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1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物|公司深度报告 2023 年 12 月 19 日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）20.60 总 股 本总 股 本/流 通 股 本（亿流 通 股 本（亿股）股）5.85/5.78 总 市 值总 市 值/流 通 市 值（亿流 通 市 值（亿元）元）120/119 52 周内最高周内最高/最低价最低价 33.10/15.81 资产负债率资产负债率(%)27.4%市盈率市盈率 27.68 第

2、一大股东第一大股东 江苏康缘集团有限责任公司 研究所研究所 分析师:蔡明子 SAC 登记编号:S01 Email: 分析师:古意涵 SAC 登记编号:S03 Email: 康缘药业康缘药业(600557600557)大单品大单品皆皆处于向上拐点处于向上拐点，潜力产品放量可期，潜力产品放量可期 投资要点投资要点 公司核心三大单品皆处于公司核心三大单品皆处于向上拐点，向上拐点，20242024 年有望实现较高增年有望实现较高增长长。（1 1）金振口服液：）金振口服液：儿科中成药近年行业规模 CAGR 保持 10%+，感冒、止咳祛痰两个亚类市占率合计达到

3、80%（止咳祛痰维持 30%+），由于 2021 年止咳祛痰增速明显高于行业，且金振口服液高增速延续至2022年，导致2023年销售额下滑，考虑到儿科中成药竞争格局稳定，且金振口服液在止咳祛痰TOP产品中覆盖人群更广、口感更好，且有独家、基药品种优势，叠加近期循证医学临床证据持续完善，为院内推广提供更强有力的支撑，我们认为 2024 年金振口服液有望实现较高恢复增长。（2 2）热毒宁注射液：）热毒宁注射液：2017 年 TOP 清热解毒注射剂增加医保报销限制以来，2019-2020年主要产品规模下降明显，2021年开始恢复增长，热毒宁由于基本在二级及以上医疗机构销售，2019 年并未出现大幅下

4、滑，其在 2020 年下滑明显，2021 年增速明显慢于其他竞品（3%VS 20%），主要系公司自身销售重心调整，但公司后续实行“专人专做”，2022 年起开启快速增长，考虑到热毒宁注射液在新版医保目录中取消“重症患者”限制，销售规模尚未恢复峰值，且适应症有望拓展，我们认为其有望保持较高增速。（3 3）银杏二萜内酯葡胺注射液：）银杏二萜内酯葡胺注射液：2023 年版国家医保目录将其从协议期内谈判药品部分调整至中成药部分，即纳入常规目录管理，后续银杏二萜内酯葡胺注射液价格将维持稳定；2023 年至今，银杏二萜研究成果颇丰，在国际神经医学 TOP 期刊、JAMA 子刊发表研究成果，为学术推广提供强

5、有力支撑，促进其在 2024 年恢复较快增长。此外，公司还此外，公司还加大加大打造非注射品种群梯队，打造非注射品种群梯队，杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等医保+基药品种有望在基药“986”政策下加速放量，天舒胶囊、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊等医保品种有望在政策促进下实现快速放量。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 48.23/58.66/69.12 亿元，归母净利润分别为 4.97/6.22/7.62 亿元，对应 PE 分别为24.3/19.4/15.8 倍，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：非注射剂产品推广不及预期；集采降价风

6、险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）4351 4823 5866 6912 增长率(%)19.25 10.86 21.62 17.82 EBITDA（百万元）632.83 643.49 769.29 908.62 归属母公司净利润（百万元）434.47 496.54 621.69 762.47 增长率(%)35.54 14.29 25.20 22.65 EPS(元/股)0.74 0.85 1.06 1.30 市盈率（P/E）27.73 24.26 19.38 15

7、.80 市净率（P/B）2.53 2.34 2.09 1.85 EV/EBITDA 14.79 15.85 12.26 9.07 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 -18%-9%0%9%18%27%36%45%54%63%---12康缘药业医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1 1 金振口服液：金振口服液：20242024 年有望恢复较快增长年有望恢复较快增长 .4 4 2 2 热毒宁：医保解除热毒宁：医保解除“重症重症”限制，适应症有望拓展，助力后续增长限制，适应症有望拓展，助力后续增长 .7

8、7 3 3 银杏二萜：纳入常规医保目录价格稳定，研究成果颇丰，银杏二萜：纳入常规医保目录价格稳定，研究成果颇丰，20242024 年有望加大推广年有望加大推广 .8 8 4 4 独家品种资源丰富，部分非注射剂品种有望在政策促进下实现快速放量独家品种资源丰富，部分非注射剂品种有望在政策促进下实现快速放量 .1010 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .1212 6 6 风险提示风险提示.1313 PB8YcX9UeY9WtRrRoPpRqQ9PbPbRpNpPmOpMfQoPnPkPoMoO7NmMzQwMsOqOuOoOwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录

9、图表图表 1 1：儿科中成药规模儿科中成药规模 20 年保持年保持 10%+10%+增速，经历疫情波动后增速，经历疫情波动后 20222022 年增速恢复至年增速恢复至 8%8%.4 4 图表图表 2 2：儿科止咳祛痰药品在儿科止咳祛痰药品在 20 年实现高增长，年实现高增长，20232023 年同比增速放缓年同比增速放缓 .4 4 图表图表 3 3：金振口服液日服用价格（元）在止咳祛痰用药金振口服液日服用价格（元）在止咳祛痰用药 TOP 6TOP 6 产品中也处于中间水平产品中也处于中间水平 .5 5 图表图表 4 4：新增临床试验

10、结果在多家优质三甲医院研究实施新增临床试验结果在多家优质三甲医院研究实施 .5 5 图表图表 5 5：公司持续完善金振口服液循证医学临床证据，适应症有望继续增加公司持续完善金振口服液循证医学临床证据，适应症有望继续增加 .6 6 图表图表 6 6：金振口服液已经被多个指南作为推荐用药金振口服液已经被多个指南作为推荐用药 .6 6 图表图表 7 7：销售排名靠前的呼吸类中药注射液销售排名靠前的呼吸类中药注射液 20232023 年减少年减少“重症重症”限制限制 .7 7 图表图表8 8：清热解毒注射剂销售额（亿元）自清热解毒注射剂销售额（亿元）自20212021年恢复较好，热毒宁由于营销重心调整

11、恢复较慢，年恢复较好，热毒宁由于营销重心调整恢复较慢，20222022年起快速恢复年起快速恢复 .7 7 图表图表 9 9：热毒宁注射剂适应症有望拓展热毒宁注射剂适应症有望拓展 .8 8 图表图表 1010：银杏二萜内酯葡胺注射液在中国公立医疗机构脑血管用药过银杏二萜内酯葡胺注射液在中国公立医疗机构脑血管用药过 1010 亿元中药注射剂中亿元中药注射剂中 20年销售额增速最高年销售额增速最高 .9 9 图表图表 1111：较多大品种脑血管用药中药注射剂有医保限制较多大品种脑血管用药中药注射剂有医保限制 .9 9 图表图表 1212：第三次谈判价格（元第三次谈判价格

12、（元/支）维持稳定支）维持稳定 .1010 图表图表 1313：进入医保后快速放量，近进入医保后快速放量，近 2 2 年销量稳定年销量稳定 .1010 图表图表 1414：公司拥有公司拥有 4646 个独家品种个独家品种 .1111 图表图表 1515：20182018 版新增独家中成药中销售额（亿元）提升版新增独家中成药中销售额（亿元）提升 1 1 亿元以上的产品较多亿元以上的产品较多 .1111 图表图表 1616：可比公司估值情况可比公司估值情况 .1313 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 1 金振口服液金振口服液：20242024 年有望年有望恢复较快增长恢复较快增长 金振口

13、服液主治清热解毒，祛痰止咳，用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者。根据米内网，金振口服液主要在公立医疗机构销售，2022年其在公立医疗机构销售额超过10亿元，在城市实体药店终端的销售额 2.32 亿元。儿科儿科中成药销售额有望维持较快增速中成药销售额有望维持较快增速。根据米内网，儿科中成药由于副作用较小、药性更温和，在儿童群体中应用广泛，2020 年前儿科中成药在中国公立医疗机构终端保持双位数增长，2020 年受疫情影响有所回落，但 2021 年同比增长 47.54%，2022 年同比增长 8%，近年来国家从研发、审评、生产销售等多维度出台了系列鼓励政策，例如将儿童药纳入优先审评审批、全国医保目

14、录调整优先考虑儿童用药等，我们认为后续儿科中成药仍能保持 10%左右较快增速。图表图表1 1：儿科中成药儿科中成药规模规模 20 年保持年保持 10%+10%+增速，经历疫情波动后增速，经历疫情波动后 20222022 年增速恢复至年增速恢复至 8%8%资料来源：米内网、中邮证券研究所 儿科止咳祛痰药品在儿科止咳祛痰药品在 20 年实现高增长，年实现高增长，20232023 年同比增速放缓年同比增速放缓，但预计仍能维持，但预计仍能维持儿科中成药中儿科中成药中 30%+30%+的市占率的市占率，20242024 年有望恢复增长年有望恢复

15、增长。儿科中成药集中于感冒、止咳祛痰、厌食症 3 个亚类（2022 年合计占比超过 95%，感冒/止咳祛痰/厌食各自占比约 43%/37%/15%），儿科止咳祛痰药品在 2021-2022 连续 2 年实现较高增长后（尤其 2021 年，TOP 5 产品销售额增速集中为 70%左右），2023H1 下滑 12.38%，考虑到儿科中成药亚类竞争格局较稳定，预计后续会以高于儿科中成药行业增速恢复增长。就具体药品而言，2023H1 儿科止咳祛痰中成药TOP 4 销售额皆下滑 20%左右，金振口服液 2020-2022 年销售额 CAGR 达到 56%，在儿科中成药 TOP 10 中增速最快，2023

16、H1 下滑 23%，导致公司 2023 前三季度口服液收入下降 24.33%。图表图表2 2：儿科止咳祛痰药品在儿科止咳祛痰药品在 20 年实现高增长，年实现高增长，20232023 年同比增速放缓年同比增速放缓 产品名称 亚类 生产企业名称 是否独家 医保情况 是否进基药目录 排名 2022 年销售额(亿元)销售额增速 2022 2023H1 2021 2022 2023H1 小儿豉翘清热颗粒 儿科感冒 济川药业集团 全国乙类 1 1 18+47.80%21.54%25.78%金振口服液 儿科止咳祛痰 江苏康缘药业 全国乙类 2 3 10+72.40%41.67

17、%-23.00%开喉剑喷雾剂（儿童型）儿科其他 贵州三力制药 全国乙类 3 2 8+45.90%13.27%20.86%四磨汤口服液 儿科厌食症 湖南汉森制药 全国乙类 4 4 4+12.30%-0.12%5.12%小儿肺咳颗粒 儿科止咳祛痰 天圣制药等 全国乙类 5 6 4+74.60%12.11%-26.39%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00公立医疗机构终端儿科中成药销售收入(亿元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 小儿消积止咳口

18、服液 儿科止咳祛痰 鲁南厚普制药 全国甲类 6 9 3+106.8%-7.63%-19.40%小儿肺热咳喘颗粒 儿科止咳祛痰 海南葫芦娃药业等 全国乙类 7 11 3+68.90%15.04%-20.77%醒脾养儿颗粒 儿科厌食症 贵州健兴药业 全国乙类 8 7 2+37.92%-12.01%16.25%清宣止咳颗粒 儿科止咳祛痰 江苏苏中药业集团 全国甲类 13 14 2+64.10%-6.10%-3.72%小儿咳喘灵口服液 儿科止咳祛痰 哈尔滨康隆药业等 全国乙类 14 12 1+98.70%-4.50%11.15%资料来源：米内网、中邮证券研究所 金振金振口服液覆盖人群更广，口感更好，且

19、有独家品种、基药品种优势口服液覆盖人群更广，口感更好，且有独家品种、基药品种优势。通过对比公立医疗机构端排名前 6 的止咳祛痰用药，金振口服液覆盖人群更广，6 个月以上婴儿即可服用，且口感微甜，接受度更高。金振口服液主要定位于公立医疗机构终端，其日服用价格在 6 个产品中也处于中间水平，且拥有独家品种、基药品种优势，随着公司持续加大其循证医学临床研究，为其推广提供更大支持，金振口服液有望优先受益于基药“986”政策，在基层市场实现较快增长，我们认为其在公立医疗机构端市占率仍能保持提升趋势。图表图表3 3：金振口服液金振口服液日服用价格日服用价格（元）（元）在止咳祛痰用药在止咳祛痰用药 T TO

20、P OP 6 6 产品中也处于中间水平产品中也处于中间水平 资料来源：米内网、药智网、中邮证券研究所 循证医学临床证据持续完善，获得多个循证医学临床证据持续完善，获得多个指南指南推荐，促进院内推广。推荐，促进院内推广。公司于2018年启动了“金振口服液联合阿奇霉素（希舒美）治疗儿童肺炎支原体肺炎的随机双盲、三臂平行对照、多中心临床研究”，该临床研究由中华中医药学会儿童肺炎协同创新共同体主席、天津中医药大学第一附属医院儿科首席专家马融教授牵头，由天津中医药大学第一附属医院等 11 家医疗机构在 2018 年 11 月至 2023 年 11 月间共同参与完成。其随机双盲、三臂平行对照、多中心其随机

21、双盲、三臂平行对照、多中心临床研究结果表明临床研究结果表明不同剂量金振口服液联合阿奇霉素（希舒美）治疗儿童肺炎支原体肺炎均不同剂量金振口服液联合阿奇霉素（希舒美）治疗儿童肺炎支原体肺炎均显示了缩短病程、改善病情的作用，临床获益显著，安全性良好显示了缩短病程、改善病情的作用，临床获益显著，安全性良好。除此以外，公司还分别于2020、2023 年开展了针对小儿急性支气管炎、儿童病毒性肺炎的临床试验，适应症有望继续增加；截至目前，金振口服液已经被多个指南作为推荐用药，尤其 2022-2023 年新增明显，皆促进院内推广。图表图表4 4：新增临床试验结果在多家优质三甲医院研究实施新增临床试验结果在多家

22、优质三甲医院研究实施 研究实施医院研究实施医院 省（直辖市）省（直辖市）医院级别医院级别 天津中医药大学第一附属医院 天津 三甲 河南省中医药大学第一附属医院 河南 三甲 江苏省中医院 江苏 三甲 0.0010.0020.0030.0040.00金振口服液小儿消积止咳口服液小儿肺热咳喘颗粒小儿肺咳颗粒清宣止咳颗粒小儿咳喘灵口服液 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 首都医科大学附属北京儿童医院 北京 三甲 成都市第一人民医院 四川 三甲 石家庄市妇幼保健院 河北 三甲 苏州市中医院 江苏 三甲 上海市中医医院 上海 三甲 资料来源：中国临床试验注册中心、中邮证券研究所 图表图表5 5：公司持

23、续完善金振口服液循证医学临床证据，适应症有望继续增加公司持续完善金振口服液循证医学临床证据，适应症有望继续增加 资料来源：药智网、中邮证券研究所 图表图表6 6：金振口服液已经被多个指南作为推荐用药金振口服液已经被多个指南作为推荐用药 金振口服液获得推荐的指南列举金振口服液获得推荐的指南列举 推荐情况推荐情况 来源来源 作者作者 儿童咳嗽中西医结合诊治专家共识（2010）辩证属痰热证者，症见咳嗽声重、痰多色黄质稠、喉间痰鸣，舌淡苔黄腻者，选用金振口服液、羚羊清肺散等 中国实用儿科杂志2010年 6 月第 25 卷第 6 期 陆权，王雪峰 儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治专家共识（2017）轻症

24、肺炎支原体肺炎-高热稽留不退者，中成药可选用金振口服液等 中国实用儿科杂志 2017 年 12月第 32 卷第 12 期 刘瀚旻，马融 儿童流行性感冒中西医结合防治专家共识（2021）流感时期高热、咳嗽明显者，可给予金振口服液、小儿肺热咳喘颗粒 中国中西医结合儿科学 2021年 10 月第 13 卷第 5 期 王雪峰，尚云晓 新冠病毒感染者居家中医药干预指引（2022）症见发热、咽干咽痛、咳嗽者，可用金振口服液、儿童清肺口服液、小儿消积止咳口服液、减味小儿化痰散等 国家中医药管理局官网-中西医结合防治儿童反复呼吸道感染专家共识（2022）亦可联合选用具有清肺化痰功效的中药口服，如金振口服液等

25、中国中西医结合儿科学 2022年 12 月第 14 卷第 6 期 尚云晓，王雪峰 儿童祛痰止咳治疗专家共识（2022）呼吸道感染急性期-痰液色黄质稀-金振口服液/肺力咳合剂/安儿宁颗粒/清宣止咳颗粒 中国实用儿科杂志 2022 年 8月 第 37 卷 第 8 期 陈星，罗征秀，沈照波，严永东，张建华，周亚兵 儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊疗方案（2023 版）中医治疗-急性期-痰热闭肺证中成药：金振口服液/复方鲜竹沥液/肺力咳合剂/小儿肺热清颗粒/小儿清肺化痰咀嚼片/泡腾片 北京中医药2023-10-24 胡艳，郝静，闫慧敏 小儿病毒性肺炎中医临床诊疗指南（2023 年）口服中成药推荐：小儿咳

26、喘灵口服液、小儿肺热咳喘口服液、金振口服液、羚羊清肺散、连花清瘟颗粒、玉屏风口服液、安宫牛黄丸 南京中医药大学学报 2023 年3 月第 39 卷第 3 期 袁斌，白晓红，陈华，翟文生，姜永红，李敏，李燕宁，王力宁，王孟清，王有鹏，虞坚尔，张喜莲，赵霞，韩新民，戴启刚，王雷，胡婵婵，梁淼淼 资料来源：中邮证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2 2 热毒宁热毒宁：医保解除“重症”限制医保解除“重症”限制，适应症，适应症有望有望拓展拓展，助力后续增长，助力后续增长 热毒宁注射液是公司自主研发的国家二类新药，由青蒿、金银花、栀子味中药提取精制而成，具有清热、疏风、解毒功能，为治疗感

27、染性疾病的常用中药注射剂。临床上主要用于治疗上呼吸道感染（风热）、急性气管-支气管炎肺炎、慢性阻塞性肺疾病、手足口病、小儿病毒性腹泻等疾病，且早期应用可有效退热，控制炎症反应。根据米内网，2019 年销售排名靠前的呼吸类中药注射液为喜炎平注射液（31 亿）、痰热清注射液（17.85 亿）、热毒宁注射液（17.72 亿）、血必净注射液（11.70 亿），皆为独家产品。2018 年流感疫情加剧导致用药需求增加，以上药品收入并未产生明显下降（喜炎平注射液下降 24.32%主要由于 2017 年 9 月有 3 个批次的产品频发寒战、发热等严重不良反应，被发文通告、召回、停售和停产，11 月底恢复生产销

28、售），医保报销限制的影响主要在 2019 年体现，但热毒宁由于终端原本集中在二级及以上医疗机构，受影响并不大，其 2020 年销售额大幅下滑主要由于公司营销团队将更多资源倾向其他产品营销，2021 年在其他产品同比增速基本在 20%左右时仅增长 3%。公司在 2021 年下半年开始进行营销改革，推行医院主管制加大中药注射剂营销，成效自 2022 年快速显现，热毒宁注射液 2022 年同比增长 54.9%，2023 年前三季度延续高增长，是公司 2023 年前三季度注射剂收入同比增长 48.7%的主要推动力。20232023 年国家医保目录年国家医保目录将热毒宁等几个将热毒宁等几个 T TOPO

29、P 清热解毒注射液的医保报销取消了“重症患者”清热解毒注射液的医保报销取消了“重症患者”的限制，放宽了医保报销范围，将助力热毒宁注射液院内推广。的限制，放宽了医保报销范围，将助力热毒宁注射液院内推广。图表图表7 7：销售排名靠前的呼吸类中药注射液销售排名靠前的呼吸类中药注射液 20232023 年减少“重症”限制年减少“重症”限制 药品名称药品名称 生产企业生产企业 是否独是否独家家 进入医保年限进入医保年限 医保类医保类型型 医保报销限制医保报销限制（调整前）（调整前）医保报销限制医保报销限制（调整（调整后）后）喜炎平注射液 江西青峰药业 是 2009 年 乙类 限二级及以上医疗机构重症患者

30、 限二级及以上医疗机构 血必净注射液 红日药业 是 2019 年 乙类 限二级及以上医疗机构重症患者的急救抢救 限二级及以上医疗机构 热毒宁注射液 康缘药业 是 2009 年 乙类 限二级及以上医疗机构重症患者 限二级及以上医疗机构 痰热清注射液 上海凯宝药业 是 2009 年 乙类 限二级及以上医疗机构重症患者 限二级及以上医疗机构 资料来源：国家医保局官网、药智网、中邮证券研究所 图表图表8 8：清热解毒注射剂清热解毒注射剂销售额（亿元）销售额（亿元）自自 20212021 年恢复较好，热毒宁年恢复较好，热毒宁由于营销重心调整由于营销重心调整恢复较慢恢复较慢，20222022 年起快速年起

31、快速恢复恢复 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 喜炎平注射液 39.17 29.65 31.22 -23-24.32%5.30%-20.55%-血必净注射液 12.80 14.52 11.70 7.64 9.33 12.24 13.44%-19.43%-34.64%22.04%31.21%102.71%热毒宁注射液 18.34 19.36 17.72 6.56 6.84 10.60 5.56%-8.46%-62.98%3.04%54.90%痰热清注射液 19.84 18.76 17.85 10 -5.46%-4.83%约-45%19.70%-资料来源：米

32、内网、红日药业公司公告、康缘药业公司公告、中邮证券研究所 注：血必净注射液 2022-2023H1 增速为公司公告数据，热毒宁注射液 2022 年增速为公司公告数据，其余数据来源为米内网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 就后续的增长空间而言，我们认为热毒宁仍有望保持就后续的增长空间而言，我们认为热毒宁仍有望保持较高增长较高增长：（1）从规模来看，按照米内网数据，热毒宁销售额峰值接近 20 亿，假设热毒宁 2023 年销售额同比增长 50%-75%至16.0-18.6 亿，也未恢复此前的销售规模峰值（2017 年新增的医保报销限制对热毒宁原本影响小）；（2）公司重视热毒宁，给予销售政策倾斜

33、，对该产品实行“专人专做”，在 2022 年报中提出“狠抓热毒宁注射液恢复发展不动摇”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力；（3）目前热毒宁学术推广适应症主要为退热、抗炎、抗病毒，从临床试验来看，热毒宁还有望拓展手足口病、H7N9 禽流感、登革热（普通型）、病毒性肺炎等适应症，血必净在拓展脓毒症适应症后销售规模快速提升，新增适应症对销售促进有明显成效；（4）2023 年国家医保目录解除“重症患者”限制。图表图表9 9：热毒宁注射剂适应症有望拓展热毒宁注射剂适应症有望拓展 资料来源：药智网、中邮证券研究所 3 3 银杏二萜银杏二萜：纳入常

34、规医保目录价格稳定纳入常规医保目录价格稳定，研究成果颇丰研究成果颇丰，20242024 年有年有望加大推广望加大推广 公司银杏二萜内酯葡胺注射液用于中风病中经络（轻中度脑梗死），于 1998 年立项研发，2012 年获得新药证书，2014 年开始上市销售，2017 年通过谈判进入医保目录。目前，我国用于治疗缺血性脑卒中的中药注射剂包括注射用血栓通、注射用血塞通、醒脑静注射液、银杏叶类提取物注射液等，2017 年国家医保局对醒脑静注射液、疏血通注射液等 26 种中药注射剂限制基层使用，2019 年新增注射用血栓通、血塞通注射液等中药注射剂限制基层使用，导致以上品种销售额下降明显，2019 年国家

35、医保局将注射用七叶皂苷钠、银杏叶提取物注射液、川芎嗪注射液增加使用疾病、使用患者的限制，导致其销售额有一定下降。可以发现，过 10 亿品种中，银杏二萜内置葡胺注射液、银杏内酯注射液增长最快，2015-2019 年 CAGR 分别达到 120.45%、54.08%，主要由于该两个品种皆在 2017 年通过医保谈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 判进入了国家医保目录，银杏叶提取物注射液也保持了 26.52%的较快增长，主要系国家医保局仅增加了“限缺血性心脑血管疾病急性期住院患者/限耳部血流及神经障碍患者/支付不超过14 天”的限制，其仍然可以在基层医疗机构使用。图表图表1010：银杏二萜内酯

36、葡胺注射液在中国公立医疗机构脑血管用药过银杏二萜内酯葡胺注射液在中国公立医疗机构脑血管用药过 1010 亿元中药注射剂中亿元中药注射剂中20 年销售额增速最高年销售额增速最高 资料来源：米内网、中邮证券研究所 图表图表1111：较多大品种脑血管用药中药注射剂有医保较多大品种脑血管用药中药注射剂有医保限制限制 产品名称 医保类型 医保限制 注射用血栓通 甲类 限二级及以上医疗机构 血塞通注射液 甲类 限二级及以上医疗机构 醒脑静注射液 乙类 限二级及以上医疗机构并有中风昏迷、脑外伤昏迷或酒精中毒昏迷抢救的患者 银杏内酯注射液 乙类 限二级及以上医疗机构脑梗死恢复期患

37、者，单次住院最多支付 14 天 疏血通注射液 乙类 限二级及以上医疗机构缺血性脑血管疾病的患者 银杏二萜内酯葡胺注射液 乙类 限二级及以上医疗机构脑梗死恢复期患者，单次住院最多支付 14 天 银杏叶提取物注射液 乙类 限缺血性心脑血管疾病急性期住院患者；限耳部血流及神经障碍患者。支付不超过 14 天 七叶皂苷钠（注射剂）乙类 支付不超过 10 天 川芎嗪注射液(盐酸/磷酸)乙类 限急性缺血性脑血管疾病，支付不超过 14 天 丹红注射液 乙类 限二级及以上医疗机构 丹参川芎嗪注射液 无-资料来源：国家医保局官网、中邮证券研究所 较高临床价值及安全性促进其上市后快速增长，医保谈判下虽价格下降，但放

38、量明显，较高临床价值及安全性促进其上市后快速增长，医保谈判下虽价格下降，但放量明显，目前价格已趋稳。目前价格已趋稳。银杏二萜内酯葡胺注射液目前共经历 3 次医保谈判，第一次在 2017 年 7 月，价格从611.71元下降至316元，第二次在2019年11月，价格下降至93.7元，第三次在2021年 12 月，价格未出现下降,20232023 年版国家医保目录将银杏二萜从协议期内谈判药品部分年版国家医保目录将银杏二萜从协议期内谈判药品部分调整至中成药部分，即纳入常规目录管理，调整至中成药部分，即纳入常规目录管理，后续银杏二萜内酯葡胺注射液价格后续银杏二萜内酯葡胺注射液价格将维持将维持稳定。稳定

39、。从销量来看，2017 年进入医保目录后实现增长 430%，2019-2020 年则保持超过 100%的销量增-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002019年销售额(亿元)2015-2019年CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 长。结合量价来看，银杏二萜内酯葡胺注射液虽然经历两次谈判降价，但销售额自 2017-2019 年保持 100%左右增长，2020 年因为价格下降 70%导致销售额略有下滑，但 2021 年快

40、速恢复，销售额同比增长 21%，2022-2023 年公司稳定市场基本盘，银杏二萜销量变化不大。图表图表1212：第三次谈判价格第三次谈判价格（元（元/支支）维持稳定维持稳定 图表图表1313：进入医保后快速放量，近进入医保后快速放量，近 2 2 年销量稳定年销量稳定 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 20232023 年至今，银杏二萜内酯葡胺注射液相关研究成年至今，银杏二萜内酯葡胺注射液相关研究成果颇丰果颇丰：7 月银杏二萜内酯葡胺注射液临床研究论著基于血小板活化因子拮抗剂的急性缺血性卒中强化抗血小板策略：倾向评分与网络药理学分析的匹配在国际神经医学 T

41、OP 期刊CNS Neuroscience&Therapeutics（中科院医学类 1 区，TOP 期刊，2022 年影响因子 5.5 分）发表，该研究结果对于改善急性缺血性中风患者的治疗策略具有重要意义；8 月美国医学会杂志子刊JAMA Network Open发表一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照、平行组试验（银杏二萜内酯葡胺治疗急性缺血性脑卒中的疗效和安全性:一项随机临床试验），证明银杏二萜内酯葡胺显著改善了急性缺血性脑卒中患者 90 天良好临床结局比例。此外，银杏二萜内酯葡胺注射液两项科研成果成功入选 2024 年国际卒中大会（ISC），ISC 是世界上规模最大的致力于脑血管疾病科学与

42、治疗的学术会议之一，预计将有来自全球 50 多个国家和地区的 5000 余名卒中和脑血管专家及相关人士参会，此次入选的两项研究成果为急性缺血性脑卒中药物治疗增添了最新的高质量循证医学证据。我们认为我们认为以上研究成果能够为学术推广提供强有力的支撑，在公司强大的学以上研究成果能够为学术推广提供强有力的支撑，在公司强大的学术推广优势下，银杏二萜术推广优势下，银杏二萜内酯葡胺注射液内酯葡胺注射液有望在有望在 20242024 年恢复较快增长年恢复较快增长。4 4 独家品种资源丰富，独家品种资源丰富，部分部分非注射剂非注射剂品种有望在政策促进下品种有望在政策促进下实现快速实现快速放量放量 截至 202

43、3 年 6 月底，公司共计获得药品生产批件 207 个，其中 46 个药品为中药独家品种（26个品种进入2023年国家医保目录，6个品种进入基药目录），共有4个中药保护品种。除了金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液外，公司还布局一批发展级品种打造非注射品种群梯队，以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等为代表，同时加大培育以天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等为代表的心脑血管品种，使之成为战略储备品种，增厚销售发展基础。目前，天舒胶囊、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊等产品进入了国家医保目录，且积累了优质循证医学证据。以天舒胶囊为例，其被中国偏头痛诊断与治疗指南（中华

44、医学会神经病学分会第一版）列为预防性治疗偏头痛的唯一推荐中成药（级推荐，C 级证据），同611.7131693.793.70.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,200销售量（万支）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 时被中国紧张型头痛诊断与治疗指南（中华医学会神经病学分会第一版）列为紧张型头痛推荐用中成药，我们认为公司部分品种有望进入新版基药目录。根据米内网统计，2018 版基药目录新增独家中成药中销售额提升 1 亿元以上的产品较多，以上产品若进入

45、基药目录，预计也将实现快速放量，促进公司非注射品种群快速增长。图表图表1414：公司拥有公司拥有 4646 个独家品种个独家品种 序号 独家品种名称 是否国家 医保 是否国家 基药 序号 独家品种名称 是否国家 医保 是否国家 基药 1 桂枝茯苓胶囊 是 是 24 银翘清热片 是 否 2 金振口服液 是 是 25 散寒化湿颗粒 是（新进）否 3 复方南星止痛膏 是 是 26 苓桂术甘颗粒 是（新进）否 4 腰痹通胶囊 是 是 27 十滴水软胶囊 否 否 5 银翘解毒软胶囊 是 是 28 元胡止痛软胶囊 否 否 6 杏贝止咳颗粒 是 是 29 羚羊角注射液 否 否 7 天舒胶囊 是 否 30 加

46、味藿香正气软胶囊 否 否 8 通塞脉片 是 否 31 金红片 否 否 9 散结镇痛胶囊 是 否 32 双黄连软胶囊 否 否 10 天舒片 是 否 33 痛安注射液 否 否 11 大株红景天胶囊 是 否 34 金红颗粒 否 否 12 热毒宁注射液 是 否 35 金振颗粒 否 否 13 复方益母颗粒 是 否 36 益坤宁片 否 否 14 逍遥片 是 否 37 橘红痰咳泡腾片 否 否 15 桂枝茯苓片 是 否 38 天舒软胶囊 否 否 16 大株红景天片 是 否 39 芪葛口服液 否 否 17 通塞脉胶囊 是 否 40 羌黄祛痹颗粒 否 否 18 七味通痹口服液 是 否 41 芪葛颗粒 否 否 19

47、 参乌益肾片 是 否 42 冰七胶囊 否 否 20 银杏二萜内酯葡胺注射液 是 否 43 天舒滴丸 否 否 21 龙血通络胶囊 是 否 44 通塞脉分散片 否 否 22 九味熄风颗粒 是 否 45 苁蓉总苷胶囊 否 否 23 筋骨止痛凝胶 是 否 46 淫羊藿总黄酮胶囊 否 否 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 图表图表1515：20182018 版新增独家中成药中销售额版新增独家中成药中销售额（亿元）（亿元）提升提升 1 1 亿元以上的产品亿元以上的产品较多较多 产品名 集团 2018 年 2022 年 变化情况 大类情况 芪苈强心胶囊 以岭药业 5+14+9 心脑血管疾病用药 金振口服液

48、 康缘药业 4+10+5 儿科用药 乌灵胶囊 佐力药业 4+9+5 神经系统疾病用药 苏黄止咳胶囊 扬子江药业 15+20+4 呼吸系统疾病用药 滋肾育胎丸 广药集团 1+5+4 妇科用药 荜铃胃痛颗粒 扬子江药业*4+4 消化系统疾病用药 复方黄柏液涂剂 山东汉方制药 3+7+4 皮肤科用药 芪参益气滴丸 天士力 2+6+3 心脑血管疾病用药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 华蟾素片 华润医药 3+5+2 肿瘤疾病用药 消痛贴膏 奇正藏药 9+11+2 骨骼肌肉系统疾病用药 独一味胶囊 恒康医疗 3+5+2 其它用药 滑膜炎颗粒 神威药业*2+2 骨骼肌肉系统疾病用药 津力达颗粒 以

49、岭药业 *2+2 消化系统疾病用药 益气和胃胶囊 立方制药*2+2 消化系统疾病用药 活血止痛软胶囊 湖北惠海希康制药 *2+1 骨骼肌肉系统疾病用药 麝香追风止痛膏 希尔安药业 1+3+1 骨骼肌肉系统疾病用药 通天口服液 太极集团 1+2+1 神经系统疾病用药 西帕依固龈液 新奇康药业 1+2+1 五官科用药 益气维血片 广东红珊瑚药业*1+1 补气补血类用药 金蝉止痒胶囊 希尔安药业*1+1 皮肤科用药 瘀血痹片 华润医药 1+3+1 骨骼肌肉系统疾病用药 小儿青翘颗粒 亿帆医药 *2+1 儿科用药 瘀血痹胶囊 上海医药 1+2+1 骨骼肌肉系统疾病用药 五灵胶囊 清华德人西安幸福制药*

50、1+1 消化系统疾病用药 灵泽片 佐力药业*1+1 泌尿系统疾病用药 资料来源：米内网、中邮证券研究所 注：销售额低于 1 亿元用*表示 5 5 盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议 收入方面收入方面，我们按照产品剂型分类，假设2024-2025年：（1）注射剂整体收入增速为20%左右增速；（2）口服制剂恢复较快增速；（3）胶囊收入保持 10%左右增速；（4）片剂收入保持 15%-20%左右增速；（5）颗粒剂/冲剂延续较高增长；（6）贴剂、凝胶剂恢复较快增速。在该假设下，公司 2024-2025 年收入增速分别为 21.62%、17.82%，非注射液产品收入增速分别为 22.13%、18.21

51、%。利润方面利润方面，我们按照产品剂型分类，根据各剂型产品此前的毛利率对2023-2025 年进行假设（片丸剂、颗粒剂/冲剂由于产能效率明显提升，2023 年前三季度毛利率明显提升）；费用方面，公司自 2021 年营销改革以来，销售费用率较此前有明显下降，考虑到目前三大单品处于加大推广阶段，预计后续销售费用率稳健，研发费用率、管理费用率预计也保持稳健水平，财务费用率由于公司目前无短期借款和长期借款，且 2023Q3 新购买理财产品，预计产生更多利息收入。基于此，公司2024-2025年归母净利润增速分别为25.2%、22.6%。康缘药业拥有系统完善的从创新中药发现研发上市再评价的全流程研发平台

52、，当前三大单品皆处于向上拐点，我们预测公司2023-2025年营收分别为48.23/58.66/69.12亿元，归母净利润分别为 4.97/6.22/7.62 亿元，对应 PE 分别为 24.3/19.4/15.8 倍，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表1616：可比公司估值情况可比公司估值情况 证券代码 证券简称 收盘价（元）P/E PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2024E 2025E 002603.SZ 以岭药业 23.90 16.9 19.0 16.6 14.2 1.15 0.86 600535.SH 天士力 17.51-102.

53、4 24.9 21.4 19.0 1.34 1.48 002873.SZ 新天药业 12.44 25.8 20.6 17.1 14.3 0.85 0.71 603998.SH 方盛制药 11.35 17.5 29.6 21.9 17.2 0.63 0.62 600566.SH 济川药业 31.60 13.4 11.7 10.4 9.1 0.88 0.63 可比公司平均 18.4 21.1 17.5 14.8 0.97 0.86 600557.SH 康缘药业 20.76 27.9 24.5 19.5 15.9 0.77 0.70 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 注：收盘价日期为 2023

54、年 12 月 18 日，参考公司数据取自 iFinD 一致预测 6 6 风险提示风险提示 非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 table_FinchinaDetail 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 4351 4823 5866 6912 营业收入 19.2%10.9%21.6%17.8%营业成本 1214 1264 1521 1781

55、 营业利润 29.6%8.1%26.1%23.5%税金及附加 73 80 97 115 归属于母公司净利润 35.5%14.3%25.2%22.6%销售费用 1868 2122 2575 3020 获利能力获利能力 管理费用 190 222 267 308 毛利率 72.1%73.8%74.1%74.2%研发费用 606 699 845 988 净利率 10.0%10.3%10.6%11.0%财务费用-9-13-15-21 ROE 9.1%9.7%10.8%11.7%资产减值损失 1 0 0 0 ROIC 8.8%9.2%10.4%11.2%营业利润营业利润 455 492 620 765 偿

56、债能力偿债能力 营业外收入 3 0 0 0 资产负债率 27.4%24.8%25.6%25.8%营业外支出 12 0 0 0 流动比率 2.09 2.48 2.66 2.86 利润总额利润总额 446 491 620 765 营运能力营运能力 所得税 4-14-13-10 应收账款周转率 5.96 6.91 8.89 10.46 净利润净利润 442 505 632 776 存货周转率 12.78 14.26 18.04 22.52 归母净利润归母净利润 434 497 622 762 总资产周转率 0.68 0.69 0.78 0.81 每股收益（元）每股收益（元）0.74 0.85 1.0

57、6 1.30 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益 0.74 0.85 1.06 1.30 货币资金 1601 1847 2611 3802 每股净资产 8.13 8.79 9.86 11.16 交易性金融资产 170 710 1010 1010 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 728 669 650 671 PE 27.73 24.26 19.38 15.80 预付款项 61 99 106 107 PB 2.53 2.34 2.09 1.85 存货 343 334 317 297 流动资产合计流动资产合计 3730 4155 5240 6459 现金流量表现金流量

58、表 固定资产 2409 2285 2151 2018 净利润 442 505 632 776 在建工程 99 134 144 152 折旧和摊销 193 165 164 164 无形资产 231 201 170 139 营运资本变动 361 254 276 258 非流动资产合计非流动资产合计 3066 2931 2774 2617 其他-1-15-6-6 资产总计资产总计 6796 7085 8014 9076 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 996 908 1067 1192 短期借款 0 0 0 0 资本开支-189-44-9-7 应付票据及应付账款 373 369 435 500

59、 其他 25-509-294 6 其他流动负债 1408 1307 1538 1759 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-164-552-302-1 流动负债合计流动负债合计 1781 1676 1973 2259 股权融资 69 20 0 0 其他 81 79 79 79 债务融资-235 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 81 79 79 79 其他-2-131 0 0 负债合计负债合计 1862 1755 2051 2337 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-168-111 0 0 股本 585 585 585 585 现金及现金等价物净增加现金及现金等价物净增加额额 6

60、64 245 764 1191 资本公积金 98 122 122 122 未分配利润 3843 4137 4665 5313 少数股东权益 180 188 199 212 其他 228 299 392 507 所有者权益合计所有者权益合计 4934 5331 5963 6739 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 6796 7085 8014 9076 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6

61、 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对

62、同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发

63、行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可

64、随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产

65、权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具

66、有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048