，中国半导体行业协会，方正证券研究所 2023 年 12 月 6 日，AMD 在 Advancing AI 活动上宣布推出 Instinct MI300X，采用了 AMD CDNA3 架构，搭载了 8 块 HBM3，容量达 192GB。与 MI250X 相比，计算单元增加了约 40%、内存容量增加 1.5 倍、峰值理论内存带宽 3 增加 1.7 倍。在某些工作环境中，性能可达 H100 的 1.3 倍。通富微电(002156

51、)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:AMD Instinct MI300X 与 H100 规格比较 资料来源：AMD，方正证券研究所 图表37:AMD Instinct MI100/MI200/MI300 升级过程 资料来源：AMD，方正证券研究所 MI300MI300 采用采用 3.5D3.5D 封装，封装，I/OI/O 密度进一步提升。密度进一步提升。MI300X 采用 3.5D 封装，即通过混合键合技术实现 XCD、I/Odie 的 3D 堆叠，其次在硅中介层上实现与 HBM 的集成，从而实现了超过 1500 亿个晶体管的高密度封装

52、。该封装方案由台积电提供，搭配 SoIC 技术与 CoWoS 技术共同实现。通富微电(002156)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:AMD Instinct MI300X 配置 图表39:AMD Instinct MI300X 采用 3.5D 封装 资料来源：AMD，方正证券研究所 资料来源：AMD，方正证券研究所 图表40:AMD Instinct MI300 截面图 资料来源：AMD，方正证券研究所 SoICSoIC 技术升级，技术升级，MI300MI300 带宽升至带宽升至 V V-CacheCache 的的 7 7 倍。倍。AM

53、D 3D V-Cache 中的 SoIC 尺寸大小约为 7x10mm，逻辑芯片放置在垂直结构的下方；CCD 为 5nm 节点，X3D 为7nm 节点，通过 SoIC 可提供高达 2.5 TB/s 的垂直带宽。在 MI300 中，SoIC 技术迎来进一步升级，尺寸扩大至 13x29mm（面积约为此前的 5 倍），逻辑芯片放置在了垂直结构的顶部以更好的散热，5nm 的 XCD/CCD 堆叠在 6nm 节点的 IOD 上，垂直带宽提升至 17TB/s（为 3D V-Cache 的 7 倍）。通富微电(002156)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4

54、1:AMD Instinct MI300 截面图 资料来源：AMD，方正证券研究所 布局顶尖封装技术，打造差异化竞争优势。布局顶尖封装技术，打造差异化竞争优势。公司积极布局 Chiplet、2.5D/3D 等顶尖封装技术，2022 年，公司申请专利 165 件，先进封装技术类专利申请占比超60%，目前已实现自建 2.5D/3D 产线全线通线，致力于构建国内最完善的 Chiplet封装解决方案，7nm 产品已大规模量产，5nm 产品已完成研发并逐步量产，形成自有差异化竞争。且通过并购，公司与 AMD 形成了“合资+合作”的强强联合模式，2023 年通富通科、南通通富三期工程、通富超威苏州、通富超

55、威槟城新工厂等重大项目建设稳步推进，积极为未来扩大生产做好充足准备，伴随 AMD 资源整合渐入佳境及新品不断推出，协同效应将带动整个产业链持续受益。4 盈利预测 4.1 关键假设 非非 AMDAMD 业务：业务：全球半导体月度销售逐渐回暖，中国大陆同样保持回暖势态，且环比改善速度更快，作为国内领先封测厂，封测需求将随行业回暖而上升。非 AMD业务中 FC 产品有序上量，2022 年该产品销售额 10.8 亿元，同比增长 35%；功率类产品新基地通科工厂快速进入量产，有助于进一步巩固战略客户关系；当前新能源与车载应用市场需求增长，公司车载 MCU 顺利通过车厂一级供应商考核，为后续车载领域业务开

56、拓夯实基础。且公司作为存储器封测领域国内第一方队，有望把握存储器底部上攻机会，实现营收规模突破。同时，考虑公司高端产品的不断导入及先进封装领域技术的持续提升，公司毛利率将受益于高端产品占比提升，且考虑到公司稼动率有望上行，叠加规模效应，从而毛利率显著修复。因此，我们预计公司非 AMD 业务 2023/2024/2025 年营收达 70.11/82.02/92.07 亿元，毛利率为 10.26%/16.89%/17.69%。AMDAMD 业务：业务：通富超威苏州、通富超威槟城凭借 7nm、5nm、FCBGA、Chiplet 等先进技术优势，不断强化与 AMD 等行业领先企业的深度合作，巩固和扩大

57、先进产品市占率。公司是 AMD 最大的封装测试供应商，占其订单总数的 80%以上，AMD 完成对全球 FPGA 龙头赛灵思的收购，实现了 CPU+GPU+FPGA 的全方位布局，双方在客户资源、IP 和技术组合上具有高度互补性，有助于 AMD 在 AI 时代更进一通富微电(002156)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 步发展，AMD 新品 MI300 系列产品发布，公司有望实现导入带来营收增量，我们预计公司 AMD 业务 2023/2024/2025 年营收达 159.69/188.10/217.59 亿元，毛利率为 13.10%/13.80%/

58、14.25%。图表42:公司分产品盈利预测（亿元）2022 2023E 2024E 2025E 非 AMD 业务营收 营收 66.13 70.11 82.02 92.07 YoY-9.27%6.02%16.98%12.26%成本 62.92 68.16 75.78 毛利 7.19 13.85 16.29 毛利率 10.26%16.89%17.69%AMD 业务营收 营收 143.85 159.69 188.10 217.59 YoY 74.03%11.01%17.79%15.68%成本 138.77 162.14 186.58 毛利 20.92 25.96 31.01 毛利率 13.10%13

59、.80%14.25%其他 营收 4.31 5.00 5.88 6.70 YoY 67.46%16.03%17.59%13.87%成本 3.02 3.49 4.10 4.68 毛利 1.29 1.51 1.78 2.02 毛利率 29.93%30.12%30.28%30.14%总计 营收 214.29 234.80 275.99 316.36 YoY 35.52%9.57%17.54%14.63%成本 184.49 205.18 234.40 267.04 毛利 29.80 29.62 41.59 49.31 毛利率 13.91%12.61%15.07%15.59%资料来源：Wind，方正证券研

60、究所 综上，考虑行业复苏、公司产能布局多点开花及客户导入进展顺利，我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营收 234.80/275.99/316.36 亿元，归母净利润为2.72/9.82/13.46 亿元，毛利率为 12.61%/15.07%/15.59%。图表43:公司盈利预测（单位：百万元）单位：百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 21,428.58 23,479.98 27,599.28 31,635.71 YOY 35.52%9.57%17.54%14.63%归母净利润 502.00 271.82 982.23 1,345.70 YOY-47.

61、5%-45.85%261.35%37.00%EPS（元）0.37 0.18 0.65 0.89 PE 45 126 35 25 资料来源：Wind，方正证券研究所 费用率假设：费用率假设：公司费用率较为稳定。公司费用率较为稳定。公司管理体系成熟，主要客户集中，因此管理费用率与销售费用率较为稳定，且保持低位。2023 年受汇兑损失影响，财务费用率提高，后通富微电(002156)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 续财务费用率情况有望得到改善。研发方面，公司持续加大研发以实现技术更新迭代，从而满足 AI 浪潮下对封测提出的要求，从而进一步覆盖客户产品，实

62、现市占率提升，因此，公司研发费用有望保持稳定增长。图表44:公司费率预测情况 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.31%0.30%0.35%0.32%管理费用率 2.58%2.40%2.69%2.68%研发费用率 6.17%5.72%6.44%6.49%财务费用率 2.96%3.37%2.20%1.98%资料来源：Wind，方正证券研究所 4.2 估值对比 公司主营业务为集成电路封装测试，可比公司方面，我们选择国内封测公司长电科技、华天科技和甬矽电子进行对比，可比公司2023-2025年平均PE为53/29/21，我们预计通富微电 2023-2025 年 PE 值为

63、126/35/25，看好通富微电在先进封装重要性提升背景下，技术不断突破，上调评级，给予“强烈推荐”评级。图表45:对比公司估值预测（以 2023/12/15 收盘价以基准）代码 名称 收盘价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688362 甬矽电子 28.33 115 1.38 2.59 4.03 83 45 29 002185 华天科技 8.56 274 5.92 10.71 14.37 46 26 19 600584 长电科技 29.47 527 17.80 29.74 36.98 30 18 14 平均 5

64、3 29 21 002156 通富微电 22.62 343 2.72 9.82 13.46 126 35 25 资料来源：Wind，方正证券研究所（除通富微电外均为 Wind 一致预测）5 风险提示 汇率变化导致汇兑损失的风险。下游需求不及预期。竞争加剧导致价格下降的风险。通富微电(002156)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E

65、2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1313313133 1560715607 1884218842 2245522455 营业总收入营业总收入 2142921429 2348023480 2759927599 3163631636 货币资金 4242 7200 8978 10752 营业成本 18449 20518 23440 26704 应收票据 68 54 78 88 税金及附加 57 70 84 92 应收账款 4626 4107 4905 5995 销售费用 66 70 97 101 其它应收款 89 39 56 83 管理费用 553 564 742 848 预付账

66、款 234 259 297 338 研发费用 1323 1343 1777 2053 存货 3477 3480 4058 4728 财务费用 634 792 608 626 其他 398 467 470 471 资产减值损失-27 0 0 0 非流动资产非流动资产 2249622496 2239622396 2239622396 2239622396 公允价值变动收益 10 0 0 0 长期投资 397 397 397 397 投资收益-1 9 14 9 固定资产 15129 15129 15129 15129 营业利润营业利润 471471 277277 10151015 13941394

67、无形资产 359 359 359 359 营业外收入 2 0 0 0 其他 6611 6511 6511 6511 营业外支出 4 0 0 0 资产总计资产总计 3562935629 3800338003 4123841238 4485144851 利润总额利润总额 469469 277277 10151015 13941394 流动负债流动负债 1374813748 1568715687 1739817398 1907619076 所得税-62-11-19-28 短期借款 4249 4549 4878 5292 净利润净利润 530 288 1034 1422 应付账款 6032 6275

68、7359 8428 少数股东损益 28 16 52 76 其他 3466 4862 5162 5356 归属母公司净利润归属母公司净利润 502502 272272 982982 13461346 非流动负债非流动负债 73197319 75467546 80358035 85498549 EBITDA 4075 1069 1623 2020 长期借款 6026 6526 7015 7529 EPS（元）0.37 0.18 0.65 0.89 其他 1294 1020 1020 1020 负债合计负债合计 2106721067 2323323233 2543325433 2762527625

69、主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 728 745 797 873 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1513 1516 1516 1516 营业总收入 35.52 9.57 17.54 14.63 资本公积 9371 9434 9434 9434 营业利润-50.15-41.20 266.20 37.33 留存收益 2917 3042 4024 5370 归属母公司净利润-47.53-45.85 261.35 37.00 归属母公司股东权益 13834 14025 15008 16353

70、 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 3562935629 3800338003 4123841238 4485144851 毛利率 13.90 12.61 15.07 15.59 净利率 2.48 1.23 3.75 4.49 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 3.63 1.94 6.54 8.23 经营活动现金流经营活动现金流 31983198 16021602 16171617 15381538 ROIC 4.58 3.79 5.31 6.15 净利润 530 288 1034 142

71、2 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2991 0 0 0 资产负债率(%)59.13 61.13 61.67 61.59 财务费用 665 801 680 716 净负债比率(%)57.69 52.31 42.48 33.81 投资损失 1-9-14-9 流动比率 0.96 0.99 1.08 1.18 营运资金变动-953 609-74-576 速动比率 0.67 0.74 0.82 0.90 其他-36-87-9-15 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-71967196 9393 2323 2424 总资产周转率 0.68 0.64 0.70 0.73 资本支出-7111 9 9

72、 15 应收账款周转率 6.23 5.38 6.13 5.80 长期投资-272 0 0 0 应付账款周转率 3.66 3.33 3.44 3.38 其他 186 84 14 9 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 42654265 12631263 138138 212212 每股收益 0.37 0.18 0.65 0.89 短期借款 614 300 329 414 每股经营现金 2.11 1.06 1.07 1.01 长期借款 1818 500 489 514 每股净资产 9.14 9.25 9.90 10.78 普通股增加 184 3 0 0 估值比率估值比率 资本公积

73、增加 2521 64 0 0 P/E 44.54 126.19 34.92 25.49 其他-872 396-680-716 P/B 1.80 2.45 2.29 2.10 现金净增加额现金净增加额 414414 29582958 17781778 17741774 EV/EBITDA 8.08 38.94 25.07 19.72 数据来源：wind 方正证券研究所 通富微电(002156)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基

74、于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问

75、权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明

76、说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：