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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上声电子上声电子（688533）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 40.01 元 目标目标价格价格 58.55 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)160.00 流通A 股股本(百万股)40.00 A 股总市值(百万元)6,401.60 流通A 股市值(百万元)1,600.40 每股净资产(元)7.90 资产负债率(%)54.18 一年内最高/最低(元)67.00/

2、36.61 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 受益智能化受益智能化+消费升级，品类扩张带动量价齐升消费升级，品类扩张带动量价齐升 智能电动化带动座舱升级，看好声学赛道量价齐升智能电动化带动座舱升级，看好声学赛道量价齐升 声学赛道具备智能化声学赛道具备智能化+电动化电动化+消费升级三重属性，消费升级三重属性，由此带来在乘用车尤其是新能源乘用车上的量增和价升，从单纯的扬声器到功放、AVAS 和软硬件结合的完整解决方案，对应单车价值量 9 倍的增长。根据盖世汽车研究院数据，随着高阶座舱声学技术的

3、不断迭代升级，预计到 2025 年，全球乘用车声学系统市场空间有望达到 905 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 9%。消费者对更好座舱交互的需求提升，声学系统作为容易被用户感知的部分消费者对更好座舱交互的需求提升，声学系统作为容易被用户感知的部分成为主机厂展示产品力的重要指标，优秀上游声学公司迎来发展机会。成为主机厂展示产品力的重要指标，优秀上游声学公司迎来发展机会。此外，新能源及自主品牌的崛起为本土企业实现国产替代提供了机遇。为什么看好上声：品类扩张为什么看好上声：品类扩张+客户优质客户优质+调音构筑壁垒调音构筑壁垒 本质上是看好品类扩张本质上是看好品类扩张+优质客户优质客户+调

4、音能力赋予公司的成长性。调音能力赋予公司的成长性。公司深耕汽车声学领域 30 年，业务专注度高，客户资源覆盖国内外传统车企+新能源龙头，并基于产品耦合度以及整车调音技术积累，将产品线从单一扬声器拓展至扬声器+功放+AVAS 的产品组合。因此，我们认为公司成套解决方案具备较强竞争力。从扬声器单品到完整解决方案，单车价值量提升的同时有望抬高公司市占率天花板；持续扩产+导入新能源客户，加强了燃油车下滑背景下的公司成长动能。行业壁垒在调音软件，我们认为公司凭借调音技术积累、专业调行业壁垒在调音软件，我们认为公司凭借调音技术积累、专业调音团队以及硬件设计优势，有望逐步实现调音业务突破，如此一方面可以音团

5、队以及硬件设计优势，有望逐步实现调音业务突破，如此一方面可以提升产品性价比提升产品性价比+客户黏性，另一方面有望提供新的业务增长点。客户黏性，另一方面有望提供新的业务增长点。投资建议投资建议 盈利预测：预计公司盈利预测：预计公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 22.78/32.95/44.11 亿元，同亿元，同比增长比增长 28.80%/44.61%/33.88%；归母净利润将分别达到；归母净利润将分别达到 1.61/2.59/3.75 亿亿元，同比增长元，同比增长 84.37%/61.07%/44.76%。估值：估值：行业 beta+公司 alpha，量价齐升逻辑简单清晰，市

6、场容易形成一致预期；A 股声学龙头，标的具备稀缺性。公司当前市值对应 2023-2025 年PE 分别为 40/25/17X，以华阳集团、国光电器等可比公司平均 PE 作为参考，考虑未来三年预计具备较高的增速，而作为 A 股车载声学龙头有一定稀缺性，因此我们给予公司因此我们给予公司 2025 年年 25X PE，目标价，目标价 58.55 元，首次覆盖给予“买元，首次覆盖给予“买入”评级。入”评级。风险风险提示提示：原材料价格波动的风险、汽车销量不及预期的风险、客户集中度较高的风险、汇率波动风险、市场竞争加剧的风险、技术创新风险 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2

7、024E 2025E 营业收入(百万元)1,301.98 1,768.91 2,278.34 3,294.65 4,410.84 增长率(%)19.66 35.86 28.80 44.61 33.88 EBITDA(百万元)236.13 271.93 291.87 429.76 572.98 归属母公司净利润(百万元)60.67 87.17 160.71 258.86 374.72 增长率(%)(19.67)43.68 84.37 61.07 44.76 EPS(元/股)0.38 0.54 1.00 1.62 2.34 市盈率(P/E)105.52 73.44 39.83 24.73 17.0

8、8 市净率(P/B)6.22 5.81 5.28 4.59 3.87 市销率(P/S)4.92 3.62 2.81 1.94 1.45 EV/EBITDA 36.76 33.71 22.73 16.07 11.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-28%-21%-14%-7%0%7%-042023-08上声电子沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.上声电子：中国汽车声学系统龙头上声电子：中国汽车声学系统龙头.4 2.智能电动化带动座舱升级，看好声学赛道量价齐升智能电动化带动座

9、舱升级，看好声学赛道量价齐升.7 2.1.不止是音响：座舱视听交互的重要组成.7 2.2.趋势：扬声器上量，增配功放+AVAS.8 2.3.空间：2025 年全球市场有望超 900 亿元，22-25 年 CAGR 约 9%.10 2.4.格局：新能源推动国产替代，看好优质电声企业成长为全球龙头.10 3.为什么看好上声：品类扩张为什么看好上声：品类扩张+客户优质客户优质+调音构筑壁垒调音构筑壁垒.11 3.1.单品到完整解决方案，有望抬高市占率&收入天花板.12 3.2.持续扩产+导入新能源客户，单车价值量+销量双增.12 3.2.1.传统客户为基本盘，新能源客户贡献增量.12 3.2.2.供

10、不应求，募资扩产打开产能瓶颈.13 3.3.壁垒在调音软件，持续研发夯实核心竞争力.14 3.4.原材料价格下跌，盈利开启上行通道.15 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.16 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构图（截止 2023Q3）.5 图 3：公司营业收入及增长率.6 图 4：公司归母净利润及增长率.6 图 5：公司分产品营收构成.6 图 6：公司分区域主营收入构成.6 图 7：公司毛利率与净利率.6 图 8：公司分业务毛利率.6 图 9：公司期间费用率情况.7 图 10：车载声学系统的构成.7 图 11：座舱交互演示.8 图 1

11、2：中国乘用车分价格带销量占比.8 图 13：20 万以上乘用车销量占比.8 图 14：全球车载声学系统市场规模（亿元）.10 图 15：全球车载声学产品市场规模（亿元）.10 图 16：2017-2022 年公司车载扬声器分区域市场占有率.12 图 17：分应用领域营收拆分（亿元）.13 图 18：新能源车领域收入结构.13 图 19：公司研发费用及费用率.14 图 20：公司专利情况（单位：项）.14 yUcUaZcZeY8XsQnNqRrPoO7NcM7NsQnNoMpMjMnMnPfQtRnM6MnMnNwMmOuMxNnRqP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

12、文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：哈曼分业务毛利水平（%）.15 图 22：2017-2022 年公司成本结构.16 图 23：2022 年公司直接材料采购占比.16 图 24：稀土价格指数走势图.16 图 25：PC 塑料粒子价格走势（元/吨）.16 表 1：公司主要产品介绍.4 表 2：2018-2022 年公司主要客户情况.5 表 3：中高端新能源车型扬声器配置示例.9 表 4：数字功放和模拟功放的区别.9 表 5：部分国家和地区 AVAS 相关政策.9 表 6：车载扬声器前装市场的竞争格局.10 表 7：全球及国内车载功放市场主要参与者.11 表 8：汽车声学系统单车价值量测算

13、与对比.12 表 9：公司主要客户梳理.12 表 10：公司给新能源客户配套的重点车型配置及销量情况.13 表 11：公司主要产品产能及利用率（单位：万只）.13 表 12：公司产能变化梳理（单位：万只）.14 表 13：公司重点在研项目（2022 年年报）.15 表 14：公司分产品营收预测.17 表 15：可比公司估值.17 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.上声电子：中国汽车声学系统龙头上声电子：中国汽车声学系统龙头 公司是国内领先的汽车声学产品方案供应商，深耕行业三十余年。公司是国内领先的汽车声学产品方案供应商，深耕行业三十余年

14、。苏州上声成立于 1992年 6 月，2003 年首次向美国福特出口产品，2006 年首次向德国大众出口产品，2017 年完成股份制改革，2021 年 4 月科创板上市。公司致力于运用声学技术提升驾车体验，是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司产品涵盖车载扬声器系统、车载功放及公司产品涵盖车载扬声器系统、车载功放及 AVAS。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，现在拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力，能够为客户提供全面的产品解决方案。表表 1：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 产品类别产品类别 产品示例

15、产品示例 产品构成产品构成 应用和特点应用和特点 车载扬声器 扬声器系统由振动系统、磁路系统以及辅助系统三部分组成。车载扬声器是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能。车载扬声器的品质、性能对整个音响系统声音重放效果起着决定性作用。公司可以提供高频、中频、低频、全频扬声器以及低音炮产品。车载功放 功放主要由前置放大器、驱动放大器、功率放大器末级功率放大器组成。车载功放产品通过功率放大芯片实现基本的音频信号放大功能，亦可通过加载声学信号处理算法，显著提升车内音响的品质。AVAS AVAS 产品主要采用扬声器与控制模块结合的设计，包括分体式和一体式两种类型，分体式控制模块可集成于车载功放中。当新能

16、源汽车在纯电动模式下低速行驶时，AVAS 可通过发出发动机模拟声音提高其可察觉性，在为行人安全提供保障的同时，为驾驶者带来更好的驾驶体验。AVAS 是目前大部分电动、混合动力等无噪声的新能源汽车的必备件。资料来源：电子发烧友，公司公告，天风证券研究所 公司无控股股东和实控人，职业经理人负责经营。公司无控股股东和实控人，职业经理人负责经营。公司股东上声投资、同泰投资、元和资产和元件一厂持股比例分别为 26.25%、18.75%、18.12%、11.88%。其中，元和资产全资控股元件一厂，该两名股东合计持有上声电子 30.00%股份，任何单一股东及其关联方无法控制公司股东大会或公司董事会。公司已建

17、立现代法人治理结构，高级管理人员由董事会任命，治理结构稳定，保持了较高的决策效率。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：公司股权结构图（截止公司股权结构图（截止 2023Q3）资料来源：Wind，天风证券研究所 客户集中度较高，新能源客户占比持续提升。客户集中度较高，新能源客户占比持续提升。公司前五大客户集中度较高，2018-2022 年均在 50%以上，主要大客户合作情况较为稳定。结构上，近年来由于新能源汽车渗透率迅速提升，且配置车载功放的比例较传统燃油车高，带动新能源客户销售占比持续提升。表表 2：2018-2022 年公司主要客

18、户情况年公司主要客户情况 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 前五大客户 销售占比 前五大客户 销售占比 前五大客户 销售占比 前五大客户 销售占比 前五大客户 销售占比 大众集团 16.8%大众集团 18.0%大众集团 15.8%博士视听 17.4%福特集团 11.7%福特集团 16.4%福特集团 13.4%博士视听 13.8%大众集团 14.4%大众集团 11.4%博士视听 9.3%博士视听 13.0%福特集团 13.3%福特集团 12.6%博士视听 11.0%上汽大众 8.7%上汽大众 9.3%上汽大众 8.2%蔚来汽车 8.4%蔚来汽车 10

19、.3%上汽通用 8.0%上汽集团 6.6%上汽集团 5.5%上汽大众 5.8%华为技术有限公司 7.6%合计 59.1%合计 60.3%合计 56.6%合计 58.6%合计 51.9%资料来源：公司招股说明书、募集说明书，天风证券研究所 新产品放量带动营收增长，国内营收占比已超新产品放量带动营收增长，国内营收占比已超 50%。2022 年公司实现营收 17.7 亿元，同比增长 35.9%，实现归母净利润 0.87 亿元，同比增长 43.7%；23Q1-Q3 实现收入 15.9 亿元，同比增长 33%，归母净利润 1.07 亿元，同比增长 83%。分产品看，分产品看，2019 年之前扬声器收入占

20、公司比重 95%以上，2020 年以来受益于新能源汽车销量增长，车载功放及 AVAS 快速放量，功放+AVAS 收入 2020-2022 年 CAGR 为 151.2%，扬声器收入占比从 2020 年的 92.8%降至 2022 年的 78.1%；功放、AVAS 占比分别从 2020年的 3.6%、1.1%提升至 2022 年的 15.2%、3.2%。分区域看，分区域看，2022 年国内收入同比增加 68%，主营收入占比 56.4%，首次超过国外占比（22年境外营业收入同比仅增加 10%），主要系对国内新能源车客户销售收入快速增长所致。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

21、之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：公司营业收入及增长率公司营业收入及增长率 图图 4：公司归母净利润及增长率公司归母净利润及增长率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 5：公司分产品营收构成公司分产品营收构成 图图 6：公司分区域主营收入构成公司分区域主营收入构成 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 原材料价格回落原材料价格回落+海运价格下跌海运价格下跌+缺芯缓解，公司盈利能力见底回升。缺芯缓解，公司盈利能力见底回升。2017-2020 年，公司毛利率稳定在 28%以上，而 2021 年以来

22、，由于稀土（磁钢）和塑料粒子等主要原材料价格上涨+海运费大涨+缺芯导致盈利能力下降。目前随着主要原材料价格进入下降通道，23Q1-Q3 公司毛利率修复至 24.4%。图图 7：公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图图 8：公司分业务毛利率公司分业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 销售、管理费用率稳中有降，研发费用率持续增长。销售、管理费用率稳中有降，研发费用率持续增长。随着公司营收规模扩大，有效摊薄了管理费用和销售费用，2022 年公司管理费用率、销售费用率 7.1%、1.5%，同比-3.0pct、-0.4pct。研发费用率显著上升主

23、要系新技术、新产品开发造成。2022 年财务费用率为负主要系美元升值产生汇兑收益所致。12.2 12.4 11.9 10.9 13.0 17.7 15.9-20%-10%0%10%20%30%40%05101520营业收入（亿元）YoY（右轴）2.32 1.11 0.78 0.76 0.61 0.87 1.07-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(1.8)(1.3)(0.8)(0.3)0.30.81.31.82.32.8归母净利润（亿元）YoY（右轴）98.5%95.1%95.7%92.8%87.5%78.1%81.3%0.0%0.9%1.3%3.6%6.3%15.2%

24、13.6%0%20%40%60%80%100%120%扬声器占比（%）功放占比（%）AVAS占比（%）其他占比（%）37.9%36.6%35.3%41.6%45.9%56.4%56.3%62.1%63.4%64.7%58.4%54.1%43.6%43.8%0%20%40%60%80%100%120%内销占比（%，右轴）外销占比（%，右轴）29.6%29.0%28.4%28.7%26.7%20.3%24.4%19.0%9.0%6.5%7.0%4.6%4.9%6.7%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率（%）净利率（%）27.3%24.7%20.5%31.7%33.0%15.7%28

25、.1%18.0%14.4%0%10%20%30%40%50%2002020212022车载扬声器车载功放AVAS 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 9：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 2.智能电动化带动座舱升级，看好声学赛道量价齐升智能电动化带动座舱升级，看好声学赛道量价齐升 2.1.不止是音响：座舱视听交互的重要组成不止是音响：座舱视听交互的重要组成 车载声学系统主要由扬声器、功放和车载声学系统主要由扬声器、功放和 AVAS 组成：组成：1）扬声器：是一种电声

26、换能器件，负责将电能转换为声能。车载扬声器的品质、性能对整个音响系统声音重放效果起着决定性作用；2）功放：是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品；3）AVAS：是目前大部分电动、混合动力等无噪声的新能源汽车的必备件。当新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时，AVAS可通过发出发动机模拟声音提高其可察觉性，在为行人安全提供保障的同时，为驾驶者带来更好的驾驶体验。图图 10：车载声学系统的构成车载声学系统的构成 资料来源：公司公告，天风证券研究所 视觉、听觉、触觉、手势和嗅觉构成了智能座舱的多模态交互。视觉、听觉、触觉、手势和嗅觉构

27、成了智能座舱的多模态交互。智能座舱的多模态交互即通过显示屏、触摸界面和车载声学系统等，乘客可以通过手势、触摸或语音指令与座舱互3.5%3.1%3.9%1.9%1.9%1.5%1.5%8.9%9.9%10.4%10.4%10.1%7.1%7.4%3.8%4.0%5.0%5.6%6.8%6.2%6.6%1.3%-0.3%0.6%2.6%2.3%-1.2%-0.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%20020202120222023Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

28、露和免责申明 8 动，实现高效、安全、易用的人机交互。其中听觉作为重要的感知，首先可以传递空间方位信息，其次可以避免视觉信息过载，提升交互效率和集中注意力，最后可以增强沉浸式体验，打造“第三空间”。图图 11：座舱交互演示座舱交互演示 资料来源：物联网智库、通信世界网，天风证券研究所 2.2.趋势：扬声器上量，增配功放趋势：扬声器上量，增配功放+AVAS 智能化诉求叠加消费升级带动车载声学系统增配。智能化诉求叠加消费升级带动车载声学系统增配。1）用户智能化诉求：）用户智能化诉求：根据麦肯锡中国汽车消费者洞察，63%的受访者将更好的智能座舱体验作为选择新势力车型的原因。2）消费升级：）消费升级：

29、根据乘联会数据，近年来我国乘用车价格带不断上移，2022 年 20 万以上乘用车销量占比突破 28%，其中，30 万以上乘用车销量占比从 2017 年的 5.7%提升至 2022年的 10.8%，20-30 万价格区间乘用车销量占比从 2017 年的 8.5%提升至 2022 年的 17.2%。车载声学系统作为提升座舱交互和体验的重要组成，用户感知度高，因此在新车座舱竞争车载声学系统作为提升座舱交互和体验的重要组成，用户感知度高，因此在新车座舱竞争愈发激烈、用户更加重视体验的当下，整体呈现增配趋势。愈发激烈、用户更加重视体验的当下，整体呈现增配趋势。图图 12：中国乘用车分价格带销量占比中国乘

30、用车分价格带销量占比 图图 13：20 万以上乘用车销量占比万以上乘用车销量占比 资料来源：乘联会，智通财经，天风证券研究所 资料来源：乘联会，智通财经，天风证券研究所 高品质音效可作为新能源车高端化卖点，在新势力中尤其明显。高品质音效可作为新能源车高端化卖点，在新势力中尤其明显。新能源汽车将科技感、外观、舒适化体验作为其重要特色，因此对扬声器数量配置和车载功放性能均有着更高的追0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%5万以下5-10万10-15万15-20万20-30万30-40万40万以上8.5%8.6%11.1%14.

31、0%15.7%17.2%16.93%4.5%5.5%6.5%7.3%7.4%8.3%11.03%1.2%1.5%1.7%2.2%2.3%2.5%3.33%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20-30万30-40万40万以上 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 求。传统燃油车一般配置 4-8 个车载扬声器，平均配备 6 个左右，而中高端新能源汽车单车搭载扬声器的平均数量一般在 14-23 个，同时低音炮、车载功放已逐步成为标准配置。以蔚来 ET7 为例，其全车配备了 23 个车载扬声器，功

32、放总功率达 1000W。表表 3：中高端新能源车型扬声器配置示例中高端新能源车型扬声器配置示例 车型车型 扬声器数量（个）扬声器数量（个）功放功率功放功率(瓦瓦)蔚来 ET7 23 1,000 理想 L9 21 2,160 哪吒 S 21 1,216 小鹏 P7 18 600 问界 M5 19 1,000 资料来源：公司公告，汽车之家，天风证券研究所 分产品来看：分产品来看：车载扬声器：数量翻倍，均价上升。车载扬声器：数量翻倍，均价上升。受益于汽车价格带的整体上移和新能源汽车增配，单车扬声器数量有望稳步增长，并且将伴随着高价的低音炮等产品渗透率提升，带动扬声器均价上升。车载功放：独立化、数字化

33、、小体积。车载功放：独立化、数字化、小体积。车载功放正在向独立外置（即从主机中脱离出来）、数字化、智能化演进。相较于传统模拟功放，数字功放除了具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低、动态范围大、体积小等优点外，还具备声场重构、音像定位、私密通话、音源智能补偿、车内通话补偿、主动降噪等智能化特点。表表 4：数字功数字功放和模拟功放的区别放和模拟功放的区别 数字功放数字功放 模拟功放模拟功放 工作原理 原始音频信号转成 PWM 信号并放大再输出 原始音频信号转成模拟电压再放大输出 音质 音质清晰 听感舒适 过载能力 过载能力远远高于模拟功放 若过载，失真程度呈指数级增加 失真度 不会产生交越失

34、真 存在过零失真，由于晶体管在小电流时的非线性特性而引起 功放和扬声器的匹配 内阻不超过 0.2，相对于负载(扬声器)的阻值(48)完全可以忽略不计，不存在与扬声器的匹配问题。内阻较大，在匹配不同阻值的扬声器时，模拟功放电路的工作状态会受到负载(扬声器)大小的影响 声像定位 采用数字信号放大，使输出信号与输入信号相位完全一致，相移为零，声像定位准确 输出信号和输入信号之间一般都存在着相位差，而且在输出功率不同时，相位失真亦不同 升级换代 简单更换开关放大模块即可获得大功率，大功率开关放大模块成本较低 成本较高 资料来源：太平洋网络，电子发烧友，巴度音响，天风证券研究所 AVAS：新能源车强制配

35、套。：新能源车强制配套。新能源车在低速行驶或静止时相对安静，故需要 AVAS 系统通过发出模拟传统引擎声音的声音信号，帮助提高道路安全，减少事故风险。全球多个国家和地区的政策法规的出台使 AVAS 成为电动汽车强制配套的安全产品，是 AVAS 发展的核心动力。表表 5：部分国家和地区部分国家和地区 AVAS 相关政策相关政策 时间时间 国家或地区国家或地区 政策相关内容政策相关内容 2018.1 中国 纯电动汽车、插电式混合动力汽车在车辆起步且车速低于 20km/h 时，应能给车外人员发出适当的提示性声响。2018.3 日本 2018 年 3 月以后生产的油电混合车、电动车都必须加装车辆接近通

36、报装置，以确保行人安全。2019.7 欧盟 所有新的低排放和电动汽车都必须在 2021 年之前安装 AVAS，当车速低于 19km/h 时发出噪音以提供预警，已经上路的电动汽车则需要进行改装。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2019.9 美国 所有市场上售卖的电动车在速度每小时低于 18.6 英里(约合 30 千米/小时)的情况下必须自动发出噪音以提醒行人。资料来源：华经产业研究院，天风证券研究所 2.3.空间：空间：2025 年全球市场有望超年全球市场有望超 900 亿元，亿元，22-25 年年 CAGR 约约 9%根据盖世汽车研究院

37、数据，随着高阶座舱声学技术的不断迭代升级，预计到根据盖世汽车研究院数据，随着高阶座舱声学技术的不断迭代升级，预计到 2025 年，全年，全球乘用车声学系统市场空间有望达到球乘用车声学系统市场空间有望达到 905 亿元，亿元，2022-2025 年年 CAGR 为为 9%。其中：1）扬声器：）扬声器：注重数量叠加和空间环绕布局，预计到 2025 年，全球车载扬声器市场空间有望达到 465 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 6%。2）功放：）功放：朝向独立化、数字化方向发展，预计到 2025 年，全球车载功放市场空间有望达到 357 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 10%。3

38、）AVAS：向集成化和定制化方向发展，预计到 2025 年，全球 AVAS 市场空间有望达到22 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 22%。图图 14：全球车载声学系统市场规模（亿元）：全球车载声学系统市场规模（亿元）图图 15：全球车载声学产品市场规模（亿元）：全球车载声学产品市场规模（亿元）资料来源：华阳通用官网，盖世汽车研究院，Global Market Insight，Technavio，天风证券研究所 资料来源：华阳通用官网，盖世汽车研究院，Global Market Insight，Technavio，天风证券研究所 2.4.格局：新能源推动国产替代，看好优质电声企业成长

39、为全球龙头格局：新能源推动国产替代，看好优质电声企业成长为全球龙头 车载扬声器：竞争格局趋于稳定，欧美体系与日韩体系并存。车载扬声器：竞争格局趋于稳定，欧美体系与日韩体系并存。扬声器前装市场的竞争格局受汽车零部件配套模式所影响，全球来看有欧美体系、日韩体系，以福特集团、大众集团、通用集团等汽车巨头为代表的欧美主机厂供应链较为开放，如为大众、福特配套的上声电子 20-22 年全球市占率接近 13%。国内前装车载扬声器的参与者较多，具有较强竞争力的公司主要为具备全球供货能力的供应商，其在技术水平、供货能力等方面均处于领先地位。表表 6：车载扬声器前装市场的竞争格局车载扬声器前装市场的竞争格局 配套

40、体系配套体系 代表性供应商代表性供应商 竞争情况竞争情况 欧美体系 普瑞姆、艾思科集团、丰达电机、上声电子 供应商均具有全球化配套能力，在技术水平、质量水平、快速的响应能力、价格等方面具备一定的优势，在欧美体系汽车制造厂商中展开充分的竞争。日韩体系 丰达电机、先锋电子 存在本土资本血缘关系的供应商更具竞争力，丰达电机业务以扬声器为主，其竞争力相对较强。国内合资及自主品牌 吉林航盛、台郁电子 本土车载扬声器企业的产品在合资及自主品牌汽车制造厂商中与全球供应商形成直接竞争关系。资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 车载功放：厂商背景多样，集中度较低。车载功放：厂商背景多样，集中度较低。从

41、全球来看，主要的参与者有三大类，一类是伟502 615 707 761 841 905 23%15%8%11%8%0%5%10%15%20%25%020040060080012022 2023E 2024E 2025E市场规模YoY（%）11 8 12 14 17 22 11 16 23 33 43 51 188 235 271 295 328 357 299 356 394 412 443 465 0200400600800120222023E2024E2025EAVAS车载麦克风功放扬声器 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

42、文之后的信息披露和免责申明 11 世通等国际知名汽车零部件供应商，另一类是日本阿尔派株式会社、先锋电子等起步于电子产品的企业；第三类是具有汽车声学业务布局的电声企业，如普瑞姆、艾思科集团等。新能源车重塑供应链格局，国产替代开启。新能源车重塑供应链格局，国产替代开启。由于缺乏电子产品方面的先发优势和初期大规模的研发投入，国内厂商在初期发展缓慢。近年来随着国内企业整体业务规模的发展和电子技术水平的提升，加之部分企业通过并购、合资等方式进行资源整合，国内车载功放企业取得较快发展，争取到了以自主品牌新能源车为主的功放订单，国产替代实现突破。表表 7：全球及国内车载功放市场主要参与者全球及国内车载功放市

43、场主要参与者 竞争者竞争者分布分布 市场参与主体市场参与主体类型类型 代表性供应商代表性供应商 竞争情况竞争情况 全球 汽车零部件企业 伟世通、德尔福科技、电装株式会社、现代摩比斯株式会社等 该类企业多为国际汽车零部件巨头，产业起步较早，且拥有悠久的发展历史，与汽车制造厂商存在较为密切的业务关系。该类企业凭借着资深的背景和与汽车制造厂商密切的合作关系，在车载功放行业竞争地位较稳定。因具备不同的资本血缘关系在不同体系的汽车制造厂商中具备不同的竞争力。电子产品企业 先锋电子、阿尔派株式会社等 该类企业具备良好的产业链整合能力和电子产品方面领先的技术实力，在车载功放市场尤其是日系汽车制造厂商的车载功

44、放市场中具有较强的市场竞争力。电声企业 普瑞姆、艾思科集团等 该类厂商具备提供车载扬声器、车载功放的音响系统解决方案的能力，在车载功放领域具备一定的竞争力。国内 汽车电子企业 航盛电子、德赛西威等 专注于汽车电子产品，硬件软件开发和电子产品体系较为成熟，在前装车载功放领域具备较强的竞争力，在合资车企及自主品牌车企中的渗透率不断提升。电声企业 上声电子等 在现有的客户体系内也拥有一定的竞争优势，具备功放车载功放从硬件到算法、软件的自主研发能力、同步开发能力及整车调音能力。资料来源：公司公告，天风证券研究所 AVAS：行业集中度低，竞争较为激烈。：行业集中度低，竞争较为激烈。在 AVAS 市场竞争

45、中，车载扬声器及车载功放的供应商均参与其中，从全球来看，伟世通、德尔福科技、电装株式会社、现代摩比斯株式会社等全球知名汽车零部件厂商以及先锋电子、阿尔派等电子产品企业，旗下电子产品结构丰富，其零部件采购、软硬件开发和电子体系比较成熟，具有一定的品牌和技术优势。普瑞姆、艾思科集团等电声企业，凭借其在汽车声学领域积累的技术及客户资源，快速切入 AVAS 领域。我们认为核心竞争要素是性价比我们认为核心竞争要素是性价比+软硬件整合能力，看好三大市场主体（汽车零部件企业、软硬件整合能力，看好三大市场主体（汽车零部件企业、电子产品企业、电声企业）中的电声企业在激烈竞争中突围，理由如下：电子产品企业、电声企

46、业）中的电声企业在激烈竞争中突围，理由如下：1）专注声学领域专注声学领域：对于汽车零部件企业和电子产品企业，车载声学系统往往只是其庞杂业务组合中的一小部分，可能缺乏足够的内部重视+资源倾斜。相比之下，电声企业专注于声学系统行业，具备提供车载扬声器、车载功放的音响系统解决方案的能力，业务专注度更高。2）产品耦合度高：）产品耦合度高：扬声器和功放具备高度技术协同性，相比其他两类竞争对手，电声企业具备功放车载功放从硬件到算法、软件的自主研发能力、同步开发能力及整车调音能力。3）整车调音能力强：）整车调音能力强：通过调音技术消除驻波、改善相位延迟、提高声场平衡，可以获得更加出色的声音效果。部分电声企业

47、具备调音算法积累和调音人才储备，可以巩固其在市场竞争中的地位。3.为什么看好上声：品类扩张为什么看好上声：品类扩张+客户优质客户优质+调音构筑壁垒调音构筑壁垒 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 基于以上分析，我们看好品类扩张基于以上分析，我们看好品类扩张+优质客户优质客户+调音能力赋予公司的成长性。调音能力赋予公司的成长性。公司深耕汽车声学领域 30 年，业务专注度高，客户资源覆盖国内外传统车企+新能源龙头，并基于产品耦合度以及整车调音技术积累，将产品线从单一扬声器拓展至扬声器+功放+AVAS 的产品组合。因此，我们认为公司成套解决方案具

48、备较强竞争力。3.1.单品到完整解决方案，有望抬高市占率单品到完整解决方案，有望抬高市占率&收入天花板收入天花板 中高端新能源汽车带来品类扩张机会，对应单车价值量中高端新能源汽车带来品类扩张机会，对应单车价值量 9 倍倍增长。增长。公司过去主销扬声器，近年来切入电子产品，开始为中高端新能源汽车客户提供扬声器+功放+AVAS 的整套车载声学系统解决方案。相比传统燃油车平均只配备 6 个左右扬声器，100 元左右的单车价值量，成套声学系统在中高端新能源汽车中的单车价值量可达 1000 元以上，存在 9 倍提升空间。表表 8：汽车声学系统单车价值量测算与对比汽车声学系统单车价值量测算与对比 产品名称

49、产品名称 单价单价(元元)传统燃油车配套数传统燃油车配套数（只搭载扬声器）（只搭载扬声器）中高端新能源车配套数中高端新能源车配套数（车载声学系统）（车载声学系统）车载扬声器 18 48 1423 车载功放 700 0 1 AVAS 50 0 12 单车价值量（元）单车价值量（元）:71144 10021214 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 扬声器市占率第一，品类扩张下成套系统全球市占率有望达扬声器市占率第一，品类扩张下成套系统全球市占率有望达 10%+。公司扬声器全球市占率约 13%，近年来稳中有升。借助现有客户资源，公司持续拓展功放+AVAS 业务，目前已在蔚来 ES8、理想 L

50、9 等新能源车型量产，有望抬高天花板。参照扬声器现有市占率与市场竞争力，我们认为公司远期成套系统全球市占率有望达 10%+，对应 40 亿元以上收入体量。图图 16：2017-2022 年公司车载扬声器分区域市场占有率年公司车载扬声器分区域市场占有率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2.持续扩产持续扩产+导入新能源客户，单车价值量导入新能源客户，单车价值量+销量双增销量双增 3.2.1.传统客户为基本盘，新能源客户贡献增量传统客户为基本盘，新能源客户贡献增量 身处大众全球体系为公司背书，优质新能源客户进一步提升产品认可度。身处大众全球体系为公司背书，优质新能源客户进一步提升产品认可度。

51、公司传统客户主要包括知名的传统汽车制造商，如大众集团、福特集团、上汽大众、上汽集团、上汽通用等，此外还包括品牌音响系统客户，如博士视听；新能源客户包括蔚来、理想、特斯拉、比亚迪，以及华为金康等，客户资源丰富且优质。表表 9：公司主要客户梳理公司主要客户梳理 20.2%19.2%19.2%18.8%19.8%20.7%13.6%14.2%15.2%15.9%18.2%17.5%14.4%13.8%14.3%15.1%13.9%12.9%0.6%0.7%0.4%0.5%0.4%0.4%12.2%11.9%12.1%12.6%12.9%13.0%0%5%10%15%20%25%20172018201

52、9202020212022中国美洲欧洲其他合计 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 产品产品 客户类型客户类型 客户名称客户名称 扬声器、AVAS 或功放 传统客户 大众集团、福特集团、通用集团、博士视听、上汽集团、上汽大众、上汽通用 等 新能源客户 蔚来汽车、理想汽车、特斯拉、华为金康等 资料来源：公司公告，天风证券研究所 传统客户打下全球化基础，新能源客户贡献增量。传统客户打下全球化基础，新能源客户贡献增量。公司早期通过全球化布局并切入大众、福特等海外车企实现业务拓展+扩大影响力。公司通过维持传统客户关系稳固盈利能力，并积极拓展新能源客

53、户，故近年来公司新能源领域销售占比迅速提升，22 年 1-9 月营收占比达 34%，贡献了主要增量。展望 2023-2025 年，随着公司在理想、特斯拉、蔚来及华为等客户的定点项目逐步量产，叠加下游整车销量节节攀升，公司营收有望持续增长。图图 17：分应用领域营收拆分（亿元）分应用领域营收拆分（亿元）图图 18：新能源车领域收入结构新能源车领域收入结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 10：公司给新能源客户配套的重点车型配置及销量情况公司给新能源客户配套的重点车型配置及销量情况 扬声器数量（个）扬声器数量（个）功放最大功率（功放最大功率（W）202

54、3 年年 1-10 月销量月销量（辆）（辆）理想 L9 21 2160 87509 理想 L7 21 2160 97062 蔚来 ET5 23 1000 36768 蔚来 ES7 23 1000 6126 资料来源：IT 之家，车主之家，蔚来官网，理想官网，天风证券研究所 3.2.2.供不应求，募资扩产打开产能瓶颈供不应求，募资扩产打开产能瓶颈 下游需求旺盛，产能利用率接近饱和。下游需求旺盛，产能利用率接近饱和。2022 年公司车载扬声器、车载功放产能利用率均突破 100%，AVAS 在产能大幅提升的同时利用率快速爬坡，截止 2022 年产能利用率已经达到 76%，公司整体上产品供不应求，产能

55、紧张。表表 11：公司主要产品产能及利用率（单位：万只）公司主要产品产能及利用率（单位：万只）产品类别产品类别 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 车载扬声器车载扬声器 产能 6,954 6,426 6,469 6,048 产量 6,458 5,777 6,153 6,602 产能利用率产能利用率 93%90%95%109%车载功放车载功放 产能 21 24 24 37 产量 3 7 18 43 产能利用率产能利用率 13%29%75%119%AVAS 产能 19 49 98 183 产量 16 23 53 138 11.09.510.310.40.71.

56、12.26.76%11%18%39%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.020022燃油车新能源车新能源车收入占比（%,右轴）59%55%51%52%24%34%37%40%18%11%12%9%0%20%40%60%80%100%20022车载扬声器车载功放AVAS 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 产能利用率产能利用率 87%48%54%76%资料来源：公司公告，天风证券研究所 IPO+可转债募资持续扩产，匹配下游快速增长的需求。可转债募资持续扩产，

57、匹配下游快速增长的需求。公司发行可转债筹资 5.2 亿元扩产1,200 万套低频扬声器、600 万套中频扬声器、90 万套低音炮，180 万套汽车电子产品（车载功放及 AVAS），预计 2025 年投产。预计公司未来三年产能将实现大幅度增加，以匹配新能源汽车市场需求的快速增长。表表 12：公司产能变化梳理（单位：万只）公司产能变化梳理（单位：万只）产品类别产品类别 2022 2023E 2024E 2025E 车载扬声器（含低音炮）6,048 8,808 8,808 10,698 汽车电子 车载功放（注 1）41 65 65 65 AVAS 195 276 276 276 车载功放及带控制器的

58、 AVAS 0 0 0 180 注：带控制器的 AVAS 与车载功放可共线生产，此处产能包括带控制器的 AVAS。资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.3.壁垒在调音软件，持续研发夯实核心竞争力壁垒在调音软件，持续研发夯实核心竞争力 我们认为，声学行业壁垒在调音软件，经过不断调校的声学处理算法、软硬件协同对最终我们认为，声学行业壁垒在调音软件，经过不断调校的声学处理算法、软硬件协同对最终音质呈现非常关键，而难点则在于调音的技术难度大、人才短缺和客户认证：音质呈现非常关键，而难点则在于调音的技术难度大、人才短缺和客户认证：1）技术难度大：）技术难度大：由于汽车内部空间有限，狭小的空间容易产生驻

59、波、时差、共鸣等不利因素，为使音响系统呈现优质表现，除了对扬声器结构、布局和数量等方面进行缜密设计外，还需通过调音技术消除驻波、改善相位延迟、提高声场平衡，最终才能获得更加出色的声音效果。2）人才短缺：）人才短缺：其一，汽车调音领域的专业圈子相对较小，具备深厚声学算法知识积累的专业人才相对短缺；其二，由于汽车音响系统的特殊性及人耳对多声道系统的听觉特性，在调音过程中尤为重要的是调音工程师的主观评价，具备丰富经验的调音工程师紧缺。3）客户认证：）客户认证：声学产品存在认证壁垒，因此需要一定契机推出产品并形成良好反响，经过逐步验证获得客户认可。公司如何应对？重视自主研发与持续技术创新，掌握声学核心

60、技术。公司如何应对？重视自主研发与持续技术创新，掌握声学核心技术。公司在声学领域已拥有从声学产品仿真与设计、整车音响设计的多项核心技术，拥有车载扬声器、车载功放等汽车声学产品从硬件到算法、软件的自主研发能力。公司近年来不断加大研发投入，研发费用从 2017 年的 0.46 亿元增加至 2022 年的 1.1 亿元，增速高于营收；在研项目丰富，2022年在研项目 19 项，研发聚焦于车载音响系统高端化、集成化与调音算法。图图 19：公司研发费用及费用率公司研发费用及费用率 图图 20：公司专利情况（单位：项）公司专利情况（单位：项）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券

61、研究所 0.46 0.50 0.60 0.61 0.88 1.10 1.063.8%4.0%5.0%5.6%6.8%6.2%6.63%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.000.200.400.600.801.001.20研发费用（亿元）研发费用率（%，右轴）2758253685602120222023H1 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表表 13：公司重点在研项目（公司重点在研项目（2022 年年报）年年报

62、）项目名称项目名称 预计总投预计总投资规模资规模 本期投本期投入金额入金额 累计投累计投入金额入金额 进展或阶段进展或阶段性成果性成果 拟达到目标拟达到目标 具体应用前景具体应用前景 5D 车载音响系统研发 6,700 4,401 4,401 开发执行与改进阶段 在提升环绕音效和临场感的基础上，解决扬声器由于车内安装的局限性带来的频率衰减的问题。主要应用于高档车载音响和车内影院系统。增加车内氛围感，环绕感、临场感和空气感。车内多区域声场研发 5,000 89 89 初始方案设计阶段 研究基于车内扬声器布置的分区声场算法，在各个频段内均具有较好隔离效果，实现不同位置区域的私密通话和音乐享受。主要

63、用于车内不同位置的私密通话和音乐享受，互相不干扰。车载娱乐系统声学仿真分析 3,000 1,176 2,995 产品验证阶段 通过建立数据库，降低仿真分析的入门门槛，让更多设计工程师能够运用仿真分析软件。辅助工程师设计扬声器，无需制作样品，节约开发成本和开发时间。新一代车型音效创新开发 4,000 1,030 1,030 开发执行与改进阶段 结合新纸盆和新音圈的研发开发出小型化大功率轻量化的扬声器 大功率轻量化的特点。数字 20 声道以上音频系统 2,000 179 679 开发执行与改进阶段 组合搭建 20 路以上 DSP 功放，整合所有的车内声学系统和功能，最终达成硬件的最优架构，完善功能

64、软件的逻辑切换，优化算法的功能实现和资源分配。一方面应用于协助车厂平台化功放产品，能够快速应用不同的声音需求；另一方面使得音效算法模块简化，利用最少的软件资源完成相同功能。资料来源：公司公告，天风证券研究所 我们认为，公司凭借调音技术积累、专业调音团队以及硬件设计优势，有望逐步实现调音我们认为，公司凭借调音技术积累、专业调音团队以及硬件设计优势，有望逐步实现调音业务突破，如此一方面可以提升产品性价比业务突破，如此一方面可以提升产品性价比+客户黏性，另一方面有望提供新的业务增长客户黏性，另一方面有望提供新的业务增长点。点。品牌化和调音未来有望大幅提升公司毛利率。品牌化和调音未来有望大幅提升公司毛

65、利率。参考哈曼生活音频业务（主要为设计、制造和销售用于汽车的音频系统）30%+的毛利率，公司未来若实现品牌化发展，叠加制造成本优势，毛利率有望大幅提升（我们预计提升至 20%+到 30%+）。图图 21：哈曼分业务毛利水平（哈曼分业务毛利水平（%）资料来源：哈曼国际年报，天风证券研究所 3.4.原材料价格下跌，盈利开启上行通道原材料价格下跌，盈利开启上行通道 30.7%32.5%33.8%37.9%40.8%38.1%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%2014财年2015财年2016财年生活音频业务专业解决方案业务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

66、读正文之后的信息披露和免责申明 16 直接材料成本占比高，功放直接材料成本占比高，功放+AVAS 带动电子件采购需求。带动电子件采购需求。公司主营业务成本以直接材料为主，2017-2022 年占比均达到 70%以上，主要原材料为磁钢、音圈、塑料粒子、电子元器件等基础原材料和配件。随着公司车载功放与 AVAS 等汽车电子产品迅速放量，公司电子类元器件采购占比从2017年的1.8%提升至2022年的26.4%，成为占比第一大的原材料。图图 22：2017-2022 年公司成本结构年公司成本结构 图图 23：2022 年公司直接材料采购占比年公司直接材料采购占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所

67、资料来源：公司公告，天风证券研究所 原材料价格下跌，盈利开启上行通道。原材料价格下跌，盈利开启上行通道。2022 年以来，稀土（钕铁硼磁钢的重要原材料）、PC 塑料粒子价格均处于下降通道，芯片短缺问题亦有所缓解，公司 23Q1毛利率恢复至23.4%，同比+3.4pct，未来有望逐步释放盈利弹性。图图 24：稀土价格指数走势图稀土价格指数走势图 图图 25：PC 塑料粒子价格走势（元塑料粒子价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind，中国稀土行业协会，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计燃油车客户（配套扬声器为主）维持稳健增长的情况下，理想

68、、蔚来、华为等新我们预计燃油车客户（配套扬声器为主）维持稳健增长的情况下，理想、蔚来、华为等新能源客户（扬声器能源客户（扬声器+功放等）有望保持较快增长，功放等）有望保持较快增长，23 年新能源客户收入占比预计将提升至年新能源客户收入占比预计将提升至45%。扬声器：扬声器：预计在大众等燃油车客户双位数增长+理想等新能源客户销量高增带动下，2023-2025 年收入分别达 17.70/24.73/33.37 亿元，同比增长 28.1%/39.7%/34.9%；毛利率受原材料价格回落等影响，预计逐渐修复至 25%左右。功放：功放：受益于蔚来、理想、华为等客户新车型上市和销量增长，考虑功放单车价值量

69、较大，收入占比有望快速提升；预计 2023-2025 年收入分别达 3.63/6.12/7.99 亿元，同比增长35.5%/68.7%/30.5%；规模效应+芯片价格回落有望推动毛利率提升至 20%以上。AVAS：随着新能源渗透率提升上量，预计 2023-2025 年收入分别达 0.77/1.34/1.93 亿元，同比增长 34.3%/74.8%/43.9%；毛利率有望提升至 20%左右。76%75%73%72%71%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H120212022直接材料人工成本制造费用其他电子类元器件,26.4%磁

70、钢,17.5%塑料粒子,7.0%音圈,7.2%胶水等,6.1%后片,4.8%盆架,4.7%其他,26.4%05003003504004502019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-0210,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,0002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 14：公司

71、分产品营收预测公司分产品营收预测 分产品营收汇总（单分产品营收汇总（单位：亿元）位：亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收总营收 13.02 17.69 22.78 32.95 44.11 YoY 19.7%35.9%28.8%44.6%33.9%总毛利 3.48 3.59 5.58 8.08 10.78 毛利率 26.7%20.3%24.5%24.5%24.4%车载扬声器车载扬声器 11.40 13.82 17.70 24.73 33.37 YoY 12.9%21.2%28.1%39.7%34.9%毛利 2.82 2.83 4.37 6.18 8.34 毛利率

72、24.7%20.5%24.7%25.0%25.0%车载功放车载功放 0.82 2.68 3.63 6.12 7.99 YoY 109.6%226.0%35.5%68.7%30.5%毛利 0.27 0.42 0.70 1.22 1.60 毛利率 33.0%15.7%19.2%20.0%20.0%AVAS 0.26 0.57 0.77 1.34 1.93 YoY 113.8%115.8%34.3%74.8%43.9%毛利 0.05 0.08 0.14 0.25 0.39 毛利率 18.0%14.4%18.0%19.0%20.0%其他业务其他业务 0.54 0.62 0.68 0.75 0.83 Y

73、oY 96.3%15.9%10.0%10.0%10.0%毛利 0.34 0.26 0.38 0.41 0.45 毛利率 64.2%42.2%55.0%55.0%55.0%资料来源：Wind，天风证券研究所 我 们 预 计 公 司我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分 别 为年 营 收 分 别 为 22.78/32.95/44.11 亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长28.80%/44.61%/33.88%；归 母 净利 润将 分别 达到；归 母 净利 润将 分别 达到 1.61/2.59/3.75 亿 元，同 比增 长亿 元，同 比增 长84.37%/61.07%

74、/44.76%。估值：估值：以华阳集团、国光电器等可比公司平均 PE 作为参考，考虑未来三年预计具备较高的增速，且作为 A 股车载声学龙头有一定稀缺性，我们给予公司 2025 年 25X PE，目标价58.55 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 15：可比公司估值可比公司估值 可比公司可比公司 PE 2023E 2024E 2025E 华阳集团（002906.SZ）38.13 27.65 21.10 国光电器（002045.SZ）36.22 26.83 19.60 漫步者（002351.SZ）36.83 28.25 24.04 歌尔股份（002241.SZ）44.37 27.59 20.39

75、 平均 38.89 27.58 21.28 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：公司主营业务中直接材料占比较高，过去两年原材料涨价对公司毛利率水平造成不利影响，未来原材料价格仍将是影响公司成本的重要因素。汽车销量不及预期的风险：汽车销量不及预期的风险：公司产品销售受汽车整体销量波动影响大，若未来全球经济形势恶化、汽车产业政策发生不利变化，可能导致汽车行业产销量持续下滑，从而对公司生 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 产经营造成不利影响。客户集中度较高的风险：客户集中度较高的

76、风险：公司前五大客户集中度超过 50%，若丢失大客户订单，可能对公司经营造成不利影响。汇率波动风险：汇率波动风险：公司收入接近 50%来自境外，以美元结算为主，若汇率大幅波动将对经营业绩造成直接影响。市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧的风险：受下游整车竞争加剧及新进入者参与竞争影响，若公司不能有效应对，持续推出有竞争力的产品，将业绩增长构成不利影响。持续技术创新风险：持续技术创新风险：未来如果公司不能继续保持技术创新并及时响应市场和客户对先进技术和 创新产品的需求，将对公司持续盈利能力和财务状况产生不利影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19

77、 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 327.15 543.73 227.83 329.47 441.08 营业收入营业收入 1,301.98 1,768.91 2,278.34 3,294.65 4,410.84 应收票据及应收账款 342.37 596.48 549.33 1,109.10 1,150.77 营业成本 953.91 1,410.02 1,720.02 2,487.13 3,332.95 预付账款 11

78、.45 6.67 19.58 19.40 29.24 营业税金及附加 8.52 9.70 8.58 9.88 13.23 存货 258.43 339.73 410.05 681.34 761.77 销售费用 25.24 26.17 36.45 49.42 61.75 其他 257.53 124.31 117.35 123.83 126.47 管理费用 131.20 126.32 168.60 230.63 291.12 流动资产合计流动资产合计 1,196.93 1,610.92 1,324.14 2,263.14 2,509.34 研发费用 87.96 109.93 148.09 207.5

79、6 273.47 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 30.50(21.93)(9.62)1.70 3.96 固定资产 304.87 329.78 465.20 602.97 616.54 资产/信用减值损失(10.99)(37.56)(28.00)(22.00)(20.00)在建工程 45.27 157.86 460.51 230.25 115.13 公允价值变动收益 0.04 0.11 0.00 0.00 0.00 无形资产 42.04 70.27 61.44 52.60 43.77 投资净收益 8.63 6.50 0.00 1.00 2.00 其他

80、32.97 66.27 65.18 64.70 64.70 其他 0.37 42.44 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 425.14 624.18 1,052.32 950.52 840.14 营业利润营业利润 66.61 97.20 178.21 287.33 416.36 资产总计资产总计 1,622.08 2,235.10 2,376.45 3,213.66 3,349.48 营业外收入 2.80 0.91 0.00 0.00 0.00 短期借款 254.04 433.76 473.98 790.59 571.23 营业外支出 3.34 3.13 0.00 0

81、.00 0.00 应付票据及应付账款 223.88 363.91 490.62 658.89 869.67 利润总额利润总额 66.07 94.98 178.21 287.33 416.36 其他 89.58 179.10 157.38 269.66 241.16 所得税 5.56 8.17 17.82 28.73 41.64 流动负债合计流动负债合计 567.50 976.77 1,121.98 1,719.13 1,682.06 净利润净利润 60.51 86.82 160.39 258.60 374.72 长期借款 0.00 138.05 30.87 90.15 0.00 少数股东损益(

82、0.16)(0.35)(0.32)(0.26)0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 60.67 87.17 160.71 258.86 374.72 其他 6.51 9.75 9.75 9.75 9.75 每股收益（元）0.38 0.54 1.00 1.62 2.34 非流动负债合计非流动负债合计 6.51 147.80 40.63 99.90 9.75 负债合计负债合计 591.54 1,131.81 1,162.61 1,819.03 1,691.81 少数股东权益 1.21 1.86 1.63 1.45 1.45 主要

83、财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 成长能力成长能力 资本公积 698.73 698.73 698.73 698.73 698.73 营业收入 19.66%35.86%28.80%44.61%33.88%留存收益 180.59 248.55 361.05 542.25 804.56 营业利润-23.30%45.93%83.34%61.23%44.91%其他(9.99)(5.85)(7.57)(7.80)(7.07)归属于母公司净利润-19.67%43.68%84.37%61.0

84、7%44.76%股东权益合计股东权益合计 1,030.54 1,103.29 1,213.85 1,394.63 1,657.67 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,622.08 2,235.10 2,376.45 3,213.66 3,349.48 毛利率 26.73%20.29%24.51%24.51%24.44%净利率 4.66%4.93%7.05%7.86%8.50%ROE 5.89%7.91%13.26%18.58%22.63%ROIC 14.30%8.93%14.00%18.01%19.91%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023

85、E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 60.51 86.82 160.71 258.86 374.72 资产负债率 36.47%50.64%48.92%56.60%50.51%折旧摊销 44.47 49.35 77.27 106.73 122.66 净负债率-6.44%4.53%24.63%41.10%9.17%财务费用 22.22(2.06)(9.62)1.70 3.96 流动比率 2.05 1.64 1.18 1.32 1.49 投资损失(8.63)(6.50)0.00(1.00)(2.00)速动比率 1.60 1.29 0.81 0.92 1.04 营运资金变动(169.

86、22)(226.05)69.73(556.35)47.71 营运能力营运能力 其它 28.33 63.53(0.32)(0.26)(0.00)应收账款周转率 4.20 3.77 3.98 3.97 3.90 经营活动现金流经营活动现金流(22.33)(34.92)297.78(190.33)547.05 存货周转率 5.98 5.91 6.08 6.04 6.11 资本支出 53.64 210.89 506.50 5.42 12.28 总资产周转率 0.87 0.92 0.99 1.18 1.34 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(2

87、69.11)(263.72)(1,013.00)(9.83)(22.55)每股收益 0.38 0.54 1.00 1.62 2.34 投资活动现金流投资活动现金流(215.47)(52.83)(506.50)(4.42)(10.28)每股经营现金流-0.14-0.22 1.86-1.19 3.42 债权融资(101.17)354.87(57.34)374.19(313.47)每股净资产 6.43 6.88 7.58 8.71 10.35 股权融资 236.19(24.66)(49.83)(77.81)(111.69)估值比率估值比率 其他 34.50(42.81)0.00 0.00 0.00

88、市盈率 105.52 73.44 39.83 24.73 17.08 筹资活动现金流筹资活动现金流 169.52 287.40(107.17)296.37(425.16)市净率 6.22 5.81 5.28 4.59 3.87 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 36.76 33.71 22.73 16.07 11.32 现金净增加额现金净增加额(68.28)199.65(315.90)101.63 111.62 EV/EBIT 44.98 41.01 30.91 21.39 14.41 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次

89、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有

90、本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据

91、或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致

92、的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对

93、收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：