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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。通富微电 002156.SZ 公司研究|首次报告 封测龙头企业，多领域深度布局封测龙头企业，多领域深度布局。公司在全球范围内拥有七大封测基地，收购AMD 苏州及 AMD 槟城各 85%股权进行全球化布局。公司九大品种封装成熟，布局于 Chiplet 等领域，并募集资金进行项目研发及建设，拓展业务范围。23 年半导体市场需求波动，公司把握手机、ChatGPT 等生成式 AI 应用等发展带来的市场机遇，实现营收约 223 亿元，同比增长 4%。受行业景气程度

2、以及汇率变动等因素影响，公司利润率短期承压；随行业回暖及公司战略调整，23Q3-Q4 单季度归母净利润分别为 1.24/2.33 亿元，扭亏为盈，23 年全年归母净利润约 1.69 亿元。核心客户稳核心客户稳定，受益定，受益 PCPC 市场复苏。市场复苏。公司与 AMD 建立了“合资+合作”关系，逐步成为 AMD 最大封测测试供应商，通富超威苏州、通富超威槟城成为公司主要营收来源。随着 AI PC 上市及换机潮来临，PC 市场迎来复苏，新的 AI 应用场景对于算力的要求提升，AI PC 需要更强大的专属 AI 芯片支持，将推动 AMD 等芯片厂商业务量上升，从而带动封测业务发展。公司在 2.5

3、D/3D 等先进封装技术上具有领先优势，且产品涵盖 PC 端，预计业务规模也将呈现高速增长。AIAI 芯片潮起，芯片潮起，CoWoSCoWoS 封装带来新增量。封装带来新增量。先进封装具有广阔发展前景，Chiplet 技术迅速发展，带来良率、灵活性、算力、成本等多方面改善，其中台积电 CoWoS封装技术市场需求激增，受限于台积电产能问题，其他封测厂也将参与代工。公司已经具备规模生产 Chiplet能力，7nm产品已实现量产，5nm也已创收，在行业中形成差别化竞争优势。AMD 推出的 MI300 系列加速器在 AI 算力、内存方面更具优势且产能更有保障，未来随高性能运算和 AI 需求的释放，业务

4、或将放量，带来Chiplet 封装需求，为公司业务贡献持续增量。我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为 0.62、0.79、0.94 元，根据可比公司 24年平均 48 倍 PE 估值水平，对应目标价为 29.76 元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 行业与市场波动；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化；主要原材料供应及价格变动；汇率波动风险；国际贸易风险。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)21,429 22,269 27,715 30,823 34,268 同比增长(%)35.5%3.9%24.5%11.2%11.2%营业利润(百万

5、元)471 243 1,160 1,479 1,780 同比增长(%)-50.2%-48.4%377.4%27.5%20.3%归属母公司净利润(百万元)502 169 945 1,195 1,425 同比增长(%)-47.5%-66.2%458.0%26.4%19.3%每股收益（元）0.33 0.11 0.62 0.79 0.94 毛利率(%)13.9%11.7%13.5%14.0%14.2%净利率(%)2.3%0.8%3.4%3.9%4.2%净资产收益率(%)4.1%1.2%6.6%7.7%8.5%市盈率 61.9 183.3 32.8 26.0 21.8 市净率 2.2 2.2 2.1 1

6、.9 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年05月21日）20.47 元 目标价格 29.76 元 52 周最高价/最低价 28/17.11 元 总股本/流通 A 股（万股）151,710/151,693 A 股市值（百万元）31,055 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2024 年 05 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%4.33 3.44-4.21-1.46 相对表现%3.81-0.36-10.55 5.34 沪深 300%0.52 3.8 6.3

7、4-6.8 蒯剑 *8514 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩 执业证书编号：S0860524030001 薛宏伟 朱茜 国内封测龙头，受益 PC 市场复苏及 AMD AI 芯片放量 买入 （首次）通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.高速增长的封测龙头企业，多领域深度布局.5 1.1

8、 技术实力丰厚，生产布局全球化.5 1.2 先进封装多领域布局，再融资支持项目建设.6 1.3 把握机遇实现业绩增长，股权激励彰显信心.7 2.核心客户稳定，受益 PC 市场复苏.10 2.1 海外客户规模庞大，深度合作 AMD.10 2.2 多因素叠加，PC 市场迎来复苏.12 2.3 AI PC 出货量有望快速增长，多产品已实现商业化.13 3.AI 芯片潮起，CoWoS 封装带来新增量.15 3.1 先进封装需求上升，Chiplet、CoWoS 技术发展迅速.15 3.2 公司具备量产 Chiplet 能力，已为 AMD 供产.17 3.3 AI 算力需求提升，MI300 系列或将放量.

9、19 盈利预测与投资建议.21 盈利预测.21 投资建议.22 风险提示.22 fYfYbZcWaV8XdXfVbR8QbRtRoOnPmQkPnNmRjMsQqM6MoOzQvPsRtOuOpMmQ 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：通富微电股权结构（截至 24.5.15）.6 图 2：2013-2023 研发费用（亿元）.6 图 3：2023 年研发人员学历情况.6 图 4：2013-2023

10、 营业收入（亿元）及 YoY.8 图 5：2013-2023 销售净利率、毛利率.8 图 6：2020Q1-2024Q1 单季度归母净利润（亿元）及 YoY.8 图 7：2013-2023 销售费用营业总收入.9 图 8：2013-2023 管理费用营业总收入.9 图 9：2018-2023 公司分地区营业收入.10 图 10：2018-2023 公司前五大供应商采购总额占比.10 图 11：2018-2023 公司前五大客户营业收入占比.10 图 12：2016-2023 公司各基地营业收入（亿元）.11 图 13：全球 PC 出货量（百万台）.12 图 14：Windows 操作系统市场份

11、额.13 图 15：AI PC 市场发展趋势.13 图 16：Yoga Pro 9i 赋能创作.14 图 17：华硕无畏 Pro15 系列采用英特尔酷睿 Ultra9 处理器.14 图 18：全球先进封装市场规模预测（亿美元）.15 图 19：CoWoS 集成示意图.16 图 20：2.5D 与 3D 封装堆叠方式不同.16 图 21：CoWoS_R 采用 RDL 作为中介层.16 图 22：CoWoS_L 采用 Chiplet 和 RDL 作为中介层.16 图 23：CoWoS 集成过程.16 图 24：英特尔 Foveros 3D 实现逻辑对逻辑的集成.17 图 25：三星 X-Cube

12、3D 在 Z 轴堆叠逻辑裸片.17 图 26：AI 算力需求迎来井喷.19 图 27：AMD MI300A.19 图 28：AMD MI300X.19 表 1：通富微电发展历程.5 表 2：公司募集资金投资情况.7 表 3：公司股权激励情况.9 表 4：通富超威苏州、通富超威槟产品导入情况.11 表 5：几种 Chiplet 封装形式性能对比.15 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 6：国内集成电路封测行业竞争

13、格局.18 表 7：部分龙头企业技术水平.18 表 8：AMD MI300 在算力及显存端具备优势.20 表 9：可比公司估值.22 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.高速增长的封测龙头企业，多领域深度布局高速增长的封测龙头企业，多领域深度布局 通富微电公司是一家国内领先、世界先进的集成电路封装测试服务提供商。公司的产品、技术、服务覆盖了人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G 等网络通讯、信息终端、消

14、费终端、物联网、汽车电子、工业控制多个领域。公司已开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并扩充其产能，并积极布局 Chiplet、2.5D/3D 等顶尖封装技术，专注于为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案。1.1 技术实力丰厚，生产布局全球化 生产线全球化建设，七大基地、多处厂房建设带来规模优势。生产线全球化建设，七大基地、多处厂房建设带来规模优势。公司先后设立合肥通富、南通通富、厦门通富等子公司，并在世界范围进行生产布局。至今，公司已拥有全球化的制造和服务网络，在江苏南通崇川、南通苏通科技产业园、安徽合肥、福建厦门、南通市北高新区建厂布局。公司通过收购 AMD 苏州及 AMD 槟

15、城各 85%股权，在江苏苏州、马来西亚槟城拥有生产基地，形成国内、国外市场兼顾的局面。第七个封测基地通富通科于 2022 年投产，公司近年来新建、扩建厂房加速，带来规模优势。表 1：通富微电发展历程 时间时间 重大事件重大事件 1997 通富微电的前身南通富士通成立，中方与日本富士通合资设立，中方取得控股权 2007 南通富士通上市于深圳证券交易所 2008 实施国家科技重大专项（02 专项极大规模集成电路制造装备及成套工艺）2014 子公司合肥通富成立 2015 子公司南通通富成立 2016 南通富士通更名为通富微电子股份有限公司（通富微电）；通富微电收购 AMD 苏州与槟城各 85%股权

16、2017 富士通中国转让所持股份，国家大基金成为公司第二大股东；子公司厦门通富成立 2018 南通通富启动二期工程建设；苏通工厂二期工程开始建设 2019 苏通工厂二期工程封顶 2020 崇川车载品封测厂房建成；厦门工厂一期厂房投入使用；苏通工厂二期工程项目、合肥工厂二层 DRAM 项目投产 2021 子公司通富通科成立；崇川工厂、南通通富、合肥通富、通富通科、通富超威苏州、通富超威槟城主多处厂房改造、扩建 2022 至今 通富通科、南通通富三期工程、通富超威苏州、通富超威槟城新工厂等项目建设稳步推进 数据来源：公司官网、前瞻产业研究院、东方证券研究所 技术背景深厚，研发水平高。技术背景深厚，

17、研发水平高。南通华达微电子集团股份有限公司为通富微电第一大股东，持有股份为 19.91%，其实际控制人石明达先生也是通富微电子股份有限公司董事长、实际控制人。石明达作为教授级高级工程师，为公司带来了技术优势，公司截至2023年末，累计申请专利1544件，其中先进封装技术布局占比超六成。目前已完成高集成、双面塑封 SIP 模组、Cu 底板塑封大功率模块、超大尺寸芯片封装等多项技术突破，多项目进入大批量量产阶段；未来将面向高端处理器等产品领域进一步加大研发力度。通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

18、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 1：通富微电股权结构（截至 24.5.15）数据来源：iFinD、东方证券研究所 研发费用保持较高水平，重视人才培养。研发费用保持较高水平，重视人才培养。2013-2022年公司研发费用持续上升趋势，从2013年的不足 1 亿元增至 2022 年已超 13 亿元，CAGR 达 35%；2023 年研发费用总额约 11.6 亿元，维持较高水准。2023 年公司研发人员总人数为 1667 人，占比超 8%，其中本科学历的研发人员979 人，硕士学历 100 人，相较于 2022 年本科、硕士学历研究人员分别增长约 1

19、0%与 8%。图 2：2013-2023 研发费用（亿元）图 3：2023 年研发人员学历情况 数据来源：iFinD、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 1.2 先进封装多领域布局，再融资支持项目建设 九大品种封装成熟，布局于存储器、功率半导体、九大品种封装成熟，布局于存储器、功率半导体、ChipletChiplet 领域。领域。公司主要进行 9 个封装品种的业务，类型包含框架类封装、基板类封装、圆片类封装，以及 COG，COF 和 SIP 等。除传统类型封装以外，公司还进行先进封装以及热点方向的研发、布局，在存储器、功率半导体等方面取得重要突破；同时抓住市场发展机遇，积极布局

20、 Chiplet 等顶尖封装技术。存储器：积极推动先进移动终端芯片国产化方案。存储器：积极推动先进移动终端芯片国产化方案。公司研发的国产超薄存储器封装，其定制化材料与结构设计实现翘曲精准控制；对于国产下一代 Flash 封装技术，实现了堆叠和超厚/复杂金属层切割控制；对于国产射频模块封装，实现了同一封装内满足不同芯片需求，集成度逐步提升。功率半导体：重点发展国内领先的大功率模块技术，实现功率密度、散热及功耗等性能提升。功率半导体：重点发展国内领先的大功率模块技术，实现功率密度、散热及功耗等性能提升。通富微电研发的车载双面高散热模块，将散热性能提升 60%，体积减少 80%，已进入实车测试；光伏

21、高功率模块产品不断迭代升级，已进入稳定量产阶段。2023年，公司完成了Cu底板塑封大功率模块的技术开发，实现大功率模块产品升级，现已进入大批量量产阶段。同年，公司配合意-20%0%20%40%60%80%100%024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研发费用（亿元）YoY本科硕士其他 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 法半导

22、体（ST）等行业龙头，完成碳化硅模块（SiC）自动化产线的研发并规模量产，拓展光伏储能、新能源汽车电子等领域的封测市场。ChipletChiplet：配合：配合 A AI I 算力需求，构建国内最完善的算力需求，构建国内最完善的 ChipletChiplet 封装解决方案。封装解决方案。随 ChatGPT 等生成式AI 应用出现，对芯片算力的要求进一步提升，带动高端处理器和 AI 芯片封测技术迭代的需求不断增长。公司持续推进 5nm、4nm、3nm 新品研发；高性能计算技术加速产品量产；布局多年的存储器产线和显示驱动产线于 23 年进入量产阶段，显著提升公司市场份额；系统级封装模组向晶圆级技术

23、迈进。再融资支持，布局新兴领域。再融资支持，布局新兴领域。公司于 2020 年、2022 年分别进行非公开发行募集资金，并根据实际情况调整资金使用方向，投资于建设集成电路、微控制器封装测试等项目以及车载品智能封装测试中心、存储器芯片生产线等工程，圆片级封装类产品扩产等用途，产品可应用于 5G、物联网、智能终端、AI、云计算、可穿戴设备等新兴领域，有利于推动业务范围扩大、布局完善。表 2：公司募集资金投资情况 时间时间 募集方式募集方式 项目项目 资金投入情况资金投入情况 投资方向投资方向 2020 非公开发行募投 集成电路封装测试二期工程 总投资 258000 万元，拟使用募集资金金额 145

24、000 万元 主要应用于5G相关领域、物联网、智能终端、安放监控等 车载品智能封装测试中心建设 总投资 118000 万元，拟使用募集资金金额 103000 万元 主要布局汽车电子相关产品 高性能中央处理器等集成电路封装测试项目 总投资 62800 万元，拟使用募集资金金额 50000 万元 主要应用于 CPU、GPU、网关服务器、AI、基站处理器、游戏机、云计算领域 补充流动资金及偿还银行贷款 拟使用募集资金金额 102000万元 2022 非公开发行募投 存储器芯片封装测试生产线建设项目 总投资 95565 万元，募集资金拟投入金额 71650 万元 主要产品：WBGA、BGA；应用领域：

25、手机、移动端内存、服务器内存 高性能计算产品封装测试产业化项目 总投资 98026 万元，募集资金拟投入金额 82856 万元 主要产品：FCCSP 系列、FCBGA 系列；应用领域：汽车电子、通信基站、CPU、GPU 5G等新一代通信用产品封装测试项目 总投资 99200 万元，募集资金拟投入金额 90850 万元 主要产品：FCLGA、QFN、QFP系列；应用领域：手机、射频、WiFi、MCU 等 圆片级封装类产品扩产项目 总投资 97868 万元，募集资金拟投入金额 88844 万元 主要产品：12/8Bumping；应用领域：手机、可穿戴装备等 功率器件封装测试扩产项目 总投资 567

26、15 万元，募集资金拟投入金额 50800 万元 主要产品：PDFN8、TO247；应用领域：消费电子、UPS、通信电源 补充流动资金及偿还银行贷款 拟投入金额 165000 万元 2022 变更部分募集资金用途 微控制器（MCU）产品封装测试项目 投资总额 80580 万元，调整后拟使用募集资金投资额78000 万元 原“5G 等新一代通信用产品封装测试项目”功率器件产品封装测试项目 投资总额 70000 万元，调整后拟使用募集资金投资额63650 万元 原“功率器件封装测试扩产项目”数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.3 把握机遇实现业绩增长，股权激励彰显信心 通富微电首次报告 国内封

27、测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 把握新技术、新应用带来的新机遇把握新技术、新应用带来的新机遇，实现营业收入增长。，实现营业收入增长。23 年，面对全球半导体市场低迷，公司把握 Chiplet 等先进技术，以及手机、ChatGPT 等生成式 AI 应用发展带来的市场机遇，优化传统封测市场和产品策略，包括：1）稳定并提升手机等消费类市场占有率；2）抓住 5G 高端手机对RFFEM 等产品需求增长的机遇，借助 SiP 封装和引线互联封装等技术

28、，实现射频模组、通讯SOC 芯片等产品大批量国产化生产；3）布局高性能计算、新能源、汽车电子、存储、显示驱动等领域。2013-2023 年公司营业收入保持增长趋势，23 年公司面对挑战性市场环境，仍实现营收约 223 亿元，同比增长 4%左右。图 4：2013-2023 营业收入（亿元）及 YoY 数据来源：iFinD、东方证券研究所 销售利润率受行业景气程度、汇率影响短期承压，销售利润率受行业景气程度、汇率影响短期承压，23Q323Q3-Q4Q4 归母净利润显著改善。归母净利润显著改善。受行业景气度影响，23 年公司传统业务遭遇较大挑战。通富超威槟城新建厂房，美元贷款持续增加，产生美元负债净

29、敞口；加之公司的销售大部分来源于中国境外，主要业务以美元结算，美元兑人民币汇率在 23Q2 升值，导致较大汇兑损失，公司 23 年净利率与毛利率有所下降。随经济回暖以及公司战略调整，23Q3-Q4 单季度归母净利润分别为 1.24/2.33 亿元，扭转了第二季度的亏损局面；23 年全年归母净利润约 1.69 亿元。图 5：2013-2023 销售净利率、毛利率 图 6：2020Q1-2024Q1 单季度归母净利润（亿元）及 YoY 数据来源：iFinD、东方证券研究所 数据来源：iFinD、东方证券研究所 公司费用控制能力公司费用控制能力持续改善，销售、管理费用率创新低持续改善，销售、管理费用

30、率创新低。公司费用较低，销售费用与营业总收入之比保持在 1%以下，而且近年来持续稳定的下降趋势，23 年销售费用率为 0.3%左右；同时管理0%20%40%60%80%100%050020000222023营业收入（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%20016 201720182019 2020202120222023销售净利率销售毛利率-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-2-1012342020Q12020Q22020Q32020Q

31、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（亿元）YoY 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 费用与营业总收入之比稳定下降，2023 年管理费用占营业总收入比例约 2.3%，创造了历史新低，公司费用管理维持较高水平。图 7：2013-2023 销售费用营业总收入 图 8：2013-2023 管

32、理费用营业总收入 数据来源：iFinD、东方证券研究所 数据来源：iFinD、东方证券研究所 实行股权激励实行股权激励，促进公司长远发展。，促进公司长远发展。公司于 21 年实施第一期员工持股计划，616 名员工参与认购约 425 万股，占公司总股本约 0.3%。22 年上半年，公司继续推出股票期权激励计划，共授予1120 万股股票期权，并制定业绩考核标准，实际募集资金总额约 26.9 亿元。23 年上半年，又将第一期员工持股计划中预留份额约 167 万股进行分配，同时进一步完善干部职工领导力的开发工作，制定干部职工选拔标准，加强考核与反馈，推进核心、关键、骨干人才津贴等举措，夯实公司业务发展

33、的组织和人才基础，促进公司长远可持续发展。表 3：公司股权激励情况 激励规模激励规模 激励人员激励人员 解锁条件解锁条件 通富微电第一期员工持股计划 拟回购的股票不超过 532 万股 董监高及核心骨干人员等不超过 800 人 定比 2019 年，2021-2023 年营业收入增长率分别不低于53%/78%/105%2022 年股票期权激励计划 拟授予 1,120 万份股票期权 董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员等员工共 870 人 定比 2020 年，2022-2023 年营业收入增长率分别不低于76.04%/112.72%调整 2022 年股票期权激励计划 拟授予 1,088.3

34、52万份股票期权 董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员等员工共 814 人 数据来源：公司官网、东方证券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%200002220230%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

35、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 2.核心客户稳定，受益核心客户稳定，受益 PC 市场复苏市场复苏 2.1 海外客户规模庞大，深度合作 AMD 拥有广泛客户群体，国外营收占据主体。拥有广泛客户群体，国外营收占据主体。得益于遍布国内外的生产基地建设，通富微电拥有国内外丰富且优质的客户资源，包含大多数世界前 20 强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司。在公司的全部营业收入中，国外营业收入占据主要部分，20-23 年公司出口销售收入占比分别为 78%/68%/72%/71%。图 9：2018-2023 公司分地区营业收入 数据来源：iFinD、东方证

36、券研究所 对于单家供应商依赖程度较低，与主要客户合作紧密。对于单家供应商依赖程度较低，与主要客户合作紧密。通富微电 20-23 年前五大供应商采购额合计占采购总额的比例为 29%/23%/35%/35%，其中第一大供应商采购额占比仅为 8%/6%/11%/9%，故公司不存在对于单一供应商的依赖情况。20-23 年公司对前五大客户的销售额占营业收入额的比例分别为 68%/60%/69%/73%，其中第一大客户始终是公司主要的营收来源，23 年公司对第一大客户销售额占营业总收入超 59%。图 10：2018-2023 公司前五大供应商采购总额占比 图 11：2018-2023 公司前五大客户营业收

37、入占比 数据来源：iFinD、东方证券研究所 数据来源：iFinD、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000222023国外营业收入国内营业收入其他业务营业收入0%20%40%60%80%100%2002120222023第一名第二名第三名第四名第五名其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023第一名第二名第三名第四名第五名其他 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AM

38、D AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 与与 AMDAMD 建立“合资建立“合资+合作”关系合作”关系，推动，推动通富超威苏州、通富超威槟城产品线建设，布局先进封通富超威苏州、通富超威槟城产品线建设，布局先进封装。装。公司于 2016 年收购 AMD 苏州及 AMD 槟城各 85%股权，先后导入多项新产品、研发新技术，持续推进与 AMD 合作关系，其中通富超威苏州是第一个为 AMD 的 7 纳米全系列产品提供封测服务的工厂。通富微电逐步成为 AMD 最大封测测试供应商，占

39、其订单总数 80%以上。表 4：通富超威苏州、通富超威槟产品导入情况 时间时间 产品导入情况产品导入情况 2016 已导入 AMD 新产品 38 个 2017 成果开发 7nm wafer node 技术，导入 WLCSP 产品 2018 导入 AMD 23 个新品项目，具备全球 7 纳米芯片封测能力并实现量产 2019 为 AMD 7 纳米全系列产品提供封测服务，导入 6 个封装、8 个测试新产品 2020 量产超过 20 种 7 纳米制程的 PC、游戏和数据中心产品 2021 在 Chiplet 等领域已展开深度合作，导入 AMD 6 个新产品；支持 5nm 产品导入 2022 共完成 A

40、MD 13 个新产品认证；5nm 产品导入，预计下半年小批量产；持续 5nm、4nm、3nm 新品研发 2023 已涉及 MI300 封测项目 数据来源：公司官网、东方证券研究所 通富超威苏州与通富超威槟城成为公司主要营收来源。通富超威苏州与通富超威槟城成为公司主要营收来源。通富微电自收购 AMD 苏州、槟城后，充分利用这两个高端 CPU、GPU 量产封测平台，积极承接国内外客户封测业务。20-23 年公司来自于 AMD 苏州与 AMD 槟城的营业收入之和占总营业收入比例总体呈现上升趋势，比例分别为 55%/52%/67%/70%，成为公司主要收入支柱；23 年 AMD 苏州与 AMD 槟城合

41、计营收、合计净利润分别为 155 亿元与 6.71 亿元，实现连续 7 年保持增长。图 12：2016-2023 公司各基地营业收入（亿元）数据来源：公司年报、东方证券研究所 05002000222023崇川工厂及其他通富超威苏州通富超威槟城南通通富合肥通富通富通科 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 2.2 多因素叠加，PC 市场迎来复苏 23Q3

42、 PC 出货量环比增长，预计出货量环比增长，预计 24 年迎来市场复苏。年迎来市场复苏。根据 IDC 数据，23Q3 全球 PC 出货量为6820 万台，环比增长 11%，同比降幅收窄至 8%，PC 出货量连续两个季度环比增长，市场出现好转迹象；24Q1 全球 PC 出货量 5980 万台，IDC 认为，随 AI PC 的上市和用户更换疫情期间采购的个人电脑，2024 年的 PC 市场将会持续复苏。图 13：全球 PC 出货量（百万台）数据来源：Wind EDB 数据库、IDC、东方证券研究所 大量大量 PC 面临更换周期。面临更换周期。根据个人电脑的普遍消费规律，PC 换机周期一般为 4-5

43、 年。从 20 年下半年到 21 年，PC 处于消费热潮，出货量位于峰值；预计 24 年下半年到 25 年，大量 PC 将批量面临更换周期，从而引发新一轮换机潮。微软将终止支持微软将终止支持 Windows 10，操作系统迭代带来的，操作系统迭代带来的 PC 更换需求大。更换需求大。根据微软官网消息，Windows 10 最终版本 22H2 将于 25 年 10 月停止支持，据市场机构 statcounter 最新统计，到 24年 4 月，Windows 11 市场份额约 26%，Windows 10 市场份额仍高达 70%，操作系统更换的空间仍非常大。消费者更倾向于通过更换新机，而不是给旧电

44、脑升级操作系统，因此，操作系统的更迭，将促进 PC市场的更新换代。预计未来两年内，操作系统更迭换代将成为 PC换机的另一大推动力，与 PC 换机周期作用相叠加，推动 PC 市场复苏。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070809010017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1出货量（百万台）YoY 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC

45、市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 14：Windows 操作系统市场份额 数据来源：statcounter、东方证券研究所 PC 市场复苏，公司利用先进技术、合作市场复苏，公司利用先进技术、合作 AMD，业务量预计迎来上升。，业务量预计迎来上升。技术层面，公司在高堆叠、嵌入式、2.5D/3D 等具有领先优势，在属于封测领域国内第一方队，与国内存储芯片制造企业高度合作，在 DRAM 和 NAND 方面均有布局，产品覆盖 PC 端、移动端及服务器。随着

46、 PC 市场回暖，对于封测的需求或将为公司带来业务增长。此外，AMD在 2020年成功量产超过 20种7纳米制程的 PC、游戏和数据中心产品，在高性能计算领域领先；2022 年正式发布首批采用 5nm 制程的锐龙 7000 系列处理器，单核性能提升 29%。PC 市场需求放大将直接推动 AMD 业务量上升；公司作为 AMD 最主要的封测供应商，预计业务规模也将呈现高速增长。2.3 AI PC 出货量有望快速增长，多产品已实现商业化 2024 年，年，AI PC 将实现规模化出货。将实现规模化出货。根据 Canalys 最新报告，2024 年全球兼容 AI 的个人电脑份额将占到 19%，并预计在

47、 2025 年快速增长至 37%。群智咨询的最新预测也显示，预计 2024 年全球 AI PC 整机出货量将达到约 1300 万台，实现规模化出货。图 15：AI PC 市场发展趋势 数据来源：Canalys、东方证券研究所 00708090市场份额（%）Win10Win11Win7Win8.1Win8WinXPOther 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 到到 2027 年，年，AI PC

48、 将成为主流。将成为主流。未来五年内，优化后的大语言模型和 AI 工具市场的出现，以及AI 集成的全新操作系统将促进 AI PC 的普及。根据 Canalys 预测，AI PC 市场将在 2025 年和2026 年有望实现高速增长；到 2027 年，兼容 AI 个人电脑出货量预计超过 1.75 亿台，在总个人电脑出货量的占比超逾 60%，兼容 AI 个人电脑出货量在未来几年的复合年均增长率将达 94%。AI PC 产品亮相产品亮相 2024 CES 并成为焦点，预示并成为焦点，预示 PC 产业生态调整。产业生态调整。随着微软等厂商在 AI 应用侧的布局推广，以及 Intel、AMD、高通集成

49、AI 模块的 CPU 的推出，各大 PC 厂商积极探索全新 AI PC 形态。2024 国际消费类电子产品展览会（CES）上，联想、微软、华硕、微星等纷纷展出相关新品。联想发布 10 余款 AI PC 新品，包括具备 AI 辅助功能的 ThinkBook 16p Gen 5、赋能创作过程的 Yoga Pro9i、全球首款商务 AI PC ThinkPad X1Carbon AI 等。华硕无畏 Pro15 系列，搭载全新英特尔酷睿 Ultra 处理器中的 NPU 模块，助力本地 AI 运算。AI PC 是终端、边缘计算和云技术的混合体，在重新定义生产力的同时，将加速 PC 产业生态的自我迭代。图

50、 16：Yoga Pro 9i 赋能创作 图 17：华硕无畏 Pro15 系列采用英特尔酷睿 Ultra9 处理器 数据来源：联想官网、东方证券研究所 数据来源：搜狐网、东方证券研究所 AI PC 新应用场景推动新应用场景推动 AMD 等芯片厂商迎来新市场机遇，带动封测业务发展。等芯片厂商迎来新市场机遇，带动封测业务发展。AI PC 带来了一系列新的 AI 应用场景，而算力是 AI 技术的基础，这些不断发展和变革的场景需要更强大的专属 AI芯片，在可信计算和增强智能计算等方面提供支撑。因此，诸如 AMD 等 AI 芯片厂商的行业地位将得到进一步提升，从而推动对于 AI 芯片的需求，进一步带动封

51、测业务需求上升，拉动通富微电业务量提升。通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 3.AI 芯片潮起，芯片潮起，CoWoS 封装带来新增量封装带来新增量 3.1 先进封装需求上升，Chiplet、CoWoS 技术发展迅速 先进封装市场规模扩大，相较于传统封装有更大前景。先进封装市场规模扩大，相较于传统封装有更大前景。高端消费电子、AI 等领域快速发展，推动对于先进封装技术的需求，未来其占封测市场的比重预计持续提高。根据

52、Yole，全球先进封装市场规模将由 2022年的 443亿美元，增长至 2028年的786亿美元，2022-2028年CAGR达10.6%；传统封装市场规模 CAGR仅为 3.2%。先进封装在整体封装市场规模中的占比将由 2022年约47%，提升至 2028 年的 58%，为全球封测市场贡献主要增量。图 18：全球先进封装市场规模预测（亿美元）数据来源：Yole、2022 年中国集成电路封测产业白皮书、腾讯网、36 氪、东方证券研究所 Chiplet 技术诞生，带来良率、灵活性、算力、成本等多方面优势。技术诞生，带来良率、灵活性、算力、成本等多方面优势。Chiplet 技术是 SoC 集成发展

53、到一定程度之后的一种新的芯片设计方式，通过将 SoC 分成较小的裸片（Die），再将这些模块化的小芯片互联并封装在一起，成为一个异构集成芯片。Chiplet 技术优势有：1）芯片可分解成特定模块，单个芯片变得更小并可选择合适的工艺，提高良率，摆脱制造工艺限制；2）Chiplet可被视为固定模块，并可复用于不同产品，具有较高的灵活性，有助于加快芯片迭代速度，提高其可扩展性；3）可集成多核，满足高效能运算处理器的需求；4）相较于更先进的半导体工艺制程，综合成本更低，收益更高。其实现方式主要包括MCM（多芯片组件技术）、RDL（重布线层）/硅中介封装、2.5D/3D 封装。表 5：几种 Chiple

54、t 封装形式性能对比 性能参数性能参数 MCM RDL inter-poster Si inter-poster 3D 封装封装 集成密度 低 较高 较高 高 布线密度（m/m)12/12 2/2 0.4/0.4 0.4/0.4 bump 密度/m 90 45 30 9 设计复杂度 低 中 较高 高 信号传输长度/mm 10 5 5 6 层，L/S 1-1.5m （应用于 FOCoS-Bridge）安靠科技 4 层，L/S 1-2m （应用于多芯片解决方案）台积电 6-14 层，L/S 2m 及以下 2nm（预计 2025 量产）长电科技 5 层 RDL、L/S 1.5m 4nm 集成封装产品

55、出货 华天科技 4 层，L/S 2m 5nm 封测能力 通富微电 5 层 RDL 超大尺寸 6565nm 7nm 量产、5nm 投产 数据来源：公司官网、甬矽电子招股说明书、EEPW、东方证券研究所 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 3.3 AI 算力需求提升，MI300 系列或将放量 高算力需求催生高算力需求催生 AI 芯片市场发展，加速器市场前景可观。芯片市场发展，加速器市场前景可观。OpenAI 研究指出，

56、12 年以来，最大的AI 训练对于算力的消耗已经增长了 30 万倍，平均每 3、4 个月就翻倍。全球 AI 技术发展逐渐成熟，产业商业化应用加速落地，推动全球 AI 芯片市场高速增长。IDC 预计，25 年 AI 芯片市场规模将达 726 亿美元；其全球范围调研显示，AI 服务器 GPU、ASIC 和 FPGA 的搭载率将持续增高。受益于 AI产业化进入新阶段，AMD预测，数据中心和 AI加速器市场规模有望由 23年的 300亿美元提升至 26 年的 1500 亿美元。图 26：AI 算力需求迎来井喷 数据来源：OpenAI、东方证券研究所 MI 300系列在系列在 AI算力、内存方面更具优势

57、，产能更有保障。算力、内存方面更具优势，产能更有保障。23年6月，AMD发布AI芯片MI300系列，旨在为 Generative AI 工作负载和 HPC 应用程序提供领先性能。MI300X AI 算力是英伟达H100 SXM 的 1.3 倍，将极大提升生成式 AI 的大语言模型的处理速度。同时内存带宽和容量更具优势。就基础规格而言，MI300X 的浮点运算速度比 H100 高 30%，内存带宽比 H100 高 60%，内存容量更是 H100的两倍以上。生产方面，据 DigiTimes，尽管受限于 CoWoS产能问题，AMD新一代 Instinct MI300 系列加速器预计 2024 年出货

58、仍可达 30-40 万颗，满足客户需求。图 27：AMD MI300A 图 28：AMD MI300X 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 表 8：AMD MI300 在算力及显存端具备优势 A100 H100 H200 MI 300A MI 300X 封装物料 GPU+HBM2E GPU+HBM3 GPU+HBM3E CPU+GPU+HBM3

59、 GPU+HBM3 制程 7nm 4nm 4nm 5nm CPU/GPU 6nm I/O 5nm GPU 6nm I/O 晶体管数量 542 亿 800 亿 1000 亿 1460 亿 1530 亿 芯片面积 826 平方毫米 814 平方米毫米 1526 平方米毫米 2750 平方米毫米 FP16 算力 624 TFLOPS 1979 TFLOPS 1979 TFLOPS 1961.2 TFLOPS 2614.9 TFLOPS 显存 HBM2E*5 HBM3*5 HBM3E*6 HBM3*8 HBM3*8 显存容量 80GB 80GB 141GB 128GB 192GB 数据来源：公司官网、

60、IT 之家、ifanr、稀土掘金、腾讯网、新浪网、澎湃新闻、快科技、东方证券研究所 MI300 有望为通富贡献持续增量。有望为通富贡献持续增量。公司是 AMD 最大的封测供应商，目前已经参与 MI 300 封测。未来随高性能运算和 AI 需求的释放，MI 300 系列预计放量，CoWoS 封装的 WoS 环节将更多放在第三方封测厂进行，而 MI300 系列新品均采用 Chiplet 封装，通富微电可发挥技术优势，与AMD 加深合作。伴随对于 AI 芯片封测需求的不断增长，23 年上半年，通富超威槟城持续推进新建厂房并购买设备和原材料，为未来扩大生产做准备，项目建成后将有能力承揽更多 AMD M

61、I300系列业务，为公司营收贡献持续增量。通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2024-2026 年盈利预测做如下假设：1)收入的大幅增长主要来自于通富超威苏州、槟城两大生产基地，受益于 AI 浪潮发展以及公司与 AMD 的合作，未来随着 PC 市场复苏以及 AMD 的 MI300 系列加速器放量，对于公司Chiplet技术需求增长。我们预计24-26年公

62、司的营业收入分别为277、308、343 亿元。2)公司 24-26 年毛利率分别为 13.5%、14.0%、14.2%。公司 Chiplet 产品尚处于产能爬坡阶段，随着该产品产能利用率的逐步提高和行业景气度的恢复，公司毛利率将逐步提升。3)公司 24-26 年销售费用率为 0.29%、0.29%、0.29%，管理费用率为 2.21%、2.15%、2.11%。期间管理费用率的小幅下降主要考虑到公司管理能力提升带来的降本增效。盈利预测核心假设 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 崇川总部崇川总部 销售收入（百万元）6,837.6 6,309.7 6,393.1 6,28

63、0.0 6,238.7 增长率-4.1%-7.7%1.3%-1.8%-0.7%通富超威苏州通富超威苏州&槟城槟城 销售收入（百万元）14,499.7 15,529.0 20,582.6 23,801.1 26,803.4 增长率 75.4%7.1%32.5%15.6%12.6%南通通富南通通富 销售收入（百万元）1,725.0 1,910.2 2,442.0 2,887.5 3,141.1 增长率 26.2%10.7%27.8%18.2%8.8%合肥通富合肥通富 销售收入（百万元）863.1 828.3 961.1 1,006.9 1,084.4 增长率-21.3%-4.0%16.0%4.8%

64、7.7%通富通科通富通科 销售收入（百万元）33.2 438.3 785.6 1,047.4 1,200.9 增长率 1219.3%79.2%33.3%14.7%内部抵消内部抵消 销售收入（百万元）-2,530.0-2,746.2-3,450.0-4,200.0-4,200.0 增长率-23.5%-8.5%-25.6%-21.7%0.0%合计合计 21,428.6 22,269.4 27,714.5 30,822.9 34,268.5 增长率 35.5%3.9%24.5%11.2%11.2%综合毛利率 13.9%11.7%13.5%14.0%14.2%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 通

65、富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 投资建议 我们预测公司 24-26 年每股收益 0.62、0.79、0.94 元，根据可比公司利扬芯片（国内知名第三方集成电路测试服务商）、华天科技（全球集成电路封测知名企业）、甬矽电子（集成电路封测高新技术企业）、晶方科技（晶圆级小型化技术领先厂商）、伟测科技（独立第三方集成电路测试服务知名企业）2024 年平均 48 倍 PE 估值，给予 29.76 元目标价，首次给予买入评级

66、。表 9：可比公司估值 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/5/21 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 利扬芯片 688135 15.71 0.11 0.26 0.52 0.79 144.93 59.94 30.40 19.79 甬矽电子 688362 20.21 -0.23 0.25 0.62 1.04 -88.21 79.82 32.76 19.49 华天科技 002185 8.32 0.07 0.18 0.30 0.39 117.85 45.97 27.68 21.1

67、1 伟测科技 688372 47.27 1.04 1.75 2.62 2.91 45.42 27.04 18.05 16.24 晶方科技 603005 17.70 0.23 0.46 0.62 0.78 76.96 38.88 28.71 22.67 最大值 144.93 79.82 32.76 22.67 最小值 (88.21)27.04 18.05 16.24 平均数 59.39 50.33 27.52 19.86 调整后平均 80.07 48.26 28.93 20.13 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 行业与市场波动的风险：行业与市场波动的风险：全球半导体行业具有

68、技术呈周期性发展、市场呈周期性波动的特点，同时，受国内外政治、经济因素影响，市场需求低迷可能造成下游的需求减少。新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险：新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险：集成电路封装测试行业属于技术密集型行业，如果公司不能及时在技术研发上取得进展，可能会在行业竞争中处于劣势，对公司市场份额的保持和扩张产生较大风险。主要原材料供应及价格变动风险：主要原材料供应及价格变动风险：公司所需主要原材料为引线框架/基板、键合丝和塑封料等。如果原材料价格上涨，或者存在供货不足、原材料质量不达标等问题，将影响公司产品的正常生产。汇率波动风险：汇率波动风险：公司销售收入超过 60%来自

69、海外，以外币结算收入占比较高。如果汇率存在较大波动，公司的出口收入和进口成本将受到直接影响，并产生汇兑损益，造成公司业绩波动。国际贸易风险：国际贸易风险：公司存在境外业务，如果相关国家与中国的贸易摩擦持续升级，限制进出口或提高关税，公司可能面临设备、原材料短缺和客户流失等风险，对公司的业务和经营产生影响。通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2

70、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,242 4,468 5,543 6,165 6,854 营业收入营业收入 21,429 22,269 27,715 30,823 34,268 应收票据、账款及款项融资 4,740 4,028 4,911 5,462 6,072 营业成本 18,449 19,671 23,962 26,495 29,387 预付账款 234 37 46 51 57 销售费用 66 66 80 89 99 存货 3,477 3,142 3,828 4,232

71、 4,694 管理费用 553 515 613 664 724 其他 441 509 526 539 552 研发费用 1,323 1,162 1,385 1,540 1,712 流动资产合计流动资产合计 13,133 12,184 14,854 16,448 18,229 财务费用 634 795 601 653 662 长期股权投资 397 409 409 409 409 资产、信用减值损失 47 23 43 35 34 固定资产 15,129 15,912 17,110 17,782 17,991 公允价值变动收益 10 12 7 10 10 在建工程 4,370 3,542 3,388

72、 3,291 3,237 投资净收益(1)43 10 10 10 无形资产 359 327 262 196 131 其他 105 151 113 112 109 其他 2,247 2,503 1,417 1,398 1,380 营业利润营业利润 471 243 1,160 1,479 1,780 非流动资产合计非流动资产合计 22,502 22,694 22,586 23,076 23,149 营业外收入 2 0 0 0 0 资产总计资产总计 35,635 34,878 37,440 39,524 41,378 营业外支出 4 1 0 0 0 短期借款 4,249 3,860 6,187 7,

73、010 6,952 利润总额利润总额 469 242 1,160 1,479 1,780 应付票据及应付账款 6,032 3,815 4,168 4,079 4,377 所得税(61)26 125 167 210 其他 3,466 5,312 5,380 5,418 5,461 净利润净利润 530 216 1,035 1,312 1,570 流动负债合计流动负债合计 13,748 12,987 15,734 16,507 16,790 少数股东损益 28 47 89 117 145 长期借款 6,026 6,003 6,003 6,003 6,003 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5

74、02 169 945 1,195 1,425 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.33 0.11 0.62 0.79 0.94 其他 1,302 1,194 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 7,328 7,197 6,003 6,003 6,003 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 21,076 20,184 21,737 22,509 22,792 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 728 777 866 983 1,128 成长能力成长能力 实收资本（或股本）1,513 1,517 1,517 1,517 1,517

75、营业收入 35.5%3.9%24.5%11.2%11.2%资本公积 9,335 9,416 9,437 9,437 9,437 营业利润-50.2%-48.4%377.4%27.5%20.3%留存收益 2,915 2,937 3,883 5,078 6,503 归属于母公司净利润-47.5%-66.2%458.0%26.4%19.3%其他 69 47 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 14,559 14,694 15,703 17,015 18,585 毛利率 13.9%11.7%13.5%14.0%14.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 35,635 34,87

76、8 37,440 39,524 41,378 净利率 2.3%0.8%3.4%3.9%4.2%ROE 4.1%1.2%6.6%7.7%8.5%现金流量表 ROIC 5.3%3.3%5.2%5.7%6.2%单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 净利润 530 216 1,035 1,312 1,570 资产负债率 59.1%57.9%58.1%57.0%55.1%折旧摊销 3,027 3,347 2,286 2,704 3,112 净负债率 54.8%64.9%68.7%64.6%55.1%财务费用 634 795 601 653

77、662 流动比率 0.96 0.94 0.94 1.00 1.09 投资损失 1(43)(10)(10)(10)速动比率 0.69 0.69 0.69 0.73 0.80 营运资金变动(1,435)(1,535)(1,223)(1,050)(780)营运能力营运能力 其它 441 1,512(148)16 20 应收账款周转率 6.1 5.1 6.2 5.9 5.9 经营活动现金流经营活动现金流 3,198 4,293 2,541 3,626 4,573 存货周转率 6.4 5.7 6.6 6.3 6.4 资本支出(6,939)(3,487)(3,234)(3,194)(3,184)总资产周转

78、率 0.7 0.6 0.8 0.8 0.8 长期投资(203)(13)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(55)(1,368)21 20 20 每股收益 0.33 0.11 0.62 0.79 0.94 投资活动现金流投资活动现金流(7,196)(4,868)(3,213)(3,174)(3,164)每股经营现金流 2.11 2.83 1.68 2.39 3.01 债权融资 2,257 2,175 0 0 0 每股净资产 9.12 9.17 9.78 10.57 11.51 股权融资 2,720 85 21 0 0 估值比率估值比率 其他(711)(1,399)1,725 170(7

79、20)市盈率 61.9 183.3 32.8 26.0 21.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 4,265 861 1,747 170(720)市净率 2.2 2.2 2.1 1.9 1.8 汇率变动影响 147(124)-0-0-0 EV/EBITDA 9.8 9.2 10.0 8.4 7.3 现金净增加额现金净增加额 414 162 1,075 622 689 EV/EBIT 36.6 39.0 23.0 19.0 16.6 资料来源：东方证券研究所 通富微电首次报告 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

80、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准

81、为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明

82、确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该

83、行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些

84、规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的

85、价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用

86、途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。