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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 12 月 27 日 公司研究公司研究 黎明将至黎明将至，强新品周期正在进行时，强新品周期正在进行时 上汽集团（600104.SH）投资价值分析报告 增持增持（首次）（首次）国内龙头车企国内龙头车企，体制改革，体制改革落地落地释放释放创新创新活力活力：上汽集团为国内产销规模最大的车企，业务涵盖整车、零部件、汽车服务贸易、金融等领域，其中，整车与零部件业务收入占比约 70%/20%。集团旗下所属的乘用车业务包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车，零部件业务包括华域汽车、零束科技、捷氢科技等。公司积极推动机制改革，通过对重点技术方

2、向的投资布局、人事任用考核机制改革、推动科创公司分拆上市等方面以应对行业未来的发展趋势。权权益益+车型迭代车型迭代以稳定以稳定基盘基盘：公司的燃油车业务主要集中在合资品牌，2023 年前11 月上汽大众、上汽通用的燃油车市场份额约为 6.0%/6.0%（同 比 -1.9pcts/-1.0pcts）。我们判断，智能电动化大势所趋，以帕萨特、克鲁泽、GL8为代表的合资车型或仍可以通过权益+产品迭代短期内稳定销量基盘，但多数燃油车车型周期已步入中后期，预计传统燃油车将保持下滑趋势。合资合资新能源转型坚决新能源转型坚决，自主高端化表现值得期待自主高端化表现值得期待：1）合资品牌：新能源转型存在油改电明

3、显、产品向上合力不足等情况，通过 ID 系列以价换量短期内销量实现突破，长期需要通过品牌双方的本土化开发协作、平台体系搭建等方面提振合资销量。2）自主品牌：公司已形成荣威（主流）+飞凡（中高端）+智己（豪华）品牌矩阵。我们认为，公司具备爆款打造能力，新推出的车型定位+产品力的问题已经充分解决，看好公司自主品牌新车型的走量趋势，其中，飞凡+智己的市场表现或为公司估值抬升的关键。海外海外品牌势能有望强化品牌势能有望强化：名爵为上汽旗下承担海外战略布局的关键品牌，2023年前 11 月名爵出口销量同比+48.2%至 56.7 万辆，海外发展势头正盛。我们认为，1）名爵海外市场表现领先的原因，一方面是

4、 MG 品牌在海外兼具品牌基础与性价比，另一方面公司海外布局相对完善，欧洲等地区已有累计 642 家经销商，泰国、印度工厂也已投产供给海外。2）新车型 Cyberster 纯电轿跑已亮相欧洲市场，作为名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名爵深耕海外市场的关键。给予给予“增持增持”评级评级：公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。中长期我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们预计 2023-2025E 公司归母净利润分别约为 131.7/149.3/182.4 亿元（同比增速-18.3%

5、/+13.4%/+22.1%），EPS分别约为 1.13/1.28/1.56 元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：合资品牌电动化转型不及预期；高端自主品牌新品销量不及预期；名爵品牌海外风险；汽车行业竞争加剧风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）759,915 720,988 739,072 778,179 806,245 营业收入增长率 5.10%-5.12%2.51%5.29%3.61%净利润（百万元）24,533 16,118 13

6、,167 14,933 18,236 净利润增长率-20.08%-34.30%-18.31%13.41%22.12%EPS（元）2.10 1.38 1.13 1.28 1.56 ROE（归属母公司)（摊薄）8.96%5.77%4.56%4.94%5.72%P/E 6 10 12 10 9 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-12-22 当前价当前价：1 13.3.4040 元元 作者作者 分析师：倪昱婧分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 联系人联系人：孟祥庭孟祥庭 市场数

7、据市场数据 总股本(亿股)116.83 总市值(亿元)：1565.58 一年最低/最高(元)：12.79/15.65 近 3 月换手率：11.20%股价相对走势股价相对走势 -14%-8%-2%4%10%12/2203/2306/2309/23上汽集团沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-2.42-0.33 4.27 绝对-8.09-10.49-6.78 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 公司属于全国知名整车制造+金融综合服务集团。我们预测 20

8、23E-2025E 公司营业收入分别约为 7390.7/7781.8/8062.4 亿元（同比增速 2.5%/5.3%/3.6%）。1 1）整车业务整车业务：2023E-2025E 营业收入分别为 5054.4/5272.7/5367.4 亿元（同比增速 0.1%/4.3%/1.8%），占主营业务收入 68.4%/67.8%/66.6%。a a）合资合资品牌品牌：包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱。预计 2023E-2025E 主要合资品 牌 销 量 372.9/362.2/344.1 万 辆，主 要 合 资 品 牌 占 整 车 业 务 收 入75.6%/70.8%/66.5%。b b）自主

9、自主品牌品牌：包括荣威、名爵、飞凡、智己。预计2023E-2025E 主要自主品牌销量 87.9/100.2/109.2 万辆，主要自主品牌占整车业务收入 18.4%/22.8%/26.6%。2 2）零部件业务：零部件业务：预计 2023-2025E 公司零 部 件 业 务 收 入 分 别 为 1820.9/1948.4/2084.8 亿 元（对 应 同 比 增 速8.0%/7.0%/7.0%）。3 3）贸易业务：贸易业务：我们预计 2023-2025E 公司的贸易业务营业收入分别为 124.4/130.6/137.1 亿元（对应同比增速 5.0%/5.0%/5.0%）。4 4）劳务及其他业务

10、：劳务及其他业务：我们预计 2023-2025E 公司劳务及其他业务收入分别为391.0/430.1/473.1 亿元（对应同比增速 10.0%/10.0%/10.0%）。我我们们与市场观点的不与市场观点的不同同 （1）分析公司当前有待解决的问题：公司作为特大型的汽车企业，当前面临转型阵痛期，销量及盈利承压。我们针对性分析了公司旗下合资及自主品牌面临的问题，包括主力车型周期下行、以价换量稳定销量、新车型带动销量有限等。能否实现底部反转取决于以上问题是否解决。（2）分析各品牌的机遇：除集团内部的组织变革外，旗下自主品牌针对行业变革采取更积极的态度。其中，名爵已成功开拓海外市场，新车型 Cyber

11、ster 有望提升海外品牌形象。飞凡与智己定位中高端品牌而需要差异化的产品定位，目前飞凡已打造舒适性产品标签，智己也通过 LS6 的高性价比实现销量及口碑反转。我们看好旗下自主品牌带动的公司转型效果逐步兑现前景。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 短期因素：智己等新车型订单销量超预期。长期因素：合资品牌电动化转型突破；高端自主品牌持续打造爆款车型；海外销量稳定增长。估值估值与投资评级与投资评级 我们预计上汽集团 2023-2025E 归母净利润分别约为 131.7/149.3/182.4 亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS 分别约为 1.13/1.28/1.56

12、 元。公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们首次覆盖上汽集团（600104.SH），给予“增持”评级。uZiWbWvZmZvYdYsUtVnU6MbPaQpNoOtRtQfQoPmOfQpNyQbRrQmMxNpPqMvPnRnR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 上汽集团上汽集团（600104.SH600104.SH）目目 录录 1 1、困中求变，转型期加快变革步困中求变，转型期加快变革步伐伐 .6 6 1.1、机制创新释放活力，集团内部加快转型.7 1.2、近年

13、存在业绩波动，合资品牌盈利待修复.9 2 2、合资品牌：降合资品牌：降价促销应对竞价促销应对竞争，中场转型挑战仍存争，中场转型挑战仍存.1212 2.1、上汽大众：短期以价换量效应显著.12 2.2、上汽通用：GL8 保持稳固基盘，奥特能平台助推电动化.14 2.3、上汽通用五菱：新车型迭代稳固微型车市场优势.15 3 3、自主品牌：差异定位自主品牌：差异定位+新车开拓立足长远发展新车开拓立足长远发展 .1616 3.1、荣威、名爵：源起英国，高端化突破力不足.16 3.2、飞凡：打造舒适差异化品牌标签.17 3.3、智己：承载电动化转型更多期待，爆款打造能力初现.18 4 4、关键假设与盈利

14、预测关键假设与盈利预测 .2020 4.1、关键假设.20 4.2、盈利预测.21 5 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2222 6 6、风险分析风险分析 .2525 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 上汽集团上汽集团（600104.SH600104.SH）图目录图目录 图 1：上汽集团发展历程.6 图 2：上汽集团旗下公司矩阵.6 图 3：2009-2022 年上汽集团各品牌销量及增速、以及乘用车销量增速.7 图 4：2009-2022 年上汽集团市场份额.7 图 5：2019-2021 年捷氢科技分业务收入占比（单位：万元）.9 图 6：2022 年捷氢科技主要客户收

15、入占比.9 图 7：2019-2023 年前三季度营业收入及同比增速.10 图 8：2019-2023 年前三季度归母净利润及同比增速.10 图 9：2018-2023 年前三季度销售毛利率及净利率.10 图 10：2018-2023 年前三季度期间费用率.10 图 11：2023/1-2023/11 上汽大众 ID 系列销量及对应优惠方案（单位：辆）.13 图 12：2023/1-2023/11 分燃油 MPV 车型国内销量（单位：辆）.14 图 13：2023/1-2023/11GL8 及对标车型销量（单位：辆）.14 图 14：2023 年前三季度与同期新能源汽车分价格带市场份额.15

16、图 15：2022 与 2023 年前 11 月热销 A0 级车销量（单位：辆）.15 图 16：上汽自主品牌车型统计.16 图 17：2009-2022 年荣威与名爵销量（单位：辆）.17 图 18：2014-2022 年名爵在英国销量及市场份额.17 图 19：2022/9-2023/11 飞凡 R7、F7 销量（单位：辆）.17 图 20：2022/7-2023/11 智己分车型销量（单位：辆）.18 图 21：2023/10/16-2023/12/3 智己 LS6 销量（单位：辆）.18 图 22：2017/1/3-2023/12/22 上汽集团 PE-TTM 估值.22 图 23：2

17、020/1/2-2023/12/22 上汽集团 PE-TTM 估值.22 图 24：2017/1/3-2023/12/22 中信二级乘用车 PE-TTM 估值.22 图 25：2020/1/2-2023/12/22 中信二级乘用车 PE-TTM 估值.22 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 上汽集团上汽集团（600104.SH600104.SH）表目录表目录 表 1：公司主要参、控股公司.7 表 2：2016-1H23 合资品牌的净利润及计入投资收益.10 表 3：2023/3-至今的上汽合资品牌权益优惠.12 表 4：大众 ID.3 与海豚的参数配置对比.13 表 5：智己与竞品车

18、型参数对比.19 表 6：2021A-2025E 上汽集团盈利预测（单位：亿元）.21 表 7：可比公司估值表.23 表 8：绝对估值核心假设表.23 表 9：现金流折现及估值表.23 表 10：敏感性分析表（单位：元）.24 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）1 1、困中求变困中求变，转型期加快变革步伐，转型期加快变革步伐 上汽集团（600104.SH）全称上海汽车集团股份有限公司，于 1997 年 11 月在上交所主板 A 股上市，属于全国知名整车制造+金融综合服务集团。作为国内规模领先的汽车上市公司，公司努力把握产业发展

19、趋势，加快创新转型，正在从传统的制造型企业，向为消费者提供移动出行服务与产品的综合供应商发展。主要业务涵盖整车（乘用车、商用车）、零部件（包括发动机、变速箱、动力传动、底盘、内外饰、电子电器等）的研发生产销售、物流、车载信息、以及汽车金融服务业务。公司整车业务为收入主要组成部分，其中包括上汽合资品牌（上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱）+上汽自主品牌（荣威、名爵、飞凡、智己）。图图 1 1：上汽集团发展历程上汽集团发展历程 资料来源：上汽官网、光大证券研究所整理 图图 2 2：上汽上汽集团集团旗下公司矩阵旗下公司矩阵 资料来源：上汽官网、光大证券研究所整理 我们将公司从 2010 年之后的发展分

20、为三阶段，1）第一阶段（2010 年）：受益于 2009-2010 年期间的汽车购置税优惠的政策刺激，期间的国内汽车市场保持高速增长，2010 年国内汽车销量同比+52.5%，上汽集团销量同比+31.5%。2）第二阶段（2011-2017 年）：2011 年之后国内汽车市场保持稳健增长，公司主要的合营品牌受益于车型优势保持较大的销售体量，上汽集团销量也保持稳步增长。其中，2016-2017 年国家再次出台了购置税优惠政策，叠加上汽自主品牌在 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）2016 年期间进行了更清晰的产品+战略规划，推出了

21、包括名爵 RX5 等产品，销量实现明显的突破。3）第三阶段（2018 年至今）：2018-2022 年期间上汽集团汽车销量 CAGR 为-6.9%，2018 年以后公司的汽车销量市场份额从峰值 25.1%逐年下滑。主要原因为，a）合资品牌受舆论、芯片短缺等外部因素影响，叠加合作车型周期下行、以及电动化转型不及预期影响，近年销量承压明显。b）自主品牌前期打造性价比热销车型印证其爆款打造潜力，但后期由于高端化冲击力不足、以及主流市场竞品力下降而影响自主品牌销量。图图 3 3：2 20 年年上汽集团各品牌销量上汽集团各品牌销量及增及增速速、以、以及及乘用车销乘用车销量增

22、速量增速 图图 4 4：2 20 年年上汽集团上汽集团市场份额市场份额 资料来源：公司公告、Wind、光大证券研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、光大证券研究所整理 1.11.1、机制机制创新创新释放活力释放活力，集团内部加快转型集团内部加快转型 公司为应对行业变革，进行包括高端品牌独立运营、科创企业市场化运作等方面调整。目前上汽已基本已形成了完整的自主品牌全价格带布局，并拥有了丰富的技术资源支持公司长期发展。表表 1 1：公司公司主要主要参参、控、控股公司股公司 业务板块业务板块 公司名称公司名称 持股比例持股比例 整车业务整车业务 上汽大众汽车有限公司

23、50%上汽通用汽车有限公司 50%上汽大众汽车销售有限公司 直接 50%+间接 10%上汽通用汽车销售有限公司 51%上汽通用五菱汽车股份有限公司 50.10%上海汽车集团有限公司 100%上海汽车工业销售有限公司 100%南京汽车集团有限公司 100%上海申沃客车有限公司 100%飞凡汽车科技有限公司 100%南京依维柯汽车有限公司 30.10%零部件业务零部件业务 华域汽车系统股份有限公司 58.32%联创汽车电子有限公司 90%上汽时代动力电池系统有限公司 51%上海捷能易电能源科技有限公司 100%中联汽车电子有限公司 54%上海汽车变速器有限公司 100%敬请参阅最后一页特别声明-8

24、-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）科创型企业科创型企业 零束科技有限公司 93.24%上海捷氢科技股份有限公司 直接 4.62%+间接 66.19%制造服务制造服务 上汽安吉物流股份有限公司 直接 98%+间接 2%金融服务金融服务 上海汽车集团投资管理有限公司 100%上海汽车集团金控管理有限公司 100%上海汽车集团保险销售有限公司 100%上汽通用汽车金融有限责任公司 55%上海汽车集团财务有限责任公司 直接 99%+间接 1%资料来源：公司公告、光大证券研究所整理（注：股权比例统计时间截至 2023/6/30）a）高端品牌独立运营：2021 年上

25、汽将旗下 R 品牌独立为飞凡汽车（中高端市场），以轻资产模式进行市场化运作，与智己（高端市场）共同承接上汽自主品牌向上的重任。高端品牌通过独立运营，充分享受上汽母公司资源赋能的同时，可以获得更多的决策权与话语权，保证更好响应市场变化。b）科创型企业独立运作：公司有序推进产业链布局，规划至 2025 年前在智能电动化等创新领域投资 3000 亿元，目前上汽围绕电动智能化方向孵化了包括捷氢科技、智己汽车、飞凡汽车、友道智途、零束软件等 20 家科创企业。其中，捷氢科技（燃料电池及零部件）、上海捷能（三电系统）、上海时代（锂电池）主要为公司在电动化领域布局；零束软件（全栈智能驾驶解决方案）、联创汽车

26、电子（EPS 控制系统）主要为公司在智能化领域布局。为了提升市场化运作能力，加快体制改革创新，公司计划将科创型企业分拆并独立运作，2021/10 公司公告将原上汽集团零束软件分公司转变为独立运营的零束科技有限公司，2021/11 公司将其控股子公司捷氢科技整体变更为股份有限公司后，计划分拆至上交所科创板上市。捷氢科技捷氢科技：已已完善完善燃料电池产品布局燃料电池产品布局 捷氢科技成立于2018年，专注于燃料电池系统及核心零部件的研发生产和销售，其在燃料电池堆领域的研发技术已达到行业先进水平。当前捷氢科技系列产品已广泛应用于乘用车、客车、轻中重型卡车、叉车、拖车等诸多领域，并可扩展应用于分布式发

27、电、热电联供和船舶、航空等非车用领域。2022/6 捷氢科技的科创板上市申请获受理，拟募资 10.6 亿元，但后因申请文中的财务资料已过审核期而中止审查。2023/6 捷氢科技披露了新一轮的上市资料有望加快上市进程。1）捷氢科技依托于上汽的资源平台，拓展了海格客车、金龙汽车、陕汽集团、东风华神、申龙客车等集团外客户。2）捷氢科技将成为上汽集团在氢燃料布局领域的关键载体。通过市场化运作方案，上汽子公司资产价值被充分挖掘，有助于优化集团的产业布局并进一步完善产业链建设，保证公司的长期高质量发展。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）图

28、图 5 5：2 2 年年捷氢科技分业捷氢科技分业务收入占比务收入占比（单位单位：万元：万元）图图 6 6：2 2022022 年年捷氢科技捷氢科技主要客户收入占比主要客户收入占比 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 零束零束科技科技：S SO OA A 平台已率先落地平台已率先落地 零束科技成立于 2020 年，主要为整车企业提供智能化产品和解决方案。2021/12零束科技分拆后，公司为激励员工创新能力而采取员工持股模式，上汽与员工持股平台分别持有 93.24%和 6.76%股份。目前零束 1.0 已实现中央集中式电子架

29、构、云管端全栈软件架构、智能车计算平台、智能云平台、智能驾驶、以及智能座舱等核心技术的自主可控，并在集团旗下的智己 L7、LS7 和飞凡 R7、F7 量产落地。公司已启动了关于零束 3.0 的研发，通过“中央大脑+区域控制”的策略实现各域和中央计算单元融合集中，零束 3.0 定位围绕 15 万元以上的电动车市场并计划在 2025 年实现量产落地。1）零束科技为上汽旗下的中高端车型提供有力的智能化支持，同时降低对外采购成本。2）上汽除自研形式外，公司通过投资中海庭、黑芝麻、Momenta 分别完成了对高精地图、车规芯片、全栈智能化算法等领域的布局。1.21.2、近年存在业绩波动，近年存在业绩波动

30、，合资品牌盈利待修复合资品牌盈利待修复 2019-2022 年公司营业收入为 8263.3/7230.4/7599.2/7209.9 亿元（同比增速-6.9%/-12.5%/+5.1%/-5.1%），2019-2022年 归 母 净 利 润 为256.0/204.3/245.3/161.2 亿元（同比增速-28.9%/-20.2%/+20.1%/-34.3%）。公司的长期利润来源为旗下合资企业（上汽大众、上汽通用归母净利润按持股比例计入投资收益）+子公司（华域汽车、上汽通用五菱、上汽相关金融业务纳入合并报表）。公司 2021 年收入及归母净利润同比增长主要受前期的低基数影响，整体近年的盈利能力

31、存在波动的主要原因为，1）集团整体的销量波动；2）合资品牌车型周期下行后权益优惠逐步放大；3）近年存在包括供应链运转受阻、原材料价格高位等负面因素影响。2023 年前三季度公司营业收入同比-0.4%至 5079.7 亿元，归母净利润同比+0.7%至 108.3 亿元，投资收益同比+0.7%至 108.4 亿元。我们认为公司 3Q23业绩表现略超市场预期的主要原因为合资品牌的盈利环比改善（3Q23 对联营企业和合营企业投资收益环比+22.7%）、以及自主品牌出海带动的盈利增长。展望来看，考虑到合资品牌当前的销量及盈利性仍待修复，预计短期内投资收益仍部分拖累公司盈利表现；自主品牌有望通过高端化转型

32、+出海布局逐步提升销量占比，进而实现盈利能力改善。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）表表 2 2：2 201016 6-1H231H23 合资品牌的净利润及合资品牌的净利润及计入计入投资收益投资收益 20162016 20172017 20182018 20192019 2022020 0 20212021 20222022 1H231H23 上汽大众净利润（亿元）256.8 267.2 280.2 200.2 154.9 101.9 87.3 5.3 上汽大众计入投资收益（亿元）128.4 133.6 140.1 100.

33、1 77.4 50.9 43.6 2.7 上汽通用净利润（亿元）169.5 154.2 156.2 109.6 41.0 72.6 55.8 5.3 上汽通用计入投资收益（亿元）84.7 77.1 78.1 54.8 20.5 36.3 27.9 2.6 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 图图 7 7：2 2 年前三季度营业收入及同比增速年前三季度营业收入及同比增速 图图 8 8：2 2 年前三季度年前三季度归母净利润归母净利润及及同比增速同比增速 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理

34、2019-2022 年 毛 利 率 分 别 为 12.2%/10.8%/9.6%/9.6%，净 利 率 分 别 为4.3%/4.0%/4.5%/3.2%。公司近年的毛利率及净利率整体呈下行趋势，2021-2022 年公司毛利率低于 10%，主要原因包括，1）上文提及的原材料成本、供应链紧缺等因素影响。2）2021 年底公司实行全新的收入准则，将销售费用中运输成本重新分类至营业成本拉低毛利率。2023 年前三季度公司的毛利率、净利率分别同比+0.3pcts/-0.1pcts 至 10.0%/3.3%，毛利率同比增长主要受益于自主品牌积极进行海外市场拓展，净利率同比下降主要为合资品牌前期的促消费、

35、降库存等行为影响了公司短期的盈利能力。2019-2023 年前三季度公司期间费用率分别为 11.3%/10.1%/9.6%/10.2%/9.8%，通过严控销售费用以保证经营稳健性，后续资金投放或以研发为主提升车型的核心竞争力。图图 9 9：2 2 年前三季度销售毛利率及净利率年前三季度销售毛利率及净利率 图图 1010：2 2 年前三季度年前三季度期间费用率期间费用率 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH60

36、0104.SH）我们判断，1）上汽旗下的自主+合资均处于转型期，销量、业绩处于底部区间。2）公司于 2021 年起即进行体制改革+技术创新，激发了团队更好的创造力并基本构建起产业生态的全方位布局，部分子公司已有规模化产品落地更好的服务于旗下品牌。随着合资品牌电动化渗透率逐步提升、以及自主智能化布局节奏加快，预计公司或存在边际改善的机遇。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）2 2、合资合资品牌品牌：降价促降价促销销应对竞争应对竞争，中中场转场转型挑战型挑战仍存仍存 2023 年前 11 月上汽合资品牌销量同比-13.9%至 31

37、7.0 万辆，销量下滑的核心原因为合资品牌车型竞品力不足。公司为应对市场竞争采用跟进价格战的市场策略，主要集中在 2023/3-4 月、2023/7-8 月、2023/10 月进行大范围的车型降价优惠，前两轮的优惠力度较大。我们认为，当前合资品牌存在的问题包括，1）价格战为短期竞争策略，边际效应递减；2）电动化车型与燃油车区分度有限，贴合国内市场需求的车型待开发。表表 3 3：2 202023 3/3 3-至今的上至今的上汽合资品汽合资品牌牌权益优惠权益优惠 品牌品牌 优惠优惠方案时间方案时间 车型车型 优惠方案优惠方案 备注备注 上汽大众上汽大众 2023/3/1-2023/3/31 旗下相

38、关车型 综合优惠至高 7 万元 限湖北省 2023/3/1-2023/3/30 途岳 1,000 元抵 5,000 元购车款 2023/3-2023/4/30 旗下全系车型 至高 5 万元综合优惠，id 纯电系列优惠 2-3 万元 2023/7/7-2023/7/31 ID.3 至高立减 3.7 万元 2023/7/10-2023/7/31 全新途昂家族 至高综合优惠 6 万元 2023/7/12-2023/7/31 途昂家族 至高 6 万元综合优惠 2023/7/29-2023/8/31 朗逸、新锐 至高 2 万元综合优惠 2023/8/1-2023/8/31 SUV 车型 至高 6 万元综

39、合优惠 2023/8/5-2023/8/31 2023 款途观 X 至高 3.5 万元综合优惠 2023/8/15-2023/8/30 旗下全系车型 1 元订金抵 500-3,000 元购车款 2023/8/21-2023/8/31 凌渡 L 200TSI 潮辣版 至高 3 万元综合优惠 2023/9/15 起 朗逸 2024 款 至高 3 万元综合优惠 2023/9/8-2023/9/30 ID.3 至高 3.7 万元优惠 2023/11/10-2023/11/30 途岳 至高综合优惠 3.8 万元 上上汽通用汽通用 2023/3/7-2023/3/31 别克旗下相关车型 政企综合补贴最高

40、7 万元 限湖北省 2023/3/8-2023/3/31 雪佛兰全系车型 至高补贴 7 万元 2023/4/13-2023/6/30 别克 E5 官方保价至 2023 年 12 月 31 日 2023/8/12-2023/8/31 别克相关车型 至高 5 万元优惠 2023/8/23-2023/10/31 别克昂科拉 PLUS 1,000 元订金抵 10,000 元购车款 2023/9/1-2023/10/31 别克相关车型 至高 7 万元优惠 2023/10/13 起 2024 款别克微蓝 6 430KM 价格下调 1.3 万元 2023/11/3 起 2024 款别克微蓝 6 430KM

41、价格下调 1.3 万元 上通五上通五菱菱 2023/2/11-2023/3/31 旗下相关车型 政企综合补贴最高 1.4 万元 限广西省柳州市 2023/5/1-2023/5/31 五菱家用车全系车型 综合优惠至高 2 万元 2023/5/22 起 五菱宏光 MINI EV 家族全系车型 至高直降 1.3 万元 2023/8/24-2023/9/20 五菱星云 1,000 元订金抵 3,000 元购车款 上汽奥迪上汽奥迪 2023/3/1-2023/3/31 奥迪 Q5 e-tron 30,000 元现金购车券，限 300 张 资料来源：懂车帝、汽车之家、上汽官网、光大证券研究所整理 2.12

42、.1、上汽大众上汽大众：短：短期期以价换量效应显著以价换量效应显著 上汽大众旗下涵盖大众、斯柯达、奥迪品牌，销量基盘以大众为主。我们认为，上汽大众近年销量下降主要与产品品质下降、以及电动化转型节奏不及预期有关。1）产品品质：2019/12 中保研测试 2019 款帕萨特车型在正面碰撞测试中，敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）出现了 A 柱弯折断裂、气囊跑偏现象，市场存在对上汽大众产品品质下滑的担忧。2）电动化转型：2019/11 大众集团全球首个专为 MEB 平台车型生产的工厂上汽大众新能源汽车工厂正式落成，2021 年内上

43、汽大众的 ID.4（5 座中型 SUV）、ID.6（6 座中大型 SUV）、ID.3（紧凑型轿车）先后上市，后续以 ID系列改款为主，并未跟进新车型。截至 2023/11，上汽大众旗下 ID 系列车型累计销量 20.0 万辆，其中，ID.3 近期市场表现显著好于 ID.4、ID.6。1）ID 系列 2023 年至今进行三轮官方终端权益优惠，近期月销回暖或主要与 ID.3 竞品车型有限（主要对标海豚）、以及多轮限时权益优惠有关。2）上汽大众未来或将采用“电动化+PHEV 化”并行的发展思路，ID 系列已有车型通过产品迭代提升性价比，新车型包括 ID.NEXT 概念车（计划明年上市）。3）大众在国

44、内的电动布局相对分散，上汽与其他合作方或存在资源博弈，但考虑到上汽资源优势、以及长期合作积累，公司与大众仍有望保持良好合作关系。2023/7 上汽与奥迪公司签署了谅解备忘录，双方将加快上汽奥迪全新电动车型开发，前期上汽奥迪仅有一款 Q5 e-tron 在售，全新产品序列投放，叠加奥迪的高端化品牌优势，预计上汽奥迪将成为合资品牌新的增长点。表表 4 4：大众大众 I ID.3D.3 与海豚的参数与海豚的参数配置配置对比对比 参数参数 大众大众 ID.3ID.3 升级款升级款 海豚自由版海豚自由版 基本参数基本参数 指导价（万元）16.29 11.68 经销商参考价（万元）11.99 10.98

45、长宽高（mm）4261*1778*1568 4125*1770*1570 动力参数动力参数 CLTC 纯电续航里程（km）450 420 电机总功率（kW）125 70 电机总扭矩（N.m）310 180 配置配置 主动安全 NA 驾驶硬件 NA 资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理（注：价格统计时间截至 2023/12/22）图图 1111：2 20 02323/1 1-20232023/1 11 1 上汽大众上汽大众 I ID D 系列系列销量销量及对应优及对应优惠方案惠方案（单位单位：辆：辆）资料来源：车主之家、汽车行业关注、大众官网、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-14

46、-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）2.22.2、上汽通上汽通用用：GL8GL8 保持稳固保持稳固基盘基盘，奥，奥特能特能平台平台助推助推电电动化动化 受益于 MPV 车型新能源版本上市、智能化配置应用增加，MPV 市场容量显著提升。其中，各动力类型 MPV 车型增速均快于同动力类型的狭义乘用车，2023年前 11 月燃油、纯电、插混的 MPV 车型国内销量同比+1.1%/46.0%/520.8%（vs.燃油、纯电、插混的国内狭义乘用车销量同比-6.0%/+20.0%/+81.8%）。MPV 的使用场景已从商务拓宽至家庭，2023 年前 11 月 GL8

47、在 MPV/燃油 MPV市场份额分别为 10.8%/13.8%，受新能源车型影响相对有限。我们认为，GL8能保持稳定销量主要受益于车型迭代升级、驾乘体验、以及保值率方面优势。1）迭代升级：别克 GL8 通过本土化开发已形成了艾维亚、ES 陆尊、陆上公务舱三大系列以覆盖 20-50 万元的价格市场。2）驾乘体验：GL8 在保持乘坐舒适、空间实用的传统优势基础上，优化舒适底盘质感和座舱静谧性的表现保证驾乘体验平顺沉稳。3）高保值率：根据2023 Q1 中国汽车保值率排行榜，别克 GL8的三年保值率成绩为细分市场第一名，其品牌力/产品力仍充分得到市场认同。图图 1212：2 20 02323/1 1

48、-2 2023023/1 11 1 分燃油分燃油 MMPVPV 车型车型国内国内销量销量（单位单位：辆：辆）图图 1313：2 2023023/1 1-20232023/1 11 1G GL L8 8 及对标车型销量及对标车型销量（单位单位：辆：辆）资料来源：乘联会、光大证券研究所整理 资料来源：车主之家、光大证券研究所整理 通用为加快电动化转型，2021/9 发布第三代全球电动车平台“奥特能”，上汽通用深度参与奥特能平台研发并依托于本土供应链体系生产，可覆盖旗下不同动力类型的车型并可推广至通用全系品牌。2022 年首款基于奥特能平台打造的车型凯迪拉克 LYRIQ（中大型 SUV）已上市，后续

49、计划推出凯迪拉克 OPTIQ定位略低于 LYRIQ 的第二款纯电 SUV 车型。奥特能平台开发或将成为通用电动化战略的关键技术支撑，上汽通用计划到 2025 年共推出 10 款基于奥特能平台开发车型，快速适应国内市场环境变革。我们判断，上汽通用通过 GL8 仍可保持较稳定的市场份额，全新的奥特能平台通过其灵活智能的优势助力通用开发新能源车型，为合资品牌底部反转打下基础。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）2.32.3、上汽通用五菱上汽通用五菱：新车型迭：新车型迭代稳固微型车市场优势代稳固微型车市场优势 上汽通用五菱是由上汽集团

50、、通用汽车、柳州五菱共同成立的合资品牌，2020年上市宏光 MINI 车型，通过创新的微型外观设计解决城市内短途出行停车困难的痛点，2021/2022 年宏光 MINI EV 销量分别为 42.6/40.5 万辆。根据近期市场表现，宏光 MINI 出现市场销量下滑的情况。我们认为，竞品车型快速布局，叠加微型车趋于饱和的市场环境影响宏光 MINI销量。1）微型车主要定位为家庭增购代步用车，宏光 MINI EV 上市至今已实现过百万辆销量，市场增量空间已相对有限。根据乘联会数据统计，2023 年前三季度 A0 级别纯电车型市场份额同比-9.0pcts 至 11.9%。2）自主品牌也集中对微型车市场

51、进行开拓，包括吉利熊猫 MINI、长安 LUMIN、比亚迪海鸥等新车型均在配置等方面升级，其中，海鸥充分受益于品牌优势+产品性价比，稳定月销已超过 3 万辆远超同价格带车型。3）上汽通用五菱为应对相对萎缩的市场份额，一方面响应新能源汽车下乡号召，给予宏光 MINI 降价优惠，最低车型售价约 3万元；另一方面通过已培育的品牌认知进行产品向上拓展，2023 年至今五菱已上市缤果、星云等车型，单车盈利+品牌价值有望提升。图图 1414：2 2023023 年前三季度与同期年前三季度与同期新能源汽车新能源汽车分价格带分价格带市场市场份额份额 图图 1515：2 202022 2 与与 2 202302

52、3 年前年前 1 11 1 月月热销热销 A A0 0 级车销量级车销量（单位单位：辆：辆）资料来源：乘联会、光大证券研究所整理 资料来源：太平洋汽车、光大证券研究所整理 我们判断，合资品牌的部分代表性车型仍可以维持销量基盘，但长期销量取决于上汽与各合资品牌之间的合作赋能表现、电动化转型+品牌向上推进节奏，看好合资品牌通过新能源转型实现底部反转的市场前景。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）3 3、自主自主品牌品牌：差异定位差异定位+新车新车开拓开拓立足长远立足长远发展发展 上汽自主品牌主要包括荣威、名爵、飞凡、智己，2023

53、 年前 11 月自主品牌销量同比+15.9%至 87.7 万辆。上汽自主各品牌存在差异定位。从销售区域角度，荣威、飞凡、以及智己主要针对国内市场布局，名爵以出口海外为主；从产品定位角度，荣威、名爵贴合主流市场，飞凡、智己承载高端化使命。我们认为，1）上汽自主品牌近年存在欠缺爆款的情况，为更好适应市场竞争格局，产品布局整体呈现出价格带下移趋势。荣威与名爵的主销车型集中在 10-15 万元区间，飞凡与智己近期也转向 20-30 万元的市场布局。2）稳固主流市场份额并完成品牌向上转型突破或为上汽自主品牌的布局方向。图图 1616：上汽上汽自主品牌自主品牌车型车型统计统计 资料来源：上汽官网、光大证券

54、研究所整理（注：价格统计时间截至 2023/12/22）3.13.1、荣威荣威、名爵、名爵：源源起英国起英国，高端化突破力不足高端化突破力不足 荣威与名爵原都属于英国罗孚品牌，2006 年英国罗孚品牌经营惨淡而将旗下品牌分拆为三部分：荣威（上汽收购）、名爵（南汽收购，2007 年转卖至上汽）、路虎（福特收购）。两品牌都布局主流市场，但名爵被收购后存在无法适配国内消费市场偏好、新能源战略转型不清晰、以及与荣威的车型规划接近等问题，因此转向海外市场布局。近期名爵与荣威市场表现分化。受益于在欧洲的品牌基础、以及车型性价比，海外市场成为稳定名爵销量的关键，2023 年前 11 月名爵出口销量同比+48

55、.2%至56.7 万辆。对比之下，2016 年荣威 RX5 通过互联网车型定位短期内快速提振国内销量，但后期由于产品力走低，品牌力下行，市场销量逐年下滑。1）荣威的品牌力下行与其作为 2B 端运营网约车辆有关。早期新能源汽车的 2C 使用场景有限，由于其运营成本低而广泛应用于 2B 端，荣威受当地政府扶持进行批量网约车销售，消费者对荣威形成 2B 端品牌认知。2）荣威后续推出包括 RX8、MARVEL X 等 20 万以上车型冲击高端市场，但存在包括车内异响、纯电车续航里程低等问题影响了产品口碑，高端市场突破鲜有成效。我们认为，1）上汽集团旗已有定位中高端市场的纯电品牌，荣威的品牌定位仍为主流

56、市场。2023/11 荣威上市 D7 定价 12.18-17.08 万元（价格已扣除膨胀金），敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）定位处于 A 级与 B 级车型之间，预计荣威短期内或仍需通过性价比优势实现销量反转。2）名爵已成为上汽出海战略的重要品牌，在欧洲等地区建立了 624 家经销商，并在印度、泰国均有已投产的产能布局。2023 慕尼黑车展名爵已亮相MG4 EV XPOWER 性能版、MG Cyberster，其中，Cyberster（纯电轿跑）作为名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名爵深

57、耕海外市场的关键。图图 1717：2 2 年荣威与名爵销量年荣威与名爵销量（单位单位：辆：辆）图图 1818：2 2 年年名爵在英国名爵在英国销量及市场份额销量及市场份额 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：marklines、光大证券研究所整理 3.23.2、飞凡飞凡：打打造舒适差异化品牌标签造舒适差异化品牌标签 2020 年上汽荣威为拓展中高端新能源赛道推出 R 品牌，2021/10 R 品牌独立运营并更名为飞凡汽车，旗下 R7、F7 车型分别于 2022/9、2023/3 上市。R7、F7销量表现分化主要原因或与产

58、品定位有关，1）飞凡 R7 为中大型溜背 SUV 并主打科技标签，与同价格带的新势力、特斯拉趋同而缺乏竞争优势，叠加 2023 年年初特斯拉降价影响，飞凡 R7 市场表现并不乐观。2）2023/3 飞凡第二款车型F7 上市后，公司将产品标签从科技感转变为舒适度。F7 围绕提升全车驾乘者舒适度为开发原点，打造了“飞凡巴赫座椅”缓解驾驶过程中的疲劳感，树立出鲜明的产品标签，进而实现了销量改善。飞凡汽车预计至 2025 年前每年推出一款新产品，我们判断，飞凡已吸取前期产品定位经验，或将通过个性化技术服务增强用户的感知，打造专属的产品标签以抢占中高端新能源市场份额。图图 1919：2 2022022/

59、9 9-20232023/1 11 1 飞凡飞凡 R R7 7、F F7 7 销量销量（单位单位：辆：辆）资料来源：车主之家、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）3.33.3、智己智己：承载电动化转型承载电动化转型更多期更多期待待，爆款打造能力初，爆款打造能力初现现 智己汽车成立于 2020/12，上汽、张江高科、阿里巴巴分别持股 54%、18%、18%，且智己采用“员工+用户”双持股平台模式，前者为 ESOP（核心员工持股平台）持股 5.1%，后者为 CSOP（用户权益平台）持股 4.9%。品牌成立初期，

60、智己在集团内部被称为“一号工程”，创始轮融资规模 100 亿元，市场保持较高的关注度。前期智己或主要对标蔚来，定位纯电豪华品牌，首款上市的智己L7 的竞品车型为蔚来 ET7，但是智己的问题体现在品牌口碑积累有限、产品核心卖点（驾控体验）用户感知弱等方面，智己 L7 销量表现低于市场预期。2023/2智己 LS7 上市，宣传重点调整为座椅舒适度和后排零重力座椅，受益于车型性价比优势，LS7 的销量表现好于 L7，但营销层面差异化仍有限。个性卖点或为智己销量突破的核心。10/12 智己 LS6 正式上市，定价 22.99-27.69万元（权益后价格 21.49-27.69 万元），LS6 竞品车型

61、为小鹏 G6、Model Y，上市 20 天后锁单量突破 18000 辆，上市后第二个月单月销量超过 8000 辆，我们认为，LS6 的核心优势为外观造型前卫、产品低价高配、以及智能驾驶配置。1）外观设计方面：智己 LS6 以“柔性设计”为核心理念，造型简约圆润。车身的孔隙式设计，最大程度地减少了气流的阻力，风阻达到了 0.237Cd 同级最优水准。2）产品低价高配：车舱内部采用意式家居轻奢内饰，半辐式方向盘、以及“云感座椅”提升驾乘舒适性。屏幕为全画幅数字驾舱屏+副驾娱乐屏的组合，两块屏幕可自由升降组合，契合了驾驶者的视域范围。3）高阶辅助驾驶功能搭载：LS6 标配 29 个感知传感器并搭载

62、与 Momenta 联合开发的 IMAD 系统，全系标配全系标配激光雷达+OrinX 智驾芯片并可实现高速高架+城市 NOA 功能。智己 IM AD 城市 NOA 计划在 2024 年春节前陆续推送，上海地区率先开放。智己的城市通勤模式先行版 2024 年上线并将通勤模式覆盖全国 100 城.综合来看，我们看好 LS6 本次通过性价比+低价/限时优惠的高阶智驾方案作为产品卖点，短期销量及订单表现良好，预计智己 LS6 带动进店量提升后也有望转换部分订单及流量至 L7、LS7 车型。我们判断后续销量表现重点取决于其智能驾驶体验感、产品宣传、以及公司交付能力。图图 2020：2 2022022/7

63、 7-20232023/1 11 1 智己分车型销量智己分车型销量（单位单位：辆：辆）图图 2121：2 2023023/1 10 0//1212/3 3 智己智己 L LS6S6 销量销量（单位单位：辆：辆）资料来源：车主之家、光大证券研究所整理 资料来源：交强险、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）表表 5 5：智己与智己与竞品车型参数竞品车型参数对比对比 参数参数 智己智己 L7 ProL7 Pro 蔚来蔚来 ET7ET7 智己智己 LS7LS7 阿维塔阿维塔 11 11 鸿

64、蒙版鸿蒙版 智己智己 LS6LS6 小鹏小鹏 G6 MAXG6 MAX 基本参数基本参数 经销商参考价（万元）40.88 42.8 28.98 30 21.79 22.99 长宽高（mm）5098*1960*1485 5101*1987*1509 5049*2002*1731 4880*1970*1601 4904*1988*1669 4753*1920*1650 三电系统三电系统 CLTC 续航里程（km）615 530 510 630 560 580 最大功率（kW）425 480 250 230 231 218 最大扭矩（N.m）725 850 475 370 450 440 快充功率（

65、kW）NA 180 NA 240 105 280 快充时间（h）NA 0.5 NA 0.25 NA 0.33 驾驶硬件驾驶硬件 辅助驾驶芯片 英伟达 Xavier 英伟达 Drive Orin 英伟达 Orin-X 华为 MDC810 英伟达 Orin-X 双英伟达 Orin-X 摄像头数量 11 11 11 13 11 12 超声波雷达数量 12 12 12 12 12 12 毫米波雷达数量 5 5 5 6 3 5 激光雷达 选装 2 个 1 NA 3 1 2 芯片总算力 NA 1016TOPS NA 400TOPS NA 508TOPS 座椅配置座椅配置 座椅材质 仿皮 仿皮 仿皮 真皮

66、仿皮 真皮 第二排座椅调节 NA 腰部调节 NA 靠背调节 靠背调节 靠背调节 车载系统车载系统 车载智能系统 IM OS Banyan IM OS Harmony OS IM OS Xmart OS 语音分区域唤醒识别 NA 四区域 四区域 四区域 四区域 四区域 语音连续识别 NA 可见即可说 NA 多指飞屏操作 NA NA NA 手势控制 NA NA NA NA NA 面部识别 NA NA NA NA 资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理（注：价格统计时间截至 2023/12/22）我们判断，1）从市场布局节奏来看，上汽自主品牌早期即进行新能源战略规划，但在转型期间由于老品牌的品牌力/

67、产品力下滑、新品牌积累有限+缺乏核心宣传卖点等因素而影响近年国内市场表现。2）上汽自主品牌针对前期出现的问题，对近期上市的车型进行了以下调整，包括 a）显著提升车型性价比；b）品牌营销主打舒适豪华标签；c）低价方案配备高阶智能驾驶产品，依托于上汽集团的丰富产业链资源优势+雄厚资金实力，看好公司飞凡、智己品牌的中长期高端化发展趋势，预计两品牌有望催化公司估值抬升。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）4 4、关键假设与关键假设与盈利预测盈利预测 4.14.1、关键假设关键假设 1）整整车车业务业务：公司作为国内特大型汽车企业，形成

68、了自主燃油+自主新能源+合资的全品牌矩阵。我们预计公司 2023E-2025E 整车业务营业收入为5054.4/5272.7/5367.4 亿元（同比增速 0.1%/4.3%/1.8%）。考虑到合资燃油车销量下滑，自主新能源转型后销售占比持续提升，预计主要合资品牌占整车业务收入 75.6%/70.8%/66.5%，主要自主品牌占整车业务收入18.4%/22.8%/26.6%。随着原材料价格调整/成本结构改善、规模降本、以及产品结构优化等因素，预计 2023E-2025E 毛利率至 6.0%/6.4%/7.2%。销量拆分销量拆分：主要合资品牌主要合资品牌：包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱。经

69、典产品包括大众帕萨特、通用 GL8、雪佛兰克鲁泽销量基本盘仍保持稳定，新能源车型销量带动部分增量，但多数车型仍呈现逐年下滑趋势，预计2023E-2025E 主要合资品牌销量 372.9/362.2/344.1 万辆（同比增速-8.0%/-2.9%/-5.0%）。b b）主主要要自主自主乘用车乘用车品牌品牌：包括荣威、名爵、飞凡、智己。荣威系列：销量短期或持续受到自主新能源竞品与合资燃油降价的双重影响，新车型 D7 预计将成为公司新能源转型关键。名爵系列：海外市场为名爵品牌布局关键，后续有望通过高端跑车的上市提升品牌形象。飞凡+智己系列：承载公司高端新能源转型使命，新车型智己 LS6 单月销量超

70、过 8,000 台，公司有望通过新的产品定位打造个性化品牌标签并形成稳定的销量兑现。预计 2023E-2025E 主要自主品牌销量 87.9/100.2/109.2 万辆（同比增速 11.6%/14.1%/8.9%）。2）零部件业务零部件业务：公司主要的零部件收入来自于旗下子公司华域汽车，考虑到公司的客户结构持续改善，已拓展包括比亚迪、特斯拉、吉利汽车等重要资源，降低对上汽集团的依赖性，我们预计 2023-2025E 公司零部件业务收入分别为 1820.9/1948.4/2084.8 亿元（对应同比增速 8.0%/7.0%/7.0%）。考虑到国内行业竞争态势，主机厂对零部件公司的年降传导或将持

71、续，但叠加零部件业务的规模效应影响，预计对应毛利率分别为 21.0%/21.0%/21.0%。3）贸易业务贸易业务：我们预计 2023-2025E 公司的贸易业务营业收入分别为124.4/130.6/137.1 亿元（对应同比增速 5.0%/5.0%/5.0%）。考虑到规模效应及前期毛利率表现，2023-2025E 对应毛利率分别为 6.0%/6.5%/7.0%。4）劳务劳务及及其他业务其他业务：我们预计 2023-2025E 公司劳务及其他业务收入分别为391.0/430.1/473.1 亿元（对应同比增速 10.0%/10.0%/10.0%）。考虑到规模效应影响，2023-2025E 对应

72、毛利率分别为 22.0%/22.0%/22.0%。5）公司综合毛利率公司综合毛利率：公司 2023 年前三季度毛利率 10.0%，我们预计随着新车型产能规模提升后，规模效应有望增长，将助推公司毛利率上升，预计2023-2025E 公司综合毛利率为 10.2%/10.8%/11.5%。6）期间费用期间费用：公司 2023 年前三季度期间费用率为 9.8%，我们预计公司将通过自主品牌提升销量规模、管理经营能力提升控制期间费用率，我们预测2023-2025E 公司期间费用率为 9.9%/9.9%/9.9%。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH60010

73、4.SH）4.24.2、盈利预测盈利预测 我们预测2023E-2025E公司营业收入分别约为人民币7390.7/7781.8/8062.4亿元（同比增速 2.5%/5.3%/3.6%），归母净利润分别约为 131.7/149.3/182.4 亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS 分别约为 1.13/1.28/1.56 元。表表 6 6：2 2021A021A-2025E2025E 上汽集团盈利预测上汽集团盈利预测（单位单位：亿元：亿元）2021A2021A 202022A22A 2023E2023E 2 2024E024E 2025E2025E 1 1、营业收入、营

74、业收入 7599.17599.1 7209.97209.9 7390.77390.7 7781.87781.8 8062.48062.4 YoYYoY 5.1%5.1%-5.1%5.1%2.5%2.5%5.3%5.3%3.6%3.6%整车业务 5569.7 5050.7 5054.4 5272.7 5367.4 YoY 4.9%-9.3%0.1%4.3%1.8%零部件业务 1594.1 1685.3 1820.9 1948.4 2084.8 YoY 2.9%5.7%8.0%7.0%7.0%贸易业务 124.5 118.5 124.4 130.6 137.1 YoY 19.6%-4.9%5.0%

75、5.0%5.0%劳务及其他 310.9 355.5 391.0 430.1 473.1 YoY 15.8%14.3%10.0%10.0%10.0%2 2、营业成本、营业成本 6867.46867.4 6517.06517.0 6636.96636.9 6940.86940.8 7138.67138.6 YoYYoY 6.4%6.4%-5.1%5.1%1.8%1.8%4.6%4.6%2.8%2.8%整车业务 5296.2 4821.2 4776.5 4944.0 4995.0 YoY 6.8%-9.0%-0.9%3.5%1.0%零部件业务 1223.8 1303.2 1438.5 1539.2

76、1647.0 YoY 1.9%6.5%10.4%7.0%7.0%贸易业务 115.9 111.2 116.9 122.1 127.5 YoY 16.1%-4.0%5.1%4.4%4.4%劳务及其他 231.6 281.3 305.0 335.5 369.0 YoY 21.3%21.5%8.4%10.0%10.0%3 3、毛利率、毛利率 9.6%9.6%9.6%9.6%10.2%10.2%10.8%10.8%11.5%11.5%整车业务 4.9%4.5%5.5%6.2%6.9%零部件业务 23.2%22.7%21.0%21.0%21.0%贸易业务 6.9%6.1%6.0%6.5%7.0%劳务及其

77、他 25.5%20.9%22.0%22.0%22.0%资料来源：Wind、光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）5 5、估值估值水平与投资评级水平与投资评级 从上汽集团估值水平来看，2017 年至今、2020 年至今 PE-TTM 估值中枢均为10 x，当前估值接近 2020 至今估值均值。我们判断，1）公司旗下合资品牌部分拖累市场表现，估值体系显著低于乘用车行业（2017 年至今、2020 年至今中信二级乘用车 PE-TTM 估值中枢分别为 27x/37x），并未充分受益于智能电动化产业趋势而估值中枢上移。

78、2）预计在公司降低对合资公司的业绩依赖、自主全面电动化转型后有望实现估值提振。图图 2222：2 20 01 17 7/1 1/3 3-20202323/1212/2222 上汽上汽集团集团 P PE E-TTMTTM 估值估值 图图 2323：2 2020020/1 1/2 2-20232023/1212/2222 上汽上汽集团集团 P PE E-TTMTTM 估值估值 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 图图 2424：2 20 01 17 7/1 1/3 3-20202323/1212/2222 中信中信二级二级乘用车乘用车 P PE E-TT

79、MTTM 估值估值 图图 2525：2 20 02020/1 1/2 2-20202323/1212/2222 中信中信二级二级乘用车乘用车 P PE E-TTMTTM 估值估值 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 相对估值相对估值 公司合资品牌仍保持稳定经营，自主品牌加速品牌转型，我们选取合资与自主同步发展的广汽集团、长安汽车，以及与上汽集团均以燃油车为基盘，加快新能源转型的传统自主品牌长城汽车为可比公司。当前上汽集团 2023/2024E PE 分别为 12/10 x，低于可比公司平均水平。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 上汽集团（

80、上汽集团（600104.SH600104.SH）表表 7 7：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 证券证券代码代码 当前股价当前股价 EPSEPS（元）（元）PEPE（x x）（元）（元）2 2022022 2023E2023E 2022024E4E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 长安汽车 000625.SZ 16.70 0.79 1.09 0.95 21 15 18 广汽集团 601238.SH 8.62 0.77 0.57 0.67 11 15 13 长城汽车 601633.SH 24.90 0.94 0.82 1.14 26 30 22 可比公

81、司平均估值可比公司平均估值 2 20 0 2 20 0 1 17 7 上汽集团 600104.SH 13.40 1.38 1.13 1.28 10 12 10 资料来源：Wind、光大证券研究所整理（注：可比公司为 Wind 一致预期，上汽集团为光大证券研究所预测，股价时间为 2023/12/22）绝绝对估值对估值 我们运用 FCFF 模型对上汽集团 A 股进行估值，其中预计长期增长率约为 2%，无风险利率约为 2.5%，WACC 约为 8.00%（选取中证汽车零部件行业（1.0）作为无杠杆的近似值，风险溢价约为 5.5%）。表表 8 8：绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 假设假设 数值数

82、值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.50%(levered)1.37 Rm-Rf 5.50%Ke(levered)10.05%税率 18.00%Kd 3.48%Ve 271311.57 Vd 123549.97 目标资本结构 31.29%WACC 8.00%资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：现金流折现现金流折现及估值表及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段-37312.81-10.43%第二阶段 114403.31 31.99%第三阶段（终值）280550.50 78.44%企业价

83、值 AEV 357640.99 100.00%加：非经营性净资产价值 82358.83 23.03%减：少数股东权益（市值）114753.19 -32.09%减：债务价值 123549.97 -34.55%总股本价值 201696.66 56.40%股本（百万股）11683.46 每股价值（元）17.26 2024E PE（隐含）13.51 2024E PE（动态）10.48 资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）表表 1010：敏感性分析表敏感性分析表（单位单位：元：元）WACCWACC/g/g

84、1.01.00%0%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.00%20.71 23.27 26.35 30.11 34.81 7.50%16.88 18.94 21.37 24.29 27.87 8.00%13.63 15.31 17.2617.26 19.58 22.35 8.50%10.84 12.22 13.82 15.68 17.87 9.00%8.43 9.58 10.89 12.40 14.17 资料来源：光大证券研究所预测 基于以上条件假设，我们利用 FCFF 绝对估值方法，计算得每股价值为 17.26 元。盈利预测与投资评级盈利预测与

85、投资评级 我们预计上汽集团 2023-2025E 归母净利润分别约为 131.7/149.3/182.4 亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS 分别约为 1.13/1.28/1.56 元，当前股价对应 PE 分别为 12x/10 x/9x。公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。中长期我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们首次覆盖上汽集团（600104.SH），给予“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）6 6

86、、风险分析风险分析 合合资品牌资品牌电动化转型电动化转型不及预期不及预期：智能电动化转型趋势下，合资品牌开始进行电动化布局以适应国内市场环境，但目前销量表现仍承压，且存在无法适配消费者需求的情况。高端自主品牌新高端自主品牌新品销量不及预期品销量不及预期：自主品牌以舒适性+高性价比作为产品卖点，但存在产品卖点无法匹配消费者需求的可能进而影响新车型销量表现。名爵名爵品牌品牌海外海外风险风险：名爵主要出海地区为英联邦国家，但随着其他自主品牌开始重视对欧洲市场的布局或存在影响名爵当地市场份额的风险。目前欧洲已对包括上汽的自主新能源汽车出口开启反补贴调查工作，一旦有相关的制裁措施落地会对短期的海外布局产

87、生影响。汽车行汽车行业竞争加剧风险业竞争加剧风险：全年智能化及主流市场车型上市节奏加快，汽车行业竞争加剧或存在影响上汽旗下车型销量的风险。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 上汽集团（上汽集团（600104.SH600104.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 759,915759,915 720,988720,988 739,072739,072 778,179778,179 806,245806,245 营业成本 686,743 651,701 663,692

88、 694,080 713,856 折旧和摊销 15,544 15,337 15,293 16,469 17,786 税金及附加 5,541 5,289 5,174 5,447 5,644 销售费用 29,505 30,175 30,302 31,905 33,056 管理费用 24,104 25,641 24,389 25,680 26,606 研发费用 19,668 18,031 18,477 19,454 20,156 财务费用 564-764 270 549 455 投资收益 27,164 14,703 14,571 14,878 15,068 营业利润营业利润 41,44741,447

89、 26,02226,022 20,47520,475 24,10024,100 30,06430,064 利润总额利润总额 41,55841,558 28,07128,071 22,27522,275 25,90025,900 31,86431,864 所得税 7,616 5,228 4,010 4,662 5,736 净利润净利润 33,94233,942 22,84322,843 18,26618,266 21,23821,238 26,12926,129 少数股东损益 9,409 6,725 5,099 6,305 7,893 归属母公司净利润归属母公司净利润 24,53324,533

90、16,11816,118 13,16713,167 14,93314,933 18,23618,236 E EPS(PS(元元)2 2.10.10 1.381.38 1.131.13 1.281.28 1.561.56 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 21,61621,616 9,5059,505 18,49818,498 30,40330,403 42,14142,141 净利润 24,533 16,118 13,167 14,933 18,236 折旧

91、摊销 15,544 15,337 15,293 16,469 17,786 净营运资金增加 28,324-19,226 1,456 3,880 5,754 其他-46,786-2,724-11,418-4,878 365 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,4981,498 -6,7796,779 -5,4835,483 -21,81521,815 -24,16124,161 净资本支出-16,654-20,516-26,959-29,886-32,459 长期投资变化 60,849 64,645-4,785-4,889-4,933 其他资产变化-45,693-50,908 26,26

92、1 12,959 13,231 融资活动现金流融资活动现金流 -16,17016,170 9,1359,135 -5,5755,575 7,7987,798 4,6004,600 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 5,700 27,704-1,622 9,143 5,998 无息负债变化-26,921 37,951 3,452 28,132 25,423 净现金流净现金流 3,0623,062 12,68312,683 7,4397,439 16,38516,385 22,58022,580 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023

93、E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 916,923916,923 990,107990,107 1,006,3421,006,342 1,063,3631,063,363 1,119,2581,119,258 货币资金 138,526 155,157 162,596 178,981 201,561 交易性金融资产 53,883 45,230 48,230 51,230 54,230 应收账款 47,464 62,913 64,396 68,044 67,991 应收票据 4,381 5,875 5,722 5,723 6,247 其他应收款（合计）15,486 15,

94、901 17,121 19,338 18,178 存货 56,636 88,535 91,335 97,088 97,014 其他流动资产 144,023 124,113 125,546 131,478 138,422 流动资产合计流动资产合计 545,009545,009 582,165582,165 603,385603,385 637,439637,439 670,758670,758 其他权益工具 22,544 17,195 17,195 17,195 17,195 长期股权投资 60,849 64,645 69,431 74,319 79,252 固定资产 78,351 79,240

95、 88,176 99,122 111,852 在建工程 14,829 15,736 19,209 22,084 24,765 无形资产 16,837 18,923 18,903 18,882 18,887 商誉 1,268 1,228 1,228 1,228 1,228 其他非流动资产 111,604 111,207 111,574 111,574 111,574 非流动资产合计非流动资产合计 371,914371,914 407,942407,942 402,957402,957 425,924425,924 448448,500,500 总负债总负债 588,152588,152 653,

96、807653,807 655,636655,636 692,911692,911 724,332724,332 短期借款 27,849 38,337 35,259 43,402 48,400 应付账款 157,226 166,645 176,348 187,893 196,815 应付票据 41,826 77,636 82,383 89,626 95,748 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 104,667 92,348 91,722 90,332 92,636 流动负债合计流动负债合计 480,481480,481 543,975543,975 555,208555,208 590

97、,526590,526 620,089620,089 长期借款 26,911 34,555 35,555 36,555 37,555 应付债券 19,397 15,122 15,122 15,122 15,122 其他非流动负债 46,986 45,102 45,279 45,975 46,685 非流动负债合计非流动负债合计 107,671107,671 109,832109,832 100,428100,428 102,386102,386 104,243104,243 股东权益股东权益 328,771328,771 336,300336,300 350,706350,706 370,45

98、1370,451 394,926394,926 股本 11,683 11,683 11,683 11,683 11,683 公积金 97,383 98,740 98,740 98,740 98,740 未分配利润 148,759 156,907 166,136 177,415 191,404 归属母公司权益 273,774 279,234 288,540 301,981 318,563 少数股东权益 54,997 57,067 62,165 68,470 76,363 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

99、毛利率 9.6%9.6%10.2%10.8%11.5%EBITDA 率 2.0%1.6%2.8%3.2%4.0%EBIT 率-0.1%-0.7%0.7%1.1%1.8%税前净利润率 5.5%3.9%3.0%3.3%4.0%归母净利润率 3.2%2.2%1.8%1.9%2.3%ROA 3.7%2.3%1.8%2.0%2.3%ROE（摊薄）9.0%5.8%4.6%4.9%5.7%经营性 ROIC-0.2%-1.3%1.4%2.0%3.2%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 64%66%65%65%65%

100、流动比率 1.13 1.07 1.09 1.08 1.08 速动比率 1.02 0.91 0.92 0.92 0.93 归母权益/有息债务 2.74 2.19 2.29 2.24 2.26 有形资产/有息债务 8.67 7.33 7.56 7.46 7.54 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.88%4.19%4.10%4.10%4.10%管理费用率 3.17%3.56%3.30%3.30%3.30%财务费用率 0.07%-0.11%0.04%0.07%0.0

101、6%研发费用率 2.59%2.50%2.50%2.50%2.50%所得税率 18%19%18%18%18%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.68 0.34 0.31 0.36 0.45 每股经营现金流 1.85 0.81 1.58 2.60 3.61 每股净资产 23.43 23.90 24.70 25.85 27.27 每股销售收入 65.04 61.71 63.26 66.61 69.01 估值指标估值指标 20212021 20222022 2022023E3E 20242024E E 2

102、025E2025E PE 6 10 12 10 9 PB 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 EV/EBITDA 18.8 27.5 13.9 12.0 9.8 股息率 5.1%2.5%2.3%2.7%3.3%敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-1

103、2 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法分析、估值方法的局限性说明的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分

104、析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证

105、券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别特别声明声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的

106、经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均

107、反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评

108、论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司

109、所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香香港港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SecuritEverbright Securities(UK)Company Limitedies(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP