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1、证券研究报告|公司深度|半导体 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 雅克科技(002409)报告日期：2023 年 12 月 27 日 前驱体龙头厂商，平台化战略助力公司成长前驱体龙头厂商，平台化战略助力公司成长 雅克科技雅克科技深度报告深度报告 投资要点投资要点 雅克科技是雅克科技是全球全球领先的半导体前驱体领先的半导体前驱体供应商供应商，稳定供应海力士、美光、三星稳定供应海力士、美光、三星等龙头晶圆厂，此外公司平台化布局等龙头晶圆厂，此外公司平台化布局前驱体、前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等赛道，抗子特气、光刻胶等赛道，抗单一行业单一行业风险

2、风险能力能力提升。提升。如若如若下游存储景气度逐渐下游存储景气度逐渐恢复、恢复、HBM 等先进产品渗透率提升以及公司扩产产能释放，公司前驱体业等先进产品渗透率提升以及公司扩产产能释放，公司前驱体业务短期承压有望好转。务短期承压有望好转。资深阻燃剂供应商资深阻燃剂供应商通过多次并购进入通过多次并购进入电子材料电子材料赛道，赛道，公司经营公司经营上上新台阶。新台阶。公司成立于 1997 年，以阻燃剂为主要经营业务，2010 年在深交所上市后积极探索转型，围绕半导体材料业务领域进行并购重组及产业升级，将华飞电子、成都科美特、韩国 UP Chemical、LG 彩胶事业部等厂商纳入麾下，由此拓展了前驱

3、体、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等业务品类。2017 年公司寻进军电子材料领域后经营情况发生较大好转。2022 年公司营收 42.59 亿元，同比+12.61%；实现归母净利润 5.24 亿元，同比+56.61%，达历史新高。2017-2022 年公司营收/归母净利的复合增速分别为 30.3%、71.8%。细分领域来看，2022 年光刻胶及配套试剂业务与半导体化学材料（前驱体）业务分别营收 12.59 亿元与11.43 亿元，为公司营收最高的两个业务板块，此外 LNG 板材业务增长迅速，营收 2018 年的 0.37 亿元增长至 2022 年的 4.03 亿元。公司平台化战略布局成果

4、初显公司平台化战略布局成果初显，前驱体、前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电子特板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等领域气、光刻胶等领域表现优秀。表现优秀。公司主营业务品类丰富，在前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等均有布局：1）前驱体及）前驱体及 SOD：日本富士经济及 QY Research 等机构数据预计 2024年全球前驱体市场 20.21亿美元，国内 7.79亿美元，市场较为集中，默克、英特格、三星、法国液空、Soul brain、三星 SDI、雅克科技等为全球市场领先厂商。随着逻辑、存储芯片的不断发展，叠层薄膜沉积技术应用越来越广泛，预计前驱体市场将保持快速增长

5、。2）LNG 板材板材：2022 年，受俄乌冲突、原油价格上涨等因素的影响，天然气行业进入景气周期，推动 LNG 储运装备制造行业的爆发性增长。公司是国内唯一一家通过 GTT 和船级社认证的 LNG 保温绝热板材供应商，产品质量达到国外同类领先水平，已与沪东造船厂、江南造船厂、大连造船厂等签订 80 多条 LNG 运输船及双燃料集装箱船的合同。3）硅微粉：）硅微粉：联瑞新材招股说明书预计国内硅微粉市场规模 2025 年有望突破 200 亿元，2018-2025 年 CAGR 14.3%。当前我国高端球形硅微粉以进口为主，日本企业雅都玛则垄断 1 微米以下球形硅微粉市场。国内具有代表性的球形硅微

6、粉企业包括联瑞新材、壹石通、华飞电子等。4）电子特气：）电子特气：SEMI及TECHCET等数据预测2023年全球电子气体市场 69.5 亿美元，国内 249 亿元，SK Materials、关东电化、昭和电工、中船特气在电子特气细分赛道具有较大份额优势。公司电子特气业务主要为六氟化硫和四氟化碳，多用于清洗及刻蚀，已与 SK 海力士、三星电子、东芝、英特尔和台积电、LG、京东方等知名厂商保持密切合作。5）光刻胶：）光刻胶：Reportlinker、中商产业研究院等数据显示，2021年全球光刻胶市场约为 113亿美元，国内约 93.3亿元。面板光刻胶日韩厂商占主流，彩色光刻胶与黑色光刻胶国产化率

7、均只有 5%，而 TFT 配线光刻胶大部分依靠进口。公司在 2020 年收购 LG化学彩色光刻胶事业部、韩国 COTEM，进军 LCD 面板光刻胶领域。HBM 成为高端成为高端 AI 服务器主流配置，相关前驱体材料需求服务器主流配置，相关前驱体材料需求及国产化及国产化有望提速。有望提速。AI大模型快速发展对存储芯片提出了更高的要求，目前高端 AI服务器 GPU 搭载HBM 芯片已成主流，高带宽存储芯片（HBM）需求有望迎来快速增长阶段。Omdia预测，DRAM市场2023-2027年CAGR为21%，HBM为52%。其中，2023年 HBM在 DRAM市场占比超 10%，预计 2027年接近

8、20%。HBM等先进制造工 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 分析师：厉秋迪分析师：厉秋迪 执业证书号：S01 研究助理：陈诗含研究助理：陈诗含 基本数据基本数据 收盘价￥54.15 总市值(百万元)25,771.48 总股本(百万股)475.93 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -18%0%17%34%51%68%22/1223/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12雅克科技深证成指雅克科技(002409)公司深度 2/2

9、4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 艺的发展对薄膜沉积的层数与质量要求越来越高，进而驱动先进前驱体材料的需求进一步提升。公司作为国内领先及国际主流的半导体前驱体供应商，与 SK 海力士等国际龙头 HBM制造厂商保持多年紧密供应合作，有望在 AI芯片迅速发展的产业背景下扩大下游客户，积极导入国产线，进一步提升营收及利润规模。短期业绩承压，短期业绩承压，购入购入 SKC 股权布局湿电子化学品领域，平台化布局持续完善。股权布局湿电子化学品领域，平台化布局持续完善。受下游三星、SK 海力士、美光等存储厂商减产影响，2023 年前驱体等半导体材料需求出现明显下降，板块业绩短期下滑，但当前 LNG 板材

10、需求旺盛，公司在手订单充足，且光刻胶、前驱体、硅微粉新产品研发导入顺利，经营状况整体可控。2023年 9月公司宣布以不超过 500亿韩元的价格（约合人民币 2.74亿元）购买 SK enpulse 公司持有的 SKC-ENF 公司 75.10%股权，进军显影液，蚀刻液，稀释剂等湿电子化学品领域，公司平台化布局进一步完善。后续随着存储行业景气度回升、国产渗透率提高及公司平台化战略不断完善，公司业绩有望高速增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 作为国内电子材料平台型公司之一，公司产品布局广阔，具备前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等产品量产能力，下游客户质量较高且稳定性强。考虑到

11、半导体材料国产化趋势及公司扩产进度，我们认为中长期来看公司仍具备广阔成长空间。预计公司未来三年营收分别为 47.52/61.28/80.38 亿元，同比增长 11.57%/28.96%/31.17%；实现归母净利润 6.31/9.73/13.05 亿元，同比增长 20.43%/54.10%/34.18%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 40/26/19 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 宏观环境变动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、管理整合风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,2

12、59 4,752 6,128 8,038 (+/-)(%)12.61%11.57%28.96%31.17%归母净利润 524 631 973 1,305 (+/-)(%)49.87%20.43%54.10%34.18%每股收益(元)1.10 1.33 2.04 2.74 P/E 48.54 40.31 26.16 19.49 资料来源：浙商证券研究所 pWlZ9UrViVvYcZoYoYmV8O8Q9PtRnNsQnOkPnMnPfQmOvN9PoPpPuOrQrQwMoPrO雅克科技(002409)公司深度 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 雅克科技：电子材料

13、平台型公司雅克科技：电子材料平台型公司.6 1.1 资深阻燃剂供应商转型电子材料领域.6 1.2 大基金注资助力公司业务扩展.7 1.3 营收水平不断提升，平台化优势初见成效.7 2 前驱体前驱体&SOD：市场空间广阔，半导体国产化进程加快：市场空间广阔，半导体国产化进程加快.9 2.1 前驱体：CVD/ALD 工艺重要耗材.9 2.2 受益于先进制程&HBM 高速发展，市场空间快速增长.10 2.3 前驱体&SOD 技术壁垒高，公司竞争力强.11 3 LNG 板材：行业需求饱满，公司是国内龙头供应商板材：行业需求饱满，公司是国内龙头供应商.12 3.1 LNG 保温隔热材料为液化天然气运输提

14、供安全保障.12 3.2 国内领先 LNG 板材供应商，订单规模持续扩增.14 4 硅微粉：外资长期垄断，公司将受益于国产替代浪潮硅微粉：外资长期垄断，公司将受益于国产替代浪潮.15 4.1 用途广泛，硅微粉为半导体产业重要原料.15 4.2 硅微粉市场需求巨大，公司募投项目落地提升产能.15 5 电子特气：市场增速较快，扩产助力成长电子特气：市场增速较快，扩产助力成长.16 5.1 电子气体在晶圆成本中占比 13%，2023 年国内市场约为 249 亿元.16 5.2 国外龙头企业份额强势，公司技改项目完成后有望进一步提升产能.17 6 光刻胶：着力于面板光刻胶市场，国产替代大有可为光刻胶：

15、着力于面板光刻胶市场，国产替代大有可为.18 6.1 高端面板光刻胶国产化率较低，重视国内市场潜力.18 6.2 公司收购 LG 化学彩色光刻胶事业部、COTEM，进军面板光刻胶市场.19 7 盈利预测与估值盈利预测与估值.20 7.1 盈利预测.20 7.2 可比公司估值.22 7.3 投资建议.22 8 风险提示风险提示.22 雅克科技(002409)公司深度 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司先后收购多家企业，逐渐形成平台型材料供应商.6 图 2：公司股权结构与主要控股公司（截至 2023 年中报）.7 图 3：2017 年业务转型后公司营收增长明

16、显.8 图 4：2017 年业务转型后公司盈利水平出现较大提升.8 图 5：公司毛利率、净利率 2021 年以来整体呈现上升趋势.8 图 6：公司各项费用整体呈现下降趋势.8 图 7：2022 年前驱体&光刻胶贡献前两大营收（单位：亿元）.9 图 8：公司前驱体及电子特气业务毛利率相对较高（单位：%）.9 图 9：前驱体在 CVD 中作用流程图.9 图 10：前驱体在 ALD 中作用流程图.9 图 11：半导体前驱体材料按晶圆工序可分为高 K 前驱体和低 K 前驱体.10 图 12：浅沟槽隔离技术流程图.10 图 13：全球半导体前驱体市场规模.11 图 14：中国半导体前驱体市场规模.11

17、图 15：2016-2022 年全球晶圆代工行业市场规模.11 图 16：2016-2021 年全球 DRAM 市场规模.11 图 17：公司 FP1-82-01 型深冷保温绝缘板.13 图 18：公司 TRAL-123A 型深冷保温绝缘板.13 图 19：全球 LNG 贸易量环比增长.13 图 20：全球 LNG 船队规模逐年提升.13 图 21：硅微粉相关产业链.15 图 22：国内环氧塑封料市场规模及预测（万吨）.16 图 23：硅微粉在国内主要下游行业中的市场需求情况及预测.16 图 24：全球电子气体市场规模（亿美元）.17 图 25：中国大陆电子气体市场规模（亿元）.17 图 26

18、：2020 全球电子气体市场竞争格局.18 图 27：2020-2023 年中国光刻胶市场规模持续增长.18 图 28：中国大陆 LCD 光刻胶市场规模.18 图 29：全球光刻胶市场下游结构.19 图 30：中国大陆光刻胶市场下游结构.19 表 1：公司电子材料业务产品及主要应用领域.6 表 2：主要子公司及对公司净利润影响达 10%以上的参股公司情况.7 表 3：全球半导体前驱体行业主要企业.12 表 4：国内前驱体供应商产品进程.12 表 5：公司 LNG 板材在研项目（截至 2022 年年报披露）.14 表 6：公司硅微粉产能情况（截至 2022 年年报披露）.16 表 7：电子特气在

19、集成电路领域用于成膜、光刻、刻蚀、清洗、离子注入等领域.17 表 8：公司电子特气产能情况.18 表 9：全球面板光刻胶市场主要企业.19 表 10：公司光刻胶产能（截至 2022 年年报）.19 表 11：盈利预测表（单位：百万元）.21 雅克科技(002409)公司深度 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 12：可比公司估值.22 表附录：三大报表预测值.23 雅克科技(002409)公司深度 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 雅克科技：雅克科技：电子材料平台型公司电子材料平台型公司 1.1 资深阻燃剂供应商转型电子材料领域资深阻燃剂供应商转型电子材料领域 以阻燃

20、剂以阻燃剂业务起家，近年来逐渐转型业务起家，近年来逐渐转型为战略新兴产业进行配套、解决国内战略新兴材为战略新兴产业进行配套、解决国内战略新兴材料自主供应问题的平台型公司料自主供应问题的平台型公司。公司成立于1997年，以阻燃剂为主要经营业务，2010年在深交所上市后积极探索转型。近年来，公司围绕半导体材料业务领域实施了一系列的并购重组和产业转型升级，并取得了初步成果。公司公司覆盖业务广泛，积极布局半导体材料覆盖业务广泛，积极布局半导体材料+LNG 板材。板材。近年来，AI 的高速发展使得高带宽存储（HBM）的需求量与日俱增。公司的前驱体与球形硅微粉产品作为 HBM 生产的重要原材料，受益于 H

21、BM 的价量齐升，需求量急剧上升。受俄乌冲突与 LNG 相关技术的进步，公司的 LNG 板材业务也在快速增长，在手订单充裕。目前，公司营收已由 2017 年（公司转型时间节点）的 11.3 亿元增长至 2022 年的 42.6 亿元，复合增长率达 30.40%。图1：公司先后收购多家企业，逐渐形成平台型材料供应商 资料来源：雅克科技公司官网，公司公告，浙商证券研究所 公司公司目前营收主要来自目前营收主要来自电子电子材料和材料和LNG保温板材业务，阻燃剂业务为辅保温板材业务，阻燃剂业务为辅。公司电子材料业务包括半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）、光刻胶及配套试剂、电子特气、硅微粉和半导体材

22、料输送系统（LDS）等。公司 LNG 保温绝热板材主要应用于大型 LNG 运输和存储装备制造领域。公司阻燃剂产品主要应用于汽车、建筑、电子器件等领域。表1：公司电子材料业务产品及主要应用领域 电子材料业务产品 应用领域 半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质 主要应用在集成电路存储芯片、逻辑芯片的制造环节 电子特气 电子特气主要是六氟化硫和四氟化碳，六氟化硫广泛应用于电力设备行业、半导体制造业、冷冻工业、有色金属冶炼、航空航天、医疗（X 光机、激光机）、气象（示踪分析）、化工等多个行业和领域；四氟化碳可广泛应用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及钨薄膜材料的刻蚀，在集成电路清洗、电子器件表面清洗、深冷设

23、备制冷、太阳能电池的生产、激光技术、气相绝缘、泄漏检验剂、控制宇宙火箭姿态等方面也大量使用 光刻胶 主要应用于高世代 LCD 显示屏和 OLED 显示屏 硅微粉 主要运用于集成电路封装材料（塑封料）及普通电器件、高压电器的绝缘浇注环氧灌封料等及封装三极管、二极管及分立器件 LDS 输送系统 主要用于半导体和显示面板企业的前驱体材料等化学品的输送 资料来源：雅克科技 2022 年年报，浙商证券研究所 雅克科技(002409)公司深度 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 大基金大基金注资注资助力助力公司业务扩展公司业务扩展 国家集成电路大基金持股为公司发展注入强大动力。国家集成电路

24、大基金持股为公司发展注入强大动力。2017 年，国家集成电路产业投资基金股份有限公司正式成为公司大股东，截至 2023 年中报披露，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股 4.00%。图2：公司股权结构与主要控股公司（截至 2023 年中报）资料来源：Wind，浙商证券研究所 参控股公司参控股公司数量众多，业务各有侧重。数量众多，业务各有侧重。截至 2023 年中报公司直接/间接参控股公司达24 家，主要子公司包括华飞电子、科美特、江苏先科等。其中华飞电子主要负责电子封装用二氧化硅填料的生产、销售；科美特负责即六氟化硫、四氟甲烷的生产、销售；江苏先科与韩国先科主要负责包括前驱体在内的半导体化

25、学材料的生产、销售；雅克天然气则负责 LNG 相关业务。各个子公司主营业务有所差异，助力企业转型为战略新兴平台型公司。表2：主要子公司及对公司净利润影响达 10%以上的参股公司情况 子公司名称 主要业务 华飞电子 电子封装用二氧化硅填料的生产、销售 科美特 六氟化硫、四氟甲烷的生产、销售 江苏先科 半导体材料的和通用机械设备及配件销售 雅克天然气 船舶设备、机电设备的租赁；液化天然气管道工程设计、施工、技术咨询、开发、服务 雅克福瑞半导体 半导体器件、电池、液晶显示器、仪器仪表的技术研发、制造、销售 雅克上海新材料 专用化学产品销售（不含危险化学品），化工产品销售（不含许可类化工产品）EMTI

26、ER 主要销售光刻胶等产品 韩国先科 主要销售半导体化学材料 资料来源：雅克科技 2022 年年报，浙商证券研究所 1.3 营收水平不断提升，平台化优势初见成效营收水平不断提升，平台化优势初见成效 转型电子材料领域转型电子材料领域，盈利能力显著提升。，盈利能力显著提升。2017 年公司寻求转型，进军电子材料领域，经营情况发生较大好转。2022 年公司营业收入达 42.59 亿元，同比+12.61%；实现归母净利润 5.24亿元，同比+56.61%，达历史新高。2017-2022年间，公司营收/归母净利的复合增速雅克科技(002409)公司深度 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分别为

27、 30.3%、71.8%。2023 年前三季度，公司依旧保持快速增长趋势，实现营业收入35.42 亿元，同比+11.84%；实现归母净利润 4.81 亿元，同比+3.73%。图3：2017 年业务转型后公司营收增长明显 图4：2017 年业务转型后公司盈利水平出现较大提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 毛利率和净利率随公司业务变动均有所上升，盈利能力近年来提升显著。毛利率和净利率随公司业务变动均有所上升，盈利能力近年来提升显著。公司2021/2022/2023 年前三季度分别实现毛利率 25.8%/31.2%/31.9%，毛利率逐步回升；自 2019年

28、开始，各项费用率整体呈现下降趋势。公司 2021/2022/2023 年前三季度分别实现净利率9.0%/12.8%/14.2%，伴随公司业务结构优化，公司利润率有望进一步提升。图5：公司毛利率、净利率 2021 年以来整体呈现上升趋势 图6：公司各项费用整体呈现下降趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司电子材料业务盈利能力优秀，公司电子材料业务盈利能力优秀，LNG板材板材业务业务增长迅速。增长迅速。2022年公司电子材料相关业务持续增长，其中光刻胶及配套试剂业务与半导体化学材料（前驱体）业务分别营收12.59 亿元与 11.43 亿元，为公司营收最高

29、的两个业务板块；毛利率方面，公司的前驱体业务与电子特气业务盈利能力优秀，2022 年的毛利率分别为 50.26%、36.87%。此外，公司LNG 板材业务也在快速扩张，营收已由 2018 年的 0.37亿元增长至 2022 年的 4.03亿元，后续有望提供新增长动能。-40%-20%0%20%40%60%80%0554045营业总收入(亿元）YoY-80%0%80%160%240%320%0123456归母净利润（亿元）YoY05540销售毛利率(%)销售净利率(%)-40481216销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）雅

30、克科技(002409)公司深度 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2022 年前驱体&光刻胶贡献前两大营收（单位：亿元）图8：公司前驱体及电子特气业务毛利率相对较高（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 前驱体前驱体&SOD：市场空间广阔，市场空间广阔，半导体国产化进程加快半导体国产化进程加快 2.1 前驱体前驱体：CVD/ALD 工艺工艺重要重要耗材耗材 半导体前驱体材料是集成电路产业中的核心材料之一。半导体前驱体材料是集成电路产业中的核心材料之一。前驱体是获得目标产物前的一种存在形式，多以有机-无机配合物或混合物固体存在，也被

31、定义为目标产物的雏形样品。薄膜沉积工艺是集成电路制造的三大核心工艺之一，薄膜沉积工艺所产生的薄膜是构成集成电路微观结构的主要“骨架”，也是影响芯片性能的功能材料层。薄膜沉积工艺包括物理薄膜沉积（PVD）、化学气相反应薄膜沉积（CVD）和原子层薄膜沉积（ALD），而半导体前驱体材料是 ALD 和 CVD 薄膜沉积工艺的核心原材料。图9：前驱体在 CVD中作用流程图 图10：前驱体在 ALD中作用流程图 资料来源：Lam Research，浙商证券研究所 资料来源：Lam Research，浙商证券研究所 半导体前驱体材料根据形成薄膜的材料属性划分，可以分为硅前驱体和金属前驱体；半导体前驱体材料根

32、据形成薄膜的材料属性划分，可以分为硅前驱体和金属前驱体；根据集成电路晶圆制造工序划分，可分根据集成电路晶圆制造工序划分，可分为为高高 K 前驱体和低前驱体和低 K 前驱体两前驱体两类。类。K 值是用于衡量一种材料存储电荷的能力，高 K 前驱体用于高 K 金属栅极（HKMG）薄膜沉积工艺的高 K介质层；低 K 前驱体则用于集成电路后端布线工序 BEOL 中金属连线之间的绝缘介质。高高 K 前驱体是进入前驱体是进入 28nm 制程制程后所必备的前驱体材料。后所必备的前驱体材料。随着集成电路尺寸不断缩小，需要不断缩短栅极介电层来换取更低的开启的电压和更高的栅极电容来耦合。进入 28nm制程之后，传统

33、的二氧化硅栅介质层物理厚度缩小至 1nm 以下，达到了其物理极限，而采用高 K 前驱体材料替代传统的二氧化硅栅极氧化层作为栅极介质层，不仅能够大幅减小栅极漏电流，同时因高 K 栅极介质层的等效氧化物厚度较薄，还能有效减低栅极电容。000212022半导体化学材料光刻胶配套试剂LNG保温复合材料电子特种气体设备租赁阻燃剂球形硅微粉LDS设备硅微粉锡盐类硅油及胺类其他主营业务其他业务00200212022半导体化学材料光刻胶配套试剂电子特种气体阻燃剂硅微粉雅克科技(002409)公司深度 10/24 请务必阅读

34、正文之后的免责条款部分 图11：半导体前驱体材料按晶圆工序可分为高 K前驱体和低 K前驱体 资料来源：南大光电向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，浙商证券研究所 旋涂绝缘介质旋涂绝缘介质（SOD）是是半导体存储芯片的浅沟槽隔离半导体存储芯片的浅沟槽隔离（STI）的）的关键材料，可使隔关键材料，可使隔离区变小离区变小以以提升电路效率。提升电路效率。隔离技术是集成电路制造中一项关键技术，将通过特定电学通路连接起来的、相互干扰的、分离的器件隔离开来，防止漏电、击穿等电路缺陷，浅沟槽隔离技术（STI）出现，隔离技术在 0.25 微米及以下技术节点中被广泛使用，如逻辑、DRAM、NAND 等高密度

35、集成电路。旋涂绝缘介质（SOD）是 STI 技术中的关键填充材料，具有绝缘性能力好，填洞能力强等优点，采用 SOD 填充微电子电路之间的沟槽，能够在器件性能保持不变的前提下，使得隔离区变小，实现高密电路的技术工艺，提升电路效率。图12：浅沟槽隔离技术流程图 资料来源：半导体制造技术，浙商证券研究所 2.2 受益于先进制程受益于先进制程&HBM 高速发展，市场空间快速增长高速发展，市场空间快速增长 2024年全球半导体前驱体市场规模有望超年全球半导体前驱体市场规模有望超 20亿美元。亿美元。日本富士经济数据显示，全球半导体前驱体市场规模从 2014 年约 7.50 亿美元增至 2019 年的约

36、12.00 亿美元，2014-2019 年CAGR 达 9.86%，并预计 2024 年可达 20.21 亿美元，2020-2024 年 CAGR 达 5.3%。中国是全球半导体前驱体的主要市场之一，根据 QY Research 数据，2021 年中国半导体前驱体市场规模达到 5.94 亿美元，预计 2028 年将达到 11.57 亿美元，年复合增速约为 10%。雅克科技(002409)公司深度 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：全球半导体前驱体市场规模 图14：中国半导体前驱体市场规模 资料来源：日本富士经济，南大光电向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，浙商证券研究

37、所 资料来源：QY Research，南大光电向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，浙商证券研究所 逻辑、存储芯片不断发展，叠层薄膜沉积技术应用越来越广泛，预计前驱体市场将保逻辑、存储芯片不断发展，叠层薄膜沉积技术应用越来越广泛，预计前驱体市场将保持快速增长。持快速增长。先进制程的发展对薄膜沉积的层数与质量要求越来越高，对先进前驱体材料的需求进一步提升。AI大模型的快速发展对存储芯片提出了更高的要求，目前高端AI服务器 GPU 搭载 HBM 芯片已成主流，高带宽存储芯片（HBM）需求有望迎来快速增长阶段。据集邦咨询预计，2023 年全球 HBM 需求量将年增近六成，达到 2.9 亿 GB，

38、2024 年将再增长 30%。随着 HBM 堆叠 DRAM 裸片数量逐步增长到 8 层、12 层，我们预计 HBM 新技术发展及渗透将驱动上游相关材料发展，前驱体需求有望快速增长。图15：2016-2022 年全球晶圆代工行业市场规模 图16：2016-2021 年全球 DRAM 市场规模 资料来源：IC Insights，浙商证券研究所 资料来源：Statista，Trend Force，华经产业研究院，浙商证券研究所 2.3 前驱体前驱体&SOD 技术壁垒高，公司竞争力强技术壁垒高，公司竞争力强 前驱体材料技术门槛高前驱体材料技术门槛高，默克，默克、英特格、英特格、三星、法国液空、三星、法

39、国液空、Soul brain、三星、三星 SDI、雅、雅克科技等为全球市场领先厂商克科技等为全球市场领先厂商。前驱体&SOD 材料技术门槛高，市场处于高度垄断的状态。当前前驱体材料主要供应商包括德国默克、美国英特格、法国液空以及韩系企业如 DNF、Soul brain、三星 SDI等。海外厂商在半导体前驱体深耕多年，且相关上下游产业配套完善，基本垄断半导体前驱体市场。雅克科技通过收购UP Chemical成为国内龙头厂商，其他国内厂商还有南大光电、安徽博泰电子材料有限公司、合肥安德科铭半导体科技有限公司等。全球 SOD 产品主要生产商为德国默克、韩国三星和雅克科技，其中默克为全球主流存储器生产

40、商供应 SOD 产品，三星 SDI 主要为自身半导体业务提供 SOD 产品，UP Chemical的半导体材料产品主要供应给国际客户例如 SK 海力士。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,400200222024E2026E2028E中国半导体前驱体市场规模（百万美元）YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400200022E全球晶圆代工行业市场规模（亿美元）全球晶圆代工市场销售额增速-60%-40%-20%0%2

41、0%40%60%80%02004006008006200202021全球DRAM市场规模(亿元)全球DRAM市场规模增长率雅克科技(002409)公司深度 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：全球半导体前驱体行业主要企业 公司 主营业务 半导体电子材料种类 所处行业 德国默克 医药、SOD、前驱体、高性能材料 优质挥发性有机金属前驱体、金属前驱体和金属有机前驱体 医疗、化工、电子 法国液空 各类气体、前驱体 Voltaix 和 ALOHA 沉积前驱体 医疗、化工、电子 Soul brain 前驱体、SOD 各种超高纯度的 CVD/AL

42、D 前驱体 半导体 三星 SDI 前驱体、SOD SOH、SOD、EMC 半导体 DNF 前驱体 High-k 前驱体、Low-k 前驱体、氧化硅及氮化硅前驱体等 半导体 雅克科技（UP chemical）前驱体、SOD 硅类前驱体、High-K前驱体、金属前驱体 半导体 资料来源：华经产业研究院，各公司公告，浙商证券研究所 表4：国内前驱体供应商产品进程 公司 产品进展 所处阶段 中巨芯 已掌握 HCDS、BDEAS、TDMAT 等前驱体材料的生产制备技术，已经实现纯度为 6-7N 的 HCDS、BDEAS、TDMAT 生产 HCDS 已 量 产 销 售，BDEAS、TDMAT 客户端验证中

43、 南大光电 自主完成的“ALD 金属有机前驱体产品的开发与安全离子”项目通过验收，收购美国杜邦公司 19 项先进硅前驱体专利 产业化顺利、验证中 雅克科技 公司通过收购 UP Chemical 进入前驱体领域，下属的江苏先科与 UP Chemical 公司在前驱体材料与 SOD 材料方面积极拓展国内外市场 公司目前在国内前驱体&SOD 市场处于领先地位，已切入主流厂家 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 公司是国内公司是国内领先的领先的前驱体供应商前驱体供应商，产品可以满足全球最先进产品可以满足全球最先进 DRAM 存储芯片制程存储芯片制程 1b、200X 层以上层以上 NAND、逻辑芯片、

44、逻辑芯片 3 纳米的量产供应。纳米的量产供应。公司的前驱体材料拥有自主知识产权并获得多项国际发明专利，覆盖硅类前驱体、High-K 前驱体、金属前驱体，可以灵活根据下游客户的不同工艺选择不同结构的产品，定制化满足不同客户的产线需求。公司前驱体成熟产品，在国际领先的半导体客户实现量产供应多年，完全满足国内所有技术节点的客户需求，主流产品国内进入放量阶段，产品销量和竞争力稳居市场前列。公司江苏先科宜兴工厂的公司江苏先科宜兴工厂的部分部分产品已经在客户端测试，预计产品已经在客户端测试，预计 23Q4 可以商业化量产供可以商业化量产供应。应。宜兴工厂实现量产后，可进一步缩短国内半导体厂商交期，与公司韩

45、国 UP工厂相比宜兴工厂产品供应链更长，所有前驱体产品将由公司自行完成。公司可以利用宜兴工厂大规模生产降低成本，后续可以将部分产品导入韩国公司，进一步降低韩国公司的生产成本，提高公司竞争力。前驱体业务公司总投资达总投资 201,500万元，设计产能450吨/年，截至2022 年年报，项目基建部分已完成 90%，主要生产以及研发设备达到 60%-70%。深耕国内、深耕国内、国际国际两大产品市场，两大产品市场，与众多知名客户保持深度合作。与众多知名客户保持深度合作。公司全球客户包括 SK海力士、美光、三星电子、铠侠电子和英特尔等国际领先的芯片制造商紧密合作；国内客户包括中芯国际、长江存储与合肥长鑫

46、等国内主流芯片制造商。3 LNG 板材：板材：行业需求饱满行业需求饱满，公司是国内，公司是国内龙头龙头供应商供应商 3.1 LNG 保温隔热材料保温隔热材料为液化天然气运输提供安全保障为液化天然气运输提供安全保障 LNG 运输船运输船是专门运输液化天然气的船舶是专门运输液化天然气的船舶，只有美、中、日、韩和欧洲的少数几个国家的13家船厂能够建造。受俄乌冲突以及近年来LNG船舶技术日益成熟等因素影响，LNG储运需求大增。伴随着 LNG 运输市场景气度上行，大量对 LNG 保温绝热材料的需求随即产生，市场前景广阔。雅克科技(002409)公司深度 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 LN

47、G 保温隔热板材在保温隔热板材在 LNG 运输船中起着保温、安全性、结构支撑和防火等多重作用，运输船中起着保温、安全性、结构支撑和防火等多重作用，对于确保对于确保 LNG 的安全运输和储存至关重要。的安全运输和储存至关重要。LNG 是在极低温下液化的，通常介于-160C至-170C之间。保温隔热板材能够提供良好的热阻和隔热性能，防止 LNG的温度上升，减少热量的传递和能量损失。这有助于维持 LNG 在稳定的低温状态下，减少蒸发和气化。保温隔热板材能够减少 LNG 运输过程中的温度变化，降低了船体和设备的温度应力，提供了更安全的工作环境。此外，它还可以减少 LNG 泄漏的风险，确保运输船的安全运

48、营。保温隔热板材可以用于 LNG 运输船船体的结构支撑，增强船体的稳定性和强度。它们通常被用作内部或外部船壳的一部分，提供结构支持和保护。图17：公司 FP1-82-01 型深冷保温绝缘板 图18：公司 TRAL-123A型深冷保温绝缘板 资料来源：雅克科技公司官网，浙商证券研究所 资料来源：雅克科技公司官网，浙商证券研究所 2022 年，全球年，全球 LNG 贸易量约贸易量约 4.01 亿吨，较亿吨，较 2021 年增长约年增长约 7.8%。日本 LNG进口量达到 7,350 万吨，为 2022 年世界上最大的 LNG 进口国。2022 年，阿曼和美国是 LNG 供应量全球增幅最大的国家，L

49、NG 出口量分别同比上涨 19.2%和 18.2%。2022 年，全球共有约 46项 LNG 供应和采购协议（SPA）签署，其中大部分由美国开发商签订，几乎所有的合同都是长期合约（15-20年）。目前全球约有 1.55亿吨/年的产能正在建设中。同时，2.55亿吨/年的计划产能正处于不同的 FID（达成最终投资决策）前阶段，全球 LNG 供应项目正在迅速发展，预示着良好的贸易前景。现有船舶数量现有船舶数量有限，有限，LNG 船只需求激增带动上游船只需求激增带动上游 LNG 板材需求增长。板材需求增长。截至 2022 年末，全球 LNG 船队规模共计 739 艘，约 11,021 万立方米，较去年

50、同期增加 32 艘、约 438 万立方米。2022 年，受俄乌冲突、原油价格上涨等因素的影响，天然气行业进入景气周期，液化天然气贸易量的激增推动了 LNG 储运装备制造行业的爆发性增长。图19：全球 LNG贸易量环比增长 图20：全球 LNG船队规模逐年提升 资料来源：中远海能公告，浙商证券研究所 资料来源：中远海能公告，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%00212022全球LNG贸易量（亿吨）YoY00500600700800200212022全球LNG船队规模（艘）雅克科技(002409)

51、公司深度 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 国内领先国内领先 LNG 板材供应商，订单规模持续扩增板材供应商，订单规模持续扩增 公司公司是国内首家是国内首家 LNG 保温绝热板材供应商保温绝热板材供应商，生产的生产的 LNG 保温绝热板材产品性能符合保温绝热板材产品性能符合液化天然气储运的技术要求，产品质量达到国外同类领先水平液化天然气储运的技术要求，产品质量达到国外同类领先水平。目前，公司与沪东中华造船（集团）有限公司、江南造船有限责任公司、大连造船等船舶制造企业签订 80多条LNG运输船及双燃料集装箱船的销售合同及有条件生效合同。同时，公司及控股子公司雅克液化天然气公司

52、在报告期内中标了北京燃气天津南港 LNG应急储备项目的 6个 22.5万方天然气储罐的采购和工程施工项目。公司作为目前国内唯一一家通过公司作为目前国内唯一一家通过 GTT 和船级社认证的和船级社认证的 LNG 保温绝热板材供应商，拥保温绝热板材供应商，拥有完整的自主知识产权和有完整的自主知识产权和 40 多项专利多项专利，拥有突破卡脖子的自主可控生产技术、先进的生产工艺和高度智能化的生产线，与国内外客户开展的深度合作。公司在手订单充足，长期盈利能力不断增强。目前，公司 LNG 储运用增强型绝缘保温复合材料国产化项目基本建设完成，卡脖子项目 RSB、FSB 次屏蔽层材料研发获得突破性进展，并建成

53、智能化生产线，进入产品认证阶段，使得公司竞争力进一步提升，为中国造船行业承接 LNG 运输船提供供应链安全保障。为满足国内新增 LNG 船的大规模放量，公司的第二工厂建设有续推进，预计在 2023 年底投产，达到 30 条船的生产能力。公司公司 LNG 板材业务增长迅速，订单规模不断扩大。板材业务增长迅速，订单规模不断扩大。LNG 板材业务增长迅速，营收由2018年的 0.37亿元增长至 2022年的 4.03亿元。2023年半年报数据显示，公司 LNG板材营收激增 169.40%至 4.88 亿元，营收占比也由上年同期的 8.79%增至约 21.00%。公司合同负债达到了 5.67 亿元，同

54、比增长 32.02%，主要是 LNG 相关业务预收款增加。表5：公司 LNG板材在研项目（截至 2022 年年报披露）主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 环保型耐超低温增强型硬质聚氨酯保温材料的研发 研发耐超低温增强型硬质聚氨酯保温材料 中试阶段 环保型耐超低温增强型硬质聚氨酯保温材料在LNG 船舶、油气田及天然气存储领表现优异，成为高端保温材料市场的不二之选。此项研发突破了技术壁垒及限制出口等因素，打破了国外垄断的局面。深冷保温刚性次屏蔽层复合材料的研究 研发深冷保温刚性次屏蔽层复合材料 产业化试生产 雅克科

55、技的深冷保温刚性次屏蔽层复合材料研制成功将打破制造 LNG船的国外技术壁垒，全面提升自主创新能力，推动产业转型，对 LNG船国产化有重要意义。深冷保温柔性次屏蔽层复合材料的研究 研发深冷保温柔性次屏蔽层复合材料 已将中试产品送与合作单位试用制定企业标准，请权威专家出具检测报告 雅克科技的深冷保温柔性次屏蔽层复合材料研制成功将打破制造 LNG船的国外技术壁垒，全面提升自主创新能力，推动产业转型，对 LNG船国产化有重要意义。薄 膜 型 围 护 系 统（MARK 型）材料应用研究（二期）通过本专项研究，形成完整的薄膜型围护系统（MARK 型）材料选型、制造工艺和产品性能测试链，打破该类零部件完全依

56、靠国外进口的瓶颈，为我国自主研发MARK 薄膜型 LNG船打下基础。30/170/210 三个密度的聚氨酯发泡材料及绝热模块已经全部取得 GTT 的证书，以及中国船级社、英国 LR，美国 ABS，法国 BV 的认证证书。相关产品已经应用于沪东中华 H1870A 加注船项目，江南厂H2654/55/56/56/57/58燃料舱项目。因该研究项目的成功推进，雅克科技现已与国内造船龙头企业沪东中华造船（集团）有限公司、江南造船有限责任公司和大连重工等大型船厂建立了战略合作关系。同时积极开拓海外市场，已全面参与俄罗斯北极二期液化天然气项目储罐的建设。这一项目持续推进将为公司进一步向高端制造业转型打下了

57、坚实的基础。MARK III 型液货围护系统建造工艺与关键技术研究 完成 MARK III 型液货围护系统关键技术研究，包括相关配套设备的研制，适应国内 LNG产业链的发展要求 1、已完成双组份胶水特性及供胶系统技术研究，胶水成形和固化研究，次屏蔽粘连工艺技术研究，主层绝缘板粘连工艺技术研究，相关成果已部分用于 GST陆罐建造；2、已完成了便携式环氧树脂涂胶装备样机、绝缘模块安装装备样机手动供胶机样机、热压板系统样机、TBP 涂胶装备样机的研制及调试，已部分用于LNG船及GST陆罐的建造中，自动粘连装备样机正在调试。巩固并拓展公司在 LNG产业链储存环节上国内领先地位，为开拓国际市场打下基础，

58、包括LNG储存相关工程的承接。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 雅克科技(002409)公司深度 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 硅微粉：外资硅微粉：外资长期长期垄断，公司将受益于国产替代浪潮垄断，公司将受益于国产替代浪潮 4.1 用途广泛，硅微粉为半导体产业重要原料用途广泛，硅微粉为半导体产业重要原料 全球集成电路封装中主要采用环氧塑封料作为外壳材料。全球集成电路封装中主要采用环氧塑封料作为外壳材料。环氧塑封料，是以环氧树脂为基体树脂，加入二氧化硅为代表的功能填料及多种助剂混配而成的塑封料，其中功能填料可占到环氧塑封料含量的 70%-90%。环氧塑封料中填充二氧化硅等功能

59、填料可以显著提高环氧树脂的硬度和机械强度，降低环氧树脂固化物反应的放热峰值温度、线性膨胀系数和固化收缩率，减少环氧塑封料的开裂现象从而有效防止外部气体、水分和尘埃等进入集成电路，并减缓震动防止外力对芯片造成损伤，稳定元器件功能。二氧化硅二氧化硅是是主要的主要的环氧塑封料功能填料环氧塑封料功能填料，并并广泛用于广泛用于覆铜板覆铜板、环氧塑封料等电子领域。、环氧塑封料等电子领域。硅微粉是以结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等多道工艺加工而成的二氧化硅粉体材料，具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等性能，系一种性能优异的无机非金属功能性填料。硅微粉可分为角形、球形等形态，球形

60、硅微粉可达电子使用级别，广泛应用于覆铜板、环氧塑封材料、电工绝缘材料、胶粘剂等领域。图21：硅微粉相关产业链 资料来源：联瑞新材招股说明书，浙商证券研究所 4.2 硅微粉市场需求巨大，公司募投项目硅微粉市场需求巨大，公司募投项目落地提升产能落地提升产能 联瑞新材招股说明书联瑞新材招股说明书表示表示，2018 年硅微粉年硅微粉国内国内下游市场规模大约为下游市场规模大约为 68.75 亿元，预计亿元，预计2025 年将突破年将突破 200 亿元，亿元，CAGR 达到达到 14.3%。全球硅微粉龙头集中于日本。全球硅微粉龙头集中于日本，日本雅都玛垄，日本雅都玛垄断断 1 微米以下球形硅微粉市场微米以

61、下球形硅微粉市场。根据中国粉体技术网数据，电化株式会社、日本龙森公司和日本新日铁公司三家企业合计占据了全球球形硅微粉 70%的市场份额，日本雅都玛公司则垄断了 1 微米以下的球形硅微粉市场。随着国内微电子工业的高速发展随着国内微电子工业的高速发展，市场对环氧塑封用球形硅微粉的要求与日俱增，市场对环氧塑封用球形硅微粉的要求与日俱增，国国产产硅微粉硅微粉厂商技术及规模厂商技术及规模有望有望持续提升持续提升。面对高质量球形硅微粉巨大的市场需求，加快速度突破海外对高档球形硅微粉生产技术的长期垄断，研发国产化的高纯、超细球形硅微粉的生产工艺，实现球形硅微粉产品的大规模国产化具有重要意义。中国硅微粉市场中

62、，高端球形硅微粉以进口为主，角形硅微粉由国内企业自主供应。国内具有代表性的球形硅微粉企业包括联瑞新材、壹石通、华飞电子、锦艺新材等。28%25%13%11%23%林德液化空气太阳日酸空气化工其他雅克科技(002409)公司深度 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：国内环氧塑封料市场规模及预测（万吨）资料来源：壹石通 2022年度向特点对象发行 A股股票募集说明书，浙商证券研究所 图23：硅微粉在国内主要下游行业中的市场需求情况及预测 资料来源：联瑞新材招股说明书，浙商证券研究所 子公司华飞电子子公司华飞电子是公司硅微粉业务的是公司硅微粉业务的生产销售生产销售主体主体。公司于

63、2016 年收购华飞电子，主要从事电子封装用二氧化硅填料的生产销售。目前华飞电子一方面与住友电木、日立化成、德国汉高等原有客户保持良好的业务合作关系，同时积极开拓市场，此外高附加值产品的业务推进情况良好，部分产品已经实现批量销售。截至截至 2022 年年报披露日，年年报披露日，华飞电子募投项目华飞电子募投项目“新一代大规模集成电路封装专用材料国新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目产化项目”按计划稳步推进按计划稳步推进，但由于受客观环境因素影响进度较原规划时间出现滞后，该项目按调整后的项目建设进度稳步推进中，项目内 4 条球形硅微粉生产线投产。表6：公司硅微粉产能情况（截至 2022 年年

64、报披露）主要产品主要产品 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率 在建产能在建产能 中高端中高端 EMC 球形封装球形封装材料材料 4000T/年/4000 吨 MUF 用球形硅微粉 3000T/年/3000 吨 覆铜板用球形硅微粉 2000T/年/2000 吨 LOW-球形硅微粉 1000T/年/1000 吨 球形硅微粉 10500T/年 100%/资料来源：雅克科技 2022 年年报，浙商证券研究所 5 电子特气：电子特气：市场增速较快，扩产助力成长市场增速较快，扩产助力成长 5.1 电子气体在晶圆成本中占比电子气体在晶圆成本中占比 13%，2023 年年国内市场约为国内市场约为 249

65、亿元亿元 雅克科技(002409)公司深度 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电子气体是电子气体是半导体行业半导体行业不可或缺的关键性材料，占晶圆制造成本的不可或缺的关键性材料，占晶圆制造成本的 13%，包括大宗电子气体和电子特种气体两大类，其中电子特种气体对纯度、杂质含量等指标有较高要求，经济价值较高。电子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节，主要分为三氟化氮等清洗气体、六氟化钨等金属气相沉积气体等。表7：电子特气在集成电路领域用于成膜、光刻、刻蚀、清洗、离子注入等领域 应用行业应用行业 主要用途主要用途 主要气体主要气体 集成电路集成电路 成膜 六氟化

66、钨（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘气（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氩混合气（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等 光刻 氟氪氖（F2/Kr/Ne）、氪氖（Kr/Ne）等混合气 刻蚀、清洗 三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟环丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氢（HF）、氯化氢（HCl）、氧氦（O2/He）、氯气（Cl2）、氟气（F2）、溴化氢（HBr）、六氟化硫（SF6）等 离子注入 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化锗（GeF4）、三氟化硼（11BF3）等 其他 六氯乙硅烷（Si2Cl6

67、）、六氯化钨（WCl6）、四氯化钛（TiCl4）、四氯化铪（HfCl4）、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等 显示面板 成膜、清洗 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、笑气（N2O）、氧氩混合气（Ar/O2）、氯化氢氢氖混合气（HCl/H2/Ne）等 半导体照明 外延 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCl3）、氨气（NH3）等 光伏 沉积、扩散、刻蚀 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、四氟化碳（CF4）等 资料来源：中船特气招股说明书，浙商证券研究所 2023 年年预计预计全球电子气体市场全球电子气体市场 69.5 亿美元，国内亿美元，国内

68、 249 亿元亿元。TECHCET 数据，2023 年全球电子气体的市场规模约为 69.52 亿美元，预计 2025年市场容量将超过 80亿美元，2024年-2025 年 CAGR 为 7.70%。SEMI 预计 2023 年中国电子气体市场规模约为 249 亿元，2025年有望提升至 316.60 亿元，2024 年-2025 年 CAGR 达 12.76%，显著高于全球增速。图24：全球电子气体市场规模（亿美元）图25：中国大陆电子气体市场规模（亿元）资料来源：TECHCET，浙商证券研究所 资料来源：SEMI，浙商证券研究所 5.2 国外龙头企业份额强势，公司技改项目完成后有望进一步提升

69、产能国外龙头企业份额强势，公司技改项目完成后有望进一步提升产能 全球来看，应用于集成电路的电子全球来看，应用于集成电路的电子特气特气需求占总需求的需求占总需求的 71%，应用于显示面板的需求，应用于显示面板的需求占占 18%；国内国内来看，应用于集成电路占来看，应用于集成电路占 42%，显示面板行业占，显示面板行业占 37%。我国集成电路行业电子特种气体的需求相对较低，主要原因为我国的集成电路产业技术水平和产业规模与世界先进国家和地区还存在一定差距。全球电子气体主要生产企业林德等前十大企业，共占据全球电子气体全球电子气体主要生产企业林德等前十大企业，共占据全球电子气体 90%以上市场份以上市场

70、份额。额。其中，林德、液化空气、大阳日酸和空气化工 4 大国际巨头市场份额超过 70%。具体到电子特种气体领域，全球主要生产企业为 SK Materials、关东电化、昭和电工、中船特气等，该等企业在总体规模上均与 4 大国际巨头存在差距，但在细分领域具有较强的竞争力；国内电子特种气体企业主要有派瑞特气、南大光电、昊华科技等。51.1718.35-2%0%2%4%6%8%10%12%00708090200202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球电子特种气体全球电子大宗气体电子特种气体YoY2490%5%10%15%20%25

71、%30%35%05003003502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中国大陆电子气体市场规模（亿元）YoY雅克科技(002409)公司深度 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：2020 全球电子气体市场竞争格局 资料来源：TECHCET，中船特气招股说明书，浙商证券研究所 公司电子特气业务主要通过全资子公司科美特公司电子特气业务主要通过全资子公司科美特进行进行，产品，产品主要主要为六氟化硫和四氟化碳为六氟化硫和四氟化碳，多用于集成电路制造中清洗及刻蚀环节。多用于集成电路制造中清洗及刻蚀环节

72、。公司电子特气业务与 SK 海力士、三星电子、东芝存储器、英特尔和台积电等知名半导体制造商以及 LG、京东方等知名显示面板生厂商保持密切合作。2022年公司电子特气业务营收 4.96亿元，同比增长 32.44%，占公司总营收的11.64%。公司年产 12000 吨电子级六氟化硫和年产 2000 吨半导体用电子级四氟化碳生产线技改项目目在建设当中，建成后公司产能将进一步扩充。表8：公司电子特气产能情况 主要产品主要产品 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率 高纯六氟化硫 12000T/年 80.00%高纯四氟化碳 2000T/年 100.00%资料来源：雅克科技 2022 年年报，浙商证券研究

73、所 6 光刻胶：着力于面板光刻胶市场，光刻胶：着力于面板光刻胶市场，国产替代大有可为国产替代大有可为 6.1 高端面板光刻胶国产化率较低，重视国内市场潜力高端面板光刻胶国产化率较低，重视国内市场潜力 光刻胶市场规模将有望持续增长。光刻胶市场规模将有望持续增长。Reportlinker 数据显示，2021 年全球光刻胶市场约为113 亿美元，中商产业研究院测算同年中国光刻胶市场约为 93.3 亿元，并预计 2022 年国内光刻胶市场规模约为 98.6 亿元，2017-2021 年均复合增长率为 12.3%。图27：2020-2023 年中国光刻胶市场规模持续增长 图28：中国大陆 LCD 光刻胶

74、市场规模 资料来源：中商情报网，浙商证券研究所 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 面板光刻胶主要分为彩色光刻胶、黑色光刻胶、触摸屏用光刻胶和 TFT-LCD 正性光刻胶。彩色光刻胶、黑色光刻胶主要用于制备彩色滤光片；触摸屏用光刻胶主要用于在玻璃28%25%13%11%23%林德液化空气大阳日酸空气化工其他0%10%20%30%40%02040608000212022E中国光刻胶市场规模（亿元）yoy007080201920202021E2022E2023E中国大陆LCD光刻胶市场规模（亿元）雅克科技(002409)公司深

75、度 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基板上沉积 ITO 制作触摸电极；TFT-LCD 正性光刻胶主要用于微细图形加工。当前国内市场仍以 PCB 光刻胶供应为主，短期内短期内面面板光刻胶国产化率板光刻胶国产化率仍然仍然较低较低，彩色光刻胶彩色光刻胶与与黑色光黑色光刻胶刻胶的国产化率均只有的国产化率均只有 5%，而，而 TFT 配线光刻胶配线光刻胶则大部分依靠进口。则大部分依靠进口。全球黑色光刻胶及彩色光刻胶市场主要由日本、韩国和中国台湾企业主导。全球黑色光刻胶及彩色光刻胶市场主要由日本、韩国和中国台湾企业主导。彩色光刻胶主要生产企业包括日本 JSR、东洋油墨、住友化学，三者全球市场

76、占有率约 55%，黑色光刻胶市场主要由三菱化学、日本 TOK 占据，全球市场占有率约 2/3，黑色光刻胶及彩色光刻胶的其他生产企业包括韩国三星 SDI、LG 化学（彩胶事业部于 2020 年被雅克科技收购）和中国台湾的达兴材料等。TFT 正性光刻胶方面，由于其与低端半导体光刻胶分辨率和显影效果类似，因此国内部分半导体光刻胶厂商亦可生产 TFT 正性光刻胶。表9：全球面板光刻胶市场主要企业 产品产品 主要公司主要公司 彩色光刻胶 ISR、住友化学、三菱化学、新应材、奇美化工、LG化学、三星 SDI 黑色光刻胶 东京应化、三菱化学、奇美化工、LG化学、三星 SDI TFT 配线光刻胶 默克、东京应

77、化、新应材 资料来源：容大感光募集说明书，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 6.2 公司公司收购收购 LG 化学彩色光刻胶事业部化学彩色光刻胶事业部、COTEM，进军面板光刻胶市场，进军面板光刻胶市场 公司在公司在 2020 年收购年收购 LG 化学彩色光刻胶事业部，同年收购韩国化学彩色光刻胶事业部，同年收购韩国 COTEM，借两次收购，借两次收购进军进军 LCD 面板光刻胶领域。面板光刻胶领域。公司通过收购 LG化学彩色光刻胶事业部，取得其先进的 LCD面板光刻胶设备、专利权等；收购 COTEM，取得其 TFT-PR 光刻胶及辅助材料业务，实现光刻胶业务的协同布局，提升公司 LCD面板光刻胶整

78、体技术水平。2022年公司光刻胶营业收入达 12.59 亿元，同比增长 4.44%，占公司总营收 29.55%。表10：公司光刻胶产能（截至 2022 年年报）主要产品 设计产能 产能利用率 在建产能 CFPR 彩色光刻胶 3000T/年 86.00%/TFTPR 正胶 4800T/年 72.00%/光刻胶 19680T/年/19680 吨 资料来源：雅克科技 2022 年年报，浙商证券研究所 公司的光刻胶产品主要包括面板用正性公司的光刻胶产品主要包括面板用正性 TFT 光刻胶、光刻胶、RGB 彩色光刻胶、彩色光刻胶、CNT 防静电防静电材料以及光刻胶配套试剂。材料以及光刻胶配套试剂。公司光刻

79、胶业务发展势头强劲，客户涵盖包括京东方、华星光电、惠科等国内主要面板制造商，产品销量和市场占有率不断得到提升。公司自主研发的OLED 用低温 RGB 光刻胶、CMOS 传感器用 RGB 光刻胶、先进封装 RDL 层用 l-Line 光刻图29：全球光刻胶市场下游结构 图30：中国大陆光刻胶市场下游结构 资料来源：中国产业信息网，晶瑞电材募集说明书，浙商证券研究所 资料来源：中国产业信息网，晶瑞电材募集说明书，浙商证券研究所 27%25%24%24%面板PCB半导体其他3%94%2%1%面板PCB半导体其他雅克科技(002409)公司深度 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 胶等产品正

80、按计划在客户端测试，进程顺利。公司光刻胶产品种类持续丰富，后续有望随着全球面板产能向国内转移，在国产化背景下进一步提升板块营收及利润。7 盈利预测盈利预测与估值与估值 7.1 盈利预测盈利预测 半导体化学材料半导体化学材料：受 2023 年国际存储厂主动减产/降低晶圆厂稼动率影响，公司 2023年前驱体及 SOD 业务出现短时下滑。展望 2024、2025 年，需求受益于 AI 的快速发展，公司下游客户中的存储芯片供应商如SK海力士、长鑫存储等晶圆厂扩产迅速，前驱体需求上升，叠加 HBM 的快速发展，使得公司 High-k 前驱体需求有望快速上涨。假设公司宜兴工厂前驱体业务下半年新增产能释放，

81、公司产能充足，毛利率恢复到 2022 年水平。我们预计公司前驱体业务 2023-2025年营业收入增速 5%、25%、30%，对应营收 12.0、15.0、19.5亿元，毛利率 45%、50%、51%。LNG 板材：板材：受俄乌冲突与技术进步影响，子版块市场需求强劲，且国内的竞争格局清晰，公司具有较大领先优势。公司 LNG 板材业务主要对手韩国 Hankuk Carbon 的第二工厂发生火灾也使得公司在未来有望获得更大的市场份额。公司目前在手订单充足，与国内多家船厂合作密切，随着公司业务规模的扩大，议价能力有望进一步提升。假设公司 2023-2025 年确认增速分别为 180%、80%、45%

82、，对应营收 11.28、20.31、29.45 亿元，毛利率25%、27%、28%。硅微粉：硅微粉：受 2023 年下游需求疲软影响，硅微粉需求明显下滑，预计公司 2023 年硅微粉业务营收及毛利率出现一定程度下滑。后续在5G通讯、消费电子、汽车电子的回暖以及HBM 等先进技术的持续快速渗透，全球球形硅微粉需求量有望出现反弹并保持增长，公司球形硅微粉项目落地也会进一步释放公司产能。预计公司硅微粉业务 2023 年-2025 年增速为-15%、20%、35%，对应营收 1.87、2.25、3.03 亿元，毛利率 18%、19%、20%。电子特气：电子特气：2023 年上半年国内外晶圆厂稼动率整体

83、处于低位，电子特气作为晶圆生产制造耗材，需求收到一定影响，随着半导体产业的逐步复苏，晶圆厂稼动率逐渐回升，新厂区建设开始推进。此外，公司积极进行电子特气产品结构调整以及新产品研发，有望助力此板块经营情况改善。我们预计公司2023-2025年电子特气业务增速分别为-10%、20%、20%，对应营收为 4.46、5.36、6.43 亿元，毛利率预计小幅下跌会逐渐回升，分别为 34%、35%、36%。光刻胶：光刻胶：中国电子材料行业协会预测，2023 年中国 LCD 显示面板产能增速约为 8.65%，考虑到面板光刻胶国产渗透率不断提升，及公司自身产品结构优化、新品类拓展，预计公司光刻胶业务 2023

84、-2025 年增速约为-5%、15%、20%，对应收入 11.96、13.74、16.50 亿元，毛利率略有提升，预计为 16%、18%、19%。阻燃剂：阻燃剂：公司传统业务，公司 2023 年 5 月表示阻燃剂业务转让持续推进中，但尚未完全剥离。公司 2023年半年报披露，报告期内，滨海雅克三氯氧磷、三氯化磷以及 TPP阻燃剂生产、销售情况逐步恢复。假设公司 2023年阻燃剂业务收入继续收缩，同比增速-50%，毛利率与 2022 年近似，约 5.5%；假设 2024 年及以后阻燃剂业务不在贡献收入。总结来看，考虑行业下游需求复苏及公司产品结构调整及产能扩张节奏，我们预计公司2023-2025

85、年营业收入分别为47.52、61.27、80.38亿元，同比+11.57%、28.96%、31.17%，综合毛利率 27.93%、31.26%、32.24%。雅克科技(002409)公司深度 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：盈利预测表（单位：百万元）2022 2023E 2024E 2025E 半导体化学材料半导体化学材料（前驱体）（前驱体）收入 1143.00 1200.15 1500.19 1950.24 YoY 35.27%5.00%25.00%30.00%毛利率 50.26%45.00%50.00%51.00%LNG 板材板材 收入 403.00 1128.40

86、2031.12 2945.12 YoY 2.28%180.00%80.00%45.00%毛利率-25.00%27.00%28.00%硅微粉硅微粉 收入 220.39 187.33 224.80 303.48 YoY-5.24%-15.00%20.00%35.00%毛利率 20.82%18.00%19.00%20.00%电子特气电子特气 收入 495.95 446.36 535.63 642.75 YoY 26.68%-10.00%20.00%20.00%毛利率 36.87%34.00%35.00%36.00%光刻胶光刻胶 收入 1258.57 1195.64 1374.99 1649.99 Y

87、oY 3.59%-5.00%15.00%20.00%毛利率 18.12%16.00%18.00%19.00%LDS 设备设备 收入 111.76 134.11 160.93 193.12 YoY 7.01%20.00%20.00%20.00%毛利率-30.00%30.00%30.00%阻燃剂阻燃剂 收入 409.00 204.50 YoY-10.77%-50.00%毛利率 5.46%5.50%设备租赁设备租赁 收入 160.13 192.16 230.59 276.70 YoY 546.73%20.00%20.00%20.00%毛利率 36.53%35.00%35.00%35.00%合计合计

88、总收入 4259.00 4751.57 6127.45 8037.54 YoY 12.60%11.57%28.96%31.17%毛利率 31.21%27.93%31.26%32.24%资料来源：Wind，浙商证券研究所 雅克科技(002409)公司深度 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7.2 可比公司估值可比公司估值 可比公司选择：公司为电子材料平台型公司，前驱体、光刻胶、LNG 板材和电子特气板块营收占比较高，根据 2023 半年报披露，营收占比分别为 27.73%、24.06%、21.00%、8.72%。南大光电主要从事电子特气业务，2023 年中报披露电子特气相关业务占比

89、74.68%，同时布局光刻胶赛道，两项与公司业务重合度较高。晶瑞电材主营业务包括光刻胶、湿电子化学品等；联瑞新材是国内重要硅微粉厂商，其中球形硅微粉营收占比 53.49%（2022年），与公司硅微粉业务可进行横向比较。此外考虑到 LNG 板材业务占比提速较快，将同处于 LNG 船产业链上的头部标的中国船舶加入比较范围。表12：可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300346.SZ 南大光电 141.24 2.61 3.18 3.99 54.

90、06 44.48 35.44 300655.SZ 晶瑞电材 92.20 0.62 1.59 2.28 149.51 57.93 40.38 688300.SH 联瑞新材 92.76 1.97 2.61 3.29 47.01 35.52 28.15 600150.SH 中国船舶 1,286.72 26.34 63.38 89.68 48.85 20.30 14.35 平均平均 74.86 39.56 29.58 002409.SZ 雅克科技 254.48 6.31 9.73 13.05 40.31 26.16 19.49 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：截至 2023年 12月 26 日

91、）7.3 投资建议投资建议 作为国内电子材料平台型公司之一，公司产品布局广阔，具备前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等产品量产能力，下游客户质量较高且稳定性强。考虑到半导体材料国产化趋势及公司扩产进度，我们认为中长期来看公司仍具备广阔成长空间。预计公司未来三年营收分别为47.52/61.28/80.38亿元，同比增长11.57%/28.96%/31.17%；实现归母净利润6.31/9.73/13.05亿元，同比增长20.43%/54.10%/34.18%，对应2023-2025年PE分别为 40/26/19 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。8 风险提示风险提示 1、宏观环境

92、变动宏观环境变动风险风险：当前全球经济放缓，中美贸易摩擦等世界政经格局的变化对全球经济环境产生重大不利影响，公司所处行业终端遭受不同程度的影响，对公司的生产经营及发展预期带来了一定的不确定性。2、行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：随着国家对半导体行业在产业政策、财税政策、投融资政策等方面给与全方面的支持，公司各项业务在快速发展的同时，竞争也日趋激烈，公司的市场地位可能受到一定挑战，公司可能面临比较激烈的市场竞争。3、汇率波动汇率波动风险风险：公司产品出口占比较大，且随着公司海外市场的稳步开拓，外销收入在公司总收入中比重较大，人民币汇率波动在一定程度上给公司的收益带来了较大程度的影响。4、管理

93、整合风险：管理整合风险：近年来，公司产业规模不断扩大，海外项目布局使公司管理进一步复杂化，对公司的管理和协调能力和治理水平提出了更高的要求。雅克科技(002409)公司深度 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5,222 5,208 5,973 7,304 营业收入营业收入 4,259 4,752 6,128 8,038 现金 2,691 2,534 2

94、,667 3,046 营业成本 2,930 3,425 4,212 5,447 交易性金融资产 113 117 156 129 营业税金及附加 22 21 27 37 应收账项 850 978 1,267 1,668 营业费用 121 119 141 177 其它应收款 16 54 62 67 管理费用 384 409 515 667 预付账款 112 109 147 182 研发费用 128 128 159 201 存货 1,133 1,204 1,450 1,965 财务费用(42)(11)(34)(36)其他 307 213 225 248 资产减值损失 31 1 12 26 非流动资产

95、非流动资产 5,375 5,516 5,982 6,493 公允价值变动损益(64)40 40 40 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 23 70 57 50 长期投资 4 1 2 2 其他经营收益 11 12 13 12 固定资产 1,563 1,893 2,266 2,664 营业利润营业利润 654 783 1,206 1,621 无形资产 306 319 310 316 营业外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 927 966 1,053 1,082 利润总额利润总额 654 782 1,206 1,621 其他 2,574 2,338 2,351 2,429 所得税 109

96、125 194 263 资产总计资产总计 10,596 10,724 11,954 13,797 净利润净利润 545 656 1,012 1,357 流动负债流动负债 2,202 1,722 1,931 2,407 少数股东损益 21 25 39 52 短期借款 940 447 544 644 归属母公司净利润归属母公司净利润 524 631 973 1,305 应付款项 423 679 700 924 EBITDA 849 936 1,381 1,834 预收账款 2 3 4 4 EPS（最新摊薄）1.10 1.33 2.04 2.74 其他 837 593 683 835 非流动负债非流

97、动负债 260 212 221 231 主要财务比率 长期借款 123 123 123 123 2022 2023E 2024E 2025E 其他 137 89 98 108 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2,462 1,934 2,152 2,638 营业收入 12.61%11.57%28.96%31.17%少数股东权益 1,640 1,665 1,704 1,756 营业利润 50.95%19.61%54.15%34.41%归属母公司股东权益 6,494 7,126 8,098 9,404 归属母公司净利润 49.87%20.43%54.10%34.18%负债和股东权益负债和股东权益

98、 10,596 10,724 11,954 13,797 获利能力获利能力 毛利率 31.21%27.93%31.26%32.24%现金流量表 净利率 12.80%13.82%16.51%16.89%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.38%7.46%10.47%12.46%经营活动现金流经营活动现金流 676 827 603 807 ROIC 7.25%8.52%11.40%13.24%净利润 545 656 1,012 1,357 偿债能力偿债能力 折旧摊销 181 147 179 211 资产负债率 23.24%18.03%18.00%19.12%财务费用

99、(42)(11)(34)(36)净负债比率 46.51%31.93%33.52%31.39%投资损失(23)(70)(57)(50)流动比率 2.37 3.02 3.09 3.04 营运资金变动 134 (14)(206)(74)速动比率 1.86 2.33 2.34 2.22 其它(119)119 (290)(602)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1,583)(468)(607)(570)总资产周转率 0.48 0.45 0.54 0.62 资本支出(1,011)(486)(598)(601)应收账款周转率 5.72 5.67 6.07 6.11 长期投资(3)4 (2)(

100、0)应付账款周转率 8.53 7.81 7.85 8.48 其他(568)13 (8)31 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2,159 (516)137 142 每股收益 1.10 1.33 2.04 2.74 短期借款 695 (493)97 100 每股经营现金 1.42 1.74 1.27 1.70 长期借款 34 0 0 0 每股净资产 13.65 14.97 17.02 19.76 其他 1,430 (24)40 43 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1,253 (158)133 379 P/E 48.54 40.31 26.16 19.49 P/B

101、 3.92 3.57 3.14 2.71 EV/EBITDA 28.28 26.83 18.16 13.57 资料来源：浙商证券研究所 雅克科技(002409)公司深度 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业

102、指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营

103、许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使

104、用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010